大類資產(chǎn)專題系列：美債收益率下行“卡住”后怎么看

宏觀專題報告10月中下旬-12月中旬，海外市場在對降息不斷定價。該階段預(yù)期平均未來實際短期利率和實際風險溢價為美債收益率下行的主要貢獻因素。從10預(yù)期和通脹風險溢價分別下行27.8bp、39.3bp、19.8bp和的下行主要受到加息周期結(jié)束的確認、貨幣政策的不確定性減弱。第二階下，10年美債收益率橫盤震蕩，但美股依然上行。一方面，美聯(lián)儲對場對2024年經(jīng)濟的信心；另一方面，零售銷售落，居民消費韌性有余，約束長端利率繼續(xù)下滑。從美股的角度看，雖然美債收益率進入平臺，但是隨著TGA賬戶的回補基本被消化，短期美國經(jīng)濟增速的回落和通脹降溫未必如市場預(yù)期的那樣勢存在不確定性；2）若后續(xù)美聯(lián)儲降低對通脹的優(yōu)先控制，以確保經(jīng)濟和因素。在貨幣政策方面，米勒接任美聯(lián)儲主席后，將失業(yè)率成為貨幣政策主要目標，認為通貨膨脹并非貨幣現(xiàn)象，為后續(xù)二次通脹奠定了基礎(chǔ)。對應(yīng)至當前基本面來看，在勞動力市場和消費穩(wěn)健+金融條件邊際放松下，美聯(lián)儲開啟實質(zhì)降息的必要性相對有限。國最大的職場退休計劃提供商富達投資（Fidelity）的報告顯示，2023年第季度的1.8%。與此同時，從401（K）中貸款的比例也在三季度有所上如預(yù)期開啟，流動性寬松，疊加政治不確定性，對美債避險的需求再增加也可能會推動美債收益率下行。對應(yīng)其他資產(chǎn)價格，美元指數(shù)仍有支撐，人民幣兌美元的走勢取決于美元和國內(nèi)經(jīng)濟走勢，美股創(chuàng)新高則需要在軟證券研究報告邊泉水S080052207000213911826169bianquanshui@楊一凡S080052302000113472533756yangyifan@社融增速繼續(xù)回升，GDP同比增速加快—政策有待進一步寬松—11月財政數(shù)據(jù)和12 3二、長端美債收益率2023年Q4經(jīng)歷了先下后震蕩 3三、近期10年美債收益下行趨勢“卡住” 7四、預(yù)計全年10年美債收益率中樞在3.5%左右 圖1：美債收益率拆細分 3圖2：標普500市盈率反彈 4圖3：金價和銅價均上行 4圖4：未來實際短期利率和實際風險溢價表現(xiàn) 5圖5：通脹預(yù)期和通脹風險溢價表現(xiàn) 5圖6：2023年11-12月初美聯(lián)儲主要官員表態(tài) 5圖7：核心訂單增速繼續(xù)回落 6圖8：ISM制造業(yè)不斷回落 6圖9：美國消費韌性有余 7圖10：貨幣政策不確定性減少、金融壓力減弱 7圖11：住房租金的領(lǐng)先指標已經(jīng)反彈 8圖12：WTI原油價格在紅海影響下短期有所支撐 8 9圖14：ACM模型顯示的期限溢價有所回落 9圖15：MOVE指數(shù)居高不下 圖16：2024年年初以來通脹預(yù)期有所反彈（%） 圖17：美國70-80年代的二次滯脹部分是由通脹預(yù)期上行導(dǎo)致 圖18：歷次加息結(jié)束之后美債收益率的變化走勢（以最后一次加息的利率=1計算） 圖19：富達投資報告顯示居民消費能力在邊際走弱 圖20：銀行拖欠率已經(jīng)超過2019年的位置（%） 圖21：外國投資者持有美債同比增速和期限溢價反比 圖22：GDP/10年美債收益率表現(xiàn) 圖23：美國逆回購余額和TGA余額 圖24：人民幣兌美元走勢更取決于美元 年美債收益率開始在3.8%-3.9%區(qū)間內(nèi)震蕩，或表明降息預(yù)期被充分消化，倒逼收益率二、長端美債收益率2023年Q4經(jīng)歷了先下后震蕩個部分：預(yù)期實際短期利率、預(yù)期通脹、通脹風險溢價和實際風險溢價。從定義上來看，預(yù)期實際短期利率反映市場對未來1年的增長前景和資本回報的態(tài)度，美聯(lián)儲加息點陣圖能夠較好地反映了該指標。預(yù)期通脹率是投資者對未來的物價上漲的估計和判斷。通脹風險溢價反映了未來通脹的不確定性，是對投資者持有債券期間通貨膨脹的上升或下降幅度超過他們預(yù)期的可能性所要求的溢價衡量。實際風險溢價反映了未來利率走勢和經(jīng)濟前景的不確定性。考慮到未來短期利率可能與預(yù)期不同，實際風險溢價是投資者在一段時間內(nèi)持有實際債券所需的報酬的衡量標準。從以上拆分上，我們將本輪美債收益名義美債收益率資料來源：西部證券研發(fā)中心濟數(shù)據(jù)疲軟對股價分子端-企業(yè)盈利的負面溢出影響有限。另外，在黃金反映避險+美債美國:標普500:市盈率2927252321美國10年實際收益率（%，右軸，倒序）22-0322-0622-0923-0323-0623-09-2.0-1.5-1.0-0.50.00.52.02.53.023-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-12該階段預(yù)期平均未來實際短期利率和實際風險溢價為美債收益率下行的主要貢獻因素。率、實際風險溢價、通脹預(yù)期和通脹風險溢價分別下行27.8bp、39.3bp、19.8bp和日傾向鷹派的美聯(lián)儲理事沃勒認為如果降低通脹的工作繼續(xù)取得進展，幾個月后就有可邦公開市場委員會正謹慎地向前推進，因為緊縮力度不足或過度緊縮的風險正變得更加全年將降息至少125個基點。023-05230523-0623-07232%。過去幾周我們所了解到的情況讓我感到鼓舞——似乎有些正在發(fā)揮作企業(yè)的定價能力正在減弱，通貨膨脹的下行軌跡可能會繼續(xù)下去。美國重2%通脹目標之路將顛簸不平，但將會實現(xiàn)目標；相信未來幾個月經(jīng)濟活動梅斯特們正處于或接近聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間的峰值水平。聯(lián)邦公開市場委員會將謹慎行事，貨幣政策已進入限制性區(qū)域，因為不足和緊縮過度的風險正變得更為平衡。貨幣政策對經(jīng)濟環(huán)為存在滯后性。我們的緊縮政策的全部影響可資料來源：智通財經(jīng)、財聯(lián)社、金融界、新浪財經(jīng)、市場矩陣，西部證券研發(fā)中心面，住房最近作為通脹最大的貢獻項，下行斜率有所加快，該階段需求側(cè)放緩帶來的通脹下行增加了市場對降息的樂觀情緒。03-1005-1007-1009-1021-1023-1003-1005-1007-1009-1021-1023-1000年美債收益率橫盤震蕩，但美股依然上行。12月的FOMC會議上鮑威爾表明證明經(jīng)濟正在步入衰退的線索有限，認為經(jīng)濟有可能會避免衰退。另外，美聯(lián)儲對2023年的然經(jīng)濟出現(xiàn)降溫跡象，但居民消費能力仍具韌性，約束長端美債收益率下行。從美股的23-1223-1022-1222-1023-1223-1022-1222-1021-1221-1020-12506543210美國:經(jīng)濟政策不確定性指數(shù):貨幣政策三、近期10年美債收益下行趨勢“卡住”第一，前期降息預(yù)期已經(jīng)基本被消化，短期美國經(jīng)濟增速的回落和通脹降溫未必如市場預(yù)期的那樣迅速?？紤]到當前地緣政治擾動對能源價格的支撐、地產(chǎn)周期的向上拐點、降息以支持經(jīng)濟。首先，雖然疫情之后供應(yīng)逐步恢復(fù)，但是近期紅海等海運問題接連發(fā)生，船運成本上行的同時也將導(dǎo)致能源價格難以保持前期回落趨勢，或意味著對整體通保健醫(yī)療和休閑服務(wù)仍對整體勞動力市場繼續(xù)形成支撐，這些經(jīng)濟數(shù)據(jù)短期都會使得降20-1221-1222-1223-1220-1221-1222-1223-1250876543210WTI原油價格（美元/桶)543210且抬升了中長久期債券發(fā)行份額，引發(fā)長端美債利率大幅上行。根據(jù)紐約聯(lián)儲公布的00-1201-1202-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1220-1221-1222-1223-1200-1201-1202-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1220-1221-1222-1223-120 債長期期權(quán)波動率的高頻領(lǐng)先指標，從數(shù)據(jù)上來看，去年四季度美債收益率下行，但是來長期美債收益率表現(xiàn)波動率較高的預(yù)期：1）市場對于降息預(yù)期基本定價，所以對未來20-1123-1020-1123-103210223-01-0323-03-0323-05-0323-07-0323-09-在貨幣政策方面，米勒接任美聯(lián)儲主席后，將失業(yè)率成為貨幣政策主要目標，認為通貨膨脹并非貨幣現(xiàn)象，為后續(xù)二次通脹奠定了基礎(chǔ)。對應(yīng)至當前基本面來看，在勞動力市的方案來看，美聯(lián)儲最優(yōu)的選擇是口頭上維持鷹派，以控制通脹預(yù)期，實質(zhì)上保持貨幣年最后一次加息后長端美債收益率均呈現(xiàn)震蕩下行，主要受到經(jīng)濟金融不同程度壓力影86420世界銀行:商品價格:原油（美元/桶，右）50 1四、預(yù)計全年10年美債收益率中樞在3.5%左右成年率強勁增長4.0%，服務(wù)業(yè)增長3.6%，而實際可創(chuàng)下新紀錄。美國最大的職場退休計劃提供商富達投資（Fidelity）的報告顯示2023年00壓。雖然在地產(chǎn)和制造業(yè)周期回補下，美國經(jīng)濟軟著陸的概率在不斷上升，但是居民消876543210876543210從交易層面供需來看，若降息周期如期開啟，流動性寬松，疊加政治不確定性，對美債避險的需求再增加也可能會推動美債收益率下行。從歷史來看，非美投資者對美債的配置力度和期限溢價呈現(xiàn)明顯的負相關(guān)，當境外投資者對于美債的避險需求增加時，就會存，疊加美國大選，地緣政治擔憂可能會促使投資者轉(zhuǎn)向美債等安全資產(chǎn)類別，進而帶07-1008-1009-1020-1021-1022-1023-10動收益率下行。根據(jù)美聯(lián)社-NORC的最新民調(diào)結(jié)果顯示，4成的美國成年人強調(diào)202407-1008-1009-1020-1021-1022-1023-1050GDP/10年美債收益率對應(yīng)其他資產(chǎn)價格，美元指數(shù)仍有支撐、人民幣兌美元的走勢取決于美元和國內(nèi)經(jīng)濟走勢，流動性對美股的影響將放在更為重要的位置上。從匯率的角度來看，歐元區(qū)企業(yè)信用違約率上行、高利率對歐企的負面影響大于美國，疊加美國大選前夕，政治的不確定性均或?qū)γ涝纬芍?。相較之下，我國經(jīng)濟仍然在修復(fù)過程中，寬信用仍需發(fā)力，雖然中美貨幣政策邊際收斂導(dǎo)致人民幣主動貶值壓力減弱，但是人民幣升值的“破局”在08-1209-1220-1221-1222-1223-12于市場信心修復(fù)程度。從風險資產(chǎn)來看，美股的創(chuàng)新高則需要在軟著陸和衰退預(yù)期中尋08-1209-1220-1221-1222-1223-120321021-0121-0722-0122-0723-01公司評級報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發(fā)布日后6-12個月內(nèi)公司股本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度、專業(yè)審慎的研究方法，使用合法合規(guī)的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監(jiān)會批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作。機構(gòu)客戶使用。本報告在未經(jīng)本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息請立即通知發(fā)件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發(fā)送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權(quán)專有信息或私人信息，未經(jīng)授權(quán)者請勿針對郵件內(nèi)容進行任何更改或以任何方式傳播、復(fù)制、轉(zhuǎn)發(fā)或以其他任何形式使用，發(fā)件人保留與該郵件相關(guān)的一切權(quán)利。同時本公司無法保證互聯(lián)網(wǎng)傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預(yù)測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預(yù)測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。對于本公司其他專業(yè)人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據(jù)不同假設(shè)、研究方法、即時動態(tài)信息及市場表現(xiàn)，發(fā)表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務(wù)向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當自行關(guān)注相應(yīng)的更新或本公司力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結(jié)論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦?yīng)以本報告