2023年第四季度宏觀經(jīng)濟分析報告-北京大學(xué)匯豐商學(xué)院

摘要2023GDP5.5%生產(chǎn)方面有色加工制造業(yè)增速處于高位。需求方面，民間投資和房地產(chǎn)投資增速都在筑底階段；消費同比回升、環(huán)比轉(zhuǎn)負，服裝、通訊器材、汽車、煙酒、金銀珠寶等升物價方面PPI同比同時轉(zhuǎn)弱，顯示內(nèi)需偏弱。政策方面，貨幣政策邊際收緊，財政政策有所加碼。當(dāng)前宏觀經(jīng)濟存在需求依然偏弱、機電產(chǎn)品的產(chǎn)能擴張缺乏需求支撐、樓市面臨供給沖擊等問題，建議中央加杠桿穩(wěn)需求、完善企業(yè)出海政策配套、加速土地財政轉(zhuǎn)型。中性情況下，2024GDP5.0%2024年，中國依然面臨著復(fù)雜的房地產(chǎn)、地方債務(wù)、中小銀行風(fēng)險的拆彈工作，但在中美關(guān)系緩和、出口基數(shù)較低、市場信心低谷已過、房地產(chǎn)投資企穩(wěn)、俄烏沖突對油價影響減弱的北大匯豐智庫經(jīng)濟組（撰稿人：鄒欣）成稿時間：20231229日|85期|2023-202411期聯(lián)系人：程云chengyun@）4.5%5.25%5.5%二是中日韓外長會談重啟、中澳破冰、中歐領(lǐng)導(dǎo)人會晤、中國放開六國來華簽證、中國和新加坡互免簽證等一系列消息均表明，中國面臨的外部環(huán)境有所好轉(zhuǎn)。三是穆迪下調(diào)中國主權(quán)信用和八家中國主要銀行的評級展望為負面關(guān)閉部分中國業(yè)務(wù)。四是總書記赴上?？疾?，釋放進一步擴大開放的信號。總書記在上?？疾鞎r強調(diào)，上海要在更高起點上全面深化改革開放，要全方位大力度推進首創(chuàng)性改革、引領(lǐng)性開放，加快形成具有國際競爭力的政策和制度體系。五12812122024年經(jīng)濟工作“”強化宏觀政策逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，積極的財政政策要適度加力、提質(zhì)增效，穩(wěn)健的貨幣政策2024GDP4.5%，目標(biāo)赤字六是近期出臺了一系列穩(wěn)樓市政策，包括增加對房企的融資支持、一線城市降低首付比例和房貸利率、部分地區(qū)取消2024年“先立后破”的指導(dǎo)方針下，未來可能會進一步放松一線城市的限購。低基數(shù)下，四季度多數(shù)經(jīng)濟指標(biāo)回升向好，但經(jīng)濟復(fù)蘇的基礎(chǔ)仍需鞏固；預(yù)GDP5.5%，2023GDP5.3%5%的目標(biāo)。一是CPIPPI同比負增長，且社消環(huán)比轉(zhuǎn)負，說明需求還是偏弱。二是房地產(chǎn)投資增速企穩(wěn)，但商品房銷售增速仍在下行，現(xiàn)有房地產(chǎn)調(diào)控政策放松力度還有待加強。三是貨幣政策邊際收緊，財政政策有所加碼，宏觀政策相對克制。濟衰退前降息，中美關(guān)系將階段性緩和，中國面臨的外部制裁壓力以及資本流出壓力將減輕。特別地，當(dāng)美聯(lián)儲降息時，意味著美國經(jīng)濟面臨的下行壓力加大，可能會影響中國出口的外需。從內(nèi)部情況來看，根據(jù)最新的中央經(jīng)濟工作會議通“仍然較多”結(jié)構(gòu)性問題錯綜復(fù)雜，中國經(jīng)濟有一定的下行壓力。但也有一些積極的信號正在顯現(xiàn)：一是20232024年沒有出現(xiàn)全球性的經(jīng)濟危20242023年。二是民企最悲觀的時刻應(yīng)該已經(jīng)過去。目前，民間投資增速階段性企穩(wěn)，如果沒有發(fā)生黑天鵝事件，市場信心將會逐漸修復(fù)。三是隨著房企現(xiàn)金流的修復(fù)以及保障性住房建設(shè)、“平急兩用”“三大工程”的推進反彈。事實上，2023年下半年以來，房地產(chǎn)投資的當(dāng)月增速已經(jīng)有企穩(wěn)跡象。是20242024水平窄幅波動。考慮基數(shù)效應(yīng)，2024PPI同比將會明顯反彈、有望轉(zhuǎn)正，隨PPI同比。表1：對經(jīng)濟增速的預(yù)測時間第一季度第二季度第三季度第四季度全年2023年4.5%6.3%4.9%5.5%e5.3%e2024年5.3%e5.2%e5.0%e4.7%e5.0%e注：每個季度為GDP當(dāng)季同比，e代表預(yù)測值。數(shù)據(jù)來源：自行整理。2024GDP5.0%2024年沒有出現(xiàn)全球性的經(jīng)濟危機、超預(yù)期的地緣政治事件，中性情況下，考慮到基數(shù)效應(yīng)、財政政策二、生產(chǎn)：工業(yè)增速回升好于預(yù)期，機電產(chǎn)品積極擴產(chǎn)規(guī)上工業(yè)增加值的同比和環(huán)比都在回升，國企擴產(chǎn)可能是主因。104.6%6.6%94.5%，10月Wind4.3%5.7%0.39%0.87%，9月0.36%4.9%3.9%5.2%93.3%。由于基數(shù)偏低，工業(yè)增加值同比加速反彈，從環(huán)比增速來看，產(chǎn)能呈邊際擴張的跡象，應(yīng)該主要由國企擴產(chǎn)帶動，可持續(xù)性有待觀察?？紤]到基數(shù)效應(yīng)、“開門紅”2024年一5%以上水平波動。分門類來看，三大行業(yè)增加值增速均有所回升1所示，10月，采礦業(yè)增速分別為2.9和3.99月的1.55.1和95.0%1.5%9.9%，93.5%。由于月制造業(yè)和電力熱力燃氣水的增速都出現(xiàn)了不同程度的回升，電力熱力燃氣水在冬季保供需求的支撐下反彈幅度更高。圖1：規(guī)模以上工業(yè)增加值增速數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。3個行業(yè)負增長，139月回升；汽車制造業(yè)，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)，計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，電氣機20.7%、12.7%、10.6%10.2%10.2%PPI以及相關(guān)行業(yè)的投資增速放緩，中游裝備和下游技術(shù)密集型的機電產(chǎn)品的擴產(chǎn)可能缺乏需求支撐，可持續(xù)性存疑。表2：19個細分制造業(yè)行業(yè)增加值增速注：表格中數(shù)值是2023年11月不同行業(yè)增加值的同比，綠色代表負值，紅色代表正值。曲線20231-2202311（1-2）的走勢。數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)增速回升109.3%，96.9%。分行業(yè)看，10月，住宿和餐飲業(yè)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)21.3%30.6%，917.7%；信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)生10.9%10三、投資：增速企穩(wěn)，制造業(yè)和基建投資增速韌性較強2所示，1-101-11月，固定資產(chǎn)投資同比增2.9193.111011月d3.12.9；100.1%0.26%，90.15%3所示，從主要行業(yè)投資的單月增速來看，106.2%7.1%，低97.9%5.6%5.4%96.8%；房地產(chǎn)投資增速分別為-16.7%和9月的-18.7%2024年一季度投資增速將回升。從企業(yè)性質(zhì)來看，國有投資增速放緩，民間投資增速有止跌企穩(wěn)跡象。1-101-116.7%6.5%1-97.2%；民間投資增速分別為-0.5%和-0.5%1-80.2有投資增速反彈乏力。雖然民間投資增速仍弱，但在美聯(lián)儲降息預(yù)期、國內(nèi)政策支持以及經(jīng)濟逐步回暖的背景下，民間投資增速有止跌企穩(wěn)跡象，這代表民企信心最悲觀的階段應(yīng)該已經(jīng)過去。圖2：固定資產(chǎn)投資增速 圖3：制造業(yè)、基建和房地產(chǎn)投資增注：累計同比指的是當(dāng)年1月至截止月份的 數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。造業(yè)反彈幅度。另一方面，在制造強國的國家戰(zhàn)略支持下，更多的政府和社會資源都流向了制造業(yè)，支撐制造業(yè)投資穩(wěn)步增長。1提前批專項債額度下達等政策利好，支持高基數(shù)下基建投資增速保持韌性。一是1024120235000202450001011213271.37挪出預(yù)算內(nèi)財政資金用于當(dāng)?shù)亟?jīng)濟建設(shè)。1023日，十四屆全國人大常委2027202420233.860%計算，預(yù)計提前批專項債額度約為2.28萬億元。從披露數(shù)據(jù)的13個細分制造業(yè)行業(yè)來看，電氣、汽車、化工、有色加工、專3所示，9月回落。月，電氣機械和器材制造業(yè)、汽車制造業(yè)、化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)、有色34.6%17.9%13.3%10.9%、10.4%，增速領(lǐng)先。汽車、電子設(shè)備、通用設(shè)備、電氣等機電產(chǎn)品開始出現(xiàn)投資增速放緩的跡象。商品房新開工面積、施工面積、到位資金增速有企穩(wěn)跡象，竣工面積增速保持高增長，土地成交面積增速弱反彈，房屋銷售指標(biāo)走弱，房企回款壓力仍大。1-11月，商品房新開工面積、施工面積、竣工面積、銷售面積、銷售額、到位資金增速分別為-21.2%-7.2%17.9%-8.0%-5.2%-13.4%1-9月分別增加2.2、減少0.1、減少1.9、減少0.5、減少0.6、增加0.1個百分點。10月和11月，100大中城市土地成交面積同比為10.13%和-9.97%，處于近五年同期平均水平。在全國多地降低商品房首付、優(yōu)化房貸政策等背景下，商品房的銷售情況依然不注：表格中數(shù)值是2023年11月不同行業(yè)投資的累計同比；綠色表示負值，紅色表示正值；曲20231月以來，不同行業(yè)投資累計同比的走勢。數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。四、消費：環(huán)比轉(zhuǎn)負，終端需求仍然偏弱107.6%97.3%8.81%和4.99%6.5%13.8%雙十一”2024度消費增速將會回落。107.4%8.9%96.3%。由于今年房地產(chǎn)市場低迷、農(nóng)村居民收入增長較慢，促進農(nóng)村消費政策的效果缺乏可持續(xù)性，城鎮(zhèn)消費增速后來居上，基本與鄉(xiāng)村消費增速持平。從限上商品零售細分行業(yè)來看，服裝、通訊器材、汽車、煙酒、金銀珠寶等49是10大手機廠商相繼推出新款手機，手機銷量上升。三是在降價促銷沖量的背景下，圖4：15個細分行業(yè)消費增速數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。五、外貿(mào)：進出口增速震蕩反彈，對美出口增速轉(zhuǎn)正口增速分別為-6.4%一致預(yù)期分別為-3.1%3.0%和一致預(yù)期分別為3.5%，9月進口增速為-6.2%；10565.28683.95億美元，處于近五年的中低水平。由于低基數(shù)以及中美關(guān)系改善，出口增月增速為-10.6%同期只有2024季度出口增速有望進一步好轉(zhuǎn)，進口增速將在現(xiàn)有水平震蕩，保持貿(mào)易順差。從主要出口國家和地區(qū)來看，中國對美國、俄羅斯、非洲和中國香港的出口正增長；除歐盟和日本外，對其他主要國家和地區(qū)出口增速都有所改善5所示，按美元計，11月，中國對美國、歐盟、日本、韓國、東盟、俄羅斯、非洲7.3%、-14.5%、-8.3%、-3.6%、-7.1%、33.6%、3.0%93.58.813.06.111.3個百分點。1-11月，中國對美國、歐盟、日本、韓國、東盟、從主要進口國家和地區(qū)來看，中國對歐盟、俄羅斯、非洲、中國臺灣進口增速正增長；除美國和俄羅斯外，對其他主要國家和地區(qū)進口增速都有所改善。如6所示，按美元計，11月，中國對美國、歐盟、日本、韓國、東盟、俄羅斯、非洲和中國臺灣進口增速分別為-15.1%1.6%-0.3%-2.3%-6.4%6.3%8.6%5.8%92.41.413.412.50.6、減少1.915.220.6個百分點。1-116.5%、6.2%6.3%15.1%5.0%4.3%7.8%62.4%SK日本、韓國、中國臺灣的進口增速大幅反彈。中國對俄羅斯、非洲等資源型地區(qū)進口相對景氣，主要與國內(nèi)的基建需求和新能源汽車發(fā)展帶動鋰礦需求有關(guān)。圖5：中國對主要國家和地區(qū)的出口增速 圖6：中國對主要國家和地區(qū)的進口增注：出口增速指的是當(dāng)月同比。 注：進口增速指的是當(dāng)月同比。數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。 數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。4個月負增長7所示，按美元計，11月，農(nóng)產(chǎn)品、勞3.5%、-5.4%1.3%9月分別增1.93.27.39301.9、65.0、61.717.020228續(xù)4個月負增長，11月增速為-75.3%，創(chuàng)近17個月新低。從主要進口商品來看，鐵礦石和機電產(chǎn)品進口正增長；除原油外，其他商品進口增速有所改善8所示，按美元計，11月，農(nóng)產(chǎn)品、鐵礦石、原油和機電產(chǎn)品進口增速分別為-10.0%、29.1%、-12.8%4.2%92.0、增25.112.814.23.9%是原油需求回落，可能與新能源汽車對油車的替代有關(guān)，但原油進口增速是否會持續(xù)下跌還有待觀察，11月原油進口數(shù)量增速為-9.2%。圖7：中國主要出口商品增速 圖8：中國主要進口商品增速注：勞動密集型商品包括紡織紗線、織物 注：進口增速指的是當(dāng)月同比及其制品，服裝及衣著附件，鞋靴，家具 數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。及其零件，以及玩具。出口增速指的是當(dāng)月同比。數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。需求不足。二是基建和新能源汽車的需求支撐了對鐵礦石和有色金屬的進口。三是美國放松對中國半導(dǎo)體的制裁，中國對半導(dǎo)體的進口增速大幅上升。六、匯率：11月快速升值，美降息預(yù)期緩解政策干預(yù)壓力11月人民幣兌美元匯率（使用直接標(biāo)價法，即1美元折合若干人民幣，下同）9月37.297.326日2.5%307.1312137.185.25%5.5%市場對美聯(lián)儲明年降息的預(yù)期加強，美元指數(shù)回落，緩解了由于利差導(dǎo)致的人民幣貶值壓力。二是央行仍在引導(dǎo)人民幣匯率回歸適宜區(qū)間。一方面，雖然人民幣兌美元中間價與人民幣兌美元即期匯率的差距不斷縮小，但人民幣兌美元中間價3.6%，而人民幣2.5%61047左右。說明國際投資者對中國市場仍然有一定的顧慮，國際投資者信心不足，政策仍在主動引導(dǎo)人民幣兌美元匯率升值預(yù)期，但政策干預(yù)力度明顯減弱。考慮到美聯(lián)儲明年可能會降息、穆迪下調(diào)中國主權(quán)信用等級、中國經(jīng)濟仍有較強韌性、2024年一季度人民幣兌美元匯率在現(xiàn)有水平震蕩。FDI增速下降，但FDI規(guī)模仍處于歷史次高，不應(yīng)過分悲觀。根據(jù)商務(wù)部的證、國務(wù)院出臺《全面對接國際高標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)貿(mào)規(guī)則推進中國（上海）自由貿(mào)易試驗區(qū)高水平制度型開放總體方案》等一系列利好政策有望推動FDI增速觸底回升。圖9：人民幣兌美元匯率走勢數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。七、物價：CPI和PPI同比同時轉(zhuǎn)弱，顯示內(nèi)需偏弱CPI同比加速下滑，主要是豬肉和能源價格走弱以及服務(wù)需求回落10所示，10CPI同比分別為-0.2%和-0.5%90%；CPI環(huán)比同比分別為-0.1%和90.2%月食品價格同比分別為-4.0%和-4.2%，環(huán)比為-0.8%和-0.9%0.7%0.4%，環(huán)0%和-0.4%CPI90.8%一是由于北方豬瘟加重，養(yǎng)殖戶集中出欄、加大生豬供應(yīng)，以及南方冬天溫度較2024CPI依然偏弱。PPI同比降幅重新擴大，主要是由于國際原油價格回落以及下游商品降價去庫存1101PPI同比分別為3.7%和4.09月的3.6%；環(huán)0.2%和90.6%3.0和3.4%0.1和0.30.9和一是國際油價影響減弱，原油價格階段性回落。二是為提振銷售額沖量，廠商紛紛降PPI價格2024PPI同比降幅有望收窄。圖10：CPI和核心CPI當(dāng)月同比 圖11：PPI當(dāng)月同比走勢數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。 數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。表4：30個細分行業(yè)PPI當(dāng)月同比注：表格中數(shù)值是11月不同行業(yè)的出廠價格同比，綠色代表負值，紅色代表正值。曲線是不20231202311月的走勢。數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。八、政策：貨幣政策邊際收緊，財政政策適度加碼在為實體經(jīng)濟減負、維穩(wěn)匯率、防范化解金融風(fēng)險多重目標(biāo)約束下，貨幣政策邊際上有所收緊。考慮到1萬億國債和提前批專項債發(fā)行對資金面流動性的沖擊，市場普遍預(yù)期央行將會在四季度降息或者降準(zhǔn)配合財政政策發(fā)力，但目前央行按兵不動，貨幣政策有邊際收緊跡象，主要是防風(fēng)險的顧慮較多。其一，海外已經(jīng)處于貨幣政策緊縮周期，為防止資金大幅外流和維穩(wěn)人民幣匯率，國內(nèi)進一步降息的空間極為有限。其二，目前銀行凈息差已經(jīng)處于歷史低位，繼續(xù)降息將惡化銀行的盈利能力。其三，由于私人部門缺乏融資需求，總量上的寬松效果不1.45MF6500MF從金融數(shù)據(jù)來看，資金供給小幅回落，資金需求主要靠企業(yè)的中長期貸款和M2M1同比方面12所示，10月，M210.3%10.0%，910.3%，低10.5%10.1%20224月以來的新低。M2增速下行，信用擴張放緩，主要受到房地產(chǎn)市場不景氣以及財政存款向社會存款轉(zhuǎn)化存在滯M11.3%90.8個百分點，企業(yè)存款活化水平較低，企業(yè)拿到貸款后又存進銀行而不是投入到項目運營之中。社融方面1.852.45一致預(yù)1.822.459.3%9.4%9月的月政府債券發(fā)行規(guī)模1.15新增人民幣貸款方面13所示，1073841.09nd64001.21萬億元。11月新增人民幣貸款低于預(yù)期主要是企業(yè)中長期貸款邊際走弱，具體原因是短期波動還是結(jié)構(gòu)性變化還有待觀察。另外，居民的短期貸款和中長期貸款邊際好轉(zhuǎn)，可能與消費貸利率下降和近期的房地產(chǎn)限貸政策放松有關(guān)，但可持續(xù)性還有待觀察。財政政策有所加碼，財政支出增長加速。今年以來，地方政府受制于化債壓力和賣地收入嚴重不及預(yù)期，財政支出力度偏弱，保障民生支出優(yōu)先于基建支出。四季度，中央增發(fā)1萬億國債用于災(zāi)后恢復(fù)重建和提升防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)、重啟特殊再融資債券發(fā)行用于償還存量債務(wù)、提前下達明年專項債額度等措施，有利于緩財政支出方面支出增速有所提升。1011.87%和95.17%10運輸?shù)戎С霎?dāng)月增速均處于兩位數(shù)。此外，由于房地產(chǎn)不景氣，土地收入依然低1-10月和國有土地使用權(quán)出讓收入同比分別為和-17.9%。圖12：M2和社融增速 圖13：新增人民幣貸款當(dāng)月值數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。 數(shù)據(jù)來源：CEIC，北大匯豐智庫。九、當(dāng)前宏觀經(jīng)濟的主要問題和建議需求依然偏弱，中央政府需加杠桿穩(wěn)需求從多數(shù)宏觀指標(biāo)來看，現(xiàn)階段需求不足對經(jīng)濟增長的制約較為明顯。一是物價重新走弱，主要是下游庫存較多的廠家不得不降價促銷去庫存，導(dǎo)致產(chǎn)能的反彈空間受限，企業(yè)補庫存的動力不強。二是房地產(chǎn)市場的調(diào)整以及企業(yè)降本增效同時對居民的財富和收入產(chǎn)生沖擊，惡化居民的資產(chǎn)負債表，導(dǎo)致居民的消費意愿偏低，進而影響消費和進口增速。三是新增的特殊再融資債券用于償還存量債務(wù)的額度相較于地方政府隱性債務(wù)的規(guī)模來說仍然有限，地方化債壓力約束基建投資增速的反彈空間。四是歐元區(qū)經(jīng)濟走弱，有陷入衰退的風(fēng)險，我國新能源汽車出口受到較大的影響。五是由于對經(jīng)濟前景的預(yù)期顧慮較多，雖然市場利率偏低，居民和企業(yè)的融資需求偏弱，貨幣政策的傳導(dǎo)受阻，信用擴張不及預(yù)期。綜上，企業(yè)和居民的需求不足的背景下，政府需要增加支出穩(wěn)定總需求。考慮到明地方政府可用于基建投資的資金不足，中央應(yīng)承擔(dān)加杠桿任務(wù)。20243.8%20233.8813%3.8%202312月中央經(jīng)濟會議提到年的目標(biāo)赤字率最好3.8%二是深刻理解“先立后破“三大工程”科技創(chuàng)新和制造業(yè)發(fā)展。根據(jù)最新的中央經(jīng)濟工作會議要求，2024年的財政政策“三大工程”，顛覆性技術(shù)和前沿技術(shù)研發(fā)，以及新型工業(yè)化、數(shù)字經(jīng)濟、戰(zhàn)興產(chǎn)