海外經(jīng)濟(jì)分析與資產(chǎn)展望：美國(guó)“二次通脹”風(fēng)險(xiǎn)及資產(chǎn)影響

僅供機(jī)構(gòu)投資者使用證券研究報(bào)告——海外經(jīng)濟(jì)分析與資產(chǎn)展望宏觀首席分析師：孫付SACNO：S11205200500042024年1月20日請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明商品：金屬價(jià)格呈現(xiàn)弱勢(shì)；WT商品：金屬價(jià)格呈現(xiàn)弱勢(shì)；WTI原油價(jià)格約在65-80美元/桶?！衩绹?guó)經(jīng)濟(jì)的三條重要脈絡(luò)：1)新財(cái)年，財(cái)政繼續(xù)擴(kuò)張將部分抵消加息的經(jīng)濟(jì)抑制效應(yīng)。2)房地產(chǎn)：超額儲(chǔ)蓄（2023年11月為2853億美元）和較高薪資漲幅為房地產(chǎn)景氣上行提供支持。3)庫(kù)存：部分行業(yè)已出現(xiàn)補(bǔ)庫(kù)存跡象?！衩绹?guó)“二次通脹”的風(fēng)險(xiǎn)：1）財(cái)政擴(kuò)張下，如果M2增速筑底回升，將為通脹提供流動(dòng)性支持；2）房?jī)r(jià)再次上行，并向其它領(lǐng)域傳導(dǎo)，將推升核心通脹。●美聯(lián)儲(chǔ)降息可能要到2024下半年?！翊箢愘Y產(chǎn)展望美債利率：維持相對(duì)高位；3個(gè)月期美債利率維持在5.5%附近；10年美債利率亦將徘徊在相對(duì)高位（4%-4.5%）。美元：仍將保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。美歐貨幣政策較為同步，但從經(jīng)濟(jì)動(dòng)能看，2024年上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍可能強(qiáng)于歐洲和日本，美元仍將保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，區(qū)間[100,105]。●●風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣沖突等影響，宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期波動(dòng)。24、降息可能要到2024下半年34資料來源：BLOOMBERG資料來源：BLOOMBERG，華西證指標(biāo)各分項(xiàng)貢獻(xiàn)率（%）2023/92023/62023/32022/122022/92022/62022/32021/122021/92021/62021/32020/12國(guó)內(nèi)需求4.842.021.672.310.09-1.120.617.304.347.096.285.64個(gè)人消費(fèi)耐用消費(fèi)品非耐用消費(fèi)品服務(wù)國(guó)內(nèi)私人投資1.740.9-1.690.62-1.45-32.71-0.84-0.462.36非住宅投資0.210.980.760.240.620.681.320.37-0.151.271.181.35住宅投資0.26-0.09-0.22-1.23-1.41-0.73-0.09-0.02-0.13-0.220.44庫(kù)存變動(dòng)1.270-2.221.61-0.66-2.05-0.074.282.99-1.89-2.08-0.18政府支出0.990.570.820.900.49-0.34-0.52-0.04-0.26-0.801.04-0.35凈出口0.030.040.580.252.570.56-2.58-0.34-1.03-0.87-1.04-1.430.59-1.090.76-0.411.801.19-0.502.462.31進(jìn)口-0.561.13-0.180.660.77-0.63-2.08-2.76-1.19-1.07-1.10-3.74預(yù)計(jì)到2024年二季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍可能保持:,西證券研究所512月FOMC會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的預(yù)測(cè)（%）2023年2024年2025年2026年長(zhǎng)期GDP2023年12月預(yù)期2.6%1.4%1.8%1.9%1.8%2023年9月預(yù)期2.1%1.5%1.8%1.8%1.8%2023年6月預(yù)期1.0%1.1%1.8%1.8%2023年3月預(yù)期0.4%1.2%1.9%1.8%失業(yè)率2023年12月預(yù)期3.8%4.1%4.1%4.1%4.1%2023年9月預(yù)期3.8%4.1%4.1%4.0%4.0%2023年6月預(yù)期4.1%4.5%4.5%4.0%2023年3月預(yù)期4.5%4.6%4.6%4.0%PCE通脹2023年12月預(yù)期2.8%2.4%2.1%2.0%2.0%2023年9月預(yù)期3.3%2.5%2.2%2.0%2.0%2023年6月預(yù)期3.2%2.5%2.1%2.0%2023年3月預(yù)期3.3%2.5%2.1%2.0%核心PCE通脹2023年12月預(yù)期3.2%2.4%2.2%2.0%2023年9月預(yù)期3.7%2.6%2.3%2.0%2023年6月預(yù)期3.9%2.6%2.2%2023年3月預(yù)期3.6%2.6%2.1%利率中位數(shù)2023年12月預(yù)期5.4%4.6%3.6%2.9%2.5%2023年9月預(yù)期5.6%5.1%3.9%2.9%2.5%2023年6月預(yù)期5.6%4.6%3.4%2.5%2023年3月預(yù)期5.1%4.3%3.1%2.5%62023年11月以來，美國(guó)商品零售增速（無論汽車，還是其他商品）均:訊,西證券研究所7），至3.7%附近，處于82）房地產(chǎn)短周期上行3）補(bǔ)庫(kù)存跡象有所顯現(xiàn)9●為支持高科技、新能源產(chǎn)業(yè)，同時(shí)受到大選因素影響，美國(guó)2024年財(cái)政仍處于擴(kuò)張狀態(tài)。●2023年11-12月，美國(guó)財(cái)政赤字率保持在6.5%附近?！裨诮?jīng)濟(jì)較強(qiáng)下，持續(xù)的財(cái)政擴(kuò)張將部分抵消加息的經(jīng)濟(jì)抑制效應(yīng)。美國(guó)房地產(chǎn)周期：持續(xù)時(shí)間、驅(qū)動(dòng)邏輯與通脹影響綜合目前美國(guó)居民的超額儲(chǔ)蓄規(guī)模、薪資漲幅和房?jī)r(jià)收入比，以及美國(guó)房地產(chǎn)自身周期規(guī)律特征，自2023年初以來的房地產(chǎn)上行期可能持續(xù)至2024年中；住宅投資將對(duì)增長(zhǎng)形成支撐。2）美國(guó)房貸利率與房屋銷售存在一定關(guān)系，但并不顯著。3）居民收入水平和房?jī)r(jià)收入比是房地產(chǎn)周期的關(guān)鍵影響因素。4）截至2023年11月，美國(guó)家庭部門仍有約2853億美元超額儲(chǔ)蓄，薪資漲幅處于相對(duì)高位（約4%）、房?jī)r(jià)收入比處于歷史相對(duì)合理水平（115%），這為房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣上行提供了支持。華西證券研究所房屋銷售改善帶動(dòng)新建住宅開工增123456789存量?jī)?chǔ)蓄：截止2023年11月，存量單位：十億美元%資料來源：從去庫(kù)存到補(bǔ)庫(kù)存資料來源：無論是生產(chǎn)商、批發(fā)商，還是零售從去庫(kù)存到補(bǔ)庫(kù)存從去庫(kù)存到補(bǔ)庫(kù)存2000年以來美國(guó)大致經(jīng)歷了八輪庫(kù)存周期。我們采用目前較為常用的美國(guó)庫(kù)存總額同比與銷售總額同比來刻畫美國(guó)庫(kù)存周期。具體劃分的原則為：銷售上升、庫(kù)存下降為被動(dòng)去庫(kù)存；銷售、庫(kù)存同時(shí)上升為主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存；銷售下降、庫(kù)存上升為被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存；銷售、庫(kù)存同時(shí)下降為主動(dòng)去庫(kù)存。2000年以來，美國(guó)大致經(jīng)歷了2000年以來美國(guó)庫(kù)存變動(dòng)情況（%）從去庫(kù)存到補(bǔ)庫(kù)存目前，美國(guó)處于主動(dòng)去庫(kù)的尾聲，2023年Q4可能步入被動(dòng)去庫(kù)存階段，2024年上半年可能邁入主動(dòng)從去庫(kù)存到補(bǔ)庫(kù)存目前，美國(guó)處于主動(dòng)去庫(kù)的尾聲，2023年Q4可能步入被動(dòng)去庫(kù)存階段，2024年上半年可能邁入主動(dòng)從去庫(kù)存到補(bǔ)庫(kù)存：消費(fèi)品行業(yè)已現(xiàn)跡象從去庫(kù)存到補(bǔ)庫(kù)存：消費(fèi)品行業(yè)已現(xiàn)跡象增速水平，通脹的流動(dòng)性基礎(chǔ)轉(zhuǎn)2）PPI持續(xù)處于低位，成本壓力率將逐步對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生抑制，如果1）在財(cái)政繼續(xù)擴(kuò)張下，如果貨幣增速（M2）筑2）房地產(chǎn)市場(chǎng)改善帶動(dòng)房?jī)r(jià)再次上行，并向其4、降息可能要到2024下半年海外經(jīng)濟(jì)分析：美歐加息縮表抗通脹●2023年7月以來，美聯(lián)儲(chǔ)暫停了加息，步入觀察評(píng)估期?！駷榫徑忏y行流動(dòng)性危機(jī)，階段性擴(kuò)表。2023年3月下半月，為了防止銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的蔓延，美聯(lián)儲(chǔ)向市場(chǎng)注入●繼續(xù)縮表。2023年12月FOMC會(huì)議表明會(huì)繼續(xù)按2022年5月份發(fā)布的《縮減美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模計(jì)劃》實(shí)施縮表，每月縮減規(guī)模950億美元，其中包括600億美元國(guó)債和3502023年3月10日以來，美國(guó)硅谷銀行、簽名銀行、第一共和銀行以及歐洲的瑞士信貸銀行相須要持續(xù)關(guān)注。信貸擴(kuò)張有所截至2023年三季度，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速放緩至0%，英國(guó)經(jīng)濟(jì)增速為0.2%，未出現(xiàn)截至2023年三季度，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速放緩至0%，英國(guó)經(jīng)濟(jì)增速為0.2%，未出現(xiàn)1）疫情管控放開后，服務(wù)業(yè)景氣度2）2023年8月以來，美國(guó)制造業(yè)PMI3）2023年下半年以來，伴隨通脹壓力緩解，歐元區(qū)（特別德國(guó)）制造業(yè)2023年下半年，歐元區(qū)核心通脹見金屬商品：呈現(xiàn)弱勢(shì)2024上半年大類資產(chǎn)核心觀點(diǎn)年美債利率亦將徘徊在相對(duì)高位（4%-4.5%）。濟(jì)仍可能強(qiáng)于歐洲和日本，美元仍將保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，區(qū)間[100,105]。一般大宗商品：基本金屬偏弱，原油在窄區(qū)間波動(dòng)●基本金屬：需求平淡、相對(duì)強(qiáng)美元下，基本金屬價(jià)格偏弱。），黃金：短期，價(jià)格缺乏上行驅(qū)動(dòng)力●黃金的核心定價(jià)因素：美債實(shí)際利率和美元指數(shù)?！顸S金價(jià)格受抑制：實(shí)際利率仍將維持在相對(duì)高位；美元保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)?！?024上半年，黃金價(jià)格缺乏上行驅(qū)動(dòng)力。●但值得注意：從2008年以來數(shù)據(jù)看，本輪美債實(shí)際利率大幅上行并未導(dǎo)致黃金價(jià)格顯著下行（原因：地緣沖突、主要央行增持黃金、供給約束）。圖：美債實(shí)際利率與黃金價(jià)格（美元/盎司%）圖：美債實(shí)際利率與黃金價(jià)格（美元/盎司%）宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期波動(dòng)，比如地緣政治因素出現(xiàn)超預(yù)期的變化，將對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)帶來較難預(yù)測(cè)的擾動(dòng)。公司評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)公司評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)后的6個(gè)月內(nèi)公司股價(jià)相對(duì)上證指數(shù)的漲分析師預(yù)測(cè)在此期間股價(jià)相對(duì)弱于上證指數(shù)達(dá)后的6個(gè)月內(nèi)分析師預(yù)測(cè)在此期間股價(jià)相對(duì)強(qiáng)于上證指數(shù)孫付，畢業(yè)于復(fù)旦大學(xué)世界經(jīng)濟(jì)系，華西宏觀首席分析師，專注于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣政策與利觀經(jīng)濟(jì)研究專著，諸多成果被“金融市場(chǎng)研究”、“新財(cái)作者具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)