《高級財務(wù)管理學》第三章

第3章企業(yè)并購估價《高級財務(wù)管理學》第四版1最新版整理ppt學習目標熟悉如何選擇并購目標公司

掌握每種目標公司價值評估方法的原理

掌握貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的估值過程2最新版整理ppt3.1并購目標公司的選擇目標公司的選擇一般包括三個階段發(fā)現(xiàn)目標公司審查目標公司評價目標公司3最新版整理ppt3.1并購目標公司的選擇發(fā)現(xiàn)目標公司

?利用公司自身的力量

?利用公司外部的力量審查目標公司?對目標公司出售動機的審查

?對目標公司法律文件的審查

?對目標公司業(yè)務(wù)的審查

?對目標公司財務(wù)的審查?對并購的審查評價目標公司4最新版整理ppt3.2目標公司價值評估的方法常用的估值方法

(1)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法

(2)成本法

(3)換股估價法

5最新版整理ppt3.2目標公司價值評估的方法

6最新版整理ppt3.2目標公司價值評估的方法成本法

成本法也稱為重置成本法、加和評估法或成本加和法。使用這種方法所獲得的價值,實際上是對企業(yè)賬面價值的調(diào)整。如果并購后目標企業(yè)不再繼續(xù)經(jīng)營,可以利用成本法估計目標企業(yè)的價值。常用的計價標準有:

（1）清算價值

（2）凈資產(chǎn)價值

（3）重置價值7最新版整理ppt3.2目標公司價值評估的方法換股估價法

如果并購是通過股票進行的,則對目標公司估價就是確定一個換股比例。換股比例是指為換取1股目標公司的股份而需付出的并購方公司的股份數(shù)量。例子：

假設(shè)a公司計劃并購b公司,并購前a,b公司的股票市場價格分別為Pa和Pb,并購后a公司的市盈率為β,那么并購后a公司的股票價格為:

8最新版整理ppt3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的兩種類型(1)股權(quán)資本估價

(2)公司整體估價9最新版整理ppt3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法自由現(xiàn)金流量的計算與股權(quán)資本估價和公司整體估價分別對應(yīng)需要計算股權(quán)自由現(xiàn)金流量和公司自由現(xiàn)金流量,合理確定自由現(xiàn)金流量可以保證現(xiàn)金流量與用來評估公司價值的貼現(xiàn)率相一致(1)股權(quán)自由現(xiàn)金流量(FCFE)(2)公司自由現(xiàn)金流量(FCF)10最新版整理ppt3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法

11最新版整理ppt3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法

12最新版整理ppt3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法資本成本的估算?債務(wù)資本成本的估算

債務(wù)資本成本是企業(yè)在為投資項目融資時所借債務(wù)的成本。?債務(wù)資本成本是由下列變量決定:（1）當前的利率水平（2）企業(yè)的信用等級（3）債務(wù)的稅收抵減13最新版整理ppt3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法

14最新版整理ppt3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長模型

15最新版整理ppt3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法

16最新版整理ppt3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型

17最新版整理ppt3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法

18最新版整理ppt3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型

公司的股權(quán)價值估計步驟：

（1）估計公司高速成長期的每股股權(quán)現(xiàn)金流量

FCF=凈收益-(資本性支出-折舊)×(1-負債比率)-營運資本增量×(1-負債比率)

（2）估計公司高速成長期的股權(quán)資本成本

（3）計算公司高速成長期每股股權(quán)自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值

（4）估計第n年的每股股權(quán)現(xiàn)金流量

（5）計算公司穩(wěn)定增長期的股權(quán)資本成本

（6）計算公司穩(wěn)定增長期每股股權(quán)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值

（7）計算公司股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值19最新版整理ppt3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法自由現(xiàn)金流量估值的三階段模型

20最新版整理ppt3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法

21最新版整理ppt案例背景德國的戴姆勒奔馳公司和美國的克萊斯勒公司均為世界著名的汽車制造公司,戴姆勒奔馳的主打產(chǎn)品為優(yōu)質(zhì)高價的豪華車,主要市場在歐洲和北美洲,美國克萊斯勒公司的產(chǎn)品則主要集中于大眾車,主要市場側(cè)重于美洲大陸。20世紀90年代后期,全球汽車市場競爭日趨激烈,形成規(guī)模經(jīng)濟成為汽車公司戰(zhàn)勝競爭對手的可行方法。戴姆勒

奔馳與克萊斯勒兩家公司在產(chǎn)品和市場范圍上正好互補,著眼于長遠競爭優(yōu)勢的戰(zhàn)略性考慮,公司合并被提上議事日程。通過合并,雙方可以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟,合并后公司的采購、建設(shè)、制造以及產(chǎn)品的銷售、研發(fā)等方面都會享受到整合效應(yīng),從而提高設(shè)備的利用率、管理效率,分銷渠道的整合也會擴大銷售收入,此外服務(wù)與管理等部門也可以獲得不同程度的益處。但由于兩家的規(guī)模以及公司地理位置上分屬歐洲大陸和美洲大陸,使合并的復(fù)雜程度和評估難度大大提高。為此雙方各自聘請了兩家投資銀行作為財務(wù)顧問,希望能夠合理地確定各自的價值以及換股比例。3.4案例研究與分析：戴姆勒奔馳與克萊斯勒合并的價值評估22最新版整理ppt3.4案例研究與分析：戴姆勒奔馳與克萊斯勒合并的價值評估價值評估對于連續(xù)經(jīng)營的公司而言,凈資產(chǎn)賬面價值不能決定持續(xù)經(jīng)營公司的內(nèi)在價值,首先否定了賬面價值法；股票市場上的價格受眾多因素影響,往往具有短期波動性,難以合理反映公司的內(nèi)在價值,根據(jù)德國慣例和通行做法,在評估公司價值時不用股票市場價格作為換股比較基準；又由于兩家公司的收益價值均高于清算價值,清算價值法也被否定。最終選擇了貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法對公司進行價值評估具體計算步驟：

（1）確定貼現(xiàn)收益（2）確定貼現(xiàn)率（3）非經(jīng)營資產(chǎn)的評估23最新版整理ppt3.4案例研究與分析：戴姆勒奔馳與克萊斯勒合并的價值評估換股合并1.確定總股本數(shù)在公司價值已確定的情況下,再進一步確定各公司的總股本數(shù),才能計算每股價值從而確定合并的換股比例。2.確定換股比例合并時采用聯(lián)合經(jīng)營法可以避免合并后公司商譽攤銷對凈利潤的影響,進而增強公司股票的吸引力。而根據(jù)美國公認會計準則(GAAP),此次合并要想采用聯(lián)營法進行會計處理,以避免賬面價值增加、確認商譽等,就必須要求奔馳公司至少有90%的股東愿意接受換股。在奔馳公司愿意接受換股的股東比例無法確定的情況下,為鼓勵更多的奔馳公司股東接受換股,提高換股比例的吸引力,經(jīng)過雙方討價還價,確定了不同接受換股股東比例下相應(yīng)的換股比例。24最新版整理ppt案例啟示雖然后來的事實證明兩大汽車巨頭的合并沒有產(chǎn)生預(yù)期的效果,但兩家公司在合并時所采用的換股合并法仍然不失為一個經(jīng)典財務(wù)案例。從中我們至少可以得到以下兩點啟示:1.熟悉換股并購的操作流程2.了解并購中如何確定公司價值3.4案例研究與分析：戴姆勒奔馳與克萊斯勒合并的價值評估25最新版整理ppt案例背景2009年深圳發(fā)展銀行(簡稱深發(fā)展)與平安銀行開始醞釀重大資產(chǎn)重組計劃,受深發(fā)展的委托,中聯(lián)資產(chǎn)評估有限公司對平安銀行以2010年6月30日為基準日的權(quán)益價值進行了評估。2012年1月19日,深發(fā)展(000001)和中國平安(601318)同時公告,深發(fā)展董事會審議通過深發(fā)展吸收合并平安銀行方案并同意兩行簽署吸收合并協(xié)議。完成吸收合并后,平安銀行注銷法人資格,深發(fā)展作為合并完成后的存續(xù)公司將依法承繼平安銀行的所有資產(chǎn)、負債、證照、許可、業(yè)務(wù)、人員及其他一切權(quán)利與義務(wù)。深圳發(fā)展銀行有限公司將更名為平安銀行股份有限公司。在貨幣時間價值的匹配下,股權(quán)自由現(xiàn)金流能夠合理真實地反映企業(yè)未來的成長能力平安銀行的價值評估就采用了此種方法。案例要論：平安銀行的權(quán)益價值評估26最新版整理ppt案例要論：平安銀行的權(quán)益價值評估權(quán)益資本成本估算平安銀行的權(quán)益資本成本估算模型如下:

資本成本=無風險報酬率+風險報酬率+平安銀行特有風險具體計算步驟：

（1）無風險報酬率Rf

（2）風險報酬率

（3）平安銀行特有風險e

（4）權(quán)益資本成本r

27最新版整理ppt案例要論：平安銀行的權(quán)益價值評估股權(quán)自由現(xiàn)金流的估算

在現(xiàn)金流預(yù)測中,將未來現(xiàn)金流期間分為高速增長階段、固定增長階段和穩(wěn)定階段。

權(quán)益價值估算

對平安銀行權(quán)益價值的評估就