《高級(jí)財(cái)務(wù)管理學(xué)》第三章

第3章企業(yè)并購(gòu)估價(jià)《高級(jí)財(cái)務(wù)管理學(xué)》第四版1最新版整理ppt學(xué)習(xí)目標(biāo)熟悉如何選擇并購(gòu)目標(biāo)公司

掌握每種目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估方法的原理

掌握貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的估值過程2最新版整理ppt3.1并購(gòu)目標(biāo)公司的選擇目標(biāo)公司的選擇一般包括三個(gè)階段發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司審查目標(biāo)公司評(píng)價(jià)目標(biāo)公司3最新版整理ppt3.1并購(gòu)目標(biāo)公司的選擇發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司

?利用公司自身的力量

?利用公司外部的力量審查目標(biāo)公司?對(duì)目標(biāo)公司出售動(dòng)機(jī)的審查

?對(duì)目標(biāo)公司法律文件的審查

?對(duì)目標(biāo)公司業(yè)務(wù)的審查

?對(duì)目標(biāo)公司財(cái)務(wù)的審查?對(duì)并購(gòu)的審查評(píng)價(jià)目標(biāo)公司4最新版整理ppt3.2目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法常用的估值方法

(1)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法

(2)成本法

(3)換股估價(jià)法

5最新版整理ppt3.2目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法

6最新版整理ppt3.2目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法成本法

成本法也稱為重置成本法、加和評(píng)估法或成本加和法。使用這種方法所獲得的價(jià)值,實(shí)際上是對(duì)企業(yè)賬面價(jià)值的調(diào)整。如果并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)不再繼續(xù)經(jīng)營(yíng),可以利用成本法估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。常用的計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)有:

（1）清算價(jià)值

（2）凈資產(chǎn)價(jià)值

（3）重置價(jià)值7最新版整理ppt3.2目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法換股估價(jià)法

如果并購(gòu)是通過股票進(jìn)行的,則對(duì)目標(biāo)公司估價(jià)就是確定一個(gè)換股比例。換股比例是指為換取1股目標(biāo)公司的股份而需付出的并購(gòu)方公司的股份數(shù)量。例子：

假設(shè)a公司計(jì)劃并購(gòu)b公司,并購(gòu)前a,b公司的股票市場(chǎng)價(jià)格分別為Pa和Pb,并購(gòu)后a公司的市盈率為β,那么并購(gòu)后a公司的股票價(jià)格為:

8最新版整理ppt3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的兩種類型(1)股權(quán)資本估價(jià)

(2)公司整體估價(jià)9最新版整理ppt3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法自由現(xiàn)金流量的計(jì)算與股權(quán)資本估價(jià)和公司整體估價(jià)分別對(duì)應(yīng)需要計(jì)算股權(quán)自由現(xiàn)金流量和公司自由現(xiàn)金流量,合理確定自由現(xiàn)金流量可以保證現(xiàn)金流量與用來評(píng)估公司價(jià)值的貼現(xiàn)率相一致(1)股權(quán)自由現(xiàn)金流量(FCFE)(2)公司自由現(xiàn)金流量(FCF)10最新版整理ppt3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法

11最新版整理ppt3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法

12最新版整理ppt3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法資本成本的估算?債務(wù)資本成本的估算

債務(wù)資本成本是企業(yè)在為投資項(xiàng)目融資時(shí)所借債務(wù)的成本。?債務(wù)資本成本是由下列變量決定:（1）當(dāng)前的利率水平（2）企業(yè)的信用等級(jí)（3）債務(wù)的稅收抵減13最新版整理ppt3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法

14最新版整理ppt3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長(zhǎng)模型

15最新版整理ppt3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法

16最新版整理ppt3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型

17最新版整理ppt3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法

18最新版整理ppt3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型

公司的股權(quán)價(jià)值估計(jì)步驟：

（1）估計(jì)公司高速成長(zhǎng)期的每股股權(quán)現(xiàn)金流量

FCF=凈收益-(資本性支出-折舊)×(1-負(fù)債比率)-營(yíng)運(yùn)資本增量×(1-負(fù)債比率)

（2）估計(jì)公司高速成長(zhǎng)期的股權(quán)資本成本

（3）計(jì)算公司高速成長(zhǎng)期每股股權(quán)自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值

（4）估計(jì)第n年的每股股權(quán)現(xiàn)金流量

（5）計(jì)算公司穩(wěn)定增長(zhǎng)期的股權(quán)資本成本

（6）計(jì)算公司穩(wěn)定增長(zhǎng)期每股股權(quán)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值

（7）計(jì)算公司股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值19最新版整理ppt3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法自由現(xiàn)金流量估值的三階段模型

20最新版整理ppt3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法

21最新版整理ppt案例背景德國(guó)的戴姆勒奔馳公司和美國(guó)的克萊斯勒公司均為世界著名的汽車制造公司,戴姆勒奔馳的主打產(chǎn)品為優(yōu)質(zhì)高價(jià)的豪華車,主要市場(chǎng)在歐洲和北美洲,美國(guó)克萊斯勒公司的產(chǎn)品則主要集中于大眾車,主要市場(chǎng)側(cè)重于美洲大陸。20世紀(jì)90年代后期,全球汽車市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈,形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)成為汽車公司戰(zhàn)勝競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的可行方法。戴姆勒

奔馳與克萊斯勒兩家公司在產(chǎn)品和市場(chǎng)范圍上正好互補(bǔ),著眼于長(zhǎng)遠(yuǎn)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的戰(zhàn)略性考慮,公司合并被提上議事日程。通過合并,雙方可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì),合并后公司的采購(gòu)、建設(shè)、制造以及產(chǎn)品的銷售、研發(fā)等方面都會(huì)享受到整合效應(yīng),從而提高設(shè)備的利用率、管理效率,分銷渠道的整合也會(huì)擴(kuò)大銷售收入,此外服務(wù)與管理等部門也可以獲得不同程度的益處。但由于兩家的規(guī)模以及公司地理位置上分屬歐洲大陸和美洲大陸,使合并的復(fù)雜程度和評(píng)估難度大大提高。為此雙方各自聘請(qǐng)了兩家投資銀行作為財(cái)務(wù)顧問,希望能夠合理地確定各自的價(jià)值以及換股比例。3.4案例研究與分析：戴姆勒奔馳與克萊斯勒合并的價(jià)值評(píng)估22最新版整理ppt3.4案例研究與分析：戴姆勒奔馳與克萊斯勒合并的價(jià)值評(píng)估價(jià)值評(píng)估對(duì)于連續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司而言,凈資產(chǎn)賬面價(jià)值不能決定持續(xù)經(jīng)營(yíng)公司的內(nèi)在價(jià)值,首先否定了賬面價(jià)值法；股票市場(chǎng)上的價(jià)格受眾多因素影響,往往具有短期波動(dòng)性,難以合理反映公司的內(nèi)在價(jià)值,根據(jù)德國(guó)慣例和通行做法,在評(píng)估公司價(jià)值時(shí)不用股票市場(chǎng)價(jià)格作為換股比較基準(zhǔn)；又由于兩家公司的收益價(jià)值均高于清算價(jià)值,清算價(jià)值法也被否定。最終選擇了貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法對(duì)公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估具體計(jì)算步驟：

（1）確定貼現(xiàn)收益（2）確定貼現(xiàn)率（3）非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的評(píng)估23最新版整理ppt3.4案例研究與分析：戴姆勒奔馳與克萊斯勒合并的價(jià)值評(píng)估換股合并1.確定總股本數(shù)在公司價(jià)值已確定的情況下,再進(jìn)一步確定各公司的總股本數(shù),才能計(jì)算每股價(jià)值從而確定合并的換股比例。2.確定換股比例合并時(shí)采用聯(lián)合經(jīng)營(yíng)法可以避免合并后公司商譽(yù)攤銷對(duì)凈利潤(rùn)的影響,進(jìn)而增強(qiáng)公司股票的吸引力。而根據(jù)美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(GAAP),此次合并要想采用聯(lián)營(yíng)法進(jìn)行會(huì)計(jì)處理,以避免賬面價(jià)值增加、確認(rèn)商譽(yù)等,就必須要求奔馳公司至少有90%的股東愿意接受換股。在奔馳公司愿意接受換股的股東比例無(wú)法確定的情況下,為鼓勵(lì)更多的奔馳公司股東接受換股,提高換股比例的吸引力,經(jīng)過雙方討價(jià)還價(jià),確定了不同接受換股股東比例下相應(yīng)的換股比例。24最新版整理ppt案例啟示雖然后來的事實(shí)證明兩大汽車巨頭的合并沒有產(chǎn)生預(yù)期的效果,但兩家公司在合并時(shí)所采用的換股合并法仍然不失為一個(gè)經(jīng)典財(cái)務(wù)案例。從中我們至少可以得到以下兩點(diǎn)啟示:1.熟悉換股并購(gòu)的操作流程2.了解并購(gòu)中如何確定公司價(jià)值3.4案例研究與分析：戴姆勒奔馳與克萊斯勒合并的價(jià)值評(píng)估25最新版整理ppt案例背景2009年深圳發(fā)展銀行(簡(jiǎn)稱深發(fā)展)與平安銀行開始醞釀重大資產(chǎn)重組計(jì)劃,受深發(fā)展的委托,中聯(lián)資產(chǎn)評(píng)估有限公司對(duì)平安銀行以2010年6月30日為基準(zhǔn)日的權(quán)益價(jià)值進(jìn)行了評(píng)估。2012年1月19日,深發(fā)展(000001)和中國(guó)平安(601318)同時(shí)公告,深發(fā)展董事會(huì)審議通過深發(fā)展吸收合并平安銀行方案并同意兩行簽署吸收合并協(xié)議。完成吸收合并后,平安銀行注銷法人資格,深發(fā)展作為合并完成后的存續(xù)公司將依法承繼平安銀行的所有資產(chǎn)、負(fù)債、證照、許可、業(yè)務(wù)、人員及其他一切權(quán)利與義務(wù)。深圳發(fā)展銀行有限公司將更名為平安銀行股份有限公司。在貨幣時(shí)間價(jià)值的匹配下,股權(quán)自由現(xiàn)金流能夠合理真實(shí)地反映企業(yè)未來的成長(zhǎng)能力平安銀行的價(jià)值評(píng)估就采用了此種方法。案例要論：平安銀行的權(quán)益價(jià)值評(píng)估26最新版整理ppt案例要論：平安銀行的權(quán)益價(jià)值評(píng)估權(quán)益資本成本估算平安銀行的權(quán)益資本成本估算模型如下:

資本成本=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+平安銀行特有風(fēng)險(xiǎn)具體計(jì)算步驟：

（1）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率Rf

（2）風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率

（3）平安銀行特有風(fēng)險(xiǎn)e

（4）權(quán)益資本成本r

27最新版整理ppt案例要論：平安銀行的權(quán)益價(jià)值評(píng)估股權(quán)自由現(xiàn)金流的估算

在現(xiàn)金流預(yù)測(cè)中,將未來現(xiàn)金流期間分為高速增長(zhǎng)階段、固定增長(zhǎng)階段和穩(wěn)定階段。

權(quán)益價(jià)值估算

對(duì)平安銀行權(quán)益價(jià)值的評(píng)估就