食品飲料-乳制品專題：企業(yè)訴求更均衡盈利釋放高分紅

推薦（維持）推薦（維持）企業(yè)訴求更均衡，盈利釋放高分紅人口沖擊是一個(gè)長(zhǎng)期慢變量，不會(huì)成為壓制因素，中長(zhǎng)期本下行但液體奶價(jià)格仍然堅(jiān)挺，費(fèi)用投入上也更重視效率提升，步入利潤(rùn)率提升階段?，F(xiàn)金流視角看，龍頭資本開支下降，現(xiàn)金流處于平衡點(diǎn)沖擊是一個(gè)長(zhǎng)期慢變量。而且中長(zhǎng)期視角，我國(guó)乳制品在發(fā)酵乳、固體乳制品等品類仍有挖潛空間。支進(jìn)入下行通道，尤其是液態(tài)奶項(xiàng)目資本開支下降明顯。從現(xiàn)金流視角，伊利經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流扣除資本開支和分紅派息后目前處于持平狀態(tài)，蒙牛余即有能力提升分紅。而且兩家公司扣除短期借款后賬上還有百億資金，%-1.1相關(guān)報(bào)告相關(guān)報(bào)告1、《食品飲料行業(yè)周報(bào)（1.21）—善》2024-01-222、《食品飲料行業(yè)周報(bào)（1.14）—機(jī)》2024-01-153、《食品飲料四季度前瞻暨板塊最期》2024-01-11敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明2正文目錄 4 4 5 6 7 7 9 4 4 5 5 5 5 6 8 8 9敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明 7 8 9 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明4一、行業(yè)空間：液態(tài)奶增速放緩，但無須過度悲觀一、行業(yè)空間：液態(tài)奶增速放緩，但無須過度悲觀增速已經(jīng)放緩至低個(gè)位數(shù)甚至出現(xiàn)下滑，疫情后受益于消費(fèi)者健康意識(shí)的增強(qiáng)，穩(wěn)定，價(jià)格略有提升。核心大單品增長(zhǎng)放緩。高端白奶領(lǐng)域，伊利旗下“金典”和蒙牛旗下“特侖蘇”敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明5圖3：2010-2022伊利蒙牛液態(tài)奶收入及增速圖4：伊利蒙牛核心大單品增速0 人口影響是一個(gè)長(zhǎng)期的慢變量，沖擊會(huì)更平滑。我們以5-19歲核-0敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明（1）液態(tài)奶升級(jí)行業(yè)玩家重點(diǎn)發(fā)力的方向，比如新乳業(yè)打造高端低溫鮮奶“24小時(shí)系列”增長(zhǎng)發(fā)揮到極致，增強(qiáng)消費(fèi)者的粘性，低溫酸奶領(lǐng)域雖然近年來行業(yè)增速下滑明顯，現(xiàn)從可選屬性突出的口味化向功能化轉(zhuǎn)型升級(jí)。0（2）固體乳制品滲透率提升敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明二、二、戰(zhàn)略選擇：企業(yè)訴求更平衡，進(jìn)入盈利釋放周期希、特侖蘇、純甄等核心大單品放量，伊利、蒙牛雙龍頭的市場(chǎng)份額快速提升。溫酸奶和低溫鮮奶市場(chǎng)更為分散，伊利、蒙牛在低溫行業(yè)的份額還有提升空間，敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明8表2：伊利蒙牛收入、利潤(rùn)及戰(zhàn)略目標(biāo)伊利蒙牛戰(zhàn)略目標(biāo)2025年全球乳業(yè)第三，2030年全球乳業(yè)第一，健康食品五強(qiáng)2025年再造一個(gè)蒙牛利潤(rùn)率目標(biāo)每年保持凈利率提升，2025年達(dá)到9%以上每年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率提升30-50bp2023年目標(biāo)收入雙位數(shù)增長(zhǎng)，內(nèi)生凈利率提高30bp收入中高單位數(shù)增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率提升30-50bp2023年達(dá)成預(yù)計(jì)收入中低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，凈利率提升30bp預(yù)計(jì)可比收入中低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，利潤(rùn)率提升資本開支規(guī)劃資本開支逐漸下降資本開支下降，以維護(hù)性資本開支為主分紅規(guī)劃派息比率維持70%以上提升派息比率新業(yè)務(wù)布局成立成人營(yíng)養(yǎng)事業(yè)部，以成人奶粉為基礎(chǔ)拓展?fàn)I養(yǎng)健康業(yè)務(wù)加大功能食品投入，上新運(yùn)動(dòng)營(yíng)養(yǎng)食品液態(tài)奶ASP變動(dòng)拆分為純價(jià)貢獻(xiàn)和結(jié)構(gòu)貢獻(xiàn)兩部分。上一輪奶價(jià)下行周期為表3：伊利液態(tài)奶純價(jià)、結(jié)構(gòu)及單位成本變動(dòng)23Q223Q2主要是噴7粉帶來的存貨6減值損失54321價(jià)仍將保持小幅下行。敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明9敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明表企業(yè)自控奶源牧場(chǎng)奶牛存欄源占比伊利優(yōu)然牧業(yè)、中地44.6萬頭19000噸34%蒙?，F(xiàn)代牧業(yè)、圣牧45萬頭16500噸42%提升目標(biāo)的完成。表5：伊利、蒙牛銷售費(fèi)用及廣告宣傳費(fèi)用明細(xì)（億元）201820192020202120222021H12022H12023H1伊利股份銷售費(fèi)用197.74210.7215.38193.15229.08124.25116.39116.19費(fèi)用率24.90%23.40%22.20%17.50%18.60%22.00%18.30%17.60%廣告營(yíng)銷費(fèi)109.55110.41109.99126.1146.9763.8974.5570.41費(fèi)用率13.80%12.20%11.40%11.40%11.90%11.30%11.70%10.60%蒙牛乳業(yè)銷售費(fèi)用188.33215.36215.41234.88223.47128.88127.1139.06費(fèi)用率27.30%27.30%28.30%26.60%24.10%28.10%26.60%27.20%廣告宣傳開支70.068568.0372.0854.9552.6545.1651.2費(fèi)用率10.20%10.80%8.90%8.20%5.90%11.50%9.50%10.00%伊利旗下奶類、固體飲料奶粉類品牌合計(jì)投放24部綜藝，占據(jù)廣告曝光度品牌敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明表6：2023年伊利、蒙牛在綜藝劇集上的營(yíng)銷伊利蒙牛產(chǎn)品贊助節(jié)目產(chǎn)品贊助節(jié)目/電視劇金典《乘風(fēng)2023》特侖蘇《向往的生活7》《我們的客?！氛婀！渡倌晷小贰段迨锾一▔]第三季》隨變冰淇淋《中國(guó)說唱巔峰對(duì)決2023》安慕?！侗寂馨傻谄呒尽芳冋纭秾幇踩鐗?mèng)》《大偵探第八季》《長(zhǎng)相思》每益添《當(dāng)燃青春》《三體》《你好星期六》《七時(shí)吉祥》暢輕《怦然心動(dòng)20歲第三季》金領(lǐng)冠《跟著爸爸去露營(yíng)》舒化《當(dāng)我們遇見你》QQ星《最強(qiáng)大腦第十季》暢意100%《來活了兄弟》表7：2023年伊利、蒙牛在航天、體育上的營(yíng)銷伊利蒙牛產(chǎn)品贊助節(jié)目類型產(chǎn)品贊助節(jié)目類型伊利中國(guó)航天太空創(chuàng)想乳制品官方合作伙伴航天蒙牛中國(guó)航天事業(yè)唯一的乳制品戰(zhàn)略合作伙伴航天2022年中國(guó)跳水隊(duì)官方合作伙伴體育賽事首屆中國(guó)青少年足球聯(lián)賽體育賽事2023FIBA籃球世界杯全球合作伙伴，并簽約周琦體育賽事2027/2023年FIFA女足世界杯體育賽事2022世界杯簽約C羅、貝克漢姆、武磊，阿根廷、葡萄牙、西班牙、德國(guó)四支球隊(duì)體育賽事2030/2026/2022/2018年FIFA世界杯,2022簽約梅西和姆巴佩體育賽事伊利植選2022年女籃世錦賽體育賽事2019年簽約谷愛凌體育賽事22年成為中國(guó)足協(xié)官方益生菌飲品贊助商體育賽事橫向?qū)Ρ绕渌鍓K，伊利蒙牛廣告營(yíng)銷開支存在較大的下降空間。伊利22年廣對(duì)金額更是遠(yuǎn)高于其他消費(fèi)品公司。屬性強(qiáng)，乳制品具備健康營(yíng)養(yǎng)屬性，更偏剛需。第二，零食、飲料格局更分散，業(yè)也存在下降空間，我們根據(jù)以下假設(shè)定量測(cè)算費(fèi)用率下降空間：1）假設(shè)表8：伊利、蒙牛銷售費(fèi)用及廣告宣傳費(fèi)用明細(xì)（億元）201820192020202120222023E2024E2025E伊利股份銷售費(fèi)用197.74210.7215.38193.15229.08229.08233.53238.21費(fèi)用率24.90%23.40%22.20%17.50%18.60%18.00%17.40%16.90%廣告營(yíng)銷費(fèi)109.55110.41109.99126.1146.97敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明費(fèi)用率13.80%12.20%11.40%11.40%11.90%11.00%10.50%10.00%蒙牛乳業(yè)銷售費(fèi)用188.33215.36215.41234.88223.47253.2262.25271.76費(fèi)用率27.30%27.30%28.30%26.60%24.10%25.80%25.40%25.10%廣告宣傳開支70.068568.0372.0854.9572.0872.0872.08費(fèi)用率10.20%10.80%8.90%8.20%5.90%7.30%7.00%6.70%2022年奶粉及奶制品、冷飲業(yè)務(wù)毛利率分別為41.1%和5% -5%三、分紅回報(bào)：現(xiàn)金流平衡點(diǎn)右側(cè)，分紅派息有望提三、分紅回報(bào)：現(xiàn)金流平衡點(diǎn)右側(cè)，分紅派息有望提高伊利資本開支從高點(diǎn)回落，預(yù)計(jì)未來穩(wěn)中有降。2019年伊利股份的資本開支達(dá)敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明 項(xiàng)目名稱20182019202120222022H12023H1液態(tài)奶項(xiàng)目18.1339.3530.6727.646.170奶粉項(xiàng)目0.623.313.5110.136冷飲項(xiàng)目2.212.694.724.482.25酸奶項(xiàng)目4.947.12.480.190.32其他項(xiàng)目13.0121.715.798.752.387.57合計(jì)38.9274.1557.1657.930.322.310 分部名稱20182019202020212022液態(tài)奶產(chǎn)品28.2721.9144.8656.8936.64冰激凌產(chǎn)品2.424.096.644.4奶粉產(chǎn)品4.0990.212.332.27其他分部0.110.1112.473.475.25總計(jì)34.88112.760.2669.3348.55敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明03、股息率：伊利維持高分紅，蒙牛分紅比例有望提升橫向來看估值與雙匯接近，但成長(zhǎng)性要略好于雙匯，向下安全邊際充分。敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明VS其他大眾品菜、養(yǎng)元飲品過去三年資本開支也在下降。從股息率角度看，伊VS全球乳制品敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明值凸顯。預(yù)期伊利、蒙牛未來收入增長(zhǎng)中樞個(gè)位數(shù)，利潤(rùn)增長(zhǎng)中樞雙位數(shù)，成長(zhǎng)性更好。四、投資建議：估值具備安全邊際，布局龍頭價(jià)四、投資建議：估值具備安全邊際，布局龍頭價(jià)值回歸司加大新業(yè)務(wù)布局，凈利率目標(biāo)沒變，2025年提升至9%以上，每年提升約敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明會(huì)計(jì)年度202120222023E2024E2025E營(yíng)業(yè)總收入(百萬元)同比增長(zhǎng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(百萬元)同比增長(zhǎng)歸母凈利潤(rùn)(百萬元)同比增長(zhǎng)每股收益(元)P/E(倍)P/B(倍)2、蒙牛乳業(yè)：收入轉(zhuǎn)向利潤(rùn)，穩(wěn)定提高分紅會(huì)計(jì)年度會(huì)計(jì)年度202120222023E2024E2025E營(yíng)業(yè)總收入(百萬元)同比增長(zhǎng)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(百萬元)同比增長(zhǎng)歸母凈利潤(rùn)(百萬元)同比增長(zhǎng)每股收益(元)P/E(倍)五、風(fēng)險(xiǎn)提示五、風(fēng)險(xiǎn)提示3）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，促銷折扣或費(fèi)用投入增加影響敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說明