機器人行業(yè)估值分析：產品議價能力及商業(yè)模式為核心影 響因素

1、目錄我國機器人行業(yè)處于單快擊此速處添發(fā)加段展落文階字段內容1商業(yè)模式及定價能力單影擊此響處添機加段器落人文字行內容業(yè)估值2企業(yè)議價能力越高則單估擊此值處添相加對段落更文字高內容4核心零部件企業(yè)獲得單較擊此高處添估加值段落文字內容3結論：產品議價能力單及擊此商處添業(yè)加模段落式文字為內容影響估值的核心影響因素5一、我國機器人行業(yè)處于快速發(fā)展階段 5機器人是一種高精尖產品，技術壁壘高。機器人是自動執(zhí)行工作的 機器裝置。它既可以接受人類指揮，又可以運行預先編排的程序， 也可以根據(jù)以人工智能技術制定的原則綱領行動。它的任務是協(xié)助 或取代人類工作的工作，例如生產業(yè)、建筑業(yè)，或是危險的工作。從機器人的用途來

2、進行分類，我們可以把機器人細分為工業(yè)機器人 和服務機器人兩大類。目前，全國機器人市場主要以工業(yè)機器人為 主。20132018年機器人行業(yè)平均增長率約為15.1%。2018年全球機器人市場規(guī)模將達到298.2億美元，其中，工業(yè)機器人168.2億美元，服務機器人92.5億美元，特種機器人37.5億美元。1.1 機器人行業(yè)介紹及市場規(guī)模測算資料來源：中國產業(yè)網(wǎng)，廣證恒生時間文件名稱政策相關內容2006年2月國家中長期科學和技術發(fā)展規(guī)劃綱 要(2006-2020年)將智能機器人列入前沿科技中的先進制造技術。2016年3月“十三五”規(guī)劃綱要大力發(fā)展工業(yè)機器人、服務機器人、手術機器人和軍用機器人。2016

3、年3月機器人產業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2016-2020年)自主品牌工業(yè)機器人年產量達10萬臺，服務機器人年銷售收入超 過300億元。2016年7月“十三五”國家科技創(chuàng)新規(guī)劃下一代機器人技術研究、工業(yè)機器人實現(xiàn)產業(yè)化，服務機器人實 現(xiàn)產品化，特種機器人實現(xiàn)批量化應用。2016年9月智能制造發(fā)展規(guī)劃(2016-2020年)促進服務機器人等研發(fā)和產業(yè)化。2016年11月“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產業(yè)發(fā) 展規(guī)劃推動專業(yè)服務機器人和家用服務機器人應用。2017年8月“智能機器人”重點專項2017年度 項目專項申報指南圍繞智能機器人基礎前沿技術、新一代機器人、關鍵共性技術、 工業(yè)機器人、服務機器人、特種機器人6個方向

4、，啟動42個項目，經費約6億元。2017年12月促進新一代人工智能產業(yè)發(fā)展三年行動計劃(2018-2020年)到2020年，智能家庭服務機器人、智能公共服務機器人實現(xiàn)批量 生產及應用，醫(yī)療康復、助老助殘、消防救災等機器人實現(xiàn)樣機 生產，完成技術與功能驗證，實現(xiàn)20家以上應用示范。2018年4月機器人產業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2016-2020年)五年內形成我國自己較為完善的機器人產業(yè)體系。根據(jù)工信部工 作部署，下一階段相關產業(yè)促進政策將著手解決兩大問題：一是 推進機器人產業(yè)向中高端發(fā)展；二是規(guī)范市場秩序，防止機器人產業(yè)無序發(fā)展。6我國一直以來都非常重視 機器人行業(yè)的發(fā)展。據(jù)不 完全統(tǒng)計，從2006年開始，

5、國家層面（國務院、工 信部等機構）累計發(fā)布9 項重大機器人產業(yè)相關政 策。而這些政策的發(fā)布有 效的推動了我國機器人企 業(yè)的快速發(fā)展。資料來源：Wind，中國政府網(wǎng)，廣證恒生1.2.1 政策支持+下游強勁需求推動機器人行業(yè)快速發(fā)展 7資料來源：公開資料整理，廣證恒生1.2.2 政策支持+下游強勁需求推動機器人行業(yè)快速發(fā)展從產業(yè)規(guī)模上看，目前我國是全球最大的機器人市場。以工業(yè)機器人為例，2017年我國工業(yè)機 器人銷量占據(jù)全球銷量的三分之一左右，遠超美國、歐洲等地；工業(yè)機器人銷量增速在2017年 達到驚人的58.53%。銷量驚人的背后是機器人需求端，如3C電子、汽車行業(yè)等產業(yè)的快速發(fā)展 以及應對人口

6、紅利退坡。全球工業(yè)機器人2013-2017年銷量情況中國工業(yè)機器人2013-2017年銷量情況全球工業(yè)機器人銷量（臺）全球工業(yè)機器人銷量增長率（%）201720134000000.31400000.63500000.251200000.53000001000002500002000000.20.15800000.40.31500001000000.160000400000.2500000.05200000.100004500000.3520132014201520161600000.72014201520162017中國工業(yè)機器人銷量中國工業(yè)機器人銷量增長率8資料來源：Wind，廣證恒生1.3

7、 機器人企業(yè)的估值演變情況從估值水平上看，19年年初以來我國機器人行業(yè)估值水平不斷提高。 機器人行業(yè)估值水平從1月初的23.51倍一路攀升至目前的45.66倍， 近五年整個行業(yè)PE-TTM平均值為48.44倍。0204060801001201401602014-04-182014-05-162014-06-132014-07-112014-08-082014-09-052014-09-302014-10-312014-11-282014-12-262015-01-232015-02-172015-03-202015-04-172015-05-152015-06-122015-07-102015

8、-08-072015-09-022015-09-302015-10-302015-11-272015-12-252016-01-222016-02-262016-03-252016-04-222016-05-202016-06-172016-07-152016-08-122016-09-092016-10-142016-11-112016-12-092017-01-062017-02-032017-03-032017-03-312017-04-282017-05-262017-06-232017-07-212017-08-182017-09-152017-10-202017-11-172017

9、-12-152018-01-122018-02-092018-03-092018-04-042018-05-042018-06-012018-06-292018-07-272018-08-242018-09-212018-10-262018-11-232018-12-212019-01-182019-02-222019-03-2248.44 91.4 機器人企業(yè)的估值方法兩大估值方法采用PE方法對盈利公 司進行估值參考對標公司的PE/PB與PEG估值法是高端裝備公司最佳的估值方法，其中最普遍的 估值方法是參照對標公司的PE水平。上市的機器人企業(yè)如果是盈利且有增長的，可 根據(jù)其所處的發(fā)展階段與行

10、業(yè)需求特征，使用PE估值進行估值與定價。采用PS方法對未盈利公司進行估值基于機器人巨大的市場空間和很強的成長確定性,我們認為單純的PE估值方法不適合 目前處于快速成長期的國產機器人企業(yè)。對于前期處于導入期尚未實現(xiàn)盈利，但收 入已經出現(xiàn)快速增長趨勢的，可按PS估值；實現(xiàn)穩(wěn)定盈利能力后，可按PE/PEG等其 他方法進行估值。目前我國上市的機器人企業(yè)中有相當部分企業(yè)屬于初創(chuàng)階段，采用PE估值方法對企 業(yè)進行估值不適用，應轉換為采用PS方法進行估值。PS會隨著公司營收規(guī)模擴大而 下降，營收規(guī)模越大的公司PS較低。資料來源：廣證恒生 10產業(yè)不成熟目前機器人產業(yè)有相當數(shù)量的企業(yè)都屬于初創(chuàng)類企業(yè)，這類企業(yè)

11、的 商業(yè)化模式并不清晰，仍然在不斷的試錯與探索之中。發(fā)展型企業(yè) 在技術上與成熟型企業(yè)差距較大，仍處于不斷努力改進中。成熟型 這一類企業(yè)數(shù)量稀少。企業(yè)情況復雜多 變根據(jù)產業(yè)鏈的技術和資本要求，機器人企業(yè)的商業(yè)模式可分為以下5 種:單一本體制造商;系統(tǒng)集成商；核心零部件；本體生產+ 系統(tǒng)集成；全產業(yè)鏈體系。這五種商業(yè)模式下的機器人企業(yè)行業(yè) 地位、盈利能力、發(fā)展前景等諸多方面都有很大的不同之處，難以 一概而論。此外，不同發(fā)展階段、不同應用領域的機器人企業(yè)其背 后的增長邏輯各有差異。復雜多變的機器人企業(yè)狀況導致了機器人 企業(yè)的估值難度較大。1.5 機器人行業(yè)估值難點與重點因此需要結合行業(yè)增長空間、企業(yè)

12、的盈利和發(fā)展等情況考慮估值問題二、商業(yè)模式及定價能力影響機器人企業(yè)估值 122.1 影響機器人行業(yè)估值的因素行業(yè)發(fā)展情況業(yè)績增長情 況估值反映商業(yè)模 式產品議價能力決 定 132.2 機器人企業(yè)估值的關鍵指標分析估值反映的是一家公司最終是業(yè)績增長情況。企業(yè)價值評估是將一個企業(yè)作為 一個有機整體，依據(jù)其擁有或占有的全部資產狀況和整體獲利能力，充分考慮 影響企業(yè)獲利能力的各種因素，結合企業(yè)所處的宏觀經濟環(huán)境及行業(yè)背景，對 企業(yè)整體公允市場價值進行的綜合性評估。不同類型的企業(yè)反映業(yè)績增長的因 素不同，對于機器人行業(yè)來說，業(yè)績增長與行業(yè)空間、產品議價能力、商業(yè)模 式等因素有關。關鍵分析指標指標含義商業(yè)

13、模式機器人企業(yè)的商業(yè)模式可分為單一本體制造商、系統(tǒng)集成商、核心零部件、本體生產+系統(tǒng)集成、全產業(yè)鏈體系五類模式。一般來說，提供核 心零部件標準品、本體制造商的企業(yè)相對估值高于系統(tǒng)集成類型的企業(yè)。議價能力公司議價能力與其凈利率、應收賬款占銷售收入比重指標有關。一般來說，凈利率越高、應收賬款占銷售收入比例越低的企業(yè)議價能力越強， 估值更高。 14估值時需要結合企業(yè)所處的宏觀經濟環(huán)境及行業(yè)背景，對企業(yè)整體公允市場價值進行的綜合性評 估。宏觀經濟形式與行業(yè)天花板的高度與企業(yè)的業(yè)績增長率呈正相關關系，因而也與估值呈正相 關關系。同一行業(yè)處于不同產業(yè)鏈，企業(yè)的估值有著明顯的差別。對于機器人行業(yè)來說，機器人

14、企業(yè)的商 業(yè)模式可分為單一本體制造商、系統(tǒng)集成商、核心零部件、本體生產+系統(tǒng)集成、全產業(yè)鏈體系 五種模式。核心零部件商業(yè)模式的企業(yè)業(yè)績增長能力高，估值高。從長期而言，企業(yè)的議價能力對企業(yè)價值會造成一定程度的影響。隨著經濟的發(fā)展，企業(yè)之間的 競爭已慢慢演變?yōu)槠髽I(yè)所處供應鏈之間的競爭，處理好供應鏈上的每一個環(huán)節(jié)，是企業(yè)在激烈的 競爭中的生存之道。對于規(guī)模相對較小、抗風險能力較弱的企業(yè)而言更是如此。2.3 影響估值的因素的作用機制優(yōu)良的商業(yè)模式行業(yè)增長空間大較強的 議價能力業(yè)績增長率高、估值高 15資料來源：Wind，廣證恒生1.4 綜合考慮企業(yè)商業(yè)模式、議價能力確定估值水平32.3739.9256

15、.9158.5959.913035404550556065集成本體本體+集成全產業(yè)鏈核心零部件42.2343.0744.7446.1146.3849.42303540455055低凈利率+應收賬款占比高中凈利率+應收賬款占比高低凈利率+應收賬款占比低中凈利率+應收賬款占比低高凈利率+應收賬款占比高高凈利率+應收賬款占比低不同商業(yè)模式及議價能力的公司PE估值情況匯總表三、核心零部件的企業(yè)獲得較高的估值17資料來源：Wind，廣證恒生3.1 從平均值的角度看，國內機器人核心零部件估值較高整體來看，機器人行業(yè)估值水平高于上證綜指的估值。2013-2017年全產業(yè)鏈 模式企業(yè)平均估值58.59倍，本體

16、+集成模式企業(yè)平均估值56.91倍，核心零部件 模式企業(yè)平均估值59.91倍，本體模式企業(yè)平均估值39.92倍，集成模式企業(yè)平 均估值32.37倍。因此，從過去五年數(shù)據(jù)可以看出，國內機器人核心零部件提供 商以及本體制造商估值高于系統(tǒng)集成模式的企業(yè)。90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.002013年2014年2016年2017年全產業(yè)鏈本體+集成2015年核心零部件本體集成上證綜指5類商業(yè)模式的機器人公司平均PE（TTM）均高于上證綜指18資料來源：Wind，廣證恒生3.2 從中位數(shù)來看，國內機器人核心零部件同樣較高2013-2017年全

17、產業(yè)鏈商業(yè)模式PE的平均中位數(shù)為58.59倍，本體+集成PE的平 均中位數(shù)為50.28倍，核心零部件PE的平均中位數(shù)為40.83倍，本體PE的平均中 位數(shù)為39.92倍，集成PE的平均中位數(shù)為36.28倍。因此，從中位數(shù)來看，國內 機器人核心零部件提供商以及本體制造商估值同樣高于系統(tǒng)集成模式的企業(yè)。90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.002013年2015年2016年2017年2014年全產業(yè)鏈本體+集成核心零部件本體集成2013-2017年5類商業(yè)模式的機器人公司市盈率中位數(shù)超45倍19資料來源：Wind，廣證恒生3.3 5類商業(yè)模式

18、公司的平均盈利增速與估值水平成正相關2013-2017年5種類型商業(yè)模式公司的平均凈利潤增速情況：核心零部件企業(yè) 平均盈利增速水平近30%，處于五大類中最高增速，全產業(yè)鏈覆蓋企業(yè)的增速 次之，系統(tǒng)集成企業(yè)平均盈利增速最低。同時，全產業(yè)鏈及核心零部件企業(yè) 2017年凈利潤同比上升較快，而本體加集成、本體、集成企業(yè)2017年凈利潤 增速相較于2016年下降較多。2013-2017年5類商業(yè)模式公司的平均盈利增速與估值水平成正相關-20.00%-10.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2013年2014年2015年2016

19、年2017年全產業(yè)鏈本體加集成核心零部件本體集成四、企業(yè)議價能力越高則估值相對更高21新三板403020508070602013年2014年2015年2016年2017年高凈利率+應收賬款占比低 高凈利率+應收賬款占比高中凈利率+應收賬款占比低 中凈利率+應收賬款占比高低凈利率+應收賬款占比低 低凈利率+應收賬款占比高4.1 從平均值角度看，議價能力強的企業(yè)估值水平相應較高通過對18家公司進行議價能力劃分，并計算出6類議價能力不同的公司2013- 2017年的平均PE（TTM）。從不同議價能力對PE影響的走勢圖看出，高凈利率+應收賬款占比低、中凈利率+應收賬款占比低、低凈利率+應收賬款占比低、

20、高凈利率+應收賬款占比高、中凈利率+應收賬款占比高、低凈利率+應收賬款 占比高6組別的主平板均PE（TTM）分別為49.42、46.11、44.74、46.38、43.07、 42.23倍。“高凈利率+應收賬款占比低”這一組合的議價能力最強，企業(yè)估值 水平相應最高中，小而創(chuàng)“低凈利率+應收賬款占比高”這一組合的議價能力最低，除 2016年外這一組合企業(yè)估值水平處于最低位。資料來源：Wind，廣證恒生22中小創(chuàng)新三板4.2 從中位數(shù)角度看，議價能力最強組別的PE（TTM）最高2013-2017年6類議價能力不同的組別PE（TTM）中位數(shù)情況： 議價能力最高 的“高凈利率+應收賬款占比低”組別的市

21、盈率平均中位數(shù)為49.86倍，位于估 值最高水平；“中凈利率+應收賬款占比低”平均中位數(shù)為48.47倍；“低凈利 率+應收賬款占比低”平均中位數(shù)49.26；“高凈利率+應收賬款占比高”平均 中位數(shù)42.71倍主；板“中凈利率+應收賬款占比高”平均中位數(shù)41.32倍；“低凈利 率+應收賬款占比高”平均中位數(shù)42.11倍。-30.00%-10.00%-20.00%0.00%10.00%50.00%40.00%30.00%20.00%2013年2014年2015年2016年2017年高凈利率+應收賬款占比低 高凈利率+應收賬款占比高中凈利率+應收賬款占比低 中凈利率+應收賬款占比高低凈利率+應收賬款占比低 低凈利率+應收賬款占比高2013-2017年議價能力最強組別的PE（TTM）中位數(shù)最高資料來源：Wind，廣證恒生23中小創(chuàng)新三板4.3 企業(yè)的平均凈利潤與議價能力為正相關關系議價能力不同的6個組別平均盈利增速情況：2013-2017年議價能力最強的“高 凈利率+應收賬款占比低”組別其平均盈利增速水平最高，為30.36%，而議價 能力最低的“低凈利率+應收賬款占比高”組別其盈利增速為-6.49%，處于最 低增速水平。主板2013-2017年議價能力最強組別平均凈利潤增速處于六者最高位-30.00%-