中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理問題研究-以恒大集團(tuán)為例

PAGEPAGE21摘要年中國(guó)的房子第一次有了“商品”這個(gè)定義，中國(guó)的房地產(chǎn)企業(yè)在過去的四十余年里經(jīng)歷了蓬勃的發(fā)展。在改革開放帶來的社會(huì)進(jìn)步以及經(jīng)濟(jì)機(jī)遇的作用下，外加政府優(yōu)惠政策以及中國(guó)人根深蒂固的“買房”傳統(tǒng)的地產(chǎn)企業(yè)目前狀況的原因所在，進(jìn)而為日后避免此類問題發(fā)生，推動(dòng)中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)改革提供對(duì)策建議。其與“恒大事件“之間的聯(lián)系。同時(shí)，為了突出恒大集團(tuán)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理中存在的問題，增強(qiáng)研究效果，本文選取了另外一家地產(chǎn)公司——碧桂園集團(tuán)作為研究的對(duì)照方。碧桂園集團(tuán)與恒大集團(tuán)都是行業(yè)龍頭級(jí)別的地產(chǎn)企業(yè)，也都在同一市場(chǎng)環(huán)境下面臨著相似的財(cái)務(wù)問題。不同的是，碧桂園集團(tuán)并沒有像恒大集團(tuán)一樣深陷股價(jià)下跌、可能破產(chǎn)等財(cái)務(wù)危機(jī)，反而在財(cái)務(wù)戰(zhàn)線上變得日益穩(wěn)健，逐漸進(jìn)入了發(fā)展的新階段。這些都使得恒大集團(tuán)與碧桂園集團(tuán)的對(duì)比可以極大地突出恒大集團(tuán)自身的財(cái)務(wù)問題。文章將根據(jù)內(nèi)容被分為五個(gè)部分。第一部分將介紹研究的背景、意將簡(jiǎn)要論述本次研究的創(chuàng)新及不足。第二部分將介紹研究中涉及的具體理論。第五部分是對(duì)研究結(jié)果的總結(jié)，并提出有針對(duì)性的建議。識(shí)該問題的可能。并以此為借鑒，為解決中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理問題提供有意義的對(duì)策建議。一、緒論年，恒大集團(tuán)開始近乎瘋狂地拿地、擴(kuò)張，甚至不惜采取加杠桿的方式來創(chuàng)造新的發(fā)展空間，令崇尚穩(wěn)健2020年，恒大集團(tuán)以1.95億萬元的債務(wù)規(guī)模位居中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債排行榜中的500強(qiáng)”中第152名的靠前位次，似乎打消了人們對(duì)這家巨頭的財(cái)務(wù)問題上的疑慮，直到近幾年的“恒大事件”。早在2016年，國(guó)務(wù)院就已經(jīng)提出了“房子是用來住，不是用來炒“的概念。而恒大似乎決心逆勢(shì)而為，繼續(xù)讓房產(chǎn)成為重要的收入來源。與此相應(yīng)的是，恒大也承受著形勢(shì)所帶來的巨大風(fēng)險(xiǎn)。過大的負(fù)債規(guī)模使得恒大面臨著巨大的償債壓力；政府的去杠桿戰(zhàn)略限制了恒大以負(fù)債為支撐的融資活動(dòng)；非主營(yíng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域出現(xiàn)的離心多元化現(xiàn)象也削弱了企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)活動(dòng)的競(jìng)爭(zhēng)力，造成了各方面資源的分散。在此情況之下，恒大集團(tuán)仍然選擇冒險(xiǎn)發(fā)展，而非開始推行穩(wěn)健的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。由此可知，恒大集團(tuán)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理，不僅沒有發(fā)揮出其應(yīng)有的作用，還可能已經(jīng)存在嚴(yán)重問題。了當(dāng)代所有管理者、投資人等利益相關(guān)者的思考。結(jié)合近年中國(guó)其他房地產(chǎn)企業(yè)普遍和恒大一樣疲軟的狀態(tài)可以得出，如何解決恒大問題，是現(xiàn)階段所有中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)共同面臨的重要課題。當(dāng)期中國(guó)商業(yè)仍處于發(fā)展的初級(jí)階財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理工作，還能夠豐富中國(guó)的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理理論，促進(jìn)和其相關(guān)研究的發(fā)展。2.研究意義步了解該事件以及其折射出的中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀。同時(shí)對(duì)此現(xiàn)狀提出具有針對(duì)性的解決措施，促進(jìn)問題的解決的同時(shí)也為日后對(duì)此類問題的深入研究提供參考。為了突出體現(xiàn)恒大財(cái)務(wù)問題的關(guān)鍵性，本文同時(shí)選擇了另一家與恒大具有高度可比性的房地產(chǎn)企業(yè)——碧桂園集團(tuán)作為對(duì)照，進(jìn)而使得本次研究結(jié)果能夠更突出地反映恒大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理中的重要問題，進(jìn)而為對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理問題研究帶來更大的借鑒意義。3.研究方法解了“恒大事件”的來龍去脈，也了解了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的相關(guān)理論，保證本次研究具有現(xiàn)實(shí)依據(jù)?！昂愦笫录睘榍腥朦c(diǎn)，對(duì)恒大集團(tuán)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理工作進(jìn)行了全面、透徹的分析。4.研究思路與內(nèi)容大地產(chǎn)內(nèi)部存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理問題，進(jìn)而聯(lián)系中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理問題，并據(jù)此來提出具有針對(duì)性的解決策略和建議。本次研究根據(jù)內(nèi)容被分成五個(gè)章節(jié)。第一章是文章的緒論，介紹本次研究的背景、意義、方法、思路以及創(chuàng)新和不足。第二章是基礎(chǔ)理論介紹和相關(guān)文獻(xiàn)綜述，介紹本次企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的理論依據(jù)以及對(duì)參考文獻(xiàn)情況的概述。第三章是對(duì)恒大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理分析，首先介紹恒大事件概況，之后介紹恒大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、度量和管理措施。第四章是對(duì)對(duì)照組碧桂園的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理分析，首先介紹兩者的可比性，之后介紹兩家企業(yè)之間的對(duì)比結(jié)果。第五章則是總結(jié)兩者的對(duì)比結(jié)果，對(duì)恒大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理問題，同時(shí)也是現(xiàn)階段中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)5.創(chuàng)新和不足主營(yíng)業(yè)務(wù)的分析，這也是目前市面上對(duì)恒大事件的分析資料中很少出現(xiàn)的切入點(diǎn)。不足之處：由于一些內(nèi)部的資料可能并沒有被有關(guān)方面公開，本文很可能局限在了現(xiàn)有資料的基礎(chǔ)之上。此遺憾之處。1.理論基礎(chǔ)(1)理論概念目標(biāo)，企業(yè)的管理者會(huì)進(jìn)行各種理財(cái)活動(dòng)。這樣的活動(dòng)往往伴隨著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的目標(biāo)則是最大程度地降低這種風(fēng)險(xiǎn)，減少可能的損失，并對(duì)可能帶來風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)活動(dòng)進(jìn)行規(guī)避或修正。企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理通常包括三個(gè)步驟。第一步是風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，要求企業(yè)通過審閱財(cái)務(wù)報(bào)表、調(diào)研企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活失，進(jìn)而解決風(fēng)險(xiǎn)。三個(gè)環(huán)節(jié)聯(lián)合在一起，構(gòu)成了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的全部?jī)?nèi)容。(2)風(fēng)險(xiǎn)種類及評(píng)估指標(biāo)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分別由企業(yè)的籌資活動(dòng)、投資活動(dòng)以及生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生。而流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)則是一種較為綜合性的財(cái)務(wù)風(fēng)措施。入了相關(guān)的三個(gè)指標(biāo)。此外，為了分析企業(yè)銷售情況與利潤(rùn)之間的關(guān)系，本次研究還引入了“經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)”作為補(bǔ)充的指標(biāo)，增加分析的深入性。以下是本次研究中出現(xiàn)的所有指標(biāo)：①利息保障倍數(shù)：反映企業(yè)的利潤(rùn)對(duì)企業(yè)債務(wù)利息的支付能力，是衡量企業(yè)長(zhǎng)期償債能力的指標(biāo)。②盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)：反映企業(yè)凈利潤(rùn)對(duì)現(xiàn)金流的貢獻(xiàn)程度，是衡量企業(yè)收益質(zhì)量的重要指標(biāo)。③資產(chǎn)現(xiàn)金回收率：反映企業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金的能力，是衡量企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量及對(duì)其的運(yùn)用效率的指標(biāo)。(3)委托代理理論委托代理理論。該理論認(rèn)為，隨著企業(yè)發(fā)展呈現(xiàn)“專業(yè)化”的特點(diǎn)，企業(yè)會(huì)出現(xiàn)“所有權(quán)”與“經(jīng)營(yíng)權(quán)”分離的現(xiàn)象。受利益相沖突以及信息不對(duì)稱因素的影響，企業(yè)所有者和經(jīng)營(yíng)者會(huì)分別采取只對(duì)自己最有利的措施。這意味著對(duì)企業(yè)內(nèi)部因素進(jìn)行管理時(shí)，一定要注意平衡企業(yè)所有者和經(jīng)營(yíng)者之間的利益關(guān)系以及雙方對(duì)各自利益的追求和對(duì)公司整體效益的維護(hù)之間的關(guān)系。有些處于CEO，進(jìn)而排除了委托代理產(chǎn)生的管理風(fēng)險(xiǎn)。但對(duì)于已經(jīng)發(fā)展到非常大的規(guī)模的企業(yè)，這一情況是不現(xiàn)實(shí)的。本次研究中涉及的恒大以及碧桂園均不存在這種情況。(4)企業(yè)全部風(fēng)險(xiǎn)說企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的另一個(gè)理論基礎(chǔ)，就是企業(yè)全部風(fēng)險(xiǎn)說。該理論將企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)劃分為兩種，分別是“純粹風(fēng)。該理論認(rèn)為，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理需要將純粹風(fēng)險(xiǎn)的損失降到最小，同時(shí)將投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)利的影響。因此，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的關(guān)鍵點(diǎn)，就是合理地控制企業(yè)的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，保證企業(yè)收益與風(fēng)險(xiǎn)的平衡。2.文獻(xiàn)綜述(1)國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)（1991）認(rèn)為，中國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理必須體現(xiàn)中國(guó)的特色，對(duì)西方模式的借鑒必須極度慎重。這也體現(xiàn)了國(guó)內(nèi)該研究在早期階段的特點(diǎn)，那就是與國(guó)際的接軌程度較低，僅僅致力于符合國(guó)內(nèi)的情況。且由于同期中國(guó)企業(yè)的發(fā)展尚處于初級(jí)階段，還沒有呈現(xiàn)日后各種類型的企業(yè)競(jìng)相發(fā)展的局面，因此早期的國(guó)內(nèi)研究對(duì)象比較單一，主要側(cè)重于大型國(guó)有企業(yè)。（2003）認(rèn)為，國(guó)外對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的研究已經(jīng)非常完善，因而值得中國(guó)企業(yè)借鑒。通過閱讀同期的有關(guān)文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)此時(shí)國(guó)內(nèi)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理研究已基本成型。同時(shí)該期的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理引用的財(cái)務(wù)理論也越來越多。如邵涵、蘇海燕（2006）提出了期權(quán)理論在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理中的作用。管理的研究對(duì)象也在發(fā)生變化。最突出的表現(xiàn)就是由原來的國(guó)有企業(yè)向代表非公有制經(jīng)濟(jì)的民營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)變。劉梅（2014）指出，由于民營(yíng)企業(yè)受自身特性的影響，其必須要發(fā)展出一套適應(yīng)自身特點(diǎn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理理論。理論已經(jīng)不足以滿足中國(guó)企業(yè)界中出現(xiàn)的新情況。崔穎（2020）認(rèn)為，我國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理在實(shí)踐中仍存在較多問題。李超（2021）認(rèn)為，目前中國(guó)的大部分企業(yè)不能夠做到構(gòu)建一套較為完善的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)。這主要是因?yàn)?，中?guó)的企業(yè)高層管理者對(duì)財(cái)務(wù)專業(yè)的知識(shí)總體上仍比較缺乏。張曉陽（2021）則認(rèn)為，中國(guó)企業(yè)的基層員工對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理缺乏足夠的認(rèn)識(shí)。在很多情況下，企業(yè)管理者的意愿難以貫徹到企業(yè)的基層。大部分學(xué)者認(rèn)為，中國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的改革，要從培養(yǎng)管理者的財(cái)務(wù)素養(yǎng)出發(fā)。而主張從制度的角度出發(fā)來改革中國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的學(xué)者則相對(duì)較少。本次研究認(rèn)為，中國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理會(huì)在未來得到進(jìn)一步的完善。(2)國(guó)外文獻(xiàn)Fayol（1949）所提出。在二十世紀(jì)六十年代，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理在國(guó)外基本已經(jīng)形成了一套完善的體系。在這個(gè)階段，美國(guó)著名管理學(xué)家和Hans（1964）已經(jīng)將企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的基本要素全部提出，說明此時(shí)的國(guó)外企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理研究已經(jīng)比較完善。Lessard提出了“發(fā)展中國(guó)家需要的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理”這一概念。說明此時(shí)國(guó)外的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理已經(jīng)得到了廣泛的重視，并且正在逐漸地步入國(guó)際化的軌道。中出現(xiàn)的有關(guān)企業(yè)案例數(shù)量較多，且大部分以找出應(yīng)對(duì)社會(huì)層面的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的方法為目標(biāo)。一些學(xué)者非常主張從一些近現(xiàn)代的經(jīng)濟(jì)危機(jī)中豐富這項(xiàng)理論。如Best（2010）認(rèn)為，當(dāng)代的企業(yè)管理者尚沒有充分地從1997年的亞洲金融風(fēng)暴中汲取教訓(xùn)，應(yīng)當(dāng)在這一方面做出加強(qiáng)。與國(guó)內(nèi)從事同類研究的學(xué)者相比，國(guó)外的學(xué)者對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的敏感程度更高。近年來，隨著發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)的崛起，出現(xiàn)了越來越多針對(duì)不同國(guó)家國(guó)情的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理研究。JurajandMario（2021）認(rèn)為新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)之間的區(qū)別，使得其需要采取和發(fā)達(dá)市場(chǎng)不同的財(cái)務(wù)分析策略。PopkovaandSergi（2021）指出，新興經(jīng)濟(jì)體自身具備的獨(dú)特的社會(huì)因素，會(huì)賦予財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理這一起源于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的學(xué)科一種新的內(nèi)涵。這也是目前來自國(guó)外的參考文獻(xiàn)會(huì)給國(guó)內(nèi)該理論的研究帶來越來越多的貢獻(xiàn)的原因。加上其本身就具備比較完善的理論體系以及比較充足的案例基礎(chǔ)，本研究認(rèn)為，國(guó)外的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理研究對(duì)中國(guó)同類研究的借鑒意義會(huì)越來越大。三、恒大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理案例分析集團(tuán)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理情況，包括是否存在風(fēng)險(xiǎn)、存在什么樣的風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制情況如何等內(nèi)容。1.恒大事件過程(1)公司簡(jiǎn)介（簡(jiǎn)稱“恒大地產(chǎn)”）于1997年正式成立于中國(guó)廣東省深圳市，是一家以房地產(chǎn)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的民營(yíng)企業(yè)。公司于2009年11月5日在中國(guó)香港聯(lián)合交易所上市，股票代碼為03333。隨著企業(yè)的業(yè)務(wù)逐漸拓展到了體育、金融、健康等領(lǐng)域，2016年5月17日，公司宣布未來將把公司名稱由“恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司”更改為500強(qiáng)企業(yè)集團(tuán)行列。其遍及全國(guó)的房地產(chǎn)項(xiàng)目，以及巨大的企業(yè)體量，使其成為了中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)名副其實(shí)的“龍頭”。(2)案例過程2017年，恒大集團(tuán)迎來了歷史性的一刻。董事長(zhǎng)許家印先生在年度工作會(huì)議上宣布，恒大集團(tuán)正式成為世界上規(guī)模最大的房地產(chǎn)企業(yè)。隨后緊接著在2018年，恒大集團(tuán)開啟了新一輪的發(fā)展計(jì)劃。通過大量的買入土地，為日后的進(jìn)一步發(fā)展打下基礎(chǔ)。然而同時(shí)，恒大的負(fù)債規(guī)模也因此日益攀升。到2019年，恒大集團(tuán)的負(fù)債水平已經(jīng)位居中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的第一位。2020年國(guó)家有關(guān)部門正式發(fā)布商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款集中度管理規(guī)定，并對(duì)部分城市出臺(tái)2020年6月，恒大的現(xiàn)金流開始出現(xiàn)問題，當(dāng)月即被曝出商票無法如期兌付的現(xiàn)象。2020年8月20日，住建部和央行正式發(fā)布房地產(chǎn)企業(yè)的融資新規(guī)，恒大因?yàn)闆]能達(dá)到要求而接受了兩部門的約談。2021年2月，恒大集團(tuán)的部分樓盤開始折價(jià)銷售，折扣力度在22%-25%左右。2021年2021年6月初，恒大在河南重要的項(xiàng)目“悅龍臺(tái)”發(fā)生停工，隨之而來的是項(xiàng)目民工的討薪事件。在2021年6月末，國(guó)際信譽(yù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將中國(guó)恒大的長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)從“B+”下調(diào)至“B”，展望為“負(fù)面”。④恒大全面爆發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)。2021年7月，金融穩(wěn)定與發(fā)展委員會(huì)對(duì)恒大發(fā)出敦促，要求其盡快解決債務(wù)問題。2021年7月21日，香港四大銀行紛紛宣布，“B”下調(diào)至“B-”，展望仍為“負(fù)面”。2021年8月17日，許家印先生卸任恒大集團(tuán)的董事長(zhǎng)，改為趙長(zhǎng)龍先生擔(dān)任。2021年8月31日，恒大集團(tuán)發(fā)布財(cái)務(wù)報(bào)告，其房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)已經(jīng)虧損40億人民幣。同時(shí)根據(jù)恒大集團(tuán)發(fā)布的中報(bào)，恒大此時(shí)的負(fù)債已經(jīng)達(dá)到了1.97萬億人民幣。2021年9月8日，恒大方面宣布暫停支付所有理財(cái)產(chǎn)品，緊接著觸發(fā)了其債券的大規(guī)模跌停。2021年12月3日，恒大通過香港聯(lián)交所發(fā)布公告，其已經(jīng)無法履行擔(dān)保責(zé)任。2.恒大風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和度量分析（1）風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別①對(duì)“房住不炒”的識(shí)別2016年底首次提出的“房住不炒”的理念。在這樣的理念的指導(dǎo)下，商品房的一切其他功能都要讓位于它的使用功能。這意味著，房地產(chǎn)企業(yè)將逐漸難以通過“炒房”來增加其營(yíng)收，從而導(dǎo)致銷售額下降，帶來經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。2016-2020年的銷售數(shù)據(jù)，并沒有發(fā)現(xiàn)這家企業(yè)有收緊銷售的跡象。不論是銷售成本還是營(yíng)業(yè)收入，恒大集團(tuán)在這些年里均處于整體增長(zhǎng)的狀態(tài)，而且增長(zhǎng)幅度總體較大。在2020年以前，政府的樓市降溫政策還沒有完全出臺(tái)，不過一旦政府開始大力限制房地產(chǎn)企業(yè)的過度銷售，那么恒大高昂的銷售成本將使得其陷入巨大的經(jīng)營(yíng)虧損?？梢哉f，巨大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)蘊(yùn)藏在了恒大的經(jīng)營(yíng)體系之中，危機(jī)的爆發(fā)只是時(shí)間的問險(xiǎn)的嚴(yán)重性。單位：億元20162017201820192020營(yíng)業(yè)收入2144.443110.224661.964775.615072.48銷售成本(1520.22)(1987.60)(2972.49)(3446.24)(3846.43)注1）資料來源于中國(guó)恒大2016-2020年年報(bào)，本表對(duì)其部分內(nèi)容進(jìn)行了整理。②對(duì)“去杠桿化”的識(shí)別，釋放出了其限制不合理負(fù)債的決2016-2021年的財(cái)務(wù)報(bào)表，其資產(chǎn)負(fù)債率均保持在80%以上，遠(yuǎn)超過企業(yè)界普遍認(rèn)可的60%的“安全線”。從理論上講，恒大集團(tuán)此時(shí)已經(jīng)面臨嚴(yán)重的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2020年3月，恒大集團(tuán)正式提出了“高增長(zhǎng)、控規(guī)模、降負(fù)債”的發(fā)展戰(zhàn)略，體現(xiàn)了恒大對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)開始有了比較充分的識(shí)別。從2020年開始，恒大集團(tuán)的負(fù)債規(guī)模1.5的正常水平，說明其償債能力仍然較差。由此可見，恒大集團(tuán)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別力度僅能滿足治標(biāo)的要求，不能從根本上促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)的化解。③對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)融資新規(guī)的識(shí)別房地產(chǎn)企業(yè)融資監(jiān)管準(zhǔn)則，為房地產(chǎn)企業(yè)明確了“剔除預(yù)收款后資產(chǎn)負(fù)債率不得大于70%、凈負(fù)債率不得大于100%以及現(xiàn)金短債比小于1”的“三道紅線”，從而限制了商業(yè)銀行對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的貸款活動(dòng)。這表明，房地產(chǎn)企業(yè)的主要籌資路徑已經(jīng)面臨堵塞，房地產(chǎn)企業(yè)極可能面臨籌資問題。加上同期政府對(duì)房?jī)r(jià)漲幅較快的城市實(shí)行二手房指導(dǎo)價(jià)政策，房地產(chǎn)的銷售規(guī)模已經(jīng)呈大幅減少的跡象，這時(shí)的房地產(chǎn)企業(yè)極有可能出現(xiàn)“沒錢流入”的現(xiàn)象，進(jìn)而面臨較高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)同時(shí)來襲的兩只“重拳”，恒大設(shè)法繼續(xù)維持銷售額的增長(zhǎng)，卻沒有發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根源在于企業(yè)違反了國(guó)家的政策，進(jìn)而無法有效地展開籌資和銷售?？梢?，恒大并沒有識(shí)別出流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根本原因。④對(duì)自身業(yè)務(wù)體系的識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)。恒大集團(tuán)的投資布局呈現(xiàn)“高度多元化”的特點(diǎn)。除了早期的文化產(chǎn)業(yè)和足球俱樂部等業(yè)務(wù)支線之外，恒大集團(tuán)在2015年又投資了健康業(yè)和旅游業(yè)，2018年又進(jìn)軍新能源汽車領(lǐng)域。由于評(píng)估及管理不合理，恒大的這些非主營(yíng)業(yè)務(wù)大多出現(xiàn)了嚴(yán)重的虧損現(xiàn)象。例如，恒大足球俱樂部平均每年的投資虧損超過10億元；恒大新能源汽車在高昂的投入之下遲遲不能實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，投資回報(bào)近乎為零。這些投資項(xiàng)目的存在，已經(jīng)給恒大集團(tuán)帶來了巨大的投資風(fēng)企業(yè)規(guī)模的需求?？梢姡愦蠹瘓F(tuán)由于其整體戰(zhàn)略存在局限性，沒能成功發(fā)現(xiàn)其產(chǎn)業(yè)布局中存在的投資風(fēng)險(xiǎn)。（2）風(fēng)險(xiǎn)度量①債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)度量。下表及下圖是恒大近幾年的利息保障倍數(shù)變動(dòng)情況。表3.2利息保障倍數(shù)年份20162017201820192020數(shù)值5.9810.1216.674.845.18環(huán)比變化率-69.23%64.72%-244.42%7.02%3，同時(shí)呈現(xiàn)先增后降的趨勢(shì)。這說明恒大集團(tuán)的長(zhǎng)期償債能力曾一度處于較高水平，能夠較為充分地償還企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債。但結(jié)合其2018年以來不斷攀升的負(fù)債額，可以看出恒大的長(zhǎng)期償債能力從當(dāng)年開始出現(xiàn)了“下坡”的跡象，企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正在逐漸加大。②流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)度量流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)。下表及下圖是恒大近幾年的盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)變動(dòng)情況。表3.3盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)年份20162017201820192020數(shù)值-3.33-4.070.82-2.013.51環(huán)比變化率-143.07%-22.22%120.15%-345.12%274.63%。下表及下圖是恒大近幾年資產(chǎn)現(xiàn)金回收率的變化情況。表3.4資產(chǎn)現(xiàn)金回收率年份20162017201820192020數(shù)值-0.06-0.100.03-0.030.05環(huán)比變化率-50.00%-66.67%130.00%-200.00%266.67%1。同時(shí)結(jié)合恒大集團(tuán)同期的財(cái)務(wù)報(bào)表，又發(fā)現(xiàn)恒大在盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)負(fù)值所在年份，出現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量為負(fù)的情況。這說明恒大集團(tuán)的利潤(rùn)可靠性存在問題，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈利潤(rùn)對(duì)現(xiàn)金的貢獻(xiàn)相對(duì)較小，甚至難以保證與其相關(guān)的現(xiàn)金流為正。同時(shí)，恒大集團(tuán)近年來的資產(chǎn)現(xiàn)金回收率也多次出現(xiàn)負(fù)數(shù)情況。即便是為正數(shù)，也均低于0.06。這說明恒大集團(tuán)資產(chǎn)利用的效果也相當(dāng)不好，其平均資產(chǎn)總額相對(duì)于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量來說過大。換句話說，恒大集團(tuán)的高額的資產(chǎn)并沒有相應(yīng)地給企業(yè)帶來同樣高額的現(xiàn)金。結(jié)合其不可靠的利潤(rùn)情況，可以推斷出恒大的經(jīng)營(yíng)管理能力存在問題，其內(nèi)部極可能存在很多冗余、不合理的經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，使得企業(yè)既不能有效地通過經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)來獲得現(xiàn)金也不能有效地通過項(xiàng)目的資產(chǎn)來產(chǎn)生現(xiàn)金。而一旦企業(yè)的現(xiàn)金出現(xiàn)問題，則說明企業(yè)此時(shí)已經(jīng)面臨較為嚴(yán)重的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。③經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)度量。下表及下圖是恒大近幾年的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)變化情況。表3.5經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)年份20162017201820192020數(shù)值0.582.501.12-3.88-1.63環(huán)比變化率1350.00%331.03%-55.20%-446.43%57.99%2017年開始下降到了1.5以下，但在2019年和2020年出現(xiàn)了負(fù)數(shù)的情況。這說明在這段時(shí)間之內(nèi)恒大集團(tuán)出現(xiàn)了收入與利潤(rùn)反向變動(dòng)的情況。結(jié)合恒大集團(tuán)的銷售數(shù)據(jù)來正在面臨較為嚴(yán)重的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。④投資風(fēng)險(xiǎn)度量要的幾個(gè)投資項(xiàng)目的盈虧情況。表3.6恒大主要投資項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)結(jié)果投資項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)結(jié)果恒大足球俱樂部截至2020年退市前，十年來虧損77億元恒大冰泉長(zhǎng)白山天然礦泉水截至2015年5月，已累計(jì)虧損40億元恒大文化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)投入長(zhǎng)期大于產(chǎn)出，長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài)恒大旅游集團(tuán)項(xiàng)目虧損嚴(yán)重，員工因降薪紛紛離職恒大新能源汽車一度半年內(nèi)虧損近50億元，難以實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)企業(yè)的資金負(fù)擔(dān)。債務(wù)結(jié)構(gòu)上。已經(jīng)面臨較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，包括債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以及投資風(fēng)險(xiǎn)。其中，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)較為嚴(yán)重，而債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也正隨著恒大的高增長(zhǎng)戰(zhàn)略而迅速地升高。而恒大對(duì)些財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并沒有充分的識(shí)別,企業(yè)的行為正在促使風(fēng)險(xiǎn)的加大。3.恒大風(fēng)險(xiǎn)管理分析（1）債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理2020年提出了“高增長(zhǎng)、控規(guī)模、降負(fù)債”的發(fā)展戰(zhàn)略，體現(xiàn)了其以控制負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)為核心的風(fēng)險(xiǎn)控制策略。通過觀察恒大集團(tuán)在2020年期中以后的資產(chǎn)負(fù)債率，確實(shí)出現(xiàn)了下降的趨勢(shì)。然70%，而這意味著恒大8月由政府部門出臺(tái)的房地產(chǎn)企業(yè)融資“三紅線”中將無法幸存，企業(yè)將因?yàn)椴荒軡M足政府對(duì)債務(wù)控制的要求而無法隨意地融資。這主要是因?yàn)?，恒大集團(tuán)的“借錢買地”的發(fā)展模式難以踩下急剎車，而公司的管理者也不愿意犧牲企業(yè)的發(fā)展勢(shì)頭。所以恒大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制具有較大的局限性，難以真正實(shí)現(xiàn)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)或減少其帶來的損失的目標(biāo)。（2）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理恒大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中的另一個(gè)“燃眉之急”就是它的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。其突出表現(xiàn)在企業(yè)的利潤(rùn)質(zhì)量、現(xiàn)金回收等方2021年初開始推動(dòng)樓盤折價(jià)銷售策略以提升其銷售收入，同時(shí)去除過剩的庫(kù)存。但在買簡(jiǎn)單，僅僅局限于提高銷售量，而沒能從根本上控制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的所有可能因素。（3）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)管理于恒大受到了現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)成果的局限，并未意識(shí)到經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的存在，反而在國(guó)家政策即將變化的前夕決定要深入推進(jìn)原有的經(jīng)營(yíng)模式，以創(chuàng)造更大的業(yè)績(jī)。從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度來說，這不符合控制風(fēng)險(xiǎn)的要求。而與此同時(shí)，恒大內(nèi)部的虧損性經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目也在繼續(xù)存在，給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來了沉重的負(fù)擔(dān)。綜上所述，恒大始終沒能將調(diào)整企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和國(guó)家政策之間的關(guān)系作為控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的核心，對(duì)其經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目的虧損也缺乏合理的控制。（4）投資風(fēng)險(xiǎn)管理甚至仍然在設(shè)法維持。從收益的角度來看，恒大的投資項(xiàng)目確實(shí)具有較高的收益性和良好的發(fā)展前景，比如新能源已經(jīng)連續(xù)虧損多年，卻仍然被保留在恒大的經(jīng)營(yíng)體系之中。由此可見，恒大對(duì)其投資風(fēng)險(xiǎn)缺少控制措施。4.恒大企業(yè)戰(zhàn)略分析前的主要情況的分析。圖3.7恒大SWOT分析部風(fēng)險(xiǎn)說的角度來講，此時(shí)的恒大集團(tuán)的管理者仍然寄希望于發(fā)揮投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)中的收益的一面，為此寧愿繼續(xù)“冒的風(fēng)險(xiǎn)的壓力，進(jìn)而難以獲得良好的發(fā)展。5.本章小結(jié)綜上所述，恒大集團(tuán)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理體現(xiàn)出了如下特點(diǎn)：（1）風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別力度低，不全面，沒能發(fā)現(xiàn)外部政策環(huán)境中潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（2）風(fēng)險(xiǎn)控制力度低，與風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)重程度不匹配，無法從根本上解決風(fēng)險(xiǎn)。（3）風(fēng)險(xiǎn)控制舉措較為單一，無法從綜合的角度解決財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，特別是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。（4）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理與企業(yè)戰(zhàn)略相矛盾，無法得到企業(yè)整體的大力支持。2021年8月，恒大集團(tuán)臨陣換帥，將董事長(zhǎng)由許家印先生替換為趙長(zhǎng)龍先生。根據(jù)委托代理理論的內(nèi)容，一旦企業(yè)的所有者和經(jīng)營(yíng)者之間發(fā)生了沖突，那么企業(yè)就會(huì)存在代理風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和管理等各個(gè)方面帶來不利的影響。恒大集團(tuán)以許家印先生為首的老一批所有者及經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)在漫長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)過程中經(jīng)過了充分的磨合，已經(jīng)形成了相對(duì)穩(wěn)定的委托代理關(guān)系。然而在恒大的危機(jī)之時(shí)，這個(gè)關(guān)系因?yàn)檫@次人事變動(dòng)而發(fā)生了變換。新產(chǎn)生的委托代理關(guān)系缺乏磨合的經(jīng)歷，因而缺乏原有代理關(guān)系的穩(wěn)定性，又不得不急于應(yīng)對(duì)企業(yè)迫在眉睫的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，難以保證有效地處理代理風(fēng)險(xiǎn)及代理成本，進(jìn)而可能讓企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理工作雪上加四、恒大與碧桂園的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)比1.恒大與碧桂園的對(duì)比前提地產(chǎn)企業(yè)的巨頭之一，兩者不僅在自身業(yè)務(wù)屬性上相同，在行業(yè)地位上也幾乎相同，都是發(fā)展到相對(duì)成熟階段的房地產(chǎn)企業(yè)，具有比較龐大的投資業(yè)務(wù)體系，因而也就都具有較高的投資風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)在房地產(chǎn)市場(chǎng)疲軟的大環(huán)境下，2019年同樣突破了80%，屬于高負(fù)債企業(yè)，具有較高的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。相同的自身性質(zhì)、環(huán)境背景加上財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)類型，奠定了兩者財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)比的基礎(chǔ)。年11月，碧桂園榮登當(dāng)年胡潤(rùn)品牌榜房地產(chǎn)企業(yè)首位；2022年1月，碧桂園在胡潤(rùn)研究院發(fā)布的《胡3位。而同期的恒大集團(tuán)早已經(jīng)深陷債務(wù)危機(jī)所帶來的聲討浪潮之中。這種現(xiàn)象說明，恒大集團(tuán)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理中爆發(fā)的問題是決定性、致命性的問題。只要克服這種問題，企業(yè)就會(huì)在難關(guān)之下越戰(zhàn)越勇；一旦放任這種問題，企業(yè)就會(huì)在危機(jī)之中江河日下。如何發(fā)現(xiàn)并解決這樣的問題，對(duì)整個(gè)中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)而言，是最具有借鑒意義的。2.對(duì)比結(jié)果政府調(diào)控政策。此外，自身相對(duì)龐大繁雜的業(yè)務(wù)體系也在給企業(yè)帶來高收益的同時(shí)增長(zhǎng)了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，是企業(yè)重要的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)因素?？梢哉f，兩家企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)因素基本一致。識(shí)別。這一點(diǎn)可以從碧桂園和恒大對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)因素做出反應(yīng)的時(shí)間來佐證。表4.12015-2021年政府、恒大及碧桂園相關(guān)事件統(tǒng)計(jì)表年份政府恒大集團(tuán)碧桂園集團(tuán)2015提出“去杠桿化”——2016提出“房住不炒”——2017———2018—新一輪負(fù)債經(jīng)營(yíng)提出“行穩(wěn)致遠(yuǎn)”2019——轉(zhuǎn)移發(fā)展重心2020房地產(chǎn)融資新規(guī)高增長(zhǎng)之下降負(fù)債提出“現(xiàn)金為王”注1）本表格僅收錄了2015-2020年內(nèi)和本次研究有關(guān)的事件。2018-2020年，比恒大要將近早兩年。同時(shí)，從反應(yīng)內(nèi)容來看，碧桂園反應(yīng)的目的是為了解決政策變化中產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如“將現(xiàn)有的發(fā)展重心轉(zhuǎn)移到非一線城市”，其針對(duì)的是政府“房住不炒”政策可能給企業(yè)在一線城市的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來的限制；“現(xiàn)金為王”則是針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)融資新規(guī)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流帶來的不利影響。結(jié)合時(shí)間點(diǎn)可以看出，碧桂園意識(shí)到了政府調(diào)控政策中存在的風(fēng)險(xiǎn)因素。換句話說，碧桂園將其視作重要的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別目標(biāo)，而非一般的不相關(guān)信息。反觀恒大對(duì)這些政策的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)其反應(yīng)的時(shí)間不僅滯后于碧桂園，而且反應(yīng)的內(nèi)容也并沒有體現(xiàn)“識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)”的思想。如2018年，恒大開啟了新一輪的負(fù)債經(jīng)營(yíng)，而此時(shí)距離政府提出的“去杠桿化”政策已經(jīng)過去了三年；2020年恒大提出了“高增長(zhǎng)、控規(guī)模、降負(fù)債”的發(fā)展理念，總體上仍將“推動(dòng)增長(zhǎng)”放在了“降負(fù)債”的前面。識(shí)別的目標(biāo)。其主要的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別目標(biāo)，仍然是恒大自身的各項(xiàng)數(shù)據(jù)。而碧桂園的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別目標(biāo)里面不僅僅包括企業(yè)自身，還包括企業(yè)所處的宏觀環(huán)境。從這一點(diǎn)看，恒大的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別目標(biāo)體系并沒有碧桂園完整、全面。(2)風(fēng)險(xiǎn)管理措施和力度不同通過研究發(fā)現(xiàn)，碧桂園在國(guó)家政策變動(dòng)以來，其主要的風(fēng)險(xiǎn)管理措施可以被歸納為以下幾條。①減少有息負(fù)債：此舉主要針對(duì)的是碧桂園同樣高額的負(fù)債規(guī)模。②降低融資成本：此舉主要是為了從籌資端入手增強(qiáng)企業(yè)的現(xiàn)金流。③轉(zhuǎn)移經(jīng)營(yíng)重心：為了緩解“房住不炒”政策對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的降溫效應(yīng)。④投資穩(wěn)定、效益前景好的項(xiàng)目：為了防止企業(yè)出現(xiàn)投資風(fēng)險(xiǎn)。核心，但在實(shí)際的管理行動(dòng)上，恒大對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理卻是其相對(duì)薄弱的環(huán)節(jié)。其最充分的措施，體現(xiàn)在對(duì)其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的管理上。但即便如此，和碧桂園的“鞏固一二線、擁抱三四線”，把經(jīng)營(yíng)重心轉(zhuǎn)移到受到調(diào)控壓力較小的三四線城市的舉措相比，恒大僅僅對(duì)部分樓盤推出折價(jià)銷售的策略也顯得局限性很強(qiáng)。在本來就競(jìng)爭(zhēng)激烈的中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)上，有限的折價(jià)銷售是很難為企業(yè)帶來競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的。況且，其根本不能幫助企業(yè)免于政府調(diào)控政策的影響。而對(duì)于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，比起對(duì)每一者都提出了針對(duì)性的管理方案的碧桂園，恒大并沒有出臺(tái)任何實(shí)質(zhì)性的管理措施。因此可以說，恒大實(shí)際上并沒有進(jìn)入“風(fēng)險(xiǎn)管理”的狀態(tài)，企業(yè)仍然在集中精力推動(dòng)規(guī)模擴(kuò)張，其對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理措施非常稀少。而在風(fēng)險(xiǎn)管理的力度上，恒大仍然要比碧桂園低很多。這一點(diǎn)則可以從兩家企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)程度上體現(xiàn)出來。如下的幾個(gè)表格是對(duì)兩家企業(yè)同樣四種風(fēng)險(xiǎn)的程度在相同時(shí)間段內(nèi)變化情況的對(duì)比。表4.2恒大與碧桂園凈負(fù)債率對(duì)比表年份恒大碧桂園2017183.756.92018151.949.62019183.155.32020153.055.6202178.045.42017-2021年的利息保障倍數(shù)缺乏相關(guān)數(shù)據(jù)，因此對(duì)于兩家企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，本章改用凈負(fù)債率作為對(duì)比指標(biāo)。表4.3恒大與碧桂園盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)對(duì)比表年份恒大碧桂園2016-3.333.022017-4.070.8420180.820.612019-2.010.2420203.51-0.40表4.4恒大與碧桂園資產(chǎn)現(xiàn)金回收率對(duì)比表年份恒大碧桂園2016-0.060.042017-0.100.0320180.030.022019-0.030.0120200.05-0.01表4.5恒大與碧桂園經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)對(duì)比表年份恒大碧桂園20160.581.2920172.502.6420181.121.082019-3.880.832020-1.637.00結(jié)合上表，發(fā)現(xiàn)恒大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大于碧桂園。具體體現(xiàn)為如下幾個(gè)方面。年的凈負(fù)債率均大于100%，屬于非常高的水平，且已經(jīng)超出了房地產(chǎn)企業(yè)融資新規(guī)對(duì)凈負(fù)了政府對(duì)企業(yè)的容忍。年的盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)和資產(chǎn)現(xiàn)金回收率出現(xiàn)負(fù)數(shù)的次數(shù)都大大多于碧桂園在同期內(nèi)同樣可以說明，恒大的現(xiàn)金流已經(jīng)問題嚴(yán)重，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)大大高于碧桂園。年出現(xiàn)了利潤(rùn)逐年遞減的情況。雖然其利潤(rùn)受產(chǎn)銷量變動(dòng)影響較小，但其逐年遞減的利潤(rùn)卻足以說明其利潤(rùn)已經(jīng)蘊(yùn)含風(fēng)險(xiǎn)。而同期的碧桂園雖然存在較高的利潤(rùn)波動(dòng)，但其正常的利潤(rùn)情況卻克服了這種風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。加上恒大的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受到了比碧桂園更大的沖擊，可以認(rèn)為恒大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)要高于碧桂園。資項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)情況。表4.6碧桂園主要投資項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)結(jié)果投資項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)結(jié)果博智林機(jī)器人已經(jīng)開始大規(guī)模商業(yè)化應(yīng)用千璽機(jī)器人餐廳目前已有多家門店投入運(yùn)營(yíng)無人化農(nóng)場(chǎng)是該項(xiàng)目在全球的首個(gè)大規(guī)模實(shí)踐創(chuàng)投集團(tuán)三年內(nèi)拿到十個(gè)IPO，綜合收益率超過80%年賽季的平均薪酬超出了行業(yè)平均薪酬近1700萬元，而該俱樂部此時(shí)已經(jīng)發(fā)生了連續(xù)的虧損。從投資為企業(yè)帶來更強(qiáng)的盈利能力和更多的發(fā)展機(jī)會(huì)。間相對(duì)較小，而這與恒大集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)有著巨大的關(guān)系。表4.7恒大、碧桂園及部分知名企業(yè)第一股東持股比例對(duì)比公司名稱第一股東持股比例/%恒大76.71碧桂園61.25阿里巴巴24.85騰訊28.82萬科27.89注1）百度股市通，本表對(duì)其部分?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行了整理。結(jié)合上表，發(fā)現(xiàn)恒大股權(quán)的集中程度要比碧桂園，以及其他的一些大型非公有制企業(yè)高得多。其第一股東的持80%。這意味著，其他戰(zhàn)略投資者難以分享到足額數(shù)量的股權(quán)，進(jìn)而也就失去了向恒大進(jìn)行戰(zhàn)略投資的積極性。因此恒大的投資項(xiàng)目與碧桂園等企業(yè)相比就更難獲得戰(zhàn)略投資帶來的資金以及其他資源上的支持，也更難利用這種重要的方式來降低投資風(fēng)險(xiǎn)。因此可以得出結(jié)論，恒大集團(tuán)的投資風(fēng)險(xiǎn)要高于碧桂園。情況削弱了恒大抵御財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力，也使得企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)隨著內(nèi)外環(huán)境的變化而不斷升高。(3)管理背后的戰(zhàn)略不同恒大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理沒有碧桂園成功，跟恒大自身的企業(yè)戰(zhàn)略也密切相關(guān)。與碧桂園“行穩(wěn)致遠(yuǎn)”、“安全為2018年鼎盛時(shí)期企業(yè)2020年危機(jī)前夜企業(yè)提出的在高增長(zhǎng)的前提下控制負(fù)債，其實(shí)都是在以謀求更高的收益為核心，而非以降低風(fēng)險(xiǎn)為核心。所以從這一點(diǎn)來看，恒大集團(tuán)在這段時(shí)間內(nèi)的總體戰(zhàn)略，其實(shí)是風(fēng)險(xiǎn)性的戰(zhàn)自企業(yè)戰(zhàn)略的限制。往往更加注重對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別以及管理，力求將風(fēng)險(xiǎn)降到最低。企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理工作也容易得到企業(yè)管理層自上而下的支持。因此綜上所述，恒大與碧桂園財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的不同，本質(zhì)上還是體現(xiàn)了兩者背后的整體戰(zhàn)略的不同。1.研究結(jié)論險(xiǎn)管理措施”以及兩家企業(yè)背后的總戰(zhàn)略的風(fēng)格上。的措施上。的重視之下，碧桂園的管理者不僅正確地根據(jù)政策的變化做出了戰(zhàn)略調(diào)整，還成功地出臺(tái)措施控制住了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。可以說，碧桂園基本不存在恒大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理中的問題。然而經(jīng)過研究，發(fā)現(xiàn)從2019年到現(xiàn)在，中國(guó)大部分的房地產(chǎn)企業(yè)的情況都與恒大集團(tuán)更為接近，即快速的增長(zhǎng)，以及隨后帶來的高負(fù)債和低流動(dòng)性。在克而瑞2019年對(duì)中國(guó)主要房地產(chǎn)企業(yè)銷售情況的排名中，前49名房地產(chǎn)家的除去預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率超過了70%，而政府發(fā)布的三條融資新規(guī)全部滿足的企業(yè)只有11家。這不僅說明中國(guó)的主要房地產(chǎn)企業(yè)中大部分都已經(jīng)面臨嚴(yán)重的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，還預(yù)示著它們即將面臨政府在融資端上的帶來的限制和壓力，與恒大可謂同病相憐。因此也可以得出結(jié)論，恒大集團(tuán)在危機(jī)四伏的樓市中扮演著極具代表性的角色，而解決恒大集團(tuán)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理問題的方法，對(duì)于目前其他的中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)來說也是具有較大借鑒意義的。2.對(duì)策建議資產(chǎn)的價(jià)值在市場(chǎng)上仍然有較高的認(rèn)可度。如果這些資產(chǎn)得到合理的變賣，將為企業(yè)帶來充實(shí)的現(xiàn)金，而這可以幫助企業(yè)解決已經(jīng)是“燃眉之急”的現(xiàn)金流問題，填補(bǔ)企業(yè)在現(xiàn)金流上存在的巨大缺口。同時(shí)結(jié)合前文的分析結(jié)果，恒大集團(tuán)對(duì)這些現(xiàn)有資產(chǎn)的利用效果并不好，不僅沒有通過這些資產(chǎn)獲得很好的變現(xiàn)效果，反而還為其承擔(dān)了大量的成本或虧損。因而此時(shí)將這些資產(chǎn)進(jìn)行及時(shí)、合理的處置，不僅可以為企業(yè)帶來大量的現(xiàn)金，進(jìn)而緩解企業(yè)的流動(dòng)性危機(jī)，還可以改善資產(chǎn)的運(yùn)用情況，提高企業(yè)對(duì)資產(chǎn)的管理能力，進(jìn)而提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)水平，而這也是往往擁有較高數(shù)額資產(chǎn)的大型房地產(chǎn)企業(yè)所必需學(xué)習(xí)的技能。(2)進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整效換得資金之外，另外一種方式就是通過股權(quán)進(jìn)行融資，而這就需要公司對(duì)現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，進(jìn)而引入優(yōu)質(zhì)的外部投資。結(jié)合前文的分析可以得出，恒大集團(tuán)的第一股東的持股比例處于絕對(duì)較高的水平。這意味著恒大集團(tuán)留給其他戰(zhàn)略投資者的投資空間相對(duì)較小，而此時(shí)的恒大的老股東又已經(jīng)深受恒大財(cái)務(wù)危機(jī)的影響，難以用企業(yè)現(xiàn)有的資源來應(yīng)對(duì)目前的危機(jī)。因此，中國(guó)恒大可以通過減持這些股份來為新的，更加優(yōu)秀的戰(zhàn)略投資者開拓投資空間，吸引其前來投資，用引進(jìn)其資金的方式來增加企業(yè)的現(xiàn)金，進(jìn)而解決企業(yè)的流動(dòng)性問題。同時(shí)也可以借此機(jī)會(huì)來尋找有資源、有能力的優(yōu)秀外部管理者來改善企業(yè)的管理，增強(qiáng)企業(yè)的管理能力，而這也可以促進(jìn)企業(yè)對(duì)流動(dòng)性問題以及其他財(cái)務(wù)問題的解決。(3)整頓不合理項(xiàng)目以緩解債務(wù)壓力擴(kuò)張，導(dǎo)致企業(yè)在這個(gè)過程中開發(fā)了很多同樣不合理的項(xiàng)目。這些項(xiàng)目大多缺乏足夠的回報(bào)，同時(shí)還需要大量的資金投入，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)不得不通過借債來加以維持項(xiàng)目的正常運(yùn)行。根據(jù)前文的研究可以發(fā)現(xiàn)，恒大集團(tuán)麾下的相當(dāng)一部分的項(xiàng)目，都具有投入成本過高的問題。與同行業(yè)的平均水平相比，這些項(xiàng)目的成本其實(shí)還存在著很大的壓縮空間，可以進(jìn)行較大幅度的壓縮。進(jìn)而可以防止其轉(zhuǎn)化為負(fù)債，還可以幫助企業(yè)節(jié)省資金以緩解企業(yè)的債務(wù)壓方面的債務(wù)壓力。(4)開拓合理的非主營(yíng)業(yè)務(wù)從而真正發(fā)揮其非主營(yíng)業(yè)務(wù)該有的價(jià)值。恒大可以結(jié)合自身的情況以及相關(guān)的環(huán)境，選擇一些容易獲得較高收益的投資項(xiàng)目來改善其目前的投資效果，形成較為有發(fā)展?jié)摿Φ姆侵鳡I(yíng)業(yè)務(wù)體系。也可以選擇一些比較安全、收入穩(wěn)受能力作為衡量投資對(duì)象的主要標(biāo)準(zhǔn)，保證企業(yè)的非主營(yíng)業(yè)務(wù)不會(huì)成為企業(yè)巨大的風(fēng)險(xiǎn)來源。(5)制訂利于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的戰(zhàn)略債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)極其嚴(yán)重，投資風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不斷升高的財(cái)務(wù)環(huán)境下，企業(yè)戰(zhàn)略必須要以推動(dòng)企業(yè)對(duì)這些財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理的發(fā)展為重，要促進(jìn)企業(yè)的資源流向和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理有關(guān)的工作。恒大曾經(jīng)的“高增長(zhǎng)、控規(guī)模、降負(fù)債”的戰(zhàn)略并不能滿足這個(gè)要求，其將維持規(guī)模擴(kuò)張擺在降低企業(yè)負(fù)債的前面，使得企業(yè)的管理者在調(diào)配資源以及做出決策的時(shí)候不得不將降低負(fù)債讓位于規(guī)模擴(kuò)張，從而導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理無法發(fā)揮較為有效的作用，最終面臨失敗。日益嚴(yán)重的威脅，而這也是恒大現(xiàn)階段財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的核心目標(biāo)。因此為了配合實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)，恒大接下來的企業(yè)戰(zhàn)略，要避免盲目的擴(kuò)張、舉債經(jīng)營(yíng)以及投資。為此要適當(dāng)降低企業(yè)的發(fā)展速度，允許企業(yè)的規(guī)模停止增長(zhǎng)甚至是開始縮小。對(duì)于企業(yè)現(xiàn)有的大規(guī)模的資產(chǎn)所帶來的優(yōu)勢(shì)，也要將其充分地、優(yōu)先地體現(xiàn)在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理上，即通過合理處置資產(chǎn)來換取企業(yè)急缺的現(xiàn)金流。面對(duì)與國(guó)家政策的矛盾，要將此從威脅化為機(jī)會(huì)，即按照國(guó)家政策的內(nèi)容對(duì)企業(yè)做出調(diào)整，包括降低資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)、降低在一線城市的開發(fā)活動(dòng)等等。同時(shí)借此機(jī)會(huì)尋找到一些替代方案，如將發(fā)展重心轉(zhuǎn)移到非一線城市、開拓新的融資渠道等等。如此一來，企業(yè)的工作重心就會(huì)從曾經(jīng)的追求規(guī)模擴(kuò)張向追求降低風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理也就得到了企業(yè)核心戰(zhàn)略的支持，進(jìn)而可以發(fā)揮出更大的效果。六、總結(jié)件作為其中最典型、最具有代表性的一個(gè)案例，更是將中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理問題如高負(fù)債、不良現(xiàn)金流以及與政府政策不符等等表現(xiàn)無疑。在此背景之下，本次研究在分析了恒大事件的過程以及背后的原因，并以同期碧桂園的狀況加以對(duì)比之后，得出了恒大集團(tuán)沒