建筑設(shè)備租賃行業(yè)研究報(bào)告-華鐵應(yīng)急

建筑設(shè)備租賃行業(yè)研究報(bào)告華鐵應(yīng)急

股票投資評(píng)級(jí)華鐵應(yīng)急（603300.SH） 股票投資評(píng)級(jí)推薦|首次覆蓋 輕裝上陣迅速擴(kuò)容，數(shù)字網(wǎng)絡(luò)化布局提質(zhì)增效建筑裝飾 華鐵應(yīng)急-20%資料來(lái)源：iFinD，中郵證券研究所52周內(nèi)高 10.3252周內(nèi)低 5.92總市值(億元) 93.50流通市值(億元) 85.10總股本(億股) 13.88A股(億股) 13.88—已流通(億股) 12.63—限售股(億股) 1.25

國(guó)內(nèi)建筑設(shè)備租賃龍頭，打開(kāi)第二成長(zhǎng)曲線40%30%20%10%0%40%30%20%10%0%2021-11-222022-02-222022-05-222022-08-22-10%個(gè)股表現(xiàn)26.1YOY+71.024.98YOY+54.31%。高空作業(yè)平臺(tái)是公司核心業(yè)務(wù)，推動(dòng)公司扭虧為盈，目前營(yíng)收占比高達(dá)52.5%。未來(lái)公司將繼續(xù)以租賃業(yè)務(wù)為核心，打造一體化經(jīng)營(yíng)模式。高空作業(yè)平臺(tái)：市場(chǎng)需求擴(kuò)容，打造增長(zhǎng)引擎公司基本情況對(duì)比美國(guó)成熟市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)高空設(shè)備人均保有量和市場(chǎng)集中度存在較大提升空間。高空設(shè)備主要應(yīng)用于建筑后周期市場(chǎng)，受新開(kāi)工面積影響較小。由于兼具安全性和經(jīng)濟(jì)性，高空設(shè)備正在替代傳統(tǒng)建筑支護(hù)設(shè)備。我們預(yù)計(jì)，2021-202592公司基本情況億元增至305億元，CAGR+34.7%。輕資產(chǎn)模式助力公司擴(kuò)容增益高空作業(yè)平臺(tái)有效提高公司盈利水平，但重資產(chǎn)模式下設(shè)備折舊61.3產(chǎn)模式，先后與熱聯(lián)集團(tuán)、徐工廣聯(lián)、蘇銀金租等合作，借助國(guó)資企業(yè)低成本融資優(yōu)勢(shì)，加快業(yè)務(wù)擴(kuò)張節(jié)奏。22年上半年徐工廣聯(lián)和蘇1539/534線上線下雙重布局，加快數(shù)字網(wǎng)絡(luò)化進(jìn)程公司不斷深化全國(guó)線下網(wǎng)點(diǎn)布局，已設(shè)立150+運(yùn)營(yíng)中心，服務(wù)400+城市，通過(guò)擴(kuò)展服務(wù)半徑減少運(yùn)輸成本，增強(qiáng)客戶粘性；同時(shí)公T-box打造“擎天”系統(tǒng)，加強(qiáng)設(shè)備管理并優(yōu)化業(yè)務(wù)流程。目前設(shè)備管理效35%，電子簽約比率提升至9920%。盈利預(yù)測(cè)與投資建議看好公司在國(guó)內(nèi)建筑設(shè)備租賃需求增長(zhǎng)下主營(yíng)業(yè)務(wù)將迎來(lái)發(fā)展機(jī)22-2435.61/46.50/59.096.10/8.81/11.7520221822-24PE15.3/10.6/8.0風(fēng)險(xiǎn)提示租賃市場(chǎng)需求不及預(yù)期；網(wǎng)點(diǎn)布局不及預(yù)期；租賃價(jià)格下滑。盈利預(yù)測(cè)和財(cái)務(wù)指標(biāo)項(xiàng)目\年度2021A2022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）2,606.863,561.254,650.245,908.82增長(zhǎng)率（%）71.0%36.6%30.6%27.1%歸屬母公司凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元)498.13610.32880.941,174.99增長(zhǎng)率（%）19.1%22.55%44.34%33.38%毛利率（%）51.62%50.66%51.16%51.16%凈利率（%）19.1%17.1%18.9%19.9%EPS(元/股)0.360.440.630.85市盈率（P/E）18.7815.3210.627.96ROE13.43%12.74%17.20%20.62%數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所預(yù)測(cè)注：股價(jià)為2022年11月18日收盤(pán)價(jià)目錄國(guó)內(nèi)建筑設(shè)備租賃龍頭，打開(kāi)第二成長(zhǎng)曲線 6深耕設(shè)備租賃十余年，業(yè)內(nèi)首家上市公司 6積極拓展業(yè)務(wù)版圖，多次定增強(qiáng)化業(yè)務(wù)布局 6以租賃為核心，打造一體化經(jīng)營(yíng)模式 8依托傳統(tǒng)主業(yè)，積極整合完善布局 8高空作業(yè)平臺(tái)成為公司增長(zhǎng)新引擎 10高空作業(yè)平臺(tái)：市場(chǎng)需求擴(kuò)容，打造增長(zhǎng)引擎 12對(duì)標(biāo)美國(guó)成熟階段，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)潛力巨大 12設(shè)備需求空間廣闊，租賃模式成為主流 15多重利好推動(dòng)租賃商擴(kuò)容，市場(chǎng)規(guī)模有望突破300億 19輕資產(chǎn)模式助力公司擴(kuò)容增益 21輕資產(chǎn)模式為公司發(fā)展減輕負(fù)重 21加快合作模式落地，解決融資成本較高問(wèn)題 22線上線下雙重布局，加快數(shù)字網(wǎng)絡(luò)化進(jìn)程 23深化線下網(wǎng)點(diǎn)布局，集中服務(wù)中小客戶 23數(shù)字化轉(zhuǎn)型賦能業(yè)務(wù)發(fā)展，流程優(yōu)化提升經(jīng)營(yíng)效率 24激勵(lì)機(jī)制全面覆蓋，助力公司持續(xù)發(fā)展 25盈利預(yù)測(cè)與投資建議 26收入預(yù)測(cè) 26利潤(rùn)預(yù)測(cè) 266.3投資建議 27風(fēng)險(xiǎn)提示 27圖表目錄圖表1：公司發(fā)展歷程 6圖表2：公司股權(quán)架構(gòu)（截至2022Q3） 7圖表3：公司歷次非公開(kāi)發(fā)行股票結(jié)果 7圖表4：公司經(jīng)營(yíng)模式 8圖表5：公司建筑支護(hù)設(shè)備的主要產(chǎn)品 9圖表6：公司不同類型高空作業(yè)平臺(tái) 9圖表7：多場(chǎng)景地下維修維護(hù) 10圖表8：2013-2022Q3公司營(yíng)業(yè)總收入及增速 10圖表9：2013-2022Q3公司歸母凈利潤(rùn)及增速 10圖表10：2016-2022H1公司各業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入（億元） 11圖表11：2022H1公司主營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比 11圖表12：2016-2022H1公司各業(yè)務(wù)毛利（億元） 11圖表13：2022H1公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利占比 11圖表14：2016-2022Q3公司毛利率和凈利率 12圖表15：2016-2022Q3公司各項(xiàng)期間費(fèi)率 12圖表16：2011-2021美國(guó)高空作業(yè)平臺(tái)租賃市場(chǎng)收入規(guī)模及增速 12圖表17：2011-2017美國(guó)高空作業(yè)平臺(tái)租賃收入占比 13圖表18：2011-2017美國(guó)單位高空設(shè)備租賃收入及增速 13圖表19：2017-2021年中美高空作業(yè)平臺(tái)保有量 13圖表20：2017-2021年中美建筑業(yè)人均高空設(shè)備保有量 13圖表21：近十年美國(guó)高空作業(yè)設(shè)備使用率變化 14圖表22：近五年國(guó)內(nèi)高空作業(yè)設(shè)備租用率變化 14圖表23：2021年北美高空作業(yè)設(shè)備租賃商CR10 15圖表24：2021年北美Top10租賃商高空設(shè)備保有量 15圖表25：2021年中國(guó)高空作業(yè)設(shè)備租賃商CR5 15圖表26：2021年中國(guó)租賃商高空設(shè)備保有量（臺(tái)） 15圖表27：2021年世界各國(guó)城鎮(zhèn)化率 16圖表28：2021年國(guó)內(nèi)各類存量房套數(shù) 16圖表29：高空作業(yè)平臺(tái)后周期市場(chǎng)應(yīng)用場(chǎng)景 16圖表30：2016-2021年國(guó)內(nèi)建筑從業(yè)人數(shù)及增速 17圖表31：2012-2020年國(guó)內(nèi)建筑業(yè)人員平均工資 17圖表32：腳手架和高空作業(yè)平臺(tái)對(duì)比 17圖表33：2021年全國(guó)房屋市政工程生產(chǎn)安全事故比重 18圖表34：不同作業(yè)場(chǎng)景下專業(yè)高空作業(yè)平臺(tái) 18圖表35：國(guó)家安全生產(chǎn)相關(guān)條例 18圖表36：各國(guó)采購(gòu)高空作業(yè)設(shè)備平均回本周期 19圖表37：各類型高空作業(yè)平臺(tái)租用價(jià)格 19圖表38：2016-2021年頭部建筑設(shè)備租賃公司毛利率 19圖表39：2016-2021年頭部建筑設(shè)備租賃公司凈利率 19圖表40：2018-2021年國(guó)內(nèi)高空作業(yè)平臺(tái)租賃市場(chǎng)占比 20圖表41：全球高空作業(yè)平臺(tái)市場(chǎng)均價(jià)走勢(shì) 20圖表42：國(guó)內(nèi)高空作業(yè)平臺(tái)市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算 20圖表43：布局高空作業(yè)平臺(tái)后公司經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)能力變化 21圖表44：布局高空作業(yè)平臺(tái)后公司盈利水平變化 21圖表45：2020-2022H1公司高空作業(yè)平臺(tái)收入及占比 21圖表46：2020-2022H1公司高空作業(yè)平臺(tái)保有量及占比 21圖表47：布局高空作業(yè)平臺(tái)后公司資產(chǎn)負(fù)債率變化 22圖表48：2021年公司成本構(gòu)成 22圖表49：公司輕資產(chǎn)合作經(jīng)營(yíng)模式 23圖表50：公司全國(guó)線下網(wǎng)點(diǎn)布局模式 23圖表51：公司各類客戶數(shù)量占比 24圖表52：公司各類客戶營(yíng)收占比 24圖表53：“擎天”數(shù)字系統(tǒng)覆蓋全業(yè)務(wù)流程 25圖表54：T-box功能及衍生場(chǎng)景 25圖表55：公司歷次激勵(lì)計(jì)劃 25圖表56：盈利預(yù)測(cè) 26圖表57：可比公司估值 27國(guó)內(nèi)建筑設(shè)備租賃龍頭，打開(kāi)第二成長(zhǎng)曲線深耕設(shè)備租賃十余年，業(yè)內(nèi)首家上市公司2008年公司登陸上海證券交易所，成為業(yè)內(nèi)首家上市公司。此后公司將戰(zhàn)略目標(biāo)定位于城市運(yùn)維領(lǐng)域，開(kāi)始對(duì)相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)行調(diào)整。2019年公司推出“大黃蜂”品牌，并陸續(xù)收購(gòu)恒鋁科技和浙江吉通，布局高空作業(yè)平臺(tái)及地下維修維護(hù)領(lǐng)域，目前已位居行業(yè)第一梯隊(duì)。公司注重線上和線下領(lǐng)域的協(xié)同發(fā)展，通過(guò)布局全國(guó)300圖表1：公司發(fā)展歷程資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，中郵證券研究所積極拓展業(yè)務(wù)版圖，多次定增強(qiáng)化業(yè)務(wù)布局2019年以來(lái)公司積極通過(guò)收購(gòu)子公司完善業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，通過(guò)成立大黃蜂和收購(gòu)浙江吉通，將傳統(tǒng)支護(hù)設(shè)備租賃業(yè)務(wù)拓展至高空作業(yè)平臺(tái)和地下維修維護(hù)業(yè)務(wù)。2021年公司收購(gòu)浙江恒鋁、浙江粵順和湖北仁泰，發(fā)力鋁合金模板和爬架領(lǐng)域，鞏固建筑支護(hù)設(shè)備租賃服務(wù)的領(lǐng)軍地位。為優(yōu)化公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，公司積極探索輕資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)模式，先后與熱聯(lián)集團(tuán)和東陽(yáng)城投合作成立子公司熱聯(lián)華鐵和城投華鐵。圖表2：公司股權(quán)架構(gòu)（截至2022Q3）資料來(lái)源：iFinD，公司公告，中郵證券研究所公司通過(guò)三次定向增發(fā)支持設(shè)備租賃業(yè)務(wù)。20187.56/股的價(jià)4920.633.7220205.52/1.997.920224.80/1.256.0圖表3：公司歷次非公開(kāi)發(fā)行股票結(jié)果定增時(shí)間認(rèn)購(gòu)對(duì)象認(rèn)購(gòu)數(shù)量發(fā)行價(jià)格募集資金募集用途(萬(wàn)股)(元/股)(億元)東海基金管理有限責(zé)任公司升級(jí)建筑安全支護(hù)設(shè)備2018/3/9黃建新屠榕皓4920.637.563.72租賃服務(wù)并擴(kuò)建項(xiàng)目揚(yáng)中市徐工產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)南華基金管理有限公司7.9億元用于升級(jí)高空作紅塔紅土基金管理有限公司業(yè)平臺(tái)租賃服務(wù)能力并2020/8/22范永明19927.545.5210.99擴(kuò)建項(xiàng)目；3.0億元用于中聯(lián)重科股份有限公司償還公司及子公司銀行吳麗敏貸款馬錫金2022/10/13浙江華鐵大黃蜂控股有限公司125004.806.00補(bǔ)充流動(dòng)資金資料來(lái)源：公司公告，中郵證券研究所以租賃為核心，打造一體化經(jīng)營(yíng)模式+資產(chǎn)管理+租賃+服務(wù)”一體化的經(jīng)營(yíng)模式。自成立以來(lái)，公司主要從事建筑設(shè)備租賃業(yè)務(wù)，當(dāng)前已經(jīng)形成高空作業(yè)平臺(tái)租賃服務(wù)、建筑支護(hù)設(shè)備租賃服務(wù)、地下維修維護(hù)服務(wù)三位一體的業(yè)務(wù)布局，廣泛應(yīng)用于建筑施工、市政工程和軌道交通建設(shè)、水利工程項(xiàng)目等領(lǐng)域。公司不斷擴(kuò)充網(wǎng)點(diǎn)實(shí)現(xiàn)全國(guó)渠道布局，并打造數(shù)字化平臺(tái)為網(wǎng)點(diǎn)集中賦能，提升管理效率。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期發(fā)展，公司已成為國(guó)內(nèi)頭部設(shè)備租賃企業(yè)之一。采購(gòu)模式：公司與國(guó)內(nèi)外知名品牌供應(yīng)商保持長(zhǎng)期穩(wěn)定合作，能夠確保采購(gòu)設(shè)備及時(shí)和充足的供應(yīng)，不僅能夠有效控制成本，還能對(duì)質(zhì)量指標(biāo)進(jìn)行選擇，形成精準(zhǔn)采購(gòu)。資產(chǎn)管理：公司將設(shè)備管理與物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)集合，對(duì)出租設(shè)備使用狀態(tài)進(jìn)行遠(yuǎn)程監(jiān)控、數(shù)據(jù)分析、資產(chǎn)調(diào)度等監(jiān)管動(dòng)作，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)全生命周期管理，優(yōu)化了產(chǎn)品出租率和資產(chǎn)處置效益。設(shè)備出租及服務(wù)：公司具備專業(yè)租賃隊(duì)伍，通過(guò)小程序等渠道結(jié)合服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)線上線下有效結(jié)合，形成能覆蓋400圖表4：公司經(jīng)營(yíng)模式資料來(lái)源：公司公告，中郵證券研究所依托傳統(tǒng)主業(yè)，積極整合完善布局建筑支護(hù)設(shè)備租賃業(yè)務(wù)建筑支護(hù)設(shè)備租賃是公司的傳統(tǒng)主業(yè)，設(shè)備梯隊(duì)規(guī)模在同業(yè)公司中處于首位。建筑支護(hù)設(shè)備包括地鐵鋼支撐、民用鋼支撐、鋁合金模板、盤(pán)扣式腳手架、貝雷片、伺服軸力系統(tǒng)和集成式升降操作平臺(tái)等，也為客戶提供成套方案優(yōu)化以及深基坑維護(hù)等專業(yè)服務(wù)。其中，鋼支撐和鋁合金模板是公司建筑支護(hù)設(shè)備租賃的核心產(chǎn)品。圖表5：公司建筑支護(hù)設(shè)備的主要產(chǎn)品鋼支撐鋼支撐指運(yùn)用鋼管、H型鋼、角鋼等增強(qiáng)工程結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。目前鋼支撐在地鐵、基坑圍護(hù)方面被廣泛應(yīng)用。優(yōu)點(diǎn)在于結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)合理，實(shí)際安裝拆卸方便，實(shí)際操作快捷安全，使工程成本大大降低，本身的適用范圍廣，且交通運(yùn)輸方便。鋁合金模板鋁合金模板是指按模數(shù)制作設(shè)計(jì),經(jīng)專用設(shè)備擠壓后制造而成的型材,并根據(jù)建筑結(jié)構(gòu)圖紙尺寸配模生成后形成的模板系統(tǒng)。盤(pán)扣60mm，壁厚3.2mm，Q345A的作為立桿承擔(dān)主要承重的支架體系。產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)包括功能性齊全、應(yīng)用廣、安全性好、使用壽命長(zhǎng)、空間性大等。貝雷片車，導(dǎo)梁，架橋機(jī)，吊籃等。貝雷片具有結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、運(yùn)輸方便、架設(shè)快捷、載重量大、互換性好、適應(yīng)性強(qiáng)的特點(diǎn)。資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，中郵證券研究所高空作業(yè)平臺(tái)租賃業(yè)務(wù)公司重點(diǎn)布局高空作業(yè)平臺(tái)租賃業(yè)務(wù)，并將依托該品類形成線上線下一體化作為戰(zhàn)略方向。公司的高空作業(yè)平臺(tái)主要租賃產(chǎn)品包括剪叉車、曲臂車和直臂車，可以運(yùn)用于房屋修繕、外墻修繕、工程施工、場(chǎng)館建設(shè)、市政綠化、影視拍攝等多元化場(chǎng)景，具有施工效率高、作業(yè)速度快、安全性好、節(jié)能環(huán)保等特點(diǎn)。圖表6：公司不同類型高空作業(yè)平臺(tái)資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，中郵證券研究所地下維修維護(hù)工程業(yè)務(wù)公司地下維修維護(hù)工程微創(chuàng)施工技術(shù)領(lǐng)先于行業(yè)，為地鐵、隧道、城市管廊、地下商業(yè)、地下停車場(chǎng)等大型基礎(chǔ)設(shè)施地下空間的安全施工及后期維修維護(hù)提供一站式解決方案。2019IMSIMJSTRD內(nèi)領(lǐng)先技術(shù)優(yōu)勢(shì)，并將TRDTAD圖表7：多場(chǎng)景地下維修維護(hù)資料來(lái)源：公司公告，中郵證券研究所高空作業(yè)平臺(tái)成為公司增長(zhǎng)新引擎高空作業(yè)平臺(tái)驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)扭虧為盈。2013-20213.126.1億元，CAGR30.72016-20180.5億元下降至-0.29億元。2019年公司調(diào)整主營(yíng)業(yè)務(wù)方向，發(fā)力高空作業(yè)平臺(tái)領(lǐng)域，當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)2.820215.02022收入及利潤(rùn)均延續(xù)前期良好態(tài)勢(shì)，截至第三季度公司營(yíng)業(yè)總收入為23.2億元，YOY+29.6%，歸母凈利潤(rùn)為4.34億元，YOY+31%。圖表8：2013-2022Q3公司營(yíng)業(yè)總收入及增速 圖表9：2013-2022Q3公司歸母凈利潤(rùn)及增速26.123.215.211.58.926.123.215.211.58.93.13.33.34.86.92570%2560% 520 50% 41540%1530% 310 20% 25110%510%20132022Q1-Q32021202020192018201720162015201420130 -10% 020132022Q1-Q3202120202019201820172016201520142013

100%5.04.35.04.32.83.20.80.90.70.50.3(0.3)0%-50%-100%-150%2022Q1-Q32021-200%2022Q1-Q32021-250%2020201920182017201620152014營(yíng)業(yè)總收入（億元） YOY2020201920182017201620152014

歸母凈利潤(rùn)（億元） YOY資料來(lái)源：iFinD，中郵證券研究所 資料來(lái)源：iFinD，中郵證券研究所業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化，聚焦三位一體布局201920227.5652.253.3551.6%。公司目前全力聚焦高空作業(yè)平臺(tái)租賃服務(wù)、建筑支護(hù)設(shè)備租賃服務(wù)、地下維修維護(hù)服務(wù)，形成了三位一體的布局。圖表10：2016-2022H1公司各業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入（億元）圖表11：2022H1公司主營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比10.94010.9400004.737.566.7%40.9%6.7%40.9%52.5%1002016 2017 2018

2020

2021

2022H1

高空作業(yè)平臺(tái)安全支護(hù)設(shè)備租賃高空作業(yè)平臺(tái) 安全支護(hù)設(shè)備租賃 地下維修維護(hù)工程其他業(yè)務(wù) 商業(yè)保理 應(yīng)急設(shè)備租賃支護(hù)設(shè)備租賃 融資租賃 服務(wù)器租賃鋼支撐租賃 安裝服務(wù) 貝雷租賃腳手架租賃 鋼便橋租賃

地下維修維護(hù)工程資料來(lái)源：iFinD，中郵證券研究所 資料來(lái)源：iFinD，中郵證券研究所圖表12：2016-2022H1公司各業(yè)務(wù)毛利（億元） 圖表13：2022H1公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利占比151050

5.75.73.350 0 0 0 2.282016 2017 2018 2019 20212022H1高空作業(yè)平臺(tái) 安全支護(hù)設(shè)備租賃 地下維修維護(hù)工其他業(yè)務(wù) 商業(yè)保理 應(yīng)急設(shè)備租賃支護(hù)設(shè)備租賃 融資租賃 服務(wù)器租賃鋼支撐租賃 安裝服務(wù) 貝雷租賃腳手架租賃 鋼便橋租賃

高空作業(yè)平臺(tái)6.8%41.6%51.6%安全支護(hù)設(shè)備租賃地下維修維護(hù)工程6.8%41.6%51.6%資料來(lái)源：iFinD，中郵證券研究所 資料來(lái)源：iFinD，中郵證券研究所期間費(fèi)率穩(wěn)定改善，高空作業(yè)平臺(tái)保持高毛利水平。隨著公司收入規(guī)模逐漸增大，期間費(fèi)率小幅下降，2019-2022H127.924.72020-202148.1%/51.5%，與公司整體毛利率水平相當(dāng)。圖表14：2016-2022Q3公司毛利率和凈利率 圖表15：2016-2022Q3公司各項(xiàng)期間費(fèi)率80%70%60%50%40%30%20%10%0%

30%62.8%66.6%62.8%66.6%70.3%72.0%53.7%51.5%49.4%48.1% 52.2%34.4%24.8%22.8%26.2%23.0%15.0%20.3%20%15%10%5%0%

26.3%25.1%

21.8%

27.9%

27.7%

23.4%

24.7%9.4%7.8%5.5%1.9% 毛利率 凈利率 高空作業(yè)平臺(tái)毛利率

銷售費(fèi)用 管理費(fèi)用 研發(fā)費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)用 期間費(fèi)用資料來(lái)源：iFinD，中郵證券研究所 資料來(lái)源：iFinD，中郵證券研究所高空作業(yè)平臺(tái)：市場(chǎng)需求擴(kuò)容，打造增長(zhǎng)引擎對(duì)標(biāo)美國(guó)成熟階段，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)潛力巨大美國(guó)高空作業(yè)平臺(tái)租賃行業(yè)已進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展的成熟階段。美國(guó)高空作業(yè)平臺(tái)的應(yīng)用起源于上世紀(jì)，隨著美國(guó)城鎮(zhèn)化率增長(zhǎng)見(jiàn)頂，高空設(shè)備租賃收入增速放緩，近年一直保持在5%-10%間。202111915.5%，高增速主要是受疫情影響，未來(lái)增速將趨于平穩(wěn)。圖表16：2011-2021美國(guó)高空作業(yè)平臺(tái)租賃市場(chǎng)收入規(guī)模及增速1191111031191111039499798389626672-7.21%15.53%8.00%6.00%9.00%10.00%5.00%8.00%5.00% 5.00%12.63%120 40%100 30%80 20%60 10%40 0%20 202120202019201820172016201520142013201220110 20212020201920182017201620152014201320122011美國(guó)高空作業(yè)平臺(tái)租賃市場(chǎng)收入規(guī)模（億美元） YOY資料來(lái)源：IPAF，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，中郵證券研究所美國(guó)高空設(shè)備租賃收入占比和單位設(shè)備租賃收入均保持穩(wěn)定IPAF201719%-222008-20101%-3%的速度平穩(wěn)增長(zhǎng)。2017年單1.61201111%。圖表17：2011-2017美國(guó)高空作業(yè)平臺(tái)租賃收入占比圖表18：2011-2017美國(guó)單位高空設(shè)備租賃收入及增速100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2.0 9%78.1%78.7%78.4%77.8%78.5%81.1%78.1%78.7%78.4%77.8%78.5%81.1%80.9%21.9%21.3%21.6%22.2%21.5%18.9%19.2%8.0%1.541.561.59 1.611.451.451.493.0%2.0% 2.0%0.0%3.0%1.0%1.8 7%1.7 6%1.6 5%1.51.4 4%1.3 3%1.2 2%1.1 1%20172016201520142013201220111.0 0%2017201620152014201320122011高空作業(yè)平臺(tái)租賃收入占比 其他設(shè)備租賃收入占

美國(guó)單位高空作業(yè)平臺(tái)租賃收入(萬(wàn)美元/年) YOY資料來(lái)源：IPAF，中郵證券研究所 資料來(lái)源：IPAF，中郵證券研究所國(guó)內(nèi)高空作業(yè)平臺(tái)保有量具有較大上升空間中國(guó)高空作業(yè)平臺(tái)保有量具備較大上升空間202166.46萬(wàn)臺(tái)，2017-2021CAGR3.3%；2021880.7/萬(wàn)人，2017-2021年CAGR1.8202138.4458%，2017-2021CAGR55.9%；建筑行業(yè)人均保有量為72.8/8.3%，2017-2021CAGR57.8%。國(guó)內(nèi)高空作業(yè)平臺(tái)市場(chǎng)處于起步階段，人均保有量遠(yuǎn)低于美國(guó)，未來(lái)具備較大上升空間。圖表19：2017-2021年中美高空作業(yè)平臺(tái)保有量圖表20：2017-2021年中美建筑業(yè)人均高空設(shè)備保有量62.6765.8062.6765.8065.8066.4658.3238.4426.8014.906.509.5060504030201002017 2018 2019 2020 美國(guó)高空作業(yè)平臺(tái)保有量（萬(wàn)臺(tái)）

9008007006005004003002001000

889.2889.2880.7821.0845.0870.711.717.127.549.972.82017 2018 2019 2020 2021美國(guó)人均保有量(臺(tái)/萬(wàn)人） 中國(guó)人均保有量(臺(tái)/萬(wàn)人）資料來(lái)源：IPAF，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，中郵證券研究所 資料來(lái)源：IPAF，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，中郵證券研究所高租用率有望帶動(dòng)國(guó)內(nèi)梯隊(duì)規(guī)模擴(kuò)張國(guó)內(nèi)設(shè)備租用率處于高位且持續(xù)攀升，將帶動(dòng)梯隊(duì)規(guī)模迅速擴(kuò)張。高空作業(yè)設(shè)備耐用程度較高，產(chǎn)品使用壽命較長(zhǎng)。中小公司往往通過(guò)提升頻繁出租來(lái)提高周轉(zhuǎn)效率，縮短回本周期。當(dāng)設(shè)備租用率超過(guò)70%，租賃商通過(guò)持續(xù)增加設(shè)備擴(kuò)張業(yè)務(wù)。我們以設(shè)備使用率作為參考，在美國(guó)成熟市場(chǎng)中，高空作業(yè)設(shè)備使用率長(zhǎng)年穩(wěn)定在70%左右，具備充足時(shí)間進(jìn)行維護(hù)。而國(guó)內(nèi)202181.3計(jì)國(guó)內(nèi)行業(yè)進(jìn)入成熟期前，行業(yè)保有量將在高租用率帶動(dòng)下大幅增長(zhǎng)。圖表21：近十年美國(guó)高空作業(yè)設(shè)備使用率變化圖表22：近五年國(guó)內(nèi)高空作業(yè)設(shè)備租用率變化80%70%60%50%40%30%20%10%0%

72%72%69%69%69%67%70%69%68%69%69%70%2008200920102011201220132014201520162017

85%80%75%70%65%60%

81.3%81.3%77.2%73.6%74.3%72.0%2017 2018 2019 2020 2021美國(guó)高空作業(yè)設(shè)備使用率 國(guó)內(nèi)高空作業(yè)平臺(tái)租用率資料來(lái)源：IPAF，中郵證券研究所 資料來(lái)源：華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)，中郵證券研究所國(guó)內(nèi)高空設(shè)備租賃行業(yè)市場(chǎng)集中度有待提升美國(guó)高空設(shè)備租賃行業(yè)頭部集中趨勢(shì)明顯，雙寡頭壟斷租賃市場(chǎng)2021Top2高空作業(yè)平臺(tái)租賃商為United和SunbeltRentals，設(shè)備保有量分別為14.67/12.18Ahern、H&EDepotBriggsCR240.4%，CR1060%，呈現(xiàn)頭部公司高集中度的行業(yè)格局。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)集中度有待提升，將呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)局面Access502021年宏信建發(fā)、華鐵應(yīng)急和眾能聯(lián)合高空作業(yè)平臺(tái)保有量分別為5.49/4.70/3.70萬(wàn)臺(tái)，位居國(guó)內(nèi)市場(chǎng)前三名，與第二梯隊(duì)企業(yè)如通冠租賃、徐工廣聯(lián)等拉開(kāi)較大差距。國(guó)內(nèi)高空CR336.0%，CR541.4201350100賃商占絕大部分，其往往在一定區(qū)域內(nèi)經(jīng)營(yíng)，設(shè)備使用率較高且租賃價(jià)格較低，單臺(tái)設(shè)備盈利空間較小。若擴(kuò)大梯隊(duì)規(guī)模進(jìn)行業(yè)務(wù)拓張，原有經(jīng)營(yíng)平衡狀態(tài)將被打破，因此中小型租賃商難以迅速擴(kuò)充設(shè)備保有量。隨著國(guó)內(nèi)高空設(shè)備租賃需求日益旺盛，頭部租賃商將借助資金優(yōu)勢(shì)持續(xù)擴(kuò)容，市場(chǎng)集中度有望進(jìn)一步提升，且與中小企業(yè)差距繼續(xù)擴(kuò)大，呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的格局。圖表23：2021年北美高空作業(yè)設(shè)備租賃商CR10 圖表24：2021年北美Top10租賃商高空設(shè)備保有量0.6%

40.0%

22.1%18.3%

UnitedSunbeltAhernH&EHercSunstateEquipmentBriggsStar

160,000 第一梯隊(duì)第二梯隊(duì)第三梯隊(duì)第二梯隊(duì)第三梯隊(duì)120,000100,00080,00060,00040,00020,0000 0.6%0.8%

1.0%4.3%4.4%3.1%

4.7%

ABLE其他資料來(lái)源：ALH，中郵證券研究所 資料來(lái)源：ALH，中郵證券研究所圖表25：2021年中國(guó)高空作業(yè)設(shè)備租賃商CR5 圖表26：2021年中國(guó)租賃商高空設(shè)備保有量（臺(tái)）60,000

第一梯隊(duì)14.3%12.2%58.6%9.6%2.7%2.6%宏信建發(fā)華鐵應(yīng)急眾能聯(lián)合通冠租賃徐工廣聯(lián)其他14.3%12.2%58.6%9.6%2.7%2.6%

50,00040,00030,00020,00010,0000宏信建發(fā)華鐵應(yīng)急眾能聯(lián)合

第二梯隊(duì)通冠租賃徐工廣聯(lián)第二梯隊(duì)資料來(lái)源：Acess50，公司公告，中郵證券研究所 資料來(lái)源：Acess50，公司公告，中郵證券研究所設(shè)備需求空間廣闊，租賃模式成為主流服務(wù)建筑行業(yè)全周期，高空設(shè)備行業(yè)增長(zhǎng)空間大根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，近五年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)仍保持快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，城鎮(zhèn)化率持續(xù)上升。202163%75%量進(jìn)一步提升，城鎮(zhèn)化率將向發(fā)達(dá)國(guó)家平均水平靠攏，建筑設(shè)備需求有望加快釋放。圖表27：2021年世界各國(guó)城鎮(zhèn)化率95%92%90%86%86%80%78%75%70%65%63%60%55%美國(guó)英國(guó)澳大利亞加拿大法國(guó)德國(guó)日本中國(guó)資料來(lái)源：THEWORLDBANK，中郵證券研究所重點(diǎn)培育地產(chǎn)后周期，存量房市場(chǎng)貢獻(xiàn)市場(chǎng)空間。高空作業(yè)設(shè)備的應(yīng)用場(chǎng)景主要為建筑的維修、房屋外立面粉刷和清潔等，受地產(chǎn)新開(kāi)工影響有限。我國(guó)存量房市場(chǎng)空間廣闊，下游維202120215.56/6.89653932859488165285/9653932859488165圖表28：2021年國(guó)內(nèi)各類存量房套數(shù) 圖表29：高空作業(yè)平臺(tái)后周期市場(chǎng)應(yīng)用場(chǎng)景1,2001,2008006004002000總數(shù)（萬(wàn)套）20212022

資料來(lái)源：公司公告，中郵證券研究所“經(jīng)濟(jì)+安全”雙重驅(qū)動(dòng)，高空設(shè)備迭代需求明確我國(guó)建筑行業(yè)從業(yè)人數(shù)持續(xù)減少，人工成本持續(xù)上升。2021年國(guó)內(nèi)建筑行業(yè)從業(yè)人數(shù)為5283YOY-1.620182012-2020由約4萬(wàn)元/年上漲至約7萬(wàn)元/年，建筑人員單位成本直線上升。隨著國(guó)內(nèi)人口老齡化加重，勞動(dòng)力缺口逐步擴(kuò)大導(dǎo)致單位勞動(dòng)成本抬升，預(yù)計(jì)將在中長(zhǎng)期內(nèi)加重建筑行業(yè)負(fù)擔(dān)。高空作業(yè)平臺(tái)具備經(jīng)濟(jì)適用性，可有效替代傳統(tǒng)建筑設(shè)備。相較于手腳架等傳統(tǒng)建筑設(shè)備，12/3280萬(wàn)元。從經(jīng)濟(jì)性的角度出發(fā)，高空作業(yè)設(shè)備的普及已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)建筑行業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)。圖表30：2016-2021年國(guó)內(nèi)建筑從業(yè)人數(shù)及增速 圖表31：2012-2020年國(guó)內(nèi)建筑業(yè)人員平均工資

2016 2017 2018 2019 2020 建筑業(yè)從業(yè)人數(shù)（萬(wàn)人） YOY

8%5,5375,5635,5375,5635,4275,3675,2835,185-1.1%-1.6%4%2%0%

0

7096540116 6677936476201220132014201520162017201820192020國(guó)有建筑單位就業(yè)人員平均工資（元/年）其他建筑單位就業(yè)人員平均工資（元/年）資料來(lái)源：iFinD，中郵證券研究所 資料來(lái)源：iFinD，中郵證券研究所圖表32：腳手架和高空作業(yè)平臺(tái)對(duì)比對(duì)比項(xiàng)目傳統(tǒng)手腳架高空作業(yè)平臺(tái)設(shè)備需求量100副100臺(tái)每臺(tái)設(shè)備需求人數(shù)3人（1人施工，2人輔助）1人施工時(shí)間4個(gè)月少于4個(gè)月(節(jié)約安裝時(shí)間)設(shè)備租賃費(fèi)100元/月，合計(jì)4萬(wàn)3000元/月，合計(jì)120萬(wàn)人工費(fèi)（5000/人/月）600萬(wàn)200萬(wàn)設(shè)備租賃總費(fèi)用604萬(wàn)320萬(wàn)資料來(lái)源：公司公告，中郵證券研究所高空墜落事故占比過(guò)半，安全法規(guī)推動(dòng)專業(yè)高空設(shè)備普及。在全國(guó)房屋市政工程安全事故中，高空墜落事故次數(shù)占比高達(dá)52%。為督促企業(yè)安全施工和生產(chǎn)，國(guó)家出臺(tái)安全生產(chǎn)相關(guān)條例進(jìn)行監(jiān)督和整改，對(duì)安全設(shè)施和條件不符合國(guó)家規(guī)定的單位進(jìn)行處罰，倡導(dǎo)企業(yè)加大安全生產(chǎn)的資金投入，更新應(yīng)用先進(jìn)安全生產(chǎn)工藝和技術(shù)裝備。相較傳統(tǒng)吊籃、手腳架等裝備，高空作業(yè)平臺(tái)技術(shù)更加先進(jìn)，具有較強(qiáng)的可操作性和安全性，隨著國(guó)家安全法規(guī)和設(shè)備要求制度的進(jìn)一步完善，高空作業(yè)平臺(tái)普及率有望得到提升。圖表33：2021年全國(guó)房屋市政工程生產(chǎn)安全事故比重圖表34：不同作業(yè)場(chǎng)景下專業(yè)高空作業(yè)平臺(tái)11.9%5.9% 高空墜落事故7.3% 起重傷害事故7.5% 52.2% 坍塌事故機(jī)械傷害事故其他事故15.2%資料來(lái)源：公司公告，中郵證券研究所資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，中郵證券研究所圖表35：國(guó)家安全生產(chǎn)相關(guān)條例政策名稱政策相關(guān)內(nèi)容《中華人民共和國(guó)刑法》安全生產(chǎn)設(shè)施或者安全生產(chǎn)條件不符合國(guó)家規(guī)定，因而發(fā)生重大傷亡事故或者成其他嚴(yán)重后果的，對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員，處三年以下有期徒刑或者拘役；情節(jié)特別惡劣的，處三年以上七年以下有期徒刑?！度珖?guó)安全生產(chǎn)專項(xiàng)整治三年行動(dòng)計(jì)劃》企業(yè)要保證安全生產(chǎn)條件所必需的資金投入，嚴(yán)格落實(shí)安全技術(shù)設(shè)備設(shè)施改造等支持政策，加大淘汰落后力度，及時(shí)更新推廣應(yīng)用先進(jìn)適用安全生產(chǎn)工藝和技術(shù)裝備，提高安全生產(chǎn)保障能力?！吨腥A人民共和國(guó)安全生產(chǎn)法》加大對(duì)安全生產(chǎn)資金、物資、技術(shù)、人員的投入保障力度，改善安全生產(chǎn)條件，提高安全生產(chǎn)水平，確保安全生產(chǎn)。生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)單位未為從業(yè)人員提供符合國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)或者行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的勞動(dòng)防護(hù)用品的，責(zé)令期限改正，可以處五萬(wàn)元以下的罰款；逾期未改正的，處五萬(wàn)元以上二十萬(wàn)元以下的罰款；情節(jié)嚴(yán)重的，責(zé)令停產(chǎn)停業(yè)整頓；構(gòu)成犯罪的，依照刑法有關(guān)規(guī)定追究刑事責(zé)任。資料來(lái)源：各政府官網(wǎng)，中郵證券研究所高空作業(yè)設(shè)備租用模式占據(jù)主流相較直接采購(gòu)高空作業(yè)設(shè)備，租賃模式具備靈活性和性價(jià)比高的雙重優(yōu)勢(shì)。由于高空作業(yè)設(shè)備采購(gòu)單價(jià)較高，大量采購(gòu)帶來(lái)的高額成本將掣肘建筑企業(yè)發(fā)展。以英美等發(fā)達(dá)國(guó)家為例，31-5097模式可自由選擇日租或月租模式，靈活程度較高，且租用單價(jià)低廉，具備較高的性價(jià)比。預(yù)計(jì)隨著國(guó)內(nèi)建筑市場(chǎng)改造維護(hù)需求的釋放，高空設(shè)備租用模式將進(jìn)一步得到推廣。圖表36：各國(guó)采購(gòu)高空作業(yè)設(shè)備平均回本周期 圖表37：各類型高空作業(yè)平臺(tái)租用價(jià)格100806040200

美國(guó) 法國(guó) 英國(guó) 意大利 北歐 德國(guó) 西班

7009749974950414348315004003002001000

60060061060020010米剪叉 14米電動(dòng)曲臂20米柴油直臂16米越野剪叉高空作業(yè)平臺(tái)回本周期（月） 租用價(jià)格（元/日）資料來(lái)源：IPAF，中郵證券研究所 資料來(lái)源：大黃蜂官網(wǎng)，中郵證券研究所300高空作業(yè)平臺(tái)租賃業(yè)務(wù)能夠提供豐厚盈利空間，驅(qū)動(dòng)租賃商主動(dòng)擴(kuò)大梯隊(duì)規(guī)模。以建筑設(shè)備租賃為主業(yè)的志特新材、建設(shè)機(jī)械和華鐵應(yīng)急為例，近年毛利率和凈利率均保持在較高水平：2021年三家公司毛利率分別為32.5%/35.0%/51.6%，凈利率分別為11.8%/7.9%/23.0%。由于購(gòu)置設(shè)備成本較高，建筑企業(yè)傾向于性價(jià)比更高的租賃模式，加之全球高空作業(yè)平臺(tái)均價(jià)逐漸回落至合理區(qū)間，為搶占市場(chǎng)空間，國(guó)內(nèi)租賃商借機(jī)加大擴(kuò)容力度，高空設(shè)備租用比重因此逐年攀升，2021年已達(dá)到82.9%，較2019年上升1.8個(gè)pct。圖表38：2016-2021年頭部建筑設(shè)備租賃公司毛利率圖表39：2016-2021年頭部建筑設(shè)備租賃公司凈利率80%70%60%50%40%30%20%10%0%

51.62%35.00%32.45%2016 2017 2018 2019 2020 2021

40%35%30%25%20%15%10%5%0%

22.99%11.82%7.93%2016 2017 2018 2019 2020 2021志特新材 建設(shè)機(jī)械 華鐵應(yīng)急 志特新材 建設(shè)機(jī)械 華鐵應(yīng)急資料來(lái)源：iFinD，中郵證券研究所 資料來(lái)源：iFinD，中郵證券研究所圖表40：2018-2021年國(guó)內(nèi)高空作業(yè)平臺(tái)租賃市場(chǎng)占比圖表41：全球高空作業(yè)平臺(tái)市場(chǎng)均價(jià)走勢(shì)82.94%82.11%82.94%82.11%82.09%81.14%31.88227.812.0940353025201510502018 2019 2020

84%83%83%82%82%81%81%80%

3.72

3.58

3.46

3.36

3.24

3.13

3.02總保有量（萬(wàn)臺(tái)） 租賃市場(chǎng)保有量（萬(wàn)臺(tái)租賃市場(chǎng)占比

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球高空作業(yè)平臺(tái)市場(chǎng)均價(jià)(萬(wàn)美元/臺(tái))資料來(lái)源：觀研天下，中郵證券研究所 資料來(lái)源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，觀研報(bào)告網(wǎng)，中郵證券研究所2025300內(nèi)高空作業(yè)平臺(tái)租賃行業(yè)將呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：①由于前期市場(chǎng)總保有量基數(shù)較小，因此呈現(xiàn)高增速狀態(tài)。隨著主流租賃商持續(xù)擴(kuò)容，梯隊(duì)規(guī)模增速有所放緩，預(yù)計(jì)2022-2025年國(guó)內(nèi)高空作業(yè)平臺(tái)總保有量為51.89/70.06/91.07/118.40②租賃市場(chǎng)繼續(xù)保持主流趨勢(shì)，租賃比重將上升至90%的水平，預(yù)計(jì)2022-2025年國(guó)內(nèi)租賃商設(shè)備保有量為44.11/60.95/81.06/106.56萬(wàn)臺(tái)；③中短期內(nèi)主流租賃廠商持續(xù)擴(kuò)容，設(shè)備出租率將繼續(xù)保持在85%-90%左右水平；④隨著租賃商設(shè)備保有量增加，設(shè)備的租賃價(jià)格將繼續(xù)下降，但是高出租率和保有量將對(duì)沖出租單價(jià)下降帶來(lái)的不利影響。綜合以上因素，我們預(yù)計(jì)2022-2025年國(guó)內(nèi)高空作業(yè)平臺(tái)租賃市場(chǎng)規(guī)模將分別為129.67/179.57/233.91/304.63億元。圖表42：國(guó)內(nèi)高空作業(yè)平臺(tái)市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算20212022E2023E2024E2025E設(shè)備保有量(萬(wàn)臺(tái))38.4451.8970.0691.07118.40租賃設(shè)備保有量(萬(wàn)臺(tái))31.8844.1160.9581.06106.56租賃市場(chǎng)占比82.9%85.0%87.0%89.0%90.0%設(shè)備出租率85%87%88%87%87%設(shè)備租賃均價(jià)(元/天)110109108107106租賃市場(chǎng)規(guī)模（億元）92.40129.67179.57233.91304.63資料來(lái)源：中郵證券研究所輕資產(chǎn)模式助力公司擴(kuò)容增益輕資產(chǎn)模式為公司發(fā)展減輕負(fù)重通過(guò)打造“大黃蜂”品牌推廣高空作業(yè)平臺(tái)業(yè)務(wù)，經(jīng)營(yíng)效率和盈利能力持續(xù)提升。20210.29201893%；2021年公司ROE/ROA13.43%/6.70%，較201815.38/4.41pct20227.5652.46%，成為公司收入的主要來(lái)源。受高空設(shè)備租賃業(yè)務(wù)利好影響，公司近年持續(xù)擴(kuò)大20225.9圖表43：布局高空作業(yè)平臺(tái)后公司經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)能力變化 圖表44：布局高空作業(yè)平臺(tái)后公司盈利水平變化151050

(18.2)

35%11.18.111.18.13.85.40.290.2020160.1620170.242018 2019 2020 20210.140.15(11.3)25%20%15%10%5%

18%13.43%4.84%13.43%4.84%6.7%3.9%2016 2017 2018 2019 2020 202114%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)現(xiàn)金流凈額億元） 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 ROA ROE資料來(lái)源：iFinD，中郵證券研究所 資料來(lái)源：iFinD，中郵證券研究所圖表45：2020-2022H1公司高空作業(yè)平臺(tái)收入及占比 圖表46：2020-2022H1公司高空作業(yè)平臺(tái)保有量及占比52.46%41.95%52.46%41.95%31.05%10.947.564.7310864202020 2021

60%50%40%30%20%10%0%

700006000050000400003000020000100000

14.74%9.09%59,00047,00020,00020209.09%59,00047,00020,000

16%14%12%10%8%6%4%2%0%高空作業(yè)平臺(tái)租賃收入億元) 占比 高空作業(yè)平臺(tái)保有量臺(tái)) 占租賃市場(chǎng)比重資料來(lái)源：公司公告，中郵證券研究所 資料來(lái)源：公司公告，中郵證券研究所輕資產(chǎn)模式助力公司改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。由于高空作業(yè)平臺(tái)租賃行業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，核心成本為保有設(shè)備的折舊成本。隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，資產(chǎn)負(fù)債率將逐漸攀升，為公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)負(fù)擔(dān)。為此公司啟動(dòng)輕資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式，在維持經(jīng)營(yíng)效率的前提下，通過(guò)引入外部資金合作方，有效解決設(shè)備租賃行業(yè)依賴大量資金投入的劣勢(shì)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模突破性增長(zhǎng)圖表47：布局高空作業(yè)平臺(tái)后公司資產(chǎn)負(fù)債率變化 圖表48：2021年公司成本構(gòu)成70%60%50%40%30%20%10%0%

60.7%60.7%49.7%61.3%33.9%38.3%25.2%2016 2017 2018 2019 2020 2021

1.96%

10.22%9.47%39.44%9.70%29.21%折舊成本施工成本租賃成本維修成本運(yùn)輸成本生產(chǎn)成本10.22%9.47%39.44%9.70%29.21%資產(chǎn)負(fù)債率資料來(lái)源：公司公告，中郵證券研究所 資料來(lái)源：公司公告，中郵證券研究所加快合作模式落地，解決融資成本較高問(wèn)題20211.2同業(yè)公司，因此公司會(huì)主動(dòng)選擇國(guó)企、地方城投等具備國(guó)資背景的企業(yè)作為合作伙伴成立合資公司，由合資公司購(gòu)買設(shè)備，公司提供運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)，利用國(guó)有企業(yè)融資成本較低的優(yōu)勢(shì)，加快業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)充節(jié)奏。2021年公司與熱聯(lián)集團(tuán)成立合資公司熱聯(lián)華鐵，公司持股比例為由熱聯(lián)集團(tuán)負(fù)責(zé)融資并購(gòu)買設(shè)備，公司負(fù)責(zé)租賃設(shè)備的運(yùn)營(yíng)工作，雙方約定三年投入不少于30億元購(gòu)買設(shè)備。202294900資產(chǎn)規(guī)模不低于15億元。借助熱聯(lián)華鐵的輕資產(chǎn)合作經(jīng)驗(yàn)，公司在高空作業(yè)平臺(tái)板塊重點(diǎn)推進(jìn)輕資產(chǎn)“轉(zhuǎn)租”模式，通過(guò)資金方出資購(gòu)買設(shè)備，以一定價(jià)格轉(zhuǎn)租給公司，由公司進(jìn)行二次出租。2022年公司與徐工廣聯(lián)達(dá)成輕資產(chǎn)合作，合作模式包括但不限于委托運(yùn)營(yíng)管理、轉(zhuǎn)租等形式。同年公司與蘇銀金租進(jìn)行經(jīng)營(yíng)性融資租賃業(yè)務(wù)合作，繼續(xù)探索多樣化輕資產(chǎn)合作模式。2022年上半年徐工廣聯(lián)和蘇1539534圖表49：公司輕資產(chǎn)合作經(jīng)營(yíng)模式資料來(lái)源：公司公告整理，中郵證券研究所線上線下雙重布局，加快數(shù)字網(wǎng)絡(luò)化進(jìn)程深化線下網(wǎng)點(diǎn)布局，集中服務(wù)中小客戶在租賃行業(yè)中，觸達(dá)客戶和服務(wù)客戶能力至關(guān)重要，是提升資產(chǎn)出租率、增加客戶粘度的2021150400網(wǎng)點(diǎn)配備專項(xiàng)人員，充分了解前端業(yè)務(wù)需求，以便快速響應(yīng)訂單，為租賃業(yè)務(wù)打造核心競(jìng)爭(zhēng)力。圖表50：公司全國(guó)線下網(wǎng)點(diǎn)布局模式資料來(lái)源：公司公告，中郵證券研究所網(wǎng)點(diǎn)布局可增強(qiáng)中小客戶粘性，為T(mén)oC。從回款角度出發(fā)，大型客戶較為強(qiáng)勢(shì)，回款能力較差，而中小型客戶業(yè)務(wù)模式較為靈活，周轉(zhuǎn)能力較強(qiáng)，回款及時(shí)且穩(wěn)定；從租金角度出發(fā)，大客戶議價(jià)能力較高，單筆業(yè)務(wù)利潤(rùn)空間較小。而中小型客戶由于租用周期較短，日均租賃價(jià)格較高，盈利能力更強(qiáng)。因此相較ToBToC2022899%78%，有望持續(xù)推動(dòng)公司盈利質(zhì)量提升。圖表51：公司各類客戶數(shù)量占比圖表52：公司各類客戶營(yíng)收占比7.88% 0.85%91.27%21.39%小客戶 41.02% 小客戶中客戶 中客戶大客戶 大客戶37.59%資料來(lái)源：公司公告，中郵證券研究所資料來(lái)源：公司公告，中郵證券研究所注：累計(jì)簽訂合同金額為10萬(wàn)以下的為小客戶，10-50萬(wàn)的為中客戶，50萬(wàn)以上的為大客戶數(shù)字化轉(zhuǎn)型賦能業(yè)務(wù)發(fā)展，流程優(yōu)化提升經(jīng)營(yíng)效率為配合公司全國(guó)線下渠道服務(wù)，對(duì)網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行量化考核，公司推出業(yè)務(wù)APP“華鐵大黃蜂”和內(nèi)部管理AP期管理打下基礎(chǔ)。自主研發(fā)“擎天”系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)管理效率最大化。通過(guò)數(shù)字化轉(zhuǎn)型賦能業(yè)務(wù)發(fā)展，是公司增長(zhǎng)資產(chǎn)管理方面，公司能夠?qū)崿F(xiàn)設(shè)備的全生命周期管理，通過(guò)物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)遠(yuǎn)程實(shí)時(shí)掌控設(shè)備狀態(tài)化，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)全鏈條的高效數(shù)字管理。數(shù)字智能化系統(tǒng)為公司設(shè)備管控、流程優(yōu)化以及風(fēng)險(xiǎn)管100%線上化。聯(lián)合螞蟻鏈推出可信終端T-box，推動(dòng)租賃輕資產(chǎn)模式。在平臺(tái)化建設(shè)方面，公司與螞蟻鏈展開(kāi)合作，聯(lián)合研發(fā)了國(guó)內(nèi)首款工程機(jī)械可信終端T-box，雙方基于公司自主研發(fā)的T-box收集設(shè)備數(shù)據(jù)，將IOT物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和區(qū)塊鏈技術(shù)相結(jié)合，借助區(qū)塊鏈的不可篡改性和可追溯性建立可信設(shè)備追蹤信任體系，致力于推動(dòng)行業(yè)數(shù)字化發(fā)展，打造設(shè)備租賃的全新業(yè)務(wù)模式。在線率和數(shù)據(jù)傳輸速度均顯著提升，可實(shí)時(shí)掌控設(shè)備的定位、舉升次數(shù)、載荷、剩余電量、開(kāi)機(jī)時(shí)長(zhǎng)等信息，為平臺(tái)化建設(shè)提供重要支撐。圖表53：“擎天”數(shù)字系統(tǒng)覆蓋全業(yè)務(wù)流程圖表54：T-box功能及衍生場(chǎng)景資料來(lái)源：公司公告，中郵證券研究所資料來(lái)源：公司公告，中郵證券研究所截至2021年，公司高空作業(yè)平臺(tái)中后臺(tái)設(shè)備管理效率提升35%，電子簽約的比率提升至99%，應(yīng)收賬款回款率提升20%，合同簽約時(shí)間大幅縮短。我們預(yù)計(jì)隨著公司智能系統(tǒng)的迭代，系統(tǒng)環(huán)節(jié)不斷得到優(yōu)化，系統(tǒng)賦能效果將持續(xù)提升。激勵(lì)機(jī)制全面覆蓋，助力公司持續(xù)發(fā)展公司通過(guò)股票、期權(quán)、員工持股計(jì)劃等方式，對(duì)公司員工（董事、核心高管、技術(shù)和業(yè)務(wù)人員等）主導(dǎo)實(shí)施激勵(lì)方案，以收入或者利潤(rùn)作為考核目標(biāo)，充分調(diào)動(dòng)和發(fā)揮員工積極性。公2018/2019/202040/62/1593075/2226/2335萬(wàn)股，對(duì)應(yīng)年度的考核目標(biāo)均已實(shí)現(xiàn)。2021年公司共實(shí)施兩期股權(quán)激勵(lì)計(jì)812/454466/15669100202112同時(shí)，公司還形成了“商機(jī)分享-利益分成”機(jī)制，通過(guò)給予商機(jī)提供者一定比例的分成，充分激發(fā)員工在內(nèi)部共享商機(jī)的積極性，目前已經(jīng)獲得較好的成效。2022年上半年，線索平臺(tái)共通過(guò)中臺(tái)自主營(yíng)銷、內(nèi)部商機(jī)分享、400358192.4632.111000圖表55：公司歷次激勵(lì)計(jì)劃公告日期激勵(lì)形式數(shù)量(萬(wàn)股)人數(shù)占比考核目標(biāo)2018/6/5股票3075403.41%2018/2019年凈利潤(rùn)不低于0.5/0.6億元2019/11/21股票2226.32622.47%2019/2020年凈利潤(rùn)不低于2.6/3.0億元2020/9/24股票2334.811592.59%2020/2021年凈利潤(rùn)不低于3.0/3.3億元2021/6/22期權(quán)4465.948124.95%2021-202251.242021-202393.092021-2024年累計(jì)營(yíng)收不低于151.68億元。2021/12/22期權(quán)1566451.74%2022年?duì)I收不低于29.89億元；2022-2023年累計(jì)營(yíng)收不低于71.74億元；2022-2024年累計(jì)營(yíng)收不低于130.33億元。2021/12/11員工持股計(jì)劃1457.63≤1001.62%資料來(lái)源：公司公告，中郵證券研究所盈利預(yù)測(cè)與投資建議收入預(yù)測(cè)我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年?duì)I業(yè)總收入分別為35.61/46.50/59.0億元，YOY+36.60%/+30.58%/+27.06%：1）2022-2024年?duì)I業(yè)總收入分別為17.56/25.18/34.32億元，YOY+60.51%/+43.39%/+36.30%：①根據(jù)上文測(cè)算，預(yù)計(jì)2022-2024YOY+38.4%/+38.2%/+33.0%；2022-2024129.67/179.57/233.91YOY+40.3%/+38.5%/+30.3%。②由于高空設(shè)備租賃市場(chǎng)呈現(xiàn)頭部集中趨勢(shì)，頭部公司設(shè)備保有量增速將超過(guò)市場(chǎng)平均水平。公司重點(diǎn)打造將高空平臺(tái)業(yè)務(wù)，在輕資產(chǎn)模式加持下設(shè)備梯隊(duì)規(guī)模將大幅上升。預(yù)計(jì)公司2022-20247.54/10.82/14.74YOY+60.5%/+43.4%/+36.3%，市場(chǎng)占有率分別為17.1%/17.7%/18.2%。若公司產(chǎn)品價(jià)格保持穩(wěn)定，收入增速與梯隊(duì)規(guī)模增速保持同步。建筑支護(hù)設(shè)備租賃服務(wù)：建筑支護(hù)安全設(shè)備租賃業(yè)務(wù)為公司核心傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，增長(zhǎng)速度保持穩(wěn)定。預(yù)計(jì)2022-2024年?duì)I業(yè)總收入分別為15.12/17.95/20.89億元，YOY+22.33%/+18.72%/+16.38%。地下維修維護(hù)工程：在先進(jìn)工法加持下公司地下維修維護(hù)業(yè)務(wù)將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2022-2024年?duì)I業(yè)總收入分別為2.93/3.37/3.88億元，YOY+15.00%/15.00%/15.00%。利潤(rùn)預(yù)測(cè)預(yù)計(jì)公司2022-2024年毛利率為50.66%/51.16%/51.16%，考慮公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，毛利率整體保持平穩(wěn)：2022-202451.00%/52.00%/52.00%。建筑支護(hù)設(shè)備租賃服務(wù)：傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)健，預(yù)計(jì)2022-2024年毛利率為50.00%/50.00%/50.00%。地下維修維護(hù)工程：業(yè)務(wù)規(guī)模相對(duì)較小，工法優(yōu)勢(shì)為業(yè)務(wù)帶來(lái)穩(wěn)定盈利，預(yù)計(jì)2022-2024年毛利率為52%/51%/50%。圖表56202020212022E2023E2024E高空作業(yè)平臺(tái)4.7310.9417.5625.1834.32YOY-131.03%60.51%43.39%36.30%毛利率53.93%51.62%51.00%52.00%52.00%建筑支護(hù)設(shè)備租賃8.4212.3615.1217.9520.89YOY-46.85%22.33%18.72%16.38%毛利率58.02%51.40%50.00%50.00%50.00%地下維修維護(hù)工程1.882.552.933.373.88YOY-35.64%15.00%15.00%15.00%毛利率50.00%53.61%52%51%50%公司營(yíng)業(yè)收入15.2426.0735.6146.5059.09YOY32.11%71.02%36.60%30.58%27.06%毛利率53.93%51.62%50.66%51.16%51.16%歸母凈利潤(rùn)3.234.986.108.8111.75YOY17.09%54.31%22.55%44.34%33.38%EPS（元）0.230.360.440.630.85資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，中郵證券研究所6.3投資建議我們采用相對(duì)估值法對(duì)公司進(jìn)行估值，選取高空作業(yè)平臺(tái)制造商浙江鼎力、鋁模板租賃龍2022日，根據(jù)iFinDPE24.4X/18.2X/13.9X。未來(lái)公司將繼續(xù)探索輕資產(chǎn)租賃模式，重點(diǎn)打造高空作業(yè)平臺(tái)業(yè)務(wù)，隨著公司數(shù)字智能化改革和全國(guó)網(wǎng)點(diǎn)渠道布局的進(jìn)一步2022-202415.3X/10.6X/8.0X，低于可比公司平均水平。我們看好公司在國(guó)內(nèi)建筑設(shè)備租賃需求增長(zhǎng)下高空作業(yè)平臺(tái)業(yè)務(wù)、建筑支護(hù)設(shè)備租賃業(yè)務(wù)、地下維修維護(hù)工程將迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇，首次覆蓋給予“推薦”評(píng)級(jí)。圖表57：可比公司估值收盤(pán)價(jià)（元）市值（億元）EPSPE股票代碼公司21A22E23E24E21A22E23E24E300986.SZ志特新材34.2256.081.531.341.852.5923.4526.7919.3913.84603338.SH浙江鼎力50.61253.001.752.32.973.6544.0622.0517.0213.85平均33.7624.4218.2113.85603300.SH華鐵應(yīng)急6.8393.520.360.440.630.8518.7815.3210.627.96資料來(lái)源：iFinD，中郵證券研究所22-24EPSiFinD/22-24EPS風(fēng)險(xiǎn)提示設(shè)備租賃市場(chǎng)需求不及預(yù)期：設(shè)備租賃行業(yè)與下游建筑業(yè)強(qiáng)相關(guān)，若國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)景氣度下降，社會(huì)固定資產(chǎn)投資放緩，導(dǎo)致行業(yè)需求下行，市場(chǎng)擴(kuò)張或不及預(yù)期；全國(guó)網(wǎng)點(diǎn)渠道布局不及預(yù)期：若公司因資金壓力等原因?qū)е氯珖?guó)網(wǎng)點(diǎn)和銷售渠道布局不及預(yù)期，將會(huì)導(dǎo)致客戶服務(wù)滿意度下降，進(jìn)而影響整體租金收入；設(shè)備租賃價(jià)格大幅下滑：若設(shè)備租賃行業(yè)頭部公司通過(guò)價(jià)格戰(zhàn)搶占市場(chǎng)份額，行業(yè)均價(jià)將出現(xiàn)下降，公司收入和利潤(rùn)或?qū)⑹艿接绊?/p>