保險(xiǎn)2024年度策略報(bào)告：需求景氣持續(xù)價(jià)值探底復(fù)蘇

保險(xiǎn)2024年度策略報(bào)告：需求景氣持續(xù)，價(jià)值探底復(fù)蘇證券分析師：周穎婕

執(zhí)業(yè)證書編號：S0210523090002研究助理：曹翰林證券研究報(bào)告|行業(yè)投資策略非銀金融行業(yè)評級

強(qiáng)大于市（維持評級）2024年1月7日請務(wù)必閱讀報(bào)告末頁的重要聲明核心觀點(diǎn)2壽險(xiǎn)：2023年以來，壽險(xiǎn)行業(yè)在經(jīng)歷多年的轉(zhuǎn)型調(diào)整后，人力質(zhì)態(tài)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、渠道發(fā)展都發(fā)生了較為明顯的轉(zhuǎn)變，在23上半年負(fù)債端出現(xiàn)明顯回暖跡象，而投資端受長端利率下行、權(quán)益市場波動(dòng)小幅承壓，疊加下半年監(jiān)管政策頻出的復(fù)雜背景下，當(dāng)前投資者仍對未來壽險(xiǎn)市場復(fù)蘇態(tài)勢存疑，也對壽險(xiǎn)業(yè)長期產(chǎn)生利差損風(fēng)險(xiǎn)感到擔(dān)憂。在此背景下，本篇報(bào)告從壽險(xiǎn)產(chǎn)品的高景氣需求、人力質(zhì)態(tài)的持續(xù)改善、渠道端的加速轉(zhuǎn)型出發(fā)，判斷壽險(xiǎn)業(yè)負(fù)債端的復(fù)蘇態(tài)勢在未來將持續(xù)增強(qiáng)，同時(shí)伴隨著監(jiān)管對壽險(xiǎn)資負(fù)兩端的調(diào)節(jié)，未來壽險(xiǎn)業(yè)長期產(chǎn)生利差損的風(fēng)險(xiǎn)較低。綜合來看，當(dāng)前壽險(xiǎn)業(yè)正跨入新一輪的增長周期，價(jià)值探底后將持續(xù)復(fù)蘇。壽險(xiǎn)負(fù)債端復(fù)蘇趨勢將在未來延續(xù)。壽險(xiǎn)產(chǎn)品的需求是負(fù)債端發(fā)展的底層基石：短期來看，儲蓄類產(chǎn)品的熱銷推動(dòng)了23上半年的銷售回暖；長期來看，未來重疾需求仍可挖掘、儲蓄險(xiǎn)依舊是保本保收益類產(chǎn)品的不二之選、分紅險(xiǎn)在險(xiǎn)企大力推廣下有望實(shí)現(xiàn)銷售起量。渠道的轉(zhuǎn)型是負(fù)債端發(fā)展的效率工具：短期來看，目前各險(xiǎn)企人力規(guī)模降幅收窄，基本實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)，產(chǎn)能相較前期也得到了“實(shí)質(zhì)”提升；長期來看，受報(bào)行合一、代理人分級制度考試等政策影響，渠道轉(zhuǎn)型加速，代理人收入水平有望趕超社平工資，人力質(zhì)態(tài)將進(jìn)一步得到提升。壽險(xiǎn)資產(chǎn)端產(chǎn)生長期利差損風(fēng)險(xiǎn)低。與海外歷史經(jīng)驗(yàn)相比，中國壽險(xiǎn)業(yè)對資負(fù)兩端調(diào)節(jié)更加及時(shí)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加合理有效，未來隨著分紅等產(chǎn)品銷售起量，權(quán)益市場回暖，長期利差損風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步降低。當(dāng)前上市險(xiǎn)企估值處于探底復(fù)蘇階段。伴隨新一輪增長周期的開始，中國上市險(xiǎn)企估值將逐漸回歸0.8X-1.0X這一合理區(qū)間。財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)：財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)增長動(dòng)能發(fā)生轉(zhuǎn)變，行業(yè)集中度預(yù)計(jì)提升。投資建議：當(dāng)前行業(yè)估值處于底部，β屬性將助力保險(xiǎn)板塊估值底部修復(fù)。個(gè)股方面，建議關(guān)注中國人壽、中國太保、中國平安及中國財(cái)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)提示：權(quán)益市場波動(dòng)，修復(fù)不及預(yù)期；監(jiān)管政策不斷趨嚴(yán)；壽險(xiǎn)改革滯緩。一、負(fù)債端——壽險(xiǎn)復(fù)蘇趨勢是否會延續(xù)？產(chǎn)品端：壽險(xiǎn)長期需求空間是否充足？渠道端：“報(bào)行合一”對渠道影響幾何？“效率”是否真正得到改善？未來預(yù)期：壽險(xiǎn)行業(yè)是否迎來新一輪增長周期？二、資產(chǎn)端——中國壽險(xiǎn)業(yè)是否有長期利差損風(fēng)險(xiǎn)？三、估 值——上市險(xiǎn)企合理估值區(qū)間是多少？四、財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)——車險(xiǎn)綜改后，財(cái)險(xiǎn)格局將如何發(fā)展？五、投資建議六、風(fēng)險(xiǎn)提示目3錄摘要——產(chǎn)品端4我們認(rèn)為居民長期壽險(xiǎn)需求空間依然充足，是支撐各險(xiǎn)企銷售持續(xù)增長的底層邏輯?；菝癖_擊減弱，重疾需求仍可挖掘。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象明顯，居民疾病保障性需求持續(xù)增長，惠民保受結(jié)構(gòu)及政策性影響后續(xù)發(fā)展?jié)摿Σ蛔?，為重疾銷售回暖提供契機(jī)。養(yǎng)老、投資壓力下，儲蓄險(xiǎn)未來將維持高需求量不變。人口老齡化背景下養(yǎng)老需求攀升，可選投資標(biāo)的類型減少，預(yù)計(jì)居民“保本保收益”的儲蓄需求量將持續(xù)增加。高產(chǎn)品預(yù)期收益疊加剛性負(fù)債成本壓力，推動(dòng)未來分紅險(xiǎn)銷售起量。高收益預(yù)期滿足消費(fèi)者投資需求，負(fù)債端成本壓力促使險(xiǎn)企積極布局，預(yù)計(jì)未來分紅險(xiǎn)銷售有望起量。1.1

重疾險(xiǎn)：保障需求仍可挖掘、惠民保沖擊減弱5數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富Choice、瑞再研究院、華福證券研究所整理產(chǎn)品名稱承保公司核保要求復(fù)星聯(lián)合康樂一生2.03個(gè)健康告知問題、無需體檢、復(fù)星聯(lián)合壽險(xiǎn)

線上智能核保，高血壓甲狀腺盛世同福 中國平安

結(jié)節(jié)等常見疾病正常核保 3條健康告知，結(jié)節(jié)、慢病等人

群可正常投保 人保i無憂2.0

中國人保核保寬松、健康告知2條、甲狀

腺結(jié)節(jié)、乙肝正常投保 同方全球人壽

ai智能核保、無職業(yè)要求、無同方全球易心安 家族病史要求、無復(fù)查、無加

費(fèi)及除外 5年前確診過重疾、曾被延期拒如意優(yōu)享 友邦人壽 保理賠、體檢有異常目前無需

治療的均可投保 中荷超越1號 中荷人壽甲狀腺類、三高病史消化類疾病可加費(fèi)承保、體檢常見輕癥

精神類既往病輕癥可正常承保

富德生命臻享保甲狀腺結(jié)節(jié)、糖尿病、三高既富德生命人壽

往病史可加費(fèi)投保0%4%5%6%7%19800196001940019200190001880018600184001820018000178002022年上半年2023年上半年人均可支配收入實(shí)際增速從需求側(cè)看：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、居民預(yù)防疾病的保障性需求增長推動(dòng)重疾銷售回暖。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇跡象明顯，重疾險(xiǎn)潛在需求仍在上升。疫情后經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)，2023年上半年人均可支配收入同比增長6.6%，相比2022H1提升1.9pct，且人均醫(yī)療保健消費(fèi)支出同比增長17.1%。根據(jù)瑞士再報(bào)險(xiǎn)對我國保險(xiǎn)消費(fèi)人群的調(diào)查結(jié)果顯示，重疾險(xiǎn)是除醫(yī)保外配置率最高的險(xiǎn)種，56%的消費(fèi)者認(rèn)為重疾險(xiǎn)是應(yīng)該優(yōu)先考慮增加配置的險(xiǎn)種，該數(shù)據(jù)側(cè)面反映出我國重疾險(xiǎn)還有較大缺口。亞健康人數(shù)上漲，非標(biāo)體人群重疾險(xiǎn)需求攀升。根據(jù)第六次衛(wèi)生服務(wù)調(diào)查結(jié)果顯示，我國居民符合健康定義的人群比率僅占15%，其中70%的人處于亞健康狀態(tài)。其中慢性病人數(shù)超4.8億，隨著慢性病患者的增加，非標(biāo)體保險(xiǎn)需求也會進(jìn)一步提升。在產(chǎn)品方面，目前各家壽險(xiǎn)公司均推出了適合非標(biāo)體人群可投保的重疾產(chǎn)品。政策方面銀保監(jiān)會出臺的《關(guān)于進(jìn)一步豐富人身保險(xiǎn)的指導(dǎo)意見》明確表示保險(xiǎn)公司應(yīng)承擔(dān)一部分非標(biāo)體的保險(xiǎn)保障，這一趨勢也為重疾險(xiǎn)帶來了新的需求。圖：2022-2023上半年我國人均可支配收入（單位：元） 圖：我國保險(xiǎn)消費(fèi)者保險(xiǎn)配置情況抽樣 圖：部分非標(biāo)體可投保重疾險(xiǎn)產(chǎn)品400600醫(yī)療保險(xiǎn)3%

個(gè)人意外險(xiǎn)2%重疾險(xiǎn)1%壽險(xiǎn)養(yǎng)老保險(xiǎn)儲蓄險(xiǎn)0 200優(yōu)先考慮加強(qiáng)該險(xiǎn)保障的人數(shù)配置該險(xiǎn)種人數(shù)6從供給側(cè)來看：惠民保后勁不足為重疾提供發(fā)展機(jī)會不同地區(qū)產(chǎn)品賠付率差異大，產(chǎn)品地域限制高?；菝駥毜赜?qū)傩暂^強(qiáng)，醫(yī)療環(huán)境和管控尺度會影響成本變化，不同城市的醫(yī)療水平有差異，各地醫(yī)療政策有差異導(dǎo)致惠民保產(chǎn)品功能不能充分釋放，導(dǎo)致地區(qū)賠付率差異大。根據(jù)2022年已披露惠民保產(chǎn)品的賠付率調(diào)查情況來看，部分產(chǎn)品的賠付率相差66.62%，無法保證各地惠民保產(chǎn)品都達(dá)到理想的保障標(biāo)準(zhǔn)和平均水平。特定比例人群過高，逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致續(xù)存危機(jī)。根據(jù)中國再保集團(tuán)發(fā)布的惠民寶報(bào)告數(shù)據(jù)中顯示惠民寶總參保人中有既往病史、年齡在60以上的人群占比較高，例如2022年天津惠民保平均投保年齡為58歲，滬惠寶參保人群中51歲以上群體占總賠付金額的62%。由于惠民保非差異保費(fèi)和待遇會導(dǎo)致獲賠概率低的標(biāo)準(zhǔn)體或年輕人群退出惠民保，健康體的投保比例下降會導(dǎo)致理賠率上升，惠民保價(jià)格也會上升，進(jìn)而產(chǎn)生續(xù)存危機(jī)。圖：2022年惠民保產(chǎn)品賠付情況 圖：2023天津惠民保參保人員年齡分布1.1

重疾險(xiǎn)：保障需求仍可挖掘、惠民保沖擊減弱0%20%40%60%80%100%120%0100002000030000400005000060000700008000090000深圳

溫州

麗水

紹興

上海

嘉興

臨沂

佛山

杭州保費(fèi)（萬元） 理賠金額（萬元）廣州徐州惠州

蘭州賠付率6.89%29.32%21.45%42.34%0-1718-5051-6060及以上數(shù)據(jù)來源：惠民保產(chǎn)品研究藍(lán)皮書、天津惠民保項(xiàng)目組、華福證券研究所整理71.1

重疾險(xiǎn)：保障需求仍可挖掘、惠民保沖擊減弱免賠額 地區(qū)限制 保障范圍 賠付條件 賠付內(nèi)容 現(xiàn)金價(jià)值 續(xù)保 理賠次數(shù) 特藥比例惠民保1.6萬-2萬大部分產(chǎn)品需在投保地指定醫(yī)療機(jī)構(gòu)就醫(yī)（部分產(chǎn)品異地就醫(yī)降低賠付比例）醫(yī)保目錄范圍的住院、門診費(fèi)用醫(yī)保目錄外的住院費(fèi)用醫(yī)保理賠后除免賠外的費(fèi)用目錄范圍內(nèi)的住院及醫(yī)療費(fèi)用無一年一續(xù)不保證續(xù)保保額內(nèi)不限次60%-70%重疾險(xiǎn)較低或無免賠額基本沒有異地就醫(yī)限制110-120種重疾20-35種中疾40-50種輕疾一次性定額給付醫(yī)療費(fèi)用、收入損失補(bǔ)償、康復(fù)護(hù)理費(fèi)用有現(xiàn)金價(jià)值保證續(xù)保最長可保至終身多次根據(jù)理賠金額自行支配從供給側(cè)來看：惠民保產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不足以覆蓋重疾需求，商業(yè)重疾險(xiǎn)仍有發(fā)展?jié)摿菝癖o法保證續(xù)保且就醫(yī)有限制?；菝癖．a(chǎn)品一年一續(xù)保不保證續(xù)保，且在就醫(yī)時(shí)大部分產(chǎn)品需要在投保地指定醫(yī)療機(jī)構(gòu)就醫(yī)?；菝癖．a(chǎn)品理賠門檻高。約一半惠民保產(chǎn)品會在醫(yī)保自負(fù)超2萬后開始賠付，個(gè)別地區(qū)自負(fù)段會分開計(jì)算，免賠額在1-2萬不等，這一數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超我國人均醫(yī)療可支配收入，側(cè)面反映出惠民保只能作為其他醫(yī)療保險(xiǎn)的補(bǔ)足產(chǎn)品?；菝癖２『蟊Ｕ先笔?，重疾險(xiǎn)定額給付屬性彰顯優(yōu)勢

。惠民保的保障范圍只包含重大疾病住院及醫(yī)療費(fèi)用，而病后產(chǎn)生的康復(fù)、護(hù)理、收入損失費(fèi)用不在惠民保的保障范圍中。重疾險(xiǎn)的定額給付屬性可以更靈活的支配重疾后的各項(xiàng)費(fèi)用，更大程度減少自費(fèi)比例，減輕重疾費(fèi)用壓力。表：惠民保產(chǎn)品和一般商業(yè)重疾險(xiǎn)理賠對比數(shù)據(jù)來源：惠民保產(chǎn)品研究藍(lán)皮書、華福證券研究所整理1.1

儲蓄險(xiǎn)：保本保收益特性加持下，銷售增量空間巨大從需求側(cè)來看：居民儲蓄率的增加，以及保本保收益的投資偏好貢獻(xiàn)了儲蓄險(xiǎn)高需求量。儲蓄率上漲疊加房產(chǎn)投資低迷為儲蓄險(xiǎn)銷售帶來充分增量空間。我國家庭資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)主要是房地產(chǎn)和儲蓄，從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看自2017年以來房地產(chǎn)的平均營業(yè)利潤增長率由4.3%下降至-9.6%，房地產(chǎn)市場低迷疊加總儲蓄的上升將為儲蓄類保險(xiǎn)提供發(fā)展機(jī)會。保本剛兌且收益率高符合市場風(fēng)險(xiǎn)偏好。從收益率上看，固收保本類產(chǎn)品中，3.0%預(yù)定利率下的儲蓄型保險(xiǎn)產(chǎn)品仍然具備一定競爭力，平均收益更高，更符合一般投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。且疊加權(quán)益市場下行，儲蓄險(xiǎn)收益率相對于基金、理財(cái)也有明顯優(yōu)勢。8中國農(nóng)業(yè)銀行-2年期定期存款2.15%（年利率）債券基金貨幣基金七日年化收益率中國國債主動(dòng)型基金國債1.91%（2023年Q1-3平均收益率）2.56%（5年到期收益率）股票滬深300指數(shù)指數(shù)-3.3%（近1年收益率）房地產(chǎn)房產(chǎn)房產(chǎn)大中城市新建商品住宅指數(shù)連續(xù)下滑產(chǎn)品名稱 產(chǎn)品類別 產(chǎn)品收益率儲蓄險(xiǎn)太保壽險(xiǎn)-長相伴（精英版2.0）增額終身壽險(xiǎn)（預(yù)定利率3.0%）20年IRR=2.65%（30歲男，3年交，5萬保費(fèi)/年)銀行存款中國工商銀行-5年期定期存款定期存款2.25%（年利率）定期存款圖：全國總儲蓄率及地產(chǎn)利潤增長率情況表：儲蓄險(xiǎn)與其他理財(cái)產(chǎn)品收益率對比數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富Choice、公司年報(bào)-6.0%-8.0%-10.0%-12.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%47.0%46.5%46.0%45.5%45.0%44.5%44.0%43.5%43.0%42.5%42.0%20192020

20212017 2018全國國內(nèi)儲蓄率（左軸）房地產(chǎn)營業(yè)利潤增長率（右軸）1.1

儲蓄險(xiǎn)：保本保收益特性加持下，銷售增量空間巨大980%70%60%50%40%30%20%10%0%傳統(tǒng)就業(yè)靈活就業(yè)195430383743.140302500200015001000500045004000350030002022.122023.3 2023.52023.7累計(jì)開戶人數(shù)（萬人）數(shù)據(jù)來源：人力資源與社會保障局、智聯(lián)招聘數(shù)據(jù)、2023年中國養(yǎng)老金融產(chǎn)品調(diào)研白皮書從需求側(cè)來看：老齡化社會趨勢下，儲蓄險(xiǎn)分擔(dān)養(yǎng)老壓力，潛在需求人群眾多，未來有充足的銷售增量空間。養(yǎng)老問題亟待解決，社會養(yǎng)老保險(xiǎn)壓力大。我國第七次人口普查結(jié)果顯示我國老齡人口已接近15%，2021年城鎮(zhèn)居民基本養(yǎng)老金代替率僅為43.6%，遠(yuǎn)低于國際標(biāo)準(zhǔn)下維持基本生活的60%的替代率水平，僅靠社會養(yǎng)老金很難保障退休后維持原有的生活質(zhì)量。對于政府來說養(yǎng)老問題亟待解決。數(shù)據(jù)顯示2022年11月試行的個(gè)人養(yǎng)老金制度，截至23年7月累計(jì)開戶人數(shù)達(dá)4030萬人。在部分抽樣調(diào)查報(bào)告中有49%人受訪者表示將使用個(gè)人養(yǎng)老金購買商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)，這一發(fā)展趨勢也反映出商業(yè)儲蓄型保險(xiǎn)將有潛力成為個(gè)人養(yǎng)老的主要保障工具。靈活從業(yè)人數(shù)比例上升，商業(yè)儲蓄險(xiǎn)潛在需求人群眾多。近年隨著互聯(lián)網(wǎng)金融和自媒體產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，我國靈活從業(yè)人數(shù)急劇上升，2023年靈活就業(yè)人員已達(dá)2億，這部分人群在社會養(yǎng)老保障方面還沒有完善的制度和養(yǎng)老體系，儲蓄型保險(xiǎn)將填補(bǔ)這一空缺為更多的靈活從業(yè)人員提供養(yǎng)老保障。圖：2022年末至上半年個(gè)人養(yǎng)老金賬戶開立情況 圖：個(gè)人養(yǎng)老金主要使用用途 圖：靈活就業(yè)職位和傳統(tǒng)就業(yè)職位的社保覆蓋率變化趨勢80%70%60%50%40%30%20%10%0%銀行理財(cái)公募基金儲蓄存款 商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人養(yǎng)老金主要使用途徑占比1.1

儲蓄險(xiǎn)：保本保收益特性加持下，銷售增量空間巨大10從供給側(cè)來看：醫(yī)康養(yǎng)生態(tài)圈賦能儲蓄險(xiǎn)未來高增長預(yù)期。長繳期的儲蓄險(xiǎn)更適配險(xiǎn)企養(yǎng)老社區(qū)政策，附加價(jià)值開拓銷售空間。除累計(jì)收益率高于其他儲蓄類產(chǎn)品外，儲蓄類保險(xiǎn)的附加屬性功能性更強(qiáng)。對于有養(yǎng)老需求的長期儲蓄險(xiǎn)客戶，除壽險(xiǎn)中包含的基本身故和殘疾保障外，部分壽險(xiǎn)公司還提供養(yǎng)老、療養(yǎng)社區(qū)的入住資格，形成完整的投資、增值、養(yǎng)老一站式服務(wù)。以泰康人壽為例，旗下養(yǎng)老社區(qū)已覆蓋全國多個(gè)城市，社區(qū)養(yǎng)老資格可通過購買儲蓄類產(chǎn)品獲得，到期后也可直接抵扣養(yǎng)老社區(qū)的相關(guān)費(fèi)用，有效解決了一些有高品質(zhì)養(yǎng)老需求的客戶公共養(yǎng)老難的相關(guān)問題。表：市面熱門含養(yǎng)老社區(qū)附加服務(wù)的儲蓄類保險(xiǎn)產(chǎn)品數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)、華福證券研究所整理護(hù)理院、居家養(yǎng)老站點(diǎn)美式CCRC養(yǎng)老社區(qū)機(jī)構(gòu)養(yǎng)老 CCRC養(yǎng)老社區(qū) LORC高端養(yǎng)老社 LORC養(yǎng)老社區(qū)、區(qū)、居家養(yǎng)老服務(wù) 居家養(yǎng)老總保費(fèi)>200萬（80歲前保證入投保人及配偶，單張?？偙ＹM(fèi)>50萬旅居 會員v1新老單總保保費(fèi)門檻及客戶 住）單>30萬有旅居權(quán)（優(yōu)先>150萬有保證入住權(quán)+同一投保人150萬 權(quán)、優(yōu)先入住權(quán)、 費(fèi)>1888萬 老用戶累計(jì)總保費(fèi)權(quán)益 >300萬終身保證入住權(quán)，價(jià)格優(yōu)惠權(quán)）優(yōu)先入住權(quán)投/被投保總保費(fèi)有保證入 優(yōu)惠入住權(quán)累計(jì)保 逸享會員新單保費(fèi) >200萬可獲得社入住>70萬保證入住權(quán)+優(yōu)先人本人，配偶、父母任住權(quán)（入住權(quán)可 費(fèi)>100萬保證入 >500萬新老保單 區(qū)入住資格；>500萬兩個(gè)入住權(quán)（配偶、父母、入住權(quán)>100萬旅居權(quán)+長居權(quán)意一人）轉(zhuǎn)讓） 住 >580萬可獲得高端養(yǎng)老社區(qū)入住權(quán)子女）泰康人壽 光大永明 復(fù)星保德信 太平人壽 恒大人壽 平安人壽 中國人壽保險(xiǎn)產(chǎn)品樂享百歲養(yǎng)老年金、泰康樂贏1號終身壽險(xiǎn)光大永明優(yōu)享養(yǎng)老年金、光明一生（智選版）養(yǎng)老年金星海贏家（慶典版）、星盈家（龍騰版）、星海贏家（虎耀版）共享盛世年金萬年禧、萬年禧兩全、恒大北極星平安御享財(cái)富3.0滿滿盈養(yǎng)老年金、國壽鑫瑞年年養(yǎng)老年金社區(qū)特點(diǎn)CCRC養(yǎng)老社區(qū)CCRC養(yǎng)老社區(qū)、養(yǎng)老院、復(fù)星與美國蜂堡合作的CCRC養(yǎng)老社區(qū)、CCRC養(yǎng)老社區(qū)、CCRC養(yǎng)老社區(qū)、1.1

分紅險(xiǎn)：高產(chǎn)品預(yù)期收益疊加剛性負(fù)債成本壓力，推動(dòng)未來分紅險(xiǎn)銷售起量11儲蓄險(xiǎn) 分紅險(xiǎn)利益 保單利益寫入條款，現(xiàn)價(jià)在合同中列明，各

保單利益分為保證利益與不保證利益，確定 項(xiàng)收益確定保證不保證部分根據(jù)后續(xù)實(shí)際經(jīng)營情況每年公布紅利分配保單不參與公司經(jīng)營紅利分配保單參與公司經(jīng)營紅利分配，保險(xiǎn)公司須為分紅險(xiǎn)業(yè)務(wù)單獨(dú)設(shè)立分紅賬戶。分類 -根據(jù)分紅方式不同，具體細(xì)分為現(xiàn)金分紅、保額分紅風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)較低、保本保收益根據(jù)險(xiǎn)企投資表現(xiàn)情況，分紅收益可能存在波動(dòng)性從需求側(cè)來看，“保證+分紅”的產(chǎn)品特質(zhì)滿足了超額收益需求，預(yù)定利率下降后分紅險(xiǎn)銷售增量空間巨大?！氨ＷC+分紅”特質(zhì)的分紅險(xiǎn)成為追求超額收益人群的最佳選擇。分紅險(xiǎn)產(chǎn)品利益由確定收益+分紅收益而得，其中確定收益為合同約定即剛性兌付，而分紅利益取決于可分配盈余。產(chǎn)品屬性在保證了確定收益外，還能在權(quán)益市場上行階段獲得超額收益，滿足了風(fēng)險(xiǎn)平滑分散的投資需要。分紅險(xiǎn)作為長期投資和盈余共享型的新型險(xiǎn)種，在利率下行周期中吸引力有望持續(xù)增強(qiáng)。根據(jù)過往經(jīng)驗(yàn)來看，預(yù)定利率下調(diào)階段，分紅險(xiǎn)銷售都得到了增強(qiáng)。1999年保監(jiān)會將保單預(yù)定利率上限調(diào)整為2.5%（1999年前采取一年期儲蓄利率），費(fèi)率管制下的傳統(tǒng)險(xiǎn)對于客戶的吸引力大幅下降，帶來分紅險(xiǎn)、萬能險(xiǎn)、投連險(xiǎn)等儲蓄型險(xiǎn)種發(fā)展良機(jī)。分紅險(xiǎn)保費(fèi)收入迅速上升，9年CAGR達(dá)44.4%。2023年7月壽險(xiǎn)預(yù)定利率下調(diào)至3.0%后，險(xiǎn)企主力銷售產(chǎn)品有望從增額終身壽逐步發(fā)展至分紅型產(chǎn)品、年金險(xiǎn)、終身壽險(xiǎn)和健康險(xiǎn)等險(xiǎn)種同步發(fā)展，險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)有望進(jìn)一步優(yōu)化。表：分紅險(xiǎn)與傳統(tǒng)儲蓄險(xiǎn)對比 圖：2002-2010年，分紅險(xiǎn)產(chǎn)品保費(fèi)收入（億元）數(shù)據(jù)來源：國家金融監(jiān)管總局、《中國保險(xiǎn)年鑒》、13個(gè)精算師、華福證券研究所整理5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%800070006000500040003000200010000200120022003200620072008200920102004 2005分紅險(xiǎn)保費(fèi)收入利率水平1.1

分紅險(xiǎn)：高產(chǎn)品預(yù)期收益疊加剛性負(fù)債成本壓力，推動(dòng)未來分紅險(xiǎn)銷售起量12新華人壽 10現(xiàn)金分紅最高27%、最低6%60保額分紅增額紅利實(shí)現(xiàn)率最高270%；終了紅利實(shí)現(xiàn)率最高490%太平人壽 19現(xiàn)金分紅最高144%、最低100%96保額分紅增額紅利實(shí)現(xiàn)率最高144、最低100%陽光人壽 73 3 現(xiàn)金分紅保額分紅 22款超100%、47款75%-80%90%-100% 27現(xiàn)金分紅全部超過100%富德生命 23保額分紅69%-71%39現(xiàn)金分紅28款75%-80%、11款低于60%合眾人壽 5保額分紅4款75%-105%、2款低于60%公司 產(chǎn)品數(shù)量

分紅形式 分紅實(shí)現(xiàn)率情況中國人壽 105 現(xiàn)金分紅 最高211%、最低53%，平均為67.71%平安人壽 118 現(xiàn)金分紅 最高120%、最低37.5%，平均為88.2%太保人壽80 現(xiàn)金分紅 最高166%、最低78%，平均為92.9% 20 保額分紅

增額紅利實(shí)現(xiàn)率均為100%；終了紅利實(shí)現(xiàn)率最高153%

從供給側(cè)來看，“高分紅實(shí)現(xiàn)率+相對低風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期”為分紅險(xiǎn)銷售起量提供合適“土壤”。監(jiān)管政策助力調(diào)低風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。2023年1月監(jiān)管發(fā)布《一年期以上人身保險(xiǎn)產(chǎn)品信息披露細(xì)則》要求各險(xiǎn)企自年中開始公布分紅實(shí)現(xiàn)率，提升產(chǎn)品透明度，同時(shí)調(diào)低分紅演示利率，使其更貼近真實(shí)收益。此外，分紅險(xiǎn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)的“投資平滑”機(jī)制使得紅利實(shí)現(xiàn)相對穩(wěn)定且持續(xù)，部分對沖了市場利率風(fēng)險(xiǎn)。近年來，各險(xiǎn)企分紅實(shí)現(xiàn)率基本達(dá)100%以上。6月底以來，各人身險(xiǎn)公司陸續(xù)披露分紅險(xiǎn)紅利實(shí)現(xiàn)率，截至2023年7月19日，共有40家壽險(xiǎn)公司披露了947款分紅險(xiǎn)產(chǎn)品分紅實(shí)現(xiàn)率，其中囊括了835款現(xiàn)金分紅產(chǎn)品，112款保額分紅產(chǎn)品。從分紅實(shí)現(xiàn)率來看，有690款實(shí)現(xiàn)率超過100%，占比7成。預(yù)計(jì)未來隨著權(quán)益市場恢復(fù)增長，各險(xiǎn)企分紅產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)率有望進(jìn)一步提升。表：《一年期以上人身保險(xiǎn)產(chǎn)品信息披露細(xì)則》要求 圖：部分險(xiǎn)企近兩年年分紅實(shí)現(xiàn)率情況細(xì)則 要求披露規(guī)定應(yīng)當(dāng)于每年分紅方案宣告后15

個(gè)工作日內(nèi)，在公司官方網(wǎng)站上披露該分紅期間下各分紅型保險(xiǎn)產(chǎn)品的紅利實(shí)現(xiàn)率。采用現(xiàn)金紅利分配方式的，披露現(xiàn)金紅利實(shí)現(xiàn)率。采用增額紅利分配方式的，披露增額紅利實(shí)現(xiàn)率和終了紅利實(shí)現(xiàn)率

紅利實(shí)現(xiàn)率計(jì)算準(zhǔn)則1）現(xiàn)金紅利實(shí)現(xiàn)率=實(shí)際派發(fā)的現(xiàn)金紅利金額/紅利利益演示的現(xiàn)金紅利金額2）增額紅利實(shí)現(xiàn)率=實(shí)際派發(fā)的紅利保額/紅利利益演示的紅利保額3）終了紅利實(shí)現(xiàn)率=實(shí)際派發(fā)的終了紅利金額/紅利利益演示的終了紅利金額。利益演示保險(xiǎn)公司在計(jì)算各產(chǎn)品紅利實(shí)現(xiàn)率時(shí)，以4.5%減去產(chǎn)品預(yù)定利率為利益演示基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)、華福證券研究所整理1.1

分紅險(xiǎn)：高產(chǎn)品預(yù)期收益疊加剛性負(fù)債成本壓力，推動(dòng)未來分紅險(xiǎn)銷售起量138%7%6%5%4%3%2%1%0%201420152016201720182019202020212022

2023H凈投資收益率 總投資收益率內(nèi)地A公司內(nèi)地B公司香港A公司香港B公司保單年度 保證非保證

合計(jì) 保證非保證

合計(jì) 保證

非保證合計(jì) 保證

非保證

合計(jì)第10年-0.40%1.40%1.00%-2.11%1.23%-0.88%-3.52%5.41%1.89%-6.23%8.13%

1.90%第20年1.89%

1.39%

3.28%

0.57%

1.26%

1.83%

0.15%

4.59%

4.74%

0.01%

5.12%

5.13%第30年第40年2.12%

1.40%

3.52%

1.47%

1.27%

2.74%

0.33%

5.34%

5.67%

0.50%

5.63%

6.13%2.22%

1.28%

3.50%

1.90%

1.27%

3.17%

0.39%

5.66%

6.05%

0.55%

5.65%

6.20%第50年2.27%

1.21%

3.48%

2.09%

1.24%

3.33%

0.43%

5.93%

6.36%

0.60%

5.96%

6.56%從供給側(cè)來看，利差損風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)各險(xiǎn)企加快分紅險(xiǎn)培訓(xùn)銷售，分紅險(xiǎn)產(chǎn)品未來收益高增長預(yù)期推動(dòng)銷售起量。資本市場下行，各險(xiǎn)企投資收益率降低帶來利差損風(fēng)險(xiǎn)。2020年以來，資本市場持續(xù)下行，從上市四家險(xiǎn)企平均投資收益率來看，2023H1四家險(xiǎn)企總投資平均收益率、凈投資平均收益率分別為3.13%、3.18%，低于長期投資回報(bào)假設(shè)水平。各險(xiǎn)企加速推動(dòng)分紅險(xiǎn)銷售培訓(xùn)，疊加預(yù)定利率下調(diào)政策，有望緩解人身險(xiǎn)公司剛性負(fù)債成本壓力，預(yù)期將引導(dǎo)人身險(xiǎn)公司降低負(fù)債成本。權(quán)益類資產(chǎn)增配，未來分紅險(xiǎn)產(chǎn)品收益有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步增長。對比香港分紅險(xiǎn)產(chǎn)品，受償付能力充足率影響，香港險(xiǎn)企更高權(quán)重的權(quán)益類資產(chǎn)投資配置帶來更高的超額收益預(yù)期。內(nèi)地在長周期考核疊加風(fēng)險(xiǎn)因子調(diào)低背景下，險(xiǎn)企有望增配權(quán)益類資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)投資收益率回暖，分紅險(xiǎn)總產(chǎn)品收益有望達(dá)到新高。圖：

上市四家險(xiǎn)企平均投資收益率情況 表：

內(nèi)地與香港分紅險(xiǎn)產(chǎn)品收益率對比測算數(shù)據(jù)來源：華福證券研究所摘要——渠道端我們認(rèn)為報(bào)行合一對頭部險(xiǎn)企利大于弊，將加速推動(dòng)壽險(xiǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。報(bào)行合一影響幾何？對于銀保渠道，費(fèi)率下降后銷售意愿長期將不會發(fā)生減弱，新業(yè)務(wù)價(jià)值率預(yù)計(jì)提升，銀保渠道對整體規(guī)模及價(jià)值的貢獻(xiàn)有望持續(xù)增長。對于個(gè)險(xiǎn)渠道，實(shí)行報(bào)行合一后將加速人力規(guī)模收窄企穩(wěn)，提升人力質(zhì)態(tài)、產(chǎn)能，鑒于目前各險(xiǎn)企轉(zhuǎn)型進(jìn)度較快，費(fèi)用率下降將不會對整體規(guī)模價(jià)值產(chǎn)生劇烈沖擊，24年在高基數(shù)背景下仍有望實(shí)現(xiàn)正增長，行業(yè)集中度有望提升?！靶省笔欠裾嬲玫教嵘?？當(dāng)前人均產(chǎn)能的提升并不完全是“清虛”帶來的自然結(jié)果，伴隨著各險(xiǎn)企對代理人團(tuán)隊(duì)的不斷改革，目前行業(yè)人力結(jié)構(gòu)更加扁平、透明化，各險(xiǎn)企核心人力數(shù)量及質(zhì)量相較前幾年均有明顯的改善，預(yù)計(jì)隨著人力逐漸企穩(wěn)，未來代理人人均收入及產(chǎn)能將進(jìn)一步提升。141.2

銀保渠道：報(bào)行合一后銷售意愿長期不減，增長邏輯依舊存在15收入（億元） 2021Q320212022Q12022H12022Q320222023Q12023H1

2023Q3手續(xù)費(fèi)及傭金收入81510233085768241034273513744財(cái)富管理手續(xù)費(fèi)及傭金收入29736110418925630991169240代理貴金屬收入220234002代理證券交易收入 11132579246同比增速手續(xù)費(fèi)及傭金收入 19%18%6%3%1%1%-11%-11%-11%財(cái)富管理手續(xù)費(fèi)及傭金收入 26%30%-11%-8%-14%-14%-13%-10%-6%從銀行成本端來看：近年來中收壓力加大，硬性考核指標(biāo)強(qiáng)，財(cái)富管理收入結(jié)構(gòu)相對固化無法內(nèi)部轉(zhuǎn)移，是倒逼客戶經(jīng)理加強(qiáng)保險(xiǎn)銷售的主要原因。銀行中收壓力加大。受資本市場和政策面影響，以往令銀行業(yè)“躺賺”的息差收入持續(xù)下滑，提升中收、加快輕資本轉(zhuǎn)型成為各銀行共同的戰(zhàn)略選擇。近年來銀行中收壓力加劇，財(cái)富管理收入下降。以招行為例，23Q3實(shí)現(xiàn)手續(xù)費(fèi)及傭金收入744億元，同比-11%；財(cái)富管理手續(xù)費(fèi)及傭金收入240億元，同比-6%。在高中收壓力下，預(yù)計(jì)各銀行將不會調(diào)整代銷保險(xiǎn)硬性考核指標(biāo)。財(cái)富管理收入結(jié)構(gòu)中，代理保險(xiǎn)收入貢獻(xiàn)更大。以招行為例，23Q3代理保險(xiǎn)收入126億元，占總財(cái)富管理收入52%，遠(yuǎn)高于代理基金、理財(cái)?shù)绕渌?xiàng)目收入。報(bào)行合一手續(xù)費(fèi)率下降后，短期內(nèi)代銷保險(xiǎn)部分收入缺口無法在短期內(nèi)轉(zhuǎn)移，各銀行將以“量”補(bǔ)“價(jià)”，持續(xù)推動(dòng)保險(xiǎn)產(chǎn)品銷售。代理保險(xiǎn)收入73825590108124519312635%34%代理信托收入6275122332409172520%受托理財(cái)收入46631835536614264060%25%23%53%48%42%40%代理基金收入1041231735536615294116%19%21%21%16% 17%17%56% 55% 52%40%100%80%0%2021Q320212022Q12022H12022Q320222023Q12023H1

2023Q3受托理財(cái)收入代理信托收入代理基金收入代理貴金屬收入代理保險(xiǎn)收入代理證券交易收入表：招商銀行手續(xù)費(fèi)及傭金收入情況圖：招商銀行財(cái)富管理收入結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：招商銀行公司年報(bào)、華福證券研究所整理1.2

銀保渠道：報(bào)行合一后銷售意愿長期不減，增長邏輯依舊存在16繳費(fèi)期限增額終身壽險(xiǎn) 《關(guān)于規(guī)范銀行代理渠道保險(xiǎn)產(chǎn)品的通知》產(chǎn)品費(fèi)率 規(guī)定水平躉交4%3%3年13%9%5年19%14%10年25%18%20年30%/代理產(chǎn)品銷售額（億元）傭金收入（億元）平均費(fèi)率費(fèi)改后平均費(fèi)率代理理財(cái)產(chǎn)品32392.3825.330.1%0.1%代理非貨幣公募基金1526.0630.342.0%1.8%代理信托類產(chǎn)品494.5716.763.4%3.4%代理保險(xiǎn)573.9487.2115.2%10.6%數(shù)據(jù)來源：招商銀行公司年報(bào)（銷售額及傭金收入為2023Q3值）、國家金融監(jiān)管總局、華福證券研究所整理從銀行銷售端來看：代銷保險(xiǎn)手續(xù)費(fèi)率下降后，費(fèi)率水平相對理財(cái)、基金等仍有優(yōu)勢，高費(fèi)率水平的長繳期類產(chǎn)品是客戶經(jīng)理有長期銷售動(dòng)力的主要原因。公募基金費(fèi)改政策落地，費(fèi)率水平降低。7月10日起，公募基金費(fèi)改政策落地，要求已成立的股票型基金和混合型基金中，管理費(fèi)率超過1.2%的全部降到1.2%及以下，托管費(fèi)超過0.2%的全部降到0.2%及以下。受此影響，預(yù)估銀行的托管費(fèi)用下降7.5%。報(bào)行合一后代理保險(xiǎn)費(fèi)率仍有優(yōu)勢，長繳期產(chǎn)品獲得超額傭金收益。據(jù)《2023年三季度銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)數(shù)據(jù)信息新聞發(fā)布會》提示，有的保險(xiǎn)公司銀保新業(yè)務(wù)已達(dá)往年同期水平，個(gè)別公司的業(yè)務(wù)量還有提升，初步估算銀保渠道的傭金費(fèi)率較之前平均水平下降了約30%左右。經(jīng)過費(fèi)率測算，預(yù)計(jì)費(fèi)改后代理保險(xiǎn)平均費(fèi)率水平為10.6%，分別是代理信托、非貨幣公募基金、理財(cái)產(chǎn)品的3.1倍、5.9倍、106倍，平均費(fèi)率水平仍有巨大優(yōu)勢。此外，保險(xiǎn)長繳期類產(chǎn)品有明顯的費(fèi)率優(yōu)勢，伴隨著銀保渠道價(jià)值轉(zhuǎn)型背景，疊加銷售人員素質(zhì)提升，長繳期產(chǎn)品銷售額有望提升，給銷售人員帶來超額收益。表：銀保渠道報(bào)行合一費(fèi)率變動(dòng)情況 表：招商銀行財(cái)富管理費(fèi)率結(jié)構(gòu)測算1.2

銀保渠道：報(bào)行合一后銷售意愿長期不減，增長邏輯依舊存在17從市場需求端來看：權(quán)益市場下行，基金保有規(guī)模持續(xù)下降，客戶總體保本保收益需求量未發(fā)生變化，且客戶數(shù)、AUM在持續(xù)增長，為代理保險(xiǎn)銷售提供足夠增量空間。權(quán)益基金代銷規(guī)模下降。23Q3銀行代銷權(quán)益基金保有規(guī)模252.83億元，環(huán)比-8.9%，近年來規(guī)模持續(xù)下滑。客戶總量穩(wěn)步增長，AUM持續(xù)攀升。在零售渠道發(fā)展更好的股份制銀行中，2023上半年零售客戶數(shù)量均保持正增長，且零售AUM均實(shí)現(xiàn)5%以上的正增長。在客戶保本保收益需求旺盛的背景下，高增長的客戶數(shù)及AUM為保險(xiǎn)產(chǎn)品銷售帶來了足夠的增量空間。-20%-15%-10%-5%0%5%10%400350300250200150100500銀行代銷權(quán)益基金保有規(guī)模（億元）增速圖：銀行代銷權(quán)益基金保有規(guī)模及增速情況圖：各股份制銀行零售客戶數(shù)量及增速情況圖：各股份制銀行AUM及增速情況數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)（零售客戶數(shù)及AUM為2023H1值）、中國證券投資基金業(yè)協(xié)會、銀行代銷權(quán)益基金規(guī)模為前100家代銷機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)0%1%2%3%4%5%6%2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0招商銀行

光大銀行

浦發(fā)銀行

中信銀行

平安銀行零售客戶數(shù)（億戶） 較上年末增幅10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%02468101214招商銀行光大銀行浦發(fā)銀行中信銀行平安銀行零售AUM（萬億） 較上年末增幅1.2

銀保渠道：報(bào)行合一后銷售意愿長期不減，增長邏輯依舊存在18從歷史經(jīng)驗(yàn)來看：銀保渠道歷經(jīng)多次改革，產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)及模式都曾發(fā)生改變，不影響渠道保費(fèi)持續(xù)增長。銀保整體銷售優(yōu)勢特性使得客戶經(jīng)理銷售意愿長期內(nèi)不發(fā)生變化。1993-2004年，業(yè)務(wù)初步探索期。1993年，國務(wù)院頒布《關(guān)于金融體制改革的決定》，規(guī)定銀行業(yè)與保險(xiǎn)業(yè)分業(yè)經(jīng)營，此后保險(xiǎn)公司開始與銀行簽署代理協(xié)議，銀行代理保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的模式起步。2004-2009年，初步規(guī)范銀保業(yè)務(wù)快速增長。2003年，監(jiān)管部門解除了“一對一”機(jī)構(gòu)合作數(shù)量的限制，銀保渠道保費(fèi)收入開始快速增長。2010-2016年，監(jiān)管趨嚴(yán)，渠道占比有所下降。監(jiān)管下發(fā)一系列政策，叫停保險(xiǎn)人員駐點(diǎn)，驅(qū)動(dòng)躉交轉(zhuǎn)期交業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。銀保渠道人力銳減，但經(jīng)歷兩年調(diào)整周期后，自2013年開始，銀保渠道保費(fèi)及保費(fèi)占比回暖。2017-2023年，清虛改革，規(guī)模與價(jià)值齊升?？旆诞a(chǎn)品停售，銀保渠道進(jìn)入“去短期化”階段，經(jīng)過一年調(diào)整期，渠道依舊為險(xiǎn)企貢獻(xiàn)大量保費(fèi)規(guī)模與價(jià)值增量。圖：銀保渠道保費(fèi)規(guī)模增速及占比情況 圖：銀保渠道歷年政策改革梳理相關(guān)政策 政策解讀1993

《關(guān)于金融體制改革決定》2003

《中華人民共和國保險(xiǎn)法》規(guī)定銀行業(yè)與保險(xiǎn)業(yè)分業(yè)經(jīng)營，此后險(xiǎn)企開始與銀行簽署代理協(xié)議解除“一對一”機(jī)構(gòu)合作數(shù)量限制，粗放式發(fā)展出現(xiàn)了銷售誤導(dǎo)、傭金及費(fèi)用違規(guī)現(xiàn)象2010

《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)商業(yè)銀行代理保險(xiǎn)業(yè)務(wù)

叫停保險(xiǎn)公司人員在銀行網(wǎng)點(diǎn)駐點(diǎn)銷售行為，規(guī)定每合規(guī)銷售與風(fēng)險(xiǎn)管理的通知》 個(gè)網(wǎng)點(diǎn)只能與不超過3家險(xiǎn)企合作2011

《商業(yè)銀行代理保險(xiǎn)業(yè)務(wù)渠道監(jiān)管指引》

全面系統(tǒng)規(guī)范了銀保渠道業(yè)務(wù)經(jīng)營管理和市場秩序2014

銷售行為的通知》《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范商業(yè)銀行代理保險(xiǎn)業(yè)務(wù)鼓勵(lì)險(xiǎn)企和銀行發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)保障型和長期儲蓄型產(chǎn)品，2019

《商業(yè)銀行代理保險(xiǎn)業(yè)務(wù)管理辦法》頭部險(xiǎn)企開始收縮銀保躉交業(yè)務(wù)明確銷售行為由銀行負(fù)責(zé)，對中短存續(xù)期保險(xiǎn)產(chǎn)品和份額進(jìn)行嚴(yán)格限制，引導(dǎo)“保險(xiǎn)姓保，回歸保障”2022

《銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)管理辦法

明確保護(hù)消費(fèi)者8項(xiàng)基本權(quán)利、4項(xiàng)禁止行為、建立11大消保機(jī)制2023

《關(guān)于規(guī)范銀行代理渠道保險(xiǎn)產(chǎn)品的通知

對渠道傭金進(jìn)行約束，要求“報(bào)行合一”數(shù)據(jù)來源：中國保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會、中國保險(xiǎn)年鑒、國家金融監(jiān)管總局、華福證券研究所整理12,00010,000150%8,000100%6,00050%4,0002,0000%0-50%14,000 200%銀保渠道保費(fèi)在人身險(xiǎn)保費(fèi)中占比銀保渠道原保費(fèi)（左軸、億元）銀保保費(fèi)同比增速1.2

銀保渠道：報(bào)行合一利大于弊，NBVM有望提升19從保險(xiǎn)端來看：隨著各險(xiǎn)企持續(xù)推動(dòng)銀保合作模式深化、推動(dòng)銀保隊(duì)伍銷售能力提升，以及銀保渠道“報(bào)行合一”嚴(yán)監(jiān)管對費(fèi)用成本的壓降，NBVM有望得到顯著提升。報(bào)行合一前，銀保渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值率相對較低。自2020年以來，銀保渠道費(fèi)用率競爭加劇，這也導(dǎo)致了渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值率處于較低水平。2023上半年，銀保渠道相比全渠道NBVM有顯著缺口，當(dāng)前銀保渠道對于整體NBV貢獻(xiàn)較低。傭金費(fèi)率下降約30%，預(yù)計(jì)未來銀保渠道NBVM顯著提升。報(bào)行合一后，傭金費(fèi)用率下降約30%，有助于銀保渠道邊際成本改善提高利潤率，疊加銀保合作模式持續(xù)深化，有望在未來進(jìn)一步提升新業(yè)務(wù)價(jià)值率。圖：各險(xiǎn)企銀保渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值率情況圖：2023H各險(xiǎn)企渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值率情況19.7%9.6%6.9%2.7%22.8%18.0%13.4%6.8%0%5%10%15%20%25%太保新華平安 國壽銀保渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值率全渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值率數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)（銀保渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值率平安為披露值，其余三家公司為測算值）0%5%10%15%20%25%2020202120222023H平安國壽太保新華1.2

銀保渠道：報(bào)行合一利大于弊，NBVM有望提升從保險(xiǎn)端來看：長期來看，報(bào)行合一對險(xiǎn)企而言利大于弊，未來銀保市場集中度或加強(qiáng)。銀保渠道傭金費(fèi)率下調(diào)，對險(xiǎn)企而言利大于弊。量的層面，23H1上市人身險(xiǎn)企業(yè)新華/國壽/太保/平安的銀保渠道占比分別為34.1%/13.2%/13.1%/7.1%，預(yù)計(jì)銀保渠道依賴程度較高的險(xiǎn)企影響較為明顯。價(jià)的層面，長期來看監(jiān)管引導(dǎo)報(bào)行合一，有利于引導(dǎo)行業(yè)回歸理性競爭、降低銀保渠道附加費(fèi)用率，引導(dǎo)銀保渠道由“量發(fā)展”到“價(jià)增長”，有效壓降險(xiǎn)企負(fù)債端成本。大型險(xiǎn)企具備資源、費(fèi)用、服務(wù)三重優(yōu)勢，后續(xù)銀保業(yè)務(wù)發(fā)展有望優(yōu)于中小公司。上市險(xiǎn)企積極布局并不斷深化銀保渠道合作，在手續(xù)費(fèi)競爭趨緩背景下，大型公司由于具備資源、費(fèi)用、服務(wù)三重優(yōu)勢，預(yù)計(jì)銀保業(yè)務(wù)的后續(xù)發(fā)展機(jī)遇將顯著優(yōu)于中小公司。77.0%84.0%78.7%64.2%13.2%7.1%13.1%34.1%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%國壽平安太保新華個(gè)險(xiǎn)渠道 銀保渠道 團(tuán)體業(yè)務(wù) 其他渠道策略20數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)1）獨(dú)家代理：在培訓(xùn)、產(chǎn)品、服務(wù)等方面與平安銀行開展深度合作，協(xié)助銀行建立專業(yè)化私人財(cái)富管理專家——新優(yōu)才隊(duì)伍。截至23H1末，該團(tuán)隊(duì)已招募超2,000人，結(jié)合具體場景和客平安

戶觸點(diǎn)，將保險(xiǎn)融入客戶的整個(gè)財(cái)富管理體系，保險(xiǎn)銷售能力大幅提升。外部合作：積極夯實(shí)外部銀行合作關(guān)系，推動(dòng)網(wǎng)點(diǎn)經(jīng)營標(biāo)準(zhǔn)化，強(qiáng)化隊(duì)伍專業(yè)化能力。針對銀行客群特點(diǎn)及需求，重點(diǎn)完善銀?；爱a(chǎn)品+”體系，提供全方位一站式保險(xiǎn)保障及

增值服務(wù)，優(yōu)化客戶體驗(yàn)。 1）深化拓寬銀行合作，銀保渠道持續(xù)加強(qiáng)客戶經(jīng)理隊(duì)伍專業(yè)化、科技化能力建設(shè)，隊(duì)伍質(zhì)態(tài)國壽

穩(wěn)步提升。截至23H1末，銀保渠道客戶經(jīng)理達(dá)2.3萬人，季均實(shí)動(dòng)人力同比提升13.8%，人均期交產(chǎn)能同比大幅提升。1）深化“長航”轉(zhuǎn)型，有序落地價(jià)值銀保。太保

2）持續(xù)強(qiáng)化渠道突破，深化網(wǎng)點(diǎn)經(jīng)營，固化引領(lǐng)動(dòng)作，夯實(shí)基礎(chǔ)管理，促進(jìn)隊(duì)伍能級躍升，深化產(chǎn)品服務(wù)推動(dòng)，完善客群精細(xì)化分層經(jīng)營。新華

1）以“客戶需求”為導(dǎo)向。推動(dòng)終身壽險(xiǎn)、年金險(xiǎn)等產(chǎn)品滿足客戶多樣化需求。2）深耕合作渠道。深化業(yè)務(wù)期交化、長期化轉(zhuǎn)型發(fā)展。圖：主要上市險(xiǎn)企渠道保費(fèi)結(jié)構(gòu)表：主要上市險(xiǎn)企銀保渠道策略1.2

個(gè)險(xiǎn)渠道：人力規(guī)模降幅收窄，人均收入提升是規(guī)模企穩(wěn)的關(guān)鍵從降幅空間來看：個(gè)險(xiǎn)渠道深化改革進(jìn)程中，總?cè)肆捣掷m(xù)收窄，報(bào)行合一后預(yù)計(jì)人力規(guī)模下降空間有限2023年，代理人渠道總?cè)肆θ栽谙陆档捣黠@收窄。各上市險(xiǎn)企的人力規(guī)模均不足歷史規(guī)模的一半，人均產(chǎn)能同比提升，人力清虛效果明顯。截至2023Q3，各上市險(xiǎn)企代理人數(shù)量分別為：中國人壽（66.0萬，較年初減少0.8萬）、中國平安（36.0萬，較年初減少8.5萬）、中國太保（20.4萬，較年初減少7.5萬）、新華保險(xiǎn)（14.9萬，較年初減少4.8萬）。報(bào)行合一后，人力規(guī)模將加速收窄但壓縮空間有限。個(gè)險(xiǎn)渠道費(fèi)用率下降后，預(yù)計(jì)低產(chǎn)能人力將逐漸出清，介于目前各險(xiǎn)企人均產(chǎn)能都維持在較高水平，預(yù)計(jì)人力規(guī)模將加速收窄但壓縮空間有限。同時(shí)，隨著各險(xiǎn)企深化改革，基本法逐漸扁平化，費(fèi)用分配更加合理，長期不出單人力脫落對于險(xiǎn)企整體價(jià)值規(guī)模平臺影響較小。807060504030201002022A中國平安2023Q1中國人壽2023Q2中國太保2023Q3新華保險(xiǎn)圖：主要上市險(xiǎn)企代理人規(guī)模情況（單位：萬人）圖：六家公司合計(jì)代理人數(shù)量情況（單位：萬人）010020030040050060021數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)1.2

個(gè)險(xiǎn)渠道：人力規(guī)模降幅收窄，人均收入提升是規(guī)模企穩(wěn)的關(guān)鍵22從平均收入來看：社會就業(yè)人員平均工資可作為人力企穩(wěn)參考指標(biāo)，預(yù)計(jì)行業(yè)人力規(guī)模在25年前后達(dá)到相對穩(wěn)定狀態(tài)回顧歷史，我們認(rèn)為收入是影響留存的關(guān)鍵指標(biāo)，代理人平均工資達(dá)到社平工資時(shí)人力能達(dá)到相對穩(wěn)定狀態(tài)。2016-2018年間，平安代理人人均月收入水平與社平工資接近，相對穩(wěn)定的收入結(jié)構(gòu)推動(dòng)人力規(guī)模穩(wěn)定增長2018-2021年間，重疾險(xiǎn)銷售疲軟、疫情等因素導(dǎo)致代理人月均收入水平降低，與社平工資產(chǎn)生背離，人力規(guī)模產(chǎn)生脫落2021-2023年間，各險(xiǎn)企主動(dòng)清虛，推動(dòng)團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)型，平安代理人月均收入水平反彈，增速超越社平工資，人力規(guī)模降幅收窄預(yù)計(jì)2025年代理人收入達(dá)到社會平均工資水平，人力規(guī)模企穩(wěn)。我們以近幾年社平工資增速預(yù)估未來增長情況，同時(shí)以2023H平安人均月收入增速作為基準(zhǔn)，考慮到報(bào)行合一、未來結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型推動(dòng)產(chǎn)能增長等因素對其進(jìn)行一定折價(jià)處理，預(yù)計(jì)在2025年代理人收入可以達(dá)到社平工資水平。圖：社會平均工資與平安代理人收入情況對比數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)、東方財(cái)富Choice16014012010080604020014000120001000080006000400020000201620172020202120222024E2025E2018 2019平安人力規(guī)模（右軸、萬人）平安人均月收入（元）2023H 2023E社會就業(yè)人員月平均工資（元）代理人月均收入逐漸超越社平工資人力規(guī)模逐漸企穩(wěn)1.2

個(gè)險(xiǎn)渠道：“效率”提升不僅是清虛帶來的自然結(jié)果23從代理人產(chǎn)能來看：我們認(rèn)為當(dāng)前產(chǎn)能的提升并非僅是清虛帶來的自然結(jié)果，一方面人力結(jié)構(gòu)正向著績優(yōu)方向靠攏，另一方面清虛帶來的結(jié)構(gòu)及費(fèi)用優(yōu)化使得團(tuán)隊(duì)運(yùn)營管理效率提升，轉(zhuǎn)型節(jié)奏加快刺激產(chǎn)能進(jìn)一步提升。從績優(yōu)人力產(chǎn)能上來看，代理人“效率”確有提升。市場普遍擔(dān)心目前階段各公司產(chǎn)能的提升只是清虛帶來的自然結(jié)果，即當(dāng)不出單沒有業(yè)績的代理人淘汰后，剩下的代理人產(chǎn)能自然會提升。但單獨(dú)看績優(yōu)人力的產(chǎn)能，我們發(fā)現(xiàn)平安2023上半年人均收入同比+36.8%，人力結(jié)構(gòu)中，鉆石隊(duì)伍、潛力隊(duì)伍等高績優(yōu)人力占比提升，其中鉆石隊(duì)伍人均NBV同比+37%，占比+7pps，潛力隊(duì)伍人均NBV同比+13%，人均收入同比+10%；太保核心人力人均首年傭金2023H同比+61.8%?？儍?yōu)人力產(chǎn)能提升說明團(tuán)隊(duì)代理人的素質(zhì)及“效率”確有提升。管理成本及費(fèi)用的合理分配提升了團(tuán)隊(duì)整體效率。在主動(dòng)清虛、報(bào)行合一的大背景下，代理渠道有望降低費(fèi)用成本、提升價(jià)值率水平，未來團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)的扁平化、清晰化將使得費(fèi)用的使用效率更高，產(chǎn)品策略更加精確，疊加持續(xù)高企的儲蓄意愿及產(chǎn)品端的相對競爭優(yōu)勢，2024年代理人渠道NBV在高基數(shù)下仍有望實(shí)現(xiàn)正增長，人力逐漸企穩(wěn)的態(tài)勢下人均產(chǎn)能有望進(jìn)一步提升。圖：中國平安人力結(jié)構(gòu)及人均產(chǎn)能情況 圖：中國太保核心人力人均產(chǎn)能情況數(shù)據(jù)來源：中國平安2023H業(yè)績推介會材料、公司年報(bào)0%70%60%50%40%30%20%10%2022核心人力人均規(guī)模保費(fèi)-yoy2023H核心人力人均首年傭金收入-yoy1.2

個(gè)險(xiǎn)渠道：“效率”提升不僅是清虛帶來的自然結(jié)果24從轉(zhuǎn)型改革成效來看：我們認(rèn)為隨著各險(xiǎn)企深入推進(jìn)代理人隊(duì)伍轉(zhuǎn)型升級，團(tuán)隊(duì)構(gòu)建將更加扁平化，個(gè)險(xiǎn)渠道“效率”的提升效果正逐漸顯現(xiàn)出來。目前各險(xiǎn)企推動(dòng)個(gè)險(xiǎn)渠道轉(zhuǎn)型舉措已全面鋪開。國壽推出個(gè)險(xiǎn)營銷體系改革方案“金種子計(jì)劃”，將基于“新定位、新架構(gòu)、新制度、新營銷、新賦能、新發(fā)展”六大舉措布局新型營銷隊(duì)伍發(fā)展，預(yù)期到2025年能打造3-5個(gè)樣板工程帶動(dòng)擴(kuò)面。新改革戰(zhàn)略將從多層次向扁平化架構(gòu)轉(zhuǎn)變，從一人多職向?qū)I(yè)專注轉(zhuǎn)變，目前已實(shí)現(xiàn)中高產(chǎn)能人力占比提升2.4pct，預(yù)計(jì)報(bào)行合一后各險(xiǎn)企轉(zhuǎn)型已基本完成，費(fèi)用下降將不會帶來規(guī)模和價(jià)值的巨大沖擊。渠道策略平安1）通過代理人績優(yōu)分群，精細(xì)化經(jīng)營，助力渠道高質(zhì)量轉(zhuǎn)型。其中鉆石隊(duì)伍方面，進(jìn)一步深化績優(yōu)經(jīng)營策略，優(yōu)化隊(duì)伍結(jié)構(gòu)，提升鉆石人群產(chǎn)能；新人隊(duì)伍方面，通過以“優(yōu)”增“優(yōu)”，持續(xù)改善隊(duì)伍結(jié)構(gòu)與質(zhì)量，提升優(yōu)質(zhì)新人占比。國壽優(yōu)化產(chǎn)能結(jié)構(gòu)：通過“眾鑫計(jì)劃”、“隊(duì)伍4.0”、“星級工程”，實(shí)現(xiàn)中高產(chǎn)能人力占比提升2.4pct，期望到2025年個(gè)險(xiǎn)新單產(chǎn)能較2022年增長30%。優(yōu)化年齡結(jié)構(gòu)：通過“長青計(jì)劃”優(yōu)先試點(diǎn)7家分公司，實(shí)現(xiàn)團(tuán)隊(duì)人力年輕化、專業(yè)化。優(yōu)化能力結(jié)構(gòu)：通過“領(lǐng)越計(jì)劃”培育百萬級及以上精英5000+；通過“騰躍計(jì)劃”培訓(xùn)組經(jīng)理40000+；通過“踔越計(jì)劃”實(shí)現(xiàn)一年內(nèi)崗位人員培訓(xùn)覆蓋率達(dá)54%。太保全面啟動(dòng)長航行動(dòng)二期工程。構(gòu)建以代理人渠道為核心的多元渠道布局，有序推進(jìn)職業(yè)化營銷等項(xiàng)目落地。持續(xù)深化“三化五最”職業(yè)營銷轉(zhuǎn)型：“三化”即職業(yè)化、專業(yè)化、數(shù)字化，“五最”指最豐厚的收入空間、最強(qiáng)大的創(chuàng)業(yè)臺、最溫暖的太保服務(wù)、最專業(yè)的成長體系、最舒心的工作環(huán)境。新華1）以優(yōu)計(jì)劃“增優(yōu)、育優(yōu)、績優(yōu)”隊(duì)伍建設(shè)為導(dǎo)向，系統(tǒng)性推動(dòng)績優(yōu)隊(duì)伍建設(shè)和發(fā)展，加強(qiáng)隊(duì)伍綜合素養(yǎng)培訓(xùn)，做好產(chǎn)品儲備與匹配，強(qiáng)化基礎(chǔ)管理和支持，推動(dòng)隊(duì)伍向“年輕化、專業(yè)化、城市化”轉(zhuǎn)型；同時(shí)圍繞績優(yōu)隊(duì)伍建設(shè)提質(zhì)增效，堅(jiān)持“提高人均產(chǎn)能、優(yōu)化隊(duì)伍結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定隊(duì)伍收入”三步轉(zhuǎn)型和基本法改革。圖：中國人壽“金種子”計(jì)劃及成效概覽圖：各險(xiǎn)企代理人渠道主要改革策略數(shù)據(jù)來源：中國人壽開放日推介材料、公司年報(bào)1.2

個(gè)險(xiǎn)渠道：報(bào)行合一背景下行業(yè)集中度有望提升252023H1保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入（億元）保險(xiǎn)收入增速市場份額市場份額變化中國人壽4701.156.90%23.19%-0.78%平安人壽2862.488.70%14.12%-0.23%太保壽險(xiǎn)1550.684.00%7.65%-0.47%泰康人壽1174.5421.00%5.79%0.50%新華保險(xiǎn)1078.515.10%5.32%-0.27%太平人壽1021.549.40%5.04%-0.05%“老六家”合計(jì)12388.98.15%61.12%-0.15%行業(yè)3200012.5%--51025513237114035302520151050老六家500億規(guī)模200億規(guī)模百億規(guī)模其他正增長 負(fù)增長從市場份額來看：報(bào)行合一利好頭部險(xiǎn)企，份額有望持續(xù)集中。近年上市險(xiǎn)企市占率略有小幅下降，但在報(bào)行合一持續(xù)推進(jìn)的背景下，頭部險(xiǎn)企份額有望持續(xù)集中。一方面，從產(chǎn)品角度來看，過往中小險(xiǎn)企憑借著高費(fèi)用率投入以獲得市場份額，在報(bào)行合一降費(fèi)后產(chǎn)品將進(jìn)入同水平競爭，頭部險(xiǎn)企品牌及服務(wù)競爭力將更為明顯，中小險(xiǎn)企的“粗獷”式發(fā)展模式受限將逐漸出清。另一方面，從渠道來看，頭部險(xiǎn)企由于代理人渠道的優(yōu)勢，在市場平穩(wěn)后，其保費(fèi)質(zhì)量以及個(gè)險(xiǎn)價(jià)值率或?qū)⒌玫竭M(jìn)一步提升。綜合來看，頭部險(xiǎn)企或?qū){借自己的風(fēng)控、品牌、產(chǎn)品等綜合優(yōu)勢，在監(jiān)管強(qiáng)化“報(bào)行合一”下，受影響更小，同時(shí)憑借過往積累的資源，收獲更多的優(yōu)質(zhì)、高貢獻(xiàn)值客戶，從而進(jìn)一步提升自己的市場份額。圖：頭部險(xiǎn)企保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入及市場份額變化 圖：2023H跑贏市場保費(fèi)增速的中小險(xiǎn)企更多數(shù)據(jù)來源：13個(gè)精算師、華福證券研究所整理摘要：未來預(yù)期26短期來看，得益于負(fù)債端中短期高景氣預(yù)期，我們預(yù)計(jì)各險(xiǎn)企NBV有望實(shí)現(xiàn)正增長；長期來看，得益于政策推動(dòng)以及各險(xiǎn)企轉(zhuǎn)型成效卓越，預(yù)計(jì)未來四至五年，中國壽險(xiǎn)業(yè)能實(shí)現(xiàn)新一輪增長。中國壽險(xiǎn)業(yè)是否迎來新一輪增長周期？2023年起以來，基本面底部反轉(zhuǎn)，中長期EV成長性凸顯。得益于預(yù)定利率下降、報(bào)行合一等政策持續(xù)催化各險(xiǎn)企加速轉(zhuǎn)型，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，人力逐漸企穩(wěn)，產(chǎn)能大幅提升，壽險(xiǎn)業(yè)迎來新一輪增長空間，未來預(yù)計(jì)有四至五年高速增長空間。1.3

中國壽險(xiǎn)業(yè)踏入新增長周期，未來將有充足增長空間27中國壽險(xiǎn)業(yè)踏入新增長周期，未來將有四至五年增長空間。從歷年保費(fèi)及NBV走勢來看，保險(xiǎn)行業(yè)一般為四年一個(gè)周期，23年前三季度，上市險(xiǎn)企NBV及保費(fèi)明顯反彈實(shí)現(xiàn)正增長，開啟新一輪增長周期。2010-2014年：基本面弱周期，負(fù)債端壓制使利率影響鈍化。銀保/個(gè)險(xiǎn)渠道及產(chǎn)品層面均持續(xù)受到?jīng)_擊，權(quán)益市場延續(xù)震蕩下行，利率走勢在估值層面沒有充分體現(xiàn)（2010和2013兩輪加息周期估值無顯著變化）。2015-2017年：大變革+高景氣向上，EV成長性預(yù)期提升。2.5%定價(jià)利率上限放開+代理人資格考試取消+轉(zhuǎn)型個(gè)險(xiǎn)渠道推動(dòng)margin提升，NBV增速維持高位，估值中樞較前幾年顯著提升，利率決定階段內(nèi)估值波動(dòng)。2018-2019年：基本面調(diào)整期，EV成長性預(yù)期有所下滑。134號文限制快返類產(chǎn)品+前期高速擴(kuò)張積累泡沫，NBV增速下滑至0左右，但經(jīng)歷前幾年高增長后，實(shí)質(zhì)上對于EV成長性的預(yù)期仍然較高。2020-2022年：疫情沖擊+行業(yè)競爭環(huán)境惡化，EV成長性預(yù)期達(dá)歷史底部。短期數(shù)據(jù)疲弱導(dǎo)致市場對行業(yè)長期發(fā)展空間質(zhì)疑，惠民保/百萬醫(yī)療加劇行業(yè)競爭，同時(shí)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量可信度下降，估值歷史低位。2023年起：基本面底部反轉(zhuǎn)，中長期EV成長性凸顯。預(yù)定利率下降、報(bào)行合一等政策持續(xù)催化各險(xiǎn)企加速轉(zhuǎn)型，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，人力逐漸企穩(wěn)，產(chǎn)能大幅提升，壽險(xiǎn)業(yè)迎來新一輪增長空間，未來預(yù)計(jì)有四至五年高速增長空間。圖：上市險(xiǎn)企歷年P(guān)EV及NBV增速變動(dòng)情況2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%1.61.41.21.00.80.60.40.20.0-0.22012-0.420132014201520172019202220232016平均PEV（左軸）2018NBV增速（左軸）2020 2021十年期國債收益率（右軸）周期波動(dòng):

2010-2014景氣度向下、2015-2017景氣度向上PEV中樞約1.2X 調(diào)整期:景氣度向下PEV中樞約1X 下探期:景氣度達(dá)歷史低位PEV中樞約0.7X新增長周期

5.0%：NBV增速由逆轉(zhuǎn)正

4.5%數(shù)據(jù)來源：wind、華福證券研究所整理一、負(fù)債端——壽險(xiǎn)復(fù)蘇趨勢是否會延續(xù)？產(chǎn)品端：壽險(xiǎn)長期需求空間是否充足？渠道端：“報(bào)行合一”對渠道影響幾何？“效率”是否真正得到改善？未來預(yù)期：壽險(xiǎn)行業(yè)是否迎來新一輪增長周期？二、資產(chǎn)端——中國壽險(xiǎn)業(yè)是否有長期利差損風(fēng)險(xiǎn)？三、估 值——上市險(xiǎn)企合理估值區(qū)間是多少？四、財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)——車險(xiǎn)綜改后，財(cái)險(xiǎn)格局將如何發(fā)展？五、投資建議六、風(fēng)險(xiǎn)提示目28錄摘要——資產(chǎn)端29中國壽險(xiǎn)業(yè)是否有長期利差損風(fēng)險(xiǎn)？預(yù)計(jì)長期投資收益率將維持在4.0%以上，長期利差損風(fēng)險(xiǎn)小。中國上市險(xiǎn)企平均凈投資收益率與10年期國債收益率價(jià)差穩(wěn)定維持在100-200bps之間，與海外市場經(jīng)驗(yàn)趨勢一致。與海外過往經(jīng)驗(yàn)相比，中國壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債調(diào)節(jié)較好，長期利差損風(fēng)險(xiǎn)小。通過降低預(yù)定利率、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（加強(qiáng)保障型險(xiǎn)種、投連及分紅險(xiǎn)銷售）、提升權(quán)益類資產(chǎn)配置等舉措，有效降低了長期利差損風(fēng)險(xiǎn)。30從投資收益率利差水平看：壽險(xiǎn)投資收益率穩(wěn)定性高于利率，且基本維持在100-200bps利差之間，長期利差損風(fēng)險(xiǎn)小。美國壽險(xiǎn)業(yè)投資收益率變動(dòng)幅度平緩，主要源于超長期債券投資比重高，以及發(fā)達(dá)的企業(yè)債市場帶來的良好流動(dòng)性及收益率。日本壽險(xiǎn)業(yè)海外資產(chǎn)配置占比近年來迅速上升，以對沖本國長期負(fù)利率水平帶來的投資收益壓力，良好的海外投資收益率水平使得日本壽險(xiǎn)總投資收益率長期穩(wěn)定在2.5%左右水平，且不受長端利率持續(xù)下行影響。我國上市險(xiǎn)企平均凈投資收益率與10年期國債收益率價(jià)差近五年來穩(wěn)定維持在100-200bps之間，與海外市場經(jīng)驗(yàn)趨勢一致。超長期利率債+高股息率股票+優(yōu)質(zhì)非標(biāo)將能穩(wěn)定投資收益率，預(yù)計(jì)長期投資收益率將維持在4.0%以上，長期利差損風(fēng)險(xiǎn)小。4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.