公用事業(yè)：裝機(jī)放緩后中長(zhǎng)期如何看待水電的投資價(jià)值

摘要請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2水電板塊2023年復(fù)盤(pán)與2024年展望：板塊表現(xiàn)復(fù)盤(pán)：2023年5-7月，8-12月，水電板塊相對(duì)大盤(pán)超額收益明顯；蓄水情況：2023年汛期結(jié)束，蓄水情況好于去年同期。外送電價(jià)：受端省份2024年年度交易電價(jià)陸續(xù)落地，對(duì)水電外送電價(jià)影響有限。經(jīng)我們測(cè)算，2024年江蘇年度交易均價(jià)的調(diào)整對(duì)雅礱江水電公司最終利潤(rùn)影響在1.6億左右。水電的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性：從折舊和電價(jià)切入探討折舊：折舊到期將會(huì)在中長(zhǎng)期給水電帶來(lái)持續(xù)的業(yè)績(jī)?cè)隽?，我們重點(diǎn)分析各家水電公司機(jī)組設(shè)備折舊到期節(jié)奏以及到期帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)隽?。長(zhǎng)江電力：從23年起到全部水電發(fā)電機(jī)組折舊到期，將節(jié)約成本約80.8億元；雅礱江水電：從2039年起七座在運(yùn)電站發(fā)電機(jī)組折舊到期，將節(jié)約成本約14.3億元；華能水電：從2023年起到所有發(fā)電機(jī)組折舊到期，將節(jié)約成本約9.4億元。水電中長(zhǎng)期電價(jià)怎么走？①

四川、云南等水電大省，省內(nèi)電價(jià)仍有進(jìn)一步上漲空間。云南省2023年1-11月月度清潔能源平均交易電價(jià)為0.232元/千瓦時(shí)，相較于燃煤交易均價(jià)，清潔能源電價(jià)還有較大的漲幅空間。②

跨省跨區(qū)外送電價(jià)：跨省外送水電的落地電價(jià)與受端省份相比，仍具有價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。例：烏東德電站外送到廣東和廣西的落地電價(jià)，相較于當(dāng)?shù)氐娜济夯鶞?zhǔn)價(jià)分別低0.032和0.073元/千瓦時(shí)；③

水電行業(yè)作為清潔能源長(zhǎng)期將受益于電力體制改革，水電的成本優(yōu)勢(shì)會(huì)增加上網(wǎng)電量，價(jià)格優(yōu)勢(shì)將更為明顯。如何用息差方法定價(jià)長(zhǎng)江電力？---我們認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)高股息標(biāo)的的股息率要求≈無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+假設(shè)息差。1、尋找假設(shè)息差水平錨定點(diǎn)的核心假設(shè)：在T年年中公司公布T-1年分紅預(yù)案之前，市場(chǎng)的分紅預(yù)期的錨定點(diǎn)為T(mén)-2年實(shí)際分紅額；在公布T-1年分紅預(yù)案之后，市場(chǎng)對(duì)T年的分紅預(yù)期的錨定點(diǎn)轉(zhuǎn)為T(mén)-1年分紅承諾；2、24年國(guó)債收益率中樞：假設(shè)24年十年期國(guó)債收益率的均值在2.5%左右；3、息差視角下長(zhǎng)江電力的市值空間測(cè)算：當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)江電力的股息率要求為2.5%（2024年十年期國(guó)債收益率中樞預(yù)測(cè)值）+0.76%（長(zhǎng)江電力的股息率與國(guó)債收益率假設(shè)息差值錨定點(diǎn)）=3.26%。根據(jù)2024年預(yù)期分紅額測(cè)算：根據(jù)2024年1月10日wind一致預(yù)期，長(zhǎng)江電力2024年的歸母凈利潤(rùn)為344.46億元，70%的分紅比例對(duì)應(yīng)分紅金額241.1億元。錨定76bp的息差值，在息差范圍為70-80bp時(shí)，長(zhǎng)江電力對(duì)應(yīng)市值范圍為7307-7535億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)范圍為29.86-30.8元，相較于2024年1月8日長(zhǎng)江電力的收盤(pán)價(jià)（23.60元），漲幅空間在26.5%-30.5%。投資建議：我們認(rèn)為，良好的蓄水情況將為2024年上半年發(fā)電量打下基礎(chǔ)，同時(shí)隨著受端省份2024年年度交易電價(jià)的陸續(xù)落地，市場(chǎng)對(duì)于水電外送電價(jià)波動(dòng)的擔(dān)憂(yōu)有望降低。量和價(jià)有望為2024年水電的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)提供良好的支撐，建議關(guān)注【長(zhǎng)江電力】【國(guó)投電力】【華能水電】【川投能源】。風(fēng)險(xiǎn)提示：來(lái)水低于預(yù)期、水電投資低于預(yù)期、電價(jià)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、測(cè)算存在主觀(guān)性，僅供參考等。目錄請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明31.

水電板塊23年行情復(fù)盤(pán)及24年展望..............................................................................................

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51.1.

2023年水電板塊行情復(fù)盤(pán).................................................................................

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61.2.

2024年展望：蓄水與電價(jià)..................................................................

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82.水電的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性：從折舊和電價(jià)切入探討？..........................................................................

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92.1.長(zhǎng)期成長(zhǎng)性視角一：折舊..................................................

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102.2.長(zhǎng)期成長(zhǎng)性視角二：電價(jià).......................................................

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153.如何用息差方法定價(jià)長(zhǎng)江電力？...................................................

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234.

投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示.......................................................................................................................................................

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29水電板塊23年行情復(fù)盤(pán)及24年展望請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明41來(lái)水與發(fā)電量是水電公司季度業(yè)績(jī)的主要影響因素。①

來(lái)水與發(fā)電量：2023年上半年來(lái)水偏枯，三季度相對(duì)轉(zhuǎn)好，四季度來(lái)水略好于去年同期。

金沙江下游和長(zhǎng)江干流流域：截至2023年6月末，長(zhǎng)江上游烏東德水庫(kù)同比偏枯22.89%，三峽水庫(kù)來(lái)水同比偏枯30.27%；2023年Q3，烏東德水庫(kù)來(lái)水同比偏豐15.37%；三峽水庫(kù)來(lái)水總量同比偏豐35.81%。

瀾滄江流域：瀾滄江流域上半年來(lái)水同比偏枯約2.5成；7-9月來(lái)水同比偏豐4-7成。根據(jù)來(lái)水?dāng)?shù)據(jù)跟蹤，2023年10月至12月，三峽水庫(kù)平均入庫(kù)流量10082.8立方米/秒，高于去年同期的7663.5立方米/秒；雅礱江二灘水庫(kù)平均入庫(kù)流量988.03立方米/秒，與去年同期的963.07立方米/秒基本持平。水電公司Q2發(fā)電量出現(xiàn)大幅下滑：長(zhǎng)江電力除烏東德白鶴灘之外的四座電站在2023年二季度發(fā)電339.6億千瓦時(shí)，同比減少44.4%；雅礱江水電二季度發(fā)電量135.04億千瓦時(shí)，同比減少36.3%；華能水電二季度發(fā)電量214.85億千瓦時(shí)，同比減少33.1%。三季度各大流域來(lái)水有所修復(fù)，帶動(dòng)發(fā)電量同比回升：長(zhǎng)江電力除烏東德白鶴灘的四座電站Q3發(fā)電量同比增長(zhǎng)19.6%，華能水電瀾滄江水電站電量同比增長(zhǎng)26.7%。②

業(yè)績(jī)：水電公司利潤(rùn)在上半年特別是二季度下滑較為嚴(yán)重，三季度隨著來(lái)水好轉(zhuǎn)有所修復(fù)。由于二季度來(lái)水較差，長(zhǎng)江電力、雅礱江水電和華能水電的二季度利潤(rùn)分別同比下滑35.4%/13.8%/24.2%。三季度來(lái)水恢復(fù)+個(gè)股去年同期低基數(shù)或新資產(chǎn)注入等原因，利潤(rùn)同比增速有所提升。（長(zhǎng)電Q3同比增速較高主要系去年Q3低基數(shù)，華能水電Q3同比增速較高主要系去年同期低基數(shù)及華能四川資產(chǎn)注入。）表：主要水電公司2023年Q1-Q3發(fā)電量、歸母凈利潤(rùn)及同比增速請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明51.1

2023年水電板塊行情復(fù)盤(pán)公司指標(biāo)Q1yoyQ2yoyQ3yoy長(zhǎng)江電力電量（億千瓦時(shí)）歸母凈利潤(rùn)（億元）362.8636.136.6%15.2%339.6052.69-44.4%-35.4%638.78126.4219.6%65.2%電量（億千瓦時(shí)）213.8433.0%135.04-36.3%270.62-8.7%歸母凈利潤(rùn)（億元）24.5987.0%18.33-13.8%30.5111.7%電量（億千瓦時(shí)）156.10-11.4%214.85-33.1%374.1326.7%歸母凈利潤(rùn)（億元）8.038.3%23.50-24.2%35.5067.3%雅礱江水電華能水電資料來(lái)源：wind、各上市公司公告、天風(fēng)證券研究所注：華能水電發(fā)電量不包含華能四川、長(zhǎng)江電力的發(fā)電量為剔除烏東德白鶴灘之外的四座電站電量資料來(lái)源：wind、天風(fēng)證券研究所1.1

2023年水電板塊行情復(fù)盤(pán)板塊表現(xiàn)復(fù)盤(pán)：2023年水電板塊相對(duì)大盤(pán)超額收益明顯。2023年5月-7月超額收益主要來(lái)自大盤(pán)下行帶來(lái)的相對(duì)收益。二季度來(lái)水波動(dòng)導(dǎo)致5-7月水電板塊收益率有所下行，但同時(shí)期大盤(pán)收益率下滑斜率更陡峭。5月11日-7月24日，水電板塊相較于大盤(pán)實(shí)現(xiàn)平均超額收益率3.48%。2023年8月-12月超額收益來(lái)自來(lái)水轉(zhuǎn)好的基本面支撐+大盤(pán)震蕩下行兩方面因素影響。2023年8月以來(lái)大盤(pán)收益率開(kāi)始加速下行，而在來(lái)水轉(zhuǎn)好的支撐下，申萬(wàn)水電指數(shù)收益率相對(duì)平穩(wěn)。截至2023年12月29日收盤(pán)，申萬(wàn)水電指數(shù)全年相對(duì)大盤(pán)超額收益率為16.31%，展現(xiàn)出逆周期屬性。我們認(rèn)為，來(lái)水較好給水電企業(yè)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)打下基礎(chǔ)，同時(shí)高分紅屬性使得持有頭部水電標(biāo)的能夠獲得不錯(cuò)的股息收益率，使得水電資產(chǎn)有望在市場(chǎng)震蕩下行時(shí)跑出超額收益。個(gè)股股價(jià)表現(xiàn)復(fù)盤(pán)：華能水電漲幅突出。長(zhǎng)江電力：23年4月末定增完成，公告2022年度分紅比例提升為94.29%，股價(jià)開(kāi)始啟動(dòng)；三季度來(lái)水轉(zhuǎn)好+水庫(kù)蓄滿(mǎn)，全年漲幅15.37%；華能水電：2023年8月開(kāi)始，來(lái)水轉(zhuǎn)好+華能四川注入帶來(lái)裝機(jī)增長(zhǎng)+云南限電，共同推動(dòng)華能水電全年漲幅33.99%；川投能源：2023年初開(kāi)始，由于兩河口水庫(kù)庫(kù)容消落帶動(dòng)下游電站增發(fā)電量增長(zhǎng)，疊加雅礱江水電上網(wǎng)電價(jià)提升，川投能源全年漲幅27.05%；國(guó)投電力：2023年一季度或受煤炭成本仍處高位的影響，國(guó)投的股價(jià)啟動(dòng)速度慢于川投。在5月煤價(jià)開(kāi)始逐步下行后國(guó)投股價(jià)開(kāi)始啟動(dòng)，全年漲幅24.25%。圖：2023年申萬(wàn)水電指數(shù)與大盤(pán)收益率對(duì)比 圖：2023年水電個(gè)股與大盤(pán)收益率對(duì)比資料來(lái)源：wind、天風(fēng)證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明61.2

2024年展望：蓄水與電價(jià)圖：三峽電站水庫(kù)水位（單位：米）蓄水情況：2023年汛期結(jié)束，蓄水情況好于去年同期。根據(jù)長(zhǎng)江電力2023年10月17日公告，長(zhǎng)江電力所屬長(zhǎng)江干流六座梯級(jí)水庫(kù)預(yù)計(jì)10月20日完成2023年度蓄水任務(wù)，總可用水量達(dá)410億立方米，蓄能338億千瓦時(shí)。經(jīng)測(cè)算，梯級(jí)水庫(kù)可用水量同比增加超160億立方米，蓄能增加超90億千瓦時(shí)。外送電價(jià)：受端省份2024年年度交易電價(jià)陸續(xù)落地，對(duì)水電外送電價(jià)影響有限。江蘇省2023年度交易成交均價(jià)0.4666元/千瓦時(shí)，較基準(zhǔn)價(jià)上浮19.35%；雅礱江2023年送江蘇落地電價(jià)0.4288元/千瓦時(shí)，較基準(zhǔn)電價(jià)上浮9.7%；江蘇省2024年度交易成交均價(jià)0.4529元/千瓦時(shí)，較基準(zhǔn)價(jià)上浮15.8%；若延續(xù)2023年較基準(zhǔn)價(jià)上浮比例減半的假設(shè)，我們推算2023年送蘇落地電價(jià)0.4220元/千瓦時(shí)，較基準(zhǔn)電價(jià)上浮7.9%。落地電價(jià)在減去錦蘇直流輸電價(jià)和線(xiàn)損以及四川電網(wǎng)輸電價(jià)和線(xiàn)損之后得到上網(wǎng)側(cè)電價(jià)，我們預(yù)估上網(wǎng)側(cè)電價(jià)從2023年的0.3195元/千瓦時(shí)降至0.3131元/千瓦時(shí)，最終對(duì)雅礱江水電公司利潤(rùn)的影響約1.6億左右。表：錦官電源組外送江蘇電價(jià)倒推過(guò)程及2024年電價(jià)測(cè)算資料來(lái)源：江蘇省發(fā)改委、天風(fēng)證券研究所1801751701651601551501451401月 2月

3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月

11月

12月2019年 2020年資料來(lái)源：wind、天風(fēng)證券研究所2021年2022年2023年請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7錦官電源組送江蘇電價(jià)倒推2023年2024年（推測(cè)）江蘇燃煤基準(zhǔn)價(jià)（元/千瓦時(shí)）0.3910.391江蘇年度中長(zhǎng)協(xié)電價(jià)（元/千瓦時(shí)）0.46660.4529錦官電源組落地電價(jià)（元/千瓦時(shí)）0.42880.4220錦蘇直流輸電電價(jià)（元/千瓦時(shí)）0.05110.0511錦蘇直流線(xiàn)損7%7%四川電網(wǎng)分享（元/千瓦時(shí)）0.01730.0173錦蘇直流送側(cè)節(jié)點(diǎn)電價(jià)（元/千瓦時(shí)）0.33520.3352四川電網(wǎng)輸出電價(jià)（元/千瓦時(shí)）0.01440.0144四川電網(wǎng)輸出線(xiàn)損0.40%0.40%上網(wǎng)側(cè)電價(jià)（元/千瓦時(shí)）0.31950.3131請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明水電的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性：從折舊和電價(jià)切入探討28水電運(yùn)營(yíng)商的固定資產(chǎn)一般分為擋水建筑物、房屋及建筑物、機(jī)器設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備、電子及其他設(shè)備幾大類(lèi)，不同類(lèi)型的固定資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的折舊年限有差異。根據(jù)長(zhǎng)江電力年報(bào)，擋水建筑物的折舊年限一般最長(zhǎng)，在40-60年；機(jī)器設(shè)備的折舊年限在5-32年不等。各家水電運(yùn)營(yíng)商各類(lèi)固定資產(chǎn)的折舊政策年限也有一定的差異，長(zhǎng)江電力的機(jī)組設(shè)備折舊年限為18年，長(zhǎng)于華能水電機(jī)組設(shè)備12年的折舊期限。我們?yōu)槭裁搓P(guān)注水電折舊：固定資產(chǎn)折舊占水電營(yíng)業(yè)成本比例在50%以上，導(dǎo)致水電運(yùn)營(yíng)商現(xiàn)金流遠(yuǎn)高于會(huì)計(jì)利潤(rùn)。根據(jù)2022年年末數(shù)據(jù)，長(zhǎng)江電力、華能水電和雅礱江水電三家企業(yè)當(dāng)年的固定資產(chǎn)折舊金額分別占當(dāng)年?duì)I業(yè)成本的50.2%/56.8%/66.8%；②2013-2022年，長(zhǎng)江電力的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流平均為凈利潤(rùn)的1.7倍。由于水電運(yùn)營(yíng)商的會(huì)計(jì)折舊年限普遍小于其資產(chǎn)合理使用年限（根據(jù)《水利水電工程合理使用年限及其耐久性設(shè)計(jì)問(wèn)題》，水庫(kù)壅水、泄洪建筑物的合理使用年限為150年），報(bào)表端折舊一方面加大了水電會(huì)計(jì)利潤(rùn)失真程度，但是折舊到期將會(huì)在中長(zhǎng)期給水電帶來(lái)持續(xù)的業(yè)績(jī)?cè)隽?，屬于水電資產(chǎn)獨(dú)特的隱性增長(zhǎng)特征。下文我們將分析各家水電公司折舊到期節(jié)奏以及到期帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)隽浚ㄓ捎诖髩握叟f年限較長(zhǎng)，本文僅考慮機(jī)組折舊到期的影響）。2.1

長(zhǎng)期成長(zhǎng)性視角一：折舊圖：2022年三家水電公司固定資產(chǎn)折舊占營(yíng)業(yè)成本比例（

）資料來(lái)源：各家公司年報(bào)、天風(fēng)證券研究所表：長(zhǎng)江電力與華能水電部分固定資產(chǎn)會(huì)計(jì)折舊年限對(duì)比類(lèi)別長(zhǎng)江電力華能水電大壩葛洲壩：60年；三峽、溪洛渡、向家壩：45年45年請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明9發(fā)電機(jī)組 18年資料來(lái)源：wind、天風(fēng)證券研究所12年長(zhǎng)江電力：

三峽電站：32臺(tái)機(jī)組在2003-2012年間陸續(xù)投產(chǎn)，目前已陸續(xù)進(jìn)入折舊到期階段，預(yù)計(jì)將于2030年前全部折舊到期；

溪洛渡、向家壩電站：機(jī)組在2012-2014年陸續(xù)投產(chǎn)，預(yù)計(jì)將于2030-2032年進(jìn)入集中折舊到期階段；

烏東德、白鶴灘電站：機(jī)組在2020-2022年陸續(xù)投產(chǎn)，預(yù)計(jì)將于2038-2040年進(jìn)入集中折舊到期階段。我們預(yù)估，從23年起到全部水電發(fā)電機(jī)組折舊到期，將為公司節(jié)約成本約80.8億元（約占22年全年凈利潤(rùn)的37.3%）。其中2023-2025年一共到期9.47億元（25年三峽機(jī)組折舊集中到期7.6億元）、2026-2030年到期18.7億元（29年三峽折舊到期3.6億元，30年溪向折舊到期9.8億元）、2031-2035年折舊到期21.8億元（31年溪向折舊到期19.1億元）。2.1

長(zhǎng)期成長(zhǎng)性視角一：折舊圖：2023-2040年長(zhǎng)江電力機(jī)組當(dāng)年折舊到期金額預(yù)估（單位：億元）資料來(lái)源：長(zhǎng)江電力年報(bào)、天風(fēng)證券研究所注：機(jī)組折舊年限18年。圖：2023-2041年長(zhǎng)江電力機(jī)組累計(jì)折舊金額（單位：億元）資料來(lái)源：長(zhǎng)江電力年報(bào)、天風(fēng)證券研究所

80.7913.6428.2149.9665.57

75.07請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明10雅礱江水電：

下游二灘電站：機(jī)組在1999年全面建成投產(chǎn)，預(yù)估已于2018年前全部折舊完畢；

下游桐子林、官地、錦屏一級(jí)和錦屏二級(jí)電站：機(jī)組在2012-2016年陸續(xù)投產(chǎn)，預(yù)計(jì)將于2030-2034年進(jìn)入集中折舊到期階段；

中游兩河口和楊房溝電站：機(jī)組在2021-2022年陸續(xù)投產(chǎn)，預(yù)計(jì)將于2039-2040年集中折舊到期。我們預(yù)估，從2029年起到雅礱江水電七座在運(yùn)電站發(fā)電機(jī)組折舊到期，將節(jié)約成本約14.3億元（約占22年全年雅礱江水電凈利潤(rùn)的19.4%），其中2023-2028年存量機(jī)組沒(méi)有折舊到期；2029-2030年到期3.85億元（2030年錦官電源組折舊集中到期3.05億元）

；2031-2035年折舊到期6.58億元（桐子林和錦官電源組均折舊完畢）；2036-2040年折舊到期3.86億元。2.1

長(zhǎng)期成長(zhǎng)性視角一：折舊圖：2029-2040年雅礱江水電機(jī)組當(dāng)年折舊到期金額預(yù)估（單位：億元）資料來(lái)源：雅礱江水電公告、天風(fēng)證券研究所圖：2023-2040年雅礱江水電機(jī)組累計(jì)折舊金額（單位：億元）資料來(lái)源：雅礱江水電公告、天風(fēng)證券研究所注：不考慮未來(lái)新機(jī)組投產(chǎn)影響7.97請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1110.4311.25

14.292.1

長(zhǎng)期成長(zhǎng)性視角一：折舊資料來(lái)源：華能水電公告、天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：華能水電公告、天風(fēng)證券研究所7.97注：不考慮華能四川注入和未來(lái)新機(jī)組投產(chǎn)影響請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1210.4311.25華能水電：華能水電會(huì)計(jì)政策規(guī)定，發(fā)電機(jī)組的折舊年限僅12年，短于長(zhǎng)江電力18年的機(jī)組折舊年限。

瀾滄江中下游電站：機(jī)組在2009-2014年陸續(xù)投產(chǎn)，預(yù)計(jì)將于2021-2026年進(jìn)入集中折舊到期階段；

瀾滄江上游五座電站：機(jī)組在2017-2019年陸續(xù)投產(chǎn)，預(yù)計(jì)將于2029-2031年全部折舊到期。我們預(yù)估，從2023年起到所有發(fā)電機(jī)組折舊到期，將為華能水電節(jié)約成本約9.4億元（約占22年華能水電凈利潤(rùn)的13.8%）。其中2023-2025年機(jī)組折舊到期5.3億元（2024年功果橋1、2號(hào)機(jī)組與糯扎渡7、8、9號(hào)機(jī)機(jī)組折舊到期；2025年龍開(kāi)口和糯扎渡剩余3-6號(hào)機(jī)組折舊到期）；2026-2031年折舊到期4億元（瀾上五廠(chǎng)折舊于2029-2031年集中折舊到期）。圖：2023-2031年華能水電機(jī)組當(dāng)年折舊到期金額預(yù)估（單位：億元） 圖：2023-2031年華能水電機(jī)組累計(jì)折舊金額（單位：億元）

9.362.1

長(zhǎng)期成長(zhǎng)性視角一：折舊華能水電：與18年的折舊政策相比，12年的機(jī)組折舊政策能夠帶來(lái)什么優(yōu)勢(shì)？12年加速折舊的優(yōu)勢(shì)將在2024年開(kāi)始體現(xiàn)，為公司帶來(lái)折舊成本的節(jié)約：12年折舊政策下機(jī)組加速折舊，2024年之前華能水電機(jī)組年計(jì)提折舊金額均高于18年折舊政策假設(shè)下的折舊金額。2017-2023年，公司因?yàn)椴捎?2年折舊政策，相較于18年折舊政策年均多計(jì)提約3億元，會(huì)計(jì)利潤(rùn)一定程度被隱藏。2024年開(kāi)始，加速折舊的優(yōu)勢(shì)開(kāi)始體現(xiàn)，12年折舊政策的年折舊額將首次低于18年折舊策略下的年折舊金額。相較于18年折舊期政策，2024-2037年累計(jì)將節(jié)約折舊成本約37.6億。圖：不同折舊年限假設(shè)下，華能水電機(jī)組年折舊金額對(duì)比（單位：億元）16141210864202017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

2025

2026

2027

2028

2029

2030

2031

2032

2033

2034

2035

2036

2037當(dāng)年折舊（18年） 當(dāng)年折舊（12年）資料來(lái)源：華能水電公告、天風(fēng)證券研究所2017-2023年，12年折舊政策相較于18年政策，年均多計(jì)提折舊3億元2024-2037年，12年折舊政策相較于18年政策，累計(jì)將節(jié)約折舊成本約37.6億，年均節(jié)約2.7億元左右44.74注：機(jī)組折舊到期年限為12年、不考慮新機(jī)組投產(chǎn)以及華能四川注入影響請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明13142.2

長(zhǎng)期成長(zhǎng)性視角二：電價(jià)向家壩電站規(guī)模：640萬(wàn)千瓦電量消納：①

豐水期送上海；三峽電站規(guī)模：2250萬(wàn)千瓦電量消納：①

豐水期：廣東

50%、華東

50%，超過(guò)區(qū)域設(shè)計(jì)輸電能力送華中②

枯水期：廣東

16%、華東

32%

、華中52%（華中、華東地區(qū)具體包括上海、江蘇、浙江、安徽、湖北、湖南、江西、河南、重慶、廣東）③

送重慶，40

億千瓦時(shí)/年

葛洲壩電站規(guī)模：273.5萬(wàn)千瓦電量消納：送華中、華東區(qū)域（湖北、湖南、河南、江西、上海、安徽、江蘇、浙江）②

枯水期：四川

15%、云南

15%

和上海70%溪洛渡電站規(guī)模：1386萬(wàn)千瓦電量消納：①

豐水期：浙江50%、廣東50%②

枯水期：四川

15%、云南

15%、浙江35%、廣東

35%

白鶴灘電站規(guī)模：1600萬(wàn)千瓦電量消納：留存四川100億千瓦時(shí)，通過(guò)置換方式留存云南40億千瓦時(shí)，其余電量外送浙江、江蘇進(jìn)行消納。烏東德電站規(guī)模：1020萬(wàn)千瓦電量消納：送廣東、廣西和云南長(zhǎng)江電力電量：公司電量主要以跨省、跨區(qū)域外送為主。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明

資料來(lái)源：長(zhǎng)江電力價(jià)值手冊(cè)（2021版）、長(zhǎng)江電力官網(wǎng)及公告、天風(fēng)證券研究所長(zhǎng)江電力電價(jià)：公司市場(chǎng)化交易比例較低，電價(jià)穩(wěn)定性較高。綜合上網(wǎng)電價(jià)：2017-2022年，長(zhǎng)江電力的綜合上網(wǎng)電價(jià)在0.2649-0.2769元/千瓦時(shí)之間波動(dòng)，上網(wǎng)電價(jià)的最大差值在0.012元左右，變動(dòng)的幅度較小，公司電價(jià)的穩(wěn)定性較高。市場(chǎng)化交易比例：長(zhǎng)江電力電量中，市場(chǎng)化交易比例較低，2017年-2022年穩(wěn)定在15%以?xún)?nèi)，2020年最高達(dá)到14.2%，最低的市場(chǎng)化比例僅7.6%。2.2

長(zhǎng)期成長(zhǎng)性視角二：電價(jià)圖：2017-2022年長(zhǎng)江電力綜合上網(wǎng)電價(jià)（元/千瓦時(shí)；含稅）資料來(lái)源：長(zhǎng)江電力公告、天風(fēng)證券研究所圖：2017-2022年長(zhǎng)江電力市場(chǎng)化交易電量及占比（億千瓦時(shí)）資料來(lái)源：長(zhǎng)江電力公告、天風(fēng)證券研究所2017-2022年，上網(wǎng)電價(jià)最大差值為0.012元/千瓦時(shí)2010-2022年，上網(wǎng)電價(jià)提升0.005元/千瓦時(shí)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明152.2

長(zhǎng)期成長(zhǎng)性視角二：電價(jià)資料來(lái)源：國(guó)投電力公告、天風(fēng)證券研究所雅礱江水電電量：主要電量消納區(qū)域?yàn)樗拇ê徒K。送四川的電站包括桐子林電站60萬(wàn)千瓦、二灘電站240萬(wàn)千瓦、錦官電源組240萬(wàn)千瓦以及兩河口電站電站300萬(wàn)千瓦，消納比例占總裝機(jī)的44%；送重慶的電站包括二灘電站90萬(wàn)千瓦、錦官電源組200萬(wàn)千瓦，合計(jì)290萬(wàn)千瓦，消納比例15%；送江蘇電站為錦官640萬(wàn)千瓦，消納比例33%；楊房溝150萬(wàn)千瓦裝機(jī)對(duì)應(yīng)電量送江西、華中及東部省份等，消納比例8%。雅礱江水電電價(jià)：綜合上網(wǎng)電價(jià)逐步上行。電價(jià)機(jī)制方面，雅礱江水電留川消納部分電價(jià)按優(yōu)先發(fā)電合同電價(jià)和市場(chǎng)電價(jià)分別執(zhí)行。優(yōu)先發(fā)電合同執(zhí)行政府批復(fù)價(jià)格，市場(chǎng)部分電價(jià)由省內(nèi)市場(chǎng)化交易形成；送重慶電量的電價(jià)按照政府批復(fù)電價(jià)執(zhí)行；送江蘇部分的電價(jià)按照落地省份倒推電價(jià)的方式確定。綜合電價(jià)方面，2015-2019年，雅礱江水電的綜合上網(wǎng)電價(jià)波動(dòng)下行，最低為2019年的0.252元/千瓦時(shí)；2019年開(kāi)始電價(jià)逐步進(jìn)入上行期，2022年全年上網(wǎng)電價(jià)達(dá)到0.279元/千瓦時(shí)。圖：2015-2022年雅礱江水電綜合上網(wǎng)電價(jià)（元/千瓦時(shí)；含稅） 圖：雅礱江水電電力消納比例（2022年數(shù)據(jù)）資料來(lái)源：雅礱江水電公告、天風(fēng)證券研究所公司上網(wǎng)電價(jià)進(jìn)入上升周期，2019-2022年上網(wǎng)電價(jià)提升0.027元/千瓦時(shí)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明162.2

長(zhǎng)期成長(zhǎng)性視角二：電價(jià)圖：雅礱江水電電量消納及電價(jià)機(jī)制示意圖資料來(lái)源：雅礱江水電官網(wǎng)、雅礱江水電公司公告、國(guó)投電力公告、江蘇發(fā)改委、忠縣發(fā)改委、天風(fēng)證券研究所單位：元/千瓦時(shí)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明17華能水電電量：公司水電電量在云南和廣東兩省消納，市場(chǎng)化交易電量占比較高。消納比例：2022年公司水電發(fā)電量1000.9億千瓦時(shí)，其中瀾上五廠(chǎng)發(fā)電量252.61億千瓦時(shí)，全部外送廣東；若瀾滄江中下游五廠(chǎng)按約定外送廣東電量204.51億千瓦時(shí)，則當(dāng)年留存云南電量約402.15億千瓦時(shí)。市場(chǎng)化比例：假設(shè)留存云南電量均參與市場(chǎng)化交易，則2022年華能水電市場(chǎng)化交易電量約418.8億千瓦時(shí)，占比41.8%。華能水電電價(jià)：近年來(lái)公司綜合上網(wǎng)電價(jià)逐步上行。得益于云南省內(nèi)電力供需偏緊推動(dòng)省內(nèi)電價(jià)抬升，華能水電的綜合上網(wǎng)電價(jià)近年來(lái)逐步抬升，由2018年的0.191元/千瓦時(shí)提升至2022年的0.21元/千瓦時(shí)。2.2

長(zhǎng)期成長(zhǎng)性視角二：電價(jià)圖：2018-2022年華能水電綜合上網(wǎng)電價(jià)（元/千瓦時(shí)；含稅）資料來(lái)源：華能水電公告、天風(fēng)證券研究所圖：2022年華能水電電量結(jié)構(gòu)拆分資料來(lái)源：華能水電公告、天風(fēng)證券研究所公司上網(wǎng)電價(jià)上升周期，2018-2022年綜合上網(wǎng)電價(jià)提升0.02元/千瓦時(shí)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明182.2

長(zhǎng)期成長(zhǎng)性視角二：電價(jià)圖：華能水電電量消納及電價(jià)機(jī)制示意圖（瀾滄江流域，未包含境外電站）資料來(lái)源：華能水電公告、華能水電招股說(shuō)明書(shū)、北極星售電網(wǎng)、天風(fēng)證券研究所單位：電價(jià)：元/千瓦時(shí)；裝機(jī)：萬(wàn)千瓦請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明19本節(jié)我們從三個(gè)角度論證水電電價(jià)中長(zhǎng)期的上漲依據(jù)。①

四川、云南等水電大省，省內(nèi)電價(jià)仍有進(jìn)一步上漲空間。省內(nèi)不同電源的電價(jià)進(jìn)行橫向比較：以云南省為例，2023年1-11月，云南省月度清潔能源平均交易電價(jià)為0.232元/千瓦時(shí)，而同時(shí)期褐煤交易均價(jià)為0.3507元/千瓦時(shí)，煙煤無(wú)煙煤的交易均價(jià)達(dá)到0.4065元/千瓦時(shí)。相較于燃煤交易均價(jià)，清潔能源電價(jià)還有較大的漲幅空間。多時(shí)間段進(jìn)行縱向比較：近年來(lái)由于電力供需逐漸偏緊，云南省內(nèi)電價(jià)逐步上行。2023年云南省平均月度交易電價(jià)為0.252元/千瓦時(shí)，相較于2022年提升11.4%。我們認(rèn)為，在電力供需偏緊的背景下，電價(jià)相對(duì)較低的四川和云南兩省省內(nèi)的電價(jià)仍有進(jìn)一步提升的空間。2.2

長(zhǎng)期成長(zhǎng)性視角二：電價(jià)圖：2023年云南省月度市場(chǎng)化交易火電與清潔能源交易電價(jià)對(duì)比（元/千瓦時(shí)）資料來(lái)源：昆明電力交易中心、天風(fēng)證券研究所圖：2019-2023年云南月度交易電價(jià)（元/千瓦時(shí)）資料來(lái)源：昆明電力交易中心、天風(fēng)證券研究所清潔能源電價(jià)均值0.232元/千瓦時(shí)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明20煙煤無(wú)煙煤電價(jià)均值0.4065元/千瓦時(shí)清潔能源電價(jià)均值0.3507元/千瓦時(shí)均值相差0.119元/千瓦時(shí)均值相差0.174元/千瓦時(shí)②

跨省跨區(qū)外送電價(jià)：跨省外送水電的落地電價(jià)與受端省份相比，仍具有價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。烏東德電站外送到廣東和廣西的落地電價(jià)，相較于當(dāng)?shù)氐娜济夯鶞?zhǔn)價(jià)分別低0.032和0.073元/千瓦時(shí)；2023年白鶴灘和錦官電源組外送到江蘇的落地電價(jià)分別低于江蘇2023年市場(chǎng)化交易電價(jià)（

0.4666元/千瓦時(shí)）0.028元/千瓦時(shí)和0.0378元/千瓦時(shí)。資料來(lái)源：長(zhǎng)江電力公告、江蘇省發(fā)改委等、天風(fēng)證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明21③

水電行業(yè)作為清潔能源長(zhǎng)期將受益于電力體制改革隨著電力市場(chǎng)化改革的逐步推進(jìn)，未來(lái)競(jìng)價(jià)上網(wǎng)或?qū)⒊蔀殡娏π袠I(yè)的普遍趨勢(shì)。水電相對(duì)于其他電源種類(lèi)而言，雖然電站建設(shè)成本較高，但在機(jī)組建成投產(chǎn)后，其發(fā)電成本優(yōu)勢(shì)較大。在市場(chǎng)化改革全面完成后，水電的成本優(yōu)勢(shì)會(huì)增加上網(wǎng)電量，價(jià)格優(yōu)勢(shì)將更為明顯。2.2

長(zhǎng)期成長(zhǎng)性視角二：電價(jià)外送電站受端省份受端省份燃煤基準(zhǔn)價(jià)受端省份落地電價(jià)上網(wǎng)側(cè)電價(jià)烏東德廣東0.4530.4210.3132廣西0.42270.350.2543白鶴灘江蘇0.3910.43880.3254錦官電源組江蘇0.3910.42880.3195表：2023年部分水電外送機(jī)組電價(jià)情況（單位：元/千瓦時(shí)）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明如何用息差方法定價(jià)長(zhǎng)江電力？322長(zhǎng)江電力估值體系切換復(fù)盤(pán)2004-2015：長(zhǎng)電的股價(jià)走勢(shì)與上證指數(shù)相關(guān)度較高，除三峽機(jī)組注入周期內(nèi)有短暫的超額收益外（2009年三峽工程剩余18臺(tái)機(jī)組全部轉(zhuǎn)讓給長(zhǎng)江電力），公司的長(zhǎng)周期表現(xiàn)較為平淡（2004年-2015年的12年內(nèi)，長(zhǎng)江電力共有7年的年收益率跑贏(yíng)上證指數(shù)；2004-2015累計(jì)漲幅僅56%，低于上證指數(shù)的136%）。2016年至今：公司股價(jià)呈整體上漲態(tài)勢(shì)，與上證指數(shù)相關(guān)性較小。3.1

息差視角看長(zhǎng)江電力估值圖：長(zhǎng)江電力上市至今股價(jià)復(fù)盤(pán)資料來(lái)源：wind、長(zhǎng)江電力公告、天風(fēng)證券研究所2004-2015：僅葛洲壩和三峽電站，股價(jià)走勢(shì)與上證指數(shù)強(qiáng)相關(guān)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明232016至今：溪向和烏白陸續(xù)注入，聯(lián)調(diào)能力不斷提升。明確分紅承諾+業(yè)績(jī)穩(wěn)定性逐步增強(qiáng)引領(lǐng)長(zhǎng)電估值不斷提升估值體系切換：錨定股息率定價(jià)。根據(jù)長(zhǎng)江電力《公司章程》，公司對(duì)2016年至2020年每年度的利潤(rùn)分配按每股不低于0.65元進(jìn)行現(xiàn)金分紅；對(duì)2021年至2025年每年度的利潤(rùn)分配按不低于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)的70%進(jìn)行現(xiàn)金分紅。2016年開(kāi)始，溪向電站注入后四庫(kù)聯(lián)調(diào)綜合效益顯現(xiàn)，疊加絕對(duì)分紅承諾，大幅提升了長(zhǎng)江電力股息率下限。2016-2020年公司股息率穩(wěn)定下行，逐步向十年期國(guó)債收益率貼近。說(shuō)明錨定股息率定價(jià)的估值體系逐步得到市場(chǎng)認(rèn)可。我們認(rèn)為這一時(shí)間段內(nèi)，資產(chǎn)注入帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期+穩(wěn)定分紅承諾引領(lǐng)長(zhǎng)江電力估值體系的切換，帶動(dòng)公司估值的提升。3.1

息差視角看長(zhǎng)江電力估值圖：長(zhǎng)江電力歷史每股分紅金額與未來(lái)分紅預(yù)估（單位：元/股）資料來(lái)源：wind、天風(fēng)證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明243.1

息差視角看長(zhǎng)江電力估值我們認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)高股息標(biāo)的的股息率要求≈無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+假設(shè)息差。1、假設(shè)息差錨定點(diǎn)為多少？---從歷史“預(yù)期股息率”的角度尋找長(zhǎng)江電力股息率與國(guó)債收益率之間的假設(shè)息差核心假設(shè)：在T年年中公司公布T-1年分紅預(yù)案之前，市場(chǎng)的分紅預(yù)期的錨定點(diǎn)為T(mén)-2年實(shí)際分紅額；在公布T-1年分紅預(yù)案之后，市場(chǎng)對(duì)T年的分紅預(yù)期的錨定點(diǎn)轉(zhuǎn)為T(mén)-1年分紅承諾。我們用2016年至今，長(zhǎng)江電力的“預(yù)期股息率”與十年期國(guó)債收益率進(jìn)行比較，尋找長(zhǎng)電股息率與國(guó)債收益率之間的假設(shè)息差①

16-20年：長(zhǎng)江電力承諾每股不低于0.65元的固定分紅（實(shí)際分紅情況：2016-2020年每股分紅分別為0.725/0.68/0.68/0.68/0.7元）。市場(chǎng)對(duì)于公司的分紅派息有著穩(wěn)定的預(yù)期，長(zhǎng)江電力股息率持續(xù)穩(wěn)定下行，逐步貼近十年期國(guó)債收益率，息差逐漸縮窄。2016-2020年長(zhǎng)江電力與十年期國(guó)債之間的平均息差為99bp。圖：長(zhǎng)江電力歷史每股分紅金額與未來(lái)分紅預(yù)估（單位：元/股）資料來(lái)源：wind、天風(fēng)證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明25我們認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)高股息標(biāo)的的股息率要求≈無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+假設(shè)息差。1、假設(shè)息差錨定點(diǎn)為多少？---從歷史“預(yù)期股息率”的角度尋找長(zhǎng)江電力股息率與國(guó)債收益率之間的假設(shè)息差核心假設(shè)：在T年年中公司公布T-1年分紅預(yù)案之前，市場(chǎng)的分紅預(yù)期的錨定點(diǎn)為T(mén)-2年實(shí)際分紅額；在公布T-1年分紅預(yù)案之后，市場(chǎng)對(duì)T年的分紅預(yù)期的錨定點(diǎn)轉(zhuǎn)為T(mén)-1年分紅承諾。我們用2016年至今，長(zhǎng)江電力的“預(yù)期股息率”與十年期國(guó)債收益率進(jìn)行比較，尋找長(zhǎng)電股息率與國(guó)債收益率之間的假設(shè)息差②

21-24年：長(zhǎng)江電力采取70%分紅比例承諾，每股分紅與當(dāng)年利潤(rùn)掛鉤，每年分紅額穩(wěn)定性降低。當(dāng)市場(chǎng)對(duì)于分紅存在不確定性預(yù)期的