“學(xué)海拾珠”系列之一百七十六：美元beta與股票回報(bào)

正文目錄TOC\o"1-1"\h\z\u引言 4美元回報(bào)乘數(shù) 7面板分析 9美元BETA和回報(bào) 135結(jié)論 15風(fēng)險(xiǎn)提示： 16圖表目錄圖表1文章框架 4圖表2巴西、韓國(guó)、墨西哥和馬來(lái)西亞的美元回報(bào)乘數(shù) 8圖表3主要EMES的美元回報(bào)乘數(shù)（豎線表示95%的置信區(qū)間） 9圖表4亞洲EMES的面板分析 11圖表5所有EMES的面板分析 12圖表6帶匯率沖擊的面板分析 13圖表7滾動(dòng)美元BETA 14圖表8美元BETA和回報(bào) 15引言圖表1文章框架資料來(lái)源：

匯率通過(guò)實(shí)體和金融渠道影響經(jīng)濟(jì)。銀行和資本市場(chǎng)活動(dòng)的全球一體化程度加深，意味著匯率的金融渠道在近幾十年中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。匯率的金融渠道是通過(guò)市場(chǎng)參與者風(fēng)險(xiǎn)能力的變化來(lái)運(yùn)作的，并反映在金融狀況對(duì)匯率變動(dòng)的反應(yīng)上。下文一系列的研究回顧表明了資本流動(dòng)和市場(chǎng)條件如何隨著匯率的波動(dòng)而波動(dòng)，其中本地貨幣升值與當(dāng)?shù)馗訉捤傻慕鹑跔顩r有關(guān)。即本幣的收益和損失在轉(zhuǎn)換成以美元計(jì)價(jià)的回報(bào)時(shí)都被放大了。因此，與“匯率變動(dòng)會(huì)帶來(lái)噪音，使換算成其他貨幣后的股票收益趨于平穩(wěn)”的假設(shè)相反，美元匯率變動(dòng)在以美元計(jì)價(jià)時(shí)往往會(huì)放大收益波動(dòng)。作者為了更系統(tǒng)地闡述本文的研究成果，提供了三方面貢獻(xiàn)，從而更系統(tǒng)地論述了匯率的金融渠道對(duì)股市回報(bào)的作用。的概括性指標(biāo)“美元回報(bào)乘數(shù)率。本文的的研究表明新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的美元回報(bào)乘數(shù)大于11，這意味著當(dāng)本幣對(duì)美元升值時(shí)，股票回報(bào)往往為正，而當(dāng)本幣對(duì)美元貶值時(shí)，股票回報(bào)往往為負(fù)。事實(shí)證明，這種相關(guān)性在數(shù)據(jù)上呈現(xiàn)出很強(qiáng)的魯棒性，凸顯了以美元計(jì)價(jià)的回報(bào)使本幣收益放大版這一屬性。本文的第二個(gè)貢獻(xiàn)是通過(guò)廣義美元指數(shù)可作為金融渠道中全球因素的匯總，進(jìn)一步闡明匯率金融渠道背后的全球因素。盡管美元回報(bào)乘數(shù)突出了雙邊美元匯率的作用，但更系統(tǒng)的面板分析表明廣義美元指數(shù)發(fā)揮著更重要的作用。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)廣義美元指數(shù)和雙邊美元匯率作為解釋變量進(jìn)行比較時(shí)，廣義美元指數(shù)是更重要的解釋變量。特別地，當(dāng)廣義美元指數(shù)和雙邊美元匯率進(jìn)入回歸方程右側(cè)時(shí)，雙邊美元匯率系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上并不顯著或僅有微弱的顯著性，而廣義美元指數(shù)仍然非常顯著beta（CAPM）Slic（，r和Ds（3betabetabeta時(shí)，本文作者發(fā)現(xiàn)美元beta明在高美元betabetaFama和MacBeth（1973）估計(jì)，并發(fā)現(xiàn)有證據(jù)表明美元beta（EMEs）EMEs市回報(bào)的文獻(xiàn)聯(lián)系起來(lái)。匯率與外資對(duì)動(dòng)是匯率金融渠道的一個(gè)典型例子，并為以EMEBruno和Shin（2017）EMEsetal.（2018）的研究表明中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)較高Batl（CAPM相成，在資產(chǎn)截面收益的定價(jià)中表現(xiàn)出色。Verdelhan（2018）的研究表明美元因子在貨幣回報(bào)中也有體現(xiàn)。Hau和Rey（2006）Camanhoetal.（2018）Koijen和進(jìn)一步研發(fā)了投資組合配置框架，納入了跨資產(chǎn)類別以及跨國(guó)家的配置。然后，在的“風(fēng)險(xiǎn)上升、風(fēng)險(xiǎn)下降事件中承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)，以及出現(xiàn)一個(gè)相關(guān)的全球因子來(lái)（vjvtl（，vjvtl（，ltl（）iaAiio和R（0，1。EMEs（BrunoShin（5EE201713個(gè)主要的股票市場(chǎng)的外資持股比例平均為17%，7%到62%不等（DelaCruzetal.（9s和Si（以及Hntl.（0）中EMEEMEEMEs解釋作用，本文擴(kuò)展了早期對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體本幣債券市場(chǎng)（Hofmannetal.，投資（Avdjievet增長(zhǎng)的尾部風(fēng)險(xiǎn)（n和0更廣泛地說(shuō)，本文為匯率與股市回報(bào)之間的關(guān)系提供了一個(gè)新的視角BohnCAPM（和1980199422個(gè)國(guó)家（包括發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（AEs）和EMEs）的國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)回報(bào)和美國(guó)對(duì)外國(guó)股票交易的月度數(shù)據(jù)，表明美國(guó)對(duì)外國(guó)股票投資主要由后一種效應(yīng)驅(qū)動(dòng)的：美國(guó)投資者傾向于在高預(yù)期回報(bào)時(shí)進(jìn)入外國(guó)股票市場(chǎng)，而在預(yù)期回報(bào)較低時(shí)退出。Hau和Rey（2004）投資組合再平衡國(guó)股票市場(chǎng)獲得超額回報(bào)或外幣升值之后，外國(guó)資產(chǎn)所占的財(cái)富份額增加可能會(huì)引HauRey（2006）17合組織（OECD）國(guó)家的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)本國(guó)股票市場(chǎng)相對(duì)于外國(guó)股票市場(chǎng)的較高回報(bào)與本國(guó)貨幣貶值相關(guān)，突出了匯率變動(dòng)在國(guó)際投資組合回報(bào)中的平衡作用。他們進(jìn)Camanhoetal.（2018）1999-2015流入與本幣升值有關(guān)。最后，Koijen和利用估計(jì)持倉(cāng)數(shù)據(jù)估算了2022201736（20AEs16EMEs）45%AEs16%。EMEs通過(guò)進(jìn)行周預(yù)測(cè)回歸和日預(yù)測(cè)回歸，對(duì)美元匯率（或匯率沖擊）與股票回報(bào)之間的關(guān)系進(jìn)行了更系統(tǒng)的實(shí)證研究。第五節(jié)描述了股票回報(bào)與廣義美元指數(shù)之間的時(shí)變相關(guān)性，并展示了股票平均回報(bào)與美元beta之間的關(guān)系。最后一節(jié)給出結(jié)論并提供政策建議。美元回報(bào)乘數(shù)本文使用的股票回報(bào)序列來(lái)自MSCI國(guó)家指數(shù)，包括2006年01月至2021年0850EMEs息納入總回報(bào)。本文采用周回報(bào)進(jìn)行分析，收益率是根據(jù)每周周三至下周周二的MSCI2縱軸衡量的是以美元計(jì)算的周回報(bào)。45度線為基準(zhǔn)線。如果美元匯率與本幣計(jì)價(jià)的股票回報(bào)不相關(guān)，預(yù)期觀察結(jié)果會(huì)沿著45都會(huì)體現(xiàn)在散點(diǎn)圖斜率偏離45度線的程度上。2211.21.31t0t522圖表2巴西、韓國(guó)、墨西哥和馬來(lái)西亞的美元回報(bào)乘數(shù)資料來(lái)源：《Dollarbetaandstockreturns》，巴西、韓國(guó)、墨西哥和馬來(lái)西亞的研究結(jié)果與其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體一致。圖表3顯示了一些大型EMEs的美元回報(bào)乘數(shù)，并按美元回報(bào)乘數(shù)的大小排序。本文作者通過(guò)繪制帶有2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的誤差帶的美元回報(bào)乘數(shù)散點(diǎn)圖來(lái)總結(jié)本文的發(fā)現(xiàn)。EMEs1窄。圖表3所示的美元回報(bào)乘數(shù)強(qiáng)調(diào)了美元走強(qiáng)如何與股市風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)減弱和厭惡事件相關(guān)聯(lián)，因此以本幣計(jì)價(jià)的較低股票授予與美元計(jì)價(jià)的更低的回報(bào)相關(guān)聯(lián)。換句話說(shuō)，較低的股票回報(bào)往往與美元走強(qiáng)并存。Miranda-AgrippinoRey（2020，2021）圖表3主要EMEs的美元回報(bào)乘數(shù)（豎線表示95%的置信區(qū)間）資料來(lái)源：《Dollarbetaandstockreturns》，面板分析在發(fā)現(xiàn)各股票市場(chǎng)對(duì)美元的雙邊匯率作為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)指標(biāo)發(fā)揮了一致作用后，本文研究了廣義美元指數(shù)作為全球因素的作用。為此，本文進(jìn)行了面板回歸以評(píng)估匯率與本幣計(jì)價(jià)的股票回報(bào)率之間的關(guān)聯(lián)，但特別關(guān)注廣義美元指數(shù)。在許多應(yīng)用中，廣義美元指數(shù)被認(rèn)為是在各種情況下反映匯率風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的良好指標(biāo)。在跨境銀行借貸方面，Bruno和Shin（2015）提出了一個(gè)圍繞全球銀行決策的機(jī)制，這些銀行以美元向借款人管理多元化的貸款組合，其中一些借款人存在貨幣錯(cuò)配，因此面臨美元升值的風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，美元普遍升值會(huì)提高全球銀行面臨的信貸損失分布尾部的權(quán)重。對(duì)于一個(gè)通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（VaR）來(lái)維持其經(jīng)濟(jì)資本以管理其貸款規(guī)模的全球性銀行來(lái)說(shuō)，尾部風(fēng)險(xiǎn)的增加與貸款組合的縮緊同時(shí)發(fā)生，從而導(dǎo)致跨境銀行貸款減少和信貸條件收緊。這一“”Avdjievetal.（2019a）EMEs三角”關(guān)系，并將這種關(guān)系歸因于銀行借貸渠道。在相關(guān)背景下，Avdjievetal.（2019b）探討了銀行貸款渠道對(duì)資本市場(chǎng)條件的影響，即拋補(bǔ)利率平價(jià)偏差。他們發(fā)現(xiàn)美元走強(qiáng)（以廣義美元指數(shù)衡量）與更廣泛地拋補(bǔ)利率平價(jià)偏差有關(guān)。在更廣泛的宏觀Hofmann和Park（2020）GDP就本幣主權(quán)債券市場(chǎng)而言，Hofmannetal.（2022）概述了一種通過(guò)投資者經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)資本波動(dòng)運(yùn)行的機(jī)制。如果投資者的計(jì)價(jià)貨幣是美元，或者如果投資者關(guān)注的是以美元為基礎(chǔ)的回報(bào)指數(shù)，美元的普遍升值意味著投資組合的投資者的經(jīng)濟(jì)資本相應(yīng)下降，因此意味著投資組合分配的VaR持有量的收縮。就股票市場(chǎng)而言，直接適用于投資組合投資者的機(jī)制可能更為合適。從這個(gè)意義上說(shuō)，Hofmannetal.（2022）概述的渠道可能比早期文獻(xiàn)中使用的全球銀行渠道更合適。然而，對(duì)于杠桿投資者而言，當(dāng)衡量風(fēng)險(xiǎn)偏好時(shí)，全球銀行渠道也將是一個(gè)有力的因素。無(wú)論如何，投資組合風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量和美元融資渠道都會(huì)呼吁將廣義美元指數(shù)作為合適的風(fēng)險(xiǎn)因子。EMEs扮演著全球因素的角色。為了與美元回報(bào)乘數(shù)的計(jì)算保持一致，本文使用了200601202108月期間的MSCI45洲EMEs樣本和所有EMEs的結(jié)果。構(gòu)成亞洲EMEs樣本的1450EMEs14EMEs首先，本文將MSCI指數(shù)的對(duì)數(shù)差值與廣義美元指數(shù)的對(duì)數(shù)差值進(jìn)行回歸（Bd1列B，第2列賽馬”回歸（第3列。然后，本文在全球?qū)用妫╒IX、美國(guó)聯(lián)邦基金有效利率、Aruoba-Diebold-Scott）（GDP）4列。414EMEs11%1%0.278%2列BroadBERp值之0.013時(shí)，觀察到廣義美元指數(shù)消除了雙邊美元匯率的統(tǒng)計(jì)顯著性（第3列EMEs第4列VXPEMEs此外，雙邊美元匯率在某些加入宏觀經(jīng)濟(jì)變量的回歸方程中失去了統(tǒng)計(jì)顯著性?？傮w而言，這些結(jié)果表明廣義美元指數(shù)作為與股市回報(bào)相關(guān)的全球因素的重要性。圖表4亞洲EMEs的面板分析資料來(lái)源：《Dollarbetaandstockreturns》，5EMEs4EMEsBEREMEs并證實(shí)了Broad系數(shù)的絕對(duì)值通常大于BER為了緩解內(nèi)生性問(wèn)題，本文使用日頻數(shù)據(jù)進(jìn)行了額外的分析，并采用了與Hofmannetal.（2020）類似的方法，即使用國(guó)際清算銀行（BIS）的匯率沖擊數(shù)據(jù)庫(kù)，該匯率沖擊是由來(lái)自歐洲中央銀行（ECB）的貨幣政策新聞引起的。這樣做的目的是將源自美國(guó)境外的美元匯率沖擊分離出來(lái)，以控制可能對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策決策產(chǎn)生直接影響的美國(guó)國(guó)內(nèi)宏觀條件。具體來(lái)說(shuō)，本文作者構(gòu)建了一個(gè)沖擊度量指標(biāo)，定義為ECB息當(dāng)天的匯率的對(duì)數(shù)變化，而其他日子則定義為MSCIAaildScoi于所有變量，本文都考察了同期以及一天滯后的關(guān)聯(lián)。所有回歸方程都包含國(guó)家固定效應(yīng)和在國(guó)家層面聚類的標(biāo)準(zhǔn)誤。圖表5所有EMEs的面板分析資料來(lái)源：《Dollarbetaandstockreturns》，6展示了亞洲EMEs樣本12列和所有EMEs（3列4）EMEs樣本的的Broad的系數(shù)顯著大于的BER系數(shù)?？傮w而言，這些結(jié)果證實(shí)了廣義美元指數(shù)的重要性，即qspike相5c）（。在本文的樣本中，與標(biāo)準(zhǔn)投資因子的重疊度非常高。圖表4和5都說(shuō)明1998年至2004年是關(guān)鍵時(shí)期。在此期間，兩個(gè)零投資組合都取得了出色的業(yè)績(jī)，并積累了（Fech25因子和盈利因子所吸收。因此，利用季度資本支出能夠構(gòu)圖表6帶匯率沖擊的面板分析資料來(lái)源：《Dollarbetaandstockreturns》，美元beta和回報(bào)在確定了廣義美元指數(shù)作為全球風(fēng)險(xiǎn)因子對(duì)股市回報(bào)的重要作用之后，本文將研究廣義美元指數(shù)是否具有橫截面資產(chǎn)定價(jià)因子的屬性。與CAPM應(yīng)用于國(guó)際層面類似，市場(chǎng)回報(bào)或總消費(fèi)扮演著橫截面風(fēng)險(xiǎn)因素的角色，并在平均股票回報(bào)中被定價(jià)。為了研究這一問(wèn)題，本文引入了“美元beta”的概念，即股票回報(bào)對(duì)廣義美元指數(shù)波動(dòng)的敏感度。在本文的研究中，高美元beta的新興市場(chǎng)股票指數(shù)往往具有較高的平均回報(bào)，這表明持有高美元beta股票市場(chǎng)的股票的投資者可以通過(guò)較高的平均回報(bào)來(lái)補(bǔ)償較高的風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)意義上說(shuō)，美元beta在本文的分析中成為EMEs的橫截面資產(chǎn)定價(jià)因子。CIMSCI圖表7滾動(dòng)美元beta

MSCIEMEsbetabeta7EMEs樣beta7beta往往為負(fù)值，在金融壓力或危機(jī)時(shí)期，如大金融危機(jī)（GFC）和歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)期間以及最近的疫情期間，負(fù)值程度更大。在其他時(shí)期，美元beta往往相對(duì)溫和，在非危機(jī)時(shí)期甚至?xí)霈F(xiàn)正值。資料來(lái)源：《Dollarbetaandstockreturns》，betaMSCI國(guó)家指數(shù)平均回報(bào)與該國(guó)美元beta8描繪了主要EMEs樣betabetaCAPM3表示美元betaEMEsbeta本文通過(guò)Fama和MacBeth（1973）8betaFama-MacBethNewey-矯p0.81了本文的主要發(fā)現(xiàn)，即美元beta圖表8美元beta和回報(bào)資料來(lái)源：《Dollarbetaandstockreturns》，結(jié)論本文對(duì)通過(guò)股票市場(chǎng)分析匯率的金融渠道做出了三大貢獻(xiàn)：首先，作為衡量整個(gè)股票市場(chǎng)匯率金融渠道強(qiáng)度的指標(biāo)，本文作者引入了美元回報(bào)乘數(shù)，即美元計(jì)價(jià)的股票回報(bào)與本幣計(jì)價(jià)的股票回報(bào)之比。作者研究表明，在MSCI指數(shù)包含的所有EMEs樣本中，該乘數(shù)都大于1，即美元計(jì)價(jià)的回報(bào)往往是本幣計(jì)價(jià)回報(bào)的放大版。其次，當(dāng)廣義美元指數(shù)和雙邊美元匯率都作為解釋變量進(jìn)入股票市場(chǎng)回報(bào)的回歸中時(shí)，廣義美元指數(shù)是比雙邊美元匯率更重要的解釋變量。這一結(jié)果與匯率在EME本幣主權(quán)債券市場(chǎng)匯率運(yùn)行的金融渠道是一致的。最后，美元beta被定義為股票回報(bào)對(duì)廣義美元指數(shù)波動(dòng)的敏感度，具有橫截betaEMEbetaEMEs更廣泛地說(shuō)，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的發(fā)展降低了金融狀況對(duì)匯率波動(dòng)的敏感性，可能有助于調(diào)節(jié)匯率的金融渠道，從而為面向國(guó)內(nèi)的政策提供更大的空間。在壓力嚴(yán)重時(shí)期，也可以通過(guò)直接干預(yù)金融市場(chǎng)，以金融穩(wěn)定為導(dǎo)向，在一定程度上緩解壓力的傳播渠道。