建霖家居 v深耕廚衛(wèi)凈水產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)健康家居生態(tài)

請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1深耕廚衛(wèi)凈水產(chǎn)業(yè)，引領(lǐng)健康家居生態(tài)深耕大健康產(chǎn)業(yè)，聚焦廚衛(wèi)凈水產(chǎn)業(yè)生態(tài)。公司深耕健康廚衛(wèi)凈水產(chǎn)業(yè)30余年，始終秉承技術(shù)驅(qū)動發(fā)展的經(jīng)營戰(zhàn)略，圍繞智能廚衛(wèi)系統(tǒng)、健康凈水系統(tǒng)、健康呼吸系統(tǒng)、個(gè)人護(hù)理與適老康養(yǎng)，多元化布局大健康產(chǎn)業(yè)生態(tài)。經(jīng)營穩(wěn)健，盈利具韌性，2023年以來需求邊際改善。2016-2021年公司營收從26.51億元增至47.12億元（CAGR為12.19%歸母凈利潤從2.67億元增至3.76億元（CAGR為8.94%公司深耕北美，穩(wěn)步拓展亞洲、歐洲等地，提升頭部客戶份額，經(jīng)營保持穩(wěn)健。2022年全球地緣沖突拖累海外需求，公司營收同減11.2%至41.86億元，得益于內(nèi)部降本增效推進(jìn)及匯兌收益貢獻(xiàn)，歸母凈利潤同增21.7%至4.58億元，盈利能力彰顯韌性。23Q1-3公司收入同減7.5%至30.90億元，歸母凈利潤同減18.8%至2.90億元，伴隨海外市場去庫推進(jìn)、核心客戶下單節(jié)奏恢復(fù)，23Q2起收入降幅環(huán)比收窄。廚衛(wèi)凈水行業(yè)：健康升級，規(guī)模穩(wěn)增。據(jù)美國的ValuatesReports發(fā)布的報(bào)告顯示，預(yù)計(jì)23-29年全球衛(wèi)浴市場規(guī)模CAGR為3.1%，伴隨城市化加速，消費(fèi)者對于產(chǎn)品美觀性、功能性的需求日益多元，全球廚衛(wèi)行業(yè)維系穩(wěn)健增長。美國：更新需求旺盛，24年降息預(yù)期或?qū)臃课蒌N售回暖及廚衛(wèi)需求提升；中國：我國裝修市場新建住房需求仍有增長空間，有望帶動廚衛(wèi)需求，我們預(yù)計(jì)需求升級獲獎(jiǎng)帶來存量房翻新周期縮短，此外政策驅(qū)動家居適老化改造，功能性廚衛(wèi)凈水潛在市場空間較大。研發(fā)制造能力夯實(shí)，服務(wù)高效，深度綁定客戶資源。研發(fā)：公司完善的研發(fā)設(shè)計(jì)體系、專業(yè)研發(fā)團(tuán)隊(duì)可快速提升研發(fā)效率、縮短開發(fā)周期，及時(shí)響應(yīng)客戶需求。生產(chǎn)：公司國內(nèi)布局廈門、漳州、寧波、臺灣等生產(chǎn)基地，此外順應(yīng)全球化趨勢布局泰國工廠，進(jìn)一步滿足海外市場需求；自動化、信息化、智能化賦能，生產(chǎn)效率穩(wěn)步提升。服務(wù)：公司客戶資源優(yōu)質(zhì)（包括科勒、馬斯科、摩恩、潔碧、3M等國際知名企業(yè)）、粘性較高且單一客戶依賴度較低，大客戶專屬的一對一精英服務(wù)團(tuán)隊(duì)及美國子公司有望夯實(shí)海外本土化服務(wù)能力；此外拓展賣場零售+跨境電商有望貢獻(xiàn)增量。首次覆蓋，給予“買入”評級。我們預(yù)計(jì)公司23-25年收入分別為42.49/50.08/58.78億元，歸母凈利潤分別為3.77/4.51/5.85億元，EPS為0.84/1.00/1.30元/股，對應(yīng)的23-25年P(guān)E為15/13/10x。我們采用相對估值法，參考可比公司估值，我們認(rèn)為公司在健康廚衛(wèi)凈水行業(yè)深耕多年，研發(fā)及制造實(shí)力具備優(yōu)勢、服務(wù)團(tuán)隊(duì)高效保障客戶資源深耕，具備全球市場拓展?jié)摿?，給予公司24年合理17倍元。證券研究報(bào)告2024年01月29日 wuli1@19%13% 7% 1% -5%-11%-17%-23%建霖家居滬深300資料來源：聚源數(shù)據(jù)風(fēng)險(xiǎn)提示：全球政治、經(jīng)濟(jì)不確定性的風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動的風(fēng)險(xiǎn)；海外投資不確定性風(fēng)險(xiǎn)；測算具有主觀性風(fēng)險(xiǎn)等。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明21.深耕大健康產(chǎn)業(yè)，聚焦廚衛(wèi)凈水產(chǎn)業(yè)生態(tài) 41.1.秉持技術(shù)驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，成就老牌健康廚衛(wèi)凈水龍頭 41.2.經(jīng)營表現(xiàn)穩(wěn)健，品類多元化拓展 72.廚衛(wèi)凈水行業(yè)：健康升級，規(guī)模穩(wěn)增 82.1.需求升級、政策驅(qū)動，健康廚衛(wèi)市場有望穩(wěn)健增長 92.2.國際品牌主導(dǎo)，我國廠商生產(chǎn)力領(lǐng)先、品牌力逐漸提升 123.研發(fā)制造能力夯實(shí)，服務(wù)高效，深度綁定客戶資源 133.1.研發(fā)體系高效，產(chǎn)品需求快速響應(yīng)，技術(shù)產(chǎn)業(yè)持續(xù)升級 133.2.生產(chǎn)基地布局完善，制造能力領(lǐng)先，有效保證品質(zhì)及交期 163.3.服務(wù)專業(yè)化、本土化，深度綁定核心客戶資源 173.4.國內(nèi)市場：渠道+品牌建設(shè)提速，適老+康養(yǎng)積極布局 184.盈利預(yù)測和估值 195.風(fēng)險(xiǎn)提示 20圖1：公司發(fā)展歷程 5圖2：截止2023年8月1日公司股權(quán)架構(gòu) 5圖3：2016-2023Q1-3公司營業(yè)收入（億元）、yoy 7圖4：2016-2023Q1-3公司歸母凈利（億元）、yoy 7圖5：2017-2022年分地區(qū)收入（億元） 7圖6：2017-2019年境外分地區(qū)收入（億元） 7圖7：2017-2022年公司分產(chǎn)品收入（億元） 8圖8：2017-2022年公司分產(chǎn)品毛利率（%） 8圖9：2016-2023Q1-3公司綜合毛利率、歸母凈利率 8圖10：2016-2023Q1-3公司銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)率 8圖11：廚衛(wèi)和凈水行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈 9圖12：全球衛(wèi)浴產(chǎn)品市場規(guī)模（億美元） 9圖13：2021年全球整體衛(wèi)浴行業(yè)市場份額情況（%） 9圖14：2021年美國消費(fèi)者衛(wèi)浴設(shè)備更換比例 10圖15：美國地產(chǎn)銷售與貸款利率呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān) 10圖16：美國成屋銷售與家具用品線下零售額走勢擬合 10圖17：2018-2022年我國衛(wèi)浴產(chǎn)品市場規(guī)模（億元）、yoy（%） 11圖18：全球商用凈水器市場規(guī)模（百萬美元）及yoy（%） 11圖19：2021年我國衛(wèi)浴行業(yè)主要企業(yè)市占率 12圖20：我國五金塑料衛(wèi)浴產(chǎn)品出口額（萬美元）及增速 12圖21：2017-2023Q1-3公司研發(fā)投入（億元）及占營收比重（%） 14圖22：健康廚衛(wèi)核心技術(shù) 15請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3圖23：健康凈水核心技術(shù) 15圖24：康養(yǎng)產(chǎn)品系列：口腔護(hù)理、老人照護(hù) 15圖25：智能化工廠 圖26：2020-2022年公司前五大客戶銷售額（億元）及占營收比重（%） 17圖27：主要科勒集團(tuán)、潔碧集團(tuán)產(chǎn)品示例 18圖28：逐步形成多品類產(chǎn)品的科技家居品牌矩陣 19表1：公司主要產(chǎn)品 4表2：公司董事及高級管理人員概況 6表3：行業(yè)主要法律法規(guī)及政策 11表4：廚衛(wèi)行業(yè)代表性企業(yè)及主要特點(diǎn) 12表5：全球主要衛(wèi)浴企業(yè)排名 13表6：公司獲得獎(jiǎng)項(xiàng)榮譽(yù) 14表7：以1個(gè)研究院+7個(gè)研究所為核心研發(fā)系統(tǒng) 14表8：公司分產(chǎn)品收入拆分 19表9：可比公司估值 20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明41.深耕大健康產(chǎn)業(yè)，聚焦廚衛(wèi)凈水產(chǎn)業(yè)生態(tài)30余年深耕，成就老牌健康廚衛(wèi)凈水龍頭。公司成立于1990年，深耕健康廚衛(wèi)凈水產(chǎn)業(yè)30余年，始終秉承技術(shù)驅(qū)動發(fā)展的經(jīng)營戰(zhàn)略，圍繞智能廚衛(wèi)系統(tǒng)、健康凈水系統(tǒng)、健康呼吸系統(tǒng)、個(gè)人護(hù)理與適老康養(yǎng)，多元化布局大健康產(chǎn)業(yè)生態(tài)。目前公司主要客戶包括科勒、馬斯科、摩恩、潔碧、3M、康麗根、驪住集團(tuán)、麥格納、弗格森、海爾智家、美的等國際知名企業(yè)，并憑借優(yōu)異綜合實(shí)力與核心客戶建立起長期、穩(wěn)定合作關(guān)系。產(chǎn)品分類產(chǎn)品系列產(chǎn)品說明等資料來源：公司招股書，天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5資料來源：公司官網(wǎng)，公司公告，天風(fēng)證券研究所實(shí)際控制人持股48.6%，高管團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富。當(dāng)前公司實(shí)際控制人為呂理鎮(zhèn)、文國良兩個(gè)家族，共6人合計(jì)持股比例為48.6%。公司前任董事長呂理鎮(zhèn)為首批到達(dá)大陸投資的臺商，1989年臺灣仕霖集團(tuán)在廈門成立建霖衛(wèi)浴公司，憑借豐富的衛(wèi)浴行業(yè)經(jīng)驗(yàn)及高效管理體系促進(jìn)企業(yè)的本土化發(fā)展。公司職業(yè)經(jīng)理人體系制度健全，現(xiàn)任董事長陳岱樺自2000年以來歷任公司執(zhí)行副總、董事、總經(jīng)理，目前公司品管、生產(chǎn)、銷售等核心高管均在公司任職超過20年，深度參與公司成長、相關(guān)經(jīng)驗(yàn)豐富。資料來源：公司公告，東方財(cái)富choice，天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6董事,總裁,董事長科,1996年10月至1997年7月任臺灣飛利浦電實(shí)業(yè)有限公司事業(yè)部經(jīng)理,1999年7月至2000年10月任科建管理顧問股份有限公司協(xié)理,2000年11月至今歷任廈門建霖健康家居股份有限董事,執(zhí)行總裁,副中國國籍，無境外永久居留權(quán),1967年12月出生，畢業(yè)于南京航空航天大學(xué)，本科學(xué)歷.1989年7月至1991年5寧波威霖董事，總經(jīng)理.中國臺灣籍,1953年7月出生，畢業(yè)于臺灣明志工業(yè)?？茖W(xué)校(現(xiàn)2015年7月歷任臺灣仕霖經(jīng)理，總經(jīng)理，董事長,1990年7月至今歷任廈門建霖健康家副總裁,董事中國國籍,無境外永久居留權(quán),1974年8月出生,安徽工學(xué)院(現(xiàn)合肥工業(yè)大學(xué))畢業(yè),本科學(xué)歷.1995年9月至1998年6月任開封高壓閥月任歐普康光電(廈門)有限公司工程師,1998年9月至1999年5月任廈門宏輝護(hù)欄銷售有限公司工程師,1999年5月至2000年5月任廈門金盈電子有限公司工程師,2000年5月至今歷任廈門建霖健康家居股份有限公司設(shè)計(jì)工程師,銷售員,業(yè)務(wù)部總經(jīng)理,副總經(jīng)理。中國臺灣籍,1960年1月出生,畢業(yè)于臺灣青傳商業(yè)職業(yè)學(xué)校,中專學(xué)歷.1975年仕霖職員,經(jīng)理,總經(jīng)理,2009年4月至2016年10月任EASOCo.,Ltd.董事,2015年10月至今任欣仕霖總經(jīng)理,董事長,2016年11月至今任廈門建霖健康家居股份有限公司董中國臺灣籍,1951年9月出生，畢業(yè)于臺灣明志工業(yè)?？茖W(xué)校(歷.1974年7月至1975年10月任奇仕企中國臺灣籍,1980年9月出生，畢業(yè)于臺灣政治大學(xué)，研究生學(xué)歷.2005年7月至2006年8月任中租迪和股份有限公司專員,2006年9月至2011年10月任群益證券股份有限中國國籍，無境外永久居留權(quán),1975年12月出生，畢學(xué))，本科學(xué)歷.1999年8月至請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明750.0047.1222.87%25.00%45.0040.0035.0030.0016.55%30.9026.5135.3014.23%50.0047.1222.87%25.00%45.0040.0035.0030.0016.55%30.9026.5135.3014.23%38.3541.8633.9313.03%30.9020.00%15.00%10.00%25.005.00%20.000.00%15.0010.005.00-3.87%-7.53%-11.16%-5.00%-10.00%0.00-15.00%人才激勵(lì)充分，綁定核心團(tuán)隊(duì)成員。公司高度重視人才隊(duì)伍建設(shè)及人才激勵(lì)，共享發(fā)展成果。2021年公司發(fā)布股票期權(quán)與限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，截至22年末累計(jì)向公司董事、高級管理人員、核心及骨干人員69人共授予股票期權(quán)250萬份及限制性股票250萬份，進(jìn)一步綁定核心團(tuán)隊(duì)成員。經(jīng)營穩(wěn)健，盈利具韌性，2023年以來需求邊際改善。2016-2021年公司營收從26.51億元增至47.12億元（CAGR為12.19%歸母凈利潤從2.67億元增至3.76億元（CAGR為8.94%公司深耕北美市場，穩(wěn)步拓展亞洲、歐洲等地區(qū)，積極把握海外家居市場更新需求，提升頭部客戶份額，經(jīng)營保持穩(wěn)健。2022年全球地緣沖突拖累海外需求，公司營收同減11.2%至41.86億元，得益于內(nèi)部降本增效推進(jìn)及匯兌收益貢獻(xiàn)，歸母凈利潤同增21.7%至4.58億元，盈利能力彰顯韌性。23Q1-3公司收入同減7.5%至30.90億元，歸母凈利同減18.8%至2.90億元，伴隨海外市場去庫推進(jìn)、核心客戶下單節(jié)奏恢復(fù)，23Q2起公司收入降幅環(huán)比收窄。資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.0036.7832.4132.4129.5927.8926.3423.838.506.879.209.987.227.41201720182019202020212022境外收入境內(nèi)收入資料來源：公司招股書，公司公告，天風(fēng)證券研究所5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.004.5850.00%4.5841.22%3.763.6521.72%2.903.342.672.373.359.28%3.11%40.00%30.00%20.00%41.22%3.763.6521.72%2.903.342.672.373.359.28%3.11%0.00%-0.21%-11.31%-18.7910.00%-20.00%-11.31%-30.00%歸母凈利潤（億元）yoy（%）資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所25.0020.0015.0010.005.000.0022.8921.6818.962.922.432.032.892.922.432.031.831.821.860.200.25201720182019北美洲亞洲（不含中國大陸）歐洲其他境外地區(qū)資料來源：公司招股書，天風(fēng)證券研究所廚衛(wèi)產(chǎn)品為核心，品類多元拓展。1）廚衛(wèi)產(chǎn)品：主要包括淋浴系列、龍頭系列、進(jìn)排水系列和廚衛(wèi)附屬配，2017-2022年收入規(guī)模從19.64億元提升至27.52億元（CAGR為6.98%收入占比維持在65%左右，貢獻(xiàn)核心收入來源；2017-2021年毛利率水平在24%-29%左右。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明82）凈水產(chǎn)品：主要包括凈水器和凈水配件，2017-2022年收入規(guī)模從4.10億元提升至5.88億元（CAGR為7.51%收入占比約為12-14%，毛利率略低于廚衛(wèi)產(chǎn)品。3）其他家居用品：主要包括空氣處理產(chǎn)品、護(hù)理產(chǎn)品、家電配件和管道安裝等，2017-2022年收入規(guī)模從4.92億元提升至6.28億元（CAGR為4.98%收入占比約為15%-18%，毛利率約為23%-25%。4）非家居用品：主要包括汽車配件等，2017-2022年收入規(guī)模從2.04億元減少至1.92億元，收入占比為約4%-7%。32.2235.0032.2235.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.0024.5622.5521.6619.646.715.941.896.285.881.924.926.076.715.941.896.285.881.924.104.324.712.042.174.104.324.71201720182019202020212022廚衛(wèi)產(chǎn)品凈水產(chǎn)品其他家居產(chǎn)品非家居產(chǎn)品資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%34.73%36.86%37.02%25.35%25..2%23.82%24.82%37.02%25.35%23.10%24.11%23.50%21.76%23.08%26.16%23.10%24.11%23.50%21.76%23.08%19.13%201720182019202020212022廚衛(wèi)產(chǎn)品凈水產(chǎn)品其他家居產(chǎn)品非家居產(chǎn)品資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所盈利能力保持穩(wěn)定，規(guī)模效應(yīng)有望顯現(xiàn)。2016年以來公司毛利率區(qū)間為25%-30%，凈利率區(qū)間為8-11%，23Q1-3毛利率/凈利率分別為25.3%/9.4%，盈利能力基本保持穩(wěn)定。公司主要原材料包括塑膠原料、金屬材料和濾材并采購及外協(xié)部分零配件，并依據(jù)制造成本、運(yùn)費(fèi)、匯率變化進(jìn)行產(chǎn)品定價(jià)，毛利率隨原材料價(jià)格呈現(xiàn)小幅度波動，有望伴隨生產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)而小幅提升。費(fèi)率優(yōu)化，研發(fā)投入持續(xù)增加。公司費(fèi)用管控精細(xì)，總費(fèi)率從2016年的16.73%優(yōu)化至2023Q1-3年的14.12%。其中，研發(fā)費(fèi)率從2016年的5.34%提升到2023Q1-3年的5.53%，主要系公司近年來研發(fā)投入增加；銷售費(fèi)率從2016年的4.85%下降至2023Q1-3的3.42%，管理費(fèi)用從2016年的7.35%減少至2023Q1-3的5.99%。 29.94%27.98%28.51%29.46%26.93%22.76%24.285.29%10.07%7.67%9.49%9.84%9.52%7.98%10.94%9.39%綜合毛利率(%)歸母凈利率(%)資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00% .1.68%1.30%0.74%-0.52% 5.5%6.82%6.972%6.10%5.99% .1.68%1.30%0.74%-0.52% 4.85%4.28%4.75.66%5.30%5.57%5.53%3.42% 2.81%2.43%3.12%-0.81%-2.14%-0.81%-2.14%銷售費(fèi)率管理費(fèi)率研發(fā)費(fèi)率財(cái)務(wù)費(fèi)率資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所廚衛(wèi)及凈水產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈主要包括原材料供應(yīng)商（塑膠原料、金屬材料和濾材等）、產(chǎn)品研請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明9發(fā)設(shè)計(jì)和制造商、終端品牌商（海爾智家、美的集團(tuán)、格力電器、TCL）等，最終消費(fèi)市場則主要為住宅、商業(yè)樓宇等房屋建筑物裝修配套市場，公司處于產(chǎn)業(yè)鏈中游，主要承接產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計(jì)及生產(chǎn)制造環(huán)節(jié)。資料來源：公司招股書，天風(fēng)證券研究所2.1.需求升級、政策驅(qū)動，健康廚衛(wèi)市場有望穩(wěn)健增長全球廚衛(wèi)市場規(guī)模穩(wěn)健增長，預(yù)計(jì)CAGR為3.1%。據(jù)美國的ValuatesReports發(fā)布的報(bào)告顯示，全球衛(wèi)浴產(chǎn)品市場預(yù)計(jì)將從2023年的1371.4億美元增長到2029年的1647.1億美元，預(yù)測期內(nèi)CAGR為3.1%，我們預(yù)計(jì)伴隨城市化進(jìn)程加速，且消費(fèi)者對于產(chǎn)品美觀性、功能性的需求日益多元，全球廚衛(wèi)行業(yè)維系穩(wěn)健增長趨勢。根據(jù)Statista，全球衛(wèi)浴市場需求主要來自亞太地區(qū)（37%）、歐洲地區(qū)（31%）及北美地區(qū)（19%此外美國為最大的衛(wèi)生潔具進(jìn)口國（2022年進(jìn)口占比23.6%或?qū)游覈嚓P(guān)衛(wèi)浴五金產(chǎn)品及配件出口規(guī)模。18001600140012001000800600400200020232029資料來源：中部衛(wèi)浴公眾號，天風(fēng)證券研究所亞太地區(qū)歐洲地區(qū)北美地區(qū)其他資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，西儲物流公眾號，天風(fēng)證券研究所美國廚衛(wèi)更新需求旺盛，功能要求持續(xù)提升。全球公共衛(wèi)生事件使得海外消費(fèi)者更注重居家環(huán)境及廚衛(wèi)系統(tǒng)升級，根據(jù)HOUZZ發(fā)布的2021年美國浴室趨勢報(bào)告，在衛(wèi)生間設(shè)備翻新中，智能馬桶/功能水龍頭的更換比例達(dá)到36%/37%。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明----資料來源：廚衛(wèi)頭條公眾號，美國家居服務(wù)網(wǎng)站HOUZZ，天風(fēng)證券研究所24年美國地產(chǎn)銷售有望復(fù)蘇，或?qū)訌N衛(wèi)需求回暖。美國房屋銷售與利率負(fù)相關(guān)，2022年3月以來的高利率環(huán)境持續(xù)拖累購房需求；當(dāng)前通脹回落疊加美聯(lián)儲態(tài)度轉(zhuǎn)鴿，美聯(lián)儲降息預(yù)期持續(xù)升溫，且美國30年期抵押貸款利率已現(xiàn)回落。我們預(yù)計(jì)24年美國房屋銷售有望筑底回暖，且部分住房需求有望延后釋放，或?qū)訌N衛(wèi)產(chǎn)品需求。美國:成屋銷量（萬套）美國:30年期抵押貸款固定利率（%，右）資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所美國:零售和食品服務(wù)銷售額:家具和家用裝飾店:季美國:零售和食品服務(wù)銷售額:家具和家用裝飾店:季美國:成屋銷量同比（右）資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所我國裝修市場：新建住房需求仍有增長空間，有望帶動廚衛(wèi)需求，功能產(chǎn)品滲透率低，需求升級及政策落地有望驅(qū)動行業(yè)轉(zhuǎn)型。據(jù)中國建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會（或觀研報(bào)告）數(shù)據(jù)，2016-2022年我國衛(wèi)浴市場規(guī)模由1420億元增長至1937億元，CAGR為5.31%，主要伴隨新房竣工而實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長。根據(jù)Globalinforesearch，2022年全球商用凈水器市場規(guī)模達(dá)到了7823.87百萬美元，預(yù)計(jì)2029年市場規(guī)模將達(dá)到22952百萬美元，2023-2029年復(fù)合增長率（CAGR）為16.28%。我們預(yù)計(jì)后續(xù)伴隨需求升級有望帶來存量房翻新周期縮短，政策驅(qū)動家居適老化改造升級，此外國產(chǎn)品牌崛起或?qū)⒗瓌又悄墚a(chǎn)品價(jià)格帶下移，預(yù)計(jì)后續(xù)廚衛(wèi)凈水潛在市場空間較大。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1937191019.01%186820.00%15.00%10.00%5.00%0.00%1937191019.01%186820.00%15.00%10.00%5.00%0.00%20001500100050001732-10.00%25.00%250025.00%20461690169014207.85%2.25%2.49%7.12%2016201720182019202020212022我國衛(wèi)浴行業(yè)市場規(guī)模（億元）yoy（%）資料來源：觀研天下公眾號，天風(fēng)證券研究所250002000015000100005000022952.0020023.2420023.2417088.8814876.2412508.8110857.289287.077823.876684.425642.655118.014384.2820.0018.0016.0014.0012.0010.008.00%6.00%4.00%2.00%0.00%全球商用凈水器市場規(guī)模（百萬美元）yoy（%）資料來源：GlobalInfoResearch公眾號，天風(fēng)證券研究所《國務(wù)院關(guān)于加快建立健全綠色低碳循環(huán)發(fā)展經(jīng)濟(jì)體系的指導(dǎo)意見》綠色電力證書交易，引領(lǐng)全社會提升綠色電力消費(fèi)。嚴(yán)厲打擊虛標(biāo)統(tǒng).《中國家電工業(yè)”十四五”發(fā)展指導(dǎo)意見》鼓勵(lì)引導(dǎo)消費(fèi)者更換或新購綠色節(jié)能家電環(huán)保家具等家居產(chǎn)品。大《促進(jìn)綠色消費(fèi)實(shí)施方案》《關(guān)于做好近期促進(jìn)消費(fèi)工作的通知》推動廢舊物資回收專業(yè)化，鼓勵(lì)鋼鐵、有色金屬、造紙、紡織、?！蛾P(guān)于加快廢舊物資循環(huán)利用體系建設(shè)的指導(dǎo)意見》璃、家電等生產(chǎn)企業(yè)發(fā)展回收、加工、利用一體化模式。豐富二手《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步釋放消費(fèi)潛力促進(jìn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)的意見》大力友展綠色家裝，鼓勵(lì)消費(fèi)者更換綠色節(jié)能家電、環(huán)保家具等家電池、電子產(chǎn)品等回收利用，適當(dāng)放寬廢舊物資回收車輛進(jìn)城，進(jìn)企業(yè)按照既定目標(biāo)任務(wù)扎實(shí)有效推進(jìn)，歸納提煉工作過程中的好做既利當(dāng)前又惠長遠(yuǎn)。要切實(shí)履行政府?；尽⒍档拙€職責(zé)，加強(qiáng)老年人基本民生保障，增加基本公共服務(wù)供給。要運(yùn)用好市場機(jī)制，資料來源：各部門機(jī)構(gòu)，智研咨詢，華邁凈水器公眾號，中國政府網(wǎng)等，天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明國際品牌占據(jù)高端市場份額，引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。歐美日本等發(fā)達(dá)地區(qū)及國家廚衛(wèi)凈水市場起憑借其產(chǎn)品質(zhì)量、價(jià)格、銷售渠道及品牌影響力，在高端衛(wèi)浴市場占據(jù)較高市場份額；而衛(wèi)浴及凈水配件產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)制造基地逐漸轉(zhuǎn)移至發(fā)展中國家。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，2021年我國衛(wèi)浴市場TOP2均為外資品牌，科勒、TOTO市占率分別為20%、13%；凈水市場方面，A.O.史密斯（A.O.Smith）、3M、通用電氣（GE）等在我國擁有一定的市場份額和品牌影響力。我國代工起步、出口穩(wěn)健增長，自主品牌角逐中高端市場。根據(jù)中國建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會數(shù)據(jù)，我國五金塑料衛(wèi)浴產(chǎn)品出口穩(wěn)定增長，2022年出口總額為107.86億美元，其中美國為主要出口地區(qū)。過去我國為廚衛(wèi)生產(chǎn)制造大國，主要承接國際品牌代工需求，且伴隨國際知名企業(yè)在我國投資建廠，頭部廠商相繼引入先進(jìn)的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)技術(shù)和管理理念，推動我國廚衛(wèi)市場發(fā)展。近年來供給側(cè)改革加速我國衛(wèi)浴行業(yè)洗牌，品牌逐漸集中，箭牌、九牧、恒潔、瑞爾特等國產(chǎn)品牌憑借優(yōu)異生產(chǎn)、技術(shù)持續(xù)豐富產(chǎn)品矩陣、借助新興渠道彎道超車，逐漸搶占外資品牌中高端品牌市場份額。我們預(yù)計(jì)未來伴隨環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)、消費(fèi)者品質(zhì)升級，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院公眾號，天風(fēng)證券研究所圖20：我國五金塑料衛(wèi)浴產(chǎn)品出口額（萬美元資料來源：中國建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會公眾號，天風(fēng)證券研究所/數(shù)量眾多，研發(fā)和生產(chǎn)能力較弱，以國內(nèi)區(qū)域資料來源：公司招股書，天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明（百萬件）（百萬件）萬歐元）旗下品牌/公司2092（衛(wèi)生陶瓷和其他）5547.1(衛(wèi)浴瓷磚；其TOTO亞Standard;Vortens;A他）他）Arrow;Faenza;Annwa資料來源：家具產(chǎn)業(yè)公眾號，天風(fēng)證券研究所公司研發(fā)能力領(lǐng)先，快速響應(yīng)客戶對產(chǎn)品健康、美觀、智能化的需求。廚衛(wèi)和凈水產(chǎn)品目前的技術(shù)和工藝相對已經(jīng)比較成熟，快速順應(yīng)消費(fèi)者需求對產(chǎn)品進(jìn)行健康、美觀、智能化升級為持續(xù)增長動力。公司持續(xù)加大研發(fā)投入力度，2017-2022年研發(fā)投入規(guī)模從1.6億提升至2.6億元，占收入比重維持在5-6%，截至23H1合計(jì)擁有國內(nèi)外有效授權(quán)專利2150項(xiàng)，其中發(fā)明專利267項(xiàng)，實(shí)用新型專利1657項(xiàng)，此外多款產(chǎn)品獲國際獎(jiǎng)項(xiàng)。公司完善的研發(fā)設(shè)計(jì)體系、專業(yè)研發(fā)團(tuán)隊(duì)可快速提升研發(fā)效率、縮短設(shè)計(jì)開發(fā)周期，及時(shí)響應(yīng)客戶請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3.002.502.001.501.000.500.007.00%6.46%6.46%2.502.565.20%2.025.73%2.192.175.66%5.30%6.10%5.531.711.614.00%3.00%2.00%1.00% 0.00%研發(fā)投入(億元）研發(fā)投入占營收比重研發(fā)投入(億元）資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所①研發(fā)系統(tǒng)完善：公司建立起完善的研發(fā)設(shè)計(jì)體系，在提案評估和規(guī)劃、產(chǎn)品設(shè)計(jì)和驗(yàn)證、技術(shù)開發(fā)和驗(yàn)證以及產(chǎn)品試產(chǎn)和工程變更等方面均已形成完善的流程。目前公司以“1個(gè)研究院+7個(gè)研究所”為核心研發(fā)系統(tǒng)，輔以產(chǎn)官學(xué)界研究單位合作，進(jìn)行共表7：以1個(gè)研究院+7個(gè)研究所為核心研發(fā)系統(tǒng)資料來源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所②研發(fā)團(tuán)隊(duì)專業(yè)：公司通過內(nèi)部培養(yǎng)和外部引進(jìn)等方式建立了由工業(yè)設(shè)計(jì)、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明平面設(shè)計(jì)、模具設(shè)計(jì)開發(fā)、材料工程和表面工程等專業(yè)人員組成的強(qiáng)大研發(fā)設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)，為公司產(chǎn)品研發(fā)設(shè)計(jì)提供人才支撐。③研發(fā)技術(shù)升級：過去公司已積累起多項(xiàng)健康廚衛(wèi)、健康凈水核心技術(shù)，此外積極布局對未來的基礎(chǔ)研究和科技研發(fā)，加快智能電控技術(shù)、智能裝備技術(shù)、材料表面技術(shù)、成型技術(shù)等成果轉(zhuǎn)化落地；并持續(xù)通過技術(shù)降本、材料替代、產(chǎn)品模組化、通用化設(shè)計(jì)等提升研究開發(fā)效率、構(gòu)建行業(yè)技術(shù)儲備，構(gòu)建中長期核心競爭力。資料來源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所資料來源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所高效研發(fā)支持產(chǎn)業(yè)延展，加速智能家居、大健康領(lǐng)域布局。公司積極推進(jìn)技術(shù)與產(chǎn)業(yè)結(jié)合，目前已形成智能電子事業(yè)部和智能電子研究所，進(jìn)一步推動家居產(chǎn)品智能化及健康家居發(fā)展。1）針對老年群體，公司研發(fā)居家康養(yǎng)產(chǎn)品系列，如安全扶手、馬桶扶手、升降電動扶手、多功能淋浴椅、隱藏式地漏等，為家庭和社區(qū)適老化改造等提供解決方案和服務(wù)；2）針對年輕群體，公司聚焦生活品質(zhì)提升、價(jià)值提升、長生命周期的產(chǎn)品戰(zhàn)略，推動潔牙器、電動牙刷、潔面儀、黑頭儀、美容儀、小型按摩器、智能馬桶等品類發(fā)展。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所3.2.生產(chǎn)基地布局完善，制造能力領(lǐng)先，有效保證品質(zhì)及交期國內(nèi)生產(chǎn)基地協(xié)同，聚焦效益提升、成本改善。目前公司國內(nèi)生產(chǎn)基地分布在廈門、漳州、寧波、臺灣地區(qū)，各工廠以品類、產(chǎn)品線為劃分基礎(chǔ)，各司其職、高效協(xié)同。其中廚衛(wèi)產(chǎn)品線在廈門集美工廠、凈飲水產(chǎn)品線在廈門同安工廠、五金產(chǎn)品線在漳州工廠、宜居空氣產(chǎn)品線在寧波工廠。此外，公司計(jì)劃于2024年在廈門集美區(qū)投建大健康產(chǎn)業(yè)園，主要用于集中開發(fā)和生產(chǎn)凈水、康養(yǎng)個(gè)護(hù)、智能馬桶等健康家居產(chǎn)品，進(jìn)一步拓寬品類空間。泰國工廠建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，積極順應(yīng)產(chǎn)業(yè)鏈全球化轉(zhuǎn)移。公司于2019年4月在泰國成立全資子公司，加快產(chǎn)業(yè)鏈全球布局。目前泰國建霖一期工廠（產(chǎn)值4.5億元）已建設(shè)完成，主要面向美國市場訂單，主要用于廚衛(wèi)及空氣產(chǎn)品的生產(chǎn)，未來計(jì)劃將部分凈水產(chǎn)品以及新增的業(yè)務(wù)需求進(jìn)一步投放。目前公司正在籌備泰國工廠二期建設(shè)（產(chǎn)值5.5億元預(yù)計(jì)2024年逐步實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，進(jìn)一步滿足海外市場需求。此外，公司積極籌劃部分北美城市產(chǎn)能建設(shè)，有利于減少貿(mào)易摩擦、加速國際化發(fā)展。自動化、信息化賦能，生產(chǎn)效率持續(xù)提升。公司已有效整合供應(yīng)商資源，建立了高效的原材料供應(yīng)體系，同時(shí)不斷改善和提高自身工藝和生產(chǎn)制程，在模具設(shè)計(jì)和制造、工裝夾具設(shè)計(jì)與制造、復(fù)合材料研發(fā)、產(chǎn)品智能成型、智能綠色表面處理和產(chǎn)品智能組裝等方面形成了一貫化和柔性化的生產(chǎn)模式，可充分滿足公司各項(xiàng)產(chǎn)品、各種批量和批次的生產(chǎn)要求。此外，公司通過數(shù)據(jù)采集與分析系統(tǒng)對生產(chǎn)進(jìn)度、生產(chǎn)工藝、質(zhì)量、檢驗(yàn)、設(shè)備狀態(tài)等數(shù)據(jù)自動采集分析，實(shí)現(xiàn)了設(shè)備狀態(tài)、工藝、良品率等信息的可視化管理。高效生產(chǎn)有效承接設(shè)計(jì)需求、夯實(shí)制造能力，獲國內(nèi)外多重生產(chǎn)認(rèn)證。從精益生產(chǎn)到智能運(yùn)營，定位智能制造整體解決方案供應(yīng)商。在智能制造環(huán)境下，公司持續(xù)開展數(shù)字工廠（車間）、智能工廠的建設(shè)以及新技術(shù)場景化應(yīng)用，目前智能工廠的智能控制系統(tǒng)、生產(chǎn)制造管理系統(tǒng)逐漸搭建，可根據(jù)行業(yè)特性和客戶需求提供“從原材料到產(chǎn)品交付，從單機(jī)設(shè)備到工業(yè)園區(qū)”的智能制造整體解決方案。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所3.3.服務(wù)專業(yè)化、本土化，深度綁定核心客戶資源客戶資源優(yōu)質(zhì)，頭部客戶銷售占比穩(wěn)定。公司憑借扎實(shí)的技術(shù)底蘊(yùn)和嚴(yán)格的研發(fā)制造標(biāo)準(zhǔn)持續(xù)深耕客戶資源，目前主要客戶包括科勒、馬斯科、摩恩、潔碧、3M、康麗根、驪住集團(tuán)、麥格納、弗格森、海爾智家、美的等國際知名企業(yè)。為保證終端用戶的產(chǎn)品體驗(yàn)、維護(hù)品牌形象，國際知名客戶對供應(yīng)商產(chǎn)品的質(zhì)量、可靠性和穩(wěn)定性提出嚴(yán)格的要求，且合作關(guān)系不會輕易變更。2017-2022年公司前五大客戶銷售額為從14.33億元提升至16.72億元，占總營收比重約40%-50%，客戶粘性較高且單一客戶依賴度較低，避免客戶結(jié)構(gòu)過于集中的風(fēng)險(xiǎn)。20.0018.0016.0014.0012.0010.00 8.00 6.004.002.000.0016.7516.7518.2760.00%49.38%14.3346.36%15.0150.00%47.15%40.20%40.00%39.07%39.14%30.00%20.00%10.00% 0.00%16.6416.72201720182019202020212022前五大客戶銷售額前五大客戶銷售額占比資料來源：公司公告，天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來源：科勒官網(wǎng)，潔碧官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所客戶服務(wù)能力專業(yè)，本土化服務(wù)效率提升。公司專業(yè)系統(tǒng)化的服務(wù)能力為鏈接大客戶資源的重要保障，團(tuán)隊(duì)方面，公司建立起大客戶專屬的一對一精英服務(wù)團(tuán)隊(duì)，建立海外客戶服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，滿足不同客戶差異化需求；供應(yīng)鏈方面，公司嚴(yán)選供應(yīng)商+倉儲系統(tǒng)完善+信息流與物流高效協(xié)同，一體化供應(yīng)鏈服務(wù)可實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品彈性交付，提升用戶體驗(yàn)；組織架構(gòu)方面， 2023年初公司在美國設(shè)立全資子公司，進(jìn)一步加強(qiáng)海外市場本土化服務(wù)能力，持續(xù)充分發(fā)揮集團(tuán)多元化平臺整合優(yōu)勢和國際化產(chǎn)品力與服務(wù)力，增加客戶服務(wù)覆蓋的廣度和深度。渠道拓展多元，零售+跨境電商發(fā)力。2022年以來通貨膨脹和成本上漲壓力下歐美賣場追求極致性價(jià)比，加速去中間化和自有品牌化，且消費(fèi)降級驅(qū)動下海外電商發(fā)展提速。公司基于國際化產(chǎn)品與服務(wù)力，把握行業(yè)變革機(jī)遇，一方面深入海外批發(fā)零售布局，逐步與Lowe’s、家得寶、德國Hornbach等賣場在部分品類建立合作，海外線下占有率有望進(jìn)一步提升；另一方面積極孵化跨境電商事業(yè)部，為消費(fèi)者提供性價(jià)比的產(chǎn)品和服務(wù)，部分SKU銷量在平臺已取得優(yōu)異成績。渠道端：立足零售，拓展工程。公司在上海成立全資子公司“上海智家”及“上海瑞摩”，分別致力于工程渠道和零售市場的業(yè)務(wù)發(fā)展。其中公司加速工程渠道的布局拓展，把握地產(chǎn)精裝賽道發(fā)展機(jī)遇，依托健康飲水、健康呼吸、健康廚衛(wèi)等豐富的完整產(chǎn)品解決方案及品質(zhì)和性價(jià)比優(yōu)勢，推出定制化、一站式的銷售和服務(wù)模式，目前已與金地、碧桂園、景瑞、康橋等地產(chǎn)企業(yè)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，有望持續(xù)受益于裝配式建筑產(chǎn)業(yè)政策及智能家居產(chǎn)業(yè)政策。品牌端：組織優(yōu)化、營銷賦能，打造健康產(chǎn)品生態(tài)。公司通過“上海瑞摩”進(jìn)行業(yè)務(wù)組織整合、市場布局、產(chǎn)品規(guī)劃、渠道優(yōu)化等，持續(xù)擴(kuò)大品牌影響力，目前已逐步形成“瑞摩”、“水美樂”、“埃瑞德”多品類產(chǎn)品的科技家居品牌矩陣及完整的產(chǎn)品生態(tài)鏈體系。營銷方面，公司聚焦主流新媒體渠道，加大內(nèi)容、社交電商拓展力度，打造品效合一的營銷推廣，為品牌在家用和商用場景打開更大的發(fā)展空間，不斷提升品牌價(jià)值。此外，公司前瞻性布局適老、康養(yǎng)業(yè)務(wù)，23年參股廈門慵享空間設(shè)計(jì)有限公司，致力于打造快速交付的適老化空間解決方案，品牌力持續(xù)提升。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來源：瑞摩宅茲官網(wǎng)，水美樂官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所4.盈利預(yù)測和估值收入端：預(yù)期23-25年廚衛(wèi)產(chǎn)品、凈水產(chǎn)品仍為公司核心品類。憑借突出的研發(fā)設(shè)計(jì)和先進(jìn)制造優(yōu)勢，公司獲得了主要國際知名廚衛(wèi)和凈水產(chǎn)品企業(yè)的認(rèn)可，加入了其國際化經(jīng)營鏈條，并成為其長期合作伙伴。經(jīng)過多年的發(fā)展，公司已積累了大量的國內(nèi)外優(yōu)質(zhì)客戶資源，在研發(fā)設(shè)計(jì)和先進(jìn)制造等方面處于行業(yè)領(lǐng)先地位。公司研發(fā)+制造+服務(wù)驅(qū)動，在北美、泰國建廠，目前泰國建霖一期工廠（產(chǎn)值4.5億元）已建設(shè)完成，主要面向美國市場訂單，主要用于廚衛(wèi)及空氣產(chǎn)品的生產(chǎn)，未來計(jì)劃將部分凈水產(chǎn)品以及新增的業(yè)務(wù)需求進(jìn)一步投放。泰國基地一期已正常生產(chǎn)運(yùn)營出貨，目前公司正在籌備泰國工廠二期建設(shè)（產(chǎn)值5.5億元二期工程預(yù)期在中國農(nóng)歷年完工，預(yù)計(jì)2024年逐步實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，進(jìn)一步滿足海外市場需求。產(chǎn)能有望逐步釋放。23Q1-3公司收入減少主要受到海外大客戶補(bǔ)庫影響，從Q3開始營收恢復(fù)正常23Q3相較22Q3同增22.11%)，預(yù)計(jì)公司Q4營收逐漸恢復(fù)正常。23-25年，我們預(yù)計(jì)廚衛(wèi)產(chǎn)品收入增速分別為1.25%/21.57%/20.02%；凈水產(chǎn)品收入增速分別為1.75%/14.97%/15.94%；預(yù)計(jì)其他家居產(chǎn)品收入23-25年增速分別為1.75%/14.97%/15.94%；其他家居產(chǎn)品逐步提升，收入增速2.47%/8.32%/9.73%；非家居用品收入增速1.02%/5.79%/5.85%；其他產(chǎn)品收入增速為6.23%/9.12%/8.57%。利潤端：公司強(qiáng)化管理創(chuàng)新和提效降本，抓住數(shù)字化機(jī)遇實(shí)現(xiàn)效率增長。公司加快產(chǎn)業(yè)升級發(fā)展，在智能制造等重點(diǎn)領(lǐng)域布局，創(chuàng)造新的競爭優(yōu)勢。公司著力提升高端化、智能化、綠色化的先進(jìn)制造水平，覆蓋設(shè)備數(shù)字化設(shè)計(jì)、智能化生產(chǎn)、智慧化管理、協(xié)同制造、綠色和安全制造，通過數(shù)字化賦能產(chǎn)品全生命周期管理。從硬件設(shè)施、網(wǎng)絡(luò)、生產(chǎn)控制系統(tǒng)等方面加快建設(shè)，實(shí)現(xiàn)信息技術(shù)與生產(chǎn)、供應(yīng)鏈、業(yè)務(wù)等有效配套，打通企業(yè)各個(gè)環(huán)節(jié)，有效提高資源配置利用率，實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通。在智能制造環(huán)境下，公司持續(xù)開展數(shù)字工廠（車間）、智能工廠的建設(shè)以及新技術(shù)場景化應(yīng)用，為集團(tuán)未來發(fā)展打基礎(chǔ)、蓄動能。預(yù)計(jì)公司廚衛(wèi)/凈水產(chǎn)品毛利率同比增加。23-25年，廚衛(wèi)產(chǎn)品毛利率預(yù)測分別為25.52%/25.73%/25.84%；凈水產(chǎn)品毛利率預(yù)測分別為25.48%/26.11%/27.34%；其他家居產(chǎn)品毛利率預(yù)測分別為24.18%/24.40%/25.60%；非家居產(chǎn)品毛利率預(yù)測分別為25.38%/27.95%/28.05%。我們預(yù)計(jì)公司23-25年收入分別為42.49/50.08/58.78億元，歸母凈利潤分別為3.77/4.51/5.85億元，EPS為0.84/1.00/1.30元/股，對應(yīng)的23-25年P(guān)E為15/13/10x。營業(yè)總收入38.3547.12毛利率26.93%22.76%24.28%請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所首次覆蓋，給予“買入”評級。我們采用相對估值法，選取瑞爾特、松霖科技、德爾瑪作術(shù)企業(yè)。公司主要生產(chǎn)的衛(wèi)浴產(chǎn)品，包括節(jié)水型沖水組件、靜音緩降蓋板、隱藏式水居環(huán)境類,水健康類,個(gè)護(hù)健康類以及生活衛(wèi)浴類。可比公司與建霖家居在產(chǎn)品品類上具有相似性，參考可比公司估值，我們認(rèn)為公司在健康廚衛(wèi)凈水行業(yè)深耕多年，研發(fā)及制造實(shí)力具備優(yōu)勢、服務(wù)團(tuán)隊(duì)高效保障客戶資源深耕，具備全球市場拓展?jié)摿?給予公司24年合理17倍PE，目標(biāo)市值77億元，目標(biāo)價(jià)17.0元。資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所；截至2024年1月26日收盤，注：PE選取wind一致預(yù)期1)全球政治、經(jīng)濟(jì)不確定性的風(fēng)險(xiǎn)：公司業(yè)務(wù)遍及全球，或?qū)⒚媾R未來政治、經(jīng)濟(jì)不確定性風(fēng)險(xiǎn)，公司一方面緊跟以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，布局全球業(yè)務(wù)，分散單一市場波動對公司的影響；另一方面，公司將在現(xiàn)有業(yè)務(wù)板塊深耕的同時(shí)，進(jìn)一步拓寬公司健康產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，積極尋求面向未來的發(fā)展機(jī)遇。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2)匯率波動風(fēng)險(xiǎn)：公司外銷業(yè)務(wù)規(guī)模較大，且主要結(jié)算貨幣為美元。近年來，人民幣對美元匯率波動較大，匯率的波動在一定程度上影響公司出口產(chǎn)品的盈利能力，并進(jìn)而影響公司經(jīng)營業(yè)績。公司采取及時(shí)鎖定出口價(jià)格、加強(qiáng)與客戶溝通互動、持續(xù)推進(jìn)新產(chǎn)品開發(fā)、持續(xù)進(jìn)行遠(yuǎn)期鎖匯業(yè)務(wù)等多項(xiàng)措施，盡可能減少匯率波動對公司出口業(yè)務(wù)、經(jīng)營業(yè)績的不利影響。3)原材料價(jià)格波動的風(fēng)險(xiǎn)：公司采購的主要原材料包括塑膠原料、金屬材料和濾材，此外還采購相關(guān)零配件、委托加工、包材、外購產(chǎn)品、模具零件和輔材等。由于市場影響，公司的主要原材料的價(jià)格一方面會受市場供需狀況因素影響，另一方面會受到價(jià)格波動影響，進(jìn)而造成公司采購成本的變化。如果公司主要原材料價(jià)格出現(xiàn)大幅波動，將使公司的生產(chǎn)成本控制具有不確定性，從而影響公司經(jīng)營業(yè)績。公司通過采取提前訂貨、鎖定采購價(jià)的方式控制主要原材料采購成本上升，并將不斷尋求不同措施應(yīng)對原材料價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)。4)海外投資不確定性風(fēng)險(xiǎn)：公司在泰國、北美投資建廠為海外投資，海外法律體系、政策體系、商業(yè)環(huán)境等與中國存在較大差異，項(xiàng)目能否順利設(shè)立及設(shè)立后是否能順利推進(jìn)各方面工作、實(shí)現(xiàn)預(yù)期發(fā)展目標(biāo)，尚存在一定不確定性。5)測算具有主觀性風(fēng)險(xiǎn)：本文涉及估值測算及相關(guān)假設(shè)有一定主觀性，僅供參考。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明資產(chǎn)負(fù)債表(百萬元)20222023E資產(chǎn)負(fù)債表(百萬元)20222023E2024E2025E貨幣資金應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款預(yù)付賬款存貨其他流動資產(chǎn)合計(jì)長期股權(quán)投資固定資產(chǎn)在建工程無形資產(chǎn)其他非流動資產(chǎn)合計(jì)資產(chǎn)總計(jì)短期借款應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款其他流動負(fù)債合計(jì)長期借款應(yīng)付債券其他非流動負(fù)債合計(jì)負(fù)債合計(jì)少數(shù)股東權(quán)益股本資本公積留存收益其他股東權(quán)益合計(jì)負(fù)債和股東權(quán)益總計(jì)852.57995.7822.61721.97282.272,875.200.00905.80165.8595.24183.911,350.804,311.68270.76914.22297.721,482.7068.400.0094.93163.331,712.460.00448.911,056.111,141.36(47.14)2,599.234,311.68612.48677.0619.71594.30838.642,742.190.001,229.5077.65144.25119.661,571.074,400.04207.79677.82457.221,342.8437.750.0088.58126.331,527.300.00449.181,069.081,422.65(68.16)2,872.744,400.041,046.03848.1013.56408.23504.352,820.270.001,194.37181.65137.37138.991,652.384,472.65228.17721.44326.701,276.317.300.0066.5873.881,350.180.00449.061,072.171,627.64(26.40)3,122.474,472.65705.981,126.2830.54906.19676.633,445.620.001,159.23306.65130.49149.151,745.525,191.14250.301,098.03456.171,804.508.000.0083.3691.361,895.860.00449.061,072.171,821.28(47.23)3,295.285,191.14957.271,151.68 21.15648.46657.403,435.960.001,124.10 524.65 123.62138.331,910.695,346.65280.40989.94393.531,663.879.000.0079.5188.511,752.370.00 449.061,072.172,120.32(47.27)3,594.285,346.65現(xiàn)金流量表(百萬元)202120222023E2024E2025E凈利潤376.33458.06377.22451.07584.62折舊攤銷132.8134.9642.0142.0142.01財(cái)務(wù)費(fèi)用12.7635.69(1.75)(2.14)(0.45)投資損失(36.93)6.52(44.14)(45.05)(32.02)營運(yùn)資金變動(332.75)(11.09)226.89(506.54)144.31其它218.89292.07(22.00)(0.74)(2.34)經(jīng)營活動現(xiàn)金流371.12816.20578.23(61.38)736.13資本支出327.34327.08126.01108.21221.85長期投資0.000.000.000.000.00其他(540.49)(1,089.53)(128.57)(136.75)(451.04)投資活動現(xiàn)金流(213.15)(762.45)(2.56)(28.53)(229.18)債權(quán)融資112.428.45(14.62)28.1229.97股權(quán)融資(159.06)(217.11)(127.49)(278.26)(285.62)其他(41.33)(120.47)0.000.000.00籌資活動現(xiàn)金流(