利率專題：短端太高還是長端太低

目錄短端太高or長端太低？ 3長端還能否進(jìn)一步向下突破？ 62.12019/11-2020/04：經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，貨幣政策全面寬松 72.22021/07-2022/08：經(jīng)濟(jì)增長仍偏弱，貨幣政策加碼寬松 92.32023/05-2023/08：經(jīng)濟(jì)延續(xù)“弱現(xiàn)實(shí)”，流動性維持合理充裕 113小結(jié) 144風(fēng)險提示 16插圖目錄 17表格目錄 17市場交易空間更為狹小，于機(jī)構(gòu)而言，資產(chǎn)端收益下降速度快于負(fù)債端成本。當(dāng)下而言，是資金和短端太高，還是長端偏低？后續(xù)債市怎么看？本文聚焦于此。or長端太低？2023年12月以來，債市整體走強(qiáng)，這背后對應(yīng)了多重因素的疊加影響：海外掣肘因素弱化等，對此我們在前期報告當(dāng)中也曾詳細(xì)探討。圖1：PMI季節(jié)性（%） 圖2：通脹和實(shí)際利率（%） 月

當(dāng)月同 實(shí)際利率 資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2023/12

資料來源：iFinD，注：數(shù)據(jù)截至2023/122024/1/9，101MLF2.50%的水平，302.80%，均降至歷史低點(diǎn)。圖3：各期限國債收益率變動（%） 圖4：國債期限利差（BP） 資料來源：wind，注：圖中顯示相較于2023/12/29數(shù)據(jù)的變動，截至2024/1/17

資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2024/1/16終受明顯制約。打開，期限利差持續(xù)壓縮至歷史低位也一定程度隱含了寬松預(yù)期。1PSL圖5：大行和股份行資金凈供給（億元） 圖6：資金分層（BP） 大行 行資料來源：wind，注：數(shù)據(jù)截至2024/1/14

資料來源：iFinD，注：數(shù)據(jù)截至2024/1/15體并不算大。 資料來源：iFinD，注：數(shù)據(jù)截至2024/1/15

資料來源：iFinD，注：數(shù)據(jù)截至2024/1/15曲線平坦化之下，未來怎么看，長端利率還能否進(jìn)一步向下突破？長端還能否進(jìn)一步向下突破？MLF貨幣政策執(zhí)行報告當(dāng)中也對此首次明確：MLF利率，對應(yīng)原因是什么？總結(jié)來看，主要有以下三個時期：1MLF1MLF1MLF圖9：歷史上10年期國債向下突破1年期MLF時期（%，BP）資料來源：wind，具體回顧來看：2.12019/11-2020/04：經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，貨幣政策全面寬松2019111MLF此后債市收益率開2.54%20204610年期國債下55BP，而短端下行幅度更大，1140BP，曲線牛陡。10月PMI11-12202020202GDP增速-6.8%，創(chuàng)歷史新低。圖10：制造業(yè)PMI（%） 圖11：GDP增速（%） 資料來源：wind， 資料來源：wind，在此情形下，貨幣政策全面寬松，多次降準(zhǔn)降息：201911月，MLF5BP3.25%；20201月，0.5個TMLF2405MLF10BP3.15%；3月實(shí)施普惠金融定向降準(zhǔn)；4月，MLF20BP2.95%，央行10.720.35％。大型機(jī)構(gòu) 中小型機(jī)構(gòu)圖12：MLF與LPR（%） 圖13：存款準(zhǔn)備金率（大型機(jī)構(gòu) 中小型機(jī)構(gòu)資料來源：wind， 資料來源：wind，寬貨幣力度持續(xù)加大之下，資金利率持續(xù)走低，存單利率也寬幅下行。R007106BP112BP1.46%1.60%，1年期存單利率下行143BP至1.67%。圖14：資金利率走勢（%） 圖15：存單利率走勢（%） 資料來源：wind， 資料來源：wind，這也同時為長端利率下行打開空間，10MLF利率。2020/042.22021年7月，10年國債利率再次向下突破1年MLF利率，直至2022年8月后持續(xù)反彈上行，歷時14個月。2021/07-2022/08，10年國債利率下行29BP，30年期國債下行36BP，1年期國債利率下行51BP，這一期間曲線整體牛陡化。期間，20218-10PPI202110圖16：CPI、PPI同比（%） 圖17：專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度（%） 同 同

資料來源：wind， 資料來源：wind，從經(jīng)濟(jì)基本面來看，這一階段，經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期偏弱再次成為市場運(yùn)行的主線：2021PMI49.6%、49.2%，連續(xù)處于收縮區(qū)間。寬信用進(jìn)程也并不順暢，7-9MLF而進(jìn)入22MLF20BP圖18：制造業(yè)PMI（%） 圖19：新增社融結(jié)構(gòu)（億元） 新增貸款 企業(yè)債券 政債券 標(biāo) 其資料來源：wind， 資料來源：wind，經(jīng)濟(jì)基本面下行壓力較大之下，貨幣政策持續(xù)維持寬松狀態(tài)。202177隨后7月5日降準(zhǔn)落地，開啟新一輪貨幣政策寬松周期；12月15日，降準(zhǔn)0.5個百分點(diǎn)。20221MLF10BP準(zhǔn)各0.258公布7LF降息10P至2.75%。圖20：2021/07-2022/08，存款準(zhǔn)備金率（%） 圖21：2021/07-2022/08，MLF與LPR（%） 大型機(jī)構(gòu) 中小型機(jī)構(gòu)年 年 年大型機(jī)構(gòu) 中小型機(jī)構(gòu)資料來源：wind， 資料來源：wind，2022央行結(jié)存利潤上繳和財政留抵退稅等因素支撐下，流動性整體處于極度寬松的狀2021/07-2022/08007007分別下行74P69P至1.42%1.56%，1年期存單利率下行80BP至1.95%。圖22：2021/07-2022/08，資金利率走勢（%） 圖23：2021/07-2022/08，存單利率走勢（%） 資料來源：wind， 資料來源：wind，策持續(xù)加碼，特別是2022年疊加央行結(jié)存利潤上繳和財政留抵退稅等技術(shù)性因MLF利率運(yùn)行，曲線牛陡。直至2020/08之后，伴隨降息落地，其穩(wěn)增長政策也進(jìn)一步出臺，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)修復(fù)，資金面邊際收斂，市場預(yù)期有所轉(zhuǎn)變，債市利率開始抬升。2.32023年5月，10年國債利率第三次向下突破1年MLF利率，但此次歷時較短，共4個月，2023年8月開始反彈上行。2023/05-2023/08，10年國債利率下行12BP，30年期國債下行14BP，1年期國債利率下行21BP，曲線呈牛陡化。GDP4.5%，并未超出市場預(yù)期，4月PMI9月才回升至榮枯線上。穩(wěn)增長、寬信用訴求下，貨幣政策持續(xù)發(fā)力，寬松取向明確。20236月，MLF10BPMLF8月，時隔兩月央行再次降息，MLF15BP2.50%，逆回購10BP1.80%。圖24：歷年同期制造業(yè)PMI（%） 圖25：第三階段前后，MLF及LPR變動情況（%） 月資料來源：wind， 資料來源：wind，行速度較緩，流動性整體維持平穩(wěn)均衡。直至8月中旬降息落地后，情階段性呈現(xiàn)牛熊切換。 圖 資料來源：wind， 資料來源：wind，總結(jié)來看，2023年-8MLF利率運(yùn)行，曲線牛陡。但貨幣政策更為靈活適度，故而8抬升，債市利率反彈上行。圖28：三段時期對應(yīng)的資金利率走勢（%，BP） 資料來源：wind，MLF而當(dāng)下來看，1MLF個較為合意的水平，需引導(dǎo)資金向?qū)嶓w流動和運(yùn)轉(zhuǎn)，月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)企穩(wěn)修復(fù)，當(dāng)前調(diào)降政策利率的窗口選擇空間在拉大。未來再進(jìn)一步觀察政策出臺和基本面的演變，102.45%-2.55%區(qū)間運(yùn)行來判斷。3小結(jié)當(dāng)下而言，是資金和短端太高，還是長端偏低？后續(xù)債市怎么看？本文聚焦于此。1、短端太高or長端太低？2023年12月以來，多重因素影響下，債市整體走強(qiáng)，10年期國債利率持續(xù)突破下行至1年期MLF水平，而短端變動相對有限，期限利差收窄至歷史低位。始終受明顯制約。打開，期限利差持續(xù)壓縮至歷史低位也一定程度隱含了寬松預(yù)期。1MLFPSL2、長端還能否進(jìn)一步向下突破？回顧歷史走勢，國債收益率總體圍繞MLF利率波動，但其中有以下三個時期，10年期國債利率曾持續(xù)向下突破MLF利率：（1）2019/11-2020/04：在經(jīng)濟(jì)基本面走弱、寬信用進(jìn)程放緩之下，寬貨這也同時為長端利率下行打開空間，10MLF（2）2021/07-2022/08：經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期偏弱再次成為市場運(yùn)行的主線，寬2022MLF10MLFMLF而當(dāng)下來看，1MLF個較為合意的水平，需引導(dǎo)資金向?qū)嶓w流動和運(yùn)轉(zhuǎn)，月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)企穩(wěn)修復(fù)，當(dāng)前調(diào)降政策利率的窗口選擇空間在拉大。未來再進(jìn)一步觀察政策出臺和基本面的演變，102.45%-2.55%區(qū)間運(yùn)行來判斷。4風(fēng)險提示政策不確定性：貨幣政策、財政政策超預(yù)期變化；基本面變化超預(yù)期：疫情發(fā)展、經(jīng)濟(jì)基本面情況超預(yù)期；金融市場動蕩。插圖目錄圖1：PMI季節(jié)性% 3圖2：通脹和實(shí)際利率% 3圖3：各期限國債收益率變動% 4圖4：國債期限利差BP 4圖5：大行和行資金凈供給億元 4圖6：資金分層BP 4圖7：資金利率3DMA，% 5圖8：同業(yè)存單利率3DMA，% 5圖9：歷史上10年期國債向下突破1年期MLF時期%，BP 6圖10：制造業(yè)PMI% 7圖11：GDP增速% 7圖12：MLF與LPR% 8圖13：存款準(zhǔn)備金率% 8圖14：資金利率走勢% 8圖15：存單利率走勢% 8圖16：CPI、PPI同% 9圖17：專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度% 9圖18：制造業(yè)PMI% 10圖19：新增社融結(jié)構(gòu)億元 10圖20：2021/07-2022/08，存款準(zhǔn)備