2024年中國產(chǎn)業(yè)升級趨勢展望：忘掉庫存周期走上微笑曲線兩端

宏觀專題報告核心要點：新冠疫情以來，中國的產(chǎn)業(yè)結構出現(xiàn)了劇烈變化。對比2019年與2023年現(xiàn)價GDP的構成，制造業(yè)占比回落了0.6個百分點，但相比此前回落速度有所放緩，表明“保持制造業(yè)比重基本穩(wěn)定”的政策目標取得進展。工業(yè)內部結構變化劇烈，電子行業(yè)占比穩(wěn)中有升，但增幅最顯著的行業(yè)其實都是能源，既包括煤炭、石油、天然氣等傳統(tǒng)能源，也包括了新能源產(chǎn)業(yè)鏈（涉及電氣機械、有色金屬、化工、電子等行業(yè)）。服務業(yè)的結構變化更為劇烈，其中房地產(chǎn)業(yè)占GDP比重下降1.3個百分點，是降幅最大的行業(yè)；信息技術服務和軟件占比上升1.0個百分點，是升幅最大的行業(yè)。這一升一降充分體現(xiàn)了“數(shù)字經(jīng)濟”取代“房地產(chǎn)”的發(fā)展趨勢。此外，建筑業(yè)占比下降0.4個百分點，金融業(yè)占比上升0.3個百分點；農林牧漁占比維持7.5%；剛性消費行業(yè)（交通運輸倉儲郵政、批發(fā)零售、住宿餐飲）、科教文衛(wèi)與公共服務業(yè)（公共管理與社會組織、教育、衛(wèi)生和社會保障、科研和技術服務、居民服務、文化體育和娛樂、水利環(huán)境和公共設施管理業(yè)共7個行業(yè)）的占比則出現(xiàn)逆周期上升。面對產(chǎn)業(yè)結構的劇烈變化，庫存周期會出現(xiàn)“這次不一樣”的形態(tài)。當前工業(yè)產(chǎn)成品加庫存與批發(fā)零售業(yè)加庫存意愿分別受制于PPI與CPI的低位運行，背后的根源其實都是“有效需求不足”。居民、企業(yè)、政策的支出都面臨著堵點或約束。尤其是房地產(chǎn)的轉型更是形成了持續(xù)的增長缺口。作為工業(yè)品庫存周期的核心引擎熄火之后，出口就成為工業(yè)品庫存周期的唯一驅動力。下一階段，工業(yè)產(chǎn)成品庫存與批發(fā)零售業(yè)庫存是否會增加，最終都取決于需求的恢復、產(chǎn)品價格回升進而企業(yè)盈利預期的修復。本輪經(jīng)濟增長動力的排序預計首先是擴大內需政策發(fā)力與見效，同時全球貨幣政策轉向帶動出口回升；之后才是房地產(chǎn)銷售與投資、民營企業(yè)投資修復；最后才是居民就業(yè)、財富增值與消費意愿的修復。由于逆周期政策與出口驅動位于前周期的階段，因此工業(yè)產(chǎn)成品庫存增加會領先于批發(fā)零售業(yè)。從中長期的視角來看，當前中國的工業(yè)化與城鎮(zhèn)化已進入尾聲，房地產(chǎn)、建筑業(yè)、制造業(yè)都接近上限，產(chǎn)業(yè)結構向微笑曲線兩端發(fā)展是必然趨勢。向上主要是數(shù)字經(jīng)濟、新能源新材料、生物醫(yī)藥等引領性科技；向下則是文化、教育、衛(wèi)生、商務服務等高端服務業(yè)。在這一過程中，自動化替代將加速，工資成本不再是分工的決定因素；技術專利、品牌、軟件、標準等無形資產(chǎn)的重要性持續(xù)上升，服務貿易的重要性持續(xù)上升，市場空間的重要性持續(xù)上升，新興市場（尤其東盟地區(qū)、金磚國家等）的重要性持續(xù)上升。同時效率邏輯權重下降，安全原則權重上升，保護主義強化，產(chǎn)業(yè)政策回歸。但生產(chǎn)力決定生產(chǎn)關系，引領性的技術進步能夠“升維”解決一切傳統(tǒng)問題，因此顛覆性技術和前沿技術的國際競爭也就更為激烈。對于中國，經(jīng)濟結構的質變，決定了經(jīng)濟周期形態(tài)會出現(xiàn)“彈性不足”的情況，也決定了宏觀政策必然會遵循中央經(jīng)濟工作會議所要求的“適度”且“有效”，過快會出現(xiàn)效率問題，過慢則會有增長壓力。對應到2024年的投資，需要忘掉庫存周期，走上微笑曲線兩端，關注技術、數(shù)據(jù)等新的生產(chǎn)要素。技術的背后是人才與制度，數(shù)據(jù)的背后是人口規(guī)模與市場空間。分析師宏觀專題報告22 3 5 833現(xiàn)價GDP構成變化（%）現(xiàn)價GDP構成變化（%）制造業(yè)批發(fā)和零售農林牧漁房地產(chǎn)業(yè)交通運輸倉儲郵政租賃和商務服務信息技術服務和軟件其他可以看到房地產(chǎn)業(yè)下降1.3個百分點，是降幅最大的行業(yè)；信息技術服務和軟件占比上升1.0個百分點，是升幅最大的行業(yè)。這一升一降充分體現(xiàn)了“數(shù)字經(jīng)濟”取代“房地產(chǎn)”的大趨勢。此外，制造業(yè)占比回落0.6個百分點，批發(fā)與零售業(yè)占比上升0.1個百分點，金融業(yè)占比上升0.3個百分點，農林牧漁占比保持7.5%，建筑業(yè)占比下降0.4個百分點，住宿和餐營占比下降0.1個百分點，其他行業(yè)占比上升0.6個百分點。其他行業(yè)主要是行政和事業(yè)單位，占現(xiàn)價GDP的比重超過1/5，是穩(wěn)定經(jīng)濟周期的力量。包括公共管理與社會組織、教育、衛(wèi)生和社會保障、科研和技術服務、居民服務、文化體育和娛樂、水利環(huán)境和公共設施管理業(yè)共7個行業(yè)，2020年占現(xiàn)價GDP比重分別從長期趨勢來看，2012年以來工業(yè)占GDP比重持續(xù)下行同時第三產(chǎn)業(yè)占比持續(xù)上升的情況自新冠疫情以來有所放緩。如圖2所示，工業(yè)占現(xiàn)價GDP比重從2011年的40%穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)鏈，中國出口占全球比重從疫情前的13%左右上升至疫情以來的接近15%左右季度為14.7%同時國內產(chǎn)業(yè)政策重點支持高端制造業(yè)，并對房地產(chǎn)、平臺經(jīng)濟、教育圖5房地產(chǎn)與建筑業(yè)占比明顯下降；金融業(yè)以及剛性消費行業(yè)（交通運輸倉儲郵政、批發(fā)和零售、住宿和餐飲等）相對穩(wěn)定；僅信息技術與商務服務占比保持上升。第三產(chǎn)業(yè)總體比重與結構的變化也都充分反映了疫情沖擊與行業(yè)調控政策的影響。宏觀專題報告44上升的趨勢有所緩解 圖4：新冠疫情期間傳統(tǒng)服務業(yè)（剛性消費）占GDP比重穩(wěn)定 圖3：新冠疫情以來房地產(chǎn)業(yè)與建筑業(yè)占GDP比重出現(xiàn)下降，金融業(yè)占比有一定波動但總體穩(wěn)定 信息傳輸、計算機服務和軟件業(yè)占 新冠疫情期間工業(yè)占GDP比重雖然基本穩(wěn)定，但結構變化也極其劇烈。從營業(yè)收入數(shù)據(jù)來看，電子、電氣機械、能源等行業(yè)占比明顯上升，但房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈與消費品制造業(yè)占比都顯著下降。如圖6顯示，2019年至2023年工業(yè)子行業(yè)中營收占比增幅最大的依次是電氣機械及器材制造、電力熱力供應、計算機通信和電子設備制造、設備制造等占比保持穩(wěn)定；降幅最大的子行業(yè)則主要包括房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈與消費品制造業(yè)兩類，前者主要是非金屬礦物制品（建材）、黑色金屬冶煉加工、家具制造等，后者主要包括紡織服裝、食品飲料、醫(yī)藥制造等。總體而言，工業(yè)子行業(yè)中營收占比增幅最顯著的都與能源相關，這包括煤炭、石油、天然氣等傳統(tǒng)能源，以及新能源產(chǎn)業(yè)鏈（涉及電氣機械、有色金屬、化工、電子等行業(yè)）。沖突爆發(fā)沖擊全球能源供應等連續(xù)沖擊的結果。但更深層次而言，也體現(xiàn)了百年變局之下全球金融國、能源國、制造國“三足鼎立”格局的變化。能源與原材料定價權上升、美元定價權受到了一定挑戰(zhàn)但依然相對穩(wěn)固，但制造業(yè)經(jīng)濟體則經(jīng)歷了上游能源供應與下游宏觀專題報告55工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入分行業(yè)占比：外圈=2023年、內圈=2019年計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)電氣機械及器材制造業(yè)汽車制造電力、熱力的生產(chǎn)和供應業(yè)工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入分行業(yè)占比：外圈=2023年、內圈=2019年計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)電氣機械及器材制造業(yè)汽車制造電力、熱力的生產(chǎn)和供應業(yè)化學原料及化學制品制造業(yè)黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)非金屬礦物制品業(yè)農副食品加工業(yè)通用設備制造業(yè) 金屬制品業(yè)專用設備制造業(yè)煤炭開采和洗選業(yè)橡膠和塑料制品業(yè)貨幣政策波動所形成的雙重沖擊，在新冠疫情期間受損最明顯。歐元區(qū)、中日韓、東南亞等都出現(xiàn)了不同程度的貿易逆差。圖6：對比2023年與2019年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入結構：電子、電氣機械、能源供應明顯上升食品制造業(yè)食品制造業(yè)燃氣生產(chǎn)和供應業(yè)酒、飲料和精制茶制造業(yè)其他經(jīng)歷了新冠疫情期間的結構劇變，未來中國產(chǎn)業(yè)升級會是什么趨勢？我們需要從多周期疊加的視角來進一步分析。從庫存周期的視角來看，當前工業(yè)產(chǎn)成品庫存與批發(fā)零售業(yè)庫存分別受制于PPI與CPI的低位運行，背后的根源都是“有效需求不足”。工業(yè)占現(xiàn)價GDP的26%，批發(fā)和零售業(yè)占現(xiàn)價GDP的10%，庫存規(guī)模之比應為2:5。盡管工業(yè)產(chǎn)成品庫存增速按經(jīng)驗已經(jīng)到了應該見底的時間，但PPI連續(xù)15個月為負值，工業(yè)企業(yè)盈利預期偏弱，因此加庫存的動力明顯不足。2023Q2之后CPI也進入負值區(qū)間，特別是核心CPI也在低位運行，這也影響了批發(fā)零售業(yè)的盈利預期與加庫存意愿。圖7：工業(yè)產(chǎn)成品庫存周期影響因素之一：PPI持續(xù)負值PPI:全部工業(yè)品:當月同比%工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計同比%圖8：工業(yè)品庫存周期影響因素之二：房地產(chǎn)銷售負增長（%）工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計同比工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計同比66圖9：周期永不眠，但結構變化會影響周期形態(tài)：2012年至2015年美聯(lián)儲退出寬松加國內經(jīng)濟進入新常態(tài)導致PPI持續(xù)負值-5.0PPI持續(xù)負值有效需求不足的表現(xiàn)在于，居民、民營企業(yè)、地方政府的支出都面臨著堵點或約束。對于居民消費，當前問題主要是在房地產(chǎn)行業(yè)轉型的過程中，居民就業(yè)與收入預期受一定影響，不確定性上升引發(fā)預防性儲蓄，降低消費意愿；同時房價與股價調整形成負向財富效應；遠期問題主要是人口年齡結構與社會分配結構等問題。對于企業(yè)投資，盡管2023年基建投資與制造業(yè)投資保持了相對高速，但首先房地產(chǎn)開發(fā)投資連續(xù)負增長，形成了一個持續(xù)且規(guī)模明顯的增長缺口；其次民間投資增速也降至民營企業(yè)投資所形成的缺口還需要一定時間才能修復。對于政府支出，2018年以來廣義財政收支出現(xiàn)連續(xù)實際赤字，債務逐年積累。加之2023年通脹率持續(xù)為負，債務壓力顯著上升。在中央金融工作會議、中央經(jīng)濟工作會議之后，貨幣政策進一步配合財政政策、金融支持化債等措施正在逐步落地。固定資產(chǎn)投資：年度同比房地產(chǎn)開發(fā)投資：年度同比圖11：基建投資與制造業(yè)投資已經(jīng)整體進入低速增長期（%）制造業(yè)投資：年度同比77進一步凸顯（%）工業(yè)企業(yè)利潤增速出口：年度同比社會消費品零售額年度增速商品房銷售面積：年度同比庫存出清只能使企業(yè)對需求的變化更為敏感，但不能決定加庫存的時間和斜率。工業(yè)產(chǎn)成品庫存與批發(fā)零售業(yè)庫存增加與否，最終取決于未來的總需求增長、產(chǎn)品價格回升進而企業(yè)盈利預期的修復。本輪經(jīng)濟增長驅動力的排序預計是：逆周期政策率先發(fā)力并見效、同時全球貨幣政策轉向之后出口回升；之后才是房地產(chǎn)銷售與投資的恢復、民營企業(yè)投資的恢復、以及居民就業(yè)、財富增值與消費的修復。由于前期驅動力主要是逆周期政策與出口，因此工業(yè)產(chǎn)成品庫存增加可能會領先于批發(fā)零售業(yè)庫存增加。從最新的變化來看，2023年下半年以來國內逆周期政策已經(jīng)陸續(xù)出臺；同時2023年四季度美元指數(shù)開始見頂回落，中國出口增速已經(jīng)開始回升。國內方面，房地產(chǎn)政策優(yōu)化尚未驅動住宅成交面積回升，但政府債發(fā)行加速已經(jīng)驅動社會融資增速從2023年7月的8.9%回升至12月的9.5%，同時配合降息降準，10年期國債收益率第三次向下沖擊2.5%的低位。全球層面，隨著美國勞動力市場缺口的閉合、美國財政擴張力度放緩、以及美國利率回落之后本土原油產(chǎn)能的恢復，預計美國CPI會在2024Q3降至2%左右，對應美國10年期國債收益率降至3.5%左右，美元指數(shù)相應下行至100以下，這將緩解其他經(jīng)的金融賬戶流出與匯率壓力，釋放貨幣政策空間，驅動全球貿易回升。事實上，隨著美元圖14：貸款增速仍在下行但政府債發(fā)行加速驅動社融增速回升出口金額:當月同比%進口金額:當月同比%88從長周期視角來看，隨著中國人口年齡結構的演變，中國的城鎮(zhèn)化和工業(yè)化已經(jīng)接近尾聲，以制造業(yè)、房地產(chǎn)、建筑業(yè)為主體的經(jīng)濟結構即將面臨發(fā)展上限，產(chǎn)業(yè)結構向微笑曲線兩端發(fā)展是必然趨勢。上游主要包括數(shù)字經(jīng)濟、新能源新材料、生物醫(yī)藥等引領性的科技；下游則主要是文化、教育、衛(wèi)生、商務服務等中高端服務業(yè)。但數(shù)字經(jīng)濟、科教文衛(wèi)、金融等都是高門檻行業(yè)，同時面臨激烈的國際競爭。短期內的經(jīng)濟調整會以低門檻行業(yè)為主，這是2023年旅游住宿餐飲領域熱點頻出的原因，當然也將會是2024年增長與就業(yè)增量的主要方向。中國經(jīng)濟的這種結構性變化，決定了經(jīng)濟周期形態(tài)會出現(xiàn)“彈性不足”的情況，也決定了當前的宏觀政策必然會遵循中央經(jīng)濟工作會議所要求的“適度”且“有效”，過快會出現(xiàn)低效率問題，過慢則會有穩(wěn)增長壓力。圖17：老齡化率上升，勞動年齡人口占比下降（單位：%）從全球價值鏈重構的趨勢來看，國際金融危機之后價值創(chuàng)造重心就開始向微笑曲線上游的研發(fā)、設計環(huán)節(jié)（以及能源供應）和下游的市場營銷、售后服務、文化傳播等活動轉移，而商品生產(chǎn)環(huán)節(jié)的價值份額持續(xù)下降。在這一過程之中，勞動力的自動化替代持續(xù)加速，勞動成本不再是產(chǎn)業(yè)鏈分工的決定因素；技術專利、品牌、軟件、標準等無形資產(chǎn)的重要性持續(xù)上升，服務貿易的重要性持續(xù)上升，市場空間的重要性持續(xù)上升，新興市場（以東盟地區(qū)、金磚國家為代表）的重要性持續(xù)上升。出口目的地年度美國歐盟東盟香港韓國印度俄羅斯其他占總體比重（人民幣計價）資料來源：海關總署、中國銀河證券研究院992020年以來全球百年變局加速演進，新冠疫情爆發(fā)、大國競爭加劇、能源供應沖擊等進一步改變了全球產(chǎn)業(yè)鏈的底層邏輯。效率邏輯依然發(fā)揮著基礎性作用，但效率優(yōu)先原則的權重下降，安全原則的權重上升，美國“去風險”與中國“自主創(chuàng)新”都是典型；意識形態(tài)差異形成陣營之后，多邊主義面臨威脅，產(chǎn)業(yè)政策與保護主義也就持續(xù)強化，“特朗普新政”與“拜登經(jīng)濟學”也都是如此；在區(qū)域層面，供應鏈半徑縮短區(qū)域化特征強化，北美、歐洲、亞洲三大區(qū)域相互交織又相互競爭，政府層面推行“友岸外包”理念，企業(yè)層面也只能實施“離岸備份”對策。但生產(chǎn)力決定生產(chǎn)關系，引領性的技術進步能夠“升維”解決一切傳統(tǒng)問題，因此顛覆性技術和前沿技術的國際競爭也更為激烈。圖19：從PCT專利增速來看全球技術周期整體仍在下行（%）5.05.012周期移動平均(PCT專利申請量:世界:同比)圖20：2020年以來PCT專利申請量國別占比趨5.0對于中國，走向微笑曲線的兩端，需要的是新的生產(chǎn)要素、新的生產(chǎn)函數(shù)（模式）、新的市場空間。其中技術、數(shù)據(jù)等新生產(chǎn)要素是決定性因素。技術的背后是人才與制度，數(shù)據(jù)的背后是人口規(guī)模與市場空間。因此2023年5月5日二十屆中央財經(jīng)委第一次會議研究以人口高質量發(fā)展支撐中國式現(xiàn)代化問題，部署了人口質量、人口規(guī)模與結構雙方面的舉措。質量方面，要把握人工智能等新科技革命浪潮，加強關鍵核心技術攻關和戰(zhàn)略性資源支撐，建設世界一流企業(yè)，珍惜愛護優(yōu)秀企業(yè)家，培養(yǎng)大國工匠；著力提高人口整體素質，建設教育強國；規(guī)模和結構方面，保持適度生育水平和人口規(guī)模，穩(wěn)定勞動參與率，提高人力資源利用效率，實施積極應對人口老齡化國家戰(zhàn)略等。制度層面，2023年中央科技委員會組建，科技部、數(shù)據(jù)局、知識產(chǎn)權局等機構改革落實；中央金融工作會議提出做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融五篇大文章。即將召開的二十屆三中全會上，預計還會進一步推動財稅體制改革、金融與財政協(xié)同、房地產(chǎn)新模式、國有企業(yè)改革與民營企業(yè)發(fā)展、人口和民生、高水平對外開放等方面的政策。宏觀專題報告圖1：對比2023年與2019年中國現(xiàn)價GDP的行業(yè)結構：數(shù)字經(jīng)濟取代房地產(chǎn)是主要特征 3圖2：新冠疫情以來，此前工業(yè)占比持續(xù)下行、服務業(yè)占比持續(xù)上升的趨勢有所緩解 4圖3：新冠疫情以來房地產(chǎn)業(yè)與建筑業(yè)占GDP比重出現(xiàn)下降，金融業(yè)占比有一定波動但總體穩(wěn)定 4圖4：新冠疫情期間傳統(tǒng)服務業(yè)（剛性消費）占GDP比重穩(wěn)定 4圖5：新冠疫情以來信息技術、商務服務占GDP比重持續(xù)上升 4圖6：對比2023年與2019年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入結構：電子、電氣機械、能源供應明顯上升 5圖7：工業(yè)產(chǎn)成品庫存周期影響因素之一：PPI持續(xù)負值 5圖8：工業(yè)品庫存周期影響因素之二：房地產(chǎn)銷售負增長（%） 5圖9：周期永不眠，但結構變化會影響周期形態(tài)：2012年至2015年美聯(lián)儲退出寬松加國內經(jīng)濟進入新常態(tài)導致PPI持續(xù)負值 6圖10：房地產(chǎn)開發(fā)投資在2022年至2023年連續(xù)負增長（%） 6圖11：基建投資與制造業(yè)投資已經(jīng)整體進入低速增長期（%） 6圖12：房地產(chǎn)轉型期，出口對工業(yè)品庫存周期的決定性作用將進一步凸顯（%） 7圖13：居民部門：消費增速的下行始于2012年，商品房銷售2022至2023年連續(xù)兩年負增長 7圖14：貸款增速仍在下行但政府債發(fā)行加速驅動社融增速回升 7圖15：2023Q4隨著美債收益率見頂出口增速已經(jīng)由負轉正 7圖16：2022年至2023年中國人口自然增長率連續(xù)為負 8圖17：老齡化率上升，勞動年齡人口占比下降（單位：%） 8圖18：新冠疫情以來中國出口結構變化：對東盟地區(qū)、金磚國家出口占總體比重趨于上升，對歐盟、美國等的出口占比下降 8圖19：從PCT專利增速來看全球技術周期整體仍在下行（%） 9圖20：2020年以來PCT專利申請量國別占比趨于穩(wěn)定（%） 9高明：宏觀經(jīng)濟分析師，宏觀經(jīng)濟研究組組長。中國人民大學國民經(jīng)濟學博士，招商證券與中國人民大學聯(lián)合培養(yǎng)應用經(jīng)濟學博士后。2022年11月加入中國銀河證券。本報