外部執(zhí)法環(huán)境對股息支付政策的影響

外部執(zhí)法環(huán)境對股息支付政策的影響

《蘭州商學(xué)院學(xué)報》2023年其次期

一、公司外部治理對公司內(nèi)部治理的影響機理:文獻(xiàn)回憶

公司外部治理與內(nèi)部治理之間并非是孤立的。Jensen(1993)的討論發(fā)覺:公司內(nèi)部治理機制的制定與實施在肯定程度上依靠于外部的法律。這說明，在投資者愛護(hù)制度安排中，公司外部治理對公司內(nèi)部治理存在影響。那么，兩者之間的關(guān)系是什么?ArmandoGomes(2023)認(rèn)為，兩者是一種互補關(guān)系———當(dāng)外在的(explicit)公司治理機制匱乏的狀況下，控股股東會內(nèi)在地(implicitly)承諾不剝奪中小投資者，由于由此而形成的聲譽效應(yīng)(reputationeffect)會使得公司的股票價格更高，公司更簡單上市，從而市場本身就可以解決相當(dāng)一局部由于愛護(hù)匱乏所導(dǎo)致的問題。StulzＲeneM．Stulz(2023)的討論也說明，當(dāng)法律供應(yīng)的投資者愛護(hù)水平有限時，公司為了獵取外部投資，會通過各種公司內(nèi)部機制來確保投資者的收益，從而實現(xiàn)投資者愛護(hù)的自我實施。但是，Doidge，C．(2023)等卻提出了質(zhì)疑。他們認(rèn)為，假設(shè)公司可以無本錢地采納好的內(nèi)部治理機制，且該機制可以完善替代外部層面的投資者愛護(hù)，那么全部的公司在進(jìn)入資本市場時都會采納好的內(nèi)部治理，這將使得盡管在外部層面上不同國家投資者愛護(hù)狀況有別，各國公司的投資者實際受到的控股股東的剝削會是無差異的。而現(xiàn)實明顯并非如此。無疑，公司采納好的內(nèi)部治理是存在本錢的。Doidge，C．等人認(rèn)為，對于公司而言，將自己置身于良好的內(nèi)部治理時的收益與本錢會受到外部治理環(huán)境的影響:即只有當(dāng)外部投資者信任公司籌資后將受到嚴(yán)格的外部監(jiān)管時，更好的內(nèi)部治理才會降低籌資本錢，因此對公司而言，設(shè)法將自己置身于高質(zhì)量的外部監(jiān)管所形成的可信承諾之中特別重要。但是，在經(jīng)濟(jì)、金融不興旺的國家，或公司外部層面的投資者愛護(hù)不力的國家，這樣做本錢昂揚或根本不行行。例如，在必要的根底設(shè)施闕如的狀況下，公司是不能對確認(rèn)信息披露的外部可信性擔(dān)當(dāng)責(zé)任的?？赡芰己玫膬?nèi)部治理所帶來的最大利益是以較好的條件進(jìn)入資本市場，但是假如該國資本市場不興旺，公司從資本市場所獲甚少，那么，也就意味著通過完善內(nèi)部治理、從而降低融資本錢所帶來的收益甚少。因此，公司的最優(yōu)選擇是削減在內(nèi)部治理方面的投資，投資者權(quán)利愛護(hù)水平將更多地受制于公司外部層面而非公司內(nèi)部層面。而金融全球化會通過轉(zhuǎn)變公司的外部治理環(huán)境，并在公司層面形成改善內(nèi)部治理的鼓勵。這主要通過兩個方面來得以實現(xiàn):一是接近國際資本市場使得公司削減了對本國經(jīng)濟(jì)與金融進(jìn)展程度的依靠，金融欠興旺國家的公司發(fā)覺融資更簡單，從而具有了改善內(nèi)部治理的鼓勵;二是金融全球化可以使公司“借用”投資者愛護(hù)水平高國家的外部治理環(huán)境。

二、公司外部治理環(huán)境對內(nèi)部

治理影響的實證討論:基于執(zhí)法環(huán)境對公司股息支付的影響角度本文試圖借助于討論法律對投資者愛護(hù)的實施狀況(作為公司外部治理環(huán)境的構(gòu)成)對公司股息支付(作為公司內(nèi)部治理機制的表現(xiàn))的影響，來提醒公司外部治理環(huán)境對內(nèi)部治理的影響。關(guān)于投資者法律愛護(hù)與股息政策之間的關(guān)系，LLSV(1998)曾提出了兩個假設(shè):“成果”模型(performancemodel)與“替代”模型(substitutionmodel)。前者認(rèn)為:兩者之間是促進(jìn)、強化關(guān)系:股息是有效的中小股東愛護(hù)的成果表現(xiàn)———對投資者愛護(hù)力度越強，將促使公司將更多的股息發(fā)放給投資者，導(dǎo)致股息支付水平越高。而后者認(rèn)為:兩者之間是替代關(guān)系:公司的內(nèi)部人之所以向股東支付股息，是為了對外建立起一種聲譽，說明公司公正對待中小股東，從而效勞于公司將來的進(jìn)一步融資行為。然而公司外部較強的中小股東權(quán)利愛護(hù)水平降低了公司對這種聲譽機制的需求，因而外部投資者愛護(hù)水平高將導(dǎo)致公司支付比擬少的股息?；谏鲜龇治?，做出如下假設(shè):作為公司外部治理環(huán)境構(gòu)成局部的投資者法律愛護(hù)，是影響作為公司內(nèi)部治理機制構(gòu)成局部的股息政策的重要因素。良好的公司外部治理環(huán)境將有利于促進(jìn)公司內(nèi)部治理構(gòu)造的完善，削減公司內(nèi)部不同主體之間的利益摩擦，促進(jìn)公司維護(hù)投資者經(jīng)濟(jì)收益權(quán)的實現(xiàn)。因此，假設(shè)投資者愛護(hù)與股息政策之間符合兩者關(guān)系的“結(jié)果”模型。依據(jù)LLSV(1997)的觀點，法律愛護(hù)狀況可以區(qū)分為立法與執(zhí)法兩個環(huán)節(jié)，因而在一國內(nèi)部同一個法律體系下，執(zhí)法環(huán)境不同會影響到投資者愛護(hù)的實際效果，在執(zhí)法環(huán)境好、執(zhí)法效率高的地區(qū)，公司更傾向于發(fā)放股息、股息支付率更高:假設(shè)(1):投資者法律愛護(hù)水平高、執(zhí)法效率高的地區(qū)，公司更傾向于支付股息;假設(shè)(2):投資者法律愛護(hù)水平高、執(zhí)法效率高的地區(qū)，公司的股息支付率高。

(一)變量的定義與選取1．解釋變量:投資者法律愛護(hù)的實施狀況(Law)。在同樣的立法標(biāo)準(zhǔn)的范圍內(nèi)的不同區(qū)域，各省份的經(jīng)濟(jì)進(jìn)展水平不同、市場競爭程度不同，公司所面臨的詳細(xì)法律實施環(huán)境、社會治理環(huán)境以及市場環(huán)境等都有所不同，因而法律實施效果迥異。2．被解釋變量:股息政策(Div)。本文選取兩個指標(biāo)度量上市公司的股息安排政策:是否安排股息(Don)、在派發(fā)覺金股息的狀況下的股息支付率(Dpr)。3．掌握變量。依據(jù)以往有關(guān)股息安排政策影響因素的文獻(xiàn)，本文選擇盈利力量(凈資產(chǎn)收益率Ｒoe)、資本構(gòu)造(Debt)、上市時間(截止到2023年12月31日，Time)作為掌握變量。

(二)數(shù)據(jù)來源與說明本文所選取的用來衡量投資者法律愛護(hù)實施狀況的投資者法律愛護(hù)分值指標(biāo)，來自于王小魯、樊綱等編著的《中國分省企業(yè)經(jīng)營環(huán)境指數(shù)2023年報告》，選取其中的企業(yè)經(jīng)營的法制環(huán)境指標(biāo)(包括司法公正與效率和經(jīng)營者合法權(quán)益的保障)。在指數(shù)掩蓋方面，該報告共包括29個省、市、自治區(qū)和直轄市。由于西藏和青海的樣本企業(yè)數(shù)量過少，不具有代表性，因此沒有將這兩個省份包括在內(nèi)。同時由于制度環(huán)境的差異，也不包括臺灣、香港和澳門地區(qū)。2023—2023年三年全部有統(tǒng)計結(jié)果的省份有29個，共計87個樣本量。1．上市公司數(shù)據(jù)來自于上海、深圳證券交易所網(wǎng)站以及大才智分析與交易軟件，對原始數(shù)據(jù)進(jìn)展篩選，剔除以下公司:(1)中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司，其公司規(guī)模與主板市場上市公司規(guī)模不具備可比性。(2)金融保險業(yè)公司，該類上市公司數(shù)量較少，而且其資本構(gòu)造和會計處理具有較強的行業(yè)特別性。(3)盈利為負(fù)的公司，現(xiàn)金流量為負(fù)的公司。(4)ST、*ST、SST、S*ST上市公司，避開數(shù)據(jù)受不同的監(jiān)管環(huán)境及一些極端值干擾。(5)數(shù)據(jù)缺失和特別的公司。(6)股息超過當(dāng)期銷售額，現(xiàn)金流量或者盈余的公司。(7)財務(wù)報表被審計師出具保存意見、否認(rèn)意見、拒絕意見的公司。(8)為避開市場環(huán)境差異對上市公司現(xiàn)金股息政策產(chǎn)生影響，本文以僅在A股市場發(fā)行上市的公司為討論對象，將同時在A股和B股市場發(fā)行股票的上市公司從樣本中剔除。(9)2023年以后上市的公司，由于上市時間過短，為避開數(shù)據(jù)波動不穩(wěn)定造成的影響，故刪除。經(jīng)過上述篩選，最終得到315家數(shù)據(jù)都完整的上市公司作為樣本。其中:2023—2023年三年全局部紅的公司共有287家，三年共計樣本量為861個;2023—2023年三年全部不分紅的公司共計28家，三年共計樣本量84個。合計為315家上市公司，樣本量945個。

(三)實證結(jié)果與分析1．各指標(biāo)的描述性統(tǒng)計。表1是對A股市場2023—2023年三年全局部配股息的公司各指標(biāo)的描述性統(tǒng)計。2．關(guān)于公司是否安排股息與投資者法律愛護(hù)水平的關(guān)系。首先，以公司是否安排股息(Don)作為被解釋變量(Don作為兩值變量，公司安排股息時Don取值為1，公司不安排股息時取值為0)進(jìn)展多元回歸，分析投資者法律愛護(hù)分值與上市公司是否進(jìn)展現(xiàn)金股息安排之間的關(guān)系?；貧w結(jié)果中，投資者法律愛護(hù)水平的地區(qū)差異Law的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，說明投資者法律愛護(hù)實施的分值與公司是否安排股息的關(guān)系是正相關(guān):與處于低投資者法律愛護(hù)水平地區(qū)的公司相比，處于高投資者法律愛護(hù)水平的公司更傾向于選擇向股東安排現(xiàn)金股息。支持假設(shè)(1):投資者法律愛護(hù)水平高的地區(qū)，公司更傾向于支付股息。同時，上市時間(Time)與公司是否支付股息之間顯著負(fù)相關(guān)，這顯示了隨時間推移，后上市的公司比上市早的公司在內(nèi)部治理方面得到了改善。3．投資者法律愛護(hù)水平對股息支付率的影響。首先，以投資者法律愛護(hù)分值的中位數(shù)為界，將全部地區(qū)分為投資者法律愛護(hù)水平高的地區(qū)、投資者法律愛護(hù)水平低的地區(qū)兩大類?？疾煳挥谕顿Y者法律愛護(hù)水平高地區(qū)的公司與位于投資者法律愛護(hù)低地區(qū)的公司在股息安排水平上是否存在顯著差異。結(jié)果如表3所示。結(jié)果顯示:位于投資者法律愛護(hù)水平高的地區(qū)的上市公司，其股息支付率與位于投資者法律愛護(hù)水平低地區(qū)的上市公司相比，存在顯著差異。即在投資者法律愛護(hù)水平較高的地區(qū)，公司的現(xiàn)金股息支付水平，高于位于投資者法律愛護(hù)水平較低地區(qū)公司的現(xiàn)金股息支付水平?；貧w結(jié)果顯示，公司的現(xiàn)金股息支付率與其所處地區(qū)的投資者法律愛護(hù)分值呈正相關(guān)關(guān)系，說明公司的現(xiàn)金股息支付率隨外部投資者法律愛護(hù)水平的提高而提高。支持了假設(shè)(2):投資者法律愛護(hù)水平高的地區(qū)，公司的股息支付率就高。因此，實證分析的結(jié)論驗證了股息支付率與投資者愛護(hù)關(guān)系的“成果模型”:股息的支付是有效的外部投資者法律愛護(hù)的成果表現(xiàn)———外部法律對投資者愛護(hù)力度越強，將促進(jìn)公司將更多的股息支付給投資者。

三、討論結(jié)論與建議

通過討論投資者法律愛護(hù)的區(qū)域執(zhí)法環(huán)境(作為公司外部治理環(huán)境)的差異對公司股息支付率(作為公司內(nèi)部治理)的影響，可以得出如下結(jié)論:投資者愛護(hù)制度構(gòu)成中，外部治理對內(nèi)部治理具有促進(jìn)作用———一個注意產(chǎn)權(quán)愛護(hù)的公司外部執(zhí)法環(huán)境，有助于形成良好的公司內(nèi)部治理氣氛，從而保障投資者利