廣濟藥業(yè)“低派現(xiàn)”股利政策研究

目錄TOC\o"1-3"\h\u一、分紅政策 2（一）分紅機制 2（二）分紅比例 3二、廣濟藥業(yè)公司分紅的案例簡介 3（一）廣濟藥業(yè)基本情況介紹 3（三）公司現(xiàn)金分紅情況 4三、廣濟藥業(yè)“低分紅”股利政策分析 7（一）廣濟藥業(yè)現(xiàn)金分紅的匹配性分析 71.盈利能力與現(xiàn)金分紅的匹配性分析 72.現(xiàn)金流量與現(xiàn)金分紅的匹配性分析 123.償債能力與現(xiàn)金分紅的匹配性分析 15（二）廣濟藥業(yè)現(xiàn)金分紅政策的影響分析 181.資金使用效率分析 183.股權(quán)結(jié)構(gòu)分析 203.對公司籌資的影響 22四、廣濟藥業(yè)“低派現(xiàn)”股利政策存在的問題及對策 22（一）存在問題 221.股利派現(xiàn)率與企業(yè)主要財務指標不匹配 222.股利支付方式單一 223.忽視投資者的利益 23（二）對策建議 231.合理匹配現(xiàn)金分紅能力 232.采取穩(wěn)定的股利政策 233.改善公司治理結(jié)構(gòu) 244.創(chuàng)新融資手段，改善融資環(huán)境 24參考文獻 25廣濟藥業(yè)“低派現(xiàn)”股利政策研究摘要：股利政策作為企業(yè)三大財務活動之一，一直受到國內(nèi)外學者們的密切關(guān)注。上市公司獲得盈余之后，不僅應該考慮企業(yè)再投資，還應該考慮對投資者的股利回報。本文以醫(yī)藥制造類公司廣濟藥業(yè)為研究對象，對其過去長達十年不分紅的動因進行分析，通過對其股利政策和財務指標的匹配性分析，通過該企業(yè)盈利能力、現(xiàn)金流量、償債能力與現(xiàn)金分紅情況是否匹配來判斷其是否屬于“低派現(xiàn)”股利政策，再從企業(yè)的資金使用效率、股權(quán)結(jié)構(gòu)、籌資情況的角度來研究其“低派現(xiàn)”股利政策會給企業(yè)帶來的消極影響。最后，總結(jié)上述分析中企業(yè)存在的問題并提出提出相應對策，也為上市公司的股利政策制定提供借鑒。關(guān)鍵詞：股利政策；低派現(xiàn)；分紅能力Abstract：Asoneofthethreemajorfinancialactivities,dividendpolicyhasbeenpaidcloseattentionbyscholarsathomeandabroad.Afterearningearnings,listedcompaniesshouldconsidernotonlyreinvestment,butalsodividendreturntoinvestors.ThispapertakesGuangjipharmaceutical,apharmaceuticalmanufacturingcompany,astheresearchobject,analyzesthereasonsforitsnondividendinthepasttenyears.Throughthematchinganalysisofitsdividendpolicyandfinancialindicators,itjudgeswhetheritbelongstothe"lowdividend"dividendpolicybywhethertheenterprise'sprofitability,cashflow,solvencyandcashdividendmatch,andthenfromtheperspectiveoftheenterprise'scapitaluseFromtheperspectiveofefficiency,ownershipstructureandfinancingsituation,thispaperstudiesthenegativeimpactoflowcashdividendpolicyonenterprises.Finally,thispapersummarizestheproblemsexistingintheaboveanalysisandputsforwardthecorrespondingcountermeasures,whichcanalsoprovidereferenceforthedividendpolicy-makingoflistedcompanies.Keywords：DividendPolicy;lowcashdividend;dividendability分紅政策分紅機制分紅亦即分配利潤，一般是將公司通過生產(chǎn)、經(jīng)營、銷售等所獲得的利潤按照一定的比例分配給投資者。而現(xiàn)金分紅是其中的一種分紅方式，是將分紅以現(xiàn)金的形式進行發(fā)放。一般情況下，當投資者對公司進行投資后，其就成為公司的股東，根據(jù)所投資的金額享有一定的股權(quán)?！豆痉ā分忻鞔_的對股權(quán)進行定義，其指出“依法享有資產(chǎn)收益權(quán)、參與公司重大決策和選擇管理者權(quán)”。資產(chǎn)收益權(quán)是根據(jù)股東在公司股權(quán)占比來獲得相應的盈余或剩余財產(chǎn)分配的權(quán)利，而分紅就是其中的一種權(quán)利的體現(xiàn)，也是股東參與投資的目的之一。2019年第十三屆全國人民代表大會常務委員會通過了修訂后的《中華人民共和國證券法》，并在今年的3月1日正式啟用。在所修訂的內(nèi)容中，現(xiàn)金分紅制度是其中的重要內(nèi)容之一，也是我國第一次從法律的角度來對上市公司的利潤分配進行規(guī)定，這對我國上市公司形成正確的分紅規(guī)則以及相關(guān)部門所制定的分紅制度體系具有里程碑意義。上市公司現(xiàn)金分紅制度是資本市場中的基礎部分，從本質(zhì)上來說，上市公司在分配利潤的過程中，其是否分配利潤、采取什么樣的分配方法等應當由上市公司決定。但是在我國證券市場中，由于中小投資者占比較高，但是他們基本不會參與到公司經(jīng)營管理當中。而上市公司在分紅中注重“重融資、輕分紅”的情況，這使得相關(guān)部門不得不加強引導，以改觀A股市場“鐵公雞”和“低派現(xiàn)”現(xiàn)象、保障投資者權(quán)益。分紅比例隨著我國政策的不斷變化以及相關(guān)部門的積極引導，我國上市公司的分紅意愿正在逐漸的上升，輕分紅的現(xiàn)象得到一定的改善。但是仍然有一部分的上市公司以各種理由來逃避分紅，本文研究的案例公司——廣濟藥業(yè)也在其中。我國證監(jiān)會早在2001年就針對上市公司的分紅與否和分紅比例問題頒布了《上市公司新股發(fā)行管理辦法》，其明確的指出要以現(xiàn)金分紅作為上市公司融資的考核標準，上市公司董事會必須要可對分紅相關(guān)行為進行解釋。隨后在2006年頒布了《上市公司證券發(fā)行管理方法》，其中明確的對上市公司的分紅比例提出要求，要求上市公司近三年的現(xiàn)金或股票累計分配的利潤要在公司近三年可分配利潤總額的20以上。在2008年頒布的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，其中將上市公司現(xiàn)金或股票累計分配比例由20%上升至30%。而從分紅政策政策和分紅信息披露政策來看，證監(jiān)會對上市公司相關(guān)規(guī)章制度、招股說明書等進行明確的指導。在2019年所修訂通過的《上市公司章程指引》看，證監(jiān)會對公司章程提出了更明確的要求，要求上市公司章程中詳細的說明分紅政策以及相關(guān)調(diào)整程序和機制，提升獨立董事和中小股東在分紅決策中的作用。證監(jiān)會在2012年所頒布的《關(guān)于進一步落實上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項的通知》中，其對上市公司的定期報告提出了具體要求，要求上市公司要詳細的披露公司分紅制度的制定和執(zhí)行情況，并闡述獨立董事會和中小股東的權(quán)益是否得到維護和保障。廣濟藥業(yè)公司分紅的案例簡介（一）廣濟藥業(yè)基本情況介紹廣濟藥業(yè)是國內(nèi)核黃素領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，其產(chǎn)能占比居行業(yè)榜首。自1969年成立以來,經(jīng)過幾十年的發(fā)展，至今廣濟藥業(yè)已經(jīng)形成了一定的規(guī)模，在行業(yè)中具有較高的地位，擁有完善的生產(chǎn)、銷售渠道。核黃素是廣濟藥業(yè)的主營業(yè)務，通俗的來說就是維生素B2，廣濟藥業(yè)在1996年就成功的研發(fā)出核黃素生產(chǎn)新工藝，在行業(yè)中具有重要地位。廣濟藥業(yè)自1999年上市以來，僅分紅過五次，從2007年到至今留存大量未分配利潤，卻只在2017年進行過一次分紅。2017年，國內(nèi)大多數(shù)維生素生產(chǎn)企業(yè)的業(yè)績均出現(xiàn)增長趨勢，但是廣濟藥業(yè)雖然營收增加，但是利潤卻沒有提升。收入達到將近8.02億元，同比增長12.15%；凈利潤只有1.05億元，同比下降25.82%。2017年，廣濟藥業(yè)的股利分配方案中無分紅方案，這使得投資者感到不滿，被上訴指深交所。深交所隨后發(fā)送關(guān)注函，在此之后廣濟藥業(yè)對分配方案進行修改，但投資者并沒有對此消除不滿。由此可見，通過廣濟藥業(yè)是常年不分紅的“低股利”典型案例。公司現(xiàn)金分紅情況廣濟藥業(yè)在2008年-2017年十年間未進行現(xiàn)金分紅，引起深交所的關(guān)注并發(fā)關(guān)注函。截止2017年末，廣濟藥業(yè)未分配利潤達到3.68億元，然而其仍然選擇不進行現(xiàn)金分紅。在深交所發(fā)函后，廣濟藥業(yè)對外宣稱公司負債水平較高，具有較大的資金壓力，2018年預期資金處于非常緊張的狀態(tài)。但是實際情況中，廣濟藥業(yè)在上市20年中，只進行了5次現(xiàn)金分紅，并且分紅額度較低。長期以來，中國資本市場都存在一種股利支付率低甚至不支付股利的現(xiàn)象，其中很多公司有股利支付能力而不進行股利分配，沒有回報投資者的意識，這不僅侵害了中小股東的利益，使投資者得不到長期回報，也不利于A股市場的健康發(fā)展。表2-1廣濟藥業(yè)歷年現(xiàn)金分紅情況公告時間會計年度送股(股/10股)派息(元/10股)分紅總額（萬元）股利支付率（%）是否實施分紅2020-04-242019-12-312.000.702006.6720是2018-04-102017-12-310.001.102768.7626.32是2008-03-222007-12-310.001.002517.0612.82是2002-06-202001-12-310.000.5856.1334.72是2000-05-121999-12-310.000.5856.0021.74是數(shù)據(jù)來源于：廣濟藥業(yè)年度報告整理計算所得表2-2廣濟藥業(yè)歷年資本公積轉(zhuǎn)增股本的情況公告時間轉(zhuǎn)增（股/10股）除權(quán)除息日除權(quán)登記日同期送股（股/10股）方案簡介是否實施2006-06-2410.562006-07-242006-07-210.00公積金轉(zhuǎn)增，流通股東每10股獲10.56股是數(shù)據(jù)來源于：和訊網(wǎng)《廣濟藥業(yè)歷年分紅詳表》整理而得廣濟藥業(yè)股利分配方案如圖2-1，自1999年上市21年來，廣濟藥業(yè)公司會計年度從2002年12月31日至2020年6月30日分紅分配預案大多數(shù)是利潤不分配不轉(zhuǎn)增，僅在1999年、2001年、2007年、2017年和2020年進行現(xiàn)金分紅，且分紅總額呈下降趨勢，5次分紅的股利支付率普遍較低，證明股利在凈資產(chǎn)收益中的占比較少，反映了公司的股利支付能力較差。廣濟藥業(yè)在1999年和2001年股利分配上，按照每10股0.50元進行發(fā)放。而到了2007年，每10股按照1元紅利發(fā)放，當年累計發(fā)放金額達到2517.06萬元。而在2017年時，每10股發(fā)放1.1元紅利，剩余3.68億元未分配利潤結(jié)轉(zhuǎn)到下一年度，廣濟藥業(yè)上市前兩年股利支付率較高，平均支付率為23.9%，但自2007年現(xiàn)金分紅到2017年，長達10年未進行分紅，其高額的未分配利潤和低股利形成鮮明反差。廣濟藥業(yè)股利以現(xiàn)金股利支付方式為主，2007年唯一一次的轉(zhuǎn)增，是由股權(quán)分置改革產(chǎn)生，一直采用低股利或不派發(fā)股利的低股利政策，缺乏穩(wěn)定性、連續(xù)性，上市20年總分紅數(shù)額為0.9億元，但年度可供股東分配利潤累計33.32億，存在巨額可分配利潤但未品其分配利潤。廣濟藥業(yè)在2014年出現(xiàn)大額虧損，虧損金額達到2.23億元，但是即使出現(xiàn)虧損，廣濟藥業(yè)可供股東分配利潤仍然超過1億元。然而公司表示，在內(nèi)外部各方面因素的影響下公司出現(xiàn)了巨額虧損，為了能夠保障公司能夠正常運營，公司在2014年擬不進行利潤分配。而在2017年公司股利分配報告中，也同樣是擬不準備分配利潤，也不進行公積金轉(zhuǎn)增股本。公司對外宣稱為了公司更加長遠的發(fā)展，公司要在減少融資成本的同時加快項目建設，促使公司可持續(xù)發(fā)展。為了更全面地評價廣濟藥業(yè)的股利特征，除了自身分紅能力的分析，以下進行了跟同行業(yè)其他企業(yè)的對比，對企業(yè)的股利特征做出客觀評價。表2-32008-2017同行業(yè)現(xiàn)金分紅情況比較公司名稱自2008-2017年現(xiàn)金分紅總額(萬元)自2008-2017年累計分紅率廣濟藥業(yè)2768.7623.87%永安藥業(yè)21133.1046.13%恒瑞醫(yī)藥154256.2910.29%云南白藥464784.7025.49%東北制藥7343.8246.37%海翔藥業(yè)62698.6248.69%新華制藥14345.0215.78%數(shù)據(jù)來源于：新浪財經(jīng)網(wǎng)整理而得將廣濟藥業(yè)近十年的股利分配情況跟同行業(yè)公司進行對比，可以看出廣濟藥業(yè)近十年的現(xiàn)金分紅額遠遠低于行業(yè)內(nèi)其他公司，只有2768.76萬元，其他公司都有不同程度地分紅，平均現(xiàn)金分紅額為114716.28萬元，累計分紅率最高的公司分紅率接近50%，廣濟藥業(yè)分紅率處于較低水平，雖然恒瑞醫(yī)藥這樣的企業(yè)近十年的現(xiàn)金分紅率低于廣濟藥業(yè)，但是總分紅額席是廣濟藥業(yè)的幾十倍，而且年年分紅。由此看來，低現(xiàn)金分紅并非行業(yè)的普遍情況，行業(yè)中很多公司的連續(xù)派現(xiàn)情況較好，同時大部分的公司股利分配額都處于不斷提升的趨勢。由此可知，醫(yī)藥制造行業(yè)上市公司在現(xiàn)金股利支付能力上具有較強水平，可持續(xù)發(fā)展能力較好，而廣濟藥業(yè)在行業(yè)中的股利分配水平較低。廣濟藥業(yè)“低分紅”股利政策分析（一）廣濟藥業(yè)現(xiàn)金分紅的匹配性分析1.盈利能力與現(xiàn)金分紅的匹配性分析表3-11997-2020年廣濟藥業(yè)現(xiàn)金分紅占凈利潤比重年份凈利潤現(xiàn)金分紅現(xiàn)金分紅占凈利潤占比（%）年份凈利潤現(xiàn)金分紅現(xiàn)金分紅占凈利潤占比（%）19973203.10萬0.00-20094300.40萬0.00-19982376.90萬0.00-20101398.00萬0.00-19993142.40萬0.00-2011484.60萬0.00-20003061.60萬856.00萬27.962012-9556.40萬0.00-20012458.70萬0-2013242.20萬0.00-20021986.70萬856.13萬43.092014-21873.10萬0.00-2003770.10萬0.00-20152092.20萬0.00-2004821.30萬0.00-201614183.90萬0.00-2005856.40萬0.00-201710521.20萬0.00-20061666.60萬0.00-201817172.90萬2768.76萬16.12200718380.20萬0.00-20198694.30萬0.0020088909.70萬2517.06萬28.2520207464.70萬2006.67萬26.88數(shù)據(jù)來源于：由東方財富網(wǎng)整理而得表3-2數(shù)據(jù)來源于：由表3-1整理而得廣濟藥業(yè)《公司章程》中，其第一百五十七條對利潤分配政策、條件和比例進行了明確的規(guī)定“當公司當年盈利且累計未分配利潤為正的情況下，同時公司近期無重要投資計劃或現(xiàn)金支出時，并且現(xiàn)金流能夠滿足公司日常經(jīng)營活動和發(fā)展，在此情況下應當采取現(xiàn)金分紅的方式。如果滿足以上條件，那么公司近三年的現(xiàn)金分紅累計分配利潤不得低于近三年可分配利潤的30%”。”而從表3-1和表3-2可以明顯看出，廣濟藥業(yè)近20年來的分紅總額僅占凈利潤總額的10%，到2020年，公司凈利潤一直在千萬元以上，在2013年至2016年連續(xù)盈利的情況下，2017年廣濟藥業(yè)首次公告的股利分配方案擬不進行利潤分配，也不進行資本公積金轉(zhuǎn)增股本，累計十年未分紅引起投資者的強烈不滿，深交所對其發(fā)關(guān)注函，受到了證監(jiān)會和媒體的關(guān)注。在此壓力下，廣濟藥業(yè)在17年年末報告中僅僅只是推出了10派1.1元的低派現(xiàn)議案，想以進行了小額的現(xiàn)金分紅，但在2018年公司凈利潤高達1.72億，2018年的分紅總額卻僅占凈利潤的16.12%。截至到2020年，廣濟藥業(yè)自上市以來累計分紅5次，累計分紅金額為0.9億元僅占廣濟藥業(yè)的累計凈利潤8.45億的10%，遠遠低于標準30%。通過占比分析可得，廣濟藥業(yè)的盈利能力與現(xiàn)金分紅情況并不匹配。對于一個公司來說，他的盈利能力越強，那么其就能夠獲得更好的收益，使得公司現(xiàn)金流越大，能夠發(fā)放的現(xiàn)金股利也就越多。證監(jiān)會對上市公司現(xiàn)金分紅也提出了明確的要求，如果上市公司在報告期內(nèi)沒有制定出利潤分配預案，那么上市公司需要詳細的進行闡述，并解釋所留資金的用處。具有盈利的上市公司應當在期限內(nèi)給予投資者相應的股利回報，對于不分配股利的原因應遵守制度規(guī)定，進行適當披露。表3-3廣濟藥業(yè)2009-2020年盈利能力指標表年份凈資產(chǎn)收益率（%）總資產(chǎn)收益率（%）銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）營業(yè)利潤率（%）20095.432.9721.058.309.1120101.730.7019.601.951.1020110.590.0620.710.18-0.632012-13.29-6.763.45-26.27-30.1220130.34-0.3212.29-1.02-11.922014-43.91-14.659.33-47.26-46.6120154.081.1532.313.293.91201621.698.9352.1920.3322.27201713.866.4850.8913.2316.88201819.6610.4056.8220.5525.0220199.054.808646.46%53.537813.51920203.552.325135.6758.721913.8093數(shù)據(jù)來源于：證券之星網(wǎng)《廣濟藥業(yè)財務分析》對廣濟藥業(yè)2009年至2018年的盈利能力指標進行分析可發(fā)現(xiàn)，公司盈利狀況不穩(wěn)定，2009年到2014年凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率各項指標都呈下降趨勢，2012-2014年凈利潤為負，凈資產(chǎn)收益率最高時為21.69%，降到最低時為負的43.91%。2012年凈利潤為虧損9556.4萬元，2013年凈利潤為200萬元，2014年凈虧損2.19億元，2015年實現(xiàn)凈利潤0.21億元，扭虧為盈，近幾年的利潤開始增長，2016年凈利潤為1.42億元，2017年收入較2016年增長，但凈利潤再次出現(xiàn)下滑至1.06億元，2018年又增長至1.73億，從2015年-2018年盈利性各項指標震蕩增長，近三年的凈資產(chǎn)收益率都在10%以上，銷售毛利率、凈利率、營業(yè)利潤率都從2015年開始呈增長趨勢?？傮w來說盈利能力增強，但不具穩(wěn)定性。2008年美國次貸危機爆發(fā)，全球經(jīng)濟急轉(zhuǎn)直下，維生素B2價格在2008年暴跌。我國玉米在5014年以前采用的都是國家收儲保護政策，國內(nèi)玉米和玉米淀粉的價格均處于較高水平，而玉米占核黃素生產(chǎn)成本的50%以上，核黃素生產(chǎn)廠家成本壓力巨大。維生素B2的價格也因此維持了長達7年時間的低位。而在2016年國家對玉米收儲制度進行改革，實行“市場價格、價補分離”，在此以后玉米期貨價格從2015年第二季度開始大幅下降，2016年核黃素價格回升，最高市場報價為270元/千克，上升116%。2017年上半年的價格又下跌到155元/千克左右，下半年隨著國內(nèi)嚴格的環(huán)保監(jiān)督，維生素掀起了大范圍的漲價熱潮，核黃素提價明顯。分析近十年的盈利能力指標可知，廣濟藥業(yè)盈利能力受行業(yè)周期性影響波動性較大，但近四年扭轉(zhuǎn)了虧損局面，盈利能力增強，保持增長態(tài)勢。表3-4廣濟藥業(yè)成長能力指標分析202020192018201720162015凈利潤(元)746471008694320017172890010521160014183920020921500凈利潤同比增長率-14.14%-49.37%63.22%-25.82%577.96%109.56%扣非凈利潤(元)386450005102210016548510011332300014345720023023300扣非凈利潤同比增長率-24.26%-69.17%46.03%-21.01%523.10%110.34%營業(yè)總收入(元)688169323.7731340517.9843830942.1801556325.7714723953.3560355472營業(yè)總收入同比增長率-5.90%-13.33%5.27%12.15%27.55%15.33%數(shù)據(jù)來源于：根據(jù)和訊網(wǎng)資料數(shù)據(jù)整理而得從主營業(yè)務利潤率可以看出廣濟藥業(yè)長期盈利的持久性。從個股角度來說，四年以來每股收益均值為0.30元，每股未分配利潤更是高達1.72元，無論是以ICB行業(yè)還是標準行業(yè)亦或者市場均值為參照，廣濟藥業(yè)的個股盈利能力比較都遠超同行業(yè)水平，即使是在企業(yè)盈利不佳的19年，其個股盈利水平也是標準行業(yè)的1.5倍。從各項指標綜合評價，不難看出廣濟藥業(yè)是一家盈利能力較好的醫(yī)藥化工企業(yè)，甚至可以說超出了同行業(yè)的盈利水平由圖可以看出廣濟藥業(yè)藥業(yè)近六年的主營業(yè)務收入總體來說呈穩(wěn)定上升趨勢，甚至在2018年主營業(yè)務收入高達八億。由此可見廣濟藥業(yè)的盈利能力穩(wěn)定且收入來源可靠，盈利質(zhì)量高，其盈利能力與其分紅能力和股利分配水平完全不相匹配。現(xiàn)金流量與現(xiàn)金分紅的匹配性分析表3-51997-2020年廣濟藥業(yè)現(xiàn)金分紅占經(jīng)營活動凈現(xiàn)金額的比例年份經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額(元)現(xiàn)金分紅現(xiàn)金分紅占經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額占比（%）年份經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額(元)現(xiàn)金分紅現(xiàn)金分紅占經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額占比（%）1997-0-2009-2434.80萬0-1998-1528.90萬0-20107717.80萬0-19996857.10萬0-20118187.80萬0-20004856.70萬856.00萬27.96201210802.00萬0-2001-2240.10萬0-20139515.80萬0-20027619.90萬856.13萬43.092014-7469.40萬0-2003-1539.80萬0-2015-3334.60萬0-2004-331.70萬0-201616707.50萬0-20055413.90萬0-201717882.80萬0-200612524.20萬0-201823143.90萬2768.76萬16.12200733197.60萬0-201914420.10萬0200822070.00萬2517.06萬28.25202011938.20萬2006.67萬26.88數(shù)據(jù)來源于：由東方財富網(wǎng)整理而得表3-6數(shù)據(jù)來源于：由表3-6整理而得表3-7數(shù)據(jù)來源于：由東方財富網(wǎng)整理而得每股經(jīng)營現(xiàn)金流反映了企業(yè)最大的派息能力，由表3-4可以看出，廣濟藥業(yè)1999-2020年間股利支付能力較強，累計經(jīng)營性現(xiàn)金流為19.4億元，現(xiàn)金流較為充沛。在這20年間，該公司卻僅實施5次分紅方案且其中每股分紅都遠遠低于當年每股經(jīng)營現(xiàn)金流，累計分紅總額僅占其累計經(jīng)營性現(xiàn)金流4%，甚至在2006、2007、2012、2016、2017、2019年廣濟藥業(yè)每年現(xiàn)金經(jīng)營活動凈現(xiàn)金額都在億元以上，分別為1.25億、3.32億、1.1億、1.67億、1.79億、1.44億（表3-3），在現(xiàn)金流滿足正常經(jīng)營和長期發(fā)展的基礎上，該公司卻仍未進行分紅。數(shù)據(jù)這些數(shù)據(jù)充分說明廣濟藥業(yè)在自身滿足條件、能夠進行分紅的基礎上自主選擇不分紅，即使實施分紅方案其派息水平也較低，缺乏主動分紅的意愿。自由現(xiàn)金流量是企業(yè)在投資了所有滿足企業(yè)日常生產(chǎn)所必需的項目后，在股東現(xiàn)金流量分配上，應當在不影響公司正常經(jīng)營的情況下展開。當市場投資機會多時，公司應當充分利用盈余，進行回報為正的投資，獲得更多的利潤，如果盈余過多地分配給了股東，錯過投資機會，資金的使用效率較低，將會限制公司的發(fā)展。如果公司的自由現(xiàn)金流充足，即考慮了投資機會對現(xiàn)金的影響，還有充足且穩(wěn)定的現(xiàn)金流，有較高的現(xiàn)金支付能力，并且保證了較好的競爭能力，那么就會向股東發(fā)放股利，給予股東相應的回報。根據(jù)企業(yè)自由現(xiàn)金流量能夠反映出企業(yè)實際持有的可回報股東現(xiàn)金，促進了對股利分配決策的分析，是股利決策的重要影響因素。表3-8自由現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)來源于：根據(jù)和訊網(wǎng)資料數(shù)據(jù)整理廣濟藥業(yè)自由現(xiàn)金流量波動不定，2009-2015年都為負，2009年因為遭遇2008年經(jīng)濟危機，利潤降低，此后維生素行業(yè)經(jīng)歷了長達7年的低迷期，廣濟藥業(yè)受維生素B2降價的影響，盈利逐年降低，企業(yè)于2009年開始廣藥生物產(chǎn)業(yè)園的建設，資本支出增長，自由現(xiàn)金流量不足，缺乏股利分配的能力。2014年之后，維生素B2價格上升，廣濟藥業(yè)扭虧為盈，并且每年利潤額都在提升，自由現(xiàn)金流量增長，2012年、2013年自由現(xiàn)金流量大于零，2016年、2018年的自由現(xiàn)金流量都在1億元以上，賬上的未分配利潤也達到3億多，具備股利分配的能力，可是仍不進行分紅，2017年雖有分紅，但也只在證監(jiān)會的監(jiān)管下進行了每十股派現(xiàn)1.1元，共計2768.76萬元的分配，僅占當年自由現(xiàn)金流量的26.33%。償債能力與現(xiàn)金分紅的匹配性分析表3-9數(shù)據(jù)來源于：根據(jù)和訊網(wǎng)整理而得由上圖可以看出，負債和分紅之間存在互補關(guān)系，截至2020年，廣濟藥業(yè)的5次分紅均處于負債總額呈上升趨勢時?，F(xiàn)金股利能夠彌補債務在信息傳遞方面的不足，現(xiàn)金股利是企業(yè)回報投資者的手段，也是企業(yè)向外部投資者傳遞公司經(jīng)營發(fā)展情況良好的工具，然而，在較重債務負擔下依然進行現(xiàn)金分紅的企業(yè)，會引起投資者對其財務真實性的懷疑以及對企業(yè)進行現(xiàn)金分紅意圖的揣測。結(jié)合材料綜合分析，廣濟藥業(yè)現(xiàn)金分紅行為只是為了做表面功夫進行微薄分紅，其分紅意愿并非是基于企業(yè)的經(jīng)營狀況以及發(fā)展前景綜合判斷的決策前提。企業(yè)負債可分為兩種，第一種為經(jīng)營性負債，其主要是在企業(yè)銷售過程中的賒銷行為或預收行為產(chǎn)生，這與企業(yè)信用具有密切的關(guān)系。第二種為融資性負債，企業(yè)通過融資來滿足自身對資金的需求，或者利用財務杠桿來達到最佳資本結(jié)構(gòu)負債。融資性負債包括企業(yè)的各種長期借款、短期借款、發(fā)行債券和優(yōu)先股等，是指企業(yè)因融通資金而發(fā)生的負債，相較于經(jīng)營性負債，其不同之處在于企業(yè)需要向融資商業(yè)銀行支付相應的利益，公司杠桿與融資效率的改變會使公司股利政策發(fā)生變化。從廣濟藥業(yè)近十年的債務構(gòu)成可以看出，總負債呈上升趨勢，2015年企業(yè)負債最多，融資性負債占總負債的比例在多數(shù)年份接近的50%，在大金產(chǎn)業(yè)園建設資金來源上，主要是依靠舉債資金來進行建設。當前，廣濟藥業(yè)的金融性債務超過6億元，其中融資租賃債務為1.1億元，銀行流動資金債務0.8億元，大股東湖北長投集團通過銀行委托貸款4億元。2014年長期借款增加，2016年到期，2017年短期負債大幅增加，有息負債增加，廣濟藥業(yè)面臨的還本付息壓力增大。表3-10企業(yè)償債能力情況資產(chǎn)負債率（%）流動比率速動比率產(chǎn)權(quán)比率200937.351.341.180.61201039.371.130.890.68201142.680.920.530.79201251.150.650.371.11201352.630.650.411.14201468.060.690.472.16201568.290.770.602.16201659.660.520.391.49201753.390.550.421.15201847.970.640.510.93201945.410.730.540.84202031.011.521.090.45數(shù)據(jù)來源于：中財網(wǎng)--廣濟藥業(yè)償債能力整理而得如表3-2所示，近10年來廣濟藥業(yè)的資產(chǎn)負債率居高不下，只有在2009年-2011年，廣濟藥業(yè)的資產(chǎn)負債率要低于行業(yè)平均水平，而在2011年以后超過行業(yè)均值，較高的負債水平意味著較大的財務風險，債權(quán)人的利益無法得到保障，進而限制企業(yè)制定股利政策。2009-2018年的流動比率呈下降趨勢，小于行業(yè)平均值，短期償債能力承壓非常明顯。2008-2017年速動比率呈下降趨勢2010年以后一直小于1，也比行業(yè)的平均值要低，償還流動負債壓力明顯，高的資產(chǎn)負債率，使廣濟藥業(yè)即使每年有大量留存收益，也承擔著較大的償債壓力。2009、2010年、2020年廣濟藥業(yè)產(chǎn)權(quán)比率偏低，低于正常值最小范圍0.7，而2014-2016三年間企業(yè)產(chǎn)權(quán)比率偏高，高于正常范圍最高值1.5，近十年來該企業(yè)產(chǎn)權(quán)比率落差較大說明廣濟藥業(yè)的財務結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，投資者對債權(quán)人的保障程度較低，企業(yè)的風險程度較高，對債務的償還能力不強。（二）廣濟藥業(yè)現(xiàn)金分紅政策的影響分析異常“低派現(xiàn)”可能導致投資過量，導致資金未能實現(xiàn)合理配置；公司不考慮投資者回報，任意侵犯投資者的利益，使廣大投資者喪失投資信心；象征性的派發(fā)現(xiàn)金股利來滿足配股和增發(fā)新股的條件，加重其財務負擔和現(xiàn)金壓力，不利于企業(yè)長期發(fā)展。1.資金使用效率分析廣濟藥業(yè)對企業(yè)盈余進行投資而不對股東進行分紅的決策是否有利于企業(yè)發(fā)展，是否使用企業(yè)盈余進行了無效的投資，下面將對其投資效率進行分析:了解到廣濟藥業(yè)的主要投資情況如表：表3-11資金使用效率情況過度投資額（萬元）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(%)資產(chǎn)回報率（%）投入資本回報率（%）2009-5321.040.362.953.732010-3783.990.360.671.99201116358.630.310.061.462012-5571.300.26-6.79-5.982013-3485.420.31-0.322.0620148137.560.31-14.6817.5620153306.440.351.123.820161427.940.448.9113.102017-3523.590.496.4710.162018154.590.5110.3711.36數(shù)據(jù)來源于：證券之星網(wǎng)《廣濟藥業(yè)財務分析》整理而得從2009年到2018年，廣濟藥業(yè)有5年存在過度投資，2009年過度投資金額最大，達1億多元，過度投資金額的數(shù)量在減小，公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率很低，一直低于1，而行業(yè)的平均水平為1.05，遠遠高于廣濟藥業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，2014年前資產(chǎn)回報率逐年下降，甚至從2012年開始為負值，直到2015年才扭虧為盈，資產(chǎn)回報率變?yōu)檎担⒃?016年實現(xiàn)增長，近三年慢慢回升，但是仍然很低。說明廣濟藥業(yè)的投資效率不高，很可能進行了很多無效的投資，資產(chǎn)利用率較低，閑置資產(chǎn)多。廣濟藥業(yè)在2009-2014年，資本回報率一直低于行業(yè)平均水平，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)回報率整體下降，2015年之后資產(chǎn)回報率上升，這主要是因為2009年開始公司的廣藥大金產(chǎn)業(yè)園投入建廠，計劃建設期為6-8年，計劃總投資25億-30億元，這期間一直處于建造期，直到2016年建成投產(chǎn)，在此過程中廣濟藥業(yè)投入了大量的資金。雖然大金生物產(chǎn)業(yè)園已經(jīng)完工，但是他們還拖欠這3200萬的尾款，這使得公司處于較大的資金壓力中，具有較高的負債率。支付現(xiàn)金股利有利于減少經(jīng)營者所控制的現(xiàn)金資源，降低股東與經(jīng)營者之間的代理成本，異常低派現(xiàn)增加了公司代理人所控制的盈余資金，會有更多的盈余資金用于低質(zhì)量的投資，投資回報遠遠低于股利派發(fā)。另外，將廣濟藥業(yè)2009年-2018年的投資額和行業(yè)平均值對比，2009年、2010年、2012年、2016年、2017年這五年廣濟藥業(yè)的投資額遠遠高于行業(yè)平均水平，最高時達到行業(yè)平均值的11倍以上，2009年-2018年十年間廣濟藥業(yè)投資的平均數(shù)額為1.21億元，是行業(yè)平均數(shù)額0.62億元的2倍。由此可見，廣濟藥業(yè)進行了大量投資，但并未轉(zhuǎn)化為企業(yè)盈利的來源，資金使用效率偏低，存在過度投資現(xiàn)象。股權(quán)結(jié)構(gòu)分析表3-12廣濟藥業(yè)2018年股份結(jié)構(gòu)股東名稱持股數(shù)（萬股）持股比例股東性質(zhì)湖北省長江產(chǎn)業(yè)投資集團有限公司4171080116.57%國有法人武漢信用資本運營有限公司120938794.80%境內(nèi)非國有法人盛稷股權(quán)投資基金（上海）有限公司74986562.98%國有法人張國明26915861.07%境內(nèi)自然人胡永添20900000.83%境內(nèi)自然人數(shù)據(jù)來源于：證券之星網(wǎng)《廣濟藥業(yè)財務分析》整理而得表3-13十大股東統(tǒng)計表（2019年）十大股東持有比例本期持有股(萬股)持股變動數(shù)(萬股）湖北省長江產(chǎn)業(yè)投資集團有限公司25.24%8,759.21不變武漢信用資本運營有限公司4.28%1,485.50不變盛稷股權(quán)投資基金(上海)有限公司2.59%899.84不變建信(北京)投資基金管理有限責任公司1.44%500.52不變上海瑞爾房產(chǎn)開發(fā)有限公司1.35%469.02新進陳贏1.08%375.99新進吳小霞1.07%372.56新進葛琪華0.96%333.04新進張國明0.93%322.99不變數(shù)據(jù)來源于：證券之星網(wǎng)《廣濟藥業(yè)財務分析》整理而得國有控股上市公司低派現(xiàn)的主要原因為控股股東代表的內(nèi)部控制人與中小股東在利益上存在沖突，實際控股人在制定股利政策中融入了自己的個人意愿，以實現(xiàn)其利益最大化。廣濟藥業(yè)的第一大股東是湖北省長江產(chǎn)業(yè)投資集團有限公司，持股比例25.14%其股權(quán)性質(zhì)為國有法人股，公司疑似控股人為湖北省人民政府，企業(yè)的實際控股人為政府單位機關(guān)，控制人為實現(xiàn)擴大企業(yè)規(guī)模，促進地方經(jīng)濟增長的目的，或?qū)崿F(xiàn)自身在任期間的績效考核，會干預企業(yè)投資，盲目進行擴張，投資于凈現(xiàn)值小于零的項目，造成過度投資。廣濟藥業(yè)的第二大股東為武漢信用資本運營有效公司，其持股比占4.28%，而第三大股東為東盛稷股權(quán)投資基金(上海)有限公司，持股比例2.59%，股權(quán)性質(zhì)是社會法人，持有股份比例與公司控股股東持股比例相去甚遠。其他持股者數(shù)量多股比例低，公司股權(quán)分散。廣濟藥業(yè)公司控股中有很多中小股東，他們作為投資人，是憑借占有股份大小來享受股利分紅。廣濟藥業(yè)股權(quán)比較分散，且中小股東素質(zhì)良莠不齊，目前，大股東有權(quán)對董事會各項決策做決議，而其他中小股東只有在股東大會上參與決策，而且很有可能是在有全體通過需要時，才被邀請到大會，可見中小股東的權(quán)益并未得到保障。客觀和主觀原因?qū)е轮行」蓶|對公司的財務治理參與度低，國有股權(quán)力過大，董事會權(quán)力過大，也進一步產(chǎn)生“內(nèi)部人控制”的問題。3.對公司籌資的影響公司進行規(guī)模擴張，多年不派發(fā)股利，采用“低派現(xiàn)”股利政策，致使公司有大量的未分配利潤留存，以內(nèi)部留存收益作為融資來源，雖然降低了外部籌資的成本支出，但對于長期發(fā)展來說，因為公司留存收益有限，將留存收益作為企業(yè)發(fā)展的主要資金來源，沒有多樣化的籌資渠道，將會使企業(yè)的籌資受限，一定程度上制約了公司的發(fā)展。四、廣濟藥業(yè)“低派現(xiàn)”股利政策存在的問題及對策（一）存在問題1.股利派現(xiàn)率與企業(yè)主要財務指標不匹配截至20年，廣濟藥業(yè)股利支付率平均只有23.12%，遠遠低于30%的平均水平（《上市公司現(xiàn)金分紅指引》）。自2015年扭虧為盈，公司利潤連年上升，盈利能力增強，但是分紅次數(shù)卻未見明顯變化；并且從2015年以來廣濟藥業(yè)每年現(xiàn)金經(jīng)營活動凈現(xiàn)金額都在億元以上，自由現(xiàn)金流充沛，股利支付能力較強，股利支付水平卻忽高忽低，甚至在2015年后的兩次分紅中，股利派息率較之前還出現(xiàn)了下降的情況。2020年的股利派息率較2018還下降6.32%。在眾多股利分配當中，現(xiàn)金分紅是最直接、最實在的一種分紅方式，投資能夠根據(jù)自己所在公司的股份拿到相應的收益。與股票相比，該種方式能夠讓投資者感到公司的確切收益。特別是對于公司小股東來說，他們大多希望公司能夠發(fā)放更多的現(xiàn)金股利，使得自己的投資得到了有效的回報。如果公司采用低派現(xiàn)股利政策，將資金都放置在公司賬戶中，那么無疑給透析著帶來不安全感，使投資者認為其中存在較大風險。2.股利支付方式單一正常情況下，當前我國股份有限公司只允許發(fā)放三種股利，第一種為股票股利，第二種為股票股利，還有一種情況就是將公積金轉(zhuǎn)化成股本的方法來發(fā)放股利。但是廣濟藥業(yè)在股利發(fā)放選擇上，只選擇了現(xiàn)金股利這一種。雖然很多企業(yè)都采取股票股利分紅的方式，但是廣濟藥業(yè)只選擇前一種。3.忽視投資者的利益廣濟藥業(yè)每年在利潤分紅上，只發(fā)放了其中的一小部分，而將大部分的利潤放在公司里，并且未分配的利潤每年都在上漲，同時還降低了股利支付率。在該種情況下，很多大股東會將大部分的現(xiàn)金股利分走，導致小股東難以分到足夠的現(xiàn)金股利。對于小股東來說，他們主要是依靠現(xiàn)金股利獲得收益，這種情況無疑使得他們的利益受到損害，從而逐漸的失去對公司投資的信心和熱情。如果該種情況長期的得不到解決，那么小股東很有可能將自己所擁有的股票進行出售，這樣不僅會使得公司股票價格出現(xiàn)降低，同時還會使公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，這對公司的穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展是不利的。（二）對策建議1.合理匹配現(xiàn)金分紅能力公司的自由現(xiàn)金流量對其股利分配能力具有決定性的影響，如果公司的現(xiàn)金流量較多，那么公司擁有現(xiàn)金分紅的能力越強。穩(wěn)定的盈余能夠產(chǎn)生出穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，如果公司的盈余很不穩(wěn)定，甚至連償付債務能力都不足那么企業(yè)就沒有股利分配的能力，企業(yè)在制定戰(zhàn)略計劃時應合理規(guī)劃投資，關(guān)注自身發(fā)展，提高盈利能力，保持穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流量，提高可分配的股利，在滿足投資的情況下，應該盡可能多地將剩余現(xiàn)金流量分配給股東，回報股東，抑制過度投資，也可以增強和股東之間的信任度，吸引更多投資者進行投資。2.采取穩(wěn)定的股利政策廣濟藥業(yè)在上市以后一直處于行業(yè)領(lǐng)先地位，經(jīng)營狀況較好，具有較高的盈利水平，公司內(nèi)部擁有大量的留存資金。但是其股利政策一直處于不穩(wěn)定的狀態(tài)中，同時其股利支付率也處于行業(yè)較低水平。由信號傳遞理論可以得知，如果公司每年的股利政策較為穩(wěn)定，同時股利支付率處于較高水準，那么在無形中向投資者展現(xiàn)出公司的發(fā)展?jié)摿Γ岣咄顿Y者的投資信心，有利于吸引更多的投資者來進行投資。公司在制定股利政策時應當注意以下幾點：第一要能夠正確的分析公司的經(jīng)營發(fā)展狀況，在制定發(fā)展戰(zhàn)略決策時一定要展開充分的研究分析，從而準確的計算出公司發(fā)展對資金的需求量。第二，公司還要充分的考慮其自身所處的行業(yè)環(huán)境以及發(fā)展階段，依據(jù)生命周期理論，公司在發(fā)展主要分為三個階段，分別為成長期、成熟期和衰退期。當前廣濟藥物目前處于成長期中，具有良好的發(fā)展前景和潛力，但是隨著公司規(guī)模不斷的擴大，公司會逐漸的邁入成熟期乃至衰退期，因而在制定鼓勵政策時需要充分的考慮。第三，廣濟藥業(yè)在制定分紅政策的過程中應當充分的考慮到國家相關(guān)政策和股市的變化。隨著經(jīng)濟不斷的發(fā)展，我國政策推陳出新非常快，因而公司需要密切的關(guān)注市場變化，盡可能的維護市場穩(wěn)定。3.改善公司治理結(jié)構(gòu)良好的治理結(jié)構(gòu)直接關(guān)系到公司股利政策的選擇，廣濟藥業(yè)對公司章程視而不見，不按章程規(guī)定分配股利，管理疏漏，違規(guī)生產(chǎn)、生產(chǎn)事故頻發(fā)、產(chǎn)品質(zhì)量不達標等問題表明，公司的股東大會、董事會、監(jiān)事會和高級管理層作為公司治理的核心卻并沒有各司其職，做到權(quán)力制衡、監(jiān)督制約。這使得股東大會的作用無法發(fā)揮出來，同時董事會沒有對企業(yè)風險進行評估和規(guī)劃，各個高層管理人員均未承擔相應的責任。良好的治理結(jié)構(gòu)有利于公司股利政策的制定，對此，需要盡快規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)，讓“三會一層”有效制衡、協(xié)調(diào)運作。同時，還要規(guī)范上市公司獨董職權(quán)，獨立董事制度已經(jīng)引入中國企業(yè)20多年，但一直存在“獨董不獨”的問題，對獨立董事強化職權(quán)并規(guī)范要求，使獨立董事更好的獨立地行使職責，如果股東和管理層出現(xiàn)利益方面的沖突時，那么獨立董事要盡可能的站在中小股東的立場，來對管理層進行質(zhì)問和提出相關(guān)建議，以此來保護中小股東的利益。4.創(chuàng)新融資手段，改善融資環(huán)境廣濟藥業(yè)上市二十年從未在二級市場進行過再融資，為了擴大生產(chǎn)一直采用“低派現(xiàn)”股利政策，將內(nèi)部的留存收益和融資性負債作為企業(yè)發(fā)展的主要資金來源，因為留存收益有限，同時還要承受償還借款的壓力。半強制分紅政策的規(guī)定，2017年前廣濟藥業(yè)的再融資資格受限，從未進行再融資，融資渠道有限，公司發(fā)展在一定程度上受到了制約。我國社會金融體系不完善，信用系統(tǒng)不成熟，外源融資要受到金融機構(gòu)的嚴格審核和監(jiān)督，企業(yè)的融資渠道受限，所以更愿意利用內(nèi)源融資，把盈余留在公司作為企業(yè)發(fā)展的資金來源，采用“低派現(xiàn)”股利政策，少發(fā)甚至不發(fā)股利。資本市場應發(fā)揮優(yōu)化資源配置的作用，創(chuàng)新融資手段，健全多層次資本市場，規(guī)范發(fā)展債券市場，推進私募市場的發(fā)展。融資渠道的增加，可以給公司提供更多低成本的融資渠道，削弱融資約束，降低公司留存收益，提高現(xiàn)金股利發(fā)放能力。參考文獻[1]李永梅.上市公司現(xiàn)金股利的規(guī)劃——以廣西H公司為例[J].會計之友，2013,(28)：72-75．[2]單磊，楊朝軍.論成長型公司的股利政策選擇J].技術(shù)經(jīng)濟與管理研究，2003，(2)：35.[3]張麗平，付玉梅.市場化進程、公司治理與現(xiàn)金股利政策J].投資研究，2017，(9)：140-160.[4]曹向.現(xiàn)金股利政策、管理者過度自信與公司