公司理財 課件翻譯 18 有杠桿時的資本預(yù)算與估值

第18章有杠桿時的資本預(yù)算與估值本章概述18.1概述18.2加權(quán)平均資本成本法18.3調(diào)整現(xiàn)值法18.4股權(quán)現(xiàn)金流法18.5基于項目的資本成本18.6其他杠桿政策下的APV估值法本章概述18.7

融資的其他影響18.8

資本預(yù)算高級專題學(xué)習(xí)目標(biāo)描述本章中介紹的三種估值方法，并列出每一種方法的計算步驟。計算無杠桿資本成本和股權(quán)資本成本，并解釋它們的關(guān)系。估計項目的資本成本，即使它的風(fēng)險不同于公司整體的風(fēng)險。學(xué)習(xí)目標(biāo)給定項目的債務(wù)對企業(yè)價值比率，假定（1）公司保持目標(biāo)杠桿比率或者（2）一些利息稅盾已被預(yù)先設(shè)定。估計項目的資本成本。討論考慮項目杠桿對于公司整體增量影響的重要性。假定（1）公司有不變的利息保障比率或者（2）公司保持固定債務(wù)水平，計算有杠桿項目的價值。學(xué)習(xí)目標(biāo)描述WACC法在何種情況下能夠更好地運用，APV法能夠適用于何種情況。討論發(fā)行費用和錯誤定價的成本如何被包含到項目估值中去。若公司每年調(diào)整其債務(wù)至目標(biāo)水平，計算利息稅盾的價值。學(xué)習(xí)目標(biāo)描述財務(wù)困境對杠桿使用的影響。為個人所得稅而調(diào)整APV法。18.1核心概念概述本章假設(shè)項目承擔(dān)平均風(fēng)險。公司的債務(wù)股權(quán)比率（D/E）保持不變。公司稅是唯一要考慮的市場摩擦。18.2加權(quán)平均資本成本法假設(shè)公司保持不變的債務(wù)股權(quán)比率并且WACC在一定時間內(nèi)保持不變。18.2加權(quán)平均資本成本法WACC包含了債務(wù)的抵稅作用，可用來計算杠桿投資的價值，即在給定公司的杠桿政策時包含利息稅盾收益的價值，由WACC對未來自由現(xiàn)金流折現(xiàn)而得到。運用WACC法對項目進行估值假定艾維科正在考慮引進一條新的包裝生產(chǎn)線——RFX系列。艾維科的工程師預(yù)計此項用于包裝品生產(chǎn)的技術(shù)4年后將會過時。市場營銷部門預(yù)計在未來的4年間，這一生產(chǎn)線的年銷售收入會達到6000萬美元。

預(yù)期每年的制造成本和營業(yè)費用分別為2500萬美元和900萬美元。運用WACC法對項目進行估值產(chǎn)品開發(fā)需要前期投入研發(fā)費用和營銷費用667萬美元，需要為生產(chǎn)設(shè)備投資2400萬美元?！ぴO(shè)備將于4年后報廢，按直線法計提折舊。

艾維科預(yù)計項目不需要凈營運資本。公司稅率為40%。表18.1艾維科RFX項目期望自由現(xiàn)金流表18.2沒有RFX項目時，艾維科當(dāng)前的市值資產(chǎn)負(fù)債表與資本成本運用WACC法對項目進行估值公司計劃在可預(yù)見的未來保持類似的（凈）債務(wù)股權(quán)比率，包括對RFX項目的任何融資。因此，公司的加權(quán)平均資本成本為凈債務(wù)=D=32000-2000=30000萬美元。運用WACC法對項目進行估值用WACC折現(xiàn)項目的未來自由現(xiàn)金流，計算出包含債務(wù)稅盾的項目價值項目的NPV為6125-2800=3325萬美元WACC法總結(jié)確定投資的自由現(xiàn)金流計算加權(quán)平均資本成本使用WACC對投資的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，計算包含杠桿的納稅收益的投資價值WACC法總結(jié)WACC可以作為全公司范圍內(nèi)新投資的資本成本，前提是新投資與公司的所有其他投資具有類似的風(fēng)險，并且不改變公司的債務(wù)股權(quán)比率。例18.1使用WACC法對公司收購估值問題:假設(shè)艾維科公司正在考慮收購其所處行業(yè)中的另一家專業(yè)化包裝品制造公司。預(yù)計此次收購將在第1年使得艾維科增加380萬美元的自由現(xiàn)金流，從第2年起，自由現(xiàn)金流將以每年3%的速度逐年增長。艾維科的協(xié)議收購價格為8000萬美元。交易完成后，艾維科將調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，以維持公司當(dāng)前的債務(wù)股權(quán)比率不變。如果此次收購的風(fēng)險與公司其他投資的風(fēng)險相當(dāng)，這一收購交易的價值為多少？例18.1解答：收購產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流可視為穩(wěn)定增長的永續(xù)年金。收購交易的風(fēng)險與公司其他投資的風(fēng)險相當(dāng)，而且由于公司也將繼續(xù)保持相同的債務(wù)股權(quán)比率，故可用6.8%的WACC來折現(xiàn)這些現(xiàn)金流。收購的價值為：給定8000萬美元的買價，收購交易的凈現(xiàn)值為2000萬美元。替代示例18.1問題假設(shè):Chittenden公司正在考慮收購其所屬行業(yè)中的另一家公司。預(yù)計此次收購將在第1年使得Chittenden增加500萬美元的自由現(xiàn)金流，從第2年起，自由現(xiàn)金流將以每年4%的速度逐年增長。

Chittenden公司的協(xié)議收購價格為11000萬美元。替代示例18.1問題假設(shè):Chittenden公司的加權(quán)平均資本成本為7.5%。交易完成后，Chittenden公司將調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，以維持公司當(dāng)前的債務(wù)股權(quán)比率恒定為2。如果此次收購的風(fēng)險與公司其他投資的風(fēng)險相當(dāng)，這一收購交易的價值為多少？替代示例18.1解答收購產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流可視為穩(wěn)定增長的永續(xù)年金:注意:由于此次收購的風(fēng)險與公司其他投資的風(fēng)險相當(dāng)，并且Chittenden將保持同樣的債務(wù)股權(quán)比率不變，因此WACC將保持7.5%不變。替代示例18.1解答此項收購的凈現(xiàn)值為:142857143-110000000=32857143美元維持不變的債務(wù)股權(quán)比率通過投資RFX項目，艾維科增加了初始市場價值為6125萬美元的新資產(chǎn)。為使債務(wù)股權(quán)比率保持不變，公司必須增加3062.5萬美元的新債務(wù)。50%×6125=3062.5萬美元維持不變的債務(wù)股權(quán)比率公司可通過減少現(xiàn)金持有或借債的方式來增加這一凈債務(wù)。假設(shè)公司決定支出現(xiàn)金2000萬美元，同時額外借入1062.5萬美元。該項目只需要投入2800萬美元，公司可將剩余的262.5萬美元作為股利（或通過股票回購）發(fā)放給股東。3062.5?2800=262.5萬美元表18.3接受RFX項目時，艾維科當(dāng)前的市值資產(chǎn)負(fù)債表（單位：百萬美元）維持不變的債務(wù)股權(quán)比率公司的股權(quán)市值增加了3062.5萬美元。33062.5?30000=3062.5萬美元

加上262.5萬美元的股利，股東的總收益為3325萬美元。3062.5+262.5=3325萬美元恰好為RFX項目的凈現(xiàn)值。維持不變的債務(wù)股權(quán)比率借債能力是指在一個特定的日期，為維持公司的目標(biāo)“債務(wù)對企業(yè)價值比率”而需要的債務(wù)額度t期的借債能力計算公式如下:其中，d表示公司的目標(biāo)“債務(wù)對企業(yè)價值比率”；VLt表示在t期，項目在有杠桿時的持續(xù)價值。維持不變的債務(wù)股權(quán)比率借債能力VLt

計算公式如下:表18.4RFX項目的持續(xù)價值和借債能力例18.2公司并購?fù)顿Y的借債能力問題：假設(shè)艾維科繼續(xù)例18.1描述的收購，在保持債務(wù)對企業(yè)價值比率（d）不變的前提下，必須為收購融資借入多少債務(wù)？收購成本中的多少要通過股權(quán)融資來實現(xiàn)？例18.2解答：根據(jù)例18.1的解答，收購的資產(chǎn)的市值為10000萬美元。為保持50%的債務(wù)對企業(yè)價值比率，艾維科必須增加債務(wù)5000萬美元。8000萬美元的收購成本中其余的3000萬美元，要由股權(quán)融資來獲得。除了3000萬美元的新增股權(quán)，公司現(xiàn)有股權(quán)的價值將由于收購實現(xiàn)的凈現(xiàn)值而增加2000萬美元，公司的股權(quán)總市值將增加5000萬美元。替代示例18.2問題在上述例題的基礎(chǔ)上，假設(shè)Chittenden公司進行該項收購:為了給該項收購籌集資金且保持不變的“債務(wù)對企業(yè)價值比率”，Chittenden公司必須借入多少債務(wù)？收購成本中的多少要通過股權(quán)融資來實現(xiàn)？替代示例18.2解答根據(jù)上述例題，收購中所獲資產(chǎn)的市值為142857143美元。為了保持債務(wù)股權(quán)比率固定為2，Chittenden公司必須增加債務(wù)95242857美元。

142857173×66.67%=95242857美元替代示例18.2解答11000萬美元收購成本中剩余的14757143美元將通過股權(quán)融資來獲得。除了14757143美元的新增股權(quán)，公司現(xiàn)有股權(quán)的價值將由于收購實現(xiàn)的凈現(xiàn)值而增加32857143美元，公司的股權(quán)總市值將增加47614286美元18.3調(diào)整現(xiàn)值法調(diào)整現(xiàn)值法(APV)調(diào)整現(xiàn)值法是確定一項投資有杠桿價值的一種估計方法。它首先計算投資的無杠桿價值，然后加上利息稅盾的價值。項目的無杠桿價值A(chǔ)PV法的第一步為，運用項目的無杠桿融資的資本成本計算這些自由現(xiàn)金流的價值。項目的無杠桿價值無杠桿資本成本公司的無杠桿資本成本：對于一個維持目標(biāo)杠桿比率的公司來說，無杠桿資本成本就是不考慮稅的加權(quán)平均資本成本（即稅前WACC）。我們對利息稅盾單獨估值。項目的無杠桿價值公司無杠桿資本成本等于其稅前WACC，因為它代表投資者持有整個公司（股權(quán)和債務(wù)）而要求的回報率。這一結(jié)論依賴于這樣的假設(shè)：公司的總體風(fēng)險獨立于杠桿的選擇。本章附錄18A.2將證明，如果公司維持目標(biāo)杠桿比率，那么稅盾的風(fēng)險和公司的風(fēng)險相同。項目的無杠桿價值目標(biāo)杠桿比率公司基于項目的價值或現(xiàn)金流，成比例地調(diào)整其債務(wù)（該比例不必保持不變）。固定的債務(wù)股權(quán)比率是目標(biāo)杠桿比率的一種特例。項目的無杠桿價值對于艾維科公司，則其無杠桿資本成本為：項目無杠桿時的項目價值為：利息稅盾的估值上面計算出的5962萬美元是項目的無杠桿價值，沒有包含債務(wù)的利息支付所產(chǎn)生的稅盾價值。利息稅盾等于利息支付與公司稅率的乘積。表18.5RFX項目的預(yù)期借債能力、利息支付和利息稅盾利息稅盾的估值下一步就是要計算利息稅盾的現(xiàn)值。若公司保持目標(biāo)杠桿比率，它的未來利息稅盾與項目的現(xiàn)金流就具有相同的風(fēng)險。因此，應(yīng)該以項目的無杠桿資本成本來折現(xiàn)利息稅盾。利息稅盾的估值項目有杠桿時的總價值就等于項目的無杠桿價值加上利息稅盾價值：項目的凈現(xiàn)值為3325萬美元。6125-2800=3325萬美元這一結(jié)果與使用WACC法計算出的價值完全一致。APV法小結(jié)確定無杠桿時的投資價值。確定利息稅盾的現(xiàn)值：確定預(yù)期的利息稅盾。對利息稅盾折現(xiàn)。將利息稅盾的現(xiàn)值加到無杠桿價值上，以確定有杠桿時的投資價值。APV法小結(jié)APV法有以下優(yōu)勢。如果公司不能保持固定不變的債務(wù)股權(quán)比率，APV法就比WACC法更易于應(yīng)用。APV法也可以明確地對市場摩擦估值，使得管理者能夠衡量這些市場摩擦對價值的影響。例18.3運用APV法對收購估值問題：再次考慮例18.1和18.2中艾維科的收購案例。此次收購將會在第1年產(chǎn)生380萬美元的增量自由現(xiàn)金流，現(xiàn)金流在以后年度以每年3%的速度增長。收購需要初始投入資金8000萬美元，其中5000萬美元將通過新債務(wù)融資獲得。假設(shè)艾維科為收購保持固定不變的債務(wù)股權(quán)比率，使用APV法計算收購交易的價值。例18.3解答：首先計算無杠桿時的價值。已知艾維科的無杠桿資本成本=8%，得到：

艾維科初始時將新增債務(wù)5000萬美元為收購融資。利率為6%，第1年的利息費用為6%×5000＝300萬美元，利息稅盾為40%×300＝120萬美元。預(yù)期收購的價值將以每年3%的速度增長，所以收購交易所支持的債務(wù)額度以及相應(yīng)的利息稅盾，預(yù)期也將以相同的速度增長。利息稅盾的現(xiàn)值為：應(yīng)用APV法，計算杠桿收購的價值為：這一價值與例18.1中所計算的價值相等，這意味著該項收購的凈現(xiàn)值為10000-8000＝2000萬美元。如果沒有利息稅盾收益，NPV將等于7600－8000＝-400萬美元。替代示例18.3問題:再次考慮替代示例18.1和18.2中Chittenden公司的收購案例。此次收購將會在第1年產(chǎn)生500萬美元的增量自由現(xiàn)金流，現(xiàn)金流在以后年度以每年4%的速度增長。收購需要初始投入資金11000萬美元，其中95242857美元將通過新債務(wù)融資獲得。假設(shè)Chittenden公司為收購保持固定不變的債務(wù)股權(quán)比率，使用APV法計算收購交易的價值。替代示例18.3解答首先計算無杠桿時的價值。運用等式18.6，我們可以計算出Chittenden公司的無杠桿資本成本。假設(shè)公司股權(quán)資本成本為12.3%，債務(wù)成本為8.5%，稅率為40%。替代示例18.3解答

已知自由現(xiàn)金流為500萬美元，且增長率為4%，可以得到:

VU=500/(9.77%?4%)=8665萬美元Chittenden公司將增加大約為9524萬美元的新債來為收購融資。利率為8.5%，第1年的利息費用為0.085×9524=810萬美元，利息稅盾為40%×810=324萬美元。

替代示例18.3解答預(yù)期收購的價值將以每年4%的速度增長，所以收購交易所支持的債務(wù)額度以及相應(yīng)的利息稅盾，預(yù)期也將以相同的速度增長。利息稅盾的現(xiàn)值為PV(利息稅盾)=324/(9.77%?4%)=5615萬美元替代示例18.3解答

應(yīng)用APV法，計算杠桿收購的價值為：VL=VU+PV(利息稅盾)=8665+5615=14280萬美元這一價值與替代示例18.1中所計算的價值相等（四舍五入下），這意味著該項收購的凈現(xiàn)值為14280-11000＝3280萬美元。如果沒有利息稅盾收益，NPV將等于8665－8000＝665萬美元。18.3調(diào)整現(xiàn)值法APV法易于擴展，以包括其他市場摩擦，比如考慮財務(wù)困境成本、代理成本和證券發(fā)行成本。18.7節(jié)將進一步討論這些復(fù)雜性。18.4股權(quán)現(xiàn)金流法股權(quán)現(xiàn)金流該估值法在考慮了公司對債權(quán)人的支付以及從債權(quán)人得到的支付后，明確地計算了股東所得到的自由現(xiàn)金流。然后用股權(quán)資本成本折現(xiàn)股權(quán)自由現(xiàn)金流。計算股權(quán)自由現(xiàn)金流股權(quán)自由現(xiàn)金流(FCFE)FCFE是在調(diào)整利息支付、借債以及償還債務(wù)之后剩余的自由現(xiàn)金流。FTE法的第一步是，確定項目為股東帶來的股權(quán)自由現(xiàn)金流。表18.6RFX項目的期望股權(quán)自由現(xiàn)金流計算股權(quán)自由現(xiàn)金流注意在計算自由現(xiàn)金流時的兩個變化。利息費用于稅前扣除。公司的凈借債行為被考慮在內(nèi)。當(dāng)公司發(fā)行債務(wù)時，該項為正；當(dāng)公司通過償還本金來減少債務(wù)時，該項為負(fù)。計算股權(quán)自由現(xiàn)金流也可以根據(jù)項目的自由現(xiàn)金流直接計算FCFE：表18.7由RFX項目的FCF，計算FCFE股權(quán)現(xiàn)金流的估值由于這些現(xiàn)金流是對股東的支付，故應(yīng)以項目的股權(quán)資本成本來折現(xiàn)。鑒于RFX項目的風(fēng)險和杠桿與艾維科整體的風(fēng)險和杠桿相同，因此可以用艾維科的股權(quán)資本成本=10.0%對項目的FCFE折現(xiàn)：股權(quán)現(xiàn)金流的估值項目的FCFE的價值代表了股東從項目中獲得的收益。這與使用WACC法和APV法計算得出的凈現(xiàn)值是相同的。股權(quán)現(xiàn)金流法小結(jié)確定投資的股權(quán)自由現(xiàn)金流。確定股權(quán)資本成本。用股權(quán)資本成本對股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，計算投資項目對股權(quán)價值的貢獻。股權(quán)現(xiàn)金流法小結(jié)FTE法具有一些優(yōu)勢。如果公司的資本結(jié)構(gòu)復(fù)雜，并且資本結(jié)構(gòu)中其他證券的市場價值未知，此時要計算公司的股權(quán)價值，應(yīng)用FTE法就有優(yōu)勢。FTE法強調(diào)了項目對股權(quán)的影響，它可被視為從管理的視角，探討項目為股東帶來收益的更明了的方法。FTE法有一個缺點。在最終做出資本預(yù)算決策之前，需要計算項目的借債能力，以確定利息費用和凈借債。例18.4應(yīng)用FTE法對收購估值問題:再次考慮從例18.1到18.3的艾維科公司的收購交易。收購將會在第1年帶來380萬美元的增量自由現(xiàn)金流，以后現(xiàn)金流將以每年3%的速度增長。收購成本為8000萬美元，其中5000萬美元將通過新債務(wù)融資解決。使用FTE法計算此次收購的價值。例18.4解答：收購所需資金中的5000萬美元通過債務(wù)融資獲得，其余3000萬美元由股權(quán)融資提供：FCFE0

=-8000+5000=-3000萬美元1年后，債務(wù)的利息費用為6%×5000＝300萬美元。艾維科保持債務(wù)股權(quán)比率不變，與收購相關(guān)的債務(wù)預(yù)期也將以3%的速度增長：5000×1.03=5150萬美元。因此在1年后，艾維科將新增債務(wù)5150-5000＝150萬美元。FCFE1=+380-（1-0.4）×300+150=350萬美元第1年之后，F(xiàn)CFE將以3%的速度增長。股權(quán)資本成本＝10%，計算項目的凈現(xiàn)值如下：NPV（FCFE）=-3000+350/（10%-3%）=2000萬美元結(jié)果與WACC法和APV法一致。替代示例18.4問題:再次考慮從替代示例18.1和18.2的Chittenden公司的收購交易。收購將會在第1年帶來500萬美元的增量自由現(xiàn)金流，以后現(xiàn)金流將以每年4%的速度增長。收購成本為11000萬美元，其中95242857美元將通過新債務(wù)融資解決。使用FTE法計算此次收購的價值。替代示例18.4解答收購所需資金中的9524萬美元通過債務(wù)融資獲得，其余1476萬美元由股權(quán)融資提供：FCFE0=?11000+9524=?1476萬美元1年后，債務(wù)的利息費用為8.5%×9524=810萬美元替代示例18.4解答Chittenden公司保持債務(wù)股權(quán)比率不變，與收購相關(guān)的債務(wù)預(yù)期也將以4%的速度增長：9524×1.04=9905萬美元。因此在1年后，Chittenden將新增債務(wù)9905-9524＝381萬美元。FCFE1=+5.0?(1?0.40)×8.1+381=395萬美元替代示例18.4解答第1年之后，F(xiàn)CFE將以4%的速度增長。股權(quán)資本成本rE=12.3%,計算項目的凈現(xiàn)值如下

NPV(FCFE)=?1476+395/(12.3%?4%)=3280萬美元結(jié)果與WACC法和APV法一致。18.5基于項目的資本成本在現(xiàn)實中，公司的具體項目與公司的平均投資往往具有不同的市場風(fēng)險。另外，項目的杠桿融資水平也會有所不同。估計無杠桿資本成本假設(shè)艾維科公司要開辦一個新的塑膠生產(chǎn)部門，塑膠生產(chǎn)業(yè)務(wù)與公司主營的包裝業(yè)務(wù)面臨不同的市場風(fēng)險?？梢酝ㄟ^考察其他具有相似經(jīng)營風(fēng)險、且只單純經(jīng)營塑膠生產(chǎn)業(yè)務(wù)的公司，來估計塑膠分部的無杠桿資本成本。估計無杠桿資本成本假設(shè)有兩家塑膠生產(chǎn)公司與艾維科的塑膠生產(chǎn)部門具有可比性，并具有下列特征：估計無杠桿資本成本假設(shè)這兩家公司都保持目標(biāo)杠桿比率，可通過計算它們的稅前WACC估計每家競爭者的無杠桿資本成本：估計無杠桿資本成本根據(jù)這兩家可比公司，可估計塑膠部門的無杠桿資本成本約為9.5%。有了這一資本成本，就可應(yīng)用APV法計算艾維科的塑膠制造業(yè)務(wù)投資的價值。如果使用WACC法或FTE法，則需要估計項目的股權(quán)資本成本，而它又取決于公司將因為項目而增加的債務(wù)。項目的杠桿和股權(quán)資本成本如果項目的目標(biāo)杠桿比率不同于公司總體的杠桿比率，那么項目的股權(quán)資本成本就不同于公司總體股權(quán)資本成本。項目的股權(quán)資本成本可計算如下:項目的杠桿和股權(quán)資本成本假設(shè)艾維科計劃塑膠生產(chǎn)項目的債務(wù)融資與股權(quán)融資額相等，預(yù)期借債成本仍為6%。給定項目的無杠桿資本成本為9.5%，則塑膠分部的股權(quán)資本成本為：項目的杠桿和股權(quán)資本成本塑膠分部的WACC可計算如下:另一種計算塑膠分部WACC的方法如下：例18.5計算部門資本成本問題：Hasco公司是伐木和銑削設(shè)備的跨國供應(yīng)商。當(dāng)前，公司的股權(quán)資本成本是12.7%，借債成本是6%。公司傳統(tǒng)上保持40%的債務(wù)對企業(yè)價值比率。公司的工程師開發(fā)了一套基于GPS的庫存控制跟蹤系統(tǒng)，公司打算通過一個獨立的投資分部將該項技術(shù)商業(yè)化。管理者認(rèn)為該項投資與其他科技公司的同類投資具有相似的風(fēng)險，與該項目具有可比性的其他科技公司的無杠桿資本成本為15%。假設(shè)Hasco打算，新項目需求資金的10%靠債務(wù)融資來解決（即債務(wù)對企業(yè)價值比率固定為10%），借款利率為6%，公司稅率是35%。要求估計每個投資部門的無杠桿資本成本、股權(quán)資本成本以及加權(quán)平均資本成本。例18.5解答：對于伐木和銑削設(shè)備部門，可以使用公司當(dāng)前的股權(quán)資本成本,以及40%的債務(wù)對企業(yè)價值比率得到：對于科技部門，使用可比公司來估計它的無杠桿資本成本：。公司通過10%的債務(wù)資金為該分部融資，所以有：

由此可見，這兩個投資部門的資本成本顯著不同。確定項目的增量杠桿為確定項目的股權(quán)資本成本或加權(quán)平均資本成本，需要知道在公司接受項目的情況下所增加的融資額。確定項目的增量杠桿換句話說，也就是有項目和沒有項目相比，公司的總債務(wù)（減去現(xiàn)金后的凈債務(wù)）的變化量。注意：項目的增量融資不必對應(yīng)于直接為該項目籌措的資金。確定項目的增量杠桿下面給出了確定項目的增量融資時要牢記的一些重要概念現(xiàn)金為負(fù)債務(wù)。固定的利潤分配政策意味著100%的債務(wù)融資。最優(yōu)杠桿取決于項目和公司的特征。具有安全現(xiàn)金流的項目可百分之百地由債務(wù)融資。例18.6蘋果公司的債務(wù)融資問題：在2012年中期，蘋果公司持有近280億美元的現(xiàn)金和有價證券，公司沒有債務(wù)?？紤]一個無杠桿資本成本（）為12%的項目。假設(shè)在該項目的壽命期內(nèi)，蘋果的利潤分配政策完全維持不變，該項目產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流將只影響蘋果的現(xiàn)金余額。如果蘋果持有現(xiàn)金獲得的利率為4%，公司稅率為35%，蘋果公司應(yīng)該使用什么樣的資本成本對該項目估值？例18.6解答：項目的現(xiàn)金流入和流出改變了蘋果的現(xiàn)金余額，該項目可由100%的債務(wù)來融資，即d=1。適合該項目的資本成本為：注意，該項目實質(zhì)上是由100%的債務(wù)支持的，因為即便蘋果本身沒有債務(wù)，如果現(xiàn)金沒有用來為項目提供資金，公司將不得不為其現(xiàn)金所賺取的利息交稅。替代示例18.6問題在2012年末，F(xiàn)5網(wǎng)絡(luò)公司（FFIV）持有近53200萬美元的現(xiàn)金和有價證券，公司沒有債務(wù)?？紤]一個無杠桿資本成本（rU）為18%的項目。假設(shè)在該項目的壽命期內(nèi)，F(xiàn)5網(wǎng)絡(luò)公司的利潤分配政策完全維持不變，該項目產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流將只影響F5的現(xiàn)金余額。替代示例18.6問題如果F5網(wǎng)絡(luò)公司持有現(xiàn)金獲得的利率為1.1%，公司稅率為36%，F(xiàn)5網(wǎng)絡(luò)公司應(yīng)該使用什么樣的資本成本對該項目估值？替代示例18.6解答項目的現(xiàn)金流入和流出改變了F5網(wǎng)絡(luò)公司的現(xiàn)金余額，該項目的債務(wù)企業(yè)價值比率為100%；即d=1。適合該項目的資本成本為： rwacc

=rU-τcrD=18%-36%*1.1%=17.6%注意，該項目實質(zhì)上是由100%的債務(wù)支持的，因為即便F5本身沒有債務(wù)，如果現(xiàn)金沒有用來為項目提供資金，公司將不得不為其現(xiàn)金所賺取的利息交稅。18.6其他杠桿政策下的APV估值法至此，我們一直假設(shè)，公司希望保持一個不變的債務(wù)股權(quán)比率。本節(jié)將考慮兩種可供選擇的杠桿政策：不變的利息保障比率預(yù)先設(shè)定債務(wù)水平不變的利息保障比率不變的利息保障比率公司保持其利息支付為項目自由現(xiàn)金流的一個目標(biāo)比例如果這個目標(biāo)比例為k，那么：不變的利息保障比率為應(yīng)用APV法，必須計算這一政策下利息稅盾的現(xiàn)值:保持不變的利息保障比率時，利息稅盾的價值與項目的無杠桿價值成比例。不變的利息保障比率運用APV法，杠桿項目的價值由下式給出：利息保障比率不變時杠桿項目的價值例18.7保持目標(biāo)利息保障比率時的收購估值問題：再次考察例18.1和18.2中艾維科公司的收購交易。收購將會在第1年帶來380萬美元的增量自由現(xiàn)金流，以后現(xiàn)金流將以每年3%的速度增長。初始收購成本為8000萬美元，其中5000萬美元以新債務(wù)融資解決。假設(shè)艾維科為此次收購保持不變的利息保障比率，使用APV法計算收購交易的價值。例18.7解答：給定艾維科的無杠桿資本成本＝8%，收購交易的無杠桿價值為：

萬美元5000萬美元的新債務(wù)，利率為6%，則第1年的利息費用為6%×5000＝300萬美元，或者k＝利息費用/FCF＝300/380＝78.95%。艾維科將始終保持這一利息保障比率不變，故可根據(jù)等式18.14計算杠桿收購項目的價值：

萬美元這一結(jié)果與例18.1運用WACC法計算的價值相等，在那里假設(shè)公司保持不變的債務(wù)股權(quán)比率。

預(yù)先設(shè)定債務(wù)水平公司可能根據(jù)事先知道的固定計劃來調(diào)整債務(wù)水平，而不是基于目標(biāo)債務(wù)股權(quán)比率或利息保障比率來確定債務(wù)。預(yù)先設(shè)定債務(wù)水平假設(shè)艾維科計劃借債3062萬美元，并且將根據(jù)固定計劃減少債務(wù)。在1年后將債務(wù)減少到2000萬美元，兩年后減少到1000萬美元，3年后降為零。不論RFX項目成功與否，都不會對艾維科的杠桿造成其他影響。表18.8給定RFX項目的固定債務(wù)計劃，計算利息支付和利息稅盾預(yù)先設(shè)定債務(wù)水平若根據(jù)固定的計劃來設(shè)定債務(wù)水平，則可使用債務(wù)資本成本折現(xiàn)預(yù)先確定的利息稅盾。在艾維科的例子中:預(yù)先設(shè)定債務(wù)水平艾維科項目的有杠桿價值為:預(yù)先設(shè)定債務(wù)水平若公司將永久保持不變的債務(wù)水平，那么項目的有杠桿價值就簡化為:永久性固定債務(wù)水平下，杠桿項目的價值謹(jǐn)記:若債務(wù)水平被預(yù)先設(shè)定，公司將沒有目標(biāo)杠桿比率d。于是等式18.6、18.10和18.11不再適用。我們需要使用這些等式的更一般性的版本，這些內(nèi)容將在18.8節(jié)中有所說明。不同估值方法的比較一般來講，如果公司在投資的整個壽命期內(nèi)都保持固定的債務(wù)與企業(yè)價值比率，則WACC法最為簡便易行。而在其他杠桿政策下，APV法通常最直接明了。一般只有在復(fù)雜情形下，比如，公司資本結(jié)構(gòu)中其他證券的價值或利息稅盾本身難以確定，才應(yīng)用FTE法。18.7融資的其他影響證券發(fā)行成本及其他融資成本公司通過借款或發(fā)行證券籌集資本時，提供貸款或承擔(dān)證券銷售的銀行要收取費用。與項目融資相關(guān)的費用應(yīng)該包括在投資成本中，從而減少了項目的凈現(xiàn)值。表18.9不同證券的典型發(fā)行成本（以發(fā)行所得的百分比表示）證券的錯誤定價如果管理者認(rèn)為他們所發(fā)行的證券價格與其真實價值不同，那么證券發(fā)行交易的凈現(xiàn)值就應(yīng)該包括到項目的價值中去。證券發(fā)行交易的凈現(xiàn)值，即實際籌集的資金與賣出的證券的真實價值的差額。證券的錯誤定價如果項目融資涉及股票發(fā)行，且如果管理者認(rèn)為股票的發(fā)行價格低于它的真實價值，那么這種錯誤定價對于現(xiàn)有股東來說就是該項目的成本。它應(yīng)該與其他發(fā)行成本一起從項目的凈現(xiàn)值中扣除。例18.8貸款的估值問題：GAP公司正在考慮借款10000萬美元擴大經(jīng)營?？紤]到投資者對于公司前景的不確定性，公司將為這筆貸款支付6%的利率。但是，公司的管理者知道這筆貸款的實際風(fēng)險是非常低的，其適用的利率應(yīng)該為5%。假設(shè)貸款的期限為5年，所有的本金在第5年償還。公司的邊際稅率為40%。這筆貸款對于投資價值的凈效應(yīng)是多少？例18.8財務(wù)困境成本和代理成本財務(wù)困境成本和代理成本也會影響資本成本。比如，財務(wù)困境成本趨于加大公司價值對市場風(fēng)險的敏感性，進一步提高了高杠桿公司的資本成本。財務(wù)困境成本和代理成本必須調(diào)整自由現(xiàn)金流的估計，將預(yù)期財務(wù)困境成本和代理成本包含進來。另外，由于這些成本也影響現(xiàn)金流的系統(tǒng)風(fēng)險，所以無杠桿資本成本將不再獨立于公司的杠桿。例18.9估計財務(wù)困境成本問題：你公司有面值10000萬美元的零息票債券，5年后到期，沒有其他未償付債務(wù)。當(dāng)前的無風(fēng)險利率是5%，但是由于存在違約風(fēng)險，債券的到期收益率是12%。你認(rèn)為在違約時，有1/3的損失是由于破產(chǎn)和財務(wù)困境成本所致。（例如，如果債權(quán)人損失6000萬美元，收回4000萬美元，如果公司原本沒有杠桿可避免破產(chǎn)，那么2000萬美元的損失就不會發(fā)生。）估算財務(wù)困境成本的現(xiàn)值。例18.9解答：基于12%的到期收益率，債券的當(dāng)前市場價值是

=5674萬美元。如果公司的債務(wù)無風(fēng)險，其市值應(yīng)該是=7835萬美元。7835-5674=2161萬美元的差值，即為債權(quán)人預(yù)期的違約損失的現(xiàn)值。如果這些損失的1/3是由于破產(chǎn)成本和財務(wù)困境成本所致，這些成本的現(xiàn)值是2161/3=720萬美元。18.8資本預(yù)算高級專題定期地調(diào)整債務(wù)水平實際上，大多數(shù)公司允許其債務(wù)股權(quán)比率偏離目標(biāo)水平，并定期地調(diào)整杠桿，使其恢復(fù)到與目標(biāo)比率一致。圖18.1公司的杠桿政策資料來源：J.R.GrahamandC.Harvey,“TheTheoryandPracticeofCorporateFinance:EvidencefromtheField,”JournalofFinancialEconomics60(2001):187–243.18.8資本預(yù)算高級專題定期地調(diào)整債務(wù)水平假設(shè)公司每隔s期就調(diào)整它的杠桿，如下張幻燈片所示。那么至?xí)r期s的利息稅盾就可被預(yù)先確定，故應(yīng)以rD對其折現(xiàn)。圖18.2定期調(diào)整債務(wù)水平時對稅盾的折現(xiàn)18.8資本預(yù)算高級專題定期地調(diào)整債務(wù)水平時期s之后的利息稅盾取決于公司在未來對債務(wù)水平的調(diào)整，所以它是有風(fēng)險的。如果公司根據(jù)目標(biāo)債務(wù)股權(quán)比率或利息保障比率調(diào)整債務(wù)水平，對于未來的利息稅盾，在利息稅盾為已知的時期內(nèi)應(yīng)以rD折現(xiàn)，在利息稅盾仍有風(fēng)險的所有早期則應(yīng)以rU折現(xiàn)。18.8資本預(yù)算高級專題定期地調(diào)整債務(wù)水平一個重要的特例是公司每年都調(diào)整債務(wù)水平例18.10年度目標(biāo)債務(wù)比率問題：Celmax公司預(yù)期本年的自由現(xiàn)金流為736萬美元，未來將以每年4%的速度增長。公司當(dāng)前有3000萬美元債務(wù)，這一杠桿水平在年內(nèi)將保持不變，但在每年的年末，公司將增加或減少債務(wù)以保持不變的債務(wù)股權(quán)比率。公司為它的債務(wù)支付5%的利息，公司稅率為40%，無杠桿資本成本為12%。估計公司在此杠桿政策下的價值。例18.10例18.10杠桿與資本成本若根據(jù)固定的計劃設(shè)置某些時期內(nèi)的債務(wù)水平，則預(yù)設(shè)債務(wù)的利息稅盾就是已知的，是相對安全的現(xiàn)金流。這些安全的現(xiàn)金流將會減少杠桿對公司股權(quán)風(fēng)險的影響。因為這一效應(yīng)，在評估公司的杠桿時，應(yīng)從債務(wù)中減去這些“安全”的稅盾的價值，這與從債務(wù)中減去現(xiàn)金的方式一樣。杠桿與資本成本如果Ts表示預(yù)先設(shè)定的債務(wù)的利息稅盾的現(xiàn)值，公司股權(quán)的風(fēng)險將取決于扣除預(yù)先確定的稅盾現(xiàn)值后的債務(wù)凈額：杠桿與資本成本資本成本可按下式計算:固定債務(wù)計劃下的杠桿和資本成本W(wǎng)ACC可按下式計算:固定債務(wù)計劃下的項目WACC在上式中，d表示債務(wù)對企業(yè)價值比率，Φ=Ts

∕(

cD)衡量債務(wù)水平D的不變性。例18.11永久維持不變債務(wù)時的APV法和WACC法問題：國際紙業(yè)公司正在考慮收購美國東南部的林地。該片林地的木材每年可產(chǎn)生450萬美元的自由現(xiàn)金流，無杠桿資本成本為7%。為此次收購，公司將永久性地增加債務(wù)3000萬美元。公司稅率為35%。使用APV法計算此次收購的價值是多少？并應(yīng)用WACC法對這一結(jié)果進行驗證。例18.11杠桿變動時的WACC法和FTE法如果公司不為項目保持不變的債務(wù)股權(quán)比率，WACC法和FTE法則較難應(yīng)用。因為在債務(wù)融資比例發(fā)生變化時，項目的股權(quán)資本成本和WACC不會保持不變。然而，這兩種方法在經(jīng)過一定的調(diào)整之后依然是可以使用的。表18.10在固定債務(wù)計劃下，RFX項目的調(diào)整后現(xiàn)值和資本成本杠桿變動時的WACC法和FTE法例如，在項目開始時，WACC計算如下:杠桿變動時的WACC法和FTE法每年的有杠桿時的價值計算如下：表18.11在固定債務(wù)計劃下，RFX項目的WACC估值法個人所得稅在存在投資者納稅的情形下，WACC法并無改變。不過，在存在投資者納稅的情形下，APV法要做修正，因為這一方法要求計算無杠桿資本成本。rD

需要做一下調(diào)整:個人所得稅無杠桿資本成本變?yōu)?有效稅率為:有個人所得稅時的無杠桿資本成本個人所得稅利息稅盾計算如下:如果公司保持目標(biāo)杠桿比率，就以rU對利息稅盾折現(xiàn)；如果債務(wù)水平是根據(jù)預(yù)先設(shè)定的計劃確定的，則以r*D對利息稅盾折現(xiàn)。例18.12考慮個人所得稅時，應(yīng)用APV法估值問題：Apex公司的股權(quán)資本成本是14.4%，債務(wù)資本成本是6%，公司保持債務(wù)股權(quán)比率為1。公司正在考慮一項擴張計劃，此項擴張將在第1年帶來自由現(xiàn)金流400萬美元，之后現(xiàn)金流將以每年4%的速度增長。擴張投資的成本為6000萬美元，其中4000萬美元通過初始債務(wù)融資獲得，并且其后保持這一債務(wù)股權(quán)比率不變。公司稅率為40%，投資者的利息所得稅率為40%，股權(quán)所得稅率為20%。應(yīng)用APV法估算此項擴張投資的價值。例18.12例18.12數(shù)據(jù)案例主題的討論假設(shè)豐田汽車打算通過增加300億美元的債務(wù)來增加其債務(wù)股權(quán)比率。分別用WACC法，APV法，F(xiàn)TE法說明，債務(wù)的增加將對混合動力發(fā)動機的擴張業(yè)務(wù)的凈現(xiàn)值產(chǎn)生何種影響？本章測試在資本預(yù)算決策中，為了包含稅盾的價值，我們可以使用哪三種方法？在何種情況下項目的風(fēng)險與整個公司的風(fēng)險相適應(yīng)？簡述WACC估值法的主要步驟。簡述調(diào)整現(xiàn)值法（APV）。本章測驗在APV法下，若公司保持目標(biāo)杠桿比率，我們應(yīng)該使用什么樣的利率來對利息稅盾折現(xiàn)？簡述使用股權(quán)現(xiàn)金流法對有杠桿投資估值的主要步驟。為什么公司保持不變的債務(wù)股權(quán)比率的假設(shè)簡化了股權(quán)現(xiàn)金流的計算？本章測試當(dāng)項目風(fēng)險與公司風(fēng)險不同時，我們怎樣估計項目的無杠桿資本成本？當(dāng)債務(wù)計劃預(yù)先設(shè)定時，我們應(yīng)該使用什么樣的折現(xiàn)率對稅盾折現(xiàn)？財務(wù)困境和代理成本將對公司杠桿的使用產(chǎn)生什么影響？如果公司的債務(wù)股權(quán)比率不斷變化，WACC法還依然適用嗎？第18章附錄18A.1WACC法的推導(dǎo)

考慮一項通過債務(wù)和股權(quán)融資的投資項目。股東要求的期望投資回報率為rE，債權(quán)人要求的期望回報率為rD

，下一年公司向投資者的總支付為：18A.1WACC法的推導(dǎo)項目在年末產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流為FCF1。此外，債務(wù)的利息稅盾帶來的節(jié)稅額為τCrDD

。如果在下一年之后，投資仍然持續(xù)，則令它的持續(xù)價值為V1L

。為了滿足投資者