宏觀觀察2024年第12期（總第523期）：中國經濟“通縮”之辯＊

中國經濟“通縮”之辯2023年以來，社會各界對中國經濟是否通縮的問題展開了廣泛的討論。本文認為，當前中國物價只是暫時的、結構性的下跌，且貨幣環(huán)境較寬松、經濟整體運行穩(wěn)定，并沒有出現(xiàn)嚴格定義上的通貨緊縮現(xiàn)象。但中國經濟運行確實出現(xiàn)了一些困難，需求不足、市場信心弱、部分行業(yè)產能過剩、貨幣政策傳導受阻等問題值得高度關注。從歷史上國內外典型通縮時期的表現(xiàn)和應對中可得到啟示，對于經濟中出現(xiàn)的通縮趨勢要給予高度重視并及時反應。建議政策上要兼顧短期穩(wěn)增長、擴內需，以及長期促改革、調結構，推動經濟景氣度持續(xù)恢復。一、歷史上的通縮及相關啟示（一）國內的歷次通縮分析改革開放以來，中國出現(xiàn)物價下跌的次數(shù)不多，能稱為通縮的情況更少。在少有的物價下行時期，中國政府均采取了及時的應對措施，較好地解決了物價下跌及經濟增速下滑的問題，并防范相關風險的發(fā)生。1.20世紀末21世紀初，亞洲金融危機后中國出現(xiàn)通縮趨勢亞洲金融危機后，中國曾出現(xiàn)一段時間的物價下行以及經濟增速下滑。CPI在19982-2002123919981999GDP0.9%1.3GDP19979.219987.8%。主要原因在于：一是前期重復建設導致產能過剩。紡織等傳統(tǒng)輕工業(yè)出現(xiàn)嚴重的產能過剩，大量企業(yè)出現(xiàn)虧損。根據(jù)當時國家國內貿易局對主要商品的統(tǒng)計分析，601種15525.8199720%以199815年，貨物和服務凈出口對GDP增速的拉動持續(xù)為負（分別為-0.7、-0.041.12）圖1：中國物價波動情況3030%2520151050-5-10CPI PPI GDP平減指數(shù)資料來源：，中國政府及時、有效地采取措施應對內外沖擊，穩(wěn)定了物價水平，并推動經濟增速回升。其一，宏觀調控政策及時轉向，擴大內需。通過積極的財政政策加大逆周期，1998-20001000600500GDP1.17%、0.660.5%1998313819991161997110442002716335對國有商業(yè)銀行進行財務重組，發(fā)行27002001WTO2.2009年，全球金融危機后中國出現(xiàn)短暫的物價下跌全球金融危機后中國也曾出現(xiàn)短暫的物價下跌，2009年2月-9月，中國CPI同比9GDP200714.22008、20099.7%9.42009GDP6.42008200817.4200916.1品價格的暴跌，也給當時中國帶來較大的輸入型通縮壓力。RJ/CRB商品價格指數(shù)從20087470200923050在此次危機的應對中，中國政府實行了一攬子應對政策以強化對經濟的逆周期調節(jié)力度。實施積極的財政政策，推出“４萬億刺激計劃”，主要投向民生基建領域，20089200853216BPs22009M227.68%，比200810（二）國外的幾次典型通縮分析全球范圍內比較典型的通縮包括20世紀30年代資本主義國家的“大蕭條”，以2090301.20世紀30年代，美國“大蕭條”時期出現(xiàn)嚴重通縮20301929320193350851930-1933年，美國2.3%、9.09.9%5.16.6“債務-通縮”螺旋深化了通縮程度。通貨緊縮導致實際利率上升，顯著加重了企業(yè)實際債務負擔。企業(yè)過度負債進而導致投資與消費需求下降，進一步加劇了通貨緊縮的深度，陷入“債務-通縮”螺旋。根據(jù)計算，1933年美國整個社會的真實負債比1929年初大約上升了40%。針對大蕭條時期的多重問題，羅斯福政府采取了一系列措施。其中具有代表性的有：一是加大政府調節(jié)力度，以提振需求、創(chuàng)造就業(yè)。尤其是更大程度發(fā)揮積極財政政策的作用，擴大財政支出。成立公共工程管理局，推動私人企業(yè)承擔高速公路、公共設施等大型項目建設。實施“以工代賑”計劃，為失業(yè)者提供大量就業(yè)機會。二是實施一系列金融改革措施，恢復公眾對金融體系的信心。頒布《格拉斯·斯蒂高爾法》，將商業(yè)銀行與投資銀行分開，避免把住戶存款用于投機。成立聯(lián)邦存款保險公司，為居民存款提供保障。設立美國證券交易委員會，加強股票市場監(jiān)管。三是取消19334193819392.20世紀90年代后，日本經歷長期通縮、經濟陷入“失去的30年”20901990225199038000150001991248.3100907014020166090%左右。其二，日本社會出現(xiàn)“工資-預期-物價”負循環(huán)，并長期無法打破。經濟泡沫破滅后，日本發(fā)生的情況是：各公司商品價格每年保持不變→消費者生活成本每年保持不變→勞動者工資不上漲也能維持生活，工會在生活成本不變的情況下也難提出漲薪的要求→由于人工成本每年保持不變，因此企業(yè)也無需“成本轉嫁”。1995-2015年間，日本工資水平不升反降，雇員薪資總額從233.52萬億日元降至211.99萬億日元。圖2：日本雇員工資和薪金情況十億日元300000十億日元25000020000015000010000050000資料來源：日本內閣府，其三，日本海外資產規(guī)模持續(xù)攀升，但在此過程中出現(xiàn)“產業(yè)空心化”問題，進一步影響國內經濟活力。受國內經濟不景氣、日元貶值等因素影響，日本企業(yè)和居民2022418（同年國內GDP545.8）30GNI的差距也持續(xù)擴大。大規(guī)模的海外資產雖然為日本企業(yè)開拓了新的增長點，但對日本國內經濟的貢獻有限，大量海外收益并沒有回到國內而是繼續(xù)投資海外。同時，在應對“經濟泡沫”破滅以及隨后的通縮過程中，日本政府在政策決策上出現(xiàn)了偏差，也導致日本經濟長期陷于通縮困境。財政政策方面，“經濟泡沫”破滅后日本1990-1995199635%，導致需求再次萎縮。在財政擴張方向上，主要還是投向生產型基礎建設為主，效率較低，對提振需求的生活型公共投資以及教育科技方面的投資并未給予重視。日本教育198917.6420217.4350.52008191020232圖3：日本貨幣乘數(shù)走勢1210864201998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022資料來源：日本央行，經作者計算，（三）相關啟示綜合歷史上國內外典型通縮時期的經濟表現(xiàn)及應對可得到一些啟示。通縮的初期往往并不容易被識別，其負面影響一般需要一段時間才會顯現(xiàn)出來。但通縮的危害極大，對居民就業(yè)、金融系統(tǒng)穩(wěn)定等多方面都會造成嚴重沖擊，因此需要對通縮的早期現(xiàn)象給予高度關注。以日本為例，在經濟泡沫破滅后，日本政府在積極的2009其二，從應對通縮的效果來看，積極的財政政策往往要比貨幣政策更有效。以日本為例，在需求不足的情況下，貨幣政策可能陷入流動性陷阱，導致政策效果不足。美國羅斯福政府針對當時“大蕭條”的情況加大了財政政策支出，并通過積極財政政策推動就業(yè)、刺激需求，取得較好效果。當然，形成通縮的原因較為復雜，需要深入分析，針對需求不足、產能過剩、貨幣緊縮等不同成因，應采取不同的應對之策。其三，要防止物價下行與預期、工資等變量形成負循環(huán)。日本的經驗教訓中，通縮與工資、預期等因素形成了互相強化的惡性螺旋，居民與企業(yè)在資產負債表衰退的背景下消費、投資等活動收縮。政策始終未能找到突破口來打破這一負循環(huán)鏈條。因此在治理通縮的過程中，政策除了關注宏觀經濟運行情況外，還需要關注微觀主體的感受與福利，及時向市場傳遞政策意圖。通縮的形成往往是經濟體系中的結構性問題長期積累的體現(xiàn)。如果只注重短期經濟刺激，雖能一定程度緩解通縮，但長期可能給經濟留下更嚴重隱患。需要通過根本性的2021世紀初推出的一系列改革措施，不僅助力經濟走出通縮困境，更為中國經濟之后幾十年的高速發(fā)展找到了新的增長點。二、對當前中國經濟是否通縮的爭議與判斷目前國內外定義“通貨緊縮”并無統(tǒng)一標準。主要有三種不同的觀點：一是單要素論，即通貨緊縮是物價總體水平的普遍、持續(xù)的下降；二是雙因素論，即通貨緊縮是一種貨幣現(xiàn)象，是指物價和貨幣供應量的持續(xù)下降；三是三要素論，即通貨緊縮是經濟衰退的貨幣表現(xiàn)，包括物價水平、貨幣供應量和經濟增長率持續(xù)下降的三方面特征。持續(xù)時間方面，有的觀點認為物價由正轉負即為通縮，有的觀點以物價持續(xù)下跌1（一）從嚴格定義來看，當前中國經濟并未出現(xiàn)通縮2023CPI0.2%，整體保持穩(wěn)定，僅在四季度出現(xiàn)同比下跌。從趨勢上來看，當前中國物價下行只是暫時的，在穩(wěn)增長政策和補庫存周期等因素作用下，未來我國需求有望提振，物價也將20242CPI圖4：中國CPI走勢及2024年預測3.0%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%新漲價因素 翹尾因素 CPI同比（實際） CPI同比（預測）資料來源：，作者計算，第二，中國物價并不是普遍性的下降，導致物價下行的大部分原因是結構性的。CPI20230.33CPI0.21和-0.63CPICPICPICPI豬肉產能去化較慢，豬肉價格持續(xù)低迷。截至2023年末，全國豬肉平均批發(fā)價為20.45/21.420221042.7CPI全球供應鏈恢復，前期原油市場供需矛盾得以緩解。同時，全球流動性持續(xù)收緊，拖2023WTI71.65/77.04/6.96.2圖5：中國CPI漲幅及各分項貢獻度測算%6%543210-12016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023其他用品和服務 醫(yī)療保健 教育文化和娛樂交通和通信 生活用品及服務 居住食品煙酒 衣著 整體CPI同比漲幅資料來源：，作者計算，第三，我國經濟運行整體平穩(wěn)，貨幣環(huán)境較為寬松，并不滿足雙因素論和多因素論定義的通縮。從歷史上國內外典型的通縮時期經濟表現(xiàn)來看，通縮往往伴隨著貨幣政策收緊以及經濟增速的明顯下滑，但我國并沒有出現(xiàn)類似的情況。2023年，我國GDP5.2M29.720.5個百分點，貨幣環(huán)境較為寬松。（二）需要關注當前中國經濟面臨的需求不足、預期走弱、部分行業(yè)產能過剩、貨幣政策傳導受阻等問題正如前文所言，物價是經濟運行的結果而非原因。當前市場討論中國經濟是否通縮，其實是對經濟整體運行狀態(tài)的一種擔心。從這一角度來看，中國經濟運行確實出現(xiàn)了一些困難，正面臨“類通縮”壓力。2023年，全68（2017-2029值在70%以上）。此外，房地產市場低迷拖累住房相關消費表現(xiàn)。投資方面，地方政府債務壓力對基礎設施建設領域形成制約，基建投資增速有所放緩。房地產企業(yè)資金鏈持續(xù)收緊，銷售趨冷、融資受阻，導致房地產投資連續(xù)兩年出現(xiàn)較大跌幅，2022、20239.620234.3需求不足背后反映的是市場主體信心和預期走弱。房地產、股票等資產價格下跌20222023145004300億元。2024A2700第二，部分行業(yè)出現(xiàn)產能過剩問題，既包括水泥等傳統(tǒng)行業(yè)，也包括新能源等新興行業(yè)。在房地產市場低迷的背景下，水泥、建材等傳統(tǒng)行業(yè)產能過剩的壓力加大。光伏、鋰電池、芯片等新興行業(yè)也出現(xiàn)結構性產能過剩的問題。以光伏產業(yè)為例，近年來國內光伏產能擴張迅猛，產品價格快速下跌，上游硅料價格已跌超70%，大量中小企業(yè)面臨虧損，行業(yè)格局加速洗牌。M12023M2M21M2的貨幣和單位活期存款反而有所收縮，出現(xiàn)了“M2-M1剪刀差”擴大的現(xiàn)象。截至2023M2-M18.4M2M1剪刀差”擴大表明，盡管貨幣政策穩(wěn)健寬松，但大量資金在金融系統(tǒng)內“淤積”或“空1M0=流通中的現(xiàn)金；M1=M0+單位活期存款；M2=M1+個人存款+單位定期存款+其他存款。轉”，并沒有作用到微觀實體經濟領域。貨幣政策傳導受阻，導致其提振內需的效果大打折扣，物價持續(xù)走低。三、防范相關風險的幾點建議綜合來看，當前中國物價下跌只是暫時的、結構性的，但確實面臨需求不足、市場信心弱、部分行業(yè)產能過剩、貨幣政策傳導受阻等問題。本輪物價低位運行主要是受國內自身經濟運行的影響，這與2009、2020（一）短期來看，要加大穩(wěn)增長政策力度，推動經濟景氣度持續(xù)恢復可通過中央政府加杠桿來實現(xiàn)地方政府、居民部門杠桿轉移的效果，為未來經濟發(fā)展拓展空間。進一步優(yōu)化財政收支結構，提升財政可持續(xù)性。財政支出方面需要堅持有保有壓，更多向民生、科創(chuàng)、綠色等領域傾斜。財政收入方面，可考慮適當提高國企繼續(xù)實施穩(wěn)健偏寬的貨幣政策，通過降準、擴大使用結構性貨幣政策工具等方式投放流動性，保持市場流動性合理充裕?？紤]到銀行息差持續(xù)收窄的壓力，建議不要盲目降息。當前主要癥結點并非企業(yè)融資可得性或融資成本高低與否，而是企業(yè)對經濟恢復信心是否可持續(xù)，要避免單向降息導致存貸款利率倒掛。持續(xù)促消費、穩(wěn)投資，進一步發(fā)揮內需對經濟增長的支撐作用。保障經濟持續(xù)增縮小城鄉(xiāng)社保待遇水平差距。助力新能源車拓展下沉市場，進一步完善城市周邊及縣城電動汽車充電網絡布局與建設。著力釋放有效投資需求，提前做好重大工程項目等儲備工作，加快國債和地方專項債資金落地進程，以政策前置發(fā)力鞏固經濟復蘇基礎。充分調研，在政策執(zhí)行過程中保持嚴肅性、穩(wěn)定性，避免不同部門間、中央與地方間政出多門、朝令夕改的現(xiàn)象。適度引導相關媒體輿論，保護公民的言論自由，在