汽車行業(yè)多維度構(gòu)建重卡行業(yè)研究體系探尋美國重卡龍頭市值擴張之源

內(nèi)容目錄一、重卡行業(yè)基礎(chǔ)介紹及前輪周期復(fù)盤 4二“三維度”構(gòu)建重卡行業(yè)研究分析框架 6三、當(dāng)前重卡行業(yè)結(jié)構(gòu)性亮點 102023年以來油氣價差不斷拉大，天然氣重卡需求旺盛 10新能源重卡政策端持續(xù)鼓勵，電池成本下探推動滲透加速 12四、他山之石：美國龍頭收縮資本開支創(chuàng)造穩(wěn)定分紅回報 14五、投資建議 17風(fēng)險提示 18圖表目錄圖表1：載貨汽車分類標(biāo)準(zhǔn) 4圖表2：重卡按應(yīng)用場景分類 4圖表3：中國存量中重卡按應(yīng)用行業(yè)場景劃分（%） 4圖表4：近年來國內(nèi)重卡分使用場景銷量及增速（萬輛，%） 4圖表5：全球中重卡銷量按地區(qū)劃分（萬輛） 5圖表6：近年來中國重卡月度出口銷量及增速（萬輛，%） 5圖表7：2014-2023年重卡行業(yè)銷量復(fù)盤（萬輛，%） 5圖表8：重卡“替換+新增+出口”銷量分析框架 6圖表9：物流類重卡內(nèi)銷與社零增速呈同頻波動（%） 6圖表10：工程類重卡內(nèi)銷與地產(chǎn)新開工、基建增速呈同頻波動（%） 6圖表11：自2020年起中國重卡保有量與公路貨運周轉(zhuǎn)量增長有所背離 7圖表12：2022-23年重卡內(nèi)銷占前一年保有量下滑至10%以下 7圖表13：中國重卡保有量拆分（含測算，萬輛） 7圖表14：2023年各地已出臺國四淘汰補貼政策梳理 8圖表15：中國可觸達重卡市場本國產(chǎn)量有限（萬輛，%） 8圖表16：中國重卡在可觸達海外市場市占率持續(xù)提升（萬輛，%） 8圖表17：2019-2025年中國重卡銷量及增速（含預(yù)測，萬輛，%） 9圖表18：重卡前瞻指標(biāo)—公路貨運周轉(zhuǎn)量（%） 9圖表19：重卡前瞻指標(biāo)—公路物流運價（%） 9圖表20：天然氣重卡與傳統(tǒng)柴油重卡經(jīng)濟性比較 10圖表21：公路貨運主要成本構(gòu)成 10圖表22：天然氣重卡首購年成本節(jié)約敏感性測算 10圖表23：液化天然氣與0號柴油價格差（元/kg） 11圖表24：天然氣及重卡整體月度銷量同比增速（%） 11圖表25：2023年重卡企業(yè)市占率分布情況（%） 11圖表26：2023年天然氣重卡企業(yè)市占率分布情況（%） 11圖表27：近年來天然氣重卡滲透率變化（含預(yù)測，%） 12圖表28：近年來新能源重卡銷量及滲透率（輛，%） 12圖表29：近年來碳酸鋰價格變動情況（元/噸） 12圖表30：重卡各細(xì)分市場電動化滲透潛力 13圖表31：1967年以來美國重卡銷量變化情況（萬輛） 14圖表32：帕卡與康明斯收入跟隨美國重卡銷量同頻波動 14圖表33：帕卡與康明斯利潤較美國重卡銷量波動更為明顯 14圖表34：帕卡現(xiàn)金流情況（億美元） 15圖表35：康明斯現(xiàn)金流情況（億美元） 15圖表36：帕卡分紅情況（億美元，%） 15圖表37：康明斯分紅情況（億美元，%） 15圖表38：帕卡股息率及2005年以來漲跌幅（%） 15圖表39：康明斯股息率及2005年以來漲跌幅（%） 15圖表40：帕卡與康明斯變動情況（倍） 16圖表41：中國重汽A/H與濰柴動力企業(yè)自由現(xiàn)金流變動（億元） 16圖表42：中國重汽A/H與濰柴動力A/H分紅情況（%） 16圖表43：中國重汽A/H與濰柴動力A/H未來12個月預(yù)測PE變動情況（倍） 16一、重卡行業(yè)基礎(chǔ)介紹及前輪周期復(fù)盤重卡本質(zhì)是國民經(jīng)濟生產(chǎn)工具，研究時可按用途劃分為物流類與工程類需求。重卡是指總質(zhì)量大于14噸的載貨汽車，其細(xì)分車型種類繁多，中汽協(xié)口徑分為牽引車、重型貨車、重型貨車非完整車輛三大類。牽引車需要與半掛車配套使用，主要應(yīng)用于長途干線運輸；非完整車輛則為重卡底盤，通常與具備專用功能車身的上裝搭配使用，最終形成渣土車、混泥土攪拌車等車型，廣泛應(yīng)用于工程物流運輸場景。在重卡研究時，可進一步按使用場景拆分為物流類、工程類及其他重卡。重卡大類中汽協(xié)口徑應(yīng)用場景物流類重卡牽引車（需與半掛車結(jié)合使用）砂石料、港口、日用工業(yè)品、鋼廠、電廠、煤炭運輸?shù)戎匦推胀ㄘ涇囍匦投嘤猛矩涇嚰Z食飼料、建材、零重型全掛牽引車工程類重卡重型專用貨車重型非完整車輛礦用工程、砂石料、城建渣土、鐵礦石運輸?shù)戎匦妥孕盾嚻渌乜ㄖ匦蛯Ｓ米鳂I(yè)貨車重型越野貨車市政環(huán)衛(wèi)、消防車、危化品運輸、工程作用等圖表重卡大類中汽協(xié)口徑應(yīng)用場景物流類重卡牽引車（需與半掛車結(jié)合使用）砂石料、港口、日用工業(yè)品、鋼廠、電廠、煤炭運輸?shù)戎匦推胀ㄘ涇囍匦投嘤猛矩涇嚰Z食飼料、建材、零重型全掛牽引車工程類重卡重型專用貨車重型非完整車輛礦用工程、砂石料、城建渣土、鐵礦石運輸?shù)戎匦妥孕盾嚻渌乜ㄖ匦蛯Ｓ米鳂I(yè)貨車重型越野貨車市政環(huán)衛(wèi)、消防車、危化品運輸、工程作用等微卡總質(zhì)量＜1.8噸輕卡總質(zhì)量1.8-6噸中卡總質(zhì)量6-14噸、車身長度≤3.5米

6

車身長度≥6米重卡總質(zhì)量>14噸資料來源：Marklines，太平洋汽車，汽車之家，卡車之家，一汽解放官網(wǎng)，

資料來源：，中汽協(xié)，中集車輛招股說明書，科瑞咨詢，國盛證券研究所梳理中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型率先在重卡銷售結(jié)構(gòu)上體現(xiàn)，物流類重卡為當(dāng)前國內(nèi)重卡主要需求。根據(jù)BCG，截至2020年，中國存量中重卡所屬運輸場景中，工程類僅占16%，與國民經(jīng)濟、生產(chǎn)直接相關(guān)占比高達84%。根據(jù)及CEIC數(shù)據(jù)口徑，工程類重卡銷量占201446%202320%50%；2023/物流類為71%/29%圖表3：國存中重按應(yīng)業(yè)場景分（%） 圖表4：年來內(nèi)重分使景銷量增速萬輛，%）其他重（萬） 工程類卡（輛）快遞、冷鏈品、危化等物流類卡（輛） 內(nèi)銷合計比（快遞、冷鏈品、?；?資料來源：BCG， 資料來源：，CEIC，出口高增對沖了國內(nèi)周期波動影響，已成為中國重卡的重要需求來源之一。近年來，重卡出口需求快速增長，在內(nèi)需修復(fù)相對溫和的背景下，出口已成為重卡行業(yè)一大結(jié)構(gòu)性亮點。當(dāng)前中國重卡主要參與本國及欠發(fā)達地區(qū)市場競爭，我們預(yù)計，2025年中國重卡已突破的海外市場總需求將超49萬輛，為本國市場外又一重要增長來源。圖表5：球中卡銷按地分（萬） 圖表6：年來國重月度銷量及速（輛，%）35030025020015010050

歐美地區(qū)+印度中重卡銷量（萬輛）中國中重卡銷量（萬輛）中國可觸達海外中重卡市場銷量（萬輛）

3.02.52.01.51.00.5

出口合（萬） 出口同比（%，右

250%200%150%100%50%0%-50%020142015201620172018201920202021E2022E2023E

0.019/0119/1020/0721/0422/0122/1023/07

-100%資料來源：Marklines，EY，Tass，注：考慮部分統(tǒng)計數(shù)據(jù)缺失，海外市場空間統(tǒng)計均采用中重卡合計口徑。

資料來源：，CEIC，此輪行業(yè)經(jīng)歷近2年周期波動，環(huán)保政策趨嚴(yán)及行業(yè)規(guī)范化為周期波動加大主要誘因。從上一輪重卡需求景氣周期復(fù)盤來看，公路物流運輸行業(yè)的迅猛發(fā)展及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求高增，帶動國內(nèi)重卡銷量跨臺階式增長。同時，環(huán)保治理政策、運輸行業(yè)規(guī)范化致使部分需求提前釋放，公路貨運場景的階段性受阻等都加大了此輪重卡行業(yè)的周期波動幅度。但得益于近2年出口需求高增，一定程度上對沖了內(nèi)需周期波動影響。圖表7：2014-2023年重卡行業(yè)銷量復(fù)盤（萬輛，%）0

2014

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

60%重卡出口（萬輛）物流類內(nèi)銷（萬輛）重卡出口（萬輛）物流類內(nèi)銷（萬輛）其他重卡（萬輛）重卡整體同比（%，右）工程類內(nèi)銷（萬輛）上一輪重卡銷量高增國五實施大噸小標(biāo)治理執(zhí)行國六a所有車輛執(zhí)行國六b按軸收費GB1589出口持續(xù)高增限超載令藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)國四實施20%0%-20%-40%-60%資料來源：，CEIC，科瑞咨詢，卡車之家，二、“三維度”構(gòu)建重卡行業(yè)研究分析框架重卡“替換+新增+出口”銷量分析框架：考慮到重卡需求來源變化，我們從物流類重卡/工程類重卡替換需求、新增重卡需求及出口需求三維度出發(fā)，構(gòu)建重卡銷量分析框架。其中，物流類與工程類替換需求主要由公路貨運需求總量、運力市場保有總量、更新替換周期共同決定，并受環(huán)保治理政策影響。新增需求更多受公路運輸市場盈利性、規(guī)范化影響，并需考慮此前透支需求的影響，出口則需關(guān)注于車企對海外市場突破情況及當(dāng)?shù)厥袌龈偁幐窬?。圖表8：重卡“替換+新增+出口”銷量分析框架資料來源：繪制重卡內(nèi)需可拆分為存量替換與新增需求。隨著中國重卡總保有量的提升，國內(nèi)重卡需求由過往新增需求主導(dǎo)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榇媪刻鎿Q需求主導(dǎo)，居民日常消費、貨物運輸?shù)仍鲩L將驅(qū)動物流運輸需求增長，從而帶動物流類重卡存量替換及新增需求的釋放。工程類替換需求及新車需求則直接受地產(chǎn)、基建影響。圖表9：流類卡內(nèi)與社速呈同波動（%） 圖表10：工類重卡銷與產(chǎn)開工、建增呈同波動（%）物流類重卡內(nèi)銷月度同比（%）

工程類重卡內(nèi)銷月度同比（%）200%

中國社會費品售總當(dāng)月比右軸） 中國房屋開工積累同比（%，右）40% （%）-100%19/0119/1020/0721/0422/0122/1023/07資料來源：，CEIC，

30%20%10%0%-10%-20%-30%

19/0119/1020/0721/0422/0122/1023/07資料來源：，CEIC，

80%60%40%20%0%-20%-40%-60%新增需求因行業(yè)政策在2018-212018衛(wèi)戰(zhàn)、國三老舊車型提前淘汰及國五/國六排放標(biāo)準(zhǔn)切換，帶來重卡新車銷量的階段激增，從而導(dǎo)致重卡保有量與公路貨運需求增長出現(xiàn)一定背離。2022年，因前期需求透支、疊加運輸場景受阻，重卡當(dāng)年銷量占前一年保有量比例大幅下滑至6%。圖表11：自2020年中國卡有量與路貨周轉(zhuǎn)增長所離 圖表12：2022-23重卡銷占一年保量下至10%重卡內(nèi)銷/前一年重卡保有量（%）25%20%15%10%5%0%201520162017201820192020202120222023資料來源：， 資料來源：，CEIC，替換需求，尤其是物流類替換，為現(xiàn)階段重卡內(nèi)銷主要支撐。由于供給與需求端錯配，當(dāng)前重卡需求以存量置換需求為主。我們按照重卡平均9年的使用壽命來測算，2022894483/350圖表13：中國重卡保有量拆分（含測算，萬輛）0

保有量測算差值（萬輛）工程類重卡保有量測算（萬輛）2014E 2015E 2016E 2017E

其他重卡保有量測算（萬輛）物流類重卡保有量測算（萬輛）2019E 2020E 2021E 2022E資料來源：，CEIC，科瑞咨詢，測算國四淘汰政策有望加速未來2-3年替換需求釋放。在“雙碳”目標(biāo)的驅(qū)動下，各地相2013年7月1201511202212120城市 國四淘汰相關(guān)政策圖表14：2023年各地已出臺國四淘汰補貼政策梳理城市 國四淘汰相關(guān)政策深圳 2023年7月，深圳拖車協(xié)會續(xù)發(fā)出通知，對行業(yè)內(nèi)國四排放柴油貨車存量展開問卷。上海 《關(guān)于深入打好污染防治攻堅戰(zhàn)邁向建設(shè)美麗上海新征程的實施意見》，要求加快淘汰國四及以下排放標(biāo)準(zhǔn)柴油車。寧波 《寧波市加快淘汰老舊柴油貨車實施方案（征求意見稿）》和《寧波市鼓勵老舊柴油貨車提前淘汰獎勵補貼辦法（征求見稿）》，擬2025年底基淘汰國四車輛。杭州 自2023年5月13日起，全統(tǒng)一施行國四柴油車淘汰補貼政策，至2024年6月30日止，逾期不予補助。嘉興 發(fā)布國四車輛淘汰補貼方案《嘉興市國四營運柴油貨車淘汰補助辦法（試行）》，最高可拿到3.6萬的補貼。衢州 衢州交通運輸局等六部門聯(lián)合印發(fā)《衢州市國四及以下老舊營運柴油貨車提前淘汰政府獎勵補貼實施辦法》的通知，辦自2023年10月10日起施，至2025年12月31日截，逾期不予補助。發(fā)布《湖州市國四老舊營運柴油貨車提前淘汰補助實施細(xì)則（試行）》，對符合淘汰政策的車輛，湖州將給予1-3.6萬元湖州 不等的金額補貼。麗水 2023年10月16日起，全面動國四老舊營運柴油貨車淘汰工作，符合條件的貨車可領(lǐng)取7000至30000元不等的補貼。河南 《關(guān)于進一步搞活汽車流通擴大汽車消費的通知》，提到加快淘汰國四柴油汽車和采用稀薄燃燒技術(shù)的燃?xì)馄?，研究助政策，支持有條件的地市開展汽車以舊換新活動。資料來源：卡車之家，報廢機動車回收拆解與再利用信息網(wǎng)，出口尚未達到增長天花板，遠(yuǎn)期成長前景可期。根據(jù)及CEIC統(tǒng)計口徑，2023年中國重卡出口超27萬輛，占可觸達海外市場比例超60%，考慮到目前中國重卡已進入的欠發(fā)達地區(qū)的當(dāng)?shù)刂乜óa(chǎn)能相對有限，基礎(chǔ)建設(shè)需求持續(xù)推動重卡需求擴容，中國重卡品牌有望憑借產(chǎn)品力與性價比優(yōu)勢持續(xù)搶占市場份額，帶動出口銷量增長。同時，考慮到產(chǎn)品性能持續(xù)提升、本地化產(chǎn)能建設(shè)推進及渠道持續(xù)拓展，中國重卡未來有望對歐美及印度超150萬輛的重卡市場實現(xiàn)突破，成長空間廣闊。圖表15：中可觸達卡市本產(chǎn)量有（萬，%） 圖表16：中重卡在觸達外場市占持續(xù)升（輛，%）中國可觸達市場本國合計產(chǎn)量（萬輛）中國可觸達市場本國合計產(chǎn)量占銷量比例（%）40353025201510502019 2020 2021E 2022E

100%80%60%40%20%0%

中國可觸達海外中重卡市場空間（萬輛）中國重卡海外占有率（%，右）60504030201002019 2020 2021E 2022E

70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：OICA，Marklines，EY，Tass， 資料來源：，CEIC，Marklines，EY，Tass，2024-25111萬/122萬輛，同比+22%/+10%。2024111同比+22%20249312于此前提前透支，對應(yīng)重卡內(nèi)需81萬輛，同比+27%；出口則考慮到當(dāng)前可觸達海外市場空間有限，增速或邊際放緩，預(yù)計重卡出口30萬輛，同比+9%。圖表17：2019-2025年中國重卡銷量及增速（含預(yù)測，萬輛，%）單位201920202021202220232024E2025E國內(nèi)替換需求測算物流類重卡替換需求萬輛39455055545558工程類重卡替換需求萬輛33313436393738其他重卡替換需求萬輛5556111國內(nèi)新增需求測算物流類重卡新增需求萬輛254824-26-8-10工程類重卡新增需求萬輛143019-16-21-11-7其他重卡新增需求萬輛-4-4-5-5000重卡內(nèi)銷合計萬輛11115612850648190物流類重卡內(nèi)銷萬輛63947429455458工程類重卡內(nèi)銷萬輛46615320182731其他重卡內(nèi)銷萬輛1110011重卡外銷合計萬輛7611172730 32重卡銷量合計 萬輛 117 162 139 67 91111122重卡銷量合計同比 % 38% -14% -52% 36%22%10%資料來源：，CEIC，預(yù)測公路貨運周轉(zhuǎn)量及貨運運價為跟蹤重卡內(nèi)需景氣度重要前瞻指標(biāo)。2023年初起國內(nèi)公路貨運需求已顯著修復(fù)，但由于行業(yè)存量運輸車輛體量相對較大，在運輸需求溫和恢復(fù)圖表18：重前瞻指—公貨周轉(zhuǎn)量（%） 圖表19：重前瞻指—公物運價（%）

中國公路貨物周轉(zhuǎn)量當(dāng)月同比（%）中國公路貨物周轉(zhuǎn)量當(dāng)月同比（%）中國公路貨物周轉(zhuǎn)量當(dāng)月同比（%）

中國公路物流運價指數(shù)同比（%中國公路物流運價指數(shù)同比（%）3(中國公路物流運價指數(shù)同比10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%21/05 21/10 22/03 22/08 23/01 23/06 23/11資料來源：， 資料來源：，三、當(dāng)前重卡行業(yè)結(jié)構(gòu)性亮點2023年以來油氣價差不斷拉大，天然氣重卡需求旺盛20233.0119.6價運行，天然氣重卡首購年可實現(xiàn)較柴油重卡多盈利1.6萬元。圖表20：天然氣重卡與傳統(tǒng)柴油重卡經(jīng)濟性比較天然氣重卡柴油重卡車身及貨物總重上限（噸）49氣瓶系統(tǒng)自重（噸）0.60年行駛里程（萬公里）11公路貨運運價（噸/公里）0.15車身自重對運費收入影響（萬元）-1.00.0平均燃料能耗（公斤/百公里，升/百公里）3532燃料單價（元/公斤，元/升）4.57.4年燃料成本（萬元）17.025.6尿素消耗比例（%）0%10%尿素單價（元/公斤）03尿素成本（萬元）01.0燃料及尿素成本（萬元）17.026.6燃料成本節(jié)約（萬元）9.6初始購車成本差（萬元）7.0首購年成本節(jié)約（萬元）1.6資料來源：交通運輸部，中交興路，能源行情，測算油氣價差、運行里程影響天然氣重卡經(jīng)濟性表現(xiàn)。根據(jù)中交興路，公路貨運實際運行50%3.9元/kg（油氣價差拉大至3.5元）以下或年行駛里程超15萬公里，天然氣重卡較柴油重卡的首購年盈利性將明顯提升。圖表21：公貨運主成本成 圖表22：天氣重卡購年本約敏感測算輪胎損耗保險稅費4% 4%車輛折舊13%住宿及其他費用14%通行費18%

司機薪酬24%燃油費23%

3.3 3.9 4.5 5.1 5.7里程（里程（里）天然氣價格（元/kg）-4.8-5.2-5.6-5.9-6.30.7-0.6-2.0-3.3-4.66.23.91.6-0.6 -2.911.78.45.22.0-1.217.113.08.84.70.56111520資料來源：《基于大數(shù)據(jù)的中國公路貨運行業(yè)運行分析報告（2020）》，中交興路，

資料來源：交通運輸部，中交興路，能源行情，測算20238-1011-1220243-42024Q1圖表23：液天然與0號價格差元/kg） 圖表24：天氣及重整體度量同比速（%）天然氣重卡同比（%）傳統(tǒng)燃油重卡同比（%,，右）重卡月銷同比（%，右）天然氣經(jīng)天然氣經(jīng)資料來源：，隆眾資訊， 資料來源：，天然氣重卡有望推動重卡行業(yè)集中度進一步提升。根據(jù)第一商用車網(wǎng)，2023年重卡市CR588%26%/20%CR5達93%，明顯高于行業(yè)整體。一汽階解放作為天然氣重卡細(xì)分市場龍頭，競爭優(yōu)勢明顯，保持超30%的領(lǐng)先份額。重汽與陜汽則在不斷豐富自身天然氣重卡產(chǎn)品矩陣、疊加濰柴發(fā)動機賦能，份額有望持續(xù)提升。圖表25：2023重卡業(yè)市分布情（%） 圖表26：2023天然重卡市占率布情（%）福田汽車10%

其他12%

中國重汽26%

其他福田汽車 7%9%

中國重汽18%東風(fēng)公司16%東風(fēng)公司16%

陜汽集團16%

一汽解放20%

陜汽集團17%

一汽解放33%資料來源：第一商用車網(wǎng)， 資料來源：第一商用車網(wǎng)，202426.8/國內(nèi)滲透率分別達24%/33%。202314.42020滲透率16%。當(dāng)前天然氣重卡以內(nèi)需為主，根據(jù)我們測算，國內(nèi)天然氣重卡滲透率達23%，其中國內(nèi)牽引車天然氣車型滲透率達38%。向后看，在國內(nèi)油氣價差維持高位的預(yù)期下，天然氣重卡有望加速滲透，我們預(yù)計2024年天然氣重卡銷量將達26.8萬輛。圖表27：近年來天然氣重卡滲透率變化（含預(yù)測，%）全口徑滲率（%） 國內(nèi)滲透（%） 國內(nèi)牽引滲透（%）80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 遠(yuǎn)期資料來源：，第一商用車網(wǎng)，預(yù)測注：考慮到天然氣重卡主要于國內(nèi)銷售，國內(nèi)滲透率計算時以天然氣重卡合計銷量/國內(nèi)重卡銷量，或存在誤差。新能源重卡政策端持續(xù)鼓勵，電池成本下探推動滲透加速電池成本下探有望加速新能源重卡滲透率提升。近年來在雙碳政策驅(qū)動下，新能源重卡銷量持續(xù)提升，根據(jù)電動卡車觀察，2023年新能源重卡實現(xiàn)銷量3.5萬輛，同比+37%。各地紛紛在重點示范區(qū)、路權(quán)、資金補貼、配套基礎(chǔ)設(shè)施等方面給予支持，引國產(chǎn)碳酸鋰99.5%電（元/噸）國產(chǎn)碳酸鋰99.5%電（元/噸）圖表28：近來新能重卡量滲透率輛，%） 圖表29：近來碳酸價格國產(chǎn)碳酸鋰99.5%電（元/噸）國產(chǎn)碳酸鋰99.5%電（元/噸）新能源重卡銷量（輛）0

新能源滲透率（%，右）2020 2021 2022 2023

15.0%12.0%9.0%6.0%3.0%0.0%

600,000500,000400,000300,000200,000100,000020/0120/0821/0321/1022/0522/1223/0724/02資料來源：，電動卡車觀察，科瑞咨詢， 資料來源：，電動重卡中高滲透潛力應(yīng)用市場占整體市場的37%。當(dāng)前電動重卡因電池成本、續(xù)航里程及高速基礎(chǔ)設(shè)施尚不完善等影響，滲透率提升仍受到一定限制。但從全生命周期角度來看，區(qū)域運輸、公路貨運重載、工地重載、工地標(biāo)準(zhǔn)載重、公路貨運標(biāo)準(zhǔn)載重、環(huán)衛(wèi)作業(yè)、重型危險品轉(zhuǎn)運、建筑工地轉(zhuǎn)運及重型特種作業(yè)為電動重卡更易滲透的使用場景，根據(jù)科尼爾咨詢，這些特定場景合計占到重卡終端使用場景的37%。圖表30：重卡各細(xì)分市場電動化滲透潛力細(xì)分市場 使用場景適用范圍適用行業(yè)電動化滲透潛力場景占比 距離 負(fù)荷主干線運輸 7.7% >1000km 43/49噸拖車頭 長途運輸 16.6% >1000km 43/49噸（牽引車） 中長途運輸 10.9% 500-1000km 43/49噸區(qū)域運輸 6.1% 200-500km 43/49噸煤炭低低低中長途運輸 11.8% >500km ≤31自卸車 中長途運輸 10.1% 300-500km ≤25區(qū)域運輸 2.7% 200-400km ≤25噸建筑低低中公路貨物重型運輸 4.3% 20-200km 55-65噸工作現(xiàn)場重型運輸 5.8% 20-200km 60-100噸載貨車公路貨物標(biāo)準(zhǔn)負(fù)荷運輸 5.8% 10-100km 31-55噸工作現(xiàn)場標(biāo)準(zhǔn)負(fù)荷運輸 7.2% 10-50km 25-55噸煤炭/鋼鐵/建筑/采礦中低高高重型環(huán)衛(wèi)、清理作業(yè) 2.1% ≤50km 25-40噸重型危險貨物運輸 1.4% 10-500km 25-32噸專用車重型建筑作業(yè) 6.8% 20-200km 31-35噸重型特種作業(yè) 0.6% 10-200km 25-80噸環(huán)衛(wèi)能源/建筑能源/建筑中高高高高潛力滲透市場合計占比 37%資料來源：科尼爾管理咨詢，四、他山之石：美國龍頭收縮資本開支創(chuàng)造穩(wěn)定分紅回報30-50200920主占比持續(xù)提升，替換周期更為穩(wěn)定，2015年往后的年度間銷量波動已明顯收窄。圖表31：1967年以來美國重卡銷量變化情況（萬輛）資料來源：CEIC，（PACCAR）（CUMMINS）圖表32：帕與康明收入隨國重卡量同波動 圖表33：帕與康明利潤美重卡銷波動為明顯（）（350 美國重銷量萬輛右） 60300 50250 4020030150100 2050 100 0200520072009201120132015201720192021

（）35 美國重銷量萬輛右） 6030 5025 4020301510 205 100 0200520072009201120132015201720192021資料來源：，CEIC， 資料來源：，CEIC，美國重卡龍頭現(xiàn)金流在上行周期中表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)化。2005年以來，帕卡與康明斯經(jīng)營活1020-30流雖有波動，但自2015年后均為正，主要得益于行業(yè)銷量波動幅度收窄，重卡類現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)持續(xù)創(chuàng)造現(xiàn)金流入。同時，帕卡與康明斯均在行業(yè)進入成熟期后，均收縮了資本開支，以保持充沛的現(xiàn)金能力，更好地抵御行業(yè)周期影響。圖表34：帕現(xiàn)金流況（美） 圖表35：康斯現(xiàn)金情況億元）0

）帕卡經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額（億美元）帕卡資本開支（億美元）200620082010201220142016201820202022

（）康明斯經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額（億美元）康明斯資本開支（億美元）35302520151050200620082010201220142016201820202022資料來源：， 資料來源：，斷增長與高比例的分紅回報（康明斯分紅比例更為穩(wěn)定，大幅增強市場投資者信心，帶來了2005到2021年間帕卡超300%/康明斯超1,100%的區(qū)間漲幅。圖表36：帕分紅情（億元，%） 圖表37：康斯分紅況（美，%）（）（%，右2520151050200620082010201220142016201820202022

350%300%250%200%150%100%50%0%

（）（%，右109876543210200620082010201220142016201820202022

70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：， 資料來源：，圖表38：帕股息及2005年來漲跌（%） 圖表39：康斯股息及2005以來漲幅（%）

近12個月息率（%，右） 漲跌幅

9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%

近12個月息率（%，右） 漲跌幅區(qū)間漲跌幅區(qū)間漲跌幅超1,100%

10%8%6%4%2%0%-2%區(qū)間漲跌幅超300%區(qū)間漲跌幅超300%資料來源：， 資料來源：，明斯PE1020圖表40：帕卡與康明斯PE-TTM變動情況（倍）帕卡 康明斯40353025201510502006資料來源：，對標(biāo)北美重卡龍頭，中國重汽與濰柴動力有望迎來盈利與估值雙升。重汽與濰柴在經(jīng)