川投能源 -雅礱江成長空間廣闊大渡河量價(jià)齊升

證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明公司深度報(bào)告●公用事業(yè)日日河等流域，以參股和控股相結(jié)合的形式進(jìn)行項(xiàng)目開發(fā)。截至2023年上半年，公司權(quán)益裝機(jī)容量14.82GW，控股裝機(jī)容量1.41GW。十四五以來，受益于雅礱江兩河口、楊房溝電站相繼投產(chǎn)，增持國能大渡河10%股權(quán)，以及收購中核匯能6.4%股權(quán)，權(quán)益裝機(jī)實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長，2021-2023上半年復(fù)合增速18%。.雅礱江水電裝機(jī)增長空間超過50%，新能源遠(yuǎn)期規(guī)劃40GW。參股48%的沛且穩(wěn)定，多年來平均利用小時(shí)數(shù)在4800小時(shí)左右，遠(yuǎn)高于全國平均360019.2GW，在建3.72GW預(yù)計(jì)十五五投產(chǎn)，遠(yuǎn)期總規(guī)劃30GW，水電增長空間56%。雅礱江水風(fēng)光一體化成長空間廣闊，流域沿岸風(fēng)光可開發(fā)量超過40GW。截至2023年上半年，已投運(yùn)坷拉光伏1GW，在建風(fēng)光1.43GW。根據(jù)規(guī)劃，預(yù)計(jì)2030年、2035年、2050年投產(chǎn)新能源將分別達(dá)到20GW、30GW、40GW。.大渡河裝機(jī)增量明確，有望迎來量價(jià)齊升。參股20%的國能大渡河公司已投產(chǎn)水電約11GW，2025年前后待投產(chǎn)3.52GW。大渡河流域歷來?xiàng)壦畤?yán)重，水能利用率偏低，其中2020年棄水電量107億千瓦時(shí)，占四川省棄水電量53%，占全國主要流域棄水電量35%。隨著川渝特高壓建成以及具有年調(diào)節(jié)能力的求。十三五以來，2016-2023年四川省GDP復(fù)合增速6.5%，高于同期全國GDP復(fù)合增速5.7%；2016-2023年四川用電量復(fù)合增速9.3%，高于同期四川省發(fā)電量復(fù)合增速6.8%。由于四川省電源結(jié)構(gòu)以水電為主，裝機(jī)增量有限，且易電電價(jià)上漲明顯，其中十四五以來年均上漲0.012元/千瓦時(shí)，電價(jià)復(fù)合增速5.5%。.資產(chǎn)負(fù)債率低于行業(yè)龍頭，分紅仍有提升空間。截至2023年三季度，公司資產(chǎn)負(fù)債率低于40%，遠(yuǎn)低于長江電力、華能水電60%左右的水平。根據(jù)公司《未來三年（2023-2025年）股東回報(bào)規(guī)劃》，每10股現(xiàn)金分紅不低于4元（含稅按當(dāng)前股本計(jì)算，每年總分紅不低于19.5億元，較2022年17.84億元仍將保持增長。長期來看，隨著控股、參股在建裝機(jī)陸續(xù)投運(yùn)，公司現(xiàn)金回收能力將進(jìn)一步增強(qiáng)，分紅仍有進(jìn)一步提升的空間。.投資建議：預(yù)計(jì)2023-2025年公司歸母凈利潤分別為44.04/49.13/55.21億元，對(duì)應(yīng)PE分別為15.9x/14.2x/12.7x，低于可比公司均值19.2x/17.1x/15.9x；公司目前PB為1.96x，低于可比公司均值2.72x。公司坐擁雅礱江、大渡河等優(yōu)質(zhì)資源，水風(fēng)光互補(bǔ)成長性突出，相較其他水電龍頭估值優(yōu)勢明顯，維持“推薦”評(píng)級(jí)。不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。分析師公司深度報(bào)告22歸母凈利潤（百萬元）利潤增速%資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院公司深度報(bào)告;;一、川投能源：水電為主業(yè)，雅礱江業(yè)績貢獻(xiàn)突出 4（一）水電為主業(yè)，裝機(jī)容量持續(xù)增長 4（二）業(yè)績穩(wěn)健增長，分紅逐年提升 51.營收、凈利穩(wěn)健增長，雅礱江投資收益貢獻(xiàn)突出 52.分紅金額、股息率持續(xù)提升，后續(xù)仍有提升空間 73.經(jīng)營性現(xiàn)金流穩(wěn)定，資產(chǎn)負(fù)債率低于行業(yè)龍頭 8二、坐擁雅礱江，盈利穩(wěn)定性、遠(yuǎn)期成長性突出 10（一）水資源豐富，裝機(jī)增長空間超過50% 10（二）水風(fēng)光成長空間廣闊，市場化推動(dòng)水電電價(jià)上行 12 122.十四五以來電價(jià)回升，市場化有望推動(dòng)水電電價(jià)上行 13（三）現(xiàn)金流優(yōu)異，資本開支高峰已過 15三、大渡河裝機(jī)增量明確，盈利改善空間大 17（一）大渡河已投產(chǎn)11GW，2025年前后待投產(chǎn)3. 17（二）棄水緩解、市場電價(jià)上漲，盈利改善空間大 18四、盈利預(yù)測與估值分析 21（一）盈利預(yù)測 21（二）相對(duì)估值：低于可比公司，估值提升空間大 22（三）絕對(duì)估值：每股價(jià)值區(qū)間17.18-22.12元 22五、風(fēng)險(xiǎn)提示 23 26（一）公司財(cái)務(wù)預(yù)測表 26（二）重要參股公司 2744（一）水電為主業(yè)，裝機(jī)容量持續(xù)增長四川川投能源股份有限公司（600674.SH）前身是峨眉鐵合金廠，1993年在上海證券交易所上市，1998年川投集團(tuán)整體兼并峨眉鐵合金廠，并成為其控股股東，公司更名為“川投控股”。2005年，公司更名為“川投能源”。截至2024年1月，四川省投資集團(tuán)持有公司49.26%的股權(quán)，是公司控股股東，四川省國資委是實(shí)際控制人。四川省投資集團(tuán)是四川省成立時(shí)間早、盈利能力強(qiáng)、資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)、產(chǎn)業(yè)門類廣的國有資產(chǎn)經(jīng)營主體，形成了以能源產(chǎn)業(yè)為核心主業(yè)，電子信息產(chǎn)業(yè)、大健康產(chǎn)業(yè)、先進(jìn)材料與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)為三大培育主業(yè)的“1+3”產(chǎn)業(yè)布局。公司堅(jiān)持“一主兩輔”產(chǎn)業(yè)布局，以水電為核心主業(yè)，并涵蓋軌道交通電氣自動(dòng)化系統(tǒng)以及光纖光纜產(chǎn)品的研發(fā)和生產(chǎn)等高新技術(shù)領(lǐng)域。水電主業(yè)依托具有獨(dú)特資源優(yōu)勢的雅礱江、大渡河、金沙江、田灣河、青衣江、天全河、尼日河、嘉陵江等流域進(jìn)行水電站的開發(fā)、投資、建設(shè)和運(yùn)營，主要包括5家控股電力公司及6家參股電力公司。其中，公司持股48%的雅礱江公司獨(dú)家享有全國第三大水電基地開發(fā)權(quán)，業(yè)績貢獻(xiàn)突出。資料來源：wind，中國銀河證券研究院權(quán)益裝機(jī)容量持續(xù)增長，十四五以來復(fù)合增速18%。截至2023年上半年，公司權(quán)益裝機(jī)容量14.82GW，同比增長11.2%；參控股總裝機(jī)容量35.41GW（不含三峽新能源、中廣核風(fēng)電與中核匯能同比增長0.8%；控股裝機(jī)容量1.41GW。十四五以來，受益于雅礱江兩河口、楊房溝電站相繼投產(chǎn)，55增持國能大渡河10%股權(quán)，以及收購中核匯能6.4%股權(quán)，公司權(quán)益裝機(jī)實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長，2021-2023上半年復(fù)合增速18%。資料來源：wind，中國銀河證券研究院資料來源：wind，中國銀河證券研究院雅礱江水電、國能大渡河權(quán)益裝機(jī)合計(jì)占比接近80%。截至2023年上半年，雅礱江水電總裝機(jī)19.2GW，公司48%股權(quán)對(duì)應(yīng)權(quán)益裝機(jī)9.22GW，占公司權(quán)益裝機(jī)的62.2%；國能大渡河總裝機(jī)11.73GW，公司20%股權(quán)對(duì)應(yīng)權(quán)益裝機(jī)2.35GW，占公司權(quán)益裝機(jī)的15.8%。雅礱江、大渡河權(quán)益裝機(jī)合計(jì)11.56GW，占公司權(quán)益裝機(jī)的78%。公司多元化主業(yè)投資項(xiàng)目，其他重要參股公司包括三峽能源、中核匯能、嘉陵江亭子口、中廣核風(fēng)電等。資料來源：wind，中國銀河證券研究院1.營收、凈利穩(wěn)健增長，雅礱江投資收益貢獻(xiàn)突出公司營收、凈利持續(xù)穩(wěn)健增長；2024年來水恢復(fù)有望釋放業(yè)績彈性。2018-2023年間，公司營收復(fù)合增速11.5%。2023年公司實(shí)現(xiàn)營收14.86億元，同比+4.61%，主要受益于田灣河公司收入較去年增加0.40億元，以及新增子公司廣西玉柴農(nóng)光電力有限公司營業(yè)收入；2018-2023年間，公司歸母凈利復(fù)合增速4.3%。2023年實(shí)現(xiàn)歸母凈利44.03億元，同比+25.06%，主要受益于參股公司投資收益同+8.7%發(fā)電量842.4億千瓦時(shí)（同比-4.8%）。2024年來水有望恢復(fù)，帶動(dòng)雅礱江、大渡河投資收益提升，釋放業(yè)績彈性。66資料來源：wind，中國銀河證券研究院資料來源：wind，中國銀河證券研究院公司利潤主要由投資收益構(gòu)成，近年來占比超過100%。公司權(quán)益裝機(jī)中，90%以上由參股公司貢獻(xiàn)，因此公司利潤主要來源于參股公司貢獻(xiàn)的投資收益。十四五以來，受益于雅礱江兩河口、楊房溝電站相繼投產(chǎn)，增持國能大渡河10%股權(quán)，以及收購中核匯能6.4%股權(quán)，公司權(quán)益裝機(jī)實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長，帶動(dòng)發(fā)電量以及投資收益中樞水平提升。2023年前三季度，公司投資收益40.59億元，同比+27.3%，占同期歸母凈利潤的105.6%。近年來投資收益占公司歸母凈利潤之比在100-110%左右。資料來源：wind，中國銀河證券研究院資料來源：wind，中國銀河證券研究院雅礱江水電貢獻(xiàn)主要投資收益，占比接近90%。公司持股48%的雅礱江公司獨(dú)家享有全國第三大水電基地開發(fā)權(quán)，業(yè)績貢獻(xiàn)突出。近年來，雅礱江公司年度凈利潤在60-75億元左右，公司48%持股對(duì)應(yīng)業(yè)績貢獻(xiàn)在30-35億元左右。十四五以來，隨著兩河口、楊房溝電站相繼投產(chǎn)，以及上網(wǎng)電價(jià)上行，來水恢復(fù)有望推動(dòng)利潤中樞提升。2023年上半年，雅礱江公司凈利潤42.95億元，公司對(duì)應(yīng)業(yè)績貢獻(xiàn)20.62億元，占上半年投資收益的89.6%，占上半年歸母凈利潤的98.3%。77資料來源：wind，中國銀河證券研究院資料來源：wind，中國銀河證券研究院財(cái)務(wù)費(fèi)用占比高，利率下行帶動(dòng)公司融資成本降低。2023年前三季度公司期間費(fèi)用率59.85%，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用率45.99%，占期間費(fèi)用的77%。由于投資并購加速，公司帶息負(fù)債規(guī)模同比大幅增長，前三季度財(cái)務(wù)費(fèi)用4.69億元，同比增長21.2%。近年來貨幣寬松帶動(dòng)利率下行，以貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）為例，1年期LPR利率由2019年8月4.25%下降至目前3.45%，5年期LPR利率由2019年8月4.85%下降至目前3.95%。按照公司2023年前三季度236.34億元負(fù)債規(guī)模計(jì)算，平均融資利率每下降10bp，每年利息費(fèi)用將減少2300余萬元。資料來源：wind，中國銀河證券研究院資料來源：wind，中國銀河證券研究院2.分紅金額、股息率持續(xù)提升，后續(xù)仍有提升空間近年來公司分紅金額持續(xù)提升。近年來公司分紅金額逐年提升，2018-2022年分紅金額復(fù)合增速7.8%。2022年公司分紅17.84億元，股利支付率50.76%，2019年以來股利支付率保持在50%以上。當(dāng)前收盤價(jià)對(duì)應(yīng)股息率2.6%。水電業(yè)績確定性強(qiáng)，未來隨著公司控股、參股裝機(jī)的增長，分紅金額及股利支付率有望持續(xù)提升。88資料來源：wind，中國銀河證券研究院資料來源：wind，中國銀河證券研究院分紅仍有提升空間。近年來，公司年均股利支付率在50%左右，與華能水電相當(dāng)，明顯低于長江電力60-80%左右的水平。以當(dāng)前收盤價(jià)計(jì)算，公司年均股息率在2.4%左右，略低于同期華能水電2.6%，明顯低于同期長江電力3.3%。根據(jù)公司《未來三年（2023-2025年）股東回報(bào)規(guī)劃》，每年以現(xiàn)金方式分配的利潤原則上每10股不低于4元（含稅按當(dāng)前股本計(jì)算，每年現(xiàn)金分紅不低于19.5億元，較2022年現(xiàn)金分紅17.84億元仍將保持增長。長期來看，隨著控股、參股在建裝機(jī)陸續(xù)投運(yùn)，公司現(xiàn)金回收能力將進(jìn)一步增強(qiáng)，分紅仍有進(jìn)一步提升的空間。資料來源：wind，中國銀河證券研究院圖16：核電及水電龍頭股息率（%）資料來源：wind，中國銀河證券研究院3.經(jīng)營性現(xiàn)金流穩(wěn)定，資產(chǎn)負(fù)債率低于行業(yè)龍頭經(jīng)營性現(xiàn)金流穩(wěn)定，投資性現(xiàn)金流年度波動(dòng)較大。水電項(xiàng)目前期投入大，建設(shè)周期長，但進(jìn)入運(yùn)營期后商業(yè)模式清晰，其高比例折舊成本帶來充沛現(xiàn)金流。公司近年來經(jīng)營性凈現(xiàn)金流在4-6億元左右，其中2023年前三季度經(jīng)營性凈現(xiàn)金流4.23億元，同比增長7.1%。由于投資并購活動(dòng)，對(duì)雅礱江、大渡河等參股公司增資，以及受到結(jié)構(gòu)性存款支出和贖回的影響，投資性現(xiàn)金流年度波動(dòng)較大。其中2023年前三季度投資性凈現(xiàn)金流-11.20億元，同比減少0.54億元。99資料來源：wind，中國銀河證券研究院資料來源：wind，中國銀河證券研究院資產(chǎn)負(fù)債率有所上升，但仍低于其他水電龍頭。近年來由于公司投資并購，以及自身電站建設(shè)的需要，資產(chǎn)負(fù)債率有所上升，截至2023年第三季度為38.9%。同期長江電力、華能水電等資產(chǎn)負(fù)債率在60%以上，公司資產(chǎn)負(fù)債率仍明顯低于行業(yè)龍頭?？紤]到水電經(jīng)營、收入的高度確定性，公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。資料來源：wind，中國銀河證券研究院資料來源：wind，中國銀河證券研究院常規(guī)水電開發(fā)接近尾聲，優(yōu)質(zhì)大水電稀缺性強(qiáng)。根據(jù)中國水力資源復(fù)查結(jié)果，僅考慮理論蘊(yùn)藏量在1萬千瓦及以上的河流，我國水電資源理論蘊(yùn)藏量裝機(jī)6.94億千瓦，理論蘊(yùn)藏量對(duì)應(yīng)年發(fā)電量為6.08萬億千瓦時(shí)；裝機(jī)容量500萬千瓦及以上水電站的技術(shù)可開發(fā)裝機(jī)容量為5.42億千瓦，對(duì)應(yīng)年發(fā)電量為2.47萬億千瓦時(shí)；經(jīng)濟(jì)可開發(fā)裝機(jī)4.02億千瓦。截至2023年8月，我國常規(guī)水電裝機(jī)容量已達(dá)3.7億千瓦，占經(jīng)濟(jì)可開發(fā)裝機(jī)90%以上。進(jìn)入十四五以來，隨著金沙江白鶴灘電站和烏東德電站、雅礱江兩河口電站和楊房溝電站投產(chǎn)，“十三大”水電基地裝機(jī)500萬千瓦以上水電站基本投運(yùn)完畢，優(yōu)質(zhì)大水電稀缺性明顯。表1：我國水能資源分布情況地區(qū)裝機(jī)容量（MW）水能蘊(yùn)藏量占全國比重（%）裝機(jī)容量（MW）可開發(fā)的水能資源年發(fā)電量（億kWh）占全國比重（%）華北東北華東中南西南西北全國資料來源：長江電力價(jià)值報(bào)告，中國銀河證券研究院坐擁雅礱江，規(guī)劃水電裝機(jī)容量30GW。雅礱江位于四川省西部，是長江上游金沙江的最大支流。從河源至河口，干流全長1571公里，天然落差3830米，流域面積近13萬平方公里，多年平均流量1870立方米/秒，多年平均徑流量591億立方米。干流共規(guī)劃了22級(jí)水電站，總裝機(jī)容量約30GW，年發(fā)電量約1500億千瓦時(shí)，具有水力資源富集、調(diào)節(jié)性能好、淹沒損失少、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)優(yōu)越等突出特點(diǎn)。雅礱江水電基地在"中國十三大水電基地規(guī)劃"排第三位，僅次于金沙江水電基地和長江上游水電基地。資料來源：雅礱江水電公司，中國銀河證券研究院雅礱江已投產(chǎn)水電19.2GW，在建及規(guī)劃裝機(jī)約11GW，增長空間56%。雅礱江干流共規(guī)劃22座大中型梯級(jí)水電站，分為上游、中游、下游三部分。（1）下游為卡拉鄉(xiāng)至攀枝花金沙江河段，全長412公里，建有5座水電站，總裝機(jī)容量14.7GW，其中二灘水電站于2000年投產(chǎn)，是雅礱江干流投產(chǎn)的第一座水電站，其余電站均于2016年前投產(chǎn)2）中游為兩河口至涼山木里縣卡拉鄉(xiāng)河段，全長268公里，規(guī)劃7座梯級(jí)電站，總裝機(jī)8.22GW，其中兩河口、楊房溝水電站于2021-2022年相繼投產(chǎn)，卡拉、孟底溝、牙根一級(jí)水電站在建，預(yù)計(jì)2030年前后投產(chǎn)3）上游為四川甘孜石渠呷衣寺廟至涼山州喜德縣兩河口河段，全長688公里，規(guī)劃10座梯級(jí)電站，總裝機(jī)3.45GW。表2：雅礱江水電站匯總名稱流域裝機(jī)容量（萬千瓦）建設(shè)情況實(shí)際/預(yù)計(jì)投產(chǎn)年份錦屏一級(jí)下游360已投產(chǎn)2014錦屏二級(jí)下游480已投產(chǎn)2014官地下游240已投產(chǎn)2013二灘下游330已投產(chǎn)2000桐子林下游60已投產(chǎn)2016兩河口中游300已投產(chǎn)2022楊房溝中游已投產(chǎn)2021已投產(chǎn)裝機(jī)1920卡拉中游在建2029孟底溝中游240在建2030牙根一級(jí)中游30在建2030在建裝機(jī)372楞古中游257.5規(guī)劃/牙根二級(jí)中游規(guī)劃/上游10座水電站上游345.5規(guī)劃/規(guī)劃裝機(jī)711合計(jì)3003資料來源：公司官網(wǎng)，北極星電力網(wǎng)，中國銀河證券研究院雅礱江流域來水穩(wěn)定，兩河口投產(chǎn)后可實(shí)現(xiàn)多年調(diào)節(jié)。雅礱江流域來水以降水為主，且包括地下水及融雪補(bǔ)給，水量豐沛穩(wěn)定。除2023年來水明顯偏枯以外，近年來月均來水在40-60億方，來水量較豐沛且年際變化較小。兩河口建成之后，與雅礱江干流已建成的錦屏一級(jí)和二灘水電站形成三大聯(lián)合調(diào)節(jié)水庫，總調(diào)節(jié)庫容達(dá)148.4億立方米，帶來極強(qiáng)的徑流調(diào)節(jié)能力，可實(shí)現(xiàn)雅礱江梯級(jí)電站多年調(diào)節(jié)。強(qiáng)大的庫容形成的調(diào)節(jié)能力，不僅可以減少豐水期四川棄水、改善四川電網(wǎng)“豐余枯缺”的結(jié)構(gòu)性矛盾，也成為雅礱江流域內(nèi)風(fēng)、光等新能源開發(fā)的關(guān)鍵支撐。圖22：長江上游部分支流月均來水量（億立方米）資料來源：四川省水文水資源勘測中心，中國銀河證券研究院雅礱江流域來水充沛，利用小時(shí)數(shù)優(yōu)勢明顯。受益于流域充沛的來水以及強(qiáng)大的調(diào)節(jié)能力，雅礱江水電利用小時(shí)數(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢明顯。2015年以來，雅礱江水電年均利用小時(shí)數(shù)4830小時(shí)，明顯高于全國平均3566小時(shí)、四川平均4291小時(shí)。即使在來水明顯偏枯的2023年，雅礱江水電年利用小時(shí)數(shù)仍達(dá)到4388小時(shí)，明顯高于全國平均3133小時(shí)、四川平均3995小時(shí)。圖23：雅礱江年發(fā)電量與利用小時(shí)數(shù)（年初年末平均裝機(jī)計(jì)算）資料來源：wind，雅礱江水電公司，中國銀河證券研究院圖24：雅礱江利用小時(shí)數(shù)與全國、四川平資料來源：wind，雅礱江水電公司，中國銀河證券研究院1.新能源已投產(chǎn)1GW，遠(yuǎn)期規(guī)劃40GW水風(fēng)光一體化成長空間廣闊，主要流域新能源裝機(jī)規(guī)模均超過10GW。根據(jù)國家發(fā)改委、國家能源局《“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃》，十四五期間依托已建成水電、“十四五”期間新投產(chǎn)水電調(diào)節(jié)能力和水電外送通道，推進(jìn)“十四五”期間水風(fēng)光綜合基地統(tǒng)籌開發(fā)。對(duì)于川滇黔桂水風(fēng)光綜合基地以及藏東南水風(fēng)光綜合基地主要流域，新能源規(guī)劃裝機(jī)均為千萬千瓦級(jí)，其中雅礱江流域可開發(fā)新能源裝機(jī)超過40GW。表3：部分流域新能源規(guī)劃裝機(jī)流域長度（km）新能源規(guī)劃裝機(jī)（萬千瓦）開發(fā)主體金沙江34816000國家能源集團(tuán)，三峽集團(tuán)、華電集團(tuán)瀾滄江48803000華能集團(tuán)雅礱江15714000國投電力、川投能源資料來源：公司公告，國家能源局，中國銀河證券研究院雅礱江規(guī)劃新能源40GW，目前已投產(chǎn)1GW。雅礱江流域水風(fēng)光互補(bǔ)綠色清潔可再生能源示范基地總規(guī)模超80GW，其中風(fēng)電、光伏發(fā)電超40GW、抽水蓄能發(fā)電超10GW。建成后，將成為世界最大的綠色清潔可再生能源基地之一。2023年6月，雅礱江流域兩河口水電站水風(fēng)光互補(bǔ)一期柯拉光伏電站投產(chǎn)，總裝機(jī)1GW；目前流域在建新能源1.43GW、兩河口混合式抽水蓄能1.2GW。根據(jù)雅礱江流域發(fā)展規(guī)劃，預(yù)計(jì)2030年、2035年投產(chǎn)新能源將分別達(dá)到20GW、30GW，投產(chǎn)抽水蓄能將分別達(dá)到5GW、10GW。表4：雅礱江流域發(fā)展規(guī)劃階段時(shí)間戰(zhàn)略規(guī)劃第一階段2020年立足雅礱江流域開展水風(fēng)光互補(bǔ)綠色清潔可再生能源示范基地規(guī)劃和關(guān)鍵問題研究，落實(shí)項(xiàng)目建設(shè)技術(shù)條件。風(fēng)光新能源開發(fā)取得實(shí)質(zhì)性突破，力爭新能源裝機(jī)達(dá)到2000萬千瓦左右；完成抽水蓄能規(guī)第二階段2030年劃，力爭規(guī)模達(dá)到500萬千瓦左右，雅礱江流域水風(fēng)光互補(bǔ)綠色清潔可再生能源示范基地初具規(guī)模。全面推進(jìn)雅礱江流域新能源開發(fā)建設(shè)，新能源裝機(jī)達(dá)到3000萬千瓦左右，抽水蓄能裝機(jī)達(dá)第三階段2035年到1000萬千瓦左右，多能互補(bǔ)運(yùn)行效益凸顯，雅礱江流域水風(fēng)光互補(bǔ)綠色清潔可再生能源示范基地基本建成。第四階段本世紀(jì)中葉新能源及抽水蓄能裝機(jī)達(dá)到5000萬千瓦以上，雅礱江流域水風(fēng)光互補(bǔ)綠色清潔可再生能源示范基地全部建成，實(shí)現(xiàn)世界第一的目標(biāo)。資料來源：雅礱江水電公司，中國銀河證券研究院資料來源：雅礱江水電公司，中國銀河證券研究院2.十四五以來電價(jià)回升，市場化有望推動(dòng)水電電價(jià)上行雅礱江水電消納地區(qū)包括川渝電網(wǎng)及特高壓外送，各水電站電價(jià)機(jī)制不同。其中錦官電源組送江蘇電價(jià)按照落地電價(jià)倒推，2022年8月起0.3195元/千瓦時(shí)，電價(jià)水平較高；二灘、桐子林以及兩河口水電站以省內(nèi)消納為主，其中優(yōu)先電量執(zhí)行四川豐平枯電價(jià)政策（以各水電站核準(zhǔn)的優(yōu)先電價(jià)為基準(zhǔn)，12月至次年4月枯水期電價(jià)上浮24.5%，6-10月豐水期電價(jià)下浮24%優(yōu)先電量以外參與市場化交易并執(zhí)行市場電價(jià)；楊房溝水電站外送江西，目前尚未明確電價(jià)機(jī)制。表5：部分流域新能源規(guī)劃裝機(jī)電站裝機(jī)/萬千瓦消納地區(qū)電價(jià)機(jī)制二灘水電站330四川、重慶（川渝電網(wǎng)）優(yōu)先電價(jià)0.2685元，執(zhí)行四川豐平枯電價(jià)政策；部分電量參與市場化交易。錦官電源組1080四川、重慶、江蘇（川渝電網(wǎng)+外送江蘇）送江蘇：上網(wǎng)電價(jià)按照落地端電價(jià)倒推，2022年8月起0.3195元；留四川：優(yōu)先電價(jià)0.2811元，執(zhí)行四川豐平枯電價(jià)政策；部分電量參與市場化交易。桐子林水電站60四川優(yōu)先電價(jià)0.2974元，執(zhí)行四川豐平枯電價(jià)政策；部分電量參與市場化交易。兩河口水電站300四川臨時(shí)電價(jià)0.3766元，執(zhí)行四川豐平枯電價(jià)政策。楊房溝水電站江西（特高壓外送）尚未明確電價(jià)機(jī)制總計(jì)1920資料來源：公司公告，國家能源局，中國銀河證券研究院表6：雅礱江水電優(yōu)先電價(jià)（元/千瓦時(shí)）電站平水期（5月、11月）豐水期（6月-10月）枯水期（12月-次年4月）二灘水電站0.26850.20410.3343錦官電源組0.28110.21360.3500桐子林水電站0.29740.22600.3703兩河口水電站0.37660.28620.4689楊房溝水電站尚未明確電價(jià)機(jī)制資料來源：公司公告，國家能源局，中國銀河證券研究院十四五以來，雅礱江水電平均上網(wǎng)電價(jià)明顯回升。十三五期間處于電力市場化開展初期，由于市場競爭較為充分，導(dǎo)致上網(wǎng)電價(jià)出現(xiàn)一定幅度的下降，由2014年0.306元/千瓦時(shí)下降至2020年0.255元/千瓦時(shí)，六年總降幅16.7%；十四五以來，受益于供需關(guān)系改善推動(dòng)市場化結(jié)算電價(jià)上漲、兩河口外送電價(jià)上漲等因素，上網(wǎng)電價(jià)觸底回升，由2020年0.255元/千瓦時(shí)上漲至2023年0.313元/千瓦時(shí)，三年總漲幅22.7%。2023年雅礱江水電平均上網(wǎng)電價(jià)創(chuàng)歷史新高。圖26：雅礱江水電平均上網(wǎng)電價(jià)（含稅，元/千瓦時(shí)）資料來源：雅礱江水電公司，中國銀河證券研究院電價(jià)上漲對(duì)沖來水偏枯，十四五以來保持優(yōu)秀盈利能力。雖然十四五以來，全國及四川來水逐年偏枯，但受益于電價(jià)回升，雅礱江水電仍然保持優(yōu)秀的盈利能力。2022年，雅礱江水電毛利率和凈利率分別為60.92%和33.12%；2023年前三季度，雅礱江水電毛利率64.76%，同比-0.48pct，凈利率40.64%，同比+3.45pct。2022年，雅礱江水電度電凈利潤0.083元/千瓦時(shí)；2023年前三季度，雅礱江水電度電凈利潤0.119元/千瓦時(shí)，同比+0.026元/千瓦時(shí)。圖27：雅礱江水電毛利率與凈利率（%）資料來源：雅礱江水電公司，中國銀河證券研究院圖28：雅礱江水電度電凈利潤（元/千瓦時(shí)）資料來源：雅礱江水電公司，中國銀河證券研究院四川省經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，電源結(jié)構(gòu)較為單一，電力供需逐年偏緊。成渝地區(qū)雙城經(jīng)濟(jì)圈位于“一帶一路”和長江經(jīng)濟(jì)帶交匯處，在國家發(fā)展大局中具有獨(dú)特而重要的戰(zhàn)略地位。十三五以來，2016-2023年四川省GDP復(fù)合增速6.5%，高于同期全國GDP復(fù)合增速5.7%；經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展帶動(dòng)旺盛用電需求，2016-2023年四川用電量復(fù)合增速9.3%，高于同期四川省發(fā)電量復(fù)合增速6.8%。從供給側(cè)來看，由于四川省電源結(jié)構(gòu)以水電為主，裝機(jī)增量有限，且易受來水波動(dòng)影響，因此四川省發(fā)電量增速落后于用電量增速，用電需求逐年偏緊。其中2022年由于來水明顯偏枯，已首次在豐水期出現(xiàn)嚴(yán)重缺電。資料來源：wind，中國銀河證券研究院資料來源：wind，中國銀河證券研究院市場化有望推動(dòng)水電上網(wǎng)電價(jià)上行。目前水電電價(jià)普遍大幅折價(jià)，四川、云南年均上網(wǎng)電價(jià)僅為0.2-0.25元/千瓦時(shí)，較當(dāng)?shù)孛弘姌?biāo)桿電價(jià)低35%-45%，市場化有望推動(dòng)電價(jià)持續(xù)上行。2015年第二次電改啟動(dòng)以來，市場化交易電量比重大幅提升。四川近年來水電發(fā)電量占比超過75%，因此四川整體市場化交易電量能夠反映水電參與市場化交易的情況。2017-2023年間，四川省市場化交易電量占比由28.7%提升至58.6%，年均增加5.0pct。2018-2023年間，水電市場化電價(jià)由0.214元/千瓦時(shí)提升至0.235元/千瓦時(shí)，年均增加0.004元/千瓦時(shí)；其中十四五以來供需轉(zhuǎn)為偏緊，2021-2023年水電市場化電價(jià)年均增加0.012元/千瓦時(shí)。資料來源：四川省電力交易中心，中國銀河證券研究院資料來源：北極星電力網(wǎng)，中國銀河證券研究院（三）現(xiàn)金流優(yōu)異，資本開支高峰已過近年來雅礱江資本開支明顯下降，自由現(xiàn)金流充裕。2016年以來，雅礱江下游5座電站全部投產(chǎn)，資本開支（以購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金衡量）由2014-2016年每年90-110億元，下降至2017-目前每年70-80億元。由于雅礱江來水充沛且穩(wěn)定性高，因此每年產(chǎn)生的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流達(dá)到130-150億元，自由現(xiàn)金流為正并有明顯盈余，完全能夠滿足自身再投資的需求，且能夠通過分紅回報(bào)股東。資料來源：雅礱江水電公司，中國銀河證券研究院雅礱江資本開支下降，2024年來水有望恢復(fù)，分紅有進(jìn)一步提升的空間。隨著雅礱江資本開支中樞水平下移，對(duì)國投電力、川投能源兩大股東增資需求隨之下降。2022年川投能源對(duì)雅礱江增資分別為7.2億元，從雅礱江獲得分紅21.6億元。2024年來水有望恢復(fù)，帶動(dòng)雅礱江公司利潤提升，分紅水平仍有進(jìn)一步提升的空間。圖34：川投能源在雅礱江水電公司的增資與分紅情況資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院大渡河水電資源富集，持股20%的國能大渡河公司已獲得13梯級(jí)水電站開發(fā)權(quán)，總裝機(jī)容量1700萬千瓦。大渡河發(fā)源于青海省果洛山東南麓，分東西兩源，兩源于雙江口（即阿壩州馬爾康縣白灣鄉(xiāng)）匯合后始稱大渡河，流經(jīng)四川阿壩、甘孜、雅安等州市，在樂山市匯入岷江。大渡河干流和主要支流水力資源蘊(yùn)藏量3368萬千瓦，占四川省水電資源總量的23.6%，在我國13大水電基地中位居第五，在四川“三江”水電基地中排名第三。根據(jù)2004年四川省政府批準(zhǔn)的《四川省大渡河干流水電規(guī)劃調(diào)整報(bào)告》，大渡河干流水電規(guī)劃推薦三庫22級(jí)開發(fā)方案，授權(quán)國電集團(tuán)（現(xiàn)國家能源集團(tuán)）、大唐集團(tuán)、華能集團(tuán)、中國水利水電建設(shè)集團(tuán)等進(jìn)行開發(fā)。其中，國能大渡河公司已授權(quán)獲得13梯級(jí)水電站的開發(fā)權(quán)，總裝機(jī)容量約1700萬千瓦，占大渡河干流規(guī)劃開發(fā)總裝機(jī)容量的64.84%。資料來源：國電大渡河流域水電開發(fā)有限公司，中國銀河證券研究院已投產(chǎn)水電1110萬千瓦，預(yù)計(jì)2025年前后待投產(chǎn)352萬千瓦。截至目前，大渡河公司授權(quán)開發(fā)的13梯級(jí)水電站中，已完成開發(fā)的包括龔嘴、銅街子、瀑布溝等水電站，合計(jì)裝機(jī)容量1110萬千瓦。根據(jù)當(dāng)前項(xiàng)目進(jìn)展情況，預(yù)計(jì)枕頭壩（二級(jí)）、沙坪（一級(jí)）、金川、雙江口水電站有望在2025年前后投產(chǎn)，貢獻(xiàn)裝機(jī)容量352萬千瓦。而剩余的丹巴、巴底、老鷹巖水電站目前尚處在前期階段，預(yù)計(jì)將在“十五五”及以后形成增量。表7：公司大渡河流域水電站開發(fā)情況電站名稱調(diào)節(jié)性能裝機(jī)容量（萬千瓦）設(shè)計(jì)發(fā)電量（億kWh）當(dāng)前進(jìn)度龔嘴7734.2投產(chǎn)銅街子7032.1投產(chǎn)瀑布溝季調(diào)節(jié)360145.8投產(chǎn)深溪溝6632.4投產(chǎn)大崗山260114.5投產(chǎn)枕頭壩一級(jí)7232.9投產(chǎn)猴子巖季調(diào)節(jié)70.0投產(chǎn)沙坪二級(jí)34.516.3投產(chǎn)已投產(chǎn)478枕頭壩二級(jí)3015.0預(yù)計(jì)2025年12月首臺(tái)機(jī)組發(fā)電，2026年全面完成工程建設(shè)沙坪一級(jí)3616.9爭取2025年9月實(shí)現(xiàn)首臺(tái)機(jī)組發(fā)電金川8634.92025年6月首臺(tái)機(jī)組全投發(fā)電雙江口年調(diào)節(jié)20081.0確保2024年11月實(shí)現(xiàn)下閘蓄水節(jié)點(diǎn)目標(biāo)丹巴50.12022-11-02四川大渡河丹巴水電站環(huán)境影響評(píng)價(jià)第二次信息公示巴底7229.52023-12-22四川大渡河巴底水電站建設(shè)項(xiàng)目節(jié)約集約用地論證分析專章通過專家評(píng)審老鷹巖一級(jí)3013.42024-01-03生態(tài)環(huán)境部關(guān)于四川省大渡河老鷹巖一級(jí)水電站環(huán)境影響評(píng)價(jià)文件擬進(jìn)行審查公示老鷹巖二級(jí)4219.02024年1月2日，大渡河老鷹巖二級(jí)水電站項(xiàng)目獲得國家發(fā)改委核準(zhǔn)批復(fù)待投產(chǎn)609260合計(jì)1719738資料來源：國電大渡河流域水電開發(fā)有限公司，阿壩州政府官網(wǎng)，四川省自然資源廳，丹巴縣政府官網(wǎng)，中國銀河證券研究院大渡河流域棄水嚴(yán)重，水能利用率、水電利用小時(shí)數(shù)偏低。大渡河流域歷來?xiàng)壦畤?yán)重，水能利用率偏低。據(jù)新聞報(bào)道，2015至2019年，國能大渡河公司棄水電量超過400億千瓦時(shí)。同時(shí)，國家能源局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2020年全國主要流域棄水電量約301億千瓦時(shí)，其中四川省為202億千瓦時(shí)，且集中在大渡河干流，約占全省棄水電量的53%。受此影響，國電電力水電利用小時(shí)數(shù)一直處于較低水平，2022年為3751h，不及國投電力、華能水電、川投電力等可比公司。資料來源：國家能源局，中國銀河證券研究院探究大渡河流域棄水原因，我們認(rèn)為主要有三點(diǎn)：資料來源：wind，公司公告，中國銀河證券研究院棄水原因1：大渡河流域機(jī)組屬省調(diào)，外送優(yōu)先級(jí)靠后。在“西電東送”戰(zhàn)略下，四川省國調(diào)水電發(fā)電量高比例送出外省消納，且在投產(chǎn)前已確定各省分電比例，因此，國調(diào)水電一般優(yōu)先外送，且采取“點(diǎn)對(duì)網(wǎng)”方式送電，配套專門的外送通道，剩余部分留省內(nèi)消納。但大渡河流域水電站為省調(diào)，優(yōu)先在省內(nèi)消納，缺乏專門的外送通道，跨省外送通道有富余能力時(shí)才會(huì)分配給省調(diào)電站。根據(jù)國家電網(wǎng)四川省電力公司數(shù)據(jù)，2021年四川水電外送約1368億kWh，其中國調(diào)電廠外送1008億kWh，省調(diào)電廠僅外送284億kWh?？梢?，省調(diào)電站由于外送優(yōu)先級(jí)靠后，較難通過全國大市場來平衡和消納汛期電量，使得棄水較為嚴(yán)重。2022年，國電電力水電利用小時(shí)數(shù)分別低于國調(diào)電站溪洛渡、向家壩858、1750h。資料來源：四川電力交易中心，中國銀河證券研究院資料來源：wind，公司公告，中國銀河證券研究院棄水原因2：“強(qiáng)直弱交”導(dǎo)致豐水期四川省內(nèi)電網(wǎng)局部斷面受阻，較難送至負(fù)荷中心消納。“西電東送”戰(zhàn)略除了跨省外送，在四川省內(nèi)還存在“川西向川東”送電的情況。因?yàn)閺馁Y源分布來看，四川的省調(diào)水電機(jī)組主要位于川西的甘孜、阿壩等地，而負(fù)荷中心位于成都地區(qū)。但由于四川省目前已建成6條特高壓直流線路，電網(wǎng)“強(qiáng)直弱交”問題突出，為保證四川電網(wǎng)安全穩(wěn)定，豐水期不得不限制省內(nèi)500千伏送出通道的輸送容量，這也導(dǎo)致了省調(diào)水電省內(nèi)消納通道不暢。棄水原因3：大渡河流域水電站缺乏調(diào)節(jié)能力，較難實(shí)現(xiàn)豐枯期之間的調(diào)劑。歸屬公司開發(fā)的大渡河流域水電站大多僅具備日調(diào)節(jié)能力，僅猴子巖、瀑布溝水電站具備季調(diào)節(jié)能力，雙江口水電站具備年調(diào)節(jié)能力（尚未投產(chǎn)整體而言調(diào)節(jié)性能較差。但相比之下，屬國調(diào)的向家壩水電站為季調(diào)節(jié)電站，溪洛渡、錦屏一級(jí)、白鶴灘水電站均為年調(diào)節(jié)電站。我們認(rèn)為前述棄水原因均有望在“十四五”末迎來改善，從而帶動(dòng)公司水電利用小時(shí)數(shù)提升。邊際改善1：隨川渝特高壓建成，將極大緩解輸送通道不足問題。針對(duì)省內(nèi)電網(wǎng)“強(qiáng)直弱交”問題，《四川省“十四五”能源發(fā)展規(guī)劃》提出“推進(jìn)川渝電網(wǎng)特高壓交流目標(biāo)網(wǎng)架建設(shè)，建成甘孜—天府南—成都東、阿壩—成都東、天府南—重慶銅梁1000千伏特高壓交流；同時(shí)優(yōu)化布局甘孜州、阿壩州、涼山州、攀枝花市送出通道，實(shí)施500千伏輸變電加強(qiáng)工程”。川渝特高壓交流已于2022年9月開工建設(shè)，預(yù)計(jì)在2025年投運(yùn)。屆時(shí)有望增強(qiáng)甘孜、阿壩特高壓交流站電力匯集能力，緩解川西水電送至成都等負(fù)荷中心通道瓶頸制約，帶動(dòng)大渡河流域棄水改善。資料來源：北極星電力網(wǎng)，中國銀河證券研究院邊際改善2：雙江口水電站具有年調(diào)節(jié)能力，投產(chǎn)后可增加下游電站枯水期發(fā)電量。歸屬公司開發(fā)的13梯級(jí)水電站中，僅有雙江口水電站具備年調(diào)節(jié)能力，預(yù)計(jì)2024年底首臺(tái)機(jī)投產(chǎn)，2025年實(shí)現(xiàn)全投。雙江口水電站投產(chǎn)之后，將增加流域下游各梯級(jí)電站枯水期保證出力176萬千瓦，增加枯水期發(fā)電量66億kWh。假設(shè)該部分電量的廠用電率為0.21%，上網(wǎng)電價(jià)為0.29元/kWh，凈利潤率16%，則有望為相關(guān)水電站額外貢獻(xiàn)凈利潤2.71億元。表8：雙江口水電站投產(chǎn)后，增發(fā)枯水期電量帶來的業(yè)績貢獻(xiàn)項(xiàng)目單位數(shù)據(jù)假設(shè)依據(jù)增加枯水期發(fā)電量億kWh66四川馬爾康市政府官網(wǎng)廠用電率0.21%2022年，國電電力水電廠用電率上網(wǎng)電價(jià)（含稅）元/kWh0.288512022年，四川水電企業(yè)參與省內(nèi)市場直接交易結(jié)算均價(jià)（枯水期）凈利潤率16.12%2022年，國電電力水電業(yè)務(wù)凈利潤率增發(fā)電量貢獻(xiàn)凈利潤億元2.71資料來源：公司公告，四川省電力交易中心，中國銀河證券研究院注：由于雙江口下游各梯級(jí)水電站不全為公司運(yùn)營，因此上述業(yè)績貢獻(xiàn)不等同于對(duì)公司的利潤增益。棄水緩解疊加電價(jià)上漲，大渡河水電盈利改善空間大。近年來由于大渡河棄水嚴(yán)重，且省調(diào)機(jī)組平均電價(jià)較低，大渡河水電盈利能力明顯低于雅礱江。2017-2022年間，大渡河水電凈利率在12%-21%左右，明顯低于雅礱江33%-42%；大渡河水電度電凈利率0.025-0.044元/千瓦時(shí)，平均0.034元/千瓦時(shí)，明顯低于雅礱江0.086元/千瓦時(shí)。隨著十四五末棄水得到緩解，以及省內(nèi)市場化電價(jià)上漲、枯水期發(fā)電量增加，大渡河水電盈利水平有較大提升空間。資料來源：wind，公司公告，中國銀河證券研究院圖42：雅礱江與大渡河度電凈利潤（元/千瓦時(shí)）資料來源：wind，公司公告，中國銀河證券研究院（一）盈利預(yù)測（1）雅礱江水電：預(yù)計(jì)2023-2025年來水逐漸恢復(fù)，利用小時(shí)數(shù)分別為4388小時(shí)、4600小時(shí)、4800小時(shí)；預(yù)計(jì)2023-2025年電價(jià)基本保持穩(wěn)定，度電營收分別為0.275元、0.27元、0.27元；2024-2025年無新增投產(chǎn)裝機(jī)，預(yù)計(jì)折舊及總成本保持穩(wěn)定，2023-2025年總成本均為135億元。基于以上假設(shè)，預(yù)計(jì)2023-2025年雅礱江水電投資收益分別為39.1億元、41.8元、46.0億元。表9：雅礱江水電投資收益預(yù)測（億元）項(xiàng)目2021A2022A2023E2024E2025E裝機(jī)（萬千瓦）18701920192019201920利用小時(shí)數(shù)（小時(shí)）46604671438846004800發(fā)電量（億千瓦時(shí)）778885842883922度電營收（元/千瓦時(shí)）0.2360.2510.2750.270.27營收183.4222.2231.7238.5248.8營業(yè)總成本111.4135.0135.0135.0135.0營業(yè)利潤76.088.196.7103.5113.8所得稅12.914.415.316.418.0凈利潤63.273.681.487.195.8凈利率34.46%33.12%35.14%36.54%38.51%48%股權(quán)投資收益30.335.339.141.846.0資料來源：wind，中國銀河證券研究院（2）國能大渡河：裝機(jī)方面，預(yù)計(jì)2024年雙江口投產(chǎn)1臺(tái)機(jī)組（50萬千瓦2025年雙江口投產(chǎn)3臺(tái)機(jī)組（150萬千瓦）、金川投產(chǎn)2臺(tái)機(jī)組（43萬千瓦）、枕頭壩投產(chǎn)2臺(tái)機(jī)組（10萬千瓦）、沙坪一級(jí)投產(chǎn)2臺(tái)機(jī)組（12萬千瓦預(yù)計(jì)2023-2025年來水逐漸恢復(fù)，利用小時(shí)數(shù)分別為4076小時(shí)、4300小時(shí)、4500小時(shí)；預(yù)計(jì)四川省內(nèi)水電市場化上漲，帶動(dòng)大渡河平均上網(wǎng)電價(jià)上漲，2023-2025年度電營收分別為0.23元、0.235元、0.24元；預(yù)計(jì)利用小時(shí)數(shù)回升及電價(jià)上漲促進(jìn)凈利率提升。基于以上假設(shè)，預(yù)計(jì)2023-2025年國能大渡河投資收益分別為4.78億元、5.93億元、7.14億元。項(xiàng)目2021A2022A2023E2024E2025E裝機(jī)（萬千瓦）11741174117412241439利用小時(shí)數(shù)（小時(shí)）45194174407643004500發(fā)電量（億千瓦時(shí)）501463452505551度電營收（元/千瓦時(shí)）0.2040.2040.2300.2350.240營收102.494.5104.0118.6132.1凈利率21.2%17.8%23.0%25.0%27.0%凈利潤21.716.923.929.635.720%股權(quán)投資收益2.171.694.785.937.14資料來源：wind，中國銀河證券研究院，注：2021-2022年持股10%，2023-2025年持股20%（3）整體投資收益預(yù)測：除雅礱江及大渡河外，預(yù)計(jì)其他參股公司投資收益穩(wěn)步增長，2023-2025年每年增長15%；基于以上假設(shè)，預(yù)計(jì)2023-2025年公司整體投資收益分別為46.32億元、50.58億元、56.37億元。表11：整體投資收益預(yù)測（億元）項(xiàng)目2021A2022A2023E2024E2025E雅礱江水電30.335.339.141.846.0國能大渡河2.171.694.785.937.14其他投資收益0.882.132.452.823.24其他投資收益同比-27.3%143.4%15%15%15%整體投資收益33.3539.1546.3250.5856.37資料來源：wind，中國銀河證券研究院基于公司投資收益假設(shè)，預(yù)計(jì)2023-2025年公司歸母凈利潤分別為44.04/49.13/55.21億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.99/1.10/1.24元/股，對(duì)應(yīng)PE分別為15.9x/14.2x/12.7x。公司估值與其他水電龍頭長江電力、華能水電、國投電力相比具有明顯優(yōu)勢。公司坐擁雅礱江、大渡河等優(yōu)質(zhì)資源，水風(fēng)光互補(bǔ)成長性突出，我們認(rèn)為公司估值有較大提升空間。給予2024年17倍PE，對(duì)應(yīng)市值835億元。代碼簡稱股價(jià)EPSPEPB20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E600674.SH川投能源15.670.720.991.101.2421.715.96600900.SH長江電力24.950.871.241.411.4928.620.117.716.83.01600025.SH華能水電9.350.380.430.470.5124.721.919.818.23.14600886.SH國投電力平均數(shù)14.17-0.55-0.91-1.03-1.12-25.926.415.519.213.717.112.715.92.002.72資料來源：wind，中國銀河證券研究院，長江電力、華能水電、國投電力估值數(shù)據(jù)采用Wind一致預(yù)測數(shù)據(jù)公司當(dāng)前估值水平高于歷史平均。近10年來，公司PE（TTM）均值為14.0x，當(dāng)前公司PE（TTM）為17.3x，高于10年均值24%；近10年來，公司PB均值為1.89x，當(dāng)前公司PB為1.96x，高于10年均值4%。資料來源：wind，中國銀河證券研究院資料來源：wind，中國銀河證券研究院采用兩階段DCF法進(jìn)行絕對(duì)估值。第一階段為2023-2025年，參照本節(jié)及附錄中盈利預(yù)測；第二階段為2026-2035年，其中2026年自由現(xiàn)金流增長率5%，此后每年增長率降低0.2pct；第三階段為2036年及以后，進(jìn)入永續(xù)增長階段。我們假設(shè)第三階段永續(xù)增長率為3%，貼現(xiàn)率為9%，并對(duì)上述兩個(gè)參數(shù)進(jìn)行敏感性分析。在貼現(xiàn)率正負(fù)波動(dòng)0.25%，永續(xù)增長率正負(fù)波動(dòng)0.25%的情況下，公司合理每股價(jià)值區(qū)間為17.18-22.12元，對(duì)應(yīng)市值區(qū)間為838-1078億元。表13：絕對(duì)估值敏感性分析目標(biāo)價(jià)永續(xù)增長率g貼現(xiàn)率r來水量低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)；新能源項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。 4 5 5 5 6 6 6 6 7 7 7 7 8 8 8 8 9 9 9 9 10 11 12 12 13 14 14 14 15 15 15 15 16 16 17 18 18 19 19 19 20 20 22圖44：公司PB走勢圖................................................................................................................................... 10 11 12 12 13 13 18 20 21 21 22 22 23 27（一）公司財(cái)務(wù)預(yù)測表資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元）利潤表（百萬元）應(yīng)收賬款其它應(yīng)收款存貨非流動(dòng)資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)收益無形資產(chǎn)應(yīng)付賬款非流動(dòng)負(fù)債EPS（元）41.96%現(xiàn)金流量表(百萬元)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流ROIC49.89%投資活動(dòng)現(xiàn)金流應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率應(yīng)付帳款周轉(zhuǎn)率籌資活動(dòng)現(xiàn)金流數(shù)據(jù)來源：公司公告，中國銀河證券研究院（二）重要參股公司表14：重要參股公司公司全稱股東及持股比例雅礱江水電雅礱江流域水電開發(fā)有限公司國投電力（52%）川投能源（48%）國能大渡河國能大渡河流域水電開發(fā)有限公司國電電力（80%）川投能源（20%）嘉陵