詳解M1的領(lǐng)先性和波動(dòng)性

免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。zhangjiqiang@zhangjiqiang@+(86)1063211166wujing018437@+(86)2128972228研究員SACNo.S0570518110002SFCNo.AMB145研究員SACNo.S0570523070006華泰研究2024年2月27日│中國(guó)內(nèi)地華泰研究2024年2月27日│中國(guó)內(nèi)地專題研究報(bào)告核心觀點(diǎn)對(duì)基本面和市場(chǎng)均有較強(qiáng)的領(lǐng)先性，但疫情之后領(lǐng)先性有所弱化。二是，波動(dòng)性上看，M1同比上升或者回落的過(guò)程中，經(jīng)常呈現(xiàn)出鋸齒狀波動(dòng)，尤其在春節(jié)、季末等時(shí)點(diǎn)易出現(xiàn)異常波動(dòng)，單月數(shù)據(jù)的指示意義不強(qiáng)。本次1月M1數(shù)據(jù)超預(yù)期既有春節(jié)效應(yīng)，也有廣義財(cái)政資金和信貸投放的推動(dòng)。一方面2月讀數(shù)可能有所回落；另一方面，即便中樞略抬升，彈性和持續(xù)性也不強(qiáng)，不高估其對(duì)于經(jīng)濟(jì)的指示意義。經(jīng)驗(yàn)上，過(guò)去依賴地產(chǎn)周期的時(shí)期，M1的領(lǐng)先性較為顯著從口徑來(lái)看，M1的波動(dòng)主要來(lái)源于企業(yè)活期存款的變動(dòng)。而企業(yè)活期存款的主要來(lái)源是消費(fèi)、購(gòu)房、政府收支、企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)和投資等真實(shí)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，能夠反映微觀主體真實(shí)的資金活化程度。相比于M2和社融，M1在領(lǐng)先性金在金融系統(tǒng)內(nèi)部空轉(zhuǎn)的部分。2）相對(duì)于社融，M1僅包含活期存款，反映了企業(yè)真實(shí)所需的經(jīng)營(yíng)性資金，也涵蓋了企業(yè)預(yù)期的影響，對(duì)應(yīng)真實(shí)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)強(qiáng)度。尤其過(guò)去地產(chǎn)拉動(dòng)的情況下，貸款創(chuàng)造存款，貸款拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，最終體現(xiàn)為企業(yè)活期存款對(duì)于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的領(lǐng)先性。疫情之后，M1的指示意義有所弱化近年來(lái)，M1領(lǐng)先性有所降低，主要原因或在于經(jīng)濟(jì)循環(huán)有待暢通。根據(jù)M1資金活化的來(lái)源不同，其領(lǐng)先性和線性外推的有效性存在差異：1）若M1增長(zhǎng)主要來(lái)自于政府部門的轉(zhuǎn)移，更多反映逆周期政策力度，能否傳導(dǎo)至內(nèi)生動(dòng)能需要確認(rèn)。2）若自于居民部門的轉(zhuǎn)移，則說(shuō)明居民購(gòu)房需求和消費(fèi)需求有所修復(fù)，修復(fù)彈性有一定保障。3）若M1增長(zhǎng)更多來(lái)自于企業(yè)自身信貸創(chuàng)造，需區(qū)分是由外生金融條件、還是內(nèi)生擴(kuò)產(chǎn)需求推動(dòng)，以對(duì)M1的彈性和持續(xù)性進(jìn)行后驗(yàn)。因此，建議結(jié)合M1-M2剪刀差、居民定期存款增速、居民杠桿率、企業(yè)真實(shí)融資需求等情況來(lái)確認(rèn)M1的領(lǐng)先性。M1是資金流動(dòng)的結(jié)果，其變化存在一些典型的季節(jié)性：1）春節(jié)月份，企業(yè)發(fā)放獎(jiǎng)金和福利，企業(yè)活期存款向居民部門存款轉(zhuǎn)移。2）1、4、7、10月等繳稅月份，企業(yè)存款向財(cái)政存款轉(zhuǎn)移。3）季末由于財(cái)務(wù)支出沖量、經(jīng)營(yíng)結(jié)算、銀行考核壓力放貸等，企業(yè)活期存款可能有所增多。因此，如果春節(jié)月份存在錯(cuò)位，季末效應(yīng)超出季節(jié)性，或者稅收政策形成擾動(dòng)，則可能造成M1同比讀數(shù)的暫時(shí)性波動(dòng)，春節(jié)、季初季末等是主要的波動(dòng)時(shí)點(diǎn)，尤其春節(jié)時(shí)點(diǎn)的波動(dòng)更為劇烈，呈現(xiàn)“春節(jié)大鋸齒、季末小鋸齒”的走勢(shì)，建議不對(duì)單月數(shù)據(jù)做過(guò)度解讀。如何理解今年1月M1數(shù)據(jù)的意義？春節(jié)錯(cuò)位是1月M1同比走高的重要原因，此外M1的環(huán)比變化也強(qiáng)于季節(jié)性表現(xiàn)，去年的特殊國(guó)債、地方特殊再融資債、PSL等集中投放，政府類項(xiàng)目信貸韌性可能形成了M1，與1月社融數(shù)據(jù)相一致。往前看，預(yù)計(jì)2月M1增速將有所回落，但不排除政府類項(xiàng)目融資暫時(shí)性帶動(dòng)M1中樞略抬，不過(guò)僅靠財(cái)政節(jié)奏帶動(dòng)的M1增長(zhǎng)可能缺乏彈性和持續(xù)性，居民存款、企業(yè)真實(shí)融資需求等信號(hào)仍有待確認(rèn)，M1同比可能仍在磨底階段，波浪式運(yùn)行狀態(tài)下線性外推的有效性降低，不可高估其對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的指示意義。風(fēng)險(xiǎn)提示：政策細(xì)則不確定性，地產(chǎn)銷售下行超預(yù)期。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。M1是經(jīng)濟(jì)周期和市場(chǎng)走勢(shì)常用的領(lǐng)先指標(biāo)，我們觀察M1同比、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和股債市場(chǎng)的歷史走勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)兩個(gè)規(guī)律：第一，領(lǐng)先性上看，M1走勢(shì)對(duì)基本面和市場(chǎng)均有較強(qiáng)的領(lǐng)先性，M1同比中樞抬升往往預(yù)示著價(jià)格、名義增長(zhǎng)和企業(yè)利潤(rùn)等經(jīng)濟(jì)變量企穩(wěn)回升，領(lǐng)先周期大致在2-4個(gè)季度。M1走強(qiáng)時(shí)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期對(duì)股債市場(chǎng)也有影響，股市多跟隨M1上漲，債券收益率上行。不過(guò)，疫情之后，M1對(duì)于經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先性有所弱化。盡管M1低點(diǎn)對(duì)于總量數(shù)據(jù)的低點(diǎn)判斷依舊有效，2022年Q1的M1同比低點(diǎn)，對(duì)應(yīng)22年Q2的名義增速低點(diǎn)、23年Q1的企業(yè)利潤(rùn)低點(diǎn)、以及23年Q2的PPI低點(diǎn)。但M1同比抬升的彈性和持續(xù)性并不強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期和微觀主體感知未明顯改善，22Q4后M1同比重新回落。整體來(lái)看，M1和基本面的彈性有所脫敏，線性外推的有效性降低，意味著M1的指示意義有所弱化。第二，波動(dòng)性上看，M1同比上升或者回落的過(guò)程中，經(jīng)常呈現(xiàn)出鋸齒狀波動(dòng)，尤其在春節(jié)、季末等時(shí)點(diǎn)易出現(xiàn)異常波動(dòng)，單月數(shù)據(jù)的指示意義不強(qiáng)。252050(5)中國(guó):GDP:現(xiàn)價(jià):當(dāng)季值:同比（右）中國(guó)中國(guó):M1:同比504030200(10)(20)05-0107-0309-0511-0713-0915-1118-0120-0322-05資料來(lái)源：Wind，華泰研究中國(guó):M1:同比工業(yè)企業(yè)利潤(rùn):當(dāng)月同比（右）90中國(guó):M1:同比工業(yè)企業(yè)利潤(rùn):當(dāng)月同比（右）9070504070503530253020305(10)0(30)(5)(30)12-0113-0614-1116-0417-0919-0220-0721-1223-05資料來(lái)源：Wind，華泰研究中國(guó):M1:同比454035304540353025201510 0(5)05-0107-0309-0511-0713-0915-1118-0120-0322-0550(5)(10)資料來(lái)源：Wind，華泰研究資料來(lái)源：Wind，華泰研究40353025200(5)(10)中國(guó):M1:同比企業(yè)活期存款余額：同比機(jī)關(guān)團(tuán)體存款余額：同比40353025200(5)(10)中國(guó):M1:同比企業(yè)活期存款余額：同比機(jī)關(guān)團(tuán)體存款余額：同比從口徑來(lái)看，M1的波動(dòng)主要來(lái)源于企業(yè)活期存款的變動(dòng)。M1=流通中貨幣+單位活期存款=流通中貨幣+企業(yè)活期存款+機(jī)關(guān)單位活期存款?；A(chǔ)貨幣投放和貸款創(chuàng)造存款，存款在不同部門之間流動(dòng)，只有最終沉淀在現(xiàn)金或單位活期存款賬戶時(shí)，才會(huì)納入M1。拆解來(lái)看，流通中貨幣和機(jī)關(guān)團(tuán)體存款與M1同比走勢(shì)均呈現(xiàn)出一定背離，M1的波動(dòng)主要由企業(yè)活期存款貢獻(xiàn)。中國(guó):M1:單位活期存款:同比中國(guó):M1:中國(guó):M1:單位活期存款:同比中國(guó):M1:流通中貨幣:同比中國(guó):M1:同比4030200(10)(20)00-1203-0405-0807-1210-0412-0814-1217-0419-0821-12資料來(lái)源：Wind，華泰研究12-0113-0414-0715-1017-0118-0419-0720-1022-0123-04資料來(lái)源：Wind，華泰研究而企業(yè)活期存款有三個(gè)主要來(lái)源：一是，居民部門存款和信用轉(zhuǎn)移至企業(yè)活期存款。居民部門進(jìn)行消費(fèi)和購(gòu)房活動(dòng)，居民存款和杠桿資金會(huì)從居民部門轉(zhuǎn)移至企業(yè)活期存款，從而推升M1。二是，財(cái)政存款轉(zhuǎn)移至企業(yè)活期存款。政府收支對(duì)企業(yè)存款也會(huì)產(chǎn)生較大影響：政府民生支出，經(jīng)由居民部門流轉(zhuǎn)后，部分流入企業(yè)存款；政府投資，直接形成基建鏈條上下游企業(yè)的存款；政府減稅等收入政策，也有利于增加企業(yè)部門存款。三是，企業(yè)自身如果存在信貸擴(kuò)張，其創(chuàng)造的信貸也會(huì)形成企業(yè)部門的存款。不過(guò)，這一過(guò)程可能是主動(dòng)的、也可能是被動(dòng)的。一方面，流動(dòng)性總量擴(kuò)張過(guò)程中，由于政策支持或企業(yè)融資條件改善，對(duì)企業(yè)信貸或多或少存在帶動(dòng)，若企業(yè)存款占比、活期存款比例等保持不變，企業(yè)活期存款余額相應(yīng)也會(huì)被動(dòng)提高，這種流動(dòng)性的漏出是相對(duì)被動(dòng)的。另一方面，經(jīng)過(guò)需求-價(jià)格-庫(kù)存-投資的傳導(dǎo)鏈條之后，企業(yè)自發(fā)的擴(kuò)產(chǎn)意愿和資本開(kāi)支意愿形成信貸需求，信貸創(chuàng)造存款。簡(jiǎn)而言之，企業(yè)活期存款的主要來(lái)源是消費(fèi)、購(gòu)房、政府收支、企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)和投資等真實(shí)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，能夠反映微觀主體真實(shí)的資金活化程度。相比于M2和社融，M1在領(lǐng)先性方面至少存在兩大優(yōu)勢(shì)：一是，相比于M2，M1主要包含企業(yè)部門，剔除了資金在金融系統(tǒng)內(nèi)部空轉(zhuǎn)的部分。企業(yè)作為提供商品與服務(wù)活動(dòng)的主體，其存款規(guī)模是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的映射，只有真實(shí)的貿(mào)易活動(dòng)和信貸行為，才能形成企業(yè)存款。二是，相對(duì)于社融，M1僅包含活期存款，反映了企業(yè)真實(shí)所需的經(jīng)營(yíng)性資金，也涵蓋了企業(yè)預(yù)期的影響，對(duì)應(yīng)真實(shí)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)強(qiáng)度。只有存在真實(shí)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和經(jīng)營(yíng)意愿，企業(yè)才會(huì)持有活期資金；只有企業(yè)預(yù)期改善時(shí)，才會(huì)將定期存款轉(zhuǎn)換為活期存款并投入生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，且經(jīng)營(yíng)端波動(dòng)會(huì)比信貸端波動(dòng)更為敏感。免責(zé)聲明和披露以及分析師聲明是報(bào)告的一部分，請(qǐng)務(wù)必一起閱讀。中國(guó):M1:同比因此，M1對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的領(lǐng)先性好于M2和社融。尤其過(guò)去主要依靠地產(chǎn)周期，M1的領(lǐng)先性更為顯著。之前幾輪經(jīng)濟(jì)周期基本均對(duì)應(yīng)地產(chǎn)周期，在基建投資逆周期托底增長(zhǎng)之后，地產(chǎn)調(diào)控放松，購(gòu)房活動(dòng)修復(fù)，對(duì)應(yīng)的存款轉(zhuǎn)移規(guī)模和信貸擴(kuò)張規(guī)模均相對(duì)可觀，同時(shí)形成了居民儲(chǔ)蓄+杠桿→房企→地產(chǎn)鏈企業(yè)→后周期企業(yè)的傳導(dǎo)鏈條，也對(duì)經(jīng)濟(jì)形成強(qiáng)拉動(dòng)。地產(chǎn)拉動(dòng)的情況下，本質(zhì)是債務(wù)拉動(dòng)模式，貸款創(chuàng)造存款，貸款拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，最終體現(xiàn)為企業(yè)活期存款對(duì)于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的領(lǐng)先性。中國(guó):M1:同比中國(guó):社會(huì)融資規(guī)模存量（包含政府債）:同比中國(guó):社會(huì)融資規(guī)模存量（包含政府債）:同比45403530中國(guó):M1:同比中國(guó):M2:同比中國(guó):GDP:現(xiàn)價(jià):當(dāng)季值:同比更為敏感M1對(duì)于拐點(diǎn)的捕捉更為敏感M2受流動(dòng)性M2受流動(dòng)性影響更大2050(5)04-0206-0208-0210-0212-0214-0216-0218-0220-0222-02資料來(lái)源：Wind，華泰研究876876543210(1)(2)中國(guó):GDP:現(xiàn)價(jià):當(dāng)季值:同比中國(guó):居民部門杠桿率:同比增加（右）403530252050(5)(10)99-0302-0104-1107-0910-0713-0516-0319-0121-11資料來(lái)源：Wind，華泰研究不過(guò)，疫情之后，M1的指示意義有所弱化，M1和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的彈性有所脫敏，M1線性外推的有效性也有所降低，主要原因在于經(jīng)濟(jì)循環(huán)有待暢通。2022年，上半年留抵退稅帶動(dòng)M1增速，下半年政策性金融工具投放等繼續(xù)支撐M1增速，政府赤字帶動(dòng)M1同比有所反彈（圖10反映外生的逆周期力量。但在新舊動(dòng)能切換過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)循環(huán)有待暢通，廣義政府部門的擴(kuò)張未能傳導(dǎo)至內(nèi)生需求，沒(méi)有帶來(lái)進(jìn)一步的內(nèi)生性資金活化（如圖9，居民部門定期存款快速上行，預(yù)防性儲(chǔ)蓄增多因此彈性和持續(xù)性均不強(qiáng)，也無(wú)法線性外推，22Q4后M1同比重新回落，期間經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)表現(xiàn)均相對(duì)平淡。中國(guó):M1:同比住戶定期存款同比（右）45中國(guó):M1:同比住戶定期存款同比（右）4540303520M1回升伴隨20M1回升伴隨居民定存快速增長(zhǎng)252000(10)5(20)0(20)05-0107-0309-0511-0713-0915-1118-0120-0322-05資料來(lái)源：Wind，華泰研究4030200(10)(20)財(cái)政存款快速轉(zhuǎn)移至M17060504030200(10)(20)(30)08-0610-0311-1213-0915-0617-0318-1220-0922-06資料來(lái)源：Wind，華泰研究總結(jié)來(lái)看，M1是與真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)相關(guān)的活化資金，剔除了空轉(zhuǎn)資金、也考慮了企業(yè)預(yù)期的影響，無(wú)論從邏輯上還是經(jīng)驗(yàn)上都具有比較強(qiáng)的領(lǐng)先性。不過(guò)，根據(jù)M1資金活化的來(lái)源不同，其對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的領(lǐng)先性和線性外推的有效性存在差異：1）若M1增長(zhǎng)主要來(lái)自于政府部門的轉(zhuǎn)移，更多反映逆周期政策的力度。只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)循環(huán)暢通、微觀主體預(yù)期改善的情況下，才能傳導(dǎo)至經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能。2）若M1增長(zhǎng)主要來(lái)自于居民部門的轉(zhuǎn)移，則說(shuō)明居民購(gòu)房需求和消費(fèi)需求有所修復(fù)，經(jīng)濟(jì)循環(huán)在一定程度上得到暢通，此時(shí)經(jīng)濟(jì)具有較高的彈性和持續(xù)性。不過(guò)在數(shù)據(jù)驗(yàn)證時(shí)，需要考慮基數(shù)、理財(cái)和存款替代效應(yīng)等因素的擾動(dòng)。3）若M1增長(zhǎng)更多來(lái)自于企業(yè)自身信貸的創(chuàng)造，則可能需要區(qū)別討論：一是，部分企業(yè)信貸本質(zhì)是城投平臺(tái)的政府類項(xiàng)目，屬于廣義財(cái)政的范疇，同樣需要經(jīng)濟(jì)循環(huán)的驗(yàn)證 流動(dòng)性寬松的情況下，由于政策支持或企業(yè)融資條件改善，企業(yè)活期存款可能會(huì)有被動(dòng)提高，需要剔除流動(dòng)性寬松效應(yīng)的影響。三是，只有企業(yè)因內(nèi)生的擴(kuò)產(chǎn)和資本開(kāi)支意愿進(jìn)行信貸擴(kuò)張，其創(chuàng)造的活期存款才有持續(xù)上升的基礎(chǔ)。運(yùn)行規(guī)律上，企業(yè)資本開(kāi)支是經(jīng)濟(jì)周期偏滯后的指標(biāo)，能夠印證經(jīng)濟(jì)循環(huán)得到暢通；企業(yè)真實(shí)融資需求往往作為M1的后周期指標(biāo)，對(duì)M1的彈性和持續(xù)性進(jìn)行后驗(yàn)。因此，在確認(rèn)M1的領(lǐng)先性時(shí)，我們建議結(jié)合更多指標(biāo)進(jìn)行綜合判斷：一是，結(jié)合居民部門定期存款走勢(shì)和居民部門杠桿率，若居民部門定期存款增速下降、杠桿率回升，則反映居民支出意愿上升，預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)降低，是經(jīng)濟(jì)修復(fù)的保障。二是，剔除流動(dòng)性寬松對(duì)M1的被動(dòng)漏出，市場(chǎng)往往構(gòu)建M1-M2指標(biāo)，其領(lǐng)先性更為準(zhǔn)確，主要反映資金活化相對(duì)于整體流動(dòng)性的修復(fù)程度。三是，結(jié)合企業(yè)真實(shí)的融資需求，若企業(yè)信貸的量和價(jià)回暖，則基本可以確認(rèn)M1回升的持續(xù)性。一個(gè)更為明確的領(lǐng)先組合是：M1-M2剪刀差走闊+居民部門定期存款增速下滑和杠桿率回升+企業(yè)真實(shí)融資需求回暖。中國(guó):GDP:現(xiàn)價(jià):當(dāng)季值中國(guó):GDP:現(xiàn)價(jià):當(dāng)季值:同比25M1同比-M2同比（右）205050(5)(5)(10)(15)50(5)(20)05-0107-0309-0511-0713-0915-1118-0120-0322-05資料來(lái)源：Wind，華泰研究中國(guó):M1:同比950企事業(yè)單位中長(zhǎng)期貸款同比中國(guó):金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:一般貸款（右）中國(guó):M1:同比950企事業(yè)單位中長(zhǎng)期貸款同比84073063052043201(10)0(10)07-0409-0311-0213-0114-1216-1118-1020-0922-08資料來(lái)源：Wind，華泰研究M1是資金流動(dòng)的結(jié)果，可能會(huì)受到一些暫時(shí)的非經(jīng)營(yíng)性因素?cái)_動(dòng)，從而加劇M1數(shù)據(jù)的月一是，春節(jié)月份，企業(yè)發(fā)放獎(jiǎng)金和福利，企業(yè)活期存款向居民部門存款轉(zhuǎn)移。因此，若春節(jié)在1月，則1月M1變化相對(duì)會(huì)較低，而2月M1會(huì)回升；若春節(jié)在1月31日越往后，則1月增加的M1就相對(duì)越多，而2月會(huì)顯著降低。二是，1、4、7、10月等繳稅月份，企業(yè)存款向財(cái)政存款轉(zhuǎn)移。三是，季末M1變化往往會(huì)有所走高。一方面，政府支出存在季末沖量效應(yīng)；另一方面，企業(yè)可能在季末準(zhǔn)備更多活期存款以應(yīng)對(duì)結(jié)算期；此外，季末是銀行考核壓力相對(duì)較大的時(shí)點(diǎn)，銀行也傾向于在季末多放貸，一部分也會(huì)形成企業(yè)活期存款。因此，如果春節(jié)月份存在錯(cuò)位，季末效應(yīng)超出季節(jié)性，或者稅收政策形成擾動(dòng)，則可能造成M1同比讀數(shù)的暫時(shí)性波動(dòng)。春節(jié)、季初季末等是主要的波動(dòng)時(shí)點(diǎn)，尤其春節(jié)時(shí)點(diǎn)的波動(dòng)更為劇烈，呈現(xiàn)“春節(jié)大鋸齒、季末小鋸齒”的走勢(shì)，建議不對(duì)單月數(shù)據(jù)做過(guò)度解讀。1-2月季末中國(guó):M1:同比4520182021202420174520182021202420172020202320162019202240,0004030,00035鋸齒，季末小鋸齒3025205010,0000(10,000)(20,000)(30,000)(40,000)1月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月05-1207-1009-0811-0613-0415-0216-1218-1020-0822-06資料來(lái)源：Wind，華泰研究資料來(lái)源：資料來(lái)源：Wind，華泰研究如何理解今年1月M1數(shù)據(jù)的意義？春節(jié)錯(cuò)位是1月M1走高的重要原因。機(jī)關(guān)單位存款本身與企業(yè)存款相關(guān)性不強(qiáng)，但在春節(jié)月份的異動(dòng)與企業(yè)存款一致，印證春節(jié)效應(yīng)的影響。不過(guò)，剔除春節(jié)效應(yīng)，M1的環(huán)比變化也強(qiáng)于季節(jié)性表現(xiàn)（圖14說(shuō)明存在其他原因推升M1同比。我們從存款和信貸資金轉(zhuǎn)移的角度來(lái)看：（1）1月政府債發(fā)行速度偏慢，財(cái)政存款環(huán)比多增，無(wú)法用財(cái)政存款的轉(zhuǎn)移解釋。但是，去年的特殊國(guó)債、地方特殊再融資債、PSL等集中年底投放，可能也形成了M1。（2）1月居民部門新增存款與季節(jié)性水平基本持平，較2月春節(jié)年份的季節(jié)性略強(qiáng)，或反映企業(yè)發(fā)放獎(jiǎng)金更早或居民儲(chǔ)蓄意愿更強(qiáng)，可能反而拖累M1增速。也無(wú)法用居民存款的變 （3）更主要的非基數(shù)性原因可能是企業(yè)部門信貸投放創(chuàng)造了更多的存款。1月政府類項(xiàng)目融資需求旺盛，疊加銀行“早放貸早收益”和降息前“早放貸高收益”的訴求，企業(yè)部門貸款在高基數(shù)下同比基本持平，由此創(chuàng)造了部分存款。且政府開(kāi)門紅訴求下，部分項(xiàng)目節(jié)后便存在開(kāi)工和復(fù)工預(yù)期，企業(yè)持有活期存款比例提高，推升M1同比。往前看，春節(jié)錯(cuò)位是1月M1走高的重要原因，預(yù)計(jì)2月M1增速將有所回落。不過(guò)，剔除春節(jié)效應(yīng)的基數(shù)影響，不排除政府類項(xiàng)目融資暫時(shí)性帶動(dòng)M1同比高于去年底的中樞水平。但結(jié)合前文分析，僅靠財(cái)政節(jié)奏帶動(dòng)的M1增長(zhǎng)可能缺乏彈性和持續(xù)性，居民存款（剔除去年初理財(cái)贖回的基數(shù)效應(yīng)）、企業(yè)真實(shí)融資需求等信號(hào)仍有待確認(rèn)，M1同比可能仍在磨底階段，波浪式運(yùn)行狀態(tài)下線性外推的有效性降低，不可高估其對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的指示意義。中國(guó):金融機(jī)構(gòu):機(jī)關(guān)團(tuán)體存款余額中國(guó):金融機(jī)構(gòu):機(jī)關(guān)團(tuán)體存款余額:人民幣(5)403530252050403530252050企業(yè)和機(jī)關(guān)團(tuán)體存企業(yè)和機(jī)關(guān)團(tuán)體存款同比均走高08-0109-0911-0513-0114-0916-0518-0119-0921-0523-01資料來(lái)源：Wind，華泰研究20162015201720182019202080,00020162015201720182019202020222023202120222023202460,00040,00020,0000(20,000)(40,000)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來(lái)源：Wind，華泰研究1）政策細(xì)則不確定性：M1是與真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)相關(guān)的活化資金，主要受企業(yè)活期存款的變動(dòng)影響。若政策細(xì)則具有不確定性，如信貸政策、財(cái)政政策等，將直接影響企業(yè)活期存款規(guī)模，或致使M1出現(xiàn)預(yù)期外的變動(dòng)。2）地產(chǎn)銷售下行超預(yù)期：如果地產(chǎn)銷售下行超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能修復(fù)或需要更長(zhǎng)的時(shí)間，M1磨底時(shí)間也將進(jìn)一步延長(zhǎng)。分析師聲明本人，張繼強(qiáng)、吳靖，茲證明本報(bào)告所表達(dá)的觀點(diǎn)準(zhǔn)確地反映了分析師對(duì)標(biāo)的證券或發(fā)行人的個(gè)人意見(jiàn)；彼以往、現(xiàn)在或未來(lái)并無(wú)就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表迖的意見(jiàn)直接或間接收取任何報(bào)酬。一般聲明及披露本報(bào)告由華泰證券股份有限公司（已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡(jiǎn)稱“本公司”）制作。本報(bào)告所載資料是僅供接收人的嚴(yán)格保密資料。本報(bào)告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開(kāi)的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告所載的意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)僅反映報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的觀點(diǎn)和判斷。在不同時(shí)期，華泰可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所載意見(jiàn)、評(píng)估及預(yù)測(cè)不一致的研究報(bào)告。同時(shí)，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能會(huì)波動(dòng)。以往表現(xiàn)并不能指引未來(lái)，未來(lái)回報(bào)并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報(bào)告所含信息保持在最新?tīng)顟B(tài)。華泰對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊(cè)會(huì)員，其研究分析師亦沒(méi)有注冊(cè)為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊(cè)資華泰力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購(gòu)買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點(diǎn)、建議并未考慮到個(gè)別投資者的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)告為做出投資決策的唯一因素。對(duì)依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書(shū)面或口頭承諾均為無(wú)效。除非另行說(shuō)明，本報(bào)告中所引用的關(guān)于業(yè)績(jī)的數(shù)據(jù)代表過(guò)往表現(xiàn)，過(guò)往的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不應(yīng)作為日后回報(bào)的預(yù)示。華泰不承諾也不保證任何預(yù)示的回報(bào)會(huì)得以實(shí)現(xiàn)，分析中所做的預(yù)測(cè)可能是基于相應(yīng)的假設(shè)，任何假設(shè)的變化可能會(huì)顯著影響所預(yù)測(cè)的回報(bào)。華泰及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，華泰可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，為該公司提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問(wèn)或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)或向該公司招攬業(yè)務(wù)。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書(shū)面發(fā)表與本報(bào)告意見(jiàn)及建議不一致的市場(chǎng)評(píng)論和/或交易觀點(diǎn)。華泰沒(méi)有將此意見(jiàn)及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。華泰的資產(chǎn)管理部門、自營(yíng)部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中的意見(jiàn)或建議不一致的投資決策。投資者應(yīng)當(dāng)考慮到華泰及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報(bào)告觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突。投資者請(qǐng)勿將本報(bào)告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。有關(guān)該方面的具體披露請(qǐng)參照本報(bào)告尾部。本報(bào)告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機(jī)構(gòu)或人員，也并非意圖發(fā)送、發(fā)布給因可得到、使用本報(bào)告的行為而使華泰違反或受制于當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機(jī)構(gòu)或人員。本報(bào)告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書(shū)面許可，任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得以翻版、復(fù)制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無(wú)論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權(quán)。如征得本公司同意進(jìn)行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并需在使用前獲取獨(dú)立的法律意見(jiàn)，以確定該引用、刊發(fā)符合當(dāng)?shù)剡m用法規(guī)的要求，同時(shí)注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關(guān)責(zé)任的權(quán)利。所有本報(bào)告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。中國(guó)香港本報(bào)告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合《證券及期貨條例》及其附屬法律規(guī)定的機(jī)構(gòu)投資者和專業(yè)投資者的客戶進(jìn)行分發(fā)。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)監(jiān)管，是華泰國(guó)際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報(bào)告的人員若有任何有關(guān)本報(bào)告的問(wèn)題,請(qǐng)與華泰金融控股（香港）有限公司聯(lián)系。香港-重要監(jiān)管披露?華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關(guān)聯(lián)人士沒(méi)有擔(dān)任本報(bào)告中提及的公司或發(fā)行人的高級(jí)人員。?有關(guān)重要的披露信息，請(qǐng)參華泰金融控股（香港）有限公司的網(wǎng)頁(yè).hk/stock_disclosure其他信息請(qǐng)參見(jiàn)下方“美國(guó)-重要監(jiān)管披露”。美國(guó)在美國(guó)本報(bào)告由華泰證券（美國(guó)）有限公司向符合美國(guó)監(jiān)管規(guī)定的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行發(fā)表與分發(fā)。華泰證券（美國(guó)）有限公司是美國(guó)注冊(cè)經(jīng)紀(jì)商和美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）的注冊(cè)會(huì)員。對(duì)于其在美國(guó)分發(fā)的研究報(bào)告，華泰證券（美國(guó)）有限公司根據(jù)《1934年證券交易法》