2024年電子化學品鋰電池行業(yè)分析報告

2024年電子化學品鋰電池行業(yè)分析報告2024年5月目錄一、電子化學品產業(yè)鏈概覽 51、中國電子化學品行業(yè)特點 52、電子化學品產能向中國轉移已成為大勢所趨 63、國家政策支持力度加大 74、中國電子化學品行業(yè)增速超全球 85、電子化學品各子行業(yè)分化明顯 8二、鋰電池化學品：最具應用前景的電子化學品材料 91、鋰電池化學品是最具應用前景的電子化學品材料 92、中國鋰電材料行業(yè)下行趨勢將反轉，在全球價值鏈底部攀升 123、原材料碳酸鋰行業(yè)集中度不斷攀升，供需處于緊平衡 134、3C領域是鋰電發(fā)展主戰(zhàn)場 145、移動互聯網時代來臨強力拉動鋰電池尤其是聚合物鋰電池大發(fā)展 156、動力電池發(fā)展緩慢而曲折 16三、正極材料：高壓鈷酸鋰、錳酸鋰和三元材料發(fā)展迅猛 221、高電壓高壓實鈷酸鋰（LCO） 242、錳酸鋰和磷酸鐵鋰 253、高電壓鎳鈷錳酸鋰材料(NCM三元材料) 264、富鋰高錳層狀固溶體(OLO)和鎳錳尖晶石（LNMS） 27四、負極材料：石墨類量增價跌，LTO發(fā)展空間廣闊 281、鈦酸鋰(LTO) 302、硅碳復合負極材料 313、硅合金負極材料 32五、鋰電隔膜：國內生產商快速成長，進口替代效應顯現 32六、鋰電電解液：全球產能釋放迅猛，中國廠商迅速崛起 36七、行業(yè)重點公司簡況 411、新宙邦：高速成長的電子化學品巨頭 412、江蘇國泰：快速發(fā)展的鋰電電解液龍頭 433、杉杉股份：綜合性鋰電巨頭 444、滄州明珠：迅速崛起的鋰電隔膜巨頭 45電子化學品行業(yè)領域廣闊，下游應用眾多，新技術興起和推廣迅猛。電子化學品具有精細化學品的屬性，技術附加值高。中國豐富的原材料、相對低廉的勞動力成本以及靠近下游需求等方面優(yōu)勢明顯，電子化學品產能向國內轉移已成為大勢所趨。鋰電池化學品是最具應用前景的電子化學品材料。上游電池材料專注核心技術，切入高端客戶供應鏈，強者恒強；中游電芯廠垂直整合加速，切入下游組裝廠。3C領域是鋰電發(fā)展主戰(zhàn)場，而動力電池領域發(fā)展緩慢而曲折，是未來鋰電池行業(yè)發(fā)展的突破口。鋰電池化學品行業(yè)產能投放高峰即將過去，行業(yè)下行趨勢將反轉。目前鋰電材料的產能投放高峰即將過去，行業(yè)下行趨勢企穩(wěn)。同時下游3C領域持續(xù)高增長，是鋰電發(fā)展的主戰(zhàn)場。產品價格略有下滑，但銷量持續(xù)高增長，鋰電材料行業(yè)趨勢反轉，重回快速增長通道。我們預計到2022年，中國鋰電材料利潤全球占比由目前32%提升到45%，綜合毛利率差距由14個百分點縮減到10個百分點，行業(yè)從全球價值鏈底部攀升。中國廠商迅速崛起，將涌現出大市值的國際龍頭材料企業(yè)。中國鋰電池材料廠商專注核心技術，不斷切入高端客戶供應鏈，迅速崛起。我們重點關注具有先發(fā)優(yōu)勢和雄厚技術底蘊的龍頭企業(yè)，以及切入國際廠商供應鏈的技術企業(yè)。這些企業(yè)將先于行業(yè)復蘇重回高增長通道，有望成長為國際龍頭。我們重點推薦新宙邦、江蘇國泰、杉杉股份和滄州明珠。一、電子化學品產業(yè)鏈概覽電子化學品作為專項化學品，是指為電子工業(yè)配套的精細化工產品。電子化學品行業(yè)屬于創(chuàng)新高發(fā)地，新技術興起和推廣異常迅猛，各類電子化學品之間在材料屬性、生產工藝、功能原理、應用領域之間的差異較大，而單一產品具有高度專用性、應用領域集中。1、中國電子化學品行業(yè)特點1.電子化學品行業(yè)領域廣闊，下游應用眾多。下游應用領域包括信息通訊、消費電子、家用電器、汽車電子、節(jié)能照明、工業(yè)控制、航空航天、軍工等。電子化學品作為基礎材料，決定了電子元器件的性能，進一步影響終端領域的發(fā)展和進步。2.電子化學品行業(yè)質量控制要求極高，新技術興起和推廣迅猛。電子化學品對生產及使用環(huán)境潔凈度要求高和隨下游產品更新換代快等特點，因此有“一代材料、一代產品”之說。新一代電子信息技術的應用和推廣都必須有新一代電子化學品為基礎與之相適應。舉例來看，IC線寬要求每變化一個等級，電子化學品中的金屬雜質含量需要下降一個數量級，對電子化學品制造工藝也提出了更加嚴格的要求。3.電子化學品具有精細化學品的屬性，應用領域集中。電子化學品具有精細化學品的屬性，技術附加值高，下游應用領域集中。這導致兩個結果：一是整體盈利能力較為穩(wěn)定，受外部宏觀環(huán)境影響相對較小。二是電子化學品的應用需要下游客戶全面認證，切入客戶產業(yè)鏈后，需求端相對穩(wěn)定，客戶粘性較高。2、電子化學品產能向中國轉移已成為大勢所趨從區(qū)域上看，亞太地區(qū)尤其是中國，已經成為全球電子業(yè)及其化學品的主導市場。包括羅門哈斯（現陶氏）、霍尼韋爾、三菱化學和巴斯夫等公司競相將電子化學品業(yè)務重點放在包括中國在內的亞太地區(qū)。中國豐富的原材料、相對低廉的勞動力成本以及靠近下游需求等方面優(yōu)勢明顯，電子化學品產能向國內轉移已成為大勢所趨。3、國家政策支持力度加大國內接連出臺了《戰(zhàn)略性新興產業(yè)“十四五”規(guī)劃》、《化工新材料“十四五”專項規(guī)劃》等重大政策，相應的各行業(yè)鼓勵措施和政策也接連推出，諸如重新核準多晶硅牌照發(fā)放、氟化工準入、稀土準入與整合、“核高基”國家重大項目專項、集成電路“國八條”等。在液晶材料（LCD）、PCB化學品、封裝材料、高純試劑、電容器化學品、電池材料、光伏化學品、電子用藥品試劑以及電子氟化工、電子磷化工等領域國內企業(yè)已具備參與國際競爭的實力，在政策利好下，國內電子化學品行業(yè)將呈現高增長態(tài)勢。資料來源：《戰(zhàn)略性新興產業(yè)十四五規(guī)劃》，《電子信息制造業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃》4、中國電子化學品行業(yè)增速超全球過去十年，全球電子工業(yè)發(fā)展迅猛，相應的電子化學品行業(yè)也處于高速成長階段。全球電子工業(yè)化學品在2022~2023年間的年均復合增長率為13％，預計到2023年全球電子化學品市場規(guī)?？蛇_488億元美金。中國電子化學品行業(yè)復合增速在15%，到2023年國內市場容量在490億元人民幣。5、電子化學品各子行業(yè)分化明顯在行業(yè)高成長的同時，各個電子化學產品的分化越來越明顯。對于部分需求集中同時又長期依賴進口的部分材料，例如鋰電池材料和光伏材料，無論是政策鼓勵、政府支持還是資本投入，都極大的在促進行業(yè)的快速發(fā)展。但是我們需要注意到，這種快速發(fā)展并不是穩(wěn)扎穩(wěn)打，產業(yè)出現了大量重復建設的產能，產品品質參差不齊。同時從下游行業(yè)來看，以鋰電池為例，消費類產品用鋰電池增長需求趨緩，低速電動車鋰電池市場不溫不火，并不能快速消化過剩的產能，相關電子化學品利潤率出現下滑。但隨著新產能投放高峰過去，下游需求逐漸復蘇，相關化學品利潤將企穩(wěn)并緩慢進入復蘇通道，本篇報告我們重點介紹鋰電池行業(yè)。二、鋰電池化學品：最具應用前景的電子化學品材料1、鋰電池化學品是最具應用前景的電子化學品材料鋰電池化學品行業(yè)發(fā)展迅猛，行業(yè)技術快速進步，目前已經涌現出一批具有國際先進水平的材料企業(yè)。這些企業(yè)專注核心技術開發(fā)，針對下游客戶不同的需求，協(xié)同其聯合開發(fā)產品。通過自身強大的技術開拓能力和客戶服務能力獲得客戶認可，不斷進入頂尖電池廠商的供應鏈體系。通過協(xié)同合作進一步提升自身實力，達到一種良性循環(huán)。我們重點關注具有先發(fā)優(yōu)勢及雄厚技術底蘊的龍頭企業(yè)；產品進入下游國際龍頭廠商供應鏈的技術企業(yè)。我們把全產業(yè)鏈各關鍵部位的產品現狀、發(fā)展趨勢、投產情況、經濟性以及未來發(fā)展目標進行梳理，對于行業(yè)代表公司進行總結。中國鋰電行業(yè)的突出問題是產業(yè)鏈投資熱度不減的同時無序競爭加劇，下游需求持續(xù)疲軟，行業(yè)艱難前行。中國鋰電產業(yè)的發(fā)展路徑基本是草根狀態(tài)自發(fā)生長形成，企業(yè)基本上都是單一業(yè)務經營，特點是：實力有限，規(guī)模小，生存壓力大，可持續(xù)發(fā)展艱難。但由于新能源汽車廣闊的市場空間，加上政府政策面的不斷支持，中國鋰電產業(yè)鏈投資熱度不減，行業(yè)內無序競爭加劇。低端制造環(huán)節(jié)產能嚴重過剩，高端環(huán)節(jié)投入不足，鋰電原材料價格持續(xù)回落。從產業(yè)發(fā)展路徑上，立足于消費電子領域，以電動工具和電動自行車等中小鋰電電池作為發(fā)展契機，再到混動電池最后到純電動電池是正常的發(fā)展軌跡。而目前電動工具和電動自行車仍以鎳鎘和鉛酸電池為主，鋰電池應用局面發(fā)展緩慢；混動主要技術在國外，混動汽車產品也是以外資品牌為主，從國家支持上看，更多傾斜到純電動汽車。但由于純電動的材料和技術距離大規(guī)模應用還有距離，導致需求不足，進而使得鋰電池產業(yè)鏈面臨投資熱度不減但需求疲軟的尷尬局面。鋰電行業(yè)前景美好，道路曲折，產業(yè)鏈發(fā)展趨勢是上游電池材料專注核心技術進步和高端客戶開拓，強者恒強；中游Cell切入下游組裝加工，與Pack廠商競爭關系加重從上游電池材料(Material)、中游電池芯(Cell)到下游電池組裝(Pack)，國內鋰電產業(yè)依然在野蠻生長。雖然道路是曲折，但是前景依舊美好，上游電池材料國內早已走出導入期，步入快速成長期，目前已經涌現出一批具有國際先進水平的材料企業(yè)。這些企業(yè)專注核心技術開發(fā)，針對下游客戶不同的需求，協(xié)同其聯合開發(fā)產品。通過自身強大的技術開拓能力和客戶服務能力獲得客戶認可，不斷進入頂尖電池廠商的供應鏈體系。通過協(xié)同合作進一步提升自身實力，達到一種良性循環(huán)。國內一批材料巨頭企業(yè)隨著核心技術的快速進步和市占率的不斷提升，強者恒強，這是我們重點關注的對象。從中游Cell和下游Pack來看，目前許多重要的消費性裝置都是選擇中國為組裝基地，連帶使得包括日韓電池芯與電池組裝廠也落腳中國，國內廠商的產能同樣快速發(fā)展。中游Cell環(huán)節(jié)為了應對逐步下滑的產品價格，越來越多的廠商切入電池組裝加工，包括索尼、三星、樂金、新能源、比亞迪等，特別在方形電池與聚合物電池，更是全面占據單電池芯組裝的供給角色。方形電池因大多應用在手機商品，幾乎全部由電池芯廠組裝；聚合物電池單顆電芯幾乎都是電池芯廠完全自主組裝，只有多串并的應用才會交由組裝廠組裝加工。中游Cell與下游Pack從過去的單純上下游關系逐漸演變成為暨合作又競爭的關系，未來競爭的關系會逐漸加重。2、中國鋰電材料行業(yè)下行趨勢將反轉，在全球價值鏈底部攀升全球鋰電產業(yè)格局現階段主要是中、日、韓三國企業(yè)之間的競爭，美國和歐洲因看到未來電動汽車及儲能領域廣闊空間也全力參與進來。韓國專注于成本控制和供應鏈管理，以三星SDI為代表，通過大規(guī)模采購中國廉價優(yōu)質的鋰電材料（鈷酸鋰、天然石墨和電解液），獲得規(guī)模化生產出低成本電芯的能力。日本專注技術革新，通過技術不斷進步走在中韓前面獲得第一桶金。中國企業(yè)技術進步明顯，產品品質不斷提升，已經涌現出國際一流企業(yè)。中國企業(yè)不斷加大國內細分市場開拓力度，但企業(yè)間競爭加劇，為保證一定的市占率不斷降低產品價格，處于全球價值鏈底端。鋰電池化學品產能投放高峰即將過去，行業(yè)下行趨勢企穩(wěn)。下游3C領域持續(xù)高增長，是鋰電發(fā)展的主戰(zhàn)場。產品價格略有下滑，但銷量持續(xù)高增長，鋰電材料行業(yè)趨勢反轉，重回快速增長通道。我們預計到2022年，中國鋰電材料利潤全球占比由目前32%提升到45%，毛利率差距由14個百分點縮減到10個百分點，行業(yè)從全球價值鏈底部攀升。以鋰電池電解液關鍵材料六氟磷酸鋰為例，首先全球產能在2022年釋放完畢，同時按照完全成本年均降幅在5%的假設推算，非產業(yè)鏈一體化企業(yè)毛利率在20%，測算產品價格在9萬/噸（不含稅）處企穩(wěn)，如果按照年均價格回落10－15%測算，到2022年產品價格將企穩(wěn)，其它材料可以參考我們后文的詳細分析。3、原材料碳酸鋰行業(yè)集中度不斷攀升，供需處于緊平衡從供給端看，全球碳酸鋰的生產供應主要集中于SQM、Rockwood、FMC，以及中國和澳大利亞中小廠商，其中前三大巨頭供應量占比達到60%。同時行業(yè)內各企業(yè)不斷兼并重組，進一步加劇行業(yè)的寡頭局面。這種高集中度以及寡頭間良好的競爭和合作關系確立了全球鋰行業(yè)長期以來的良好秩序，避免出現由于惡性競爭而產生的供應過?；虼驂簝r格的情況。供應商對產能釋放節(jié)奏有效把握，同時對產品價格的控制力也在不斷加強。目前全球碳酸鋰巨頭均有擴產計劃，我們預計未來3年產能復合增速在11.96%。碳酸鋰下游主要集中于鋰電池、玻璃陶瓷、潤滑劑及其它領域，其中鋰電池需求目前占比在30%，玻璃陶瓷占比在16%，潤滑劑占比在12%。從2002-2023年，全球碳酸鋰需求年均增長10.6%。2022年碳酸鋰需求增長近11.3%，我們預計未來3年全球鋰電池需求增速在20%，玻璃陶瓷、潤滑劑等其他領域鋰消費量維持5%的平穩(wěn)增長，加權計算全球碳酸鋰需求增長在9.50%。我們預計未來3年全球碳酸鋰供需仍處于緊平衡，產品價格彈性更多取決于供給端的變化幅度。但是如果后續(xù)動力電池爆發(fā)，需求端彈性將占主導，或將大幅拉升碳酸鋰原材料價格。4、3C領域是鋰電發(fā)展主戰(zhàn)場動力電池領域發(fā)展緩慢而曲折，是未來行業(yè)發(fā)展的突破口。鋰離子電池下游主要包括消費電子、電動工具、電動自行車車、電動汽車和大功率電容器等。我們認為鋰電發(fā)展仍然主要靠消費電子行業(yè)來拉動，同時在電動工具和電動自行車領域或有新突破。電動汽車包括混動（HEV）、純電動（EV）和插電式混動（PHEV）的發(fā)展將是緩慢而曲折，但是未來鋰電池行業(yè)發(fā)展的突破口和倍增器。過去10年，全球鋰電池產值增速在23%，預計未來5年，全球鋰電增速仍然能保持在20%以上。5、移動互聯網時代來臨強力拉動鋰電池尤其是聚合物鋰電池大發(fā)展2022年全球鋰電池下游需求中，消費電子（含手機、筆記本、數碼相機等小型電子產品）占比最高，達到80%，而動力電池（含電動工具、鋰電池電動自行車、電動汽車）占比不足20%。發(fā)達國家消費電子產品市場預計將增長1%，新興市場增長9%。消費者將主要購買平板電腦和手機，這兩項設備占全球消費電子產品銷量的40%。平板電腦成為歷史上增速最快的電子產品之一。新興市場智能手機等消費電子更是潮流涌動，2022年中國智能手機產量達到10.5億部，平板電腦的產量達到4500萬臺，基本實現了高電壓鋰電池的全覆蓋，按照2022年手機出貨量10.5億部來計算鋰電池需求，合計產值高達232億元。在新能源汽車、大型儲能等市場尚未爆發(fā)之前，消費電子需求直接促進聚合物鋰電池大發(fā)展。智能手機和平板電腦市場的快速發(fā)展同樣帶動了移動電源市場，進而大幅拉動了鋰電池尤其是圓柱鋰電池行業(yè)的快速興起，一定程度對沖了筆記本電腦增速放緩帶來的對圓柱電池行業(yè)的影響。6、動力電池發(fā)展緩慢而曲折2023年上半年中國動力鋰電池市場規(guī)模為26億元，同比增長48%。預計2023全年動力市場規(guī)模為56億元。這種高增長主要是低基數效應并主要靠政府扶持。動力鋰電池面臨電池技術路線搖擺和需求不足的問題。搖擺的電池技術路線：2023年第二季度，特斯拉主力車型ModelS當季在北美市場的銷量再破紀錄，達到5150輛，遠高于之前預期的4500輛。然而今年第一個季度，美國A123被中國萬向正式收購，電動汽車公司coda申請破產保護和菲斯克遇冷尋找中國接盤者，代表磷酸鐵鋰（LFP）電池技術在美國停滯不前，而國內動力鋰電池排名前十的企業(yè)中，有9家企業(yè)生產的動力電池主要以LFP為正極材料，雖然其循環(huán)性能確實出色（代表電池使用壽命），但其面臨能量密度瓶頸進而影響續(xù)駛里程提高。國內錳酸鋰和三元正極材料發(fā)展勢頭迅猛，高能量密度、高安全性、高循環(huán)壽命以及低成本是未來動力鋰電發(fā)展的目標。這是正極材料存在技術路線分歧，在其它關鍵材料包括動力鋰電電解液和隔膜等同樣存在技術問題，我們在后文會詳細描述。動力鋰電投資熱度不減，但下游終端市場需求不足。2023年上半年，中國的動力鋰電池市場持續(xù)疲軟，行業(yè)的產能利用率在30%左右。但是針對動力鋰電池的投資卻是熱度不減。根據工信部統(tǒng)計，2022年企業(yè)項目宣布的擬投資金額為170億元，擬建產能58.9億安時。從2022年底到2023年8月，受政策預期影響，鋰電池投資持續(xù)增溫。與投資熱度對比明顯的是下游電動汽車產業(yè)實際發(fā)展速度卻遠遠落后于預期?，F階段新能源汽車尤其是電動車主要是政府扶持在公共領域推廣。根據中國汽協(xié)會的數據顯示，截至2022年底，中國推廣示范電動汽車數量共為27432輛。其中進入公共領域的車輛為23032輛，占總銷售量的比例達到83.96%，私人購車數量為4400輛，占比只有16.04%。2023年第一季度，中國共銷售新能源汽車3175輛，其中純電動汽車2874輛，同比增長57%。政府的大力推廣以及增長的基數低是新能源汽車銷量一直保持高速增長的原因，但是距離2023年新能源汽車銷售50萬輛的目標依然較遠。新能源汽車在中國發(fā)展緩慢的原因不是本篇報告重點，我們總結下來，從材料和技術進步的角度看，需要改善的是：較高制造成本；需進一步提高的安全性能；亟待提升的續(xù)航里程。從政府支持力度看：加大對消費者、整車廠和零部件廠的補貼力度；建立充電站設施的完善機制。同時，從產業(yè)發(fā)展路徑上，由電動工具和電動自行車電池作為起步階段，再到混動電池，再到純電動電池是正常的發(fā)展軌跡。但是由于混動主要技術在國外，混動汽車產品也是以外資品牌為主，從國家支持上看，更多傾斜到純電動汽車。但由于純電動的材料和技術距離大規(guī)模應用還有距離，導致需求不足，進而使得動力電池產業(yè)鏈面臨投資熱度不減但需求疲軟的尷尬局面。我們預計未來3C領域是鋰電發(fā)展主戰(zhàn)場，而動力電池領域的突破口在于電動車在公共領域的示范效應。在公交車、出租車、部分政府用車以及包括郵政、物流等專用領域內電動車會有突破性進展，主要原因包括：行駛路徑相對固定；行駛里程有限；政府補貼和支持力度較大；消費端的價格敏感性不強。另外值得關注的領域就是電動工具、電動自行車和低速電動車，這三個領域目前看已經啟動。電動工具領域是鋰電池對傳統(tǒng)鎳鎘電池的替代。各主要生產商加大對圓柱鋰子電池采購比例，在2022年新上市的電動工具中，采用鋰離子電池的比例超過60%。電瓶車領域鋰電池對鉛酸電池的替代以及中國廣闊的鄉(xiāng)鎮(zhèn)帶來對于時速60公里的低速電動車的需求同樣開拓了在這兩個領域鋰離子電池的廣泛應用。我們認為這三大領域未來或許是鋰離子電池的重點應用領域，值得期待。從性能看，我們關注的是高能量密度、高安全性、高循環(huán)壽命以及低成本，但即使按照當前科技的發(fā)展水平，在大多數情況下，這四點往往是相互矛盾。針對下游來看，要根據應用市場，來決定重視什么性能，從而決定使用什么樣的電池材料和采用什么樣的電池設計。我們以動力電池作為例子：a.對于電動公交車市場，本身對于價格并不敏感，當然國家補貼力度也較高。同時電動公交車受體積的制約較小，因此對于電池來看，必定以循環(huán)壽命作為首要追求目標；b.對于混動汽車，由于其對于電池的容量要求不高，因此可以將循環(huán)壽命作為賣點；c.對于私人用純電動汽車以及電動出租車，消費者的駕駛體驗以及低成本為首要目標，特別是對于目前配套充電設施不完善的情況下，這樣需要對于電池的能量密度有一定要求，同時要兼顧成本，尋找平衡點。性能由材料決定，上述關鍵指標性能歸根到底是由鋰電池材料屬性來決定。我們關注鋰電池正極材料、負極材料、隔膜材料以及電解液化學品。這四類材料具有的共同特點是：1.產品更新換代快，關鍵材料國產化，中國廠商在迅速崛起。2.產能投放高峰已然過去，在不考慮新能源汽車爆發(fā)的前提下，主要原材料價格會逐漸企穩(wěn)，后續(xù)產品價格更多是跟隨需求端變化。3.行業(yè)的橫向整合加快，龍頭企業(yè)話語權不斷增強。中國企業(yè)在全球價值鏈底部艱難攀升。4.新能源汽車和大規(guī)模儲能是未來發(fā)展趨勢，中國材料巨頭中將出現大市值的全球性龍頭企業(yè)。我們以三星SDI的2.2Ah的18650電池為例，2023年裸電池價格為267日元（日元對美元匯率117.6），到2022年降到116美元（日元對美元匯率80），預計到2023年降到96美元（匯率保持80）。成本上看，2023年完全成本為197日元，到2022年為119日元（出現虧損），到2023年預計為77日元。價格的降低體現出電池廠商的激烈競爭，而上游原材料的供應商的變化有效的降低了電池的成本。正極材料從Umicore改為北京當升科技，負極材料由日本碳素改為深圳貝特瑞，隔膜由日本動燃化學改為韓國SK，電解液由韓國chiel改為江蘇國泰。成本降低性能提升，這將是未來鋰電產業(yè)發(fā)展的中長期主題。通過采購國內電池材料，將有效降低下游通用類電芯成本，這一點在動力電池領域意義重大。過去五年來，動力電池的能量密度增加了近一倍，成本降低50%，有效促進了動力電池的應用。鋰電池關鍵材料價格下行趨勢依然在持續(xù)，這也是新型材料產業(yè)化的必經之路。價格下行的同時品質提升，下游應用市場緩慢打開，最終產業(yè)鏈仍然受益。關鍵材料國產化，中國鋰電池化學品廠商快速崛起。在這一大背景下，我們重點關注具有先發(fā)優(yōu)勢及雄厚技術底蘊的龍頭企業(yè)；產品進入下游國際龍頭廠商供應鏈的技術企業(yè)。我們把全產業(yè)鏈各關鍵部位的產品現狀、發(fā)展趨勢、投產情況、經濟性以及未來發(fā)展目標進行梳理，對于行業(yè)代表公司進行總結，重點推薦新宙邦、江蘇國泰、杉杉股份和滄州明珠。三、正極材料：高壓鈷酸鋰、錳酸鋰和三元材料發(fā)展迅猛正極材料決定了鋰電池的能量密度、壽命和安全性等指標，占鋰電池成本的30%左右。正極材料產業(yè)主要分布在中、日、韓。動力電池領域，中國以磷酸鐵鋰（LFP）為主，國外為錳酸鋰（LMO）和鎳鈷錳酸鋰（NCM）；3C領域百花齊放，包括鈷酸鋰（LCO），NCM，鎳鈷鋁（NCA），LFP和LMO。國際市場上，鋰電正極材料依然形成寡頭壟斷的局面，日韓企業(yè)在技術水平和工藝控制上實力較強。而中國雖然有200多家正極材料生產企業(yè)，但廠家產品同質化嚴重，毛利率低于10%，其中LFP產能過剩最為嚴重，整體產能利用率低于10%，大部分企業(yè)虧損。目前中國出口日韓的正極材料中，只有鈷酸鋰材料享受13%的出口退稅，這13%的出口退稅基本是鈷酸鋰的利潤來源。國內出口的鈷酸鋰基本上以成本線甚至低于成本的價格來獲得相對競爭優(yōu)勢，再靠出口退稅獲得微薄利潤。其它正極材料包括三元、錳酸鋰和磷酸鐵鋰均不享受出口退稅，經營艱難。國內正極企業(yè)更多是在為未來全球動力電池產能轉移到中國做市場布局。中國具有良好的硬件基礎如廉價的原材料成本以及一定的技術底蘊，同時中國巨大的需求空間使得產業(yè)升級的動力十足。動力電池產能向中國轉移趨勢明確。三星SDI目前正在合肥、天津和西安等地選址建設動力電池后端工藝和PACK生產線。我們預計隨著正極材料技術集成度的不斷提高以及動力電池在大陸的快速發(fā)展，大部分不具備核心競爭力的正極材料企業(yè)將逐步退出，國內非常有希望涌現出3－5家龍頭企業(yè)。3C領域鋰電正極材料發(fā)展方向側重鋰電能量密度和安全性；動力電池正極材料發(fā)展方向為高電壓、高能量、高功率和寬溫度范圍。高電壓鈷酸鋰和高電壓三元材料是目前3C鋰電池正極材料發(fā)展的主流。3C市場是側重鋰電能量密度和安全性。在Iphone、Ipad等小型智能終端產品的迅速發(fā)展情況下，國內鋰電正極材料企業(yè)由于地緣和成本優(yōu)勢將獲得更多的發(fā)展機會。隨著動力電池對于功率和能量密度要求不斷提高，國內動力電池正極材料向三元材料方向發(fā)展，總發(fā)展方向為高電壓、高能量、高功率和寬溫度范圍；在保證安全性和適當的循環(huán)性前提下，提高鋰電的能量兩個主要途徑，提高電極材料容量或者提高電池工作電壓。高電壓鈷酸鋰和高電壓三元材料是目前3C鋰電池正極材料發(fā)展的主流。1、高電壓高壓實鈷酸鋰（LCO）LCO的產量仍然逐年穩(wěn)步增加，高電壓（4.5V）高壓實（4.1V）LCO的產業(yè)化，更是將LCO的推升到一個全新的發(fā)展平臺。從常規(guī)LCO4.2V145mAh/g的容量，發(fā)展到第一階段4.35V超過155mAh/g的容量，再到第二階段4.5V超過185mAh/g的容量（甚至到4.6V容量可以接近215mAh/g），LCO發(fā)展接近極限。第一階段4.35V的改性相對比較容易，三四年前國外公司已經產業(yè)化，原理主要是摻雜改性；第二階段4.5V技術難度更高，需要體相摻雜+表面包覆，目前國際上已經有數家公司可以提供小批量產品了。高端LCO技術的關鍵在于摻雜和表面包覆，比如LCO表面包覆氧化物是4.5V高電壓必須的改性手段，包覆可以包在前驅體上，也可以包在燒結以后的產物上。即可以選擇濕法包覆，又可以選擇干法包覆。濕法包覆可以是氫氧化物，也可以是醇鹽，選擇性較多。Iphone5用的是高端LCO，上限電壓是4.3V。同時我們需要注意到：高端LCO在國內發(fā)展面臨2個問題：1.面臨FMC專利問題。因為國際上高電壓高壓實LCO專利由FMC申請，而高端LCO定位就是被歐美和日韓壟斷的高端智能手機和平板電腦。如果下游廠家購買國產沒有知識產權的LCO，并在中國大陸以外銷售，那么在國際上將會面臨很大的專利糾紛的風險。國產高端LCO將主要針對國產智能手機和平板電腦。2.配套的國產高壓電解液不成熟。高端LCO對其配套的電解液性能要求是非?？量痰?，否則安全性是大問題。實事上，國內功能性的電解液發(fā)展并不成熟，很多關鍵性指標需要持續(xù)改進。2、錳酸鋰和磷酸鐵鋰相對于昂貴的鈷酸理，錳酸鋰的原料錳資源豐富、價格低廉及無毒性等優(yōu)點。錳酸鋰容量很高，但在高溫下不穩(wěn)定，而且在充放電過程中易向尖晶石結構轉變，導致容量衰減過快。開發(fā)出高溫循環(huán)改善的錳酸鋰材料是產業(yè)發(fā)展趨勢。目前看，錳酸鋰下游應用集中在消費類電池市場，主要與鈷酸鋰摻混使用于低端的鋼殼電池上，或者單獨用于動力電池，以電動自行車電池為主。磷酸鐵鋰正極材料的低溫性能和倍率放電水平發(fā)展較快，應用在動力電池領域前景廣闊。但是受制于技術瓶頸，磷酸鐵鋰電池一致性和單位能量密度較低，使得續(xù)航里程受限。動力電池領域的中國企業(yè)以磷酸鐵鋰為主，日韓企業(yè)以錳酸鋰和三元材料為主。中國過去十年可以說傾注全力開發(fā)磷酸鐵鋰正極材料，但由于磷酸鐵鋰電池的理論能量密度才170Wh/kg，成組以后基本上不會超過100Wh/Kg，能量密度一直是硬傷。2022年10月16日，工信部、科技部、財政部曾經聯合發(fā)文《關于組織申報2022年度新能源汽車產業(yè)技術創(chuàng)新工程項目的通知》。通知明確要求2023年電池單體的能量密度達到180Wh/kg以上(模塊能量密度達到150Wh/kg以上)，成本低于2元/Wh，循環(huán)壽命超過2000次或日歷壽命達到10年。即使未來電動車商業(yè)化，磷酸鐵鋰最多是與錳酸鋰及三元材料“三分天下”，高性能材料百花齊鳴在產業(yè)發(fā)展初期是必要的。3、高電壓鎳鈷錳酸鋰材料(NCM三元材料)NCM半電池的標準測試電壓是4.35V，在此電壓下普通NCM都可以表現出很好的循環(huán)性能。通過體相摻雜+表面包覆的改性手段，NCM在4.45V的全電池里，可以達到200mAh/g以上的容量，能量密度在280Wh/kg。產業(yè)化方向，國內現在比較成熟的是FS-523型鎳鈷錳酸鋰和FS-333型鎳鈷錳酸鋰，前者有較好的容量，以及不錯的循環(huán)和安全性，后者容量比前者低，但是由于是對稱型材料，其循環(huán)以及安全性方面比前者更好。這兩者產業(yè)化都沒問題。如果國內公司在專利和技術層面能夠得到突破，這兩項技術將帶動正極生產突破性增長。與高電壓鈷酸鋰類似，高電壓NCM同樣有專利限制，以及高壓電解液的匹配問題。三元材料屬于小顆粒團聚體，相對于鈷酸鋰單晶大顆粒來說，壓實密度先天存在不足。同時三元材料存在高溫脹氣等問題，而安全性可以通過電池的設計及BMS（BatteryManagementSystem）來進行改善。例如TeslaModelS采用NCA材料，通過電池制造環(huán)節(jié)增強其一致性以及先進的BMS來實現高效性能，這也是鋰電行業(yè)的整體技術水平達到了較高程度的體現。4、富鋰高錳層狀固溶體(OLO)和鎳錳尖晶石（LNMS）OLO目前國際國內熱度空前。目前OLO0.1C可做到250mAh/g以上的容量。但考慮到前驅體獨特的合成工藝以及材料表面包覆改性處理，那么OLO的整體成本并不比NCM有絕對優(yōu)勢。從性能上看，OLO仍然具有較多問題，包括：OLO沒有電壓平臺；循環(huán)過程中存在結構衰減的問題；電壓滯后問題比較嚴重，能量效率比較低，限制了對電動汽車和儲能的應用；安全性問題很大，在4.6V以上電解液分解嚴重。OLO更多將應用于軍用等特殊領域。其電壓變化區(qū)間較大，某些軍用電子設備需要承受大的電壓變化范圍。同時因為其容量高，如果再配套高容量的負極材料（例如Si/C復合材料），那么電池能量密度可以達到300wh/kg，同樣可以用于軍用領域。LNMS相對成熟，在常規(guī)電解液下也有不錯的循環(huán)性和倍率性能。LNMS未來最大的應用將是和鈦酸鋰（LTO）負極搭配，應用在HEV上。這個體系的能量密度比LMO/LTO高，很可能是動力電池的下一代產品。四、負極材料：石墨類量增價跌，LTO發(fā)展空間廣闊負極材料目前是以碳素為主，占鋰電池成本的30%左右，毛利率保持在15%左右。負極材料產業(yè)集中度極高，表現在區(qū)域集中和企業(yè)集中。區(qū)域看，中國和日本是全球主要產銷國，總量占全球負極材料產銷量95%以上；企業(yè)上看，日本的日立化成和吳羽化工，中國的貝特瑞和杉杉股份均為兩國龍頭企業(yè)，四家企業(yè)全球市占率在50%以上。負極材料行業(yè)產能快速增長，將繼續(xù)表現為量增價的態(tài)勢。首先，從銷量看，2023年上半年國內負極材料實現銷量16,560噸，同比增長19.8%，受終端市場的平穩(wěn)增長影響，負極材料出貨量繼續(xù)保持增長。盡管出貨量同比增長明顯，但由于負極材料廠家逐步增多供給過剩;下游客戶電芯廠家的市場份額趨于集中，負極材料企業(yè)下游買家的議價能力進一步加強，導致價格今年繼續(xù)出現比較明顯的下滑，目前主流價格基本都在6-7萬元/噸，預計未來3年負極材料均價會繼續(xù)下行。負極材料的發(fā)展是高比容量、高充放電效率、高循環(huán)性能和較低成本。隨著石墨資源瓜分完畢，企業(yè)間焦點將重新回到技術方面，重點將朝著高比容量、高充放電效率、高循環(huán)性能和較低成本的方向發(fā)展。其中碳材料的研究開發(fā)相當活躍并在Si/C摻雜和石墨改性、軟硬碳和碳納米材料方面取得了很大的進展，其他材料的研究也為鋰離子電池負極材料提供了更多的選擇。從反應機理來看，可以將負極材料分為：基于嵌入式反應機理的石墨類負極材料和鈦酸鋰(LTO)；基于合金化反應機理的Si基合金；基于異相反應機理的過渡金屬氧化物。對于當前產業(yè)發(fā)展路徑來看，最有希望產業(yè)化的非碳負極材料是LTO、硅碳復合負極材料和硅合金負極材料這三種。1、鈦酸鋰(LTO)LTO的優(yōu)勢是優(yōu)異的循環(huán)性、倍率性以及安全性。具體來看，LTO電化學勢高達1.5V，是最安全的負極材料。其循環(huán)壽命可達20000次，65℃高溫循環(huán)達到8000次。LTO一般不會生成固體電解質界面膜，十分有利于大電流放電，可提高電池循環(huán)壽命和高低溫性能。常規(guī)電池-20℃下只能放出20%的能量，而LTO材料在-40℃時仍然能放出40%的能量，且大電流放電效果很好。LTO的劣勢同樣明顯，嵌鋰電位過高導致整個電池體系能量密度下降很多。另外就是LTO的生產成本較高，受制于原材料高純納米鈦白粉價格持續(xù)維持高位。目前市場上電化學性能和材料批次穩(wěn)定性都兼顧得比較好的碳包覆納米LTO價格在13－15萬/噸，這也在一定程度制約了LTO材料的應用。這兩點缺陷隨著科技的進步在慢慢彌補，主要針對LTO的改性，目前日本產業(yè)技術綜合研究所研制的新一代鈦氧化物材料H2Ti12O25在能量密度上與LTO相比提升30%。我們認為在HEV或者儲能這樣對能量比密度要求不高的領域，LTO電池有相當發(fā)展?jié)摿Γ|芝在2022年推廣LTO負極HEV）。2、硅碳復合負極材料Si的最大特點在于儲鋰容量高。硅碳復合負極材料采用“core-shell”結構，通過以球形人造或者天然石墨為基底，在石墨表面釘扎一層Si納米顆粒，再在其外表包覆一層無定形碳。這種設計的機理在于Si的體積膨脹由石墨和無定形包覆層共同承擔，有效避免負極材料在嵌鋰脫鋰過程中因巨大的體積變化和應力而粉化。硅碳復合負極材料劣勢在于安全性及倍率性能較差的問題，兩相分離的合金化機理難以產生快速的鋰離子遷移通道，在大倍率充放電情況下必然會損失較大容量并且?guī)戆踩[患。同時Si基合金也存在成本過高問題，納米Si的價格極其昂貴，尤其是尺寸小于50nm的硅，這使得硅碳復合負極材料成本較高，日本一家企業(yè)的產品完全成本大概在50$/Kg左右。另外該材料的庫倫效率較低，跟常規(guī)電解液的相容性也需要改進。硅碳復合負極材料日本企業(yè)走在前列，部分企業(yè)已經有小量產品供應。目前該類產品并不會單獨在商品化電池里實際應用，而是跟石墨負極以一定的比例混合使用，主要應用在3C領域，而非動力電池方面。3、硅合金負極材料為避免負極材料在嵌鋰脫鋰過程中因巨大的體積變化和應力而粉化，通過適當設計合金組分使用惰性金屬充當體積變化緩沖框架，進而衍生出了兩類硅合金負極材料。一種是SONY公司的NexelionTMSn-Co-C合金負極材料，一種是美國3M的Si-Fe-M合金。這兩種材料的電化學性能是非常優(yōu)異的，但是我們并沒有看到真正的產業(yè)化產品，最大的可能還是在成本問題上，我們認為僅僅在合金組分的納米性需求就不可能大幅降低原材料成本。五、鋰電隔膜：國內生產商快速成長，進口替代效應顯現鋰電池隔膜是鋰電池的重要組成部分，由于鋰電池的容量、循環(huán)壽命和充放電電流密度等關鍵性能關聯度極高。同時生產隔膜的技術壁壘較高，對設備、生產過程控制、技術工人的熟練程度以及現場管理等方面都提出了很高的要求。鋰電隔膜占電池成本在20－30%，產品毛利率高達50%以上。目前市場化的鋰電隔膜主要是聚烯烴類隔膜，按照生產工藝可以劃分為干法和濕法兩大類。全球鋰電隔膜集中度極高，日本旭化成、東麗-BSF、韓國SKI以及美國的Celgard四家公司全球市占率在80%以上，下游客戶包括三洋、索尼、松下、三星SDI以及BYD。而中國以及其它日韓企業(yè)由于技術壁壘和渠道限制很難形成大規(guī)模銷售，目前還無法撼動前四家巨頭的市場地位。值得關注的SKI（SK創(chuàng)新）在移動設備領域目前發(fā)展迅速，目前對中國廠商月銷售近千萬平米，單對天津力神和東莞ATL月銷售就在500萬平米以上。全球看，隔膜供過于求的形勢并不嚴重，預計未來3年全球隔膜單價年均下滑3－5%。2022年全球隔膜產量同比增長34.3%，預計2023年產量繼續(xù)同比增長30%。產量保持高增長的同時，需求端增長穩(wěn)定。目前看鋰電池銷量未來3年保持20%增長，同時隨著電池結構的進步，電池用隔膜量預計保持25%的年均增長。從全球看，隔膜供過于求的形勢并不嚴重，預計未來3年全球隔膜單價年均下滑3－5%。但是國產隔膜競爭激烈，2022年新增產能量較多，尤其是競爭激烈的干法隔膜。目前國產干法隔膜在4元左右，濕法6元多。干法中最好的星源材質，價格在5.5元～6元。預計到2023年16um濕法PE膜價格在4.5元/平米，干法PE膜價格在3.0元/平米。中國鋰電隔膜生產商快速成長，進口替代效應顯現。國內隔膜企業(yè)技術進步迅速，部分龍頭企業(yè)在孔隙率、熱收縮、拉伸強度等關鍵技術指標已接近國際水平，在成品率、批次穩(wěn)定性、厚度等方面同樣有較大進步。龍頭企業(yè)星源材質、金輝高科和格瑞恩三家公司在國產鋰電隔膜市占率在60%以上，全球占比在5%。同時后起之秀滄州明珠憑借其在功能性薄膜領域深厚的技術積淀，鋰電隔膜業(yè)務也在快速崛起。干法中最好的是星源材質，主要定位在動力電池隔膜，已經切入LGC供應鏈。中國目前隔膜70%以上需要進口，國產隔膜更多集中在中低端領域，我們預計國內隔膜行業(yè)分化趨勢將越加明顯，低端領域產能無序投放并不會打亂龍頭企業(yè)成長路徑，只會加速行業(yè)洗牌；而龍頭企業(yè)產品的高性價比以及其強大的市場開拓能力將促使強者更強，市場份額將大幅提升，行業(yè)進入良性發(fā)展軌道。未來鋰電池發(fā)展方向主要沿3C和動力領域兩個方向發(fā)展。3C領域迎合產品輕薄、美觀、便于攜帶的需求，需要減少電芯體積，需要將隔膜的厚度越薄越好，并提升能量密度；而與此相反，在電動自行車、電動汽車及電動工具等所使用的動力電池方面，為了獲得高的容量、提供大的功率，通常一個電池需要使用幾十甚至上百個電芯進行串接，安全性相當重要，需要隔膜具有一定的厚度，以有機底膜/無機涂層復合的鋰離子電池隔膜為代表。未來看，功能性復合薄膜是行業(yè)的發(fā)展趨勢。六、鋰電電解液：全球產能釋放迅猛，中國廠商迅速崛起電解液由電解質鋰鹽、高純度的有機溶劑和必要的添加劑等原料組成，對電池的比容量、工作溫度范圍、循環(huán)效率和安全性能等至關重要。電解液占鋰電池成本為5－15%，產品毛利率在25－30%。電解質鋰鹽主要是六氟磷酸鋰，占電解液的成本40%。電解液企業(yè)的核心競爭力在于以添加劑為核心的配方，通過強大的技術開拓能力和客戶服務能力能夠進入頂尖電池廠商的供應鏈體系。電解液行業(yè)具有重研發(fā)、輕資產的特點。5000噸的電解液產能投資在1個億左右，門檻不高，核心競爭力在于以添加劑為核心的電解液配方。電解液的重要性能參數在于高安全性、高比能、長壽命和寬溫程，這些都需要在添加劑配方上下功夫。針對下游客戶不同的需求，電解液企業(yè)協(xié)同客戶聯合開發(fā)產品，通過強大的技術開拓能力和客戶服務能力獲得客戶認可，才有機會進入頂尖電池廠商的供應鏈體系。通過協(xié)同合作進一步提升自身實力，達到一種良性循環(huán)。六氟磷酸鋰國產化進程加速。2023年中國六氟磷酸鋰將迎來生產高峰，銷量將超過3200噸，同比增長130%，全年預計進口量300噸，同比2022年1000噸規(guī)模大幅下降。六氟磷酸鋰獨具的性能優(yōu)勢使得其成為目前電解質的主導品種。六氟磷酸鋰對于水、氟化氫以及金屬雜質控制要求及其嚴格，具有較高的技術壁壘。全球來看，2023年日本的瑞星化工（Stella）、森田化學和關東電化是六氟磷酸鋰的主要生產商，占全球產能的55%左右；而到2023年中國國內廠商技術突破的同時快速擴張產能，行業(yè)競爭激烈。龍頭企業(yè)多氟多、九九久和天津金牛憑借深厚的技術底蘊和先發(fā)優(yōu)勢集中擴產并提升產品品質，預計到2023年六氟磷酸鋰中國產能全球占比將達40%。六氟磷酸鋰產能擴張將在2023年放緩，價格有望在9萬元/噸（不含稅）處企穩(wěn)。六氟磷酸鋰行業(yè)產能的快速釋放帶來了行業(yè)競爭加劇，直接導致產品價格快速下行。但是我們認為這種趨勢將在2023年放緩，產品價格有望在9萬元/噸處企穩(wěn)。從行業(yè)特性上看：首先行業(yè)進入壁壘極高，需要較長時間的技術積累。整個生產過程涉及高低溫、無水無氧操作、高純精制、強腐蝕，對設備和操作人員要求高、工藝難度大，需要5－10年的技術投入。其次，六氟磷酸鋰作為高附加值的氟化鹽產品，更適合具有深厚氟化工底蘊并具有產業(yè)鏈優(yōu)勢的企業(yè)來開發(fā)生產。截至2023年9月，國內13家企業(yè)聲稱進入六氟磷酸鋰領域，但我們認為實際的產能投放進度很有可能會大大延遲。我們預計通過2022－2022年這波龍頭企業(yè)產能的快速擴充，六氟磷酸鋰全球市場格局將主要由中國企業(yè)主導，日韓企業(yè)可能逐漸將工廠轉移到中國大陸。事實上，經過這波產品價格下跌，森田日本工廠已經停產。從價格趨勢看，我們模擬了六氟磷酸鋰配套下游電解液的產能擴充曲線，以及實際的電解液產能擴充曲線。我們發(fā)現兩者并沒有出現較大偏差。目前看，國內六氟磷酸需求增速在30%以上，我們認為下游3C和動力電池領域的穩(wěn)步增長，六氟磷酸鋰在2023年產能釋放完畢后價格企穩(wěn)。按照完全成本年均降幅在5%的假設推算，非產業(yè)鏈一體化企業(yè)毛利率在20%，已經回到通用產品盈利水平，這種盈利水平下日韓企業(yè)產品出貨量將進一步緊縮，此時對應的產品價格在9萬元/噸。從未來發(fā)展趨勢看，隨著國產六氟磷酸鋰產品品質及一致性的提升，出口比例將大幅增加。目前以出口為主的國泰華榮、新宙邦等電解液廠商由于擔心國產電解質得不到國際電芯廠家的認同，所以目前沒有大批量使用，但目前看情況正在發(fā)生改變，國產六氟磷酸鋰的國際認同度在提升。預計未來三星SDI、日本松下、日本索尼等國際電芯廠出于成本考慮也必然會認可中國產的六氟磷酸鋰。同時以內貿為主的天津金牛、東莞杉杉、廣州天賜在使用國產六氟磷酸鋰的步伐上明顯較快，基本實現六氟磷酸鋰自給自足。全球電解液產能釋放迅猛，中國廠商迅速崛起。電解液國際廠商主要是三菱化學、宇部興產、富山藥品、韓國旭成和LG化學等，國內主要是江蘇國泰、東莞杉杉、新宙邦、天津金牛和廣州天賜等。相對于六氟磷酸鋰，電解液門檻相對較低，投產5000噸電解液僅需要1個億。隨著關鍵電解質六氟磷酸鋰國產化進程的加快，2023和2022兩年是電解液行業(yè)產能釋放高峰期，這些產能在2023年陸續(xù)放量。2023年上半年國內電解液銷量17250噸，同比增長23.21%；產值僅8.11億，同比下降11.22%。過去兩年是電解液新增產能高峰期，預計2023年全球電解液產能在7.5萬噸，中國將在4萬噸。到2023年，全球電解液產能為15萬噸，中國將在8萬噸。從下游應用看，3C領域是鋰電發(fā)展主戰(zhàn)場，而動力電池領域的突破口在于電動車在公共領域的示范效應。2022年全球電解液需求量在6萬噸。2022年后隨著動力電池和儲能領域的應用打開，電解液的需求將得到快速提升。電解液廠商盈利能力分化，國內一線廠商的產品價格有望在3.5萬元/噸（不含稅）處企穩(wěn)。前文提到，電解液企業(yè)的核心競爭力在于以添加劑為核心的配方，通過強大的技術開拓能力和客戶服務能力能夠進入頂尖電池廠商的供應鏈體系，通過協(xié)同合作進一步提升自身實力，達到一種良性循環(huán)。國內龍頭企業(yè)新宙邦已經成為三星、松下、索尼、ATL和比克的供應商；江蘇國泰已經成為松下、索尼、Maxell、三星、LG化學、比亞迪和力神的供應商；東莞杉杉已經成為比亞迪、力神、ATL和比克的供應商。從價格趨勢看，進入頂尖廠商的供應鏈意味著相對穩(wěn)定的盈利能力，我們預計國內一線廠商的電解液產品毛利率有望穩(wěn)定在25%，按照原材料六氟磷酸鋰價格在9萬元/噸（不含稅）企穩(wěn)，電解液產品毛利率25%測算，電解液價格在3.5萬元/噸（不含稅）左右。七、行業(yè)重點公司簡況1、新宙邦：高速成長的電子化學品巨頭投資亮點公司是國內電子化學品龍頭，主營電容器化學品和鋰離子電池化學品兩大類產品，同時不斷加大新型電子化學品的研發(fā)和儲備力度，主要用于包括防靜電及發(fā)光材料等領域，為后續(xù)公司的持續(xù)發(fā)展打下堅實基礎。通過切入頂尖電池廠商的供應鏈體系，獲得相對穩(wěn)定的盈利能力。全球鋰電池電解液產能釋放迅猛，以新宙邦為代表的中國廠商迅速崛起。新宙邦針對客戶不同的需求，電解液企業(yè)協(xié)同客戶聯合開發(fā)產品，通過強大的技術開拓能力和客戶服務能力獲得客戶認可，并獲得相對穩(wěn)定的盈利能力。隨著南通超募項目明年達產，公司市場競爭力獲得進一步提升。電容化學品結構優(yōu)化，獲得高于行業(yè)平均的盈利能力。全球鋁電解電容經過2022年的階段低點后，處于弱勢復蘇通道中，新宙邦是國內鋁電解電容器化學品的龍頭企業(yè)，市占率在30%以上。公司不斷優(yōu)化產品結構，增加高端電容化學品比例，獲得高于行業(yè)平均的盈利能力。未來隨著公司產能和市場占有率的迅速提升，這塊業(yè)務將進入穩(wěn)定增長期。財務預測電解液價格觸底企穩(wěn)，南通5000噸電解液和2.5萬噸電容化學品將于2022年貢獻業(yè)績，固態(tài)電容和超容化學品業(yè)務高速增長，我們預計公司2024-2024年的業(yè)績分別為0.71和0.89元。風險下游客戶拓展緩慢；創(chuàng)業(yè)板系統(tǒng)性風險。2、江蘇國泰：快速發(fā)展的鋰電電解液龍頭投資亮點公司是國內鋰電電解液龍頭。江蘇國泰鋰電池電解液產能國內第一，目前新增5000噸/年的電解液擴能技改項目已竣工。公司通過切入包括LG、索尼和ATL等全球頂尖電池廠商供應鏈，獲得穩(wěn)定的盈利能力。同時公司積極布局鋰電產業(yè)鏈，子公司國泰鋰寶1100噸/年的正極材料項目正在建設中，產品包括改性錳酸鋰、磷酸鐵鋰和三元材料等，定位于動力電池領域；子公司亞源高新300噸/年的六氟磷酸鋰項目也正在快速推進，公司正逐漸成長為鋰電全產業(yè)鏈巨頭企業(yè)。外貿業(yè)務溫和改善。紡織品外貿面臨量增價減的發(fā)展趨勢，結構看，歐美日等發(fā)達經濟體增長可期。江蘇國泰的外貿以紡織品、玩具和相關機電產品為主，主要面向歐美日等發(fā)達國家。在宏觀因素及外部需求增量放大的帶動下，外貿業(yè)務收入大幅增加。我們預計隨著整個外貿行業(yè)的溫和復蘇以及公司客戶結構的不斷優(yōu)化，公司貿易板塊業(yè)務有望得到大幅改善。財務預測電解液價格觸底企穩(wěn)，5000噸/年的電解液擴能技改項目有望明年貢獻利潤。包括電解質六氟磷酸鋰及正極材料陸續(xù)投產，公司產業(yè)鏈布局愈加完善。我們預計公司2024-2024年的業(yè)績分別為0.58和0.74元。風險1.下游客戶拓展緩慢；2.外貿環(huán)境惡化。3、杉杉股份：綜合性鋰電巨頭投資亮點公司是國內綜合性的鋰電龍頭。公司是目前我國最大的鋰離子電池材料綜合供應商，產品覆蓋鋰電池正極材料、負極材料、電解液以及隔膜產品。公司在潛心布局鋰電全產業(yè)鏈的同時，不斷優(yōu)化產品結構。正極材料剝離了低盈利的前驅體業(yè)務輕裝上陣；負極和電解液快速擴量的同時優(yōu)化客戶結構；公司積極布局隔膜產品，并嘗試向上游礦產資源延伸。公司產品體系日益完善，盈利可期。服裝業(yè)務戰(zhàn)略轉型，品牌整合。公司服裝業(yè)務積極進行戰(zhàn)略轉型，優(yōu)化自有品牌服裝業(yè)務網絡，整合多品牌營銷平臺，加快OEM向低成本的內地轉移進程。2023年在服裝行業(yè)市場競爭加劇，行業(yè)景氣度持續(xù)下滑的情況下，公司收入和毛利率維持穩(wěn)定，公司服裝業(yè)務戰(zhàn)略轉型初見成效。財務預測公司潛心布局鋰電產業(yè)鏈，優(yōu)化產品結構；同時傳統(tǒng)服裝業(yè)務戰(zhàn)略轉型初見成效。我們預計公司2024-2024年的業(yè)績分別為0.42和0.51元。風險鋰電化學品行業(yè)競爭加劇；下游客戶拓展不順利4、滄州明珠：迅速崛起的鋰電隔膜巨頭投資亮點鋰電薄膜業(yè)務快速成長。全球鋰電隔膜行業(yè)產量快速增長，2022年全球隔膜產量同比增長34.3%，預計2023年產量繼續(xù)同比增長30%。滄州明珠憑借其在功能性薄膜領域深厚的技術積淀，鋰電隔膜業(yè)務也在快速崛起。公司已經切入比亞迪、蘇州星恒和中航鋰電供應鏈，持續(xù)搶占高端動力電池材料市場。PE管道業(yè)務穩(wěn)定發(fā)展，重點拓展給水管材。在以天然氣為代表的清潔能源大發(fā)展的背景下，國內城市燃氣管道建設高速增長。公司國內占有約30%市場份額，下游客戶包括中燃、新奧華潤和港華等大型燃氣公司。在燃氣管材市場持續(xù)領跑的基礎上，公司今年來大力開拓給水管材市場。目前公司用于給水市場的產品占比達到20%并持續(xù)提高。公司在燃氣和給水兩大領域的持續(xù)拓展使得PE管道業(yè)務增長可期。BOPA業(yè)務邁入復蘇通道。行業(yè)產能投放高峰已經過去，下游需求穩(wěn)步提升，BOPA行業(yè)進入復蘇通道，預計未來三年需求增速15%。雖然產品價格跟隨原材料PA6切片價格下降有所降低，但原料降幅更快，毛利率迅速提升；同時需求端穩(wěn)步增長帶來銷量提升，BOPA業(yè)務買入復蘇通道。財務預測通過切入動力電池產業(yè)鏈，公司鋰電池薄膜業(yè)務快速增長。傳統(tǒng)PE管道和BOPA業(yè)務穩(wěn)定發(fā)展，保證公司現金流。我們預計公司2024-2024年的業(yè)績分別為0.45和0.57元。風險1.下游客戶拓展緩慢；2.鋰電隔膜技術擴散的風。

2024年有線網絡行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網整合的預期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網絡即將成立的預期仍在 33、目前省級廣電已經成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現金流折現的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網絡整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網絡借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網整合的預期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權限下放到省級單位，比如取消了有線網絡公司股權性融資審批，將設置衛(wèi)星電視地面接收設施審批職責下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創(chuàng)新和融合業(yè)務的發(fā)展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進行監(jiān)管，推進廣電網與電信網、互聯網三網融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網絡股權融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網絡即將成立的預期仍在在2024年年初，國務院下發(fā)《推進三網融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進三網融合之際，就專門針對中廣網絡網絡公司進行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網絡公司(中國廣播電視網絡公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網融合”中，整合全國的有線網絡（第四張網絡），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責中國廣播電視網絡公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網絡公司的成立蒙上陰影。我們認為每一次的推遲成立，中廣網絡的職能就會縮水一次，我們認為相當長時間內中廣網絡難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預期，將先由部分省份為單位自報資產情況，隨后以資產規(guī)模大小通過對總公司認股的形式，完成中廣網絡網絡公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網間結算等業(yè)務總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領域逐漸出現市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網絡領域，省網整合的進一步深入，省級有線網絡已經成為有線網絡的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導的IPTV讓位于省級廣電主導，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關業(yè)務的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關系（資產、人事等關系），勢必會影響地方政府對有線網絡的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現金流折現的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設其為永續(xù)的現金流，我們采用WACC為折現率進行折現，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網絡為例，無風險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網絡的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負債結構關系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網絡2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網絡加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標準價格，2023年廣電網絡公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節(jié)目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數字用戶的收費標準一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標準與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認為數字電視沒有提價預期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產整合預期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網絡的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數，2023年有線用戶數595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設立，廣電系統(tǒng)內有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現金，1億元相關資產；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現有廣電網絡資產出資，中信國安等出資人以現金和廣電網絡等資產出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數字用戶為180萬戶，其中數字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產評估方法，網絡資產等于網絡收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結果出來后，與各個股東的實際預期基本一致，這樣就擺平了利益關系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)