債券融資對我國公司治理影響研究

目錄18183一、緒論（一）研究背景1（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀1（三）國外研究現(xiàn)狀1（四）研究內(nèi)容及方法 1二、債券融資的概述（一）債券融資的概念2（二）公司債券的概念2（三）債券融資的特點(diǎn)及作用227640二、公司債券融資的重要意義 223058（一）公司債券的重要意義 210905（二）發(fā)行公司債券的重要性 352561、降低融資成本 3116512、拓寬融資渠道 3256403、籌集規(guī)模資金 3270484、提高市場影響力 43234三、債券融資對我國公司治理的影響分析 48649（一）債券融資優(yōu)化公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu) 429459（二）債券融資增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)管理風(fēng)險(xiǎn)， 5136701、債券擔(dān)保增加了公司的管理風(fēng)險(xiǎn) 5211262、債券融資成本高 5314323、負(fù)債率影響企業(yè)的融資能力 516208（三）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)降低對公司財(cái)務(wù)的影響 6177311、科學(xué)評估公司自身的實(shí)際 6221352、優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu) 683563、降低負(fù)債率提高公司的融資能力 621489四、案例分析 68956（一）企業(yè)介紹 624503（二）企業(yè)債券融資分析 7158431、不同期限發(fā)行債券的優(yōu)點(diǎn) 7287932、債券發(fā)行人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn) 84826（三）債券發(fā)行的期限、利率選擇 9227811、武鋼債券期限的選擇 911185（四）資金成本： 932110五、債券籌資成本與籌資風(fēng)險(xiǎn)控制方法 1016153(一)債券籌資成本的控制 10225641、合理安排籌資期限與發(fā)行規(guī)模 10109552、債券籌資風(fēng)險(xiǎn)的控制 1129103六、對我國完善債券制度的建議 1222508（一）完善公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，繼續(xù)適度地減持國有股 1320005（二）完善獨(dú)立董事制度和專門委員會建設(shè) 139115（三）完善資本市場，發(fā)展公司控制權(quán)市場的外部治理作用 138712（四）培育機(jī)構(gòu)投資者，建立有效的償債機(jī)制和破產(chǎn)機(jī)制 1329890結(jié)論 1329507參考文獻(xiàn) 1412708致謝 14緒論研究背景在我國國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，伴隨著市場機(jī)制體制的逐漸完善，公司、企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的比重也越來越大，隨之產(chǎn)生各種各樣的融資方式，其中債券融資這種方式的影響也越來越大。債券市場的起源要追溯到20世紀(jì)80年代，經(jīng)過萌芽、發(fā)展、調(diào)整、監(jiān)督、規(guī)范五個(gè)階段后，逐漸走向成熟。然后其規(guī)模相對股權(quán)融資與銀行貸款融資來說，依然有很大的差距，歸根結(jié)底，有外部因素的制約也有內(nèi)部體制的影響。債券一般是企業(yè)市場籌資的一種手段，通過向社會公眾發(fā)行債券，并在規(guī)定限期內(nèi)支付債券持有人相應(yīng)的本金與利息，從而獲取公眾的資金支持，擴(kuò)大企業(yè)發(fā)展規(guī)模。一般來講，債券的期限都在三年以上，債券的利率一般低于銀行貸款，因此，以債券的方式進(jìn)行融資，相對來講更加穩(wěn)定，同時(shí)可以降低企業(yè)發(fā)展的成本，對公司發(fā)展成長意義深遠(yuǎn)。國內(nèi)研究現(xiàn)狀我國國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡導(dǎo)致債券市場的萎靡，供給與需求都出現(xiàn)了問題，表現(xiàn)在市場缺乏活力，流動(dòng)運(yùn)作較慢。分析我國企業(yè)的融資方式可以發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)企業(yè)優(yōu)先選擇的外部融資方式都是股權(quán)融資，其次是銀行貸款，最終才會選擇債券的方式融資，這與發(fā)達(dá)國家的市場融資選擇正好相反。因此，相比與股權(quán)市場的發(fā)展，債券市場表現(xiàn)出嚴(yán)重的滯后性。不合理的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，不完善的發(fā)展體系，嚴(yán)重拖延了大小企業(yè)的擴(kuò)展，從而影響了資本市場的發(fā)展。胡奕明在《企業(yè)債券契約條款的設(shè)計(jì)》中深入討論了我們公司債券的契約及各項(xiàng)條款規(guī)定。他根據(jù)契約條款的作用與形式，討論了現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，認(rèn)為目前我國債券的限定日期不夠靈活，利率也過于死板，還款的方式過于陳舊，無法激發(fā)市場的活力，同時(shí)，他深入探討了期權(quán)結(jié)構(gòu)與承銷結(jié)構(gòu)，分析了其中存在的不足，指出了目前信貸市場中存在的潛在危機(jī)，并針對條款的設(shè)計(jì)提出了合理的意見。陳耿、周軍在《企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)研究》中分析了企業(yè)選擇債券的原因，股權(quán)與債券均是企業(yè)融資的方式，兩種方式都會產(chǎn)生代理成本，資本決策需要建立合理的結(jié)構(gòu)，在兩種融資方式中做出選擇，達(dá)到成本間的平衡，這就決定了企業(yè)通過債券使股東與管理者之間建立一種相互制約的關(guān)系。企業(yè)債券可以作為公司成本變化的一個(gè)信號，由于債券的成本低于股權(quán)成本，因此越多的債券比重可以降低企業(yè)總體代理成本。銀行貸款與債券可以互相替代，互相彌補(bǔ)，是債券融資的兩種重要方式。國外研究現(xiàn)狀：西方發(fā)達(dá)國家企業(yè)起步較早，發(fā)展也較完善，由于債券成本低，周期長，相對穩(wěn)定等特點(diǎn)，更多的西方企業(yè)在選擇融資方式中更多的選擇債券方式。在成熟的市場體系中，債券融資經(jīng)常說股票融資的3到10倍。以1970-1985階段美國市場為例，股票市場僅僅占外部融資的2.1%，而債券融資占29.8%，比股票比重的10倍還要多。從1994年至今，美國公司已經(jīng)停止了股票這種融資方式，通過對自己原有股票的收購達(dá)到融資的目的，因此，債券是美國公司融資的主要?jiǎng)恿?。由于美國制度的支持，目前已成為債券發(fā)展最好的國家，從20時(shí)間80年代起，美國企業(yè)就陸續(xù)回收率6000億美元的股票，并增加了10000億美元的債券。由于1982年美國市場經(jīng)濟(jì)走出危機(jī)，從而了各企業(yè)爭相回購股權(quán)，導(dǎo)致了股票市場的飽和，如今發(fā)行債券相對來講要更容易些。英國的融資市場情況與此并不相同，債券市場相對滯后，股權(quán)融資占企業(yè)外源融資的絕對主導(dǎo)地位。與我國不同的是，這主要是因?yàn)橛耐ㄘ浥蛎浽黾恿藗睦?，從而增加了公司融資成本，同時(shí)，股權(quán)融資歷來就是英國融資市場的傳統(tǒng)，英國民眾更信任這種融資方式。?研究內(nèi)容及方法研究內(nèi)容：（1）債券融資概述。公司債券融資的重要意義。債券融資對我國公司治理的影響分析。案例分析。完善債券融資對公司治理的措施及建議。結(jié)論。研究方法：案例分析法、文獻(xiàn)查找法、定量分析法。債券融資概述債券融資的概念債券融資是需要融資的公司企業(yè)等主題按照合理合法的章程發(fā)行債券，按照規(guī)定日期與利率，向持有者支付一定數(shù)量的資金，通過這種方式實(shí)現(xiàn)融資。債券與股票都屬于直接融資，借貸雙方直接聯(lián)系，不存在第三方。信貸融資屬于間接融資，必須有中介或第三方進(jìn)行擔(dān)保，進(jìn)行融資后，再發(fā)放給需要融資的公司企業(yè)。公司債券的概念公司債券是公司按照合理合法的章程發(fā)行，并規(guī)定在一定的期限內(nèi)償還持有者的本金，且給予一定的利息紅利的融資方式，雖然與公司債券的內(nèi)涵基本一致，但主題稍有不同，企業(yè)的發(fā)行主體更大，延伸的概念更廣，一般來講，公司債券只是企業(yè)債券的一部分。企業(yè)債券是一種快速有效的直接融資，相比與國內(nèi)滯后的債券市場，國外的市場更加成熟，債券占融資結(jié)構(gòu)的比重較大，是融資的主要方式，相比與股票及信貸這些方式，要多的多。債券的融資有其自身的標(biāo)準(zhǔn)，基于此可以對融資方式進(jìn)行分類，對于企業(yè)公司來講，降低了融資的成本要求，而且并沒有對公司股權(quán)成分造成影響，公司投資者的利益不會因此受到威脅，因此更樂于接受，同時(shí)，其運(yùn)作周期相對較長，風(fēng)險(xiǎn)性也相對較小，長期穩(wěn)定的收益被資金投資群體所看重，因此更容易吸引到投資人群。（三）債券融資的特點(diǎn)及作用基于以上對債券發(fā)展歷史及概況的論述，可以看到債券作為融資的一種方式，具有利率低且比較固定的特點(diǎn)，這大大降低企業(yè)融資成本，同時(shí)，塌的運(yùn)轉(zhuǎn)周期長，風(fēng)險(xiǎn)相對較低，且不會對投資者對企業(yè)的管理控制造成影響。因此，債券融資具有以下三方面的作用：稅盾作用。因?yàn)閭⑴c股票利息的統(tǒng)計(jì)順序不同，導(dǎo)致了它們稅收統(tǒng)計(jì)方面的差異，世界上各個(gè)國家稅法幾乎都規(guī)定債券利息在納稅之前統(tǒng)計(jì)，而股票利息需要在納稅滯后統(tǒng)計(jì)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國企業(yè)所得稅稅率是25%，采用債券方式融資就可以將四分之一的成本分?jǐn)偨o國家，反過來也就大大降低了企業(yè)成本，企業(yè)因此可以獲取更大的收益，有利于企業(yè)的擴(kuò)張與發(fā)展，這也從側(cè)面反映出來國家鼓勵(lì)更多的企業(yè)以這種方式融資。財(cái)務(wù)杠桿作用。股票融資的方式，將企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)均衡化，提高了企業(yè)的穩(wěn)定性，但同時(shí)，收益也會被股權(quán)持有者分?jǐn)?。而杠桿作用指得是對盈虧的擴(kuò)大效應(yīng)，相對于股票，債券對于企業(yè)盈虧的反映更顯著。融資結(jié)構(gòu)的改善。債券融資在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的比重是一個(gè)企業(yè)發(fā)展情況的映射，基于羅斯信號傳遞理論，可以總結(jié)歸納出，發(fā)展越好、規(guī)模越大、質(zhì)量越高的企業(yè)，其負(fù)債率也越高。三、公司債券融資的重要意義（一）公司債券的重要意義（1）債券融資可減輕股票市場的融資壓力。西方發(fā)達(dá)國家的市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展比較成熟，相比于股票，債券融資在融資方式中所占比例較大，許多國家的債券占有量幾乎達(dá)到了股票市場的十倍左右。我國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩慢，很多機(jī)制體制還不成熟，因此股權(quán)所占比例相對更大。比如，統(tǒng)計(jì)分析我國2002年市場經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，股票融資與債券融資的比重大約為7：3，而到了2003年，這個(gè)比例擴(kuò)大為8：2，結(jié)構(gòu)失衡依然沒有得到改善，債券發(fā)行65億元，較2002年減少10億元，下降了13%。2003年5月分之后相當(dāng)長的一段時(shí)間，股市陷入盤整或盤跌的狀態(tài)，擴(kuò)容壓力已經(jīng)達(dá)到極限，面臨崩盤的危險(xiǎn)。因此，要建立成熟的市場機(jī)制就必須發(fā)展債券市場，這樣可以緩解股市的壓力，緩和目前市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)中出現(xiàn)的各種尖銳矛盾，促進(jìn)市場經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的向好發(fā)展。（2）隨著企業(yè)越來越多的發(fā)行債券，各種各樣新興的投資渠道也應(yīng)運(yùn)出現(xiàn)，更靈活多樣的投資方式給了眾多中小企業(yè)以發(fā)展的生機(jī)。原來，我們主要以股票為主，缺少債券的加入，同時(shí)AA以上級別的績優(yōu)債券比較多，種類受到了限制，比較單一，企業(yè)債券的信譽(yù)、利率也與國宅不相上下，因此很難在競爭市場中占到優(yōu)勢位置，表現(xiàn)不出其應(yīng)該有的潛能。如果從本質(zhì)出發(fā)研究債券，會發(fā)現(xiàn)債券市場是一個(gè)極具包容力的市場，績優(yōu)、績平以及績差債券都應(yīng)該被包含其中，多樣化的市場才能有潛能，更具未知性，這樣的市場才能更好的供投資者選擇。除此之外，還應(yīng)該有相應(yīng)的部分對其管制，對債券進(jìn)行科學(xué)評定，杜絕虛假宣傳及泡沫現(xiàn)象產(chǎn)生，達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)與收益相平衡的效果。通過這樣治理，市場經(jīng)濟(jì)會更加活躍，投資者可以根據(jù)自己需求及承受能力選擇不同的債券，既可以選擇高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的股票，也可以選擇穩(wěn)定但收益較低的國家債券，同時(shí)還可以選擇收益中等風(fēng)險(xiǎn)性也較低的企業(yè)債券。企業(yè)債券將展出多元化，分布、選擇、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、發(fā)行主體等等以一系列的方面的多元化，都將豐富市場投資的種類，優(yōu)化市場投資的結(jié)構(gòu)。復(fù)雜、靈活的投資市場可以充分發(fā)揮競爭的優(yōu)勢，讓市場來決定資源的流轉(zhuǎn)，達(dá)到效益最大化。對于這樣長期處于低迷狀態(tài)的債券市場，結(jié)構(gòu)化的改變可能產(chǎn)生新的吸金點(diǎn)，嗅覺敏銳的投資者可以借機(jī)發(fā)揮。反過來，積極主動(dòng)的投資也會對市場經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生反作用，產(chǎn)生更多可供選擇的投資方式，市場活力及流動(dòng)性都得以提高，最終會促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的向好調(diào)整。然而我國經(jīng)濟(jì)市場結(jié)構(gòu)依然存在太多不合理，不平衡的結(jié)構(gòu)，主要表現(xiàn)在目前發(fā)行的債券的規(guī)模都比較小，種類也相對較少，價(jià)格更是由于被管控而過于死板，市場死氣沉沉，難以流通運(yùn)轉(zhuǎn)，一些地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)計(jì)建設(shè)也比較落后，很多投資者只顧眼前利益而無視法律法規(guī)，公眾對其信任程度受到打擊，嚴(yán)重制約了我國債券市場的前進(jìn)。分析我國企業(yè)的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，可以看出，大多數(shù)企業(yè)優(yōu)先選擇的外部融資方式都是股權(quán)融資，其次是銀行貸款，最終才會選擇債券的方式融資，這與發(fā)達(dá)國家的市場融資選擇正好相反。因此，相比與股權(quán)市場的發(fā)展，債券市場表現(xiàn)出嚴(yán)重的滯后性。不合理的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，不完善的發(fā)展體系，嚴(yán)重拖延了大小企業(yè)的擴(kuò)展，從而影響了資本市場的發(fā)展。（3）將投資比重更多的引到債券方式中，資本市場的結(jié)構(gòu)得到改善，企業(yè)的融資成本大大降低，結(jié)構(gòu)越來越完善。從宏觀角度講，債券融資可以充分發(fā)揮市場選擇的優(yōu)勢，降低傳統(tǒng)融資體系中潛在的風(fēng)險(xiǎn)性，削弱一些不合理不全面的規(guī)章制度造成的消極作用，有利于社會的信譽(yù)建設(shè)，增強(qiáng)市場活力，給投資者更多選擇。從微觀角度講，可以幫助企業(yè)提高競爭，給予其更多提升的空間，特供更多的融資手段，從該完善融資手段，構(gòu)建更合理的體系，最終使企業(yè)獲取更大的利潤。（二）發(fā)行公司債券的重要性1、降低融資成本公司債券作為一種直接融資手段，在合理合法的規(guī)范下，其發(fā)行成本要低于銀行貸款，同時(shí)，債券融資的運(yùn)轉(zhuǎn)周期比較長，相對股票更加穩(wěn)定，因此選擇這種方式可以大大降低企業(yè)融資成本，弱化企業(yè)在動(dòng)蕩的市場經(jīng)濟(jì)中的風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)。2、拓寬融資渠道加大企業(yè)債券融資的比重在降低成本的同時(shí)，還可以優(yōu)化結(jié)構(gòu)，豐富融資手段，使得企業(yè)在面對風(fēng)險(xiǎn)時(shí)更加靈活，有利于公司長期發(fā)展與市場的開拓。3、籌集規(guī)模資金由于債券融資的運(yùn)轉(zhuǎn)周期比較長，公司可以借此制定相應(yīng)的規(guī)章，在考慮短期擴(kuò)張的基礎(chǔ)上，兼顧長期的成長，從而增加公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，壽命更長。4、提高市場影響力發(fā)行債券可以擴(kuò)大公司的影響力與知名度，通過債券融資使得更多的人了解公司，借此可以推銷公司文化，得到廣大市場群體的認(rèn)同，當(dāng)有責(zé)任與擔(dān)當(dāng)?shù)钠放菩蜗蠼⒑?，則會回去更多的投資者，從而反作用于企業(yè)，促進(jìn)企業(yè)盈利。三、債券融資對我國公司治理的影響分析隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與國外文化的滲透，我國的市場經(jīng)濟(jì)也越來越受其影響，引起債券融資的比重慢慢增加，影響越愈來愈大。債券也是直接融資的手段，不需要中介或第三方的介入，本應(yīng)該具有和股票一樣的效果，但在實(shí)際操作中卻出現(xiàn)了問題。由于融資渠道不夠通順，導(dǎo)致運(yùn)轉(zhuǎn)周期較長，導(dǎo)致資金不能及時(shí)回收，引起融資慢的問題，這制約了國內(nèi)企業(yè)的擴(kuò)張發(fā)展，目前，國家已經(jīng)制定了相關(guān)優(yōu)惠政策，通暢相應(yīng)的渠道，加快了資金流轉(zhuǎn)的速度，這些措施最終會促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級。（一）債券融資優(yōu)化公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)相比于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)市場，國外市場的債券融資成為企業(yè)重要的融資渠道之一。我國資本市場中債券融資主要是政府進(jìn)行融資的主要行為,這主要是與其良好的信用有關(guān)。在溫州金融體制改革試點(diǎn)中,也提及了鼓勵(lì)為中小企業(yè)提供民間信貸，這些措施都加速了我國市場經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級。通過選擇更多的債券融資，加速資金運(yùn)轉(zhuǎn)通道，降低了公司擴(kuò)張成本。因?yàn)閭⑴c股票利息的統(tǒng)計(jì)順序不同，導(dǎo)致了它們稅收統(tǒng)計(jì)方面的差異，世界上各個(gè)國家稅法幾乎都規(guī)定債券利息在納稅之前統(tǒng)計(jì)，而股票利息需要在納稅滯后統(tǒng)計(jì)，也就大大降低了企業(yè)成本，企業(yè)因此可以獲取更大的收益，有利于企業(yè)的擴(kuò)張與發(fā)展，為公司節(jié)約了部分資金,這有利于公司在經(jīng)營過程中合理的規(guī)避稅收,同時(shí)增加了公司股東的收益,有利于優(yōu)化企業(yè)的財(cái)務(wù)管理的結(jié)構(gòu)，這也從側(cè)面反映出來國家鼓勵(lì)更多的企業(yè)以這種方式融資。其次,債券融資為公司提供了新的融資渠道,可以有效的弱化市場風(fēng)險(xiǎn)對其造成的沖擊，改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。隨著市場發(fā)展，融資渠道日益豐富起來，依然采用股票的方式融資不利于企業(yè)的發(fā)展，在考慮企業(yè)股東權(quán)益的同時(shí)，也要顧及到管理者的利益，要達(dá)到各方面利益的平衡，就需要采用多元融資方式來實(shí)現(xiàn)。債券融資運(yùn)轉(zhuǎn)周期比較長，穩(wěn)定性較高，因此受到市場動(dòng)蕩而產(chǎn)生的搖擺就比較小，因此其成長環(huán)境穩(wěn)定，抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對較高，對公司的長遠(yuǎn)目標(biāo)提供了一個(gè)良好的孕育環(huán)境。同時(shí)，債券融資的比重增加也能使得公司結(jié)構(gòu)更多元、靈活。成熟的資本市場，結(jié)構(gòu)與利益是息息相關(guān)的，公司的所有者與管理者之間達(dá)成了一種平衡關(guān)系。增加股票的發(fā)現(xiàn)數(shù)量勢必導(dǎo)致了原有股票的貶值，原股東的地位也受到瓦解，不利于股東利益，過度發(fā)行會導(dǎo)致股東反對。成熟度市場經(jīng)濟(jì)會使得雙方利益達(dá)到一個(gè)平衡，需要制定出使管理者與股東互相讓步，實(shí)施都可以接受的措施，使雙方利益最大化。以西方一些發(fā)達(dá)國家為例，成熟的企業(yè)會制定一系列的制度來促進(jìn)這個(gè)均衡局面的形成。使得管理者從股東利益角度考慮問題，而股東則從公司發(fā)展方面思考如何保證管理者的利益最大化。（二）債券融資增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)管理風(fēng)險(xiǎn)，1、債券擔(dān)保增加公司管理風(fēng)險(xiǎn)目前的債券融資可以采用第三方加入的擔(dān)保方式來實(shí)現(xiàn)，通過譬如銀行這樣的擔(dān)保機(jī)構(gòu)的加入，也可以幾個(gè)企業(yè)之間互相擔(dān)保，這樣可以降低市場波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，增加公司的穩(wěn)定性，且可以使公式之間相互聯(lián)系，相互支持。如果在實(shí)際管理中,一方出現(xiàn)了財(cái)務(wù)問題,通過擔(dān)保圈的相互作用,增加了擔(dān)保公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān),就可能導(dǎo)致整個(gè)擔(dān)保圈相關(guān)公司的財(cái)務(wù)危機(jī)的連鎖反應(yīng)。2、債券融資成本高相對與信貸，債券融資需要更多的成本花費(fèi)，雖然債券融資的手段減小比較快，可以在較短的時(shí)間內(nèi)幫助公司度過資金荒的狀態(tài)，但需要花費(fèi)更多的成本，從長遠(yuǎn)角度看，不利于公司收益，同時(shí)也使得公司面對更多的壓力。在高于債券利息的盈利率的情況下,能保證公司股東的利益也能保證債權(quán)人的利益,但是如果出現(xiàn)公司盈利率低于公司債券融資的利息和成本時(shí),原股東的地位也受到瓦解，不利于股東利益，過度發(fā)行會導(dǎo)致股東反對。成熟度市場經(jīng)濟(jì)會使得雙方利益達(dá)到一個(gè)平衡，需要制定出使管理者與股東互相讓步，實(shí)施都可以接受的措施，使雙方利益最大化。3、負(fù)債率影響企業(yè)的融資能力社會對公司的信譽(yù)度會對債券融資產(chǎn)生巨大影響，如果公司負(fù)債累累，投資者在選擇時(shí)首先就會考慮公司是否有能力償還本金，其次才會考慮利息問題。因此，負(fù)債率越高，其信譽(yù)度就會越低，其品牌文化與效應(yīng)都會受到相應(yīng)的影響，阻礙公司的擴(kuò)張與發(fā)展。（三）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)降低對公司財(cái)務(wù)的影響1、科學(xué)評估公司自身的實(shí)際對于自身公司的管理實(shí)際的科學(xué)評估就是對自身未來發(fā)展前景的科學(xué)預(yù)期,合理的制定公司的未來發(fā)展方向和發(fā)展目標(biāo)。避免出現(xiàn)對公司自身和未來市場環(huán)境的過高的預(yù)期和不現(xiàn)實(shí)的估計(jì)。同時(shí),在此基礎(chǔ)上調(diào)整公司自身管理,對公司的財(cái)務(wù)管理進(jìn)行合理的預(yù)期,以滿足公司一段實(shí)際的發(fā)展需要,科學(xué)的規(guī)劃公司的財(cái)務(wù),保障公司的實(shí)際同時(shí)保障公司股東的權(quán)益。2、優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的降低需要通過對公司資本結(jié)構(gòu)的合理優(yōu)化來分散企業(yè)的財(cái)務(wù)管理風(fēng)險(xiǎn)。因此可以通過多種融資渠道,采取債券融資和信貸融資相結(jié)合的方式,在降低融資成本的同時(shí),保障公司融資過程的穩(wěn)定性和財(cái)務(wù)管理的穩(wěn)定性。同時(shí)要考慮公司的實(shí)際盈利能力,確保公司在債券融資過程中,合理選擇債券形式來保障股東的權(quán)益,有效的規(guī)避擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)。3、降低負(fù)債率提高公司的融資能力合理的降低公司的實(shí)際負(fù)債率,在適當(dāng)?shù)呢?fù)債區(qū)間內(nèi)提高公司進(jìn)行再融資的能力。尤其是要解決公司現(xiàn)有的公司負(fù)債,在進(jìn)行第二次融資之前,將其控制在合理的范圍內(nèi),優(yōu)化公司的財(cái)務(wù)管理結(jié)構(gòu),同時(shí)保障公司的融資信用,提高公司的融資能力。強(qiáng)化公司內(nèi)部控制,通過對公司的管理中的財(cái)務(wù)控制來提高公司的財(cái)務(wù)管理能力以確保資金鏈的完整性,以此提高企業(yè)的財(cái)務(wù)管理的有效性,提高公司的再融資的能力。四、案例分析（一）企業(yè)介紹武鋼建于新中國成立之初，是當(dāng)時(shí)最大的國家級鋼鐵工業(yè)基地，給鋼鐵工業(yè)的發(fā)展帶來巨大影響。在2002年，武鋼集團(tuán)向社會發(fā)放20億債券，其中，3年期債券總量5億，7年期債券總量15億，稱為02武鋼債券。此債券信用等級3A級，由湖北省建設(shè)銀行分行以固定利率方案，承擔(dān)本息兌付連帶責(zé)任，由各級承銷商進(jìn)行余額包銷。雖然此債券期限長、總量大，但是，其應(yīng)用于武鋼國家級“二熱軋”、“三煉鋼接續(xù)工程”的組建。兩個(gè)項(xiàng)目以國家為依托，由國務(wù)院正式批準(zhǔn)，其建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)比較小，且項(xiàng)目的后期收益比較高。根據(jù)預(yù)算設(shè)計(jì)，“二熱軋”項(xiàng)目的收益率超過17%，“三煉鋼”項(xiàng)目的收益率超過12%。（二）企業(yè)債券融資分析1、武鋼債券融資的特點(diǎn)分析(1)滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需求3年期債券、7年期債券以不同的利息率來控制風(fēng)險(xiǎn)，能夠吸引不同類型的投資者。3年債券利息率低，但風(fēng)險(xiǎn)也非常低，穩(wěn)健性投資者更青睞；7年債券利息率高，但風(fēng)險(xiǎn)也高，風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資人更青睞。此外，還推出兩種債券的組合購買方式，以自由靈活、風(fēng)險(xiǎn)適中的方式吸引投資者投入更多資金。三種方式給了投資者較大的投資空間，降低了籌資難度。(2)降低籌資成本，緩解償債壓力債券利息成本與期限成正比，會隨著期限的延長而不斷增加。兩個(gè)項(xiàng)目建設(shè)對資金的需求是持續(xù)的，并不需要同一時(shí)間籌集20億元。因此，武鋼債券綜合考慮建設(shè)資金需求，以3年期5億元、7年期15億元的模式進(jìn)行籌資，維持建設(shè)資金鏈的連續(xù)，大大降低了債券利息成本帶來的壓力。根據(jù)企業(yè)建設(shè)的預(yù)期設(shè)計(jì)，3年期債券給了企業(yè)足夠的發(fā)展期，完全能夠堅(jiān)持到兩項(xiàng)目產(chǎn)生利潤時(shí)期，而后兩項(xiàng)目再建設(shè)再生產(chǎn)，進(jìn)一步擴(kuò)大利潤。(3)能更靈活地應(yīng)對貸款利率的變化武鋼向社會發(fā)放債券而不選擇銀行借貸，可以避免由于銀行貸款率大幅度上調(diào)帶來的利息成本風(fēng)險(xiǎn)，可以有效的降低籌資成本。兩種債券期限也能夠讓武鋼財(cái)務(wù)進(jìn)行利息成本比較，如果貸款率穩(wěn)定，且銀行借貸產(chǎn)生的利息成本低于債券利息成本，則可以在3年期滿后選擇新的籌資方式。(4)符合企業(yè)工程項(xiàng)目的性質(zhì)考慮到兩個(gè)項(xiàng)目的建設(shè)周期和資金分配規(guī)劃，武鋼集團(tuán)采用3年期5億元、7年期15億元的組合模式滿足了“三煉鋼”短期工程建設(shè)和“二熱軋”長期工程建設(shè)的需求，使得資金占有量和資金需求量達(dá)到較好的平衡。兩項(xiàng)目的后期建設(shè)還需要在生產(chǎn)能力評估的基礎(chǔ)上擴(kuò)大規(guī)模、延長建設(shè)周期，對資金的需求缺口還需要進(jìn)一步規(guī)劃。因此，投資初期研究決定的籌資組合模式滿足了兩項(xiàng)目建設(shè)需求，降低了資金周轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。(5)降低期限風(fēng)險(xiǎn)附加率從期限風(fēng)險(xiǎn)附加率角度看，兩種期限債券組合方式形成了一定的債務(wù)結(jié)構(gòu)，以較低的3年期風(fēng)險(xiǎn)附加率來平衡7年期風(fēng)險(xiǎn)附加率，降低債券總體的利息率，控制籌資總成本。在利率上升階段，3年期債券可以快速轉(zhuǎn)變?yōu)楦呤找嫱顿Y機(jī)遇；在利率下降期，7年期債券便能夠保持在較高收益水平。2、債券發(fā)行人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)在固定利率方案下，武鋼集團(tuán)的債務(wù)發(fā)行人受金融機(jī)構(gòu)人民存貸基準(zhǔn)利率調(diào)整而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)主要分為以下幾方面：（1）購買力風(fēng)險(xiǎn)（通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)）購買力風(fēng)險(xiǎn)又被稱為通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，是指經(jīng)濟(jì)市場的通貨膨脹導(dǎo)致債券貶值，使得債券到期后其價(jià)值小于現(xiàn)金購買力。央行會根據(jù)經(jīng)濟(jì)市場貨幣的流通量調(diào)節(jié)存貸款基準(zhǔn)利率，通過降低基準(zhǔn)利率迫使人們進(jìn)行貸款，或通過調(diào)高基準(zhǔn)利率鼓勵(lì)人們進(jìn)行存款，以便維持經(jīng)濟(jì)市場的穩(wěn)定。當(dāng)基準(zhǔn)利率下降到一定程度，人們紛紛貸款時(shí)，就會造成通貨膨脹，人民幣貶值。對于武鋼集團(tuán)債券而言，其20億元債券實(shí)際購買力下降，建設(shè)成本直線上升。（2）認(rèn)可風(fēng)險(xiǎn)央行上調(diào)存貸款基本利率，會在一定程度上使債券貶值，二級市場會選擇性地拋出債券，降低債券籌集效果。對于武鋼集團(tuán)而言，一旦出現(xiàn)大量的持有者拋出債券，就會使得集團(tuán)債券難以在市場發(fā)放，認(rèn)可度大大降低，后期發(fā)放債券的難度會大大增加。認(rèn)可風(fēng)險(xiǎn)雖然影響不到目前的狀況，但其持續(xù)影響比較大。（3）利率風(fēng)險(xiǎn)雖然集團(tuán)債券的票面利率是固定的，但會隨著存貸利率的變化改變投資者的投資意向。存貸款利率上調(diào)后，固定票面的利率會相對較低，追求穩(wěn)健性的投資人將會選擇存款，而拋售債券，從而導(dǎo)致債券價(jià)值下降；情況相反時(shí)，固定票面的利率相對較高，投資者會選擇購買債券。兩種情況下，投資者會以利率大小而改變投資意向，使得債券價(jià)值出現(xiàn)波動(dòng)，從而生成不確定風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)行人以固定利率發(fā)行，需要承擔(dān)起由存貸款利率變化而引起的籌資成本變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。雖然此風(fēng)險(xiǎn)整體而言比較小，但當(dāng)存貸款利率在一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)上調(diào)就會給債券籌資帶來顯著影響，其風(fēng)險(xiǎn)是不言而喻的。（三）債券發(fā)行的期限、利率選擇圖4-12002年-2012年貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整走勢圖1、武鋼債券期限的選擇從圖4的貸款利率變動(dòng)可以得出：在2002~2008年間，貸款利率持續(xù)上升，趨勢明顯；但是，在2008年出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，利率明顯下降。在武鋼集團(tuán)的債券結(jié)構(gòu)中，7年期債券會在2008年后向持有者支付的利息成本大于銀行貸款利息成本，因此，在2002年，武鋼集團(tuán)采用“3年期5億，6年期15億”債券組合方式，將會使其利息成本控制在最佳水平。與此同時(shí)，從武鋼集團(tuán)兩項(xiàng)目的盈利預(yù)測統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中可以看到，項(xiàng)目產(chǎn)生的利潤完全可以支持籌資利息成本，其中，“二熱軋”項(xiàng)目的收益率超過17%，“三煉鋼”項(xiàng)目的收益率超過12%，兩個(gè)項(xiàng)目兩年間的利潤總值超出5億元，完全能夠承擔(dān)3年期限的本息償還任務(wù)，若將3年期改為2年期，也會進(jìn)一步降低債券利率，優(yōu)化籌資成本?？傮w而言，事實(shí)證明，武鋼集團(tuán)采用“2年期5億元，6年期15億元”債券組合模式更能降低籌資成本。2、武鋼債券利率的選擇武鋼集團(tuán)利率為純利率、通貨膨脹附加率、風(fēng)險(xiǎn)附加率三項(xiàng)之和。其中，風(fēng)險(xiǎn)附加率是根據(jù)集團(tuán)的綜合實(shí)力而定的。從違約方面看，武鋼集團(tuán)信用為3A級，且以建設(shè)銀行為擔(dān)保，主要產(chǎn)業(yè)為國家級大型鋼鐵，規(guī)模大、資信實(shí)力強(qiáng)大，因此，其違約風(fēng)險(xiǎn)低；從變現(xiàn)方面看，武鋼集團(tuán)在2002~2009年的利潤額增長率和總量呈現(xiàn)遞動(dòng)態(tài)遞增趨勢，因此，變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)也很低；兩種期限組合的債券模式也降低了武鋼債券的期限風(fēng)險(xiǎn)。綜合而言，武鋼集團(tuán)債券利率可以進(jìn)行一定的下調(diào)。根據(jù)《企業(yè)債務(wù)管理?xiàng)l例》，債券的利率不得高于存款利率的40%。在2002年，2年期的存款利率2.25%，6年期的存款利率2.79%，因此，2年期的債券利率可以定為3.15%，6年期債券利率定為3.9%。經(jīng)過期限調(diào)整和債券利率計(jì)算，武鋼債券的籌資成本得到了進(jìn)一步控制，實(shí)現(xiàn)了利息成本的有效管理。（四）資金成本：發(fā)行債券VS銀行借款

1.發(fā)行債券的資金成本：

3年期：K=3.50%×(1-25%)/(1-1%)=2.65%

7年期：K=4.02%×(1-25%)/(1-1%)=3.05%

2.銀行借款的資金成本：

3年期：K=5.58%×(1-25%)=4.185%

7年期：K=5.76%×(1-25%)=4.32%通過債券籌資與銀行貸款籌資兩種利率的計(jì)算比較可以看出，債券籌資方式的籌資成本更低。余額包銷方式會由發(fā)行機(jī)構(gòu)承擔(dān)銷售剩余債券的任務(wù)，承擔(dān)銷售過程中的多類費(fèi)用，若不采用此方式，銷售成本控制效果便不會十分理想?？傮w而言，武鋼集團(tuán)以其資信實(shí)力、余額包銷方式有效的控制了利率成本、發(fā)行成本，實(shí)現(xiàn)了低風(fēng)險(xiǎn)、低成本籌資。五、債券籌資成本與籌資風(fēng)險(xiǎn)控制方法

(一)債券籌資成本的控制債務(wù)籌資成本是債務(wù)利息與發(fā)行債券籌資費(fèi)構(gòu)成。其計(jì)算公式為：0Kb=Ib（1-T）/B(1-Fb)Kb債券成本；Ib債券年利息；T所得稅率；B債務(wù)籌資額；Fb債務(wù)籌資費(fèi)用率上文已經(jīng)分析了武鋼集團(tuán)的債券利率，從違約風(fēng)險(xiǎn)、期限風(fēng)險(xiǎn)、變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)角度進(jìn)行了說明。從上式看，企業(yè)的債券籌資成本控制的關(guān)鍵在籌資期限、企業(yè)信用、發(fā)行方式三個(gè)方面。因此，針對以上三點(diǎn)進(jìn)行詳細(xì)說明。（1）合理安排籌資期限與發(fā)行規(guī)模武鋼集團(tuán)兩項(xiàng)目的建設(shè)周期長、資金需求量處于變化之中，應(yīng)以“投”、“定”、“籌”原則對籌資期限進(jìn)行合理安排，降低資本占有量。整個(gè)建設(shè)項(xiàng)目可以分為多個(gè)階段、多個(gè)時(shí)期，每個(gè)時(shí)期需求的資金是相對固定的，因此，籌資期限是需要基于項(xiàng)目需求進(jìn)行靈活調(diào)整的。武鋼集團(tuán)采用“3年期5億元、7年期15億元”的債券組合方式，從債券發(fā)行的結(jié)構(gòu)上，三年期的5億資金的風(fēng)險(xiǎn)低于七年期的15億資金風(fēng)險(xiǎn)，既減少了資金閑置的總量，又以降低的風(fēng)險(xiǎn)控制了籌資成本。發(fā)行規(guī)模也采用余額包銷的方式進(jìn)行了發(fā)行管理，大大降低了企業(yè)管理復(fù)雜度，增強(qiáng)了籌資規(guī)模的合理程度。（2）積極參與信用等級評估，提高企業(yè)信譽(yù)企業(yè)信譽(yù)是經(jīng)濟(jì)市場債券籌資的重要內(nèi)容，是企業(yè)財(cái)務(wù)形象建設(shè)的關(guān)鍵階段。在企業(yè)信譽(yù)建設(shè)中，應(yīng)深入市場調(diào)研，邀請投資者參與到信用評審工作中，并不斷提升自身信用等級，給投資者樹立投資信心。目前，武鋼集團(tuán)的信用級別為3A級，由湖北省建設(shè)銀行進(jìn)行擔(dān)保。這大大降低了違約和變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。但是，對于武鋼集團(tuán)的信用等級建設(shè)而言，還有宣傳、維護(hù)、提高企業(yè)信用等級等方面的任務(wù)。（3）選擇合理發(fā)行債券方式余額包銷要求承銷商以約定的數(shù)額、條件在期限內(nèi)進(jìn)行債券的發(fā)售。在發(fā)售截止后，實(shí)際發(fā)行數(shù)額低于預(yù)定發(fā)行數(shù)額則由承銷商進(jìn)行補(bǔ)充，按照約定時(shí)間補(bǔ)全全部款項(xiàng)，承銷部分的風(fēng)險(xiǎn)由承銷商進(jìn)行承擔(dān)。這種方式簡化了武鋼集團(tuán)財(cái)務(wù)對債券銷售的管理費(fèi)用，轉(zhuǎn)移了債券銷售的風(fēng)險(xiǎn)?？偭繑?shù)額巨大的債券采用余額包銷的方式將為企業(yè)的項(xiàng)目建設(shè)提供穩(wěn)定資金，保證了資金鏈條的運(yùn)轉(zhuǎn)穩(wěn)定。（4）提高籌資效率武鋼集團(tuán)在債券籌資過程中應(yīng)設(shè)計(jì)規(guī)范的籌資流程、籌資管理部門，緊跟項(xiàng)目建設(shè)的資金需求制定詳細(xì)地債券發(fā)行數(shù)量、起止時(shí)間、兩種期限比例等內(nèi)容。在籌資期間，籌資管理部門將籌資工作細(xì)節(jié)落實(shí)到人，實(shí)行責(zé)任到人，實(shí)現(xiàn)籌資工作的高效管理。（二）債券籌資風(fēng)險(xiǎn)的控制債券籌資是企業(yè)發(fā)展、擴(kuò)建的必要方式，其籌資風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)與企業(yè)建設(shè)的利潤、償還能力保持一致，確保企業(yè)利潤大于債券本息之和。在債券籌資過程中，企業(yè)面臨著以下幾點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)。只有充分考慮到企業(yè)的籌資風(fēng)險(xiǎn)，才能將風(fēng)險(xiǎn)控制在可承受范圍內(nèi)。以下為具體的風(fēng)險(xiǎn)類型：（1）發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)控制債券籌資的發(fā)行過程涉及到發(fā)行機(jī)關(guān)、債券發(fā)行量、發(fā)行起止時(shí)間等內(nèi)容，任何一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題都會給債券籌資帶來風(fēng)險(xiǎn)。因此，需要對發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)從幾下幾點(diǎn)進(jìn)行控制：①提高公司信譽(yù)。武鋼集團(tuán)是國家級大型鋼鐵工業(yè)基地，資信實(shí)力雄厚，其信用等級為3A級。從集團(tuán)的性質(zhì)、產(chǎn)業(yè)以及近些年的利潤趨勢看，武鋼發(fā)行的債券風(fēng)險(xiǎn)都是比較低的。債券發(fā)行以湖北建設(shè)銀行分行提供全額連帶責(zé)任，具有非常高的信用。單從信用等級層面看，武鋼集團(tuán)債券自身風(fēng)險(xiǎn)非常小。②控制發(fā)行規(guī)模。從發(fā)行利率看，2002武鋼的債券發(fā)行利率為3.5%，超過了存款利率2.52%。同一時(shí)期的大型企業(yè)對外界開放了以年為期限的債券，其年利率僅為1.9%，低于銀行的存款利率，這使得購買債券的人比較多。為新項(xiàng)目建設(shè)而發(fā)行的債券應(yīng)考慮期限長短問題。若債券的期限短（半年、一年期限），則會出現(xiàn)在項(xiàng)目建設(shè)中出現(xiàn)資金斷裂情況，還沒有形成產(chǎn)業(yè)利潤，就難以繼續(xù)建設(shè)和運(yùn)行；若債券的期限長（3年以上），則不容易控制發(fā)行量和具體的發(fā)行起止時(shí)間，很容易出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制問題，是籌資還款產(chǎn)生巨大壓力。因此，采用長短債券組合方式，以不同比例向社會發(fā)行，降低債券發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)和債券籌資成本。③考慮企業(yè)的償還能力。兩項(xiàng)工程均為國家級重點(diǎn)大型工程，其內(nèi)部預(yù)算收益率分別為“17.9”、“12.99”。兩項(xiàng)工程收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過6%左右的籌款成本，具有較強(qiáng)的償付能力。（2）經(jīng)濟(jì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)控制企業(yè)對所處的經(jīng)營環(huán)境總是無法把握或確定其變化規(guī)律的。經(jīng)濟(jì)市場貨幣流動(dòng)的不確定性，政策、稅收的波動(dòng)變化會給企業(yè)的債券籌資帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)。除了外界大環(huán)境造成的風(fēng)險(xiǎn)外，區(qū)域經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)更為直接。在2001年，國務(wù)院為此區(qū)域9家企業(yè)批準(zhǔn)195億元債券發(fā)行量，與往年相比，發(fā)行的規(guī)模和總額都出現(xiàn)了明顯的增長。這些增長引發(fā)的區(qū)域經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)也在加大。為了避免受環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面影響，應(yīng)根據(jù)自身?xiàng)l件，進(jìn)行企業(yè)債務(wù)申請。向同一時(shí)期的上海寶鋼集團(tuán)學(xué)習(xí)，以自身?xiàng)l件、項(xiàng)目效益、償還能力為依托，向國家進(jìn)行債券申請，申請的總額可與寶鋼集團(tuán)的20億元持平?？傊?，在國家向區(qū)域經(jīng)濟(jì)放寬經(jīng)濟(jì)政策期間，應(yīng)借鑒以往成功經(jīng)驗(yàn)，合理地發(fā)放企業(yè)債券。（3）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)控制在正常的經(jīng)濟(jì)市場環(huán)境中，項(xiàng)目建設(shè)初期不會出現(xiàn)原料、能源、電力等方面的短缺。但是，整個(gè)企業(yè)會面臨銷售利潤變化，引發(fā)集團(tuán)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。一方面，產(chǎn)品技術(shù)更新不足，市場擠壓嚴(yán)重，而出現(xiàn)價(jià)格下滑；另一方面產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不佳，企業(yè)盈利水平較低。其中，決策失誤、產(chǎn)品更新不足、市場預(yù)警