2023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望：化債行情下2024年城投債市場(chǎng)還有哪些機(jī)會(huì)

核心觀點(diǎn)核心觀點(diǎn)化債行情演繹，主要期限、評(píng)級(jí)城投債收益率和信用利差整體下行，8月策略成為市場(chǎng)共識(shí)，弱資質(zhì)、短久期城投債收由于城投監(jiān)管依然嚴(yán)格，城投債供給收縮，提前兌付節(jié)奏加快，城投債將進(jìn)入存量市場(chǎng)，加之包括地產(chǎn)在內(nèi)等產(chǎn)業(yè)債供給仍將較弱，“資產(chǎn)荒”或年城投債收益率和信用利差總體上具備維持低位的基礎(chǔ)。但鑒于利差保護(hù)不足，后續(xù)需密切關(guān)注政策執(zhí)行力度和實(shí)際效果，警惕政策預(yù)期差導(dǎo)致的但需考慮策略容量和估值風(fēng)險(xiǎn)2）基于目前的政策表述及政策發(fā)力有一定保障，因此，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)上部分區(qū)域可結(jié)合基本面和平臺(tái)資質(zhì)適當(dāng)拉長(zhǎng)久期至2年左右3）在政策尚不明朗的情況下，進(jìn)一步拉長(zhǎng)久期至2年以上應(yīng)回歸到對(duì)地方經(jīng)濟(jì)財(cái)政基本面和平臺(tái)資質(zhì)的分析上4）關(guān)注名獲取更多研究報(bào)告2023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望2023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望一、2023年城投債市場(chǎng)行情回顧投債收益率整體下行，且下行幅度超過相同期限國開債，信用利差幾乎全面收中，“中高等級(jí)+長(zhǎng)久期”品種和“低等級(jí)+短久期”品種收益率已降至近10年歷史最低點(diǎn)（見表1）；同時(shí)，主要評(píng)級(jí)、期限城投債信用利差也已降至歷從年內(nèi)走勢(shì)看，全年城投債市場(chǎng)行情大致可劃會(huì)主席郭樹清在接受新華社采訪時(shí)提到“有序開展地方政府債務(wù)置換”，加之產(chǎn)荒”再現(xiàn)，以及3月中旬降準(zhǔn)落地、4月經(jīng)濟(jì)基本面再度轉(zhuǎn)弱等因素帶動(dòng)各進(jìn)入二季度，房地產(chǎn)市場(chǎng)再度轉(zhuǎn)弱，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，土地出讓金下滑導(dǎo)致地方財(cái)政持續(xù)緊張，市場(chǎng)對(duì)城投基本面走弱的擔(dān)憂升溫，普遍擔(dān)心下半年城投債集中到期壓力會(huì)否引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)暴露。同時(shí)，這一階段弱區(qū)域城投負(fù)面輿情頻發(fā)，進(jìn)一步加劇市場(chǎng)擔(dān)憂情緒。在此背景下，城投債市場(chǎng)經(jīng)歷回調(diào)，主要等對(duì)城投債的情緒轉(zhuǎn)向樂觀，城投債收益率和利差快速收縮。同時(shí)，部分地區(qū)出 2023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望2023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望調(diào)降、寬貨幣預(yù)期升溫影響，債市收益率整體走低，城投債收益率亦隨之延續(xù)圖12023年城投債收益率走勢(shì)（%）數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠；注：信用等級(jí)采用中表12023年城投債收益率波動(dòng)狀況及年末歷史分位數(shù)率歷史分位數(shù)較較較較較較較較較較較較2.59-11-11-15215-222.776-122060-202.9305-23-132-1-115-192.69-183-10-171226-182.885-30-11-15206-203.080-27-121-159-116-13-192.80-36-24-150-102786-16222023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望2023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望3.034-32-3804-11-23267-11-243.260-26-18-13-145-202-17-242.92-27-44-32-145-15-1781-133.1937-21-41-26-198-231-17-283.7037-15-21-21-232-223-18-213.140-11-15-54-34-39-24-2690-47-114.818-15-43-24-177-351-35-655.94219-11-23-19-222-263-21-22數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠；注：信用等級(jí)采用中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)，歷史分位數(shù)統(tǒng)圖22023年城投債信用利差走勢(shì)（bp）數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠；注：信用等級(jí)采用中表22023年城投債利差變動(dòng)及年末歷史分位數(shù)評(píng)級(jí)期限信用利差利差波動(dòng)(bp)當(dāng)前利差（bp）歷史分位數(shù)1.31較12.312.28較1.313.31較2.284.30較3.315.31較4.306.30較5.317.31較6.308.31較7.319.30較8.3110.31較9.3011.30較10.3112.31較11.3022-184-112-1224843-21-177-10939234421-1-278-149-133-1304924-25-141-102-1-123127-25-396692-133-15-31-16214-2106022-43-41-11-138332023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望2023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望6820-26-41-24-13-173-18-1788-303-10-117-2572-34-61-24-14206-21-2684-11-30-27-24-1-176-191221-19-10-169-11-135-24941-18-32-46-34-11-23-1-30-103-7424647-10-24-29-221-293-37346633-15-12-149-11-175-24數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠；注：信用等級(jí)采用中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)，歷史分位數(shù)統(tǒng)二、2024年城投債市場(chǎng)環(huán)境展望（一）基本面：2024年地方財(cái)政收支矛盾將有所緩和但壓力仍存上年同期大規(guī)模留抵退稅造成的低基數(shù)，地方財(cái)政收入較快增長(zhǎng)。全年全國地但剔除基數(shù)影響后的兩年平均增速僅為2.7%，背后是2023年基本面修復(fù)過程期調(diào)節(jié)作用，地方財(cái)政支出保持了一定強(qiáng)度。全年全國地方一般公共預(yù)算支出2024年地方財(cái)政收支矛盾有望邊際緩和。2求2024年“積極的財(cái)政政策要適度加力、提質(zhì)增效”，仍需保持一定強(qiáng)度，地方財(cái)政壓力仍存。不過，從收入端來看，在穩(wěn)增長(zhǎng)政策442023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望2023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望的地方一般公共預(yù)算收入增速加快，從而一定程度上緩解地方財(cái)政收支矛盾。圖3地方一般公共預(yù)算收支同比增速（%）從兩年平均看，除海南、內(nèi)蒙古外，其余省份土地成交額兩年平均增速均為負(fù)在針對(duì)房地產(chǎn)的定向降息等各項(xiàng)政策調(diào)整到位驅(qū)動(dòng)下，2024年中前后房地產(chǎn)市場(chǎng)有可能走出為期三年的低迷，土地市場(chǎng)亦有望企穩(wěn)，加之低基數(shù)效應(yīng)，土地成交額下滑趨勢(shì)將明顯緩和。但短期內(nèi)樓市出現(xiàn)“V形”反轉(zhuǎn)的可能性并不大，且考慮到房企資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)需要一個(gè)過程，因而短期內(nèi)土地成552023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望2023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望份土地成交金額繼續(xù)同比下降，對(duì)城投利息支出的覆蓋程度繼續(xù)下行，前三季度青海和云南土地成交額對(duì)城投利息的保障倍數(shù)不足一倍。而天津、吉林、黑龍江、寧夏保障倍數(shù)略有提升，或由于受化債利好政策支持，存量債務(wù)付息成將繼續(xù)下降，疊加土地市場(chǎng)企穩(wěn)，土地成交額對(duì)城投利息的保障倍數(shù)將整體提表3各省市土地成交額對(duì)城投利息的保障倍數(shù)2023年土地成交額增速（%）73-12---662023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望2023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望-8--------數(shù)據(jù)來源：Wind,iFind,東方金誠；2023年Q3（二）政策環(huán)境：2024年化債仍是重點(diǎn)工作近年來，經(jīng)濟(jì)承壓和房地產(chǎn)市場(chǎng)下行導(dǎo)致地方財(cái)政收入明顯下降而支出責(zé)任加重，地方化債空間受到擠壓，債務(wù)問題不斷深化，部分經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較弱的高債務(wù)率地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)快速積聚，完全依靠自身能力化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的難度很案”，為地方化債工作提供了新的指引。8月，央行聯(lián)合金融監(jiān)管總局和證監(jiān)會(huì)召開金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)電視會(huì)議，重申統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融支表42023年7月以來中央層面化債相關(guān)政策表述不完全統(tǒng)計(jì)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和防范化（2）強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、評(píng)估和防控機(jī)制3）推動(dòng)重點(diǎn)地區(qū)的風(fēng)明確提出從以下三個(gè)方面防范化解地方政府債務(wù)問題：一是制定實(shí)隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解工作，督促地方統(tǒng)籌各類資金、資產(chǎn)、資源和各類支持性措施來逐步緩釋債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)合監(jiān)管，始終保持高壓態(tài)勢(shì)，強(qiáng)化定期監(jiān)審評(píng)估，堅(jiān)決查處新增隱性772023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望2023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望中央政府將在今年四季度增發(fā)2023年國債一萬億元，作為特別國債管理。此次特別國債主要支持災(zāi)后恢復(fù)重建和提升建立防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)效機(jī)制，建立同高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的政府債務(wù)管理機(jī)制，優(yōu)化中央和湖北省部分地區(qū)要求省屬國有企業(yè)墊資建設(shè)新增隱性債務(wù)；廣西柳州市要求國有企業(yè)墊新增隱性債務(wù)；陜西省西安市通過國有企業(yè)舉債融資新增隱性債務(wù)；河南省許昌市鄢陵縣要求代理未清算新增隱性債務(wù)；四川省成都市彭州市以預(yù)期土地出讓收入等作為項(xiàng)目投資回報(bào)來源要求國有性債務(wù)；江西省景德鎮(zhèn)市以國有企業(yè)為主體融資借新還舊并作為化債處理造成化債不實(shí)；農(nóng)發(fā)行陜地方政府及其部門提供融資及相關(guān)服務(wù)新增隱性債務(wù)；農(nóng)業(yè)銀行蕪湖分行及轄區(qū)內(nèi)相關(guān)支行違法違知規(guī)范實(shí)施政府和社會(huì)資本合作新機(jī)制，充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用，拓寬民間投資空間，堅(jiān)決遏制新增地提高基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營水平，確保規(guī)范發(fā)展、陽光運(yùn)行。政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目應(yīng)聚焦目，明確收費(fèi)渠道和方式，項(xiàng)目經(jīng)營收入能夠覆蓋建設(shè)投資和運(yùn)營成本、具備一定投資回報(bào)，不因采用政合作模式額外新增地方財(cái)政未來支出責(zé)任。政府付費(fèi)只能按規(guī)定補(bǔ)貼運(yùn)營、不能補(bǔ)貼建設(shè)成金融街論壇年會(huì)時(shí)的講話總的看，我國政府的債務(wù)水平在國際上處于中游偏下水平，中央政府債務(wù)負(fù)要用于基礎(chǔ)設(shè)施投資，一般有實(shí)物資產(chǎn)支持，對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了較好的正外部性。二是大部分地方政府債務(wù)中于經(jīng)濟(jì)規(guī)模較大、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較快的省份，他們有能力自行化解債務(wù)。三是金融管理部門出臺(tái)相關(guān)政策，引導(dǎo)金按照市場(chǎng)化、法治化原則，與融資平臺(tái)平等協(xié)商，通過展期、借新還舊、置換等方式，分類施策化解存量債務(wù)風(fēng)控增量債務(wù)，并建立常態(tài)化的融資平臺(tái)金融債務(wù)監(jiān)測(cè)機(jī)制。必要時(shí)，中國人民銀行還將對(duì)債務(wù)負(fù)擔(dān)相對(duì)較重地區(qū)急流動(dòng)性貸款支持。四是支持地方政府通過并購重組、注入資產(chǎn)等方式，逐步剝離融資平臺(tái)政府融資功能，轉(zhuǎn)型依賴政府信用、財(cái)務(wù)自主可持續(xù)的市場(chǎng)化企業(yè)。要統(tǒng)籌化解房地產(chǎn)、地方債務(wù)、中小金融機(jī)構(gòu)等風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)厲打擊非法金融活動(dòng)，堅(jiān)決守住不發(fā)生籌好地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解和穩(wěn)定發(fā)展，經(jīng)濟(jì)大省要真正挑起大梁，為穩(wěn)定要嚴(yán)格落實(shí)既定化債舉措，加大存量隱性債務(wù)化解力度，堅(jiān)決防止新增隱性債務(wù)，健全化債長(zhǎng)效債過程中的配合。本輪化債過程中，中央對(duì)地方化債的支持力度加大，主要體現(xiàn)在以下方面：一是重啟特殊再融資債發(fā)行，統(tǒng)籌各地債務(wù)限額，給予高債務(wù)等措施，支持銀行參與存量隱債置換和展期；三是增發(fā)國債，由中央加杠桿并加大對(duì)地方的轉(zhuǎn)移支付力度，緩解地方財(cái)政收支矛盾，為地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解騰882023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望2023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望挪財(cái)政空間。不過，中央對(duì)地方化債給予適當(dāng)支持，并不代表直接為地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)兜底，本輪化債仍由地方承擔(dān)主責(zé)，以避免此外，作為隱性債務(wù)的債權(quán)人，金融機(jī)構(gòu)也是一攬子化債方案的重要參與者。在支持城投化債的過程中，監(jiān)管要求金融機(jī)構(gòu)堅(jiān)持“保本微為先”原則，以市場(chǎng)化、法制化方式，參與存量債務(wù)的展圖5中央、地方和金融機(jī)構(gòu)三個(gè)維度落實(shí)一攬子化債政策（2）債務(wù)化解范圍擴(kuò)大。2023年7月中央政治局會(huì)議將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范化性債務(wù)以外，城投平臺(tái)的經(jīng)營性債務(wù)、拖欠企業(yè)的賬款等也將全部納入風(fēng)險(xiǎn)防地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)效機(jī)制”，這主要是指切實(shí)防范“一邊化債一解存量的同時(shí)嚴(yán)防新增。為此，一方面要建立同高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的政府債務(wù)992023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望2023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望管理機(jī)制，不斷優(yōu)化地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)；另一方面，要推動(dòng)平臺(tái)企業(yè)轉(zhuǎn)型，從根本上控制地方債務(wù)增長(zhǎng)，真正實(shí)現(xiàn)地方財(cái)政治理的現(xiàn)2.一攬子化債方案的具體舉措超千億元。需要說明的是，特殊再融資債潛在發(fā)行空間主要依賴于地方債務(wù)剩余限額，但2023年多個(gè)省市發(fā)行規(guī)模超出2022年底本省地方政府債務(wù)限額空間，如貴州、天津、湖南、吉林、重慶等。主要原因是中央會(huì)收回各省一定比例的債務(wù)限額進(jìn)行全國統(tǒng)籌，向高債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)予表5截至2023年12月31日，本輪已發(fā)或待發(fā)特殊再融資債情況（億元）2023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望2023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望合計(jì)占比36.85%治化原則，與融資平臺(tái)平等協(xié)商，通過展期、借新還舊、置換等方式，分類施策化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、嚴(yán)控增量債務(wù)”。9月末，國務(wù)院辦公廳下發(fā)《關(guān)于金融支持融資平臺(tái)債務(wù)化解相關(guān)工作的指導(dǎo)意見》，指導(dǎo)商業(yè)銀行參與地方債務(wù)化債的具體方案。同時(shí)，上半年各地政府已成立化債工作小組，牽頭摸排存量），就目前來看，商業(yè)銀行對(duì)城投在本行的存量貸款進(jìn)行降息展期的意愿相對(duì)較高，但參與債務(wù)置換的實(shí)際進(jìn)展偏慢，或與其中存在的一些難點(diǎn)有關(guān)，包括對(duì)城投主體的認(rèn)定、置換債務(wù)范圍的認(rèn)定、債權(quán)債務(wù)關(guān)系是否清晰等。但隨著2023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望2023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望本地城商行先介入，隨后四大行才跟進(jìn)。主要原因是城投貸款在當(dāng)時(shí)是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，因而銀行參與置換，既能增加信貸投放，又有不錯(cuò)的回報(bào)。但在本輪債務(wù)置換中，國有大行和政策性銀行預(yù)計(jì)將成為化債主力。一是因?yàn)橹行°y行所發(fā)放的貸款在當(dāng)?shù)爻峭洞媪抠J款中占比較高，降息展期的壓力較大；二是中小銀貴州、廣西、云南、天津、寧夏、福建、重慶、甘賴度高，依靠本省金融資源有效化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的難度較大，需要中央在特殊再表62022年末各省市存貸比數(shù)據(jù)各項(xiàng)存款余額各項(xiàng)貸款余額2023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望2023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望本輪化債過程中，在出臺(tái)相應(yīng)措施支持地方化解存量債務(wù)的同時(shí)，為嚴(yán)控交易所和交易商協(xié)會(huì)目前的執(zhí)行口徑來看，名單內(nèi)和名單外的城投新增債券融資難度都明顯加大。同時(shí)，隨著特殊再融資債資金到位，城投債提前兌付規(guī)模明顯放量。受這兩方面因素影響，2023年10月起，城投債發(fā)行量和凈融資額圖6城投債月度發(fā)行和凈融資走勢(shì)（億元）2023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望2023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望圖7城投債本金提前兌付統(tǒng)計(jì)（億元）表7各省市2023年城投債凈融資額及同比變動(dòng)情況（億元）2023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望2023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望3.一攬子化債方案對(duì)城投債市場(chǎng)的影響2023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望2023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂的緩解，城投債市場(chǎng)走出獨(dú)立行情，收益率和信用利差明顯壓縮，其中化債重點(diǎn)省份利差壓縮更為極致（見表8）。這一樂觀情緒傳導(dǎo)至一級(jí)市場(chǎng)，再加上監(jiān)管收緊導(dǎo)致城投債供給減少，加劇債市“資產(chǎn)荒”，城投表82023年區(qū)域城投利差波動(dòng)利差波動(dòng)（bp）較較較較較較較較較1較較較青海421-595-11-37-68-81-4391-39-36-134-149云南247-3617-26-31-40-23-1720-39-2488天津93-3606681-18-378-17-46-3627黑龍江169-2632-31-35-18-15-100-16-11-263遼寧148-2570.1-19-82-15-60-26-10-128-24廣西130-2561-81-43-22-11-2228-10-28-22-15-311甘肅97-242-134-328-245-60貴州404-21228-10-55-15-13-12-1-107-22陜西89-1822-12-31-23-2342-16-4885-558河南96-166-1-54-14-25-11-28-17-19-38吉林125-1622027-49-34721-439-81內(nèi)蒙古79-1613-17-72-47-181-12022-4721重慶86-1501-12-46-12-2021-17-194-13-31-1新疆79-1444-15-46-30-250-11-258-10-169山西84-1414-19-63-20-29-181-253安徽73-1309-16-58-22-179-18-16-219湖南83-1222-14-39-16-135-267-280河北76-1208-18-68-14-12-13-1740-172023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望2023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望湖北81-111-25-48-169-179-256江蘇68-107-24-46-20-10-10-17-16西藏80-102-37-444-19-181-29四川66-984-16-45-19-107-1172-171山東85-98-23-282-10-186-322江西77-95-42-19-189-18-1-258海南73-956-23-40-25229-13-11-20浙江67-93-20-42-20-10-141-195福建-85-37-3476-1690-169寧夏109-6166-24-55-1325-13-20386-274-91北京-5829-24-270368-105上海-5229-18-344261-108廣東49-45-20-20283-173-134圖8不同等級(jí)城投債加權(quán)平均發(fā)行利率（%）2024年仍將是地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的化解之年。預(yù)計(jì)2024年化債的重點(diǎn)是落實(shí)2023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望2023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望全面參與下，銀行將對(duì)重點(diǎn)區(qū)域的城投平臺(tái)存量債務(wù)進(jìn)行大規(guī)模重組，通過展期、降息等手段全面弱化地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融在化債政策呵護(hù)下，加之目前地方政府各個(gè)方面力保債券剛兌的態(tài)度較為全邊際仍然較高。但無論是特殊再融資債，還是金融支持化債，都是短期內(nèi)緩解地方流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的手段。從中長(zhǎng)期來看，要從根本上解決地方債務(wù)問題，還需要在穩(wěn)定地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、加速城投平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的同時(shí)，推進(jìn)財(cái)稅體制改革，清晰、合理地劃分中央與地方政府之間的財(cái)權(quán)和支出責(zé)任，形成可持續(xù)的三、2024年城投債市場(chǎng)展望運(yùn)行仍面臨下行擾動(dòng)，宏觀政策需要保持穩(wěn)增長(zhǎng)取向，其中貨幣政策將配合財(cái)合理充裕，債市仍有政策博弈空間，且整體上仍將處于牛市環(huán)境。預(yù)計(jì)全年無2.6%左右。其次，在一攬子化債方案持續(xù)推進(jìn)支持下，城投平臺(tái)短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)得到明顯緩釋，市場(chǎng)對(duì)短期內(nèi)城投債不太可能發(fā)生違約的預(yù)期較為一致。最后，“資產(chǎn)荒”背景下市場(chǎng)對(duì)城投債的配置需求依舊較強(qiáng)，疊加監(jiān)管趨綜上，2023年推動(dòng)城投債市場(chǎng)行情的兩大因素——資產(chǎn)荒和化債——在2023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望2023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望解但壓力仍存，同時(shí)監(jiān)管政策收緊導(dǎo)致城投新增融資難度加大，城投信用基本面本身并未出現(xiàn)明顯改善，市場(chǎng)擔(dān)憂情緒緩釋主要仰仗化債支持政策。但化債政策力度和持續(xù)時(shí)間存在不確定性，且政策落地效果也可能存在預(yù)期差，加之當(dāng)前城投債收益率和利差均已處于歷史較低水平，因此，后續(xù)需密切關(guān)注政策執(zhí)行力度和實(shí)際效果，警惕政策預(yù)期差導(dǎo)致的估值調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。四、2024年城投債投資策略展望（一）短久期資質(zhì)下沉仍具合理性，但需考慮策略容量策略成為市場(chǎng)共識(shí)。背后是考慮到政策面和基本面因素，城投短期償債風(fēng)險(xiǎn)可控但中長(zhǎng)期償債能力存在不確定性，短久期高票息品種性價(jià)比凸顯，成為市場(chǎng)重點(diǎn)搶配的資產(chǎn)，特別是化債重點(diǎn)省市2Y以內(nèi)的城投債利差大幅收窄。展望策略仍具合理性。但在弱資質(zhì)地區(qū)短久期城投債利差壓縮幅度較大、收益空間縮水的情況下，2024年短久期資質(zhì)下沉策略年底，將于2024年到期償還的城投債共6013只，到期償還規(guī)模合計(jì)40475億元。隨著時(shí)間的推移，短久期存續(xù)債券會(huì)逐漸減少，除因存續(xù)債到期再融資后的到期期限大概率超出2024年底外，更為主要的是，2024年城投債整體供給得高額收益，且因信用利差保護(hù)已不足，利率波動(dòng)和行情邊際變化引發(fā)估值調(diào)從區(qū)域來看，各省市短久期城投債收益率集體下行，擇券空間不斷壓縮。2023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望2023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望但具體到個(gè)券，僅有一只PPN；估值在3.5%-4%區(qū)間內(nèi)的僅有云南省，個(gè)券收得重點(diǎn)關(guān)注。此外，江蘇省雖然整體平均收益率偏低，但一年以內(nèi)到期城投債表9：各省短久期存量城投債平均收益率及個(gè)券收益率3%以上規(guī)模（%、億元）安徽2.7210.002.734.002.716.002.75北京2.622.582.71福建2.622.512.572.612.71甘肅3.025.003.025.00廣東2.482.482.54廣西3.2927.502.693.8121.92貴州2.802.80海南河北2.8024.702.642.786.002.8518.70河南2.98165.402.522.762.953.4654.00黑龍江2.792.79湖北2.7942.502.602.762.8842.502.76湖南2.7613.792.652.809.792.824.00吉林2.852.85江蘇2.72138.302.522.572.632.7796.742.8841.56江西2.82105.542.522.632.8872.453.0633.09遼寧5.2812.005.2812.002023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望2023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望內(nèi)蒙古寧夏2.832.83青海山東274.302.6250.003.04118.404.25105.90山西2.652.652.612.71陜西2.8971.652.622.8210.0052.65上海四川2.862.532.632.9044.193.2312.00天津2.7341.672.632.765.002.8136.67西藏2.702.70新疆2.482.48云南3.8710.003.85146.67浙江2.6725.302.442.602.632.7825.30重慶2.7942.672.582.632.7810.002.8932.67我們以山東和江蘇兩省為例，梳理了未來一年內(nèi)這兩個(gè)省份城投債仍存在2024年1月30日，山東省各地級(jí)市短久期城投債收益率殊再融資債資源傾斜，可根據(jù)平臺(tái)資質(zhì)及化債情況適當(dāng)挖掘；平均估值在2023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望2023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望表10：山東省內(nèi)短久期存量城投債平均收益率及個(gè)券收益率3%以上規(guī)模（%、億元）濟(jì)南2.622.62青島3.002.622.8925.003.0990.403.2315.70淄博4.095.004.095.00棗莊4.775.004.775.00煙臺(tái)2.702.70濰坊3.8461.402.814.8461.40濟(jì)寧3.6025.802.773.9225.80泰安2.742.74威海3.9725.004.3815.007.003.743.002.702.70臨沂德州聊城3.4510.003.4510.00濱州菏澤3.333.33個(gè)券收益率3%以上的債券規(guī)模超過15億元，泰州、常州、宿遷AA（2）3%表11：江蘇省內(nèi)短久期存量城投債平均收益率及個(gè)券收益率3%以上規(guī)模（%、億元）泰州2.8031.882.652.642.8427.882.824.002023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望2023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望南京2.688.902.552.622.738.902.712.7116.002.552.622.7516.002.88蘇州2.632.522.602.632.71淮安2.762.772.768.002.783.36無錫2.622.552.642.70宿遷2.782.602.83鎮(zhèn)江2.772.762.81南通2.737.002.492.602.777.00鹽城2.766.002.622.782.846.00徐州2.7215.502.572.622.758.007.50連云港2.812.794.856.50揚(yáng)州2.7419.202.552.622.735.003.2414.20綜合考慮目前的政策表述及政策發(fā)力后地方債務(wù)壓力緩解的效果延續(xù)性，甘肅和貴州，且債券存量規(guī)模較?。皇找媛试?.5%-4%區(qū)間的有湖南、青海、城投債投資策略建議關(guān)注山東省濰坊、濟(jì)寧、威海，江蘇省鹽城、徐州及河南表12：各省1-2年期存量城投債平均收益率及個(gè)券收益率3%以上規(guī)模（%、億元）2023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望2023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望安徽3.2269.9450.003.7619.94北京2.905.002.702.925.00福建2.9452.302.864.002.9338.909.40甘肅5.604.425.604.42廣東2.872.87廣西3.4325.003.4325.00貴州7.4144.205.5312.90海南2.802.80河北2.932.997.502.8810.60河南3.22485.372.90321.203.49黑龍江湖北3.34194.762.903.20129.703.6765.06湖南3.53185.682.803.5077.253.4994.69吉林江蘇3.02724.872.722.853.00333.03365.74江西3.09313.772.763.0423.423.06169.263.27121.09遼寧內(nèi)蒙古寧夏2.952.002.952.00青海3.5113.503.5113.50山東3.98498.102.803.2248.403.56193.854.93255.85山西2.862.732.89陜西3.26237.902.98114.303.90123.60上海四川3.9779.652.722.813.9342.152023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望2023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望天津2.93292.252.79124.802.9725.003.42142.45西藏3.2910.003.2910.00新疆3.3678.3231.003.8447.32云南3.933.6539.853.9981.26浙江2.953.012.9323.00重慶3.45158.473.2037.203.60121.27表13：山東省內(nèi)1-2年期存量城投債平均收益率及個(gè)券收益率3%以上規(guī)模（%、億元）濟(jì)南3.086.002.864.846.00青島3.24134.902.653.2435.903.3199.00淄博4.3634.954.0410.004.4924.95棗莊3.623.003.623.00煙臺(tái)2.922.92濰坊4.80104.003.9128.5075.50濟(jì)寧4.5592.9013.004.7779.90泰安3.487.003.487.00威海5.2369.803.2212.504.8719.306.0738.003.943.656.004.525.60臨沂3.5516.403.443.503.5912.90德州聊城3.4510.00濱州菏澤4.3017.555.554.3712.00表14：江蘇省內(nèi)1-2年期存量城投債平均收益率及個(gè)券收益率3%以上規(guī)模（%、億元）2023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望2023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望泰州3.0771.022.7246.153.0024.87南京2.9448.802.812.9322.803.4726.002.9418.602.9418.60蘇州2.7833.072.682.7717.002.9014.073.272.00淮安3.0183.752.9443.253.2940.50無錫2.912.862.922.93宿遷21.202.723.238.2013.00鎮(zhèn)江3.0780.764.203.0249.052.9922.61南通2.9314.012.852.9414.01鹽城3.23144.673.25107.57徐州148.513.0331.263.23117.25連云港3.0621.942.982.9210.003.47揚(yáng)州3.0327.542.7727.542.70表15：河南省內(nèi)1-2年期存量城投債平均收益率及個(gè)券收益率3%以上規(guī)模（%、億元）安陽3.5126.003.5126.00鶴壁濟(jì)源3.2012.003.2012.00焦作5.005.00開封3.6688.273.8749.003.4139.27洛陽3.2827.0014.004.2313.00漯河3.2948.802.986.003.3742.80南陽4.004.00平頂山3.3424.003.393.2613.00濮陽5.005.002023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望2023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望三門峽商丘3.3449.3042.204.78新鄉(xiāng)2.922.902.95信陽許昌3.7727.003.8125.003.322.00鄭州2.99123.502.95103.503.9120.00周口25.5015.503.0410.00駐馬店4.0220.004.0220.00地方債務(wù)問題的根源在于中央和地方財(cái)權(quán)和事權(quán)的分配，以及房地產(chǎn)市場(chǎng)下行周期背景下，土地財(cái)政難以為繼，導(dǎo)致地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提升。城投公司作為續(xù)期在2年以上的城投債相關(guān)政策還不明朗，進(jìn)一步拉長(zhǎng)久期的策略需謹(jǐn)慎選擇。在政策尚不明朗的情況下，長(zhǎng)期來看，城投債投資還應(yīng)回歸到對(duì)地方經(jīng)濟(jì)對(duì)于地區(qū)經(jīng)濟(jì)財(cái)政基本面的分析可細(xì)分為經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、財(cái)政實(shí)力和債務(wù)負(fù)擔(dān)三個(gè)部分。我們通過對(duì)經(jīng)濟(jì)狀況和財(cái)政實(shí)力指標(biāo)進(jìn)行排序地區(qū)經(jīng)濟(jì)和財(cái)政實(shí)力的綜合得分情況，根據(jù)得分可將各省第一梯隊(duì)：綜合得分在7分以上，包括江蘇、廣東、浙江、上海、山東、好，財(cái)政自給率尚可，但整體實(shí)力明顯弱于第一梯隊(duì)的經(jīng)濟(jì)2023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望2023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望第三梯隊(duì)：綜合得分在5分以下，包括內(nèi)蒙古、遼寧、云南、貴州、甘肅表16：2022年全國各省市經(jīng)濟(jì)狀況、財(cái)政實(shí)力和債務(wù)負(fù)擔(dān)省份GDP（億元）人均GDP（萬元）社會(huì)消費(fèi)品零售總額（億元）一般公共預(yù)算收入（億元）政府性基金收入（億元）財(cái)政自給率土地出讓收入（億元）綜合評(píng)分地方政府債務(wù)率（寬口徑，%）地方政府負(fù)債率（寬口徑，%）15%20%10%15%10%20%10%2023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望2023年城投債市場(chǎng)回顧與2024年展望資料來源：iFind，東方金誠整理；綜合評(píng)分根據(jù)各省結(jié)合債務(wù)負(fù)擔(dān)情況來看，在第一梯隊(duì)中，北京、上海、廣東的政府債務(wù)負(fù)擔(dān)低，這三個(gè)地區(qū)在上一輪化債過程中基本實(shí)現(xiàn)全域無隱債試點(diǎn)，因而高收益城投債存量規(guī)模很小，投資空間有限。江蘇、浙江和山東2年期以上且收益率杭州、寧波等市，城投等級(jí)以區(qū)縣級(jí)為主。區(qū)縣的資源稟賦和經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力相對(duì)市場(chǎng)信心和區(qū)域信用環(huán)境產(chǎn)生負(fù)面影響；“一攬坊、青島等地采取積極債務(wù)管控措施，傳達(dá)出一定的積極信號(hào)，但化債效果仍第二梯隊(duì)的省份中，四川、湖南、重慶、湖北、江西、河南、安徽、陜西等地的高收益城投債存量規(guī)模較大。總體來看，這些省份經(jīng)濟(jì)實(shí)力處于我國的中上游水平，經(jīng)濟(jì)增速較快，財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)，雖出現(xiàn)過非標(biāo)違約和票據(jù)逾期等負(fù)面輿情，但數(shù)量較少；省內(nèi)各地級(jí)市間差異較大