2024年山東零售行業(yè)分析報(bào)告

2024年山東零售行業(yè)分析報(bào)告2024年4月目錄一、公司概況：市值約46億的山東省零售龍頭 PAGEREFToc361468294\h3二、行業(yè)分析：銀座在山東零售市場(chǎng)處于壟斷低位 PAGEREFToc361468295\h51、總體零售市場(chǎng)和消費(fèi)信心均較低迷 PAGEREFToc361468296\h52、山東社零業(yè)分析：增速與總量不匹配，城鎮(zhèn)化率偏低 PAGEREFToc361468297\h63、山東零售市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境分析：銀座在山東區(qū)域壟斷優(yōu)勢(shì)明顯 PAGEREFToc361468298\h7三、公司看點(diǎn)分析 PAGEREFToc361468299\h91、業(yè)績(jī)出現(xiàn)拐點(diǎn)，彈性很大 PAGEREFToc361468300\h9（1）盈利門店占比增大，業(yè)績(jī)進(jìn)入釋放期 PAGEREFToc361468301\h10（2）期間費(fèi)用率顯著降低，特別是管理費(fèi)用呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng) PAGEREFToc361468302\h11（3）利潤(rùn)率低于行業(yè)水平，業(yè)績(jī)彈性較大 PAGEREFToc361468303\h132、公司的展店模式及選址和管理能力 PAGEREFToc361468304\h143、零售資源整合預(yù)期 PAGEREFToc361468305\h164、估值優(yōu)勢(shì)明顯 PAGEREFToc361468306\h17四、盈利預(yù)測(cè)及投資策略 PAGEREFToc361468307\h181、盈利預(yù)測(cè)假設(shè) PAGEREFToc361468308\h182、盈利預(yù)測(cè)情況 PAGEREFToc361468309\h183、投資策略 PAGEREFToc361468310\h19五、風(fēng)險(xiǎn)因素 PAGEREFToc361468311\h20一、公司概況：市值約46億的山東省零售龍頭銀座股份前身為渤海集團(tuán)股份，2024年5月，山東省商業(yè)集團(tuán)成功入主渤海集團(tuán)股份成為第一大股東，并通過(guò)處臵不良資產(chǎn)、注入泰安銀座90%的股權(quán)，使上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向了商業(yè)零售。通過(guò)多次資產(chǎn)注入，上市公司——銀座股份現(xiàn)為山東省內(nèi)百貨超市行業(yè)龍頭。截止目前，通過(guò)自建、大股東注入、租賃等方式已經(jīng)營(yíng)有70多家百貨超市門店，基本位于山東地區(qū)，目前外埠省市門店占比較小，僅在河北和西安有新開門店計(jì)劃。公司2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入135億元，凈利潤(rùn)3.41億元，分別同比增長(zhǎng)24.1%和222.35%，收入規(guī)模在渤海百貨板塊中排名第6位，雖去年有房地產(chǎn)結(jié)算收入帶動(dòng)的利潤(rùn)大幅度增長(zhǎng)，但利潤(rùn)規(guī)模排名僅位居12位，這與公司較低的凈利潤(rùn)率有較大關(guān)系。正因?yàn)楣居兄黠@低于行業(yè)平均利潤(rùn)率，作為山東區(qū)域零售龍頭，我們看好公司未來(lái)的業(yè)績(jī)彈性。而且從與前10大收入規(guī)模居前的百貨同行業(yè)公司對(duì)比中看到，銀座是收入和利潤(rùn)規(guī)模排名里這2項(xiàng)指標(biāo)最不匹配的公司，業(yè)績(jī)彈性還有較大空間。從今年一季度情況看，公司業(yè)績(jī)中基本為商業(yè)帶動(dòng)下的增長(zhǎng)，在去年同期較高的利潤(rùn)增速上，公司收入和歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)了13.47%和16.43%，增速在渤海零售板塊中分別排名第12位和第8位。若考慮到部分排名靠前公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)中來(lái)自非商業(yè)收入，則銀座業(yè)績(jī)更為搶眼。我們認(rèn)為在多重因素作用下，公司業(yè)績(jī)開始迎來(lái)拐點(diǎn)。從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，公司大股東為山東省商業(yè)集團(tuán)，持有19.49%的股份。目前大股東正擬要約收購(gòu)上市公司5%的股份，增加股東的控制地位，要約收購(gòu)價(jià)格為9.8元/股。大股東山東省商業(yè)集團(tuán)為山東省國(guó)資委旗下企業(yè)，深厚的股東背景是公司具有強(qiáng)大的區(qū)域壟斷實(shí)力的原因之一。二、行業(yè)分析：銀座在山東零售市場(chǎng)處于壟斷低位1、總體零售市場(chǎng)和消費(fèi)信心均較低迷最新5月消費(fèi)市場(chǎng)數(shù)據(jù)公布，社會(huì)消費(fèi)品零售總額約1.9億元，同比名義增長(zhǎng)12.9%，實(shí)際增長(zhǎng)12.1%。同時(shí)中華商業(yè)信息協(xié)會(huì)公布的全國(guó)50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)零售額5月同比增長(zhǎng)10.6%。另外消費(fèi)信心指數(shù)雖相對(duì)今年年初有所提升，但仍處于09年以來(lái)的低水平。去年開始，消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)信心雙重低迷的帶動(dòng)下筑底，目前仍未現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)跡象。市場(chǎng)之前普遍預(yù)期在去年低基數(shù)增速基礎(chǔ)上，今年的消費(fèi)增速有望扭轉(zhuǎn)，但目前增速仍位于歷史較低水平，形勢(shì)不容樂(lè)觀。整體消費(fèi)環(huán)境不樂(lè)觀是目前板塊市場(chǎng)估值較低的主要原因之一，但我們認(rèn)為消費(fèi)改善是個(gè)過(guò)程，只是目前的步伐較緩。我國(guó)疆域遼闊，區(qū)域發(fā)展不平衡，各地區(qū)消費(fèi)水平發(fā)展不一致，我們認(rèn)為應(yīng)在新型城鎮(zhèn)化推動(dòng)下發(fā)掘區(qū)域市場(chǎng)消費(fèi)投資機(jī)會(huì)。2、山東社零業(yè)分析：增速與總量不匹配，城鎮(zhèn)化率偏低從社零增速對(duì)比看，雖然山東目前社零增速高于北京這種一線城市，但與表一所示的收入居前10的7大區(qū)域百貨公司所在省市的社零增速相比，仍為較低水平。而2024年山東省經(jīng)濟(jì)總量（GDP）排名位居第三位，僅次于廣東、江蘇這些東部沿海區(qū)域并高于浙江。但與其經(jīng)濟(jì)總量極度不匹配的是其城鎮(zhèn)化率水平，2024年僅為50.95，顯著低于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域，以及部分中部省市。我們認(rèn)為山東社零增速偏低有多重因素交織在一起的原因，一方面由于經(jīng)濟(jì)總量大，一些經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的社零增速如北京、上海、廣東已降至10%附近，山東作為經(jīng)濟(jì)總量大省，一方面顯示出此種特征。另一方面，山東城鎮(zhèn)化率較低，特殊的城鄉(xiāng)結(jié)構(gòu)背景下，仍蘊(yùn)含著較大的消費(fèi)潛力。在經(jīng)濟(jì)放緩，城鎮(zhèn)化建設(shè)被提到了新的戰(zhàn)略高度的背景下，我們看好由于第二重因素帶來(lái)的山東市場(chǎng)的消費(fèi)提升。3、山東零售市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境分析：銀座在山東區(qū)域壟斷優(yōu)勢(shì)明顯根據(jù)中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)公布中國(guó)連鎖百?gòu)?qiáng)數(shù)據(jù)，銀座股份（包括非上市部分）在山東零售市場(chǎng)上有絕對(duì)領(lǐng)先的壟斷優(yōu)勢(shì)。2024年，銀座股份（包括未上市的商業(yè)部分）在中國(guó)連鎖百?gòu)?qiáng)排名第九位，相對(duì)2024年排名上升3位，比銀座排名靠前的百貨公司基本僅重慶百貨，其余基本為電器連鎖、超市、餐飲等公司。在連鎖百?gòu)?qiáng)中，主營(yíng)業(yè)務(wù)在山東的公司僅有利群集團(tuán)股份，煙臺(tái)市振華百貨集團(tuán)，山東家家悅集團(tuán)，山東濰坊百貨集團(tuán)股份，青島利客來(lái)集團(tuán)股份、山東新星集團(tuán)，山東全福元商業(yè)集團(tuán)、青島維客集團(tuán)股份這8家公司，從規(guī)模上與銀座還有較大差距。算上銀座，一個(gè)省有9家連鎖百?gòu)?qiáng)上榜企業(yè)。若從連鎖百?gòu)?qiáng)平均到各個(gè)省看，這個(gè)數(shù)目可能有點(diǎn)多。但正因?yàn)楫?dāng)?shù)赜卸鄠€(gè)寡頭勁敵，從而才能對(duì)外部覬覦該市場(chǎng)的全國(guó)范圍零售商構(gòu)成了強(qiáng)有力的威懾，才形成了一個(gè)相對(duì)較封閉的市場(chǎng)格局。2024年此9大零售公司含稅銷售收入達(dá)1444億元，占山東省當(dāng)年社零比重已達(dá)7.5%左右。同時(shí)在這9家當(dāng)?shù)毓局校y座是除排名最后的山東利客來(lái)集團(tuán)以外銷售增速最高的公司，明顯超過(guò)山東及社會(huì)總零售額水平，顯示強(qiáng)勁的發(fā)展動(dòng)力。且從與渤海百貨板塊前7大區(qū)域類百貨的對(duì)比看，銀座的壟斷優(yōu)勢(shì)非常明顯，僅次于友好集團(tuán)和重慶百貨。三、公司看點(diǎn)分析1、業(yè)績(jī)出現(xiàn)拐點(diǎn)，彈性很大2024年銀座股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入135億元，凈利潤(rùn)3.41億元，分別同比增長(zhǎng)24.1%和222.35%。今年一季度，公司業(yè)績(jī)中基本為商業(yè)帶動(dòng)下的增長(zhǎng)，在去年同期較高的利潤(rùn)增速上，公司收入和歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別增長(zhǎng)了13.47%和16.43%，增速在渤海零售板塊中分別排名第12位和第8位。公司近一年多來(lái)業(yè)績(jī)開始進(jìn)入上升軌道，我們認(rèn)為公司業(yè)績(jī)已出現(xiàn)拐點(diǎn)，主要有以下幾方面原因：（1）盈利門店占比增大，業(yè)績(jī)進(jìn)入釋放期截止今年1月，銀座股份共有70家門店，公司以濟(jì)南為中心，以中西部為重要戰(zhàn)略基地，并輻射山東各區(qū)域。其中的濟(jì)南、淄博、東營(yíng)、泰安這4大區(qū)域?yàn)楣灸壳爸饕獌?yōu)勢(shì)區(qū)域，2024年來(lái)自此4大區(qū)域門店收入比重約64.5%。其次為濱州、石家莊、臨沂等。自2024年以來(lái)，公司維持著年均9-10家的開店速度，由于前期門店數(shù)量及收入基數(shù)低，短期大規(guī)模開店對(duì)公司構(gòu)成較大壓力，一方面開店費(fèi)用，如攤銷、人工等費(fèi)用提升，另一方面資本開支加大也大幅提高了財(cái)務(wù)費(fèi)用，侵蝕了前期較多利潤(rùn)。2024年—2024年，公司利潤(rùn)增速明顯低于行業(yè)，并且根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，2024年，公司培育期超過(guò)3年的門店占比僅有31.8%，絕大比例的處于培育期的門店拖累了公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)。公司未來(lái)若維持9-10家的開店速度，隨著收入基數(shù)增大，不考慮注入成熟門店的可能，新開店對(duì)利潤(rùn)的影響作用在減輕，走出培育期的門店占比逐步提升。按照3年培育期初步估算，目前大約有50家門店已進(jìn)入業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)階段，門店培育期大于3年的門店占比已提升至65.7%，且這個(gè)比重呈現(xiàn)逐年提升趨勢(shì)。伴隨成熟門店占比提升的是公司利潤(rùn)增速提升。特別是2024年成熟門店占比提升較快，這主要與2024年公司新開門店較多及09年6月份注入的6家淄博門店中部分進(jìn)入成熟期有關(guān)，伴隨著的是2024年公司凈利潤(rùn)大幅度增長(zhǎng)（扣除地產(chǎn)部分）。從成熟門店占比看，我們認(rèn)為公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)拐點(diǎn)，成熟門店比重逐步提升將顯著帶動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)。（2）期間費(fèi)用率顯著降低，特別是管理費(fèi)用呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)我們看到，從2024年開始，公司期間費(fèi)用率呈現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)，一季度公司期間費(fèi)用率為12.85%，基本為近5年多來(lái)的最低水平，而這5年即為銀座快速擴(kuò)張期。三大期間費(fèi)用中，管理費(fèi)用率下降最為明顯。公司在2024年年報(bào)中解釋管理費(fèi)用降低主要是開辦費(fèi)下降以及理順管理職能，定崗定編，區(qū)域中心店集中管理導(dǎo)致占管理費(fèi)用比重最大的職工薪酬降低引起。我們認(rèn)為在整體行業(yè)低迷下，企業(yè)普遍加大了對(duì)費(fèi)用的控制，銀座對(duì)費(fèi)用控制的作用明顯，管理費(fèi)用呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，且其它二項(xiàng)期間費(fèi)用增速也在放緩。費(fèi)用率降低對(duì)公司利潤(rùn)率有明顯提升作用，在行業(yè)低迷，公司盈利門店比重逐步提升的背景下，公司對(duì)費(fèi)用率的控制有望延續(xù)目前的趨勢(shì)。另外，隨著公司房地產(chǎn)項(xiàng)目的逐步結(jié)算，以及大額資本性支出減少，公司高額的財(cái)務(wù)費(fèi)用也有望逐步降低。（3）利潤(rùn)率低于行業(yè)水平，業(yè)績(jī)彈性較大自2024年開始高速擴(kuò)張以來(lái)，銀座的利潤(rùn)率一直明顯低于行業(yè)平均水平，我們認(rèn)為伴隨成熟門店占比提升，企業(yè)對(duì)費(fèi)用控制的加強(qiáng)，大規(guī)模資本開支減少，消費(fèi)環(huán)境的改善，公司一直受壓制的利潤(rùn)率有望迎來(lái)修復(fù)。從數(shù)據(jù)上看，公司利潤(rùn)率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，與行業(yè)平均利潤(rùn)率的差距在縮小。在與收入規(guī)模居前十的百貨公司比較，2024年，銀座股份的毛利率為2.52%，僅微幅高于重慶百貨，與其余8大公司相比仍有較大的差距。我們看好公司的業(yè)績(jī)彈性。2、公司的展店模式及選址和管理能力銀座股份自08年以來(lái)持續(xù)在山東優(yōu)勢(shì)區(qū)域密集布店，搶占市場(chǎng)。公司門店已經(jīng)從2024年的25家，激增至目前的70家，且僅有1家位于河北（外埠還有3家尚未開業(yè)），其余69家都在山東，且基本位于中西部。在優(yōu)勢(shì)區(qū)域如淄博、泰安、東營(yíng)、濱州等地公司持續(xù)向下面縣市布點(diǎn)，以濱州為例，公司自2024年渤海購(gòu)物廣場(chǎng)店開出以來(lái)，目前在該市已開出了7家門店，其中博興店和鄒平店位于濱州下面的縣，博興縣和鄒平縣，分別在2024年和2024年開業(yè)。說(shuō)明公司很早就開始進(jìn)行渠道下沉，找到優(yōu)勢(shì)區(qū)域先積累品牌影響力，熟悉當(dāng)?shù)刭Y源，為最后實(shí)現(xiàn)資源整合及規(guī)模經(jīng)濟(jì)打好基礎(chǔ)，并順應(yīng)了城鎮(zhèn)化趨勢(shì)。我們看好這種向三四線城市密集布點(diǎn)的模式。同時(shí)公司的可比同店增速更能側(cè)面說(shuō)明公司管理和整合能力。公司2024年在菏澤開出第1家門店以來(lái)，直至2024年才開出第2家門店。從2024-2024年，菏澤地區(qū)營(yíng)業(yè)收入從3431萬(wàn)元增長(zhǎng)至5.22億元，5年時(shí)間銷售額增長(zhǎng)了約14倍。萊蕪2家可比門店，從2024年1.81億元增至2024年4.21億，3年時(shí)間增長(zhǎng)了超過(guò)1倍。僅考慮銀座股份（不考慮非上市部分），我們看到，經(jīng)過(guò)公司在區(qū)域內(nèi)的深耕細(xì)作以及大股東多次資產(chǎn)注入，銀座股份收入在山東社零比重中逐年提高，從2024年的0.4%左右提升至2024年的0.7%左右。并且從收入增速的對(duì)比看，銀座股份的收入增速均高于山東區(qū)域的社零增速，這與公司08年以來(lái)密集開店策略有較大關(guān)系。3、零售資源整合預(yù)期公司第一大股東山東省商業(yè)集團(tuán)承諾未來(lái)商品零售業(yè)務(wù)的發(fā)展規(guī)劃將以本公司為主導(dǎo)，并將公司作為未來(lái)整合其所控制的零售業(yè)務(wù)資源的唯一主體，在各方面條件成熟的情況下，將其所控制的本公司之外的零售業(yè)務(wù)全部納入上市公司。2024年11月，公司發(fā)布公告，銀座股份和大股東旗下另一零售主體——銀座商城簽署《委托經(jīng)營(yíng)管理協(xié)議》，由銀座股份受托管理銀座商城現(xiàn)有39家零售門店的商業(yè)零售業(yè)務(wù)、及托管后銀座商城新開零售門店的商業(yè)零售業(yè)務(wù)。39家現(xiàn)有門店托管費(fèi)用為5500萬(wàn)元/年，新增門店的托管費(fèi)用按新增門店面積(平方米)×50元/平方米/年/12×?xí)?jì)年度實(shí)際經(jīng)營(yíng)時(shí)間（月）的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算。不考慮新增門店的托管收入，此項(xiàng)委托經(jīng)營(yíng)管理協(xié)議簽訂每年增厚公司EPS約0.11元。我們認(rèn)為這離公司解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，整合零售資源又近了一步。另外自啟動(dòng)密集擴(kuò)張計(jì)劃以來(lái)，公司資產(chǎn)負(fù)債率逐年攀升，目前約75%，在百貨板塊已屬較高水平。若考慮去年凈利潤(rùn)中振興街地產(chǎn)收入確認(rèn)帶來(lái)的凈利潤(rùn)1.2億元，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)在總凈利潤(rùn)中占比超過(guò)30%，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)可能在一定程度上阻礙了公司的融資能力。我們預(yù)計(jì)隨著地產(chǎn)業(yè)務(wù)的逐步確認(rèn)，公司可能有后續(xù)融資計(jì)劃。4、估值優(yōu)勢(shì)明顯目前銀座股份TTM市盈率為13.03倍，SW零售板塊和SW百貨零售板塊TTM市盈率分別為20.5和16.22倍，明顯低于整個(gè)板塊的估值，且整體板塊估值已降至6年來(lái)的最低水平。我們認(rèn)為，銀座目前已出現(xiàn)拐點(diǎn)，業(yè)績(jī)已進(jìn)入釋放期，目前估值偏低，有估值修復(fù)上行動(dòng)力。四、盈利預(yù)測(cè)及投資策略1、盈利預(yù)測(cè)假設(shè)（1）公司商業(yè)毛利率維持平穩(wěn)（2）地產(chǎn)收入占比降低（3）暫未考慮新門店注入影響及融資計(jì)劃影響2、盈利預(yù)測(cè)情況預(yù)計(jì)2024-2024年，公司將分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入163.82、193.92和229.1億元，同比分別增長(zhǎng)21.02%、18.37%和18.14%；分別實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)3.8、4.6和、5.8億元；按最新股本計(jì)算，分別實(shí)現(xiàn)每股收益0.74、0.89和1.13元/股。3、投資策略我們認(rèn)為公司合理的價(jià)格區(qū)間位于12-14元，給予公司“推薦”投資評(píng)級(jí)。我們看好公司理由如下：（1）公司業(yè)績(jī)進(jìn)入釋放期，業(yè)績(jī)與估值不匹配。（2）消費(fèi)逐步好轉(zhuǎn)是趨勢(shì)，公司是百貨板塊的區(qū)域龍頭，享受消費(fèi)升級(jí)和城鎮(zhèn)化建設(shè)帶來(lái)的紅利。（3）公司管控加強(qiáng)帶來(lái)的費(fèi)用持續(xù)改善。（4）消除同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)下的門店整合承諾。五、風(fēng)險(xiǎn)因素1、宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)不振，消費(fèi)恢復(fù)力度較弱。2、區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)激烈，打折促銷力度加強(qiáng)侵蝕毛利率，銷售費(fèi)用提升。3、線上渠道沖擊。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營(yíng)商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門。未來(lái)工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國(guó)務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國(guó)發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國(guó)家級(jí)有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國(guó)家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國(guó)的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。隨著國(guó)家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長(zhǎng)張海濤出任虛職——中國(guó)廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)主體、競(jìng)爭(zhēng)的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國(guó)家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國(guó)文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的主體——省級(jí)文化運(yùn)營(yíng)單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營(yíng)商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國(guó)3年期國(guó)債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬(wàn)戶，數(shù)字用戶421.58萬(wàn)戶，副終端為56.15萬(wàn)戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬(wàn)戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬(wàn)戶，高清互動(dòng)電視用戶達(dá)到24萬(wàn)戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬(wàn)戶，寬帶用戶達(dá)到33萬(wàn)戶。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來(lái)來(lái)自于有線電視用戶數(shù)的增長(zhǎng)和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶增長(zhǎng)，有線電視的用戶的增長(zhǎng)有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒(méi)有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒(méi)有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長(zhǎng)乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來(lái)源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬(wàn)戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬(wàn)戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國(guó)有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無(wú)錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國(guó)安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬(wàn)戶，數(shù)字用戶為180萬(wàn)戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來(lái)后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長(zhǎng)陳夢(mèng)娟在第二屆中國(guó)廣電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)年會(huì)暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬(wàn)戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬(wàn)戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬(wàn)戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬(wàn)戶，互動(dòng)電視用戶數(shù)35.02萬(wàn)戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬(wàn)戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對(duì)最徹底。”我們認(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒(méi)有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評(píng)估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。對(duì)于目前的省網(wǎng)來(lái)說(shuō)有動(dòng)力加快以低于用戶價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資產(chǎn)的溢價(jià)。第二步：對(duì)于沒(méi)有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購(gòu)的方式，廣電資產(chǎn)的評(píng)估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價(jià)值兩種方案進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)上市公司利用自身的資本優(yōu)勢(shì)參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價(jià)參股也會(huì)提升公司的價(jià)值。在整合的過(guò)程中，對(duì)于上市公司的價(jià)值重估，一方面本身用戶價(jià)值的重估，例如自身用戶的價(jià)值沒(méi)有被市場(chǎng)所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對(duì)價(jià)中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價(jià)值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購(gòu)價(jià)值）整合有線用戶，提升公司的價(jià)值（折價(jià)收購(gòu)的狀況）按照這個(gè)投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價(jià)值提升的標(biāo)的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶價(jià)值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進(jìn)行二次資產(chǎn)整合，同時(shí)整合價(jià)格600元/戶，公司折價(jià)整合有利于公司的價(jià)值提升。3、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達(dá)擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評(píng)估也體現(xiàn)了上市公司折價(jià)收購(gòu)有線用戶資源。由于評(píng)估時(shí)點(diǎn)為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算的理論用戶價(jià)值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺(tái)的數(shù)字電視提價(jià)方案（烏魯木齊、昌吉收費(fèi)提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶數(shù)和提價(jià)后的價(jià)格，新疆有線用戶價(jià)值為48.20億元，前后平均為37.95億元，基本上與第三方評(píng)估的值相同。如果利用2020年數(shù)據(jù)計(jì)算。新疆有線價(jià)值更高，總體上電廣傳媒實(shí)現(xiàn)了用戶價(jià)值的折價(jià)投資。公司控股子公司——華豐達(dá)有線網(wǎng)絡(luò)控股有限公司以現(xiàn)金8000萬(wàn)元通過(guò)"收購(gòu)+增資"的方式獲取西寧數(shù)字電視信息網(wǎng)絡(luò)有限公司49%股權(quán)。其中，華豐達(dá)以現(xiàn)金200