化工行業(yè)2024年上半年總結(jié)及下半年投資策略分析報告

化工行業(yè)2024年上半年總結(jié)及下半年投資策略分析報告2024年5月目錄一、行業(yè)上半年狀況：復(fù)蘇不明顯，仍在低位運行 PAGEREFToc360550862\h31、基礎(chǔ)化工行業(yè)收入小幅增長，盈利能力仍然偏弱 PAGEREFToc360550863\h32、下游汽車和家用電冰箱需求好轉(zhuǎn)，紡織服裝行業(yè)出現(xiàn)復(fù)蘇跡象 PAGEREFToc360550864\h53、上半年化工行業(yè)跑贏大盤，紡織化學(xué)品子板塊漲幅居前 PAGEREFToc360550865\h6二、下半年投資策略：尋找供需結(jié)構(gòu)合理的子行業(yè) PAGEREFToc360550866\h71、民爆行業(yè)：成本下降，并購一體化形成趨勢 PAGEREFToc360550867\h8（1）硝酸銨產(chǎn)能過剩，價格維持低位 PAGEREFToc360550868\h8（2）未來整合空間大，上市公司有望成為民爆企業(yè)并購重組平臺 PAGEREFToc360550869\h9（3）民爆行業(yè)區(qū)域發(fā)展失衡，中西部仍供不應(yīng)求 PAGEREFToc360550870\h9（4）爆破一體化服務(wù)為行業(yè)打開新的成長空間 PAGEREFToc360550871\h102、百草枯行業(yè)：成本推動，需求旺盛，看好百草枯行業(yè) PAGEREFToc360550872\h11（1）反傾銷推動吡啶價格上漲 PAGEREFToc360550873\h11（2）需求旺盛推動百草枯價格上漲 PAGEREFToc360550874\h123、復(fù)合肥行業(yè)：受益行業(yè)集中度提高，龍頭企業(yè)擴(kuò)張迅速 PAGEREFToc360550875\h13（1）我國的化肥復(fù)合化率逐年上升，但相比于世界平均水平仍有較大提高空間 PAGEREFToc360550876\h14（2）經(jīng)濟(jì)作物種植面積的上升促進(jìn)對復(fù)合肥的需求 PAGEREFToc360550877\h14（3）復(fù)合肥行業(yè)集中度逐步提高 PAGEREFToc360550878\h15（4）復(fù)合肥行業(yè)品牌效應(yīng)顯現(xiàn)，渠道逐漸扁平化，看好擁有品牌和渠道優(yōu)勢的龍頭企業(yè) PAGEREFToc360550879\h164、行業(yè)投資思路 PAGEREFToc360550880\h17一、行業(yè)上半年狀況：復(fù)蘇不明顯，仍在低位運行1、基礎(chǔ)化工行業(yè)收入小幅增長，盈利能力仍然偏弱基礎(chǔ)化工上市公司營業(yè)總收入自2024年四季度開始恢復(fù)同比增長，增速達(dá)13.23%，2024年一季度增速回落至4.96%。2024年一季度行業(yè)銷售凈利率僅為2.60%，創(chuàng)造了2024年以來單季度最小值，在行業(yè)整體需求不振及行業(yè)產(chǎn)能集中釋放等多重因素影響下，行業(yè)盈利能力仍然偏弱?；ば袠I(yè)的子行業(yè)中，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)，2024年1-5月收入增速為13.4%，略高于去年同期的增速12.6%；利潤總額增長10.10%，而去年同期增速為-23.02%，盈利能力觸底回升?；瘜W(xué)纖維制造業(yè)，2024年前5個月主營業(yè)務(wù)收入累計同比增長了11.30%，高于去年同期的增速4.17%；利潤總額增長6.20%，而去年同期增速為-50.12%。橡膠和塑料制品業(yè)，2024年前5個月主營業(yè)務(wù)收入累計同比增長了15.10%，略低于去年同期的增速15.37%；受益于天然橡膠等原料成本的下降，橡膠和塑料制品業(yè)利潤總額累計同比增長21.70%，而去年同期增速為23.18%。從固定資產(chǎn)投資來看，化學(xué)纖維制造業(yè)的固定資產(chǎn)投資完成額累計同比增速自2024年7月達(dá)到28.16%的峰值后開始逐步回落，截止到2024年5月，累計同比增速已回落至12.30%，未來一段時間化學(xué)纖維制造業(yè)供給端壓力將顯著減輕?；瘜W(xué)原料和化學(xué)制品業(yè)的累計同比增速自2024年6月達(dá)到36.35%的峰值后開始逐步回落，截止到2024年5月，累計同比增速已回落至17.00%，供給端的壓力也將逐步減輕。而橡膠和塑料制品業(yè)在2024年進(jìn)入新的投產(chǎn)高峰期，截止到2024年5月累計同比增速達(dá)到23.50%，未來將面臨更大的供給端壓力。2、下游汽車和家用電冰箱需求好轉(zhuǎn)，紡織服裝行業(yè)出現(xiàn)復(fù)蘇跡象國內(nèi)基礎(chǔ)化工行業(yè)對應(yīng)下游主要為房地產(chǎn)、汽車、紡織服裝和家電等行業(yè)。2024年以來，房地產(chǎn)行業(yè)中房屋銷售面積迅速增長，1-5月份房屋銷售面積累計同比增長35.60%。而房屋竣工及新開工面積增速卻開始回落，1-5月份房屋新開工面積累計同比增長僅為1.00%，可以預(yù)見未來一段時間房地產(chǎn)行業(yè)需求的將走向低迷。2024年國內(nèi)汽車需求明顯好轉(zhuǎn)，產(chǎn)銷量大幅提升，1-5月國內(nèi)汽車產(chǎn)量累計同比增長13.49%，銷量累計同比增長12.56%。2024年1-5月，紡織服裝、服飾業(yè)出口交貨累計同比增長6.00%，紡織服裝行業(yè)出口已出現(xiàn)逐步復(fù)蘇跡象。家電產(chǎn)品中，家用電冰箱行業(yè)景氣度迅速回升，2024年1-5月國內(nèi)家用電冰箱產(chǎn)量累計同比增長21.68%；彩電增速有所下滑，2024年1-5月國內(nèi)彩電產(chǎn)量累計同比增長6.38%。3、上半年化工行業(yè)跑贏大盤，紡織化學(xué)品子板塊漲幅居前截至2024年6月26日，今年以來化工（申萬）板塊241支化工類股票中，共有96支股票上漲，1支保持平盤，而下跌的股票144支，上漲股票數(shù)所占比例為39.83%?；ぃㄉ耆f）行業(yè)指數(shù)整體跌幅為-1.07%，同期滬深300指數(shù)跌幅為-14.06%，行業(yè)指數(shù)跑贏大盤。在上漲的個股中，以江山股份、昌九生化、中材科技、揚農(nóng)化工、海越股份、友利控股、宏大爆破、三力士、康得新和閏土股份漲幅最大，分別上漲了142.54%、118.39%、101.16%、86.10%、78.89%、76.48%、74.84%、73.13%、70.67%和67.02%。在下跌的股票中，以湖北宜化、云天化、日科化學(xué)、鹽湖股份、裕興股份、興發(fā)集團(tuán)、巨化股份、興化股份、六國化工和遼通化工下跌幅度最大，分別下跌了40.95%、37.19%、36.84%、36.56%、35.95%、35.35%、34.36%、34.08%、33.29%和32.89%。二、下半年投資策略：尋找供需結(jié)構(gòu)合理的子行業(yè)化工行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)的運行狀況密切相關(guān)，在短期經(jīng)濟(jì)無法顯著復(fù)蘇的情況下，我們對化工行業(yè)的景氣度回升亦持謹(jǐn)慎的態(tài)度。下半年我們重點推薦成本下降，行業(yè)整合深化的民爆行業(yè)；成本支撐，需求旺盛的吡啶-百草枯產(chǎn)業(yè)鏈；需求穩(wěn)定，行業(yè)整合加速的復(fù)合肥行業(yè)。1、民爆行業(yè)：成本下降，并購一體化形成趨勢（1）硝酸銨產(chǎn)能過剩，價格維持低位民爆產(chǎn)品的主要原材料為硝酸銨，每頓炸藥需要約0.85噸硝酸銨，硝酸銨成本占工業(yè)炸藥成本的40%-50%以上，其價格波動顯著影響工業(yè)炸藥的生產(chǎn)成本。由于民爆產(chǎn)品價格具有一定剛性（民爆產(chǎn)品出廠價格以基準(zhǔn)價格上下浮動15%），其原材料成本下跌有利于民爆行業(yè)盈利提升。據(jù)統(tǒng)計，2024-2024年，我國硝酸銨產(chǎn)能分別約為520萬噸、640萬噸、750萬噸、900萬噸，復(fù)合增長率達(dá)到20%左右，產(chǎn)能擴(kuò)張迅速，但產(chǎn)能利用率始終徘徊的70%以下，說明行業(yè)產(chǎn)能早已過剩。2024年，特別是下半年，硝酸銨新增產(chǎn)能將集中投放，或?qū)⒋偈瓜跛徜@價格進(jìn)入第二輪下滑軌道。（2）未來整合空間大，上市公司有望成為民爆企業(yè)并購重組平臺“十一五”期間，國內(nèi)民爆行業(yè)整合效果顯著，截至2024年，民爆器材生產(chǎn)企業(yè)由405家減少到146家，流通企業(yè)由1720家減少到523家。工信部提出，到十四五末，生產(chǎn)企業(yè)整合到50家之內(nèi)，流通企業(yè)整合至200家之內(nèi)。同時，著力培育3-5家具有自主創(chuàng)新能力和國際競爭力的龍頭企業(yè)，打造20家左右跨地區(qū)、跨領(lǐng)域具備一體化服務(wù)能力的骨干企業(yè)。我們認(rèn)為，新增炸藥產(chǎn)能受限，炸藥售價較為剛性的環(huán)境下，未來民爆企業(yè)的炸藥規(guī)模增長將主要依賴外延式擴(kuò)張。然而，隨著近年民爆企業(yè)的效益轉(zhuǎn)好，并購成本的增加使得并購難度越來越大，在這種情況下通過對融資渠道的開拓而更具資金優(yōu)勢的上市民爆企業(yè)在競爭中容易勝出。（3）民爆行業(yè)區(qū)域發(fā)展失衡，中西部仍供不應(yīng)求目前我國民爆行業(yè)供求呈現(xiàn)出東部許可產(chǎn)能多但需求下滑，西部許可產(chǎn)能少但需求上升的區(qū)域化不平衡特征。通過對我國民爆行業(yè)應(yīng)用領(lǐng)域分析，國內(nèi)民爆行業(yè)主要應(yīng)用在采礦業(yè)（煤礦、金屬礦和非金屬礦）和基礎(chǔ)建設(shè)（水利交通、道路），其中采礦業(yè)占比最大，約77%。隨著十四五西部大開發(fā)戰(zhàn)略的實施，西部地區(qū)固定投資持續(xù)升溫，帶動中西部地區(qū)（重點省份，如四川、內(nèi)蒙、新疆、貴州等）對民爆產(chǎn)品的需求，預(yù)計需求年均增長超過10%。我們認(rèn)為，優(yōu)先布局上述重點省份或已在這些省份取得龍頭地位的民爆上市公司可憑借先發(fā)優(yōu)勢，享受行業(yè)的增長。（4）爆破一體化服務(wù)為行業(yè)打開新的成長空間借鑒美國、澳大利亞等國外成熟市場經(jīng)驗，未來純粹以產(chǎn)能擴(kuò)張的外延式增長方式或?qū)⒃庥霭l(fā)展瓶頸。為尋求新的增長點，民爆行業(yè)積極向下游流通領(lǐng)域以及爆破服務(wù)領(lǐng)域延伸，以獲得全產(chǎn)業(yè)利潤。目前國內(nèi)爆破工程服務(wù)主要有兩種形式，一種是大型市政工程項目或基建項目，以久聯(lián)發(fā)展為代表，其工程業(yè)務(wù)主要集中在貴州省內(nèi)的市政工程領(lǐng)域；一種是大型礦山爆破開采服務(wù)，以宏大爆破為代表。兩種服務(wù)形式相比，短期市政工程爆破服務(wù)需求確定，未來3-5年內(nèi)仍可受益于中西部固定資產(chǎn)投資的高增速，但隨著中西部地區(qū)基建的完善，城市化率的上市，長期增長潛力不足；長期來看，礦山爆破服務(wù)市場空間大，持續(xù)時間長（一般可達(dá)30-50年），具備長期增長潛力。2、百草枯行業(yè)：成本推動，需求旺盛，看好百草枯行業(yè)（1）反傾銷推動吡啶價格上漲吡啶是一種重要的精細(xì)化工原料，在國內(nèi)市場上吡啶主要應(yīng)用于百草枯、敵草快等各種農(nóng)藥的生產(chǎn)。國內(nèi)擁有合成吡啶能力只有7家企業(yè)，包括南京生化（紅太陽子公司）、安徽國星（紅太陽子公司）、南通瑞利和濰坊綠霸等，總產(chǎn)能約9.2萬噸/年。商務(wù)部在2024年9月21日發(fā)布55號公告宣布，決定自公告發(fā)布之日起對原產(chǎn)于印度和日本的進(jìn)口吡啶進(jìn)行反傾銷立案調(diào)查。2024、2024和2024年上半年，國內(nèi)吡啶產(chǎn)量分別為4.28、5.05、2.63萬噸，國內(nèi)從日本及印度合計進(jìn)口吡啶1.32、1.43及0.57萬噸。商務(wù)部發(fā)布2024年第30號公告對純吡啶反傾銷案做出初步裁定，公告認(rèn)定印度公司的傾銷幅度為24.6%至57.4%，日本公司的傾銷幅度為47.9%。根據(jù)《中華人民共和國反傾銷條例》的有關(guān)規(guī)定,商務(wù)部決定對上述產(chǎn)品采用保證金形式實施臨時反傾銷措施，反傾銷初裁的出臺進(jìn)一步推動了純吡啶價格上漲。（2）需求旺盛推動百草枯價格上漲百草枯是快速觸殺型滅生性的聯(lián)吡啶類除草劑，廣泛應(yīng)用于全球，全球僅次于草甘膦的第二大除草劑。在產(chǎn)品性能方面，具有雜草抗性少、殺草見效快、作用周期短、環(huán)境影響少的優(yōu)勢，特別是作用周期短的特點，可使輪作周期短10天左右，對農(nóng)民增收具有重大意義。目前尚未有在除草性能和經(jīng)濟(jì)性上能對百草枯進(jìn)行完全替代的除草劑產(chǎn)品。2024年國內(nèi)百草枯折百產(chǎn)能約為6.5萬噸，占全球產(chǎn)能的70%左右，國內(nèi)百草枯年產(chǎn)量約為4.5-5萬噸，80%左右用于出口。由于百草枯的毒性較高，使用風(fēng)險較大，2024年農(nóng)業(yè)部、工信部和國家質(zhì)監(jiān)局聯(lián)合發(fā)布1745號公告，公告中明確自2024年7月1日起，撤銷百草枯水劑登記和生產(chǎn)許可、停止生產(chǎn)，保留母藥生產(chǎn)企業(yè)水劑出口境外使用登記、允許專供出口生產(chǎn)，2024年7月1日停止水劑在國內(nèi)銷售和使用。受下游農(nóng)產(chǎn)品價格上漲及保護(hù)性耕作的推廣，百草枯下游需求保持旺盛。而受1745號公告影響，國內(nèi)百草枯新增產(chǎn)能將受到限制。而國內(nèi)百草枯80%用于出口，隨著國外，尤其是南美市場的穩(wěn)定增長，以及國內(nèi)新劑型的推廣，百草枯的需求將不會受到太大影響。反而由于生產(chǎn)許可即將到期，下游經(jīng)銷商可能出現(xiàn)囤貨需求，進(jìn)一步刺激百草枯行情上漲。綜合考慮百草枯趨緊的供需結(jié)構(gòu)，主要原料吡啶價格上漲的預(yù)期，我們預(yù)計百草枯行業(yè)景氣度將逐步提升。3、復(fù)合肥行業(yè)：受益行業(yè)集中度提高，龍頭企業(yè)擴(kuò)張迅速復(fù)合肥是在一種化肥中，含有氮、磷、鉀三要素中兩種和兩種以上的肥料。含有任何兩種要素的復(fù)合肥料稱二元復(fù)合肥；同時含有三要素的肥料稱為三元復(fù)合肥。復(fù)合肥具有養(yǎng)分含量高、副成分少且物理性狀好等優(yōu)點，對于平衡施肥，提高肥料利用率，促進(jìn)作物的高產(chǎn)穩(wěn)產(chǎn)有著十分重要的作用。同時復(fù)合肥副成分少，結(jié)構(gòu)均勻，對土壤不利影響小。復(fù)合肥多被制成顆粒，吸濕性小，不易結(jié)塊，便于貯存和施用，特別便于機械化施肥。隨著農(nóng)民對復(fù)合肥的認(rèn)識越來越深，未來中國化肥的復(fù)合化率逐步提高是必然的趨勢。（1）我國的化肥復(fù)合化率逐年上升，但相比于世界平均水平仍有較大提高空間化肥產(chǎn)業(yè)屬于比較成熟的產(chǎn)業(yè)，我國化肥施用量的增長速度已經(jīng)放緩，近十年我國化肥施用總量復(fù)合增長率僅為3.0%。但自上世紀(jì)90年代以來，國內(nèi)復(fù)合肥施用量卻遠(yuǎn)超行業(yè)快速增長，復(fù)合增長率達(dá)到了6.7%。因此國內(nèi)化肥的復(fù)合化率也穩(wěn)步提升，2024年化肥復(fù)合化率達(dá)到了33.2%，但與世界平均復(fù)合化率50%及發(fā)達(dá)國家70%以上相比，我國的復(fù)合肥施用還有非常大的提高空間。根據(jù)《化肥工業(yè)“十四五”發(fā)展規(guī)劃》到2024年我國的化肥復(fù)合化率將達(dá)到40%，由此我們預(yù)計未來幾年復(fù)合肥將保持6-7%的年均增長。（2）經(jīng)濟(jì)作物種植面積的上升促進(jìn)對復(fù)合肥的需求由于耕地面積有限，且隨著我國城鎮(zhèn)化程度的加深，化肥在提高糧食產(chǎn)量方面發(fā)揮的作用將越來越大，每畝農(nóng)作物的化肥施用量也在逐步增加。同時，我國經(jīng)濟(jì)作物在農(nóng)作物種植面積中的占比也在逐年加大，具有更高附加值的經(jīng)濟(jì)作物與普通的大田作物相比，不管對于化肥總量還是復(fù)合肥的需求量都更高，這一種植結(jié)構(gòu)的改變加速了復(fù)合肥需求的增長。（3）復(fù)合肥行業(yè)集中度逐步提高前些年由于復(fù)合肥行業(yè)受到國家政策的大力扶持，且進(jìn)入的資金和技術(shù)門檻都相對較低，行業(yè)產(chǎn)能快速擴(kuò)張，導(dǎo)致復(fù)合肥行業(yè)整體呈現(xiàn)集中度不高的態(tài)勢，2024年市占率排名前2名的金正大和史丹利均未超過10%。為了推動行業(yè)健康有序的發(fā)展，中國石油和化學(xué)工業(yè)協(xié)會制定《石油和化學(xué)工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)意見》，鼓勵企業(yè)實施兼并重組，提高行業(yè)集中度，爭取到2024年復(fù)合肥前10名企業(yè)的產(chǎn)量占比達(dá)到50%以上。行業(yè)整合和集中度提高的過程中，擁有資金和規(guī)模優(yōu)勢的上市復(fù)合肥企業(yè)將從中受益。（4）復(fù)合肥行業(yè)品牌效應(yīng)顯現(xiàn)，渠道逐漸扁平化，看好擁有品牌和渠道優(yōu)勢的龍頭企業(yè)早期國內(nèi)的復(fù)合肥產(chǎn)品同質(zhì)化競爭嚴(yán)重，近年來行業(yè)內(nèi)優(yōu)勢企業(yè)通過大力的品牌推廣，以及在質(zhì)量和專用性等方面追求差異化，復(fù)合肥品牌效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)。通過不同品牌的價格對比可以發(fā)現(xiàn)，更加注重品牌推廣的史丹利等公司的產(chǎn)品要比走同質(zhì)化競爭的產(chǎn)品更具價格優(yōu)勢，并且不同企業(yè)分化還在加大，價差仍在擴(kuò)大。這說明農(nóng)民對化肥的消費日益理智，品牌意識逐步增強，較大的復(fù)合肥生產(chǎn)企業(yè)在市場上占據(jù)的份額越來越大，復(fù)合肥的銷售已邁入品牌時代，知名品牌的消費者較為固定，因此擁有強勢品牌的企業(yè)將擁有較強的優(yōu)勢。同時復(fù)合肥上游的單質(zhì)肥企業(yè)逐漸向資源地集中，下游由于國內(nèi)土地流轉(zhuǎn)的加速，農(nóng)作物種植也日趨集中。因此復(fù)合肥行業(yè)的渠道將日趨扁平化，擁有更細(xì)更深渠道優(yōu)勢的龍頭企業(yè)未來將在行業(yè)的發(fā)展和整合過程中占據(jù)優(yōu)勢位置。目前行業(yè)內(nèi)主要企業(yè)的發(fā)展策略包括品牌推廣，加深加細(xì)渠道發(fā)展，向上游資源擴(kuò)展等方向。在品牌推廣上，存在著單品牌和多品牌策略的選擇，目前階段我們相對看好單品牌策略，因為多品牌策略針對不同細(xì)分市場差異化的優(yōu)勢在國內(nèi)市場暫時無法體現(xiàn)，反而多品牌會增加管理難度和成本。而向上游資源的擴(kuò)展，雖然能保證原料以及企業(yè)利潤的穩(wěn)定性，但也需要較大的資本投入，將為企業(yè)經(jīng)營帶來較大的風(fēng)險。4、行業(yè)投資思路早期國內(nèi)的復(fù)合肥產(chǎn)品同質(zhì)化競爭嚴(yán)重，近年來行業(yè)內(nèi)優(yōu)勢企業(yè)通過大力的品牌推廣，以及在質(zhì)量和專用性等方面追求差異化，復(fù)合肥品牌效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)。下半年我們重點推薦成本下降，行業(yè)整合深化的民爆行業(yè)；成本支撐，需求旺盛的吡啶-百草枯產(chǎn)業(yè)鏈；需求穩(wěn)定，行業(yè)整合加速的復(fù)合肥行業(yè)。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運營商進(jìn)行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長時間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進(jìn)，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標(biāo)準(zhǔn)價格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬戶，高清互動電視用戶達(dá)到24萬戶，付費節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬戶，寬帶用戶達(dá)到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒有提價預(yù)期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進(jìn)行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結(jié)果出來后，與各個股東的實際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”。“在完成整合的23家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底?！蔽覀冋J(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時獲得資產(chǎn)的溢價。第二步：對于沒有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價值兩種方案進(jìn)行評估。同時上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，對于上市公司的價值重估，一方面本身用戶價值的重估，例如自身用戶的價值沒有被市場所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對價中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購價值）整合有線用戶，提升公司的價值（折價收購的狀況）按照這個投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價值提升的標(biāo)的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶價值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進(jìn)行二次資產(chǎn)整合，同時整合價格600元/戶，公司折價整合有利于公司的價值提升。3、電廣傳媒收購省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達(dá)擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評估也體現(xiàn)了上市公司折價收購有線用戶資源。由于評估時點為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費標(biāo)準(zhǔn)，計算的理論用戶價值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺的數(shù)字電視提價方案（烏魯木齊、昌吉收費提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶數(shù)和提價后的價格，新疆有線用戶價值為48.20億元，前后平均為37.95億元，基本上與第三方評估的值相同。如果利用2020年數(shù)據(jù)計算。新疆有線價值更高，總體上電廣傳媒實現(xiàn)了用戶價值的折價投資。公司控股子公司——華豐達(dá)有