汽車(chē)行業(yè)2024年第1季度總結(jié)第2季度展望分析報(bào)告

汽車(chē)行業(yè)2024年第1季度總結(jié)第2季度展望分析報(bào)告2024年5月目錄一、2024年第一季度總結(jié)分析 PAGEREFToc352690835\h31、銷(xiāo)量分析 PAGEREFToc352690836\h32、行業(yè)政策分析 PAGEREFToc352690837\h4（1）公車(chē)采購(gòu)政策 PAGEREFToc352690838\h4（2）節(jié)能與新能源汽車(chē)后續(xù)優(yōu)惠補(bǔ)貼政策 PAGEREFToc352690839\h5（3）國(guó)四排放標(biāo)準(zhǔn)升級(jí) PAGEREFToc352690840\h63、汽車(chē)價(jià)格走勢(shì)分析 PAGEREFToc352690841\h64、庫(kù)存分析 PAGEREFToc352690842\h75、成本分析 PAGEREFToc352690843\h86、行業(yè)板塊表現(xiàn)與估值 PAGEREFToc352690844\h10二、2024年第2季度投資策略分析 PAGEREFToc352690845\h131、宏觀(guān)環(huán)境 PAGEREFToc352690846\h132、乘用車(chē)板塊 PAGEREFToc352690847\h173、重卡板塊 PAGEREFToc352690848\h174、客車(chē)板塊 PAGEREFToc352690849\h185、重點(diǎn)企業(yè) PAGEREFToc352690850\h18一、2024年第一季度總結(jié)分析1、銷(xiāo)量分析2月汽車(chē)?yán)塾?jì)銷(xiāo)量338.91萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)14.62%，是行業(yè)自11年進(jìn)入低速增長(zhǎng)以來(lái)的高點(diǎn)。乘用車(chē)?yán)塾?jì)銷(xiāo)量283.74萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)19.54%。其中，轎車(chē)?yán)塾?jì)銷(xiāo)量193.76萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)19.19%；SUV銷(xiāo)量39.85萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)50.20%；交叉型乘用車(chē)銷(xiāo)量32.35萬(wàn)輛，同比下降19.97%。商用車(chē)前2月銷(xiāo)量55.17萬(wàn)輛，同比下降5.39%，其中，卡車(chē)銷(xiāo)量48.20萬(wàn)輛，同比下滑6.90%，復(fù)蘇勢(shì)頭放緩?？蛙?chē)銷(xiāo)量6.97萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)6.60%，保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)汽車(chē)工業(yè)信息網(wǎng)，wind資訊從零售與車(chē)輛購(gòu)置稅數(shù)據(jù)來(lái)看，終端銷(xiāo)量明顯復(fù)蘇。前2月零售銷(xiāo)量增速超25%，車(chē)輛購(gòu)置稅增長(zhǎng)16.10%，均是11年以來(lái)的高點(diǎn)。各品牌銷(xiāo)量和市場(chǎng)份額自主品牌2月份市場(chǎng)份額為43%，相比同期下滑0.17個(gè)百分點(diǎn)。前2月主要是德美系份額不斷擴(kuò)大，符合我們預(yù)期。在沒(méi)有政策的支持下，預(yù)計(jì)自主品牌市場(chǎng)份額仍將小幅下降。2、行業(yè)政策分析（1）公車(chē)采購(gòu)政策當(dāng)期國(guó)內(nèi)公車(chē)市場(chǎng)主要以合資或進(jìn)口車(chē)為主，占據(jù)約70%左右份額，與美歐等主要發(fā)達(dá)國(guó)家相比截然不同。公車(chē)采購(gòu)政策自11年底和12年初相繼發(fā)布采購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)和車(chē)型目錄（征求意見(jiàn)稿）后，目前仍未正式出臺(tái)。公車(chē)市場(chǎng)規(guī)模小，假設(shè)按照公車(chē)年銷(xiāo)售30萬(wàn)輛測(cè)算，即使自主品牌100%占據(jù)公車(chē)市場(chǎng)，短期內(nèi)也只能比以往增加銷(xiāo)量21萬(wàn)輛左右，相比12年貢獻(xiàn)銷(xiāo)量增幅3.4%左右。如果按照50%的公車(chē)份額來(lái)算，年增加自主銷(xiāo)量6萬(wàn)輛，相比12年貢獻(xiàn)銷(xiāo)量增幅1%左右。因此，整體來(lái)看，在公車(chē)市場(chǎng)傾向自主品牌的示范效應(yīng)明顯之前，短期對(duì)自主品牌貢的銷(xiāo)量小。（2）節(jié)能與新能源汽車(chē)后續(xù)優(yōu)惠補(bǔ)貼政策12年底相關(guān)優(yōu)惠補(bǔ)貼政策到期。在政府經(jīng)歷連續(xù)的霧霾天氣之后，對(duì)行業(yè)的節(jié)能減排更加重視，從而將更加積極推進(jìn)新能源汽車(chē)的發(fā)展與普及。預(yù)計(jì)政策有望上半年即將出臺(tái)，可能力度會(huì)有所增加。更加有力的促進(jìn)新能源銷(xiāo)量增長(zhǎng)。但一方面，目前新能源銷(xiāo)量仍然很小，12年在1.4萬(wàn)輛左右；另一方面，在所銷(xiāo)售的系能源汽車(chē)中絕大部分是客車(chē)。私家乘用車(chē)的銷(xiāo)量依然很低，主要是價(jià)格過(guò)高、性能不足及配套落后所致。以上兩方面決定了補(bǔ)貼政策的短期最大受益對(duì)象是客車(chē)。據(jù)調(diào)研所反映的情況來(lái)看，目前政府對(duì)柴油客車(chē)的補(bǔ)貼力度要高于新能源汽車(chē)，這也減緩了新能源客車(chē)的普及速度。因此，我們認(rèn)為，目前新能源車(chē)的普及速度仍主要看行政政策刺激力度。隨著“十四五”走向中后期，面對(duì)50萬(wàn)輛保有量的目標(biāo)，政策加碼的可能性較大。因此，我們看好新能源客車(chē)行業(yè)的未來(lái)發(fā)展。（3）國(guó)四排放標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)今年7月1日中重型車(chē)的排放標(biāo)準(zhǔn)將由國(guó)三升級(jí)到國(guó)四。從廠(chǎng)商技術(shù)儲(chǔ)備及官員表態(tài)看來(lái)，按時(shí)實(shí)施基本已成定局。排放標(biāo)準(zhǔn)的升級(jí)將導(dǎo)致車(chē)輛采購(gòu)成本增加2-3萬(wàn)元左右。對(duì)成本敏感的采礦、建筑工程及物流用途車(chē)主來(lái)說(shuō)，不管是新購(gòu)還是更換，提前采購(gòu)是大概率事件。雖然由于今年換屆，地方對(duì)政策持觀(guān)望態(tài)度，從而導(dǎo)致各大基建項(xiàng)目開(kāi)工相對(duì)較晚。使得重卡及工程機(jī)械的復(fù)蘇延后。根據(jù)水泥價(jià)格觸底回升的跡象來(lái)看，基建項(xiàng)目于3月中下旬開(kāi)始陸續(xù)開(kāi)工，預(yù)計(jì)4月將迎來(lái)基建的集中建設(shè)期，從而帶動(dòng)重卡板塊銷(xiāo)量的復(fù)蘇。3、汽車(chē)價(jià)格走勢(shì)分析2月份主力A級(jí)轎車(chē)價(jià)格相對(duì)堅(jiān)挺，整體穩(wěn)中有升。B級(jí)轎車(chē)與SUV價(jià)格有所松動(dòng)，但幅度相比1月收窄?？傮w來(lái)看，汽車(chē)價(jià)格優(yōu)惠幅度在收窄。主要是2月正值春節(jié)，屬于消費(fèi)淡季，廠(chǎng)商促銷(xiāo)意愿不強(qiáng)。隨著3月廠(chǎng)商指定年度銷(xiāo)售目標(biāo)及借助車(chē)市小陽(yáng)春發(fā)力。預(yù)計(jì)價(jià)格將有小幅松動(dòng)。4、庫(kù)存分析2月份終端經(jīng)銷(xiāo)商補(bǔ)庫(kù)存跡象明顯，主要是月底補(bǔ)庫(kù)存?zhèn)鋺?zhàn)3-4月的車(chē)市“小陽(yáng)春”。特別是進(jìn)口車(chē)庫(kù)存回升幅度大，自主品牌回升較小。整體來(lái)看，庫(kù)存壓力小于去年同期，加上經(jīng)濟(jì)正處于復(fù)蘇階段帶動(dòng)一部分需求。預(yù)計(jì)后期價(jià)格大幅下降的可能性小。5、成本分析美元走強(qiáng)及國(guó)內(nèi)外需求仍比較低迷，共同導(dǎo)致大眾商品價(jià)格持續(xù)走低或處于底部震蕩。這使得車(chē)廠(chǎng)的原料制造成本下降，從成本端推動(dòng)盈利能力的改善。當(dāng)然，最根本的還得看需求端的改善。目前來(lái)看，雖然汽柴油等使用成本處于較低位置，但需求端因經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇及鄉(xiāng)縣消費(fèi)季節(jié)性強(qiáng)導(dǎo)致復(fù)蘇趨勢(shì)還比較微弱。因城市治堵治污染，在新能源市場(chǎng)化之前，未來(lái)主要城市增量彈性小，市場(chǎng)空間主要存在于縣鄉(xiāng)級(jí)地區(qū)。因此，縣鄉(xiāng)級(jí)城市的需求走勢(shì)對(duì)行業(yè)景氣度影響明顯。根據(jù)市場(chǎng)調(diào)研顯示，縣鄉(xiāng)級(jí)城市需求具有明顯的季節(jié)性。目前來(lái)看，縣鄉(xiāng)級(jí)城市的節(jié)后需求明顯不足，導(dǎo)致行業(yè)復(fù)蘇勢(shì)頭在減緩。6、行業(yè)板塊表現(xiàn)與估值一季度，汽車(chē)板塊跑贏(yíng)大盤(pán)3.66個(gè)百分點(diǎn)。其中，乘用車(chē)板塊及零部件板塊在節(jié)前強(qiáng)勁消費(fèi)的帶動(dòng)下跑贏(yíng)大盤(pán)較多。重卡板塊在節(jié)后終端需求沒(méi)有回暖的情況下回調(diào)較多。乘用車(chē)及經(jīng)銷(xiāo)服務(wù)板塊因節(jié)后需求回落而持續(xù)調(diào)整。貨車(chē)板塊因下游基建復(fù)蘇跡象未現(xiàn)致使預(yù)期未及時(shí)兌現(xiàn)而回調(diào)?？蛙?chē)板塊因處于淡季，需求不足而致估值回調(diào)。整體來(lái)看，行業(yè)各板塊估值于年后持續(xù)回調(diào)，估值中樞回落至合理范圍內(nèi)。二、2024年第2季度投資策略分析1、宏觀(guān)環(huán)境一季度盡管出口及房地產(chǎn)投資表現(xiàn)搶眼，但一方面，國(guó)際情況近期來(lái)看仍不樂(lè)觀(guān)，出口大幅增長(zhǎng)的不可持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)大；另一方面，國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控力度的加碼將減緩其未來(lái)投資增速，特別是溢價(jià)率高、投資投機(jī)性強(qiáng)的商品房投資增速。整體上，從消費(fèi)、投資的主要指標(biāo)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)仍延續(xù)弱復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。我們認(rèn)為，目前復(fù)蘇力度的加強(qiáng)需要政策的有力配合。截至目前來(lái)看，政策面仍是中性。所以，未來(lái)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)可能會(huì)延續(xù)。貨幣供應(yīng)增速方面，1）M1與M2的剪刀差2月有所擴(kuò)大；2）2月新增人民幣貸款結(jié)構(gòu)不斷改善，中長(zhǎng)期新增人民幣貸款占比大幅提高；3）近期6個(gè)月票據(jù)直貼利率小幅回升，但仍處于低位。以上整體反應(yīng)短期市場(chǎng)投資氣氛歲有復(fù)蘇，但仍比較淡。2、乘用車(chē)板塊目前來(lái)看，支撐節(jié)前乘用車(chē)高增長(zhǎng)的主要是縣鄉(xiāng)級(jí)城市需求的充分釋放，但這一市場(chǎng)具有明顯的季節(jié)性，旺季主要出現(xiàn)在年底與節(jié)前。根據(jù)近期市場(chǎng)反應(yīng)，終端需求中，縣鄉(xiāng)級(jí)城市需求（特別是對(duì)自主品牌需求）已經(jīng)明顯回落。面對(duì)車(chē)市即將進(jìn)入淡季，自主與合資的分化將更加明顯。因此，我們認(rèn)為，競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，銷(xiāo)量與業(yè)績(jī)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)個(gè)股應(yīng)是未來(lái)關(guān)注重點(diǎn)，推薦國(guó)機(jī)汽車(chē)、長(zhǎng)安汽車(chē)和長(zhǎng)城汽車(chē)。3、重卡板塊今年由于政府換屆，各地方對(duì)政策觀(guān)望導(dǎo)致各地基建項(xiàng)目開(kāi)工晚于同期。根據(jù)市場(chǎng)反映，自?xún)蓵?huì)后，各地基建項(xiàng)目已經(jīng)陸續(xù)開(kāi)工建設(shè)。另一方面，由于工業(yè)投資未出現(xiàn)明顯復(fù)蘇跡象，工程運(yùn)輸車(chē)主對(duì)購(gòu)車(chē)比較謹(jǐn)慎，基本得等到工程確定才會(huì)購(gòu)車(chē)；同時(shí)，社會(huì)庫(kù)存高也拖累銷(xiāo)量的增長(zhǎng)。因此，我們認(rèn)為，即使在國(guó)四排放標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)推動(dòng)提前采購(gòu)的情況下，今年重卡需求的復(fù)蘇力度將將是相對(duì)溫和的。在這種情況下，我們推薦業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定，估值較低的福田汽車(chē)和濰柴動(dòng)力。4、客車(chē)板塊今年以來(lái)，政府對(duì)治理大氣污染越發(fā)重視，并在兩會(huì)上審議。其中，控制傳統(tǒng)機(jī)動(dòng)車(chē)增速，優(yōu)先發(fā)展公共交通，推進(jìn)新能源汽車(chē)的應(yīng)用普及是解決方案的核心。我們認(rèn)為，為了實(shí)現(xiàn)“十四五”新能源普及目標(biāo)，有望今年上半年出臺(tái)的節(jié)能與新能源汽車(chē)優(yōu)惠補(bǔ)貼力度加碼的可能性比較大，而這對(duì)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的城市新能源公交車(chē)以及短途旅游車(chē)來(lái)說(shuō)，前景廣闊。因此，今年可能將是新能源客車(chē)開(kāi)始快速發(fā)展的重要時(shí)點(diǎn)。推薦業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較快，規(guī)模效應(yīng)明顯，在新能源客車(chē)領(lǐng)域技術(shù)與產(chǎn)品儲(chǔ)備充足的大中客龍頭宇通客車(chē)。5、重點(diǎn)企業(yè)根據(jù)以上分析，我們認(rèn)為，行業(yè)景氣復(fù)蘇勢(shì)頭在放緩，銷(xiāo)量增速在二季度將回歸至正常個(gè)位數(shù)增速是大概率事件。2季度推薦個(gè)股分別為國(guó)機(jī)汽車(chē)、長(zhǎng)安汽車(chē)、長(zhǎng)城汽車(chē)、宇通客車(chē)、福田汽車(chē)、濰柴動(dòng)力。

2024年有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線(xiàn)電視用戶(hù)的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶(hù)價(jià)值 52、有線(xiàn)電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶(hù)價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶(hù)價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶(hù)價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購(gòu)省外有線(xiàn)用戶(hù)資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線(xiàn)運(yùn)營(yíng)商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門(mén)。未來(lái)工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國(guó)務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國(guó)發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專(zhuān)門(mén)針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國(guó)家級(jí)有線(xiàn)電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國(guó)家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國(guó)的有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。隨著國(guó)家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長(zhǎng)張海濤出任虛職——中國(guó)廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)主體、競(jìng)爭(zhēng)的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國(guó)家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國(guó)文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的主體——省級(jí)文化運(yùn)營(yíng)單位，在有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)主體。在IPTV的發(fā)展中也是類(lèi)似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線(xiàn)電視用戶(hù)的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶(hù)價(jià)值考慮到目前有線(xiàn)電視的用戶(hù)主要分為數(shù)字用戶(hù)和模擬用戶(hù)，開(kāi)展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線(xiàn)寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線(xiàn)電視用戶(hù)的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線(xiàn)電視運(yùn)營(yíng)商的用戶(hù)的理論價(jià)值（即上市有線(xiàn)電視運(yùn)營(yíng)商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國(guó)3年期國(guó)債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線(xiàn)電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線(xiàn)電視用戶(hù)到達(dá)578.64萬(wàn)戶(hù)，數(shù)字用戶(hù)421.58萬(wàn)戶(hù)，副終端為56.15萬(wàn)戶(hù)，每月每戶(hù)10元；付費(fèi)節(jié)目用戶(hù)154.02萬(wàn)戶(hù)，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶(hù)計(jì)算，考慮到有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷(xiāo)力度，付費(fèi)用戶(hù)和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線(xiàn)電視用戶(hù)達(dá)到109萬(wàn)戶(hù)，高清互動(dòng)電視用戶(hù)達(dá)到24萬(wàn)戶(hù)，付費(fèi)節(jié)目用戶(hù)達(dá)到4.6萬(wàn)戶(hù)，寬帶用戶(hù)達(dá)到33萬(wàn)戶(hù)。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶(hù)計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶(hù)、寬帶用戶(hù)年付800元/戶(hù)計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線(xiàn)的模擬用戶(hù)和數(shù)字用戶(hù)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶(hù)，其市值主要來(lái)來(lái)自于有線(xiàn)電視用戶(hù)數(shù)的增長(zhǎng)和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶(hù)增長(zhǎng)，有線(xiàn)電視的用戶(hù)的增長(zhǎng)有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線(xiàn)推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線(xiàn)的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線(xiàn)電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線(xiàn)的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒(méi)有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒(méi)有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線(xiàn)寬帶增長(zhǎng)乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來(lái)源于公司的龐大的有線(xiàn)電視用戶(hù)數(shù)，2023年有線(xiàn)用戶(hù)數(shù)595萬(wàn)戶(hù)，同時(shí)尚有模擬用戶(hù)142萬(wàn)戶(hù).同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶(hù)價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶(hù)價(jià)值重估江蘇有線(xiàn)由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國(guó)有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無(wú)錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國(guó)安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線(xiàn)用戶(hù)為510萬(wàn)戶(hù)，數(shù)字用戶(hù)為180萬(wàn)戶(hù)，其中數(shù)字用戶(hù)每月24元/戶(hù)，模擬用戶(hù)4元/戶(hù)。按照我們的用戶(hù)價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線(xiàn)的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線(xiàn)采用了用戶(hù)理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶(hù)的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線(xiàn)的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來(lái)后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線(xiàn)董事長(zhǎng)陳夢(mèng)娟在第二屆中國(guó)廣電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)年會(huì)暨投融資論壇的講話(huà)）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶(hù)625萬(wàn)戶(hù)，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶(hù)達(dá)到450萬(wàn)戶(hù)。2023年9月江蘇有線(xiàn)與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶(hù)達(dá)到1497.7萬(wàn)戶(hù)，約占全省有線(xiàn)電視用戶(hù)總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶(hù)686.62萬(wàn)戶(hù)，互動(dòng)電視用戶(hù)數(shù)35.02萬(wàn)戶(hù)。到2023年底，江蘇省有線(xiàn)電視用戶(hù)數(shù)將接近1600萬(wàn)戶(hù)。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶(hù)價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對(duì)最徹底?！蔽覀冋J(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒(méi)有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評(píng)估可能采取類(lèi)似“江蘇模式”的用戶(hù)價(jià)值評(píng)估。對(duì)于目前的省網(wǎng)來(lái)說(shuō)有動(dòng)力加快以低于用戶(hù)價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資產(chǎn)的溢價(jià)。第二步：對(duì)于沒(méi)有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶(hù)資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購(gòu)的方式，廣電資產(chǎn)的評(píng)估也可能采取類(lèi)似“江蘇模式”的用戶(hù)價(jià)值評(píng)估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶(hù)價(jià)值兩種方案進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)上市公司利用自身的資本優(yōu)勢(shì)參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價(jià)參股也會(huì)提升公司的價(jià)值。在整合的過(guò)程中，對(duì)于上市公司的價(jià)值重估，一方面本身用戶(hù)價(jià)值的重估，例如自身用戶(hù)的價(jià)值沒(méi)有被市場(chǎng)所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對(duì)價(jià)中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶(hù)價(jià)值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購(gòu)價(jià)值）整合有線(xiàn)用戶(hù)，提升公司的價(jià)值（折價(jià)收購(gòu)的狀況）按照這個(gè)投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價(jià)值提升的標(biāo)的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶(hù)價(jià)值1/3左右。存在巨大用戶(hù)整合空間的湖北廣電，目前正在進(jìn)行二次資產(chǎn)整合，同時(shí)整合價(jià)格600元/戶(hù)，公司折價(jià)整合有利于公司的價(jià)值提升。3、電廣傳媒收購(gòu)省外有線(xiàn)用戶(hù)資源電廣傳媒的子公司華豐達(dá)擬參股新疆廣電有線(xiàn)，其中的資產(chǎn)評(píng)估也體現(xiàn)了上市公司折價(jià)收購(gòu)有線(xiàn)用戶(hù)資源。由于評(píng)估時(shí)點(diǎn)為2024年的年底，按照2024年用戶(hù)數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算的理論用戶(hù)價(jià)值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺(tái)的數(shù)字電視提價(jià)方案（烏魯木齊、昌吉收費(fèi)提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶(hù)數(shù)和提價(jià)后的價(jià)格，新疆有線(xiàn)用戶(hù)價(jià)值為48.20億元，前后平均為37.95億元，基本上與第三方評(píng)估的值相同。如果利用2020年數(shù)據(jù)計(jì)算。新疆有線(xiàn)價(jià)值更高，總體上電廣傳媒實(shí)現(xiàn)了用戶(hù)價(jià)值的折價(jià)投資。公司控股子公司——華豐達(dá)有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)控股有限公司以現(xiàn)金8000萬(wàn)元通過(guò)"收購(gòu)+增資"的方式獲取西寧數(shù)字電視信息網(wǎng)絡(luò)有限公司49%股權(quán)。其中，華豐達(dá)以現(xiàn)金2000萬(wàn)元收購(gòu)西寧公司17.09%的股權(quán)，同時(shí)以現(xiàn)金6000萬(wàn)元向西寧公司增資擴(kuò)股。收購(gòu)和增資完成后，華豐達(dá)將持有西寧公司49%的股權(quán)。2000萬(wàn)元購(gòu)買(mǎi)西寧公司17.09%的股權(quán)，股權(quán)的評(píng)估價(jià)值2255.89萬(wàn)元（17.09%*1.32億），此次收購(gòu)對(duì)應(yīng)的每股價(jià)值744.45元。如果整合考慮8000萬(wàn)元獲得7.70萬(wàn)戶(hù)用戶(hù)（15.72萬(wàn)用戶(hù)*49%），每戶(hù)的價(jià)值為1038.96元，其數(shù)字用戶(hù)的理論價(jià)值為2280元（WACC值取10