2024年白酒行業(yè)分析報(bào)告

目錄一、白酒行業(yè)的現(xiàn)狀 3（一）、白酒的種類 3（二）、白酒的分布 5（三）、白酒的行業(yè)特征 61、生產(chǎn)和銷售的季節(jié)性 62、銷售的節(jié)日效應(yīng) 73、中高檔白酒的原產(chǎn)地特征 7（四）、白酒的地位 7（五）、白酒的產(chǎn)業(yè)周期 91、金融危機(jī)前的三個(gè)階段（1980-2018） 102、金融危機(jī)后白酒行業(yè)發(fā)展（2018-2022） 11（六）、白酒的產(chǎn)業(yè)政策 121、“十一五”規(guī)劃綱要 122、產(chǎn)業(yè)政策及相關(guān)法律法規(guī) 133、稅收法規(guī) 144、白酒生產(chǎn)許可證制度 175、酒類流通管理政策 176、其他 18二、白酒行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì) 18（一）、市場(chǎng)需求旺盛，行業(yè)在未來(lái)2-3年內(nèi)保持良好發(fā)展態(tài)勢(shì) 18（二）、高檔酒增速平穩(wěn)，中檔酒迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇 20（三）、白酒營(yíng)銷模式演變 21（四）、白酒企業(yè)現(xiàn)金流充裕，企業(yè)間購(gòu)并整合提速 22三、白酒行業(yè)上市公司近期表現(xiàn) 24（一）、白酒行業(yè)上市公司盈利能力分析 251、收入和利潤(rùn)變化 252、毛利率和凈利率變化 26（二）、資產(chǎn)質(zhì)量變化 28（三）現(xiàn)金流量分析 29中國(guó)白酒有上千年的歷史，是以含有豐富淀粉的農(nóng)產(chǎn)品為原料(如高梁、小麥等糧食作物)，以自然微生物接種制曲，采用傳統(tǒng)的固態(tài)發(fā)酵工藝釀制而成，具有自然微生物發(fā)酵而伴隨產(chǎn)生的多種微量香氣成份的蒸餾白酒。白酒是我國(guó)特有的酒種，與白蘭地、威士忌、伏特加、朗姆酒、杜松子酒（又稱金酒）、龍舌蘭酒等并列為世界七大蒸餾酒。中國(guó)白酒消費(fèi)不但是中國(guó)人日常餐飲消費(fèi)的重要組成部分，還與社會(huì)的政治、商務(wù)活動(dòng)密不可分。圖1、白酒產(chǎn)業(yè)鏈簡(jiǎn)圖一、白酒行業(yè)的現(xiàn)狀（一）、白酒的種類白酒的地理特征明顯，白酒的風(fēng)味與產(chǎn)地的生態(tài)環(huán)境和微生物菌種有關(guān)。按照風(fēng)味，我國(guó)白酒大致可分為醬香型、清香型和濃香型，其他還有藥香型、兼香型等少數(shù)類型。在目前市場(chǎng)上，濃香型占主導(dǎo)地位，市場(chǎng)占有率在60％以上，清香約占10％，醬香約占5％，它們的代表酒種如下：表1、中國(guó)白酒的主要香型和代表酒種醬香型以貴州茅臺(tái)酒為代表。又稱茅型。口感風(fēng)味具有醬香、細(xì)膩、醇厚、回味長(zhǎng)久等特點(diǎn)。清香型以山西汾酒為代表。又稱汾型。具有清香、醇甜、柔和等特點(diǎn)，是中國(guó)北方的傳統(tǒng)產(chǎn)品。濃香型以四川瀘州老窖大曲酒為代表。又稱瀘型?？诟酗L(fēng)味具有芳香、綿甜、香味諧調(diào)等特點(diǎn)。米香型以廣西桂林三花酒、、冰峪莊園大米原漿酒、綠忻莊園大米原漿酒為代表?？诟酗L(fēng)味具有蜜香、清雅、綿柔等特點(diǎn)。鳳香型代表產(chǎn)品是西鳳酒。以乙酸乙酯為主，一定的乙酸乙酯香氣為輔。特點(diǎn)：清而不淡、濃而不艷，無(wú)色，入口突出醇的濃厚。挺烈，但是不暴烈，落口干凈、爽口。芝麻香型此類酒淡雅香氣，焦香突出，入口芳香，以焦香、糊香氣味為主，無(wú)色、清亮透明；口味比較醇厚，爽口，有類似老白干酒的口味，后味稍有苦味。豉香型以御冰燒為代表。以大米為原料，小曲為糖化發(fā)酵劑，邊固態(tài)液態(tài)糖化邊發(fā)酵釀制而成的白酒。特香型以大米為原料，富含奇數(shù)復(fù)合香氣，香味諧調(diào)，余味悠長(zhǎng)。兼香型以董酒為代表。特點(diǎn)：具有濃香、醬香兼而有之的風(fēng)味特征，這與工藝所采用的方法有關(guān)。表2、歷屆國(guó)家名酒品牌企業(yè)名稱注冊(cè)商標(biāo)產(chǎn)品名稱香型屆次貴州茅臺(tái)酒廠飛天牌、貴州牌茅臺(tái)酒醬香①②③④⑤杏花村汾酒總廠古井亭、長(zhǎng)城牌汾酒清香①②③④⑤瀘州曲酒廠瀘州牌瀘州老窖濃香①②③④⑤西鳳酒廠西鳳牌西鳳酒其它香①②④⑤五糧液酒廠五糧液牌五糧液酒濃香②③④⑤毫州古井酒廠古井牌古井貢酒濃香②③④⑤成都全興酒廠全興牌全興大曲酒濃香②④⑤遵義董酒廠董牌董酒其它香②③④⑤劍南春酒廠劍南春牌劍南春酒濃香③④⑤洋河酒廠羊禾、洋河牌洋河大曲濃香③④⑤雙溝酒廠雙溝牌雙溝大曲、特液濃香④⑤武漢市酒廠黃鶴樓牌黃鶴樓酒濃香④⑤古藺郎酒廠郎泉牌郎酒醬香④⑤常德武陵酒廠武陵牌武陵酒醬香⑤寶豐酒廠寶豐牌寶豐酒清香⑤鹿邑宋河酒廠宋河牌宋河糧液濃香⑤射洪沱牌酒廠沱牌沱牌曲酒濃香⑤（二）、白酒的分布白酒的分布比較集中。西南、華中地區(qū)產(chǎn)量占全國(guó)的50%以上，其中四川產(chǎn)量最大，占20%以上，四川地區(qū)集中了五糧液、瀘州老窖、劍南春、郎酒、全興、沱牌曲酒等知名酒企，是白酒產(chǎn)業(yè)最發(fā)達(dá)的地區(qū)。貴州以擁有茅臺(tái)而知名。江蘇、安徽、湖北等華中省份有洋河、雙溝、古井貢、稻花香等知名酒企。山西、陜西有汾酒、西鳳酒兩大名酒。山東白酒產(chǎn)量居全國(guó)第二位，但缺乏知名品牌。河南白酒產(chǎn)量居第三，銷售集中在本身。河北、北京、東北等北方地區(qū)生產(chǎn)低端白酒。表3、白酒的分布地區(qū)累計(jì)產(chǎn)量同比增長(zhǎng)產(chǎn)量占比地區(qū)累計(jì)產(chǎn)量同比增長(zhǎng)產(chǎn)量占比全國(guó)890.8326.80100河南84.4324.569.48北京19.8510.462.23湖北42.743.194.80天津4.8317.800.54湖南12.9545.831.45河北26.1413.452.93廣東10.2710.431.15山西11.2012.111.26廣西5.1834.200.58內(nèi)蒙古36.8612.834.14海南0.62-6.060.07遼寧64.2927.917.22重慶15.48-8.731.74吉林46.2233.825.19四川229.8047.1225.80黑龍江16.4642.391.85貴州16.0412.641.80上海0.781.300.09云南6.0621.440.68江蘇56.3964.886.33陜西8.3313.640.94浙江2.430.830.27甘肅3.5111.430.39安徽47.9917.165.39青海1.2013.210.13福建3.4058.880.38寧夏2.10-8.300.24江西12.639.921.42新疆5.737.710.64山東96.9016.7810.88（三）、白酒的行業(yè)特征1、生產(chǎn)和銷售的季節(jié)性白酒的生產(chǎn)和銷售具有一定的季節(jié)性。在夏季，酒醅入池溫度較高，容易遭到有害菌的感染、破壞，因此，一般每年6月份起，在所有酒醅均入池后，白酒生產(chǎn)企業(yè)不再連續(xù)生產(chǎn)基酒，即所謂“壓窖”，到當(dāng)年9月份氣溫降低時(shí)，白酒生產(chǎn)企業(yè)重新開(kāi)始加料生產(chǎn)。同時(shí)，我國(guó)消費(fèi)者長(zhǎng)期以來(lái)形成的生活習(xí)慣導(dǎo)致夏季一般是白酒消費(fèi)的淡季，市場(chǎng)對(duì)于成品酒出貨的需求有所降低，但通常情況下，勾兌、包裝等成品酒生產(chǎn)環(huán)節(jié)在夏季并不停止連續(xù)生產(chǎn)。2、銷售的節(jié)日效應(yīng)節(jié)日期間通常社會(huì)交往活動(dòng)頻繁、居民消費(fèi)集中釋放，白酒消費(fèi)隨之出現(xiàn)高峰，因此白酒生產(chǎn)企業(yè)在節(jié)日前出貨量增加，形成銷售在節(jié)日前升溫、節(jié)日后回落的節(jié)日效應(yīng)。3、中高檔白酒的原產(chǎn)地特征中高檔白酒需要名優(yōu)白酒生產(chǎn)企業(yè)的品牌支撐。由于名優(yōu)白酒生產(chǎn)企業(yè)具有明顯的地域特點(diǎn)，所以原產(chǎn)地概念成為品牌推廣的重點(diǎn)之一。消費(fèi)者普遍認(rèn)為只有特定的原產(chǎn)地才能生產(chǎn)出某個(gè)特定品牌的中高檔白酒。（四）、白酒的地位白酒是中國(guó)人酒類消費(fèi)的主流。在公務(wù)宴會(huì)、婚宴中，白酒是首選，日常個(gè)人消費(fèi)和其他場(chǎng)合中，選擇白酒和啤酒，葡萄酒的飲用量暫時(shí)最小，但最近幾年發(fā)展較快。啤酒的產(chǎn)量遠(yuǎn)大于白酒，但價(jià)格低廉，收入低，利潤(rùn)薄。白酒行業(yè)的銷售收入是啤酒的2.36倍，而行業(yè)利潤(rùn)是啤酒的5.16倍，是中國(guó)最具經(jīng)濟(jì)價(jià)值的酒類。表4、酒類細(xì)分行業(yè)的比較（2024年1-12月）指標(biāo)白酒啤酒葡萄酒產(chǎn)量（萬(wàn)千升）1,025.554,898.82115.69銷售額（萬(wàn)元）37,466,721.3015,893,594.103,845,979.40營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（萬(wàn)元）5,715,880.301,106,755.10507,126.20白酒的行業(yè)地位日趨強(qiáng)化。有資料稱，隨著居民收入的增加，人們酒類消費(fèi)更加多元化，啤酒和葡萄酒將取代白酒，成為主流，但行業(yè)數(shù)據(jù)不支持這一結(jié)論，最近幾年，白酒的產(chǎn)量增速較快，在酒類產(chǎn)量比例大幅提高。圖2、三大酒的產(chǎn)量（2024-2024）資料來(lái)源：wind圖3、三大酒的銷售額（2024-2024）資料來(lái)源：wind圖4、三大酒的利潤(rùn)總額（2024-2024）資料來(lái)源：wind（五）、白酒的產(chǎn)業(yè)周期受宏觀經(jīng)濟(jì)景氣、產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的影響，白酒行業(yè)表現(xiàn)出獨(dú)特的產(chǎn)業(yè)周期，白酒的產(chǎn)量和行業(yè)利潤(rùn)的變化比較明顯。2024年由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)的影響較大，金融危機(jī)后，白酒行業(yè)的增速明顯加快。1、金融危機(jī)前的三個(gè)階段（1980-2024）改革開(kāi)發(fā)以來(lái)的1980年到全球金融危機(jī)爆發(fā)的2024年，中國(guó)白酒行業(yè)經(jīng)歷了3個(gè)發(fā)展階段，在這個(gè)階段，中國(guó)白酒的產(chǎn)量、白酒企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式都發(fā)生了很大的變革。從產(chǎn)量上看，1980-1996年是中國(guó)白酒產(chǎn)量大幅上升階段。1980年，中國(guó)白酒產(chǎn)量200萬(wàn)噸，到1996年，達(dá)到了高峰，產(chǎn)量為801萬(wàn)噸，16年增長(zhǎng)了3倍。在這個(gè)階段，受利益驅(qū)動(dòng)，各個(gè)地方大辦酒廠，產(chǎn)量盲目擴(kuò)張，為白酒行業(yè)的健康發(fā)展埋下了隱患。中國(guó)現(xiàn)在有37000家酒廠，白酒行業(yè)的小、散、亂就是這個(gè)階段形成的。2024-2024年，是白酒行業(yè)整頓調(diào)整階段，白酒產(chǎn)量從1996年的801萬(wàn)噸下降到了2024年的331萬(wàn)噸，降幅巨大。在這個(gè)階段，國(guó)內(nèi)物價(jià)下降，消費(fèi)需求不足，白酒企業(yè)虧損面擴(kuò)大，一些酒廠倒閉。國(guó)家主管部門加大了調(diào)控力度，關(guān)閉了一些環(huán)保不達(dá)標(biāo)企業(yè)。企業(yè)數(shù)量、產(chǎn)量下降為以后的健康發(fā)展打下了基礎(chǔ)。2024-2024年，是白酒行業(yè)穩(wěn)步回升階段，白酒產(chǎn)量從2024年的331萬(wàn)噸恢復(fù)到了2024年的410萬(wàn)噸。在這個(gè)階段，產(chǎn)量增長(zhǎng)溫和，企業(yè)表現(xiàn)理性。白酒企業(yè)從追求產(chǎn)量增長(zhǎng)到注重品牌、效益，白酒價(jià)格上漲，高端品牌崛起，企業(yè)利潤(rùn)快速上升。第三階段是我國(guó)白酒企業(yè)從量變到質(zhì)變的重要時(shí)期。2、金融危機(jī)后白酒行業(yè)發(fā)展（2024-2024）2024年金融危機(jī)主要是上半年市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的判斷相對(duì)樂(lè)觀，金融危機(jī)發(fā)生之后，白酒銷售情況先開(kāi)始相較其他行業(yè)而言影響并不顯著，但進(jìn)入08年四季度旺季之后，產(chǎn)品終端價(jià)格開(kāi)始下滑，經(jīng)銷商恐慌性拋庫(kù)存帶來(lái)一批價(jià)格的持續(xù)走低，特別是09年春季糖酒會(huì)后經(jīng)銷商恐慌性清庫(kù)存出現(xiàn)了價(jià)格最低點(diǎn)，之后以茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖為代表的高端白酒企業(yè)開(kāi)始控量保價(jià)，終端價(jià)格才逐漸回暖。而本次金融危機(jī)與2024的宏觀基本面存在差別。本次減速是漸近式，而08年經(jīng)濟(jì)減速是快速跳水式下降，緊接著有國(guó)家相關(guān)政策刺激，而這一次至今沒(méi)有刺激政策出現(xiàn)，而且從我們宏觀策略組判斷來(lái)看，未來(lái)經(jīng)濟(jì)逐步減速下行的概率較高。白酒公司層面經(jīng)過(guò)上次經(jīng)濟(jì)減速洗禮對(duì)風(fēng)險(xiǎn)防范能力增強(qiáng)了，對(duì)價(jià)格波動(dòng)承受能力也變得更強(qiáng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)均出現(xiàn)了升級(jí)，而且各品牌之間分化的程度上有很大區(qū)別。經(jīng)過(guò)這幾年的洗禮像洋河這類公司的發(fā)展模式使得各家企業(yè)紛紛深入研究，它給整個(gè)行業(yè)在深度營(yíng)銷、品牌打造方面均帶來(lái)了積極影響。圖5、近10年白酒產(chǎn)量和增速變化圖6、近10年白酒銷售收入利潤(rùn)及其增速變化（六）、白酒的產(chǎn)業(yè)政策1、“十一五”規(guī)劃綱要2024年3月，《關(guān)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十一個(gè)五年規(guī)劃綱要》經(jīng)第十屆全國(guó)人民代表大會(huì)審議通過(guò)。該規(guī)劃綱要提出：全面貫徹落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀，進(jìn)一步擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，增強(qiáng)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用，把節(jié)約資源作為基本國(guó)策，發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)，保護(hù)生態(tài)環(huán)境，大力發(fā)展食品工業(yè)，提高精深加工水平，保障食品安全。2、產(chǎn)業(yè)政策及相關(guān)法律法規(guī)國(guó)家發(fā)改委發(fā)布的《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2024年本）》（國(guó)家發(fā)改委令第40號(hào)）以及《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄（2024年本）》（征求意見(jiàn)稿）將“白酒生產(chǎn)線”列入“限制類”。根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于發(fā)布實(shí)施〈促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整暫行規(guī)定〉的決定》（國(guó)發(fā)[2024]40號(hào)），對(duì)此類項(xiàng)目，國(guó)家有關(guān)部門要根據(jù)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)的要求，遵循優(yōu)勝劣汰的原則，實(shí)行分類指導(dǎo)，允許企業(yè)在一定期限內(nèi)采取措施改造升級(jí)，金融機(jī)構(gòu)按信貸原則繼續(xù)給予支持。為了積極應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)的影響，進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)，2024年1至2月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議陸續(xù)審議通過(guò)了包括輕工業(yè)在內(nèi)的十大重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)的調(diào)整和振興規(guī)劃。國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議認(rèn)為，輕工業(yè)承擔(dān)著繁榮市場(chǎng)、擴(kuò)大就業(yè)、服務(wù)“三農(nóng)”的重要任務(wù)，振興輕工業(yè)必須努力擴(kuò)大市場(chǎng)需求，加快自主創(chuàng)新，推動(dòng)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，走綠色生態(tài)、質(zhì)量安全和循環(huán)經(jīng)濟(jì)的新型發(fā)展之路，具體包括：積極擴(kuò)大城鄉(xiāng)消費(fèi)，增加國(guó)內(nèi)有效供給；加快技術(shù)進(jìn)步；強(qiáng)化食品安全；加強(qiáng)自主品牌建設(shè)，支持優(yōu)勢(shì)品牌企業(yè)跨地區(qū)兼并重組，提高產(chǎn)業(yè)集中度；加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)，培育發(fā)展輕工業(yè)特色區(qū)域和產(chǎn)業(yè)集群；加強(qiáng)企業(yè)管理，全面提高產(chǎn)品質(zhì)量。3、稅收法規(guī)財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于調(diào)整酒類產(chǎn)品消費(fèi)稅政策的通知》（財(cái)稅字[2024]第084號(hào)），規(guī)定從2024年5月1日起，糧食白酒、薯類白酒計(jì)稅辦法由《中華人民共和國(guó)消費(fèi)稅暫行條例》規(guī)定的實(shí)行從價(jià)定率計(jì)算應(yīng)納稅額的辦法，調(diào)整為實(shí)行從量定額和從價(jià)定率相結(jié)合計(jì)算應(yīng)納稅額的復(fù)合計(jì)稅辦法。其中，定額稅率：糧食白酒、薯類白酒均為每斤（500克）0.50元；比例稅率：糧食白酒25%，薯類白酒15%。財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于調(diào)整和完善消費(fèi)稅政策的通知》（財(cái)稅[2024]33號(hào)），規(guī)定從2024年4月1日起，糧食白酒、薯類白酒的比例稅率統(tǒng)一調(diào)整為20%；定額稅率為0.5元/斤（500克）或0.5元/500毫升；從量定額稅的計(jì)量單位按實(shí)際銷售商品重量確定，如果實(shí)際銷售商品是按體積標(biāo)注計(jì)量單位的，應(yīng)按500毫升為1斤換算，不得按酒度折算。修訂后的《中華人民共和國(guó)消費(fèi)稅暫行條例》（國(guó)務(wù)院令第539號(hào)）規(guī)定自2024年1月1日起，委托加工的應(yīng)稅消費(fèi)品如果按照組成計(jì)稅價(jià)格計(jì)算納稅，組成計(jì)稅價(jià)格=（材料成本+加工費(fèi)+委托加工數(shù)量×定額稅率）÷（1-比例稅率）。與修訂前相比，組成計(jì)稅價(jià)格公式的分子增加了“委托加工數(shù)量×定額稅率”。2024年5月8日國(guó)家稅務(wù)總局發(fā)布關(guān)于加強(qiáng)稅種征管，促進(jìn)堵漏的若干意見(jiàn)，其中在消費(fèi)部分提及。在消費(fèi)稅管理方面，要加強(qiáng)白酒消費(fèi)稅稅基管理，核定大酒廠白酒消費(fèi)稅最低計(jì)稅價(jià)格，保全稅基堵漏征收。7月25日，國(guó)家稅務(wù)總局網(wǎng)站公布《關(guān)于加強(qiáng)白酒消費(fèi)稅征收管理的通知》，白酒生產(chǎn)企業(yè)銷售給銷售單位的白酒，若消費(fèi)稅計(jì)稅價(jià)格低于銷售單位對(duì)外售價(jià)70%以下的，稅務(wù)機(jī)關(guān)應(yīng)該核定最低計(jì)稅價(jià)格。8月1日，新白酒消費(fèi)稅正式實(shí)施。過(guò)去白酒的征收辦法，采取從價(jià)和從量相結(jié)合的復(fù)合計(jì)稅方法。首先對(duì)糧食白酒或薯類白酒按出廠價(jià)以25%或15%的稅率從價(jià)征收，之后再對(duì)每斤白酒按0.5元從量征收一道消費(fèi)稅。表5、近十年國(guó)家稅收政策的調(diào)整對(duì)酒企的影響1993年國(guó)家稅務(wù)總局發(fā)出文件，規(guī)定從1994年元旦起對(duì)白酒征收消費(fèi)稅，其中糧食酒為25%、薯類白酒為15%、葡萄酒等為10%白酒的生產(chǎn)量開(kāi)始下滑；糧食酒的比重開(kāi)始下滑2024年財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局發(fā)出《關(guān)于糧食白酒廣告宣傳不予在稅前扣除問(wèn)題的通知》，并規(guī)定從2024年起電視臺(tái)黃金時(shí)間白酒廣告不能多于4條“九五”期間白酒產(chǎn)量下降23％2024年2024年以來(lái)帶來(lái)的綜合效應(yīng)累積；2024年成為白酒行業(yè)和白酒上市公司最艱難的一年2024年白酒制造業(yè)的利稅總額為129.9億元、利潤(rùn)總額為41.7億元2024年國(guó)家稅務(wù)總局又發(fā)出關(guān)于實(shí)施《企業(yè)所得稅稅前扣除辦法》的文件，規(guī)定白酒企業(yè)的廣告費(fèi)不得超過(guò)銷售額的20%，超過(guò)部分不能在所得稅前支出酒水行業(yè)開(kāi)始呈現(xiàn)兩極分化現(xiàn)象；茅臺(tái)、五糧液頂住了業(yè)績(jī)下滑壓力；*ST寧窖（600159）、蘭陵陳香（600735）和湘酒鬼（000799）業(yè)績(jī)持續(xù)下滑；古井集團(tuán)總體業(yè)績(jī)?cè)俅蜗禄?，利稅減少0.79億元2024年對(duì)糧食、薯類白酒在維持現(xiàn)行按出廠價(jià)25%和15%的稅率從價(jià)征收消費(fèi)稅辦法不變的前提下，再對(duì)每斤白酒按0.5元從量征收消費(fèi)稅；取消現(xiàn)行的以外購(gòu)酒勾兌生產(chǎn)酒的企業(yè)可以扣除其購(gòu)進(jìn)酒已納消費(fèi)稅的抵扣政策。白酒在酒業(yè)總產(chǎn)量中所占比重也由1995年的30.5%下降到2024年的15%左右；2024年上述兩項(xiàng)指標(biāo)不僅沒(méi)有增長(zhǎng)，而且下降為126.79億元和32.43億元；“十五”期間，白酒產(chǎn)量下降315．3％2024年國(guó)家稅務(wù)總局執(zhí)行《白酒消費(fèi)稅最低計(jì)稅價(jià)格核定管理辦法(試行)》，對(duì)計(jì)稅價(jià)格偏低的白酒核定消費(fèi)稅最低計(jì)稅價(jià)格；消費(fèi)稅最低計(jì)稅價(jià)格由稅務(wù)機(jī)關(guān)根據(jù)生產(chǎn)規(guī)模、白酒品牌、利潤(rùn)水平等情況在銷售單位對(duì)外銷售價(jià)格50%至70%范圍內(nèi)自行核定茅臺(tái)五糧液帶動(dòng)二線名酒集體漲價(jià)，行業(yè)中的領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)自2024年以來(lái)采取的漲價(jià)策略已經(jīng)成功避免了企業(yè)陷入困境；以生產(chǎn)零售價(jià)100元以下為主的酒水企業(yè)利潤(rùn)空間進(jìn)一步被壓縮，競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步下滑導(dǎo)致區(qū)域酒廠被迫提價(jià)2024年來(lái)，國(guó)家頒布的與釀酒行業(yè)相關(guān)的政策中，最主要的就是制定行業(yè)內(nèi)各種產(chǎn)品的國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)，從而規(guī)范釀酒行業(yè)的產(chǎn)品規(guī)格，推動(dòng)行業(yè)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)，保證食品安全。同時(shí)，節(jié)能減排和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整也是政策調(diào)整的重點(diǎn)。表6、2024年釀酒行業(yè)相關(guān)政策匯總時(shí)間政策名稱政策思路2024.02國(guó)家環(huán)保部《清潔生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)·葡萄酒制造業(yè)》為葡萄酒制造業(yè)開(kāi)展清潔生產(chǎn)提供技術(shù)支持和指導(dǎo)2024.04貿(mào)易技術(shù)壁壘委員會(huì)發(fā)布關(guān)于保護(hù)某些葡萄酒通報(bào)規(guī)范葡萄酒市場(chǎng)2024.04國(guó)家質(zhì)量監(jiān)督檢驗(yàn)檢疫總局和中國(guó)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)化管理委員會(huì)發(fā)布《葡萄酒企業(yè)良好生產(chǎn)規(guī)范》推動(dòng)葡萄酒行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化體系的建設(shè)2024.06國(guó)家質(zhì)檢總局和中國(guó)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)化管理委員發(fā)布《白蘭地國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)》推動(dòng)白蘭地產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化體系的建設(shè)2024.06《中華人民共和國(guó)食品安全法》保障食品安全，加強(qiáng)中國(guó)食品安全監(jiān)管2024.08國(guó)家稅務(wù)總局《關(guān)于加強(qiáng)白酒消費(fèi)稅征收管理的通知》規(guī)范白酒市場(chǎng)2024.08公安部“嚴(yán)厲整治酒后駕駛交通違法行為專項(xiàng)行動(dòng)”維護(hù)市民安全2024.10公安部行動(dòng)“嚴(yán)厲整治酒后駕駛交通違法行為專項(xiàng)行動(dòng)”延續(xù)至12月底加大執(zhí)法力度，擴(kuò)大范圍2024.12《濃醬兼香型白酒國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)》推動(dòng)白酒行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化體系的建設(shè)4、白酒生產(chǎn)許可證制度國(guó)家質(zhì)檢總局于2024年12月發(fā)布《食品質(zhì)量安全市場(chǎng)準(zhǔn)入審查通則》，規(guī)定了食品生產(chǎn)加工企業(yè)的必備條件。規(guī)模以上（即年銷售額500萬(wàn)元以上）的白酒生產(chǎn)企業(yè)由國(guó)家質(zhì)檢總局依據(jù)《白酒生產(chǎn)許可證審查細(xì)則（2024版）》審查發(fā)放白酒生產(chǎn)許可證，該許可證有效期為3年。5、酒類流通管理政策商務(wù)部《酒類流通管理辦法》（商務(wù)部2024年第25號(hào)令）自2024年1月起施行。該管理辦法規(guī)定包括酒類批發(fā)、零售、儲(chǔ)運(yùn)在內(nèi)的酒類流通實(shí)行經(jīng)營(yíng)者登記備案制度和溯源制度：酒類經(jīng)營(yíng)者按屬地管理原則，填報(bào)《酒類流通備案登記表》，向登記注冊(cè)地工商行政管理部門的同級(jí)商務(wù)主管部門辦理備案登記；酒類經(jīng)營(yíng)者在批發(fā)酒類商品時(shí)應(yīng)填制《酒類流通隨附單》，在酒類流通的全過(guò)程實(shí)現(xiàn)單隨貨走、單貨相符，以實(shí)現(xiàn)酒類商品自出廠到銷售終端全過(guò)程流通信息的可追溯性?！毒祁惲魍ü芾磙k法》同時(shí)規(guī)定酒類經(jīng)營(yíng)者不得向未成年人銷售酒類商品，并應(yīng)當(dāng)在經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所顯著位置予以明示。6、其他2024年8月15日起，公安部就全國(guó)開(kāi)展為期兩個(gè)月的嚴(yán)厲整治酒后駕駛交通違法專項(xiàng)行動(dòng)，全力預(yù)防重特大交通事故。根據(jù)此次行動(dòng)要求，對(duì)飲酒后駕駛機(jī)動(dòng)車的，一律暫扣駕駛證3個(gè)月，對(duì)醉酒駕駛機(jī)動(dòng)車的，一律拘留15日，暫扣駕駛證6個(gè)月，對(duì)一年內(nèi)2次醉酒駕駛的，一律吊銷駕駛證，2年內(nèi)不得重新取得駕駛證。二、白酒行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)（一）、產(chǎn)能將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性過(guò)剩，但行業(yè)在未來(lái)2-3年內(nèi)保持良好發(fā)展態(tài)勢(shì)白酒行業(yè)自2024年以來(lái)保持良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2024年以來(lái)，在經(jīng)受了金融危機(jī)的考驗(yàn)以后，全行業(yè)的增速加快。我們認(rèn)為，本輪白酒行業(yè)的景氣上升是因?yàn)榫用袷杖朐黾訋?dòng)消費(fèi)升級(jí)，由需求拉動(dòng)的健康的增長(zhǎng)，不同于上世紀(jì)80、90年代的盲目擴(kuò)產(chǎn)，具體表現(xiàn)為，企業(yè)收入增長(zhǎng)快于產(chǎn)量增加，利潤(rùn)增長(zhǎng)快于收入增加，是一種可持續(xù)的增長(zhǎng)。2024年，中國(guó)白酒產(chǎn)銷量達(dá)到1025萬(wàn)噸，超過(guò)歷史高點(diǎn)，這應(yīng)該是行業(yè)積累的必然結(jié)果，不是行業(yè)頂點(diǎn)。但白酒總量的增長(zhǎng)日趨盡頭，產(chǎn)品未來(lái)的增長(zhǎng)來(lái)源于結(jié)構(gòu)的升級(jí)，其中具備良好中高檔產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及具備全國(guó)市場(chǎng)基礎(chǔ)和優(yōu)勢(shì)的企業(yè)將能最大享受行業(yè)成長(zhǎng)的收益。圖7、居民收入與白酒銷量的比較從整體趨勢(shì)上看，近10年白酒和居民收入基本保持一致，但居民收入呈變化比較平穩(wěn)，而白酒則波動(dòng)較為劇烈，在經(jīng)濟(jì)景氣的時(shí)候上升幅度要高于居民收入的上升幅度。社交屬性凸顯導(dǎo)致白酒脫離一般消費(fèi)品發(fā)展軌道。白酒75%以上的消費(fèi)發(fā)生在婚慶、聚會(huì)、商業(yè)宴會(huì)等餐飲環(huán)節(jié)，近幾年，我國(guó)餐飲行業(yè)的發(fā)展較快，為白酒消費(fèi)提供了良好的行業(yè)環(huán)境。中國(guó)的白酒文化與消費(fèi)習(xí)俗根深蒂固，短期不可動(dòng)搖。中國(guó)數(shù)千年的白酒文化發(fā)展歷史和與日俱增的飲酒文化及消費(fèi)習(xí)俗相互交織，形成特殊的中國(guó)新消費(fèi)模式，在當(dāng)今社會(huì)變遷與轉(zhuǎn)型、消費(fèi)變遷與轉(zhuǎn)型過(guò)程中更是無(wú)法在短期內(nèi)更換轉(zhuǎn)變。替代品雖有威脅，但不可能取代白酒。同時(shí)這種社交屬性的消費(fèi)習(xí)慣，使白酒的中高端和低端白酒的消費(fèi)屬性直接發(fā)生分化，即：低端白酒的快銷品屬性突出，價(jià)格敏感性較強(qiáng)；而中高端白酒的可選品屬性越來(lái)越突出，價(jià)格敏感性下降。（二）、高檔酒增速平穩(wěn)，中低檔酒迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇白酒需求量的增長(zhǎng)，價(jià)格的上漲，最大的收益者是中檔酒。白酒價(jià)格持續(xù)上升，其中尤以高端酒提價(jià)幅度為最，高端酒提價(jià)帶動(dòng)中低端酒價(jià)格的上漲。幾年間，四大高檔酒：53度茅臺(tái)、52度五糧液、國(guó)窖1573、52度水井坊的出廠都從200-250元區(qū)間上升到1000-2024元區(qū)間，隨之帶動(dòng)了汾酒、古井貢酒、洋河、郎酒等更多的品牌向中高端酒提升。2024年中期，白酒出廠價(jià)首次出現(xiàn)了小幅下降，這表明中低檔酒的銷售占比上升。白酒行業(yè)上半年的銷售增長(zhǎng)超過(guò)30%，增長(zhǎng)主要來(lái)自于中低酒。由于高檔酒生產(chǎn)周期長(zhǎng)，并受特殊的地理、資源環(huán)境限制，供應(yīng)量增長(zhǎng)較慢，比如貴州茅臺(tái)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)是產(chǎn)量每年保持5-10%的增長(zhǎng)，收入保持10-20%的增長(zhǎng)。今后產(chǎn)量的增長(zhǎng)主要來(lái)自于中低檔酒。個(gè)檔次酒年增長(zhǎng)狀態(tài)（三）、白酒營(yíng)銷模式演變白酒營(yíng)銷模式逐漸改變，未來(lái)白酒行業(yè)營(yíng)銷模式趨于扁平化。傳統(tǒng)營(yíng)銷模式特點(diǎn)是經(jīng)銷商依賴度高，零售終端數(shù)量多，分布廣，層級(jí)多，渠道分銷主要靠?jī)r(jià)差推動(dòng)，銷售服務(wù)普遍不受重視。未來(lái)白酒行業(yè)營(yíng)銷渠道趨向“扁平化”，即“傳統(tǒng)營(yíng)銷模式”向“末端對(duì)接力強(qiáng)的綜合營(yíng)銷模式”轉(zhuǎn)變，企業(yè)開(kāi)始?jí)嚎s流通環(huán)節(jié)層數(shù)，逐步取消全國(guó)總代理，省級(jí)總代理，目前基本布局地級(jí)市代理，餐飲終端搶奪逐步讓位于團(tuán)購(gòu)客戶爭(zhēng)奪，銷售終端多元化。高檔白酒：高額的終端銷售利潤(rùn)會(huì)促使高端白酒企業(yè)加大團(tuán)購(gòu)、專賣店數(shù)量。政商務(wù)為主的高端白酒已實(shí)現(xiàn)團(tuán)購(gòu)直銷（如茅臺(tái)的黨政軍團(tuán)購(gòu)），但需要做客情維護(hù)。中低檔白酒：采用多渠道營(yíng)銷，本地渠道要下沉，深度營(yíng)銷；外地渠道要加強(qiáng)終端的掌控力度，比如采用“股份制區(qū)域銷售公司”模式（該模式利用股權(quán)實(shí)現(xiàn)利益捆綁，有利于發(fā)揮各經(jīng)銷商渠道資源的合力，并防止同一區(qū)域內(nèi)不同經(jīng)銷商之間的相互競(jìng)爭(zhēng)和渠道資源浪費(fèi)，化解其短期行為）。對(duì)于中低端白酒，由于沒(méi)有資源建立團(tuán)購(gòu)直銷網(wǎng)絡(luò)，經(jīng)銷商渠道就顯得更為重要，網(wǎng)購(gòu)也可能成為未來(lái)發(fā)展的亮點(diǎn)。我們認(rèn)為，高檔白酒營(yíng)銷渠道建設(shè)重點(diǎn)在于品牌維護(hù)，通過(guò)加大直銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)逐漸提高公司利潤(rùn)水平。中低檔白酒營(yíng)銷渠道建設(shè)重點(diǎn)在于渠道布局，根據(jù)自身產(chǎn)品特點(diǎn)，采取更加靈活的營(yíng)銷模式，從而提高市場(chǎng)占有率。（四）、白酒企業(yè)現(xiàn)金流充裕，企業(yè)間購(gòu)并整合提速經(jīng)過(guò)一輪高速成長(zhǎng)，大型白酒企業(yè)的現(xiàn)金流普遍比較充裕，手持現(xiàn)金數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)日常經(jīng)營(yíng)和增量業(yè)務(wù)所需，收購(gòu)其他白酒企業(yè)的條件已經(jīng)具備。白酒并購(gòu)重組大幕已經(jīng)開(kāi)啟，將會(huì)內(nèi)生出白酒航母及諸多強(qiáng)者。從政策角度看，近期發(fā)布的國(guó)家食品工業(yè)“十四五”規(guī)劃對(duì)白酒行業(yè)有三大布局：首先，支持白酒企業(yè)通過(guò)收購(gòu)、控股、并購(gòu)、重組、強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，形成集團(tuán)化、規(guī)?；拇笮歪劸破髽I(yè)集團(tuán)，提高產(chǎn)業(yè)集中度和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力；其次，“十四五”規(guī)劃大力推動(dòng)釀酒產(chǎn)業(yè)集群建設(shè)，積極建立釀酒生產(chǎn)園區(qū)，鼓勵(lì)和規(guī)范釀酒產(chǎn)業(yè)特色區(qū)域的發(fā)展，利好各地白酒產(chǎn)業(yè)園區(qū)內(nèi)的企業(yè)，比如四川白酒金三角以及貴州醬香型白酒工業(yè)園等；第三，繼續(xù)推動(dòng)釀酒企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)，優(yōu)化多種所有制并存的產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)格局。這三大布局體現(xiàn)各級(jí)政府在白酒行業(yè)未來(lái)發(fā)展方針與策略等方面的高度一致性，這是十分難得的政策性機(jī)遇，更為行業(yè)的發(fā)展提供了明確的方向指導(dǎo)——收購(gòu)兼并將會(huì)成為白酒行業(yè)“十四五”期間的重要發(fā)展方向，行業(yè)進(jìn)入通過(guò)兼并收購(gòu)或各種力量做大做強(qiáng)的內(nèi)涵式發(fā)展時(shí)代，對(duì)于具有強(qiáng)大現(xiàn)金儲(chǔ)備、正開(kāi)展跨區(qū)域兼并收購(gòu)的白酒企業(yè)是重大利好，行業(yè)龍頭和地方龍頭白酒企業(yè)，特別是在產(chǎn)品創(chuàng)新、市場(chǎng)拓展、營(yíng)銷變革、激勵(lì)約束等方面具備巨大優(yōu)勢(shì)的強(qiáng)勢(shì)企業(yè)，將在這個(gè)過(guò)程中得到長(zhǎng)足發(fā)展?？梢哉J(rèn)為，隨著白酒企業(yè)內(nèi)生性的擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)和外部資本的大力進(jìn)入，白酒行業(yè)的兼并收購(gòu)正成為新趨勢(shì)，越來(lái)越多的強(qiáng)勢(shì)企業(yè)會(huì)成為其中的佼佼者，推動(dòng)白酒產(chǎn)業(yè)升級(jí)進(jìn)入新階段，而其間的并購(gòu)市值有望達(dá)到800億元人民幣以上，白酒上市公司毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)迎來(lái)更高更好更長(zhǎng)的黃金發(fā)展期。表7、近年來(lái)白酒行業(yè)收購(gòu)兼并案例時(shí)間事件2024中糧集團(tuán)收購(gòu)安徽焦陂酒廠2024瀘州老窖以1500萬(wàn)元收購(gòu)了"武陵酒業(yè)"60%的股權(quán)2024帝亞吉?dú)W受讓四川全興集團(tuán)43%的股權(quán)2024.09泰國(guó)TCC集團(tuán)收購(gòu)云南玉林泉酒業(yè)2024.11維維集團(tuán)收購(gòu)雙溝股份2024.05軒尼詩(shī)獲得劍南春旗下文君酒55%的股份2024.11中糖入駐ST酒鬼2024.03瑞典V&S集團(tuán)與劍南春合資組建“天成祥”2024華澤收購(gòu)江西李渡酒業(yè)2024華澤控股黑龍江省玉泉酒業(yè)有限責(zé)任公司2024.06上海浦創(chuàng)投資獲得安徽古井集團(tuán)40%股權(quán)2024.08華澤斥資8250萬(wàn)元收購(gòu)貴州珍酒2024.08華澤斥資4000萬(wàn)元收購(gòu)“榆樹(shù)錢”2024.08華澤斥資9498.6萬(wàn)元收購(gòu)太白酒業(yè)51%股權(quán)2024.1深圳盈信投資獲得安徽雙輪酒業(yè)100%股權(quán)2024.1維維股份獲得枝江酒業(yè)51%的股權(quán)2024.03稻花香酒業(yè)引入平安信托1.5億元戰(zhàn)略投資2024.05今世緣和西鳳酒相繼引入戰(zhàn)略投資者2024.12光明食品集團(tuán)受讓全興酒業(yè)40%的股權(quán)2024-2024洋河股份收購(gòu)雙溝酒業(yè)全部股權(quán)2024.06聯(lián)想控股投資1.3億元入主武陵酒業(yè)2024.09聯(lián)想控股投資10億元入主乾隆醉酒業(yè)圖5、規(guī)模以上白酒制造企業(yè)單位數(shù)變化2024年名酒廠將在競(jìng)合中擠壓更多三四線酒企的生存空間，行業(yè)加速分化，品牌的差距將越拉越大。區(qū)域酒企加速整合，省級(jí)酒業(yè)巨頭將逐步浮出水面。繼蘇酒集團(tuán)之后，湖北省提出將組建鄂酒集團(tuán)，以四特為代表加速整合贛酒資源。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入系統(tǒng)性競(jìng)合階段：渠道、品牌和資本運(yùn)作三個(gè)維度的組合競(jìng)爭(zhēng)將繼續(xù)改寫行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局。三、白酒行業(yè)上市公司近期表現(xiàn)根據(jù)2024年白酒上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)表，凈利潤(rùn)增加區(qū)間為33%~155%，均值67%，凈利潤(rùn)合計(jì)可達(dá)259億元，平均EPS1.78元；2024年P(guān)E約25倍（扣除ST皇臺(tái)），而以中性預(yù)計(jì)的2024年業(yè)績(jī)?cè)鏊賹?duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE均值下降為18倍，顯示出極好的投資機(jī)會(huì)。廠商銷售依舊火熱：1）春節(jié)銷售情況看，一線白酒供給仍存缺口，二線名酒依舊延續(xù)11年的高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。從我們了解的情況來(lái)看，蘇酒集團(tuán)、古井貢酒、瀘州老窖、山西汾酒春節(jié)同期增長(zhǎng)仍能達(dá)到30-50%，甚至更好。2）三線白酒11年年報(bào)預(yù)增皆超市場(chǎng)預(yù)期，酒鬼酒、沱牌舍得、老白干均錄得超過(guò)100%的增長(zhǎng)。超高端消費(fèi)需求首先遇冷：節(jié)前開(kāi)始茅臺(tái)、五糧液的批零價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)松動(dòng)，目前價(jià)格依然在下滑。經(jīng)銷商反饋春節(jié)超高端酒的動(dòng)銷不如往年同期。（一）、白酒行業(yè)上市公司盈利能力分析1、收入和利潤(rùn)變化2024年白酒上市公司的收入增長(zhǎng)迅猛。2024全年白酒行業(yè)收入增46%、利潤(rùn)增60%、產(chǎn)量增31%，收入和產(chǎn)量增速均創(chuàng)歷年新高。噸酒價(jià)增7%，行業(yè)毛利率和稅前利潤(rùn)率均呈上升趨勢(shì)，提價(jià)和產(chǎn)品升級(jí)成為主旋律。高增長(zhǎng)勢(shì)頭有望在2024一季度得到延續(xù)。目前白酒行業(yè)市值約為6000億，在食品飲料的占比已經(jīng)超過(guò)60%，基于行業(yè)收入和利潤(rùn)增速依然較快、2024年全行業(yè)平均市盈率17倍的估值水平。表8、白酒類上市公司的收入和增速比較證券代碼證券簡(jiǎn)稱營(yíng)業(yè)總收入

（萬(wàn)元）

2024年度2024年收入增速營(yíng)業(yè)總收入（萬(wàn)元）

2024年度2024年收入增速600809.SH山西汾酒356,365.7357.51%301,662.5040.74%600779.SH水井坊105,934.74-22.31%181,816.458.64%600702.SH沱牌舍得80,680.3320.25%89,460.1523.66%600559.SH老白干酒98,165.2512.25%116,605.6224.72%600519.SH貴州茅臺(tái)1,364,207.5556.36%1,163,328.3720.30%600199.SH金種子酒140,227.7435.49%137,992.9231.97%600197.SH伊力特95,093.1916.84%108,512.9024.60%002646.SZ青青稞酒64,740.1744.61%59,692.3839.55%002304.SZ洋河股份969,732.0469.70%761,909.2790.38%000995.SZST皇臺(tái)6,954.9644.04%6,437.85-18.25%000858.SZ五糧液1,564,877.4534.26%1,554,130.0539.64%000799.SZ酒鬼酒65,763.3156.44%56,048.7353.60%000596.SZ古井貢酒223,680.9158.71%187,915.5540.09%000568.SZ瀘州老窖562,827.1639.72%537,087.1822.89%表9、上市公司2024和2024的PE比較202420242024對(duì)應(yīng)PE2024預(yù)計(jì)2024預(yù)計(jì)證券簡(jiǎn)稱EPS（元）業(yè)績(jī)?cè)鏊貳PS（元）2024.1.31EPS（元）PE（倍）山西汾酒1.142057.88%1.803035.022.846622.18水井坊0.480037.50%0.660032.100.907523.35沱牌舍得0.2267155.27%0.578728.731.477311.26老白干酒0.3000120.00%0.660031.651.452014.39貴州茅臺(tái)5.350057.76%8.440022.9013.314714.52金種子酒0.3200106.25%0.660022.641.361310.98伊力特0.304253.91%0.468219.480.720612.66青青稞酒0.379143.13%0.542637.810.776626.41洋河股份4.9000-8.78%4.470028.874.077731.64ST皇臺(tái)-0.3400-108.82%0.0300418.44五糧液1.158040.07%1.622020.222.271914.44酒鬼酒0.2621139.60%0.628039.661.504716.55古井貢酒1.340074.63%2.340038.224.086321.89瀘州老窖1.581731.73%2.083617.902.744813.59平均1.243157.15%1.784728.862.681616.702、毛利率和凈利率變化2024年酒類上市公司的平均毛利率為65%，凈利率為23%。貴州茅臺(tái)毛利率為92%，為最高，老白干就毛利率為45%，為最低。凈利率最高的仍然是貴州茅臺(tái)為50%，最低的老白干酒，只有4%。毛利率、凈利率是反映白酒上市公司盈利能力的核心指標(biāo)，我們從中可以推斷公司的盈利前景。有些公司毛利率相差不大，但凈利率卻相距甚遠(yuǎn)，如：古井貢酒毛利率和瀘州老窖都在60%以上，毛利率接近，但凈利率相差一倍以上，這表明古井貢酒的增長(zhǎng)潛力還比較大，處于品牌和網(wǎng)絡(luò)投入期（其中古井貢酒三費(fèi)占比30%，而瀘州老窖只有10%左右），一旦進(jìn)入成熟期，盈利有很大的上升空間。古井貢酒中期毛利率繼續(xù)上升，表現(xiàn)良好。近幾年，上市公司的凈利率大幅上升，表明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況迅速好轉(zhuǎn)，同時(shí)也表明，毛利率的小幅變化對(duì)凈利率有劇烈的影響，毛利率提高的白酒上市公司業(yè)績(jī)上升的速度更快，毛利率下降對(duì)企業(yè)不利。我們以典型的幾家白酒上市公司比較，表明毛利率上市空間大的白酒上市公司前景更佳，毛利率價(jià)低的知名酒企更有爆發(fā)力，而毛利率本身較高的一線酒企經(jīng)過(guò)幾年的成長(zhǎng)，增速可能下降。表5、白酒上市公司毛利率和凈利率的變化比較證券簡(jiǎn)稱銷售毛利率2024年銷售凈利率2024年銷售毛利率2024年銷售凈利率2024年銷售毛利率2024年銷售凈利率2024年山西汾酒75.999220.676.591319.953674.865221.3634水井坊72.955621.660555.540712.722664.427519.0688沱牌舍得53.608615.380344.09948.543446.03757.4352老白干酒45.08126.517141.18573.571636.74113.8204貴州茅臺(tái)91.570550.267190.94945.900790.168847.0826金種子酒60.697420.730842.152712.247837.6446.8345伊力特52.228316.688950.940112.275648.823312.254青青稞酒69.873825.142669.904622.705468.114626.6153洋河股份58.171332.467156.312530.170158.465131.3243ST皇臺(tái)50.58164.189749.7027-93.645819.77518.1635五糧液66.116931.421168.70829.354465.310631.1492酒鬼酒74.525320.026373.912414.054178.22315.9667古井貢酒73.971617.121971.152716.696760.810310.4406瀘州老窖66.231136.255769.405642.464366.64938.7025（二）、資產(chǎn)質(zhì)量變化白酒上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量較好。2024年14家白酒上市公司的資產(chǎn)負(fù)債平均為40%，流動(dòng)比率為2.36，速動(dòng)比率1.62，資產(chǎn)流動(dòng)性較好。上市公司的貨幣資金較多，和存貨比例接近，洋河股份、貴州茅臺(tái)、五糧液都持有巨額現(xiàn)金。表6、2024年白酒上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量數(shù)據(jù)證券代碼證券簡(jiǎn)稱資產(chǎn)負(fù)債率流動(dòng)比率速動(dòng)比率貨幣資金/總資產(chǎn)存貨/總資產(chǎn)600809.SH山西汾酒47.451.721.1941.1325.44600779.SH水井坊33.992.791.3320.5941.27600702.SH沱牌舍得37.871.730.508.7046.69600559.SH老白干酒65.011.020.123.3854.18600519.SH貴州茅臺(tái)27.212.942.1852.3020.59600199.SH金種子酒25.743.052.6043.6011.32600197.SH伊力特47.151.050.444.9327.62002646.SZ青青稞酒12.678.036.5268.1416.37002304.SZ洋河股份47.531.631.2037.5920.09000995.SZST皇臺(tái)59.160.670.210.7923.83000858.SZ五糧液36.472.221.8058.3915.00000799.SZ酒鬼酒36.162.091.4443.4223.84000596.SZ古井貢酒34.912.341.9449.0813.63000568.SZ瀘州老窖42.101.691.2825.2417.1039.532.361.6232.6625.50（三）現(xiàn)金流量分析2024年，白酒上市公司現(xiàn)金流較好，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流普遍高于凈利潤(rùn)，共實(shí)現(xiàn)凈利率總額259億，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量總額為326億。表7、2024年白酒上市公司的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)證券代碼證券簡(jiǎn)稱凈利潤(rùn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額600809.SH山西汾酒92,456.04159,674.7193,925.66600779.SH水井坊32,098.9747,242.0820,511.45600702.SH沱牌舍得19,520.87-34,251.52-31,864.58600559.SH老白干酒9,213.1410,719.57-86.26600519.SH貴州茅臺(tái)925,032.381,014,856.47536,629.63600199.SH金種子酒36,580.7614,732.033,730.51600197.SH伊力特20,608.1611,004.19-16,630.87002646.SZ青青稞酒21,163.219,872.0287,434.03002304.SZ洋河股份413,660.82555,708.4521,382.30000995.SZST皇臺(tái)438.96-1,961.30239.10000858.SZ五糧液639,437.72953,302.29741,640.27000799.SZ酒鬼酒19,261.8760,722.4473,403.51000596.SZ古井貢酒56,639.0362,590.15143,880.11000568.SZ瀘州老窖305,559.95397,256.76206,978.992,591,671.873,261,468.331,881,173.86

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2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營(yíng)商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門。未來(lái)工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國(guó)務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國(guó)發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國(guó)家級(jí)有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國(guó)家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國(guó)的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。隨著國(guó)家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長(zhǎng)張海濤出任虛職——中國(guó)廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)主體、競(jìng)爭(zhēng)的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國(guó)家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國(guó)文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的主體——省級(jí)文化運(yùn)營(yíng)單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開(kāi)展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營(yíng)商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國(guó)3年期國(guó)債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬(wàn)戶，數(shù)字用戶421.58萬(wàn)戶，副終端為56.15萬(wàn)戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬(wàn)戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬(wàn)戶，高清互動(dòng)電視用戶達(dá)到24萬(wàn)戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬(wàn)戶，寬帶用戶達(dá)到33萬(wàn)戶。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來(lái)來(lái)自于有線電視用戶數(shù)的增長(zhǎng)和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶增長(zhǎng)，有線電視的用戶的增長(zhǎng)有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒(méi)有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒(méi)有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長(zhǎng)乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來(lái)源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬(wàn)戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬(wàn)戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國(guó)有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無(wú)錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國(guó)安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬(wàn)戶，數(shù)字用戶為180萬(wàn)戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來(lái)后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長(zhǎng)陳夢(mèng)娟在第二屆中國(guó)廣電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)年會(huì)暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬(wàn)戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬(wàn)戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬(wàn)戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬(wàn)戶，互動(dòng)電視用戶數(shù)35.02萬(wàn)戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬(wàn)戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估中廣