2024年電容器和電極箔行業(yè)分析報(bào)告

2024年電容器和電極箔行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、行業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)：產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)業(yè)務(wù)前景看好 41、電容器相關(guān)工藝介紹 42、電極箔是電容器產(chǎn)業(yè)鏈中核心的環(huán)節(jié) 63、電容器、高壓電極箔消費(fèi)升級(jí)，高端需求將持續(xù)旺盛 10（1）電容器是用途廣、用量大的基礎(chǔ)元器件 10（2）全球鋁電解電容器需求增長(zhǎng)穩(wěn)定，需求升級(jí)明顯 114、高性能電極箔行業(yè)具有較高壁壘 15（1）買方認(rèn)知度壁壘 16（2）生產(chǎn)規(guī)模壁壘 165、高壓電極箔行業(yè)龍頭，行業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯 17（1）國內(nèi)行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，技術(shù)先進(jìn)，定位高端 17（2）先發(fā)優(yōu)勢(shì)造就的海外優(yōu)質(zhì)客戶的高黏性 18（3）持續(xù)研發(fā)投入保持行業(yè)技術(shù)領(lǐng)導(dǎo)者角色 18（4）受益日本產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，未來將持續(xù)景氣 19二、釬焊箔業(yè)務(wù)蓄勢(shì)待發(fā) 211、釬焊箔介紹 212、汽車業(yè)發(fā)展將拉動(dòng)釬焊箔的需求 223、牽手日本，將填補(bǔ)珠三角和日系車市場(chǎng)空缺 22三、行業(yè)標(biāo)桿分析：東陽光鋁 241、公司概況 24（1）歷史沿革和股權(quán)結(jié)構(gòu) 24（2）主要業(yè)務(wù)介紹 27①鋁深加工、化工、磁性材料三大主業(yè)增長(zhǎng)穩(wěn)健 27②擴(kuò)展產(chǎn)業(yè)鏈至煤炭、新能源、新材料，涉足醫(yī)藥業(yè) 292、電子鋁箔、空調(diào)箔、化工是公司“金?！睒I(yè)務(wù) 293、縱向一體化完善產(chǎn)業(yè)鏈，資源協(xié)同效應(yīng)明顯 314、關(guān)于公司經(jīng)營(yíng)問題的思考 33（1）不是“多元惡化”，而是“股權(quán)投資” 33（2）不是“盲目擴(kuò)張”，而是“需求驅(qū)動(dòng)” 345、財(cái)務(wù)分析 36（1）運(yùn)營(yíng)能力分析：東陽光鋁總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率最高 36（2）盈利能力分析：東陽光鋁凈資產(chǎn)收益率最高 37（3）資本結(jié)構(gòu)分析：東陽光鋁資產(chǎn)負(fù)債率最高 38（4）成長(zhǎng)能力分析：東陽光鋁凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率最高 396、風(fēng)險(xiǎn)因素分析 39一、行業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)：產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)業(yè)務(wù)前景看好“鋁錠和高純鋁——電子鋁箔——電極箔——電容器”的產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的業(yè)務(wù)占公司全部營(yíng)業(yè)收入的50.3%，占總利潤(rùn)的60%，是公司最具核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)的業(yè)務(wù)，盡管上述產(chǎn)業(yè)鏈中公司在各個(gè)環(huán)節(jié)都有產(chǎn)品對(duì)外銷售，但是由于這些產(chǎn)品聯(lián)系緊密，彼此構(gòu)成了垂直的上下游關(guān)系，因此把這部分業(yè)務(wù)匯總討論。1、電容器相關(guān)工藝介紹通常所指的鋁電容都是指由一個(gè)鋁箔卷繞結(jié)構(gòu)的芯子，浸漬了液態(tài)電解質(zhì)，引出兩個(gè)端極并包封在密封金屬外殼里。從外觀上看，芯子與紙介電容器的芯子類似，但其結(jié)構(gòu)不同，它由一個(gè)陽極箔，浸透電解質(zhì)的分隔紙和陰極箔層疊卷成，為了增加與電解質(zhì)接觸的表面積，在光滑的鋁箔表面上用腐蝕方法刻蝕了許多微小的條狀溝道。表面看來容量似乎是由兩個(gè)箔極之間決定的，實(shí)際上容量是由陽極箔與電解質(zhì)之間來決定的：正極平面層是陽極箔；電介質(zhì)是陽極箔表面上絕緣的鋁氧化膜；真正的負(fù)極平面應(yīng)是導(dǎo)電的液態(tài)電解質(zhì)，而陰極箔僅僅是起到連接電解質(zhì)和端頭引線的作用。圖5為一個(gè)鋁電容的典型結(jié)構(gòu)圖。在上述工藝中腐蝕和化成的主要過程和原理如下：a）腐蝕：電子光箔通過電化學(xué)方法腐蝕電子光箔表面形成孔洞，從而增加陰極、陽極光箔的表面積（對(duì)于低壓電容，表面積可以通過刻蝕增大100倍，對(duì)高壓則一般為20～25倍，這是由于高壓的氧化膜較厚，部分掩蓋了腐蝕后的微觀起伏，降低了有效表面積的緣故），以提高其比電容而制成腐蝕箔。腐蝕技術(shù)決定比容高低，比容越高，需使用電極箔面積越小，電容器體積也可以做的越小。b）化成：化成是針對(duì)經(jīng)過腐蝕的陽極腐蝕箔進(jìn)行陽極氧化的過程——根據(jù)對(duì)電極箔耐壓值要求的不同，采用不同的陽極氧化電壓，在其表面生成氧化薄膜（Al2O3），制成腐蝕化成箔?；杉夹g(shù)決定電壓和容量損耗的大小——化成技術(shù)越高，越耐高壓，容量損耗越小，壽命越長(zhǎng)。c）切片。在經(jīng)過腐蝕、化成工藝后，再根據(jù)電容高度規(guī)格要求切成所需的寬度。d）芯包卷繞。鋁箔切片后，在卷繞機(jī)上按一層隔離紙、陽極箔、另一層隔離紙、陰極箔合成并卷繞成柱狀芯子結(jié)構(gòu)，并在外面在卷上一個(gè)帶狀的壓敏條來防止芯子散開。分隔紙作為陽極箔和陰極箔之間的襯墊層，既可以用以防止兩電極箔接觸而短路，同時(shí)作為吸附和蓄存液態(tài)工作電解質(zhì)的載體。在芯包卷繞前或卷繞過程中，鋁墊引出片鉚接到兩個(gè)電極箔上，以方便后面引出到電容的端極。e）連接引出端。鋁墊引出片的擴(kuò)展就是電容的引出端極。對(duì)于軸向引線結(jié)構(gòu)的電容，陰極墊在密封前與金屬外殼焊接在一起。f）注入液態(tài)電解質(zhì)。在芯子里注滿了工作電解液讓分隔紙充分吸收并滲透至毛細(xì)的刻蝕管道中。電解液由不同化學(xué)成分混合而成，根據(jù)不同的電壓和應(yīng)用環(huán)境溫度范圍，其組成成分也不同。水在電解液成分中占據(jù)一個(gè)主要角色，它增加了電解液可導(dǎo)性從而減小了電容的ESR，但同時(shí)降低了沸點(diǎn)影響了在高溫下的性能，降低了貯藏時(shí)間。當(dāng)漏電流流過，水分子分解成氫氣和氧氣，氧氣在漏電流處與陽極箔金屬生成新的氧化膜（自愈），氫氣則通過電容的橡膠塞逸出。g）密封。電容芯子密封在金屬外殼罐里，大多數(shù)金屬外殼為鋁。為了釋放產(chǎn)生的氫氣，并不是絕對(duì)的密封，當(dāng)內(nèi)外壓力差值超過某一值時(shí)，氫氣可單向透過橡膠逸出，消除爆破的危險(xiǎn)。h）老化。在這個(gè)過程中，會(huì)施加一個(gè)大于額定電壓但小于形成電壓的直流電壓，這個(gè)過程可以修復(fù)氧化膜的缺陷，是篩選早期失效的電容的一個(gè)很好手段。2、電極箔是電容器產(chǎn)業(yè)鏈中核心的環(huán)節(jié)電極箔是電解電容器產(chǎn)業(yè)鏈中最具價(jià)值和技術(shù)含量的環(huán)節(jié)之一。上述鋁電解電容器的基本流程和生產(chǎn)工藝為行業(yè)所熟識(shí)，除了某些工序的叫法不一樣外，其它都相差無幾。由于組成鋁電解電容器的主要材料在市場(chǎng)上都可以采購到，這對(duì)于每個(gè)鋁電解電容器制造商都是一樣的，企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵是核心環(huán)節(jié)的技術(shù)以及怎樣以更低的成本整合產(chǎn)業(yè)鏈上的資源為客戶提供需要的產(chǎn)品。其中電極箔和電解液是最主要的核心部件。電解液的配制是屬于企業(yè)的核心機(jī)密，一般只有少數(shù)幾個(gè)人掌握，屬于絕密的范疇，企業(yè)與企業(yè)之間幾乎都不會(huì)交流，我們?cè)诖瞬蛔鎏接?。電極箔占鋁電解電容器生產(chǎn)成本的30%-70%（隨電容器大小不同而有差異），且其性能決定鋁電解電容器的容量、漏電流、損耗、壽命、可靠性、體積大小等關(guān)鍵技術(shù)指標(biāo)，是電容器產(chǎn)業(yè)鏈中最核心的環(huán)節(jié)，也是公司最核心的業(yè)務(wù)。腐蝕和化成技術(shù)是電極箔制造的核心技術(shù)。由于電極箔生產(chǎn)過程中融合了機(jī)械、電子、化學(xué)、金屬材料多種學(xué)科和技術(shù)（如圖6為鋁制成電極箔的相關(guān)流程），電解液配方、電源控制都是關(guān)鍵，所以，各電極箔廠商之間的競(jìng)爭(zhēng)核心是各種訣竅，包括參數(shù)控制、設(shè)備研制等，保密是本行業(yè)的一大特點(diǎn)，各廠家之間交流甚少，工藝流程控制差異較大，同時(shí)由于行業(yè)慣例，核心技術(shù)以非專利技術(shù)為主，申報(bào)專利的較少。腐蝕環(huán)節(jié)是電極箔生產(chǎn)中技術(shù)壁壘最高的環(huán)節(jié)，最先進(jìn)的技術(shù)在日本，東陽光鋁在腐蝕環(huán)節(jié)國內(nèi)領(lǐng)先。高比容高壓腐蝕箔原來在國際上僅有日本JCC、KDK等少數(shù)幾家公司能生產(chǎn)。但近幾年我國在這方面的技術(shù)研究取得突破，目前國內(nèi)同時(shí)具備腐蝕和化成技術(shù)較大規(guī)模生產(chǎn)中高壓腐蝕化成箔的企業(yè)主要有：東陽光鋁、江蘇中聯(lián)科技集團(tuán)，凱普松（宜都）、南通南輝電子和桂東電力，其中東陽光鋁的腐蝕箔技術(shù)遙遙領(lǐng)先于國內(nèi)同行業(yè)。國內(nèi)企業(yè)在腐蝕技術(shù)方面的突破不僅大大提高了我國鋁電解電容器在國際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)能力，而且結(jié)束了我國長(zhǎng)期依賴進(jìn)口的歷史，使我國成為國際上少數(shù)幾個(gè)能夠生產(chǎn)高比容、高壓電解電容器陽極用腐蝕鋁箔的國家之一。目前最先進(jìn)的技術(shù)在日本，與國外相比，我國企業(yè)生產(chǎn)的腐蝕化成箔仍存在性能參數(shù)離散性大、一致性差、穩(wěn)定性差等問題，技術(shù)水平和產(chǎn)品檔次仍有待提高?；杉夹g(shù)直接關(guān)系到腐蝕箔比容損失的大小、化成箔性能、化成箔生產(chǎn)成本等關(guān)鍵因素，是各家廠商的重要商業(yè)機(jī)密，東陽光鋁在此環(huán)節(jié)的技術(shù)已達(dá)到國際領(lǐng)先水平。目前國內(nèi)主流中、高壓化成技術(shù)主要有三種：80年代末從法國引進(jìn)的以壬二酸、己二酸銨為主要原料的有機(jī)酸化成技術(shù)；90年代末從日本引進(jìn)的以硼酸為主要原料的無機(jī)酸化成技術(shù)；近幾年國內(nèi)自主開發(fā)的以硼酸、己二酸銨為主要原料的混合酸化成技術(shù)。目前東陽光鋁在化成環(huán)節(jié)的技術(shù)已非常接近日本廠商，且具有相當(dāng)?shù)某杀緝?yōu)勢(shì)。3、電容器、高壓電極箔消費(fèi)升級(jí)，高端需求將持續(xù)旺盛（1）電容器是用途廣、用量大的基礎(chǔ)元器件電容器在三大被動(dòng)元器件（電阻、電容及電感器）中用途最廣、用量最大。它除了濾波、旁路、耦合和退耦之外，還在特殊電路如S校正、分頻電路、移相電路、脈沖電路、定時(shí)電路、儲(chǔ)能和馬達(dá)啟動(dòng)等電路起特殊作用，因此它的應(yīng)用領(lǐng)域非常廣泛，在電子元器件產(chǎn)業(yè)中占據(jù)十分重要的地位。從用量來看，約占到全部基礎(chǔ)電子元器件用量的40%左右。而從電容器的品種上來看，鋁電解電容器占到三大類電容器（鋁和鉭電解電容器、陶瓷電容器和有機(jī)薄膜電容器）產(chǎn)量的45%左右（鋁電解電容器在高壓、大容量工頻整流、濾波和輔助電源旁路領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位，具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)3）。由于電容器和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)息息相關(guān)，是最基本的電路元器件，因此幾乎涉及到電力應(yīng)用的設(shè)備和零件都需要用到電容器。就消費(fèi)結(jié)構(gòu)看從電容器已廣泛應(yīng)用于消費(fèi)類電子產(chǎn)品、通信產(chǎn)品、電腦及周邊產(chǎn)品、儀器儀表、自動(dòng)化控制、汽車工業(yè)、光電產(chǎn)品、高速鐵路與航空及軍事裝備等。可見，鋁電解電容器產(chǎn)業(yè)的發(fā)展水平在很大程度上影響著我國電子信息產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，因此，也是國家重點(diǎn)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)之一，近年國家的相關(guān)的產(chǎn)業(yè)政策以及不斷調(diào)高出口退稅率等都表明國家支持該產(chǎn)業(yè)發(fā)展的導(dǎo)向。（2）全球鋁電解電容器需求增長(zhǎng)穩(wěn)定，需求升級(jí)明顯從全球看，鋁電解電容器基本處于成熟期，2021年的行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模在54億美元左右，全球年增長(zhǎng)率基本4%左右，需求增長(zhǎng)較為穩(wěn)定。就消費(fèi)區(qū)域看，亞太需求約占全球總額的80%。就消費(fèi)領(lǐng)域看，鋁電解電容器的各需求領(lǐng)域比率如圖5，其中消費(fèi)電子、工業(yè)、和通訊行業(yè)是需求的大頭，占比80%。全球經(jīng)濟(jì)增速放緩和歐債危機(jī)將對(duì)部分傳統(tǒng)應(yīng)用領(lǐng)域的需求造成影響。2023年至2021年的家電下鄉(xiāng)政策透支了民眾對(duì)家電的需求，2022年部分家電產(chǎn)銷量預(yù)期將出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，但從全球消費(fèi)電子的整體需求看，2022年將持續(xù)維持高增長(zhǎng)，美國消費(fèi)電子協(xié)會(huì)預(yù)期全球消費(fèi)電子行業(yè)的總產(chǎn)值增速將達(dá)17%左右。新興應(yīng)用領(lǐng)域的需求將持續(xù)旺盛。順應(yīng)國家“減排政策”的變頻技術(shù)在國民經(jīng)濟(jì)各領(lǐng)域的應(yīng)用日趨廣泛；規(guī)模巨大的智能電網(wǎng)建設(shè)將在2022年拉開序幕；軌道交通建設(shè)正如火如荼的進(jìn)行中；以風(fēng)力發(fā)電、光伏發(fā)電為代表的綠色能源領(lǐng)域在快速發(fā)展將都對(duì)鋁電解電容器提出了巨大的需求，這四大領(lǐng)域?qū)⒊蔀殇X電解電容器行業(yè)未來高增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力。鋁電解電容器需求升級(jí)趨勢(shì)明顯，需求結(jié)構(gòu)升級(jí)將造成低端產(chǎn)品過剩，而高端需求持續(xù)景氣。如上分析，以家電為代表的相關(guān)傳統(tǒng)行業(yè)不景氣導(dǎo)致部分低端需求遭受沖擊，且低壓液態(tài)鋁電解電容器的市場(chǎng)將漸被固體鋁電解電容器所取代，供求形勢(shì)不容樂觀；而在高端需求方面，以變頻技術(shù)、節(jié)能燈具、光伏產(chǎn)業(yè)、風(fēng)力發(fā)電智能電網(wǎng)為代表的綠色節(jié)能領(lǐng)域的快速發(fā)展，以及以3G為代表的通訊領(lǐng)域設(shè)備更新和以高速鐵路、電動(dòng)汽車為代表的交通領(lǐng)域發(fā)展，都對(duì)高壓電容器產(chǎn)生了巨大需求。根據(jù)中國電子元件協(xié)會(huì)的資料，2022年我國鋁電解電容器的產(chǎn)量將達(dá)1000億只，國內(nèi)市場(chǎng)需求量將達(dá)1280億只，近年來我國電極箔實(shí)際消費(fèi)量達(dá)到3萬噸以上，預(yù)計(jì)2021年我國電極箔消費(fèi)量將達(dá)到3.55萬噸，約為11715萬平方米，其中高端電極箔市場(chǎng)年需求量約為3000—5000萬平方米。作為電容器的主要原材料，電極箔的80%需求來自于電容器，因此高壓陽極箔的需求也將持續(xù)旺盛。4、高性能電極箔行業(yè)具有較高壁壘低端的電極箔市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈而高端高壓電極箔由于腐蝕、化成技術(shù)壁壘以及客戶認(rèn)識(shí)、規(guī)模效應(yīng)等非技術(shù)壁壘供需將持續(xù)平穩(wěn)。鋁電解電容器尤其高壓鋁電解電容器的成本主要受電極箔價(jià)格的影響，因此在本行業(yè)發(fā)展的過程中，誰擁有較好電極箔的資源誰就將獲得較高的利潤(rùn)。從下游客戶的角度來說，近年來，由于高端的終端客戶不斷地整合重組，它們?cè)谡现亟M以后，都要進(jìn)一步優(yōu)化資源；同時(shí)，在本行業(yè)中，部分生產(chǎn)商由于技術(shù)或品質(zhì)方面的原因，逐步被淘汰出高端市場(chǎng)，因此目前的高端市場(chǎng)將逐漸趨于平穩(wěn)，利潤(rùn)率水平也將保持穩(wěn)定。而低端市場(chǎng)主要以價(jià)格為導(dǎo)向，由于這類市場(chǎng)的技術(shù)門檻很低，參與競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)將越來越多，競(jìng)爭(zhēng)越來越激烈，利潤(rùn)率水平將進(jìn)一步下降。技術(shù)壁壘阻止了低端廠商向高端廠商的升級(jí)。電極箔制造行企業(yè)由于腐蝕和化成相關(guān)的核心技術(shù)的缺失，一般以有機(jī)酸化成體系和混合酸化成體系為主，只能滿足電子玩具、電話機(jī)、電視機(jī)、顯示器、普通電子鎮(zhèn)流器為代表的中、低檔市場(chǎng)。而在以通信、開關(guān)電源、變頻器、長(zhǎng)壽命電子鎮(zhèn)流器、汽車電子為代表的高檔中高壓陽極箔市場(chǎng)中，依舊維持供不應(yīng)求的局面。此外，市場(chǎng)和客戶不斷對(duì)電容器和電極箔會(huì)根據(jù)技術(shù)發(fā)展提出新的要求。這要求生產(chǎn)商能在短時(shí)間內(nèi)根據(jù)客戶要求確定工藝參數(shù)、進(jìn)行快速試制，并最終提供成熟產(chǎn)品，這不僅要求企業(yè)有較強(qiáng)的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，還需要先進(jìn)的研發(fā)和試制設(shè)備，而新進(jìn)入企業(yè)往往最缺乏具備豐富經(jīng)驗(yàn)的研發(fā)人員，難以突破相關(guān)的技術(shù)壁壘。買方認(rèn)識(shí)和生產(chǎn)規(guī)模等非技術(shù)壁壘阻止了小企業(yè)的發(fā)展和潛在的行業(yè)進(jìn)入者。（1）買方認(rèn)知度壁壘作為關(guān)鍵性基礎(chǔ)原材料，電極箔的選配決定鋁電解電容器的性能及品質(zhì)，因此國內(nèi)外大型鋁電解電容器生產(chǎn)廠商對(duì)其電極箔供應(yīng)商往往進(jìn)行嚴(yán)格的資質(zhì)認(rèn)定，只有在對(duì)電極箔進(jìn)行長(zhǎng)時(shí)間性能測(cè)試并符合其標(biāo)準(zhǔn)后才會(huì)大規(guī)模采購，通常其認(rèn)證周期長(zhǎng)達(dá)1-3年，產(chǎn)品測(cè)試時(shí)間在5000小時(shí)以上。此外，下游生產(chǎn)廠家基于質(zhì)量控制管理等因素，通常一旦選定了電容器或者電極箔供應(yīng)商，除非出現(xiàn)重大質(zhì)量問題，否則不會(huì)輕易變化。對(duì)于行業(yè)的新進(jìn)入者來說，這種基于長(zhǎng)期合作而形成的穩(wěn)定客戶關(guān)系是進(jìn)入該行業(yè)的重大障礙。（2）生產(chǎn)規(guī)模壁壘大的客戶和采購商對(duì)供應(yīng)商都會(huì)進(jìn)過嚴(yán)格的資質(zhì)審核，尤其是通信、開關(guān)電源、變頻器為代表的高端需求，不僅要求產(chǎn)品技術(shù)參數(shù)滿足需求，而且對(duì)產(chǎn)品的穩(wěn)定性和可靠性要求苛刻，為了保障采購的產(chǎn)品的品質(zhì)，他們會(huì)對(duì)供應(yīng)商進(jìn)行嚴(yán)格的資質(zhì)認(rèn)證，對(duì)于在業(yè)內(nèi)尚無名氣和成功案例，規(guī)模較小的新的行業(yè)成為者想成為大客戶的采購對(duì)象幾乎不可能。此外，即使新的進(jìn)入者僥幸能夠成為“備選供應(yīng)商”，相關(guān)產(chǎn)業(yè)難以形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，生產(chǎn)成本較高，也很難盈利。5、高壓電極箔行業(yè)龍頭，行業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯（1）國內(nèi)行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，技術(shù)先進(jìn)，定位高端公司目前生產(chǎn)電極箔采用的是硫酸腐蝕加硼酸化成技術(shù)，主要產(chǎn)品為中高壓電極箔。腐蝕環(huán)節(jié)：公司是國內(nèi)少數(shù)幾家能大批量生產(chǎn)中高壓腐蝕箔的制造商之一，2023年公司利用金融危機(jī)訂單減少之機(jī)，對(duì)腐蝕箔生產(chǎn)線進(jìn)行升級(jí)，降低了能耗和環(huán)境污染，提高產(chǎn)品質(zhì)量及盈利能力。公司腐蝕箔技術(shù)在國內(nèi)最為成熟，技術(shù)遙遙領(lǐng)先于國內(nèi)同行業(yè)?；森h(huán)節(jié)：如上述分析，硼酸同有機(jī)酸和混合酸比具有明顯的優(yōu)勢(shì)，和日本的技術(shù)方案相同，是最高端產(chǎn)品的生產(chǎn)工藝。國內(nèi)企業(yè)在特高壓化成箔上成材率一般很低，基本低于50%，而公司的成材率可達(dá)98%以上，是少數(shù)幾家能大批量生產(chǎn)特高壓化成箔的公司。公司采用硼酸系化成體系所生產(chǎn)化成箔可用于1000伏高壓電容器，僅次于日本廠商生產(chǎn)的用于1100伏高壓電容器的化成箔，生產(chǎn)技術(shù)在國內(nèi)處于領(lǐng)先地位。以2024年數(shù)據(jù)為例，公司2024年電極箔產(chǎn)量為3771萬平方米左右，其中中高壓化成箔約2243萬平方米，腐蝕箔約1528萬平方米，規(guī)模居全國之首。（2）先發(fā)優(yōu)勢(shì)造就的海外優(yōu)質(zhì)客戶的高黏性如上分析，電極箔行業(yè)具有技術(shù)和非技術(shù)壁壘，客戶黏性高。在調(diào)研了解到，公司中高壓電極箔產(chǎn)品目前全球市場(chǎng)占有率約12%，主要出口到日韓等國，出口和內(nèi)銷的比率為6：4，出口的產(chǎn)品不僅暢銷，而且價(jià)格還要高于國內(nèi)。由于公司和海外客戶建立了長(zhǎng)期的戰(zhàn)略合作關(guān)系，這些客戶黏性高，把公司當(dāng)作戰(zhàn)略伙伴對(duì)待而不是一味的壓價(jià)。一個(gè)細(xì)節(jié)問題：日本的客戶在2023年經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)還主動(dòng)詢問公司，目前的價(jià)格是否能夠維持盈利，是否需要提價(jià)。這種情況并非虛構(gòu)，作為具有戰(zhàn)略眼光的企業(yè)，他們希望配套的供應(yīng)商能夠和他們一起成長(zhǎng)，所謂唇亡齒寒，就是這個(gè)道理。另外，在和企業(yè)的員工座談中，他們也無意中和我們分享了在和日本客戶交流的趣聞?shì)W事，讓我們也從側(cè)面感受到公司和海外客戶良好的合作關(guān)系。（3）持續(xù)研發(fā)投入保持行業(yè)技術(shù)領(lǐng)導(dǎo)者角色公司重視科技創(chuàng)新和研發(fā)投入，近年來不斷投入科研經(jīng)費(fèi)，確保研究院運(yùn)行費(fèi)用支出。2022-2024年公司科研投入合計(jì)達(dá)10024萬元。2024年，公司在高純鋁→精箔→腐蝕箔→化成箔→電容器產(chǎn)業(yè)鏈的技術(shù)上均取得突破，取得了“解決高壓電子箔亮帶亮線”、“高容量化成工藝（ZH體系）”、“TH14退火工藝細(xì)化管理”和“高壓電容器1050C長(zhǎng)壽命電解液”等科研項(xiàng)目成果，同時(shí)在車間進(jìn)行了大規(guī)?；a(chǎn)。未來采用這些新技術(shù)生產(chǎn)的產(chǎn)品份額將大幅度增加，其技術(shù)優(yōu)勢(shì)的價(jià)值將更為顯現(xiàn)。公司目前已授權(quán)的專利合計(jì)達(dá)到89項(xiàng)，多項(xiàng)產(chǎn)品制造工藝及技術(shù)水平達(dá)到了國內(nèi)和國際領(lǐng)先水平。如電極箔方面，公司經(jīng)過幾年的自主開發(fā)，在腐蝕比容等關(guān)鍵性能指標(biāo)上獲得重大突破，高壓箔陽極箔化成電壓530V電極箔的靜電容量可達(dá)0.73uf/cm2以上，達(dá)到日本同類產(chǎn)品水平，腐蝕后表面質(zhì)量良好，無明顯亮線等缺陷。低壓陽極箔化成電壓21V電極箔的靜電容量也可達(dá)到72-85uf/cm2以上，表面和板形良好，達(dá)到國內(nèi)同類最好水平。親水箔方面形成了具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的“高性能涂層鋁箔加工新技術(shù)”整體工藝技術(shù)處于內(nèi)領(lǐng)先、國際先進(jìn)水平；電極箔、鋁電解電容器核心技術(shù)“中高壓鋁電解電容器用電極箔腐蝕擴(kuò)面新技術(shù)”和“中高壓鋁電解電容器用陽極箔化成技術(shù)”處于國內(nèi)領(lǐng)先和國際先進(jìn)水平。引進(jìn)日本合作對(duì)手，進(jìn)一步增強(qiáng)技術(shù)優(yōu)勢(shì)。另外，調(diào)研中了解到，公司去年引進(jìn)了日本的兩家合作公司以后，也再積極引進(jìn)化成箔相關(guān)的技術(shù)。設(shè)立研發(fā)公司，為公司保持的技術(shù)領(lǐng)先提供持續(xù)的研發(fā)支持。2021年1月，公司董事會(huì)審議通過設(shè)立乳源東陽光鋁業(yè)研發(fā)有限公司，下設(shè)乳源東陽光鋁研發(fā)有限公司、乳源東陽光新材料研發(fā)有限公司、乳源東陽光新能源研發(fā)有限公司，進(jìn)行技術(shù)研發(fā)。（4）受益日本產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，未來將持續(xù)景氣作為電極箔的主要生產(chǎn)國，日本已經(jīng)逐步開始將此產(chǎn)業(yè)向其他國家轉(zhuǎn)移?；森h(huán)節(jié)（尤其是中高壓化成箔）是一個(gè)以耗電為主的環(huán)節(jié)（平均45度電/平米，即1噸化成箔需18萬度電），且對(duì)環(huán)境會(huì)造成一定污染。對(duì)工業(yè)用電價(jià)遠(yuǎn)高過中國（生活用電達(dá)到1.45-2元/度，工業(yè)用電約0.76元/度4），環(huán)保要求又極為嚴(yán)格的日本而言，將此產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移出去的需求迫在眉睫，特別是近些年中國企業(yè)在此工藝環(huán)節(jié)已實(shí)現(xiàn)突破，相關(guān)技術(shù)已沒有必要再進(jìn)行封鎖，日本更是加快了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的速度。這一點(diǎn)可從日本近兩年大幅度增加進(jìn)口我國無襯背鋁箔以及我國襯背鋁箔的出口數(shù)量節(jié)節(jié)攀高得到證實(shí)。據(jù)日本海關(guān)統(tǒng)計(jì)，2022年日本從中國進(jìn)口的其他無襯背鋁箔的量為1382.5噸，同比增長(zhǎng)了58.3%，2023激增88.2%，為2601.7噸2024年1-6月份總進(jìn)口量為2258噸，同比增長(zhǎng)152.8%。從我國的出口情況看，2023年至今，我國出口的無襯背鋁箔的數(shù)量也呈現(xiàn)了十分明顯的增長(zhǎng)趨勢(shì)。上面說的是通過國際貿(mào)易進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，也存在到能源成本低的國家進(jìn)行FDI的方式進(jìn)行轉(zhuǎn)移?？偟膩碚f，日本等國的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移將在較長(zhǎng)時(shí)間段內(nèi)會(huì)給中國企業(yè)帶來較大的投資機(jī)遇。而東陽光鋁作為日本企業(yè)在此領(lǐng)域合作的唯一中國公司，無疑是未來日本廠商合作的首選。二、釬焊箔業(yè)務(wù)蓄勢(shì)待發(fā)1、釬焊箔介紹纖焊箔是一種深加工鋁合金復(fù)合材料，釬焊箔下游主要為汽車、機(jī)械和電站。電站市場(chǎng)與機(jī)械領(lǐng)域相對(duì)穩(wěn)定,市場(chǎng)容量的增長(zhǎng)也比較平穩(wěn)（火電站的釬焊箔消耗約是1兆瓦需1噸鋁箔,未來5年預(yù)計(jì)總需求為30萬噸）。未來增長(zhǎng)潛力最大，對(duì)技術(shù)要求最高的主要是在汽車領(lǐng)域。在汽車領(lǐng)域纖焊箔主要用于汽車熱交換系統(tǒng)的空調(diào)和水箱散熱器兩個(gè)部件。與傳統(tǒng)的銅質(zhì)材料相比，鋁制產(chǎn)品不僅價(jià)格便宜，冷卻效果好，還可以減輕汽車熱交換器重量40%，符合汽車輕量化發(fā)展方向。目前發(fā)達(dá)國家汽車基本上都采用全鋁熱交換系統(tǒng)，中國汽車的水箱散熱器鋁化率約為55%，空調(diào)鋁化率為85%。未來中國汽車產(chǎn)量以及熱交換系統(tǒng)鋁化率的提高，將產(chǎn)生巨大的市場(chǎng)需求。2、汽車業(yè)發(fā)展將拉動(dòng)釬焊箔的需求我國新車產(chǎn)量增長(zhǎng)繼續(xù)強(qiáng)勁。2024年中國汽車銷量為1826萬輛，預(yù)計(jì)2021年約1900萬輛。中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)常務(wù)副會(huì)長(zhǎng)董揚(yáng)于今年10月預(yù)計(jì)"十四五"期間中國汽車產(chǎn)業(yè)將以年均１０％至１５％的增速發(fā)展。按每輛汽車8公斤的纖焊箔需求量測(cè)算，未來汽車產(chǎn)量12%以上的增長(zhǎng)推算，2023年需求量將達(dá)到21.8萬噸以上。不考慮更換需求,國內(nèi)汽車釬焊箔需求約25萬噸/年。巨大保有量帶來的維修需求也是一塊很大的市場(chǎng)。從實(shí)際使用來看,水箱是易損部件,全球水箱基本是中國制造，截止2021年11月，中國汽車保有量1.04億輛，全球汽車保有量今年已突破10億輛，巨大保有量對(duì)應(yīng)的維修需求也不容小視。再者，考慮到海外汽車廠商以及零配件產(chǎn)業(yè)逐步往中國轉(zhuǎn)移,未來中國市場(chǎng)面對(duì)的將是全球汽車產(chǎn)業(yè),那么汽車釬焊箔市場(chǎng)有望達(dá)到88萬噸/年。3、牽手日本，將填補(bǔ)珠三角和日系車市場(chǎng)空缺目前國內(nèi)生產(chǎn)纖焊箔的公司上海薩博、無錫銀邦、常鋁股份等主要集中在長(zhǎng)三角區(qū)域，產(chǎn)品多供應(yīng)給德系、美系汽車。而在日系車生產(chǎn)銷售基地珠三角區(qū)域，除東陽光鋁還沒有生產(chǎn)纖焊箔的企業(yè)。調(diào)研中公司透露，未來公司產(chǎn)品將主要針對(duì)日系車市場(chǎng)。為此公司也做了一些戰(zhàn)略上的布局。2024年1月，公司轉(zhuǎn)讓韶關(guān)陽之光鋁箔37.9%股權(quán)和乳源精箔20%股權(quán)，引入了日本的三井物產(chǎn)株式會(huì)和古河斯凱株式會(huì)兩家戰(zhàn)略投資者，為公司釬焊鋁箔項(xiàng)目提供技術(shù)支持。三井物產(chǎn)是世界最大的綜合商社，它作為三井財(cái)團(tuán)的母體已經(jīng)培育出了眾多世界級(jí)的企業(yè)如豐田、東芝、索尼、三井住友銀行、商船三井、三井造船等等，為日本的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整做出了巨大貢獻(xiàn)，被認(rèn)為是“產(chǎn)業(yè)組織者”。同時(shí)，日本資源貧乏，幾乎全部靠進(jìn)口。三井物產(chǎn)作為日本代表性的商社，是日本資源戰(zhàn)略的優(yōu)秀執(zhí)行者，為確保資源、能源安全地按期到貨，三井物產(chǎn)從戰(zhàn)后不就即開始將大量的資本、技術(shù)、設(shè)備投入到中東、印尼、澳大利亞、拉美、中國等地，大規(guī)模開采資源和能源，不僅確保了國內(nèi)供應(yīng)，還有余力出口創(chuàng)匯。古河斯凱主要從事軋制、擠壓、鑄造鍛造、表面加工、加工等鋁材產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷售，是日本最大的鋁材制品供應(yīng)商，其在釬焊箔的技術(shù)處于國際領(lǐng)先水平。此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，原來的兩個(gè)子公司進(jìn)行了吸收合并，合并后的子公司為乳源東陽光精箔有限公司（見圖2標(biāo)注②），合并后子公司的產(chǎn)能得到進(jìn)一步的提升。目前東陽光鋁已擁有釬焊箔2萬噸的年生產(chǎn)能力（2021年實(shí)際產(chǎn)能1.2萬噸，主要是中低端），同日方合作的相關(guān)產(chǎn)品已認(rèn)證通過后，未來產(chǎn)品將打入本田、豐田等日系汽車商，進(jìn)一步拓展國內(nèi)外市場(chǎng)。公司方面也表示后期擬進(jìn)一步拓寬與日方同類企業(yè)的全面合作，提升產(chǎn)品品質(zhì)，拓展產(chǎn)品市場(chǎng)，提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力。三、行業(yè)標(biāo)桿分析：東陽光鋁1、公司概況經(jīng)過2003年以來的資本運(yùn)作，公司有了質(zhì)的改變：做大主業(yè)同時(shí)也孕育了新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。（1）歷史沿革和股權(quán)結(jié)構(gòu)廣東東陽光鋁業(yè)股份有限公司前身系成都量具刃具股份有限公司，是原國有企業(yè)成都量具刃具總廠部分改組設(shè)立，1993年3月經(jīng)國家體改委批準(zhǔn)為繼續(xù)進(jìn)行股份制試點(diǎn)企業(yè)。2003年6月30日，成都量具刃具股份有限公司將合法擁有的與量具刃具業(yè)務(wù)相關(guān)的權(quán)益性資產(chǎn)與乳源陽之光鋁業(yè)發(fā)展有限公司合法擁有的與親水箔業(yè)務(wù)相關(guān)的權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn)行臵換，資產(chǎn)臵換完成后公司經(jīng)營(yíng)范圍變更為親水箔、涂料、電子材料類產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售以及其他無需許可或?qū)徟暮戏?xiàng)目，并在同年9月更名為成都陽之光實(shí)業(yè)股份有限公司。2004年5月，經(jīng)國務(wù)院國資委員批準(zhǔn)，成都成量集團(tuán)公司將其持有的公司國有股權(quán)4710.44萬股中的3212.67萬股（占總股本29.00%）和1497.77萬股（占總股本的13.52%）分別轉(zhuǎn)讓給乳源陽之光鋁業(yè)發(fā)展有限公司和深圳市事必安投資有限公司。2021年11月，深圳市東陽光實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司通過定向增發(fā)參股成都陽之光實(shí)業(yè)股份有限公司，成為控股股東，2022年4月更名為廣東東陽光鋁業(yè)股份有限公司。上述系列行為實(shí)為現(xiàn)控股股東通過資產(chǎn)臵換、資產(chǎn)注入而實(shí)現(xiàn)借殼上市的過程：①乳源陽之光鋁業(yè)通過資產(chǎn)臵換實(shí)現(xiàn)借殼上市——②乳源陽之光鋁業(yè)收購國有股——③深圳市東陽光實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司通過定向增發(fā)成為控股股東。先前參與資產(chǎn)臵換,收購國有股和定向增發(fā)的2家公司（“乳源陽之光鋁業(yè)發(fā)展有限公司”、“深圳市東陽光實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司”）均為大股東張中能先生及夫人郭梅蘭女士直接或間接控制。截止2021年9月30日，深圳市東陽光實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司、東莞市長(zhǎng)安東陽光新藥研發(fā)有限公司、乳源陽之光鋁業(yè)發(fā)展有限公司、新疆乳安投資有限公司分別持有公司51.72%、10.88%、5.95%、1.76%的股權(quán)，其中張中能和郭梅蘭系夫婦，二人同郭京平為非直系親屬。張中能、郭梅蘭合計(jì)間接控制本公司62.6%的股權(quán)，張中能、郭梅蘭和郭京平三人共間接控制本公司70.31%的股份。公司年報(bào)未披露郭京平為一致行動(dòng)人，因此張中能、郭梅蘭是公司的實(shí)際控制人。公司因業(yè)務(wù)發(fā)展需要，下設(shè)了一系列的子、分公司。其中東莞東陽關(guān)科技發(fā)展有限公司（見紅色標(biāo)注①）已于2024年以3226.9萬元人民幣轉(zhuǎn)讓給宜都東陽光生化制藥有限公司（現(xiàn)更名為宜昌東陽光藥業(yè)股份有限公司），相關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易形成收益為680.9萬元。同時(shí)公司以2.398億人民幣受讓了交易對(duì)手宜昌東陽光藥業(yè)股份有限公司6.8%股權(quán)（下圖標(biāo)注③）。2024年度公司通過轉(zhuǎn)讓韶關(guān)陽之光鋁箔37.9%股權(quán)和乳源精箔20%股權(quán)，引入日本的三井物產(chǎn)株式會(huì)和古河斯凱株式會(huì)兩家戰(zhàn)略投資者，為公司釬焊鋁箔項(xiàng)目提供技術(shù)支持（見圖3紅色標(biāo)注②）。股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，上述兩個(gè)子公司合并為乳源東陽光精箔有限公司，產(chǎn)能和技術(shù)得到進(jìn)一步的提升。（2）主要業(yè)務(wù)介紹①鋁深加工、化工、磁性材料三大主業(yè)增長(zhǎng)穩(wěn)健鋁深加工、化工業(yè)務(wù)、磁性材料三項(xiàng)業(yè)務(wù)近3年占營(yíng)業(yè)收入比率均在96%以上，是公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)。2024年上述比率為96.4%（其他收入主要包括政府補(bǔ)助和處臵子公司東莞市東陽關(guān)科技發(fā)展有限公司股權(quán)收益）。上述三項(xiàng)主營(yíng)業(yè)務(wù)中鋁加工占比最大，利潤(rùn)率最高，增長(zhǎng)率較快，且利潤(rùn)率呈上升趨勢(shì)，是公司最核心業(yè)務(wù)（2024年收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比率為85%，增長(zhǎng)率49.8%）?；ぎa(chǎn)品是公司生產(chǎn)電極箔的配套原材料，由于市場(chǎng)需求旺盛，在2023年募投資金進(jìn)行了擴(kuò)產(chǎn)，現(xiàn)已成為公司一項(xiàng)穩(wěn)定的收入來源（2024年收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比9.12%，營(yíng)收額增長(zhǎng)121.64%）。磁性材料為獨(dú)立性較強(qiáng)的一項(xiàng)業(yè)務(wù)，和其他業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)不大（2024年收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比率為5.82%，增長(zhǎng)率為35.78%）。分產(chǎn)品看，公司各項(xiàng)產(chǎn)品和業(yè)務(wù)占比情況如下表。②擴(kuò)展產(chǎn)業(yè)鏈至煤炭、新能源、新材料，涉足醫(yī)藥業(yè)2023年4月公司以自有資金參股桐梓縣獅溪煤業(yè)有限公司，由此，公司形成了一條以煤——電——鋁為主線的完整產(chǎn)業(yè)鏈，強(qiáng)化了公司不同業(yè)務(wù)間的協(xié)同效應(yīng)。2024年公司成立了鋁業(yè)研究院，下設(shè)：鋁業(yè)、新材料、新能源三個(gè)研究所，以期利用公司現(xiàn)有的技術(shù)和人才優(yōu)勢(shì)，布局符合產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向新業(yè)務(wù)。經(jīng)2021年1月董事會(huì)決議，公司擬投資成立以下6家控股子公司，開展上述業(yè)務(wù)，相關(guān)公司信息如下表（相關(guān)公司只是在進(jìn)行相關(guān)的技術(shù)研發(fā)和籌備，并未投產(chǎn)）。2024年6月，公司控股子公司深圳市東陽光化成箔股份有限公司按評(píng)估價(jià)轉(zhuǎn)讓了其持有的東莞市東陽光科技發(fā)展有限公司100%的股權(quán)1，同時(shí)，公司以2.398億元的價(jià)格受讓了宜昌東陽光藥業(yè)股份有限公司6.8%的股權(quán)（現(xiàn)更名為宜昌東陽光藥業(yè)股份有限公司），成功涉足醫(yī)藥領(lǐng)域。2、電子鋁箔、空調(diào)箔、化工是公司“金?！睒I(yè)務(wù)電子鋁箔、親水空調(diào)箔和化工業(yè)務(wù)逐步成為公司獲取穩(wěn)定利潤(rùn)的“金牛”業(yè)務(wù)。親水箔業(yè)務(wù)將為公司提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流。公司是親水空調(diào)箔的行業(yè)龍頭，現(xiàn)共有親水箔生產(chǎn)線13條，目前產(chǎn)能已達(dá)到7萬噸，位于國內(nèi)細(xì)分市場(chǎng)的前三名，是國內(nèi)少數(shù)幾家既能生產(chǎn)素箔，又有親水箔生產(chǎn)能力的廠商之一，產(chǎn)能和技術(shù)水平處于領(lǐng)先地位。由于這部分業(yè)務(wù)的毛利潤(rùn)較低（利潤(rùn)率約12.2%），且增長(zhǎng)空間有限，隨著家電下鄉(xiāng)的結(jié)束，2022年的市場(chǎng)可能會(huì)受一定沖擊，公司表示，后期這部分業(yè)務(wù)主要是以維持為主，通過精細(xì)化管理、技術(shù)升級(jí)和成本控制，為公司最大限度的獲取穩(wěn)定的現(xiàn)金流。就營(yíng)業(yè)收入的占比看，此部分業(yè)務(wù)占2024年?duì)I業(yè)收入約30%，預(yù)期將在未來持續(xù)給公司貢獻(xiàn)穩(wěn)定的利潤(rùn)。公司的化工產(chǎn)品在廣東省極富競(jìng)爭(zhēng)力。公司生產(chǎn)化成箔、腐蝕箔產(chǎn)品的核心工藝之一是鋁箔的腐蝕，在生產(chǎn)過程中需要消耗大量高純鹽酸及燒堿。公司化工業(yè)務(wù)滿足自給同時(shí)也在廣東省獲得了相當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，為公司增加了新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。一方面，公司內(nèi)部需求旺盛為化工業(yè)務(wù)發(fā)展提供了生存基礎(chǔ)；另一方面，廣東地區(qū)氯堿化工產(chǎn)品目前配套不足為化工業(yè)務(wù)提供了發(fā)展機(jī)遇：廣東省目前氯堿化工產(chǎn)品需求約為100萬噸，省內(nèi)供給為50萬噸左右，該類產(chǎn)品不便于長(zhǎng)途運(yùn)輸，地區(qū)市場(chǎng)供需缺口較大，需大量從外省購入。而公司作為廣東地區(qū)生產(chǎn)企業(yè)，占有絕對(duì)的地理優(yōu)勢(shì)來制約外省供方市場(chǎng)，公司的化工業(yè)務(wù)自2022年開始一直處于上升的態(tài)勢(shì)（如下表）。今年化工業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升，產(chǎn)銷兩旺。去年子公司乳源東陽光電化廠完成了第三期7.5萬噸離子膜燒堿生產(chǎn)能力的建設(shè)，至此乳源東陽光電化廠達(dá)到了20萬噸的生產(chǎn)能力；公司年產(chǎn)8萬噸雙氧水項(xiàng)目已于于2021年6月達(dá)產(chǎn)，給公司增加了新的利潤(rùn)貢獻(xiàn)項(xiàng)目；今年燒堿價(jià)格扶搖直上，公司化工業(yè)務(wù)的收入出現(xiàn)了量?jī)r(jià)齊升的好局勢(shì)。電子鋁箔、合金板材和PS版的總產(chǎn)能是5萬噸，其中電子鋁箔主要用于公司自身的電極箔生產(chǎn)以及對(duì)日本的出口。3、縱向一體化完善產(chǎn)業(yè)鏈，資源協(xié)同效應(yīng)明顯電極箔電容器行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之一就是高效整合產(chǎn)業(yè)鏈上的資源，以更低的成本為客戶提供需要的產(chǎn)品。公司經(jīng)過多年的布局，已形成了布局合理的完整產(chǎn)業(yè)鏈。盡管公司的業(yè)務(wù)涉及很多產(chǎn)品，但這些產(chǎn)品都集中在化工業(yè)務(wù)、鋁深加工業(yè)務(wù)、電子材料及元器件業(yè)務(wù)3項(xiàng)，且聯(lián)系緊密，相互協(xié)同且分別為公司貢獻(xiàn)了利潤(rùn)（見上圖）?；I(yè)務(wù)是作為電子材料及元器件業(yè)務(wù)的配套同時(shí)也創(chuàng)造了利潤(rùn)；鋁深加工既是一個(gè)利潤(rùn)來源，也是電子材料及元器件業(yè)務(wù)的上游環(huán)節(jié)；腐蝕和化成箔既是公司的核心業(yè)務(wù)也是公司電容電解器的關(guān)鍵材料。由此可以見，公司的相關(guān)業(yè)務(wù)既最大限度了完善了公司的產(chǎn)業(yè)鏈，也最大限度的發(fā)揮了各業(yè)務(wù)對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)，布局較為合理?？v向看，公司的業(yè)務(wù)主要集中在如下兩條產(chǎn)業(yè)鏈：（1）高純鋁—電子鋁箔—腐蝕箔—化成箔—電容電解器的一體化產(chǎn)業(yè)鏈；（2）素箔——親水箔——空調(diào)制冷設(shè)備的產(chǎn)業(yè)鏈，其中第一條產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)悄壳皣鴥?nèi)最完整的。我們認(rèn)為：一方面，產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化有利于公司節(jié)約交易成本，和加強(qiáng)對(duì)對(duì)各個(gè)環(huán)節(jié)的控制力度，為公司的發(fā)展奠定了良好的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)；另一方面，兩條產(chǎn)業(yè)鏈密切相關(guān)（如公用原材料電解鋁、電），也會(huì)帶來采購議價(jià)能力提升，規(guī)模經(jīng)濟(jì)等業(yè)務(wù)協(xié)同效果。為促進(jìn)本公司健康發(fā)展，打造上游原材料，完善鋁加工產(chǎn)業(yè)鏈。公司于2021年1月26日與貴州省桐梓縣人民政府簽訂《合作意向書》，初步達(dá)成合作建設(shè)年產(chǎn)16萬噸鋁深加工項(xiàng)目意向，合作項(xiàng)目包含100kt/a大板錠、60kt/a三層液壓板純精鋁生產(chǎn)線，目前該項(xiàng)目還在落實(shí)中，合作成功將更加完善公司的產(chǎn)業(yè)鏈布局，增加公司對(duì)全產(chǎn)業(yè)鏈的控制力度和抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。在另一核心原材料電力方面，公司與同屬同一母公司的的宜昌東陽光火力發(fā)電有限公司是兄弟企業(yè)，宜昌東陽光火力發(fā)電有限公司為公司提供電力供應(yīng)的金額占同類交易金額近50%（2021年半年報(bào)）%，該比率目前在逐步加大，這也間接加強(qiáng)了公司對(duì)電價(jià)的控制力度。4、關(guān)于公司經(jīng)營(yíng)問題的思考（1）不是“多元惡化”，而是“股權(quán)投資”盲目多元化絕大部分會(huì)以“多元惡化”告終，我們對(duì)東陽光鋁的認(rèn)識(shí)是，公司并非多元化，而是“縱向一體化”和“長(zhǎng)期股權(quán)投資”。公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)突出（三大業(yè)務(wù)，兩個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈），從近三年情況看，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入均超過公司營(yíng)業(yè)收入的96%，相關(guān)擴(kuò)張主要是產(chǎn)業(yè)鏈的縱向一體化，而非多元化。公司涉足到了煤炭、鋁加工、新材料等都是鋁的相關(guān)產(chǎn)業(yè)，主要是縱向一體化，這是行業(yè)的特點(diǎn)決定的：技術(shù)差異和并不是競(jìng)爭(zhēng)取勝的充分法寶，唯有高效整合資源的企業(yè)才能在競(jìng)爭(zhēng)中取得優(yōu)勢(shì)。同行業(yè)的企業(yè)也都是積極在產(chǎn)業(yè)鏈上縱深。因此，相關(guān)的舉措，應(yīng)歸結(jié)為公司的戰(zhàn)略安排。公司2021年公司持有宜都東陽光生化制藥有限公司6.8%的股權(quán)進(jìn)入醫(yī)藥行業(yè)的多元化舉措也不能算是“多元惡化”。首先，公司并不是直接參與東陽光藥的直接經(jīng)營(yíng)管理，而僅僅是一項(xiàng)長(zhǎng)期股權(quán)投資，東陽光藥目前正在申請(qǐng)上市過程中，處于上市輔導(dǎo)期，公司計(jì)劃2022年報(bào)至證監(jiān)會(huì)，過程順利的話，2022年二、三季度即可正式上市，屆時(shí)投資收益將增厚公司當(dāng)年業(yè)績(jī)。其次，過往公司的股權(quán)投資取得了良好的效果（如今年出售的東莞東陽光科技發(fā)展有限公司），而且股東張中能資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)豐富（早成2001年就曾涉足當(dāng)時(shí)PT吉輕工的要約收購）我們認(rèn)為，公司參與的醫(yī)藥公司未來成功上市將是大概率事件；再次，就我們?cè)诹私獾挠嘘P(guān)東陽光醫(yī)藥公司情況看，該企業(yè)相關(guān)營(yíng)收指標(biāo)符合上市要求和國家產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向（東陽光醫(yī)藥目前是全球發(fā)酵規(guī)模最大、品質(zhì)最佳的大環(huán)內(nèi)酯類抗生素生產(chǎn)基地，經(jīng)營(yíng)范圍包括研制、生產(chǎn)、銷售原料藥以及醫(yī)藥中間體，2024年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.5億元，凈利潤(rùn)率為30%），預(yù)計(jì)未來IPO上市將為公司帶來投資收益。（2）不是“盲目擴(kuò)張”，而是“需求驅(qū)動(dòng)”經(jīng)過為期一個(gè)月的去庫存效應(yīng)后，目前公司產(chǎn)品產(chǎn)銷已恢復(fù)正常，但是隨著產(chǎn)能擴(kuò)張，未來是否會(huì)出供過于求而導(dǎo)致惡性競(jìng)爭(zhēng)？我們分產(chǎn)品討論：親水箔方面，供求矛盾不大。2022年的需求有如下兩個(gè)不利因素（1）中國過去幾年的家電下鄉(xiāng)補(bǔ)貼透支了部分需求，2022年預(yù)期為出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)；（2）歐美經(jīng)濟(jì)放緩可能會(huì)影響出口的數(shù)量。我們認(rèn)為：（1）空調(diào)作為必需品，并不具有太高的價(jià)格彈性；（2）中國作為世界的制造工廠，應(yīng)該從全球的需求來分析，隨著全球氣候變暖，全球空調(diào)的需求將趨于穩(wěn)定；（3）親水箔產(chǎn)品處于成熟期，產(chǎn)品利潤(rùn)率并不很高，而巨大的資金壁壘和規(guī)模經(jīng)濟(jì)也打擊了潛在行業(yè)進(jìn)入者的積極性；（4）公司在空調(diào)箔方面并無擴(kuò)張計(jì)劃，而是采取維持的策略，通過產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)調(diào)和管理精細(xì)化提高利潤(rùn)貢獻(xiàn)率，公司目前的新增產(chǎn)能都主要集中在化成箔方面。電極箔產(chǎn)能擴(kuò)張是需求驅(qū)動(dòng)，而非盲目擴(kuò)張，理由如下：（1）從公司產(chǎn)品的區(qū)域看，60%產(chǎn)品用于出口，僅有40%產(chǎn)品供應(yīng)國內(nèi)，供應(yīng)出口的產(chǎn)品主要是日本、韓國，目前出口的產(chǎn)品價(jià)格穩(wěn)定，需求量增長(zhǎng)明顯，這是驅(qū)動(dòng)公司產(chǎn)能擴(kuò)張的原因。如我們前面的分析，日本的公司正在將此產(chǎn)業(yè)往中國轉(zhuǎn)移，這無疑也給公司未來的需求提供了穩(wěn)定的支撐。（2）另外，從公司和日本企業(yè)的合作看，日本企業(yè)采取的是同公司合資建廠的方式，我們理解，這是客戶為提供對(duì)供應(yīng)商的掌控力度而采用的方式，目的是增加對(duì)供應(yīng)商的控制力度，從而增加供應(yīng)產(chǎn)品的質(zhì)量監(jiān)控，同時(shí)分享供應(yīng)商的未來的收益，這也無疑暗示了未來的戰(zhàn)略采購。（3）如我們前面提到的客戶認(rèn)識(shí)壁壘，大企業(yè)對(duì)認(rèn)證的戰(zhàn)略合作供應(yīng)商具有很強(qiáng)的穩(wěn)定性，即使其他供應(yīng)商有更低的價(jià)格，也很難替代。（4）公司的提價(jià)也從側(cè)面反應(yīng)了供求形勢(shì)。公司擬于今年對(duì)電極箔產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，歐債危機(jī)后，全球需求增速放緩，導(dǎo)致曾出現(xiàn)了短暫的一個(gè)月去庫存效應(yīng)，目前這部分早已被消化，2022年公司將再次醞釀提價(jià)。（5）目前電極箔存在供求壓力的主要是中低壓產(chǎn)品，而高壓產(chǎn)品目前仍是供不應(yīng)求，目前公司的產(chǎn)品主要是中高壓（以2024年為例2024年電極箔產(chǎn)量為3771萬平方米左右，其中中高壓化成箔約2243萬平方米，腐蝕箔約1528萬平方米）而且公司募投的兩個(gè)項(xiàng)目均是高壓項(xiàng)目。（6）從公司歷次對(duì)產(chǎn)能的控制方面看，公司表現(xiàn)了良好的戰(zhàn)略規(guī)劃能力，公司居安思危，在景氣時(shí)通過收入的增加，擴(kuò)大研發(fā)投入，進(jìn)行技術(shù)儲(chǔ)備，在不景氣時(shí)，檢修產(chǎn)能，將危機(jī)轉(zhuǎn)化為機(jī)遇，以2023年為例，由于需求下滑，公司調(diào)整產(chǎn)能，對(duì)生產(chǎn)線進(jìn)行升級(jí)改造，對(duì)未來形勢(shì)進(jìn)行了正確的判斷，為2024年的業(yè)績(jī)爆發(fā)打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。磁性材料受經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響，預(yù)計(jì)今年將出現(xiàn)了較大幅度的下滑，但該業(yè)務(wù)在公司的占比不大，且較獨(dú)立，對(duì)利潤(rùn)影響也不大。5、財(cái)務(wù)分析（1）運(yùn)營(yíng)能力分析：東陽光鋁總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率最高新疆眾和存貨周轉(zhuǎn)率最低且呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)，江海股份最高，東陽光鋁居中，這一方面和企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)鏈位臵有關(guān)，另外一方面也和企業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力有關(guān)；江海股份的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率最低，而新疆眾和最高，東陽光鋁居其中，東陽光鋁的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低的主要是空調(diào)箔業(yè)務(wù)的家電企業(yè)客戶的大量賒銷；東陽光鋁資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率最高，新疆眾和最低且呈逐年下降趨勢(shì)。（2）盈利能力分析：東陽光鋁凈資產(chǎn)收益率最高盈利能力看，東陽光鋁的凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)回報(bào)率遠(yuǎn)高于同類可比企業(yè)。另外，我們針對(duì)鋁電容器相關(guān)產(chǎn)品的毛利率做了對(duì)比。因?yàn)樵摦a(chǎn)業(yè)高耗電，電力成本對(duì)利潤(rùn)影響較大，而不同企業(yè)的電價(jià)差別很大：東陽光鋁約0.4元，新疆眾合約0.3元，桂東電力約0.3元，江海股份約0.55元，為了分析企業(yè)的技術(shù)和運(yùn)營(yíng)能力帶來的毛利率差別，我們剔出電價(jià)因素，計(jì)算了各個(gè)企業(yè)不同產(chǎn)品的毛利率。剔出電價(jià)因素后，東陽光鋁的各項(xiàng)產(chǎn)品毛利率遠(yuǎn)高于同類企業(yè)。（3）資本結(jié)構(gòu)分析：東陽光鋁資產(chǎn)負(fù)債率最高從償債能力看，新疆眾和最高，江海股份最低，東陽光鋁居中。（4）成長(zhǎng)能力分析：東陽光鋁凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率最高由于東陽光鋁2022年和2023年數(shù)據(jù)同往年不具有可比性6，因此我們從2024年和2021年的數(shù)據(jù)來分析可比公司的成長(zhǎng)能力。從2021年三季度的數(shù)據(jù)看，東陽光鋁的成長(zhǎng)能力在可比公司中遙遙領(lǐng)先。6、風(fēng)險(xiǎn)因素分析宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡劣程度超過預(yù)期。全球經(jīng)濟(jì)放緩和歐債危機(jī)影響仍在蔓延，盡管目前看來對(duì)公司的影響正在逐步消化，但是未來形勢(shì)如大幅度超過預(yù)期，可能導(dǎo)致我們的盈利預(yù)測(cè)實(shí)效。原材料價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。公司生產(chǎn)所需要的主要原材料為鋁錠等。近兩年，鋁錠等原材料的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)較為劇烈。公司主要產(chǎn)品技術(shù)含量較高，具有較高的附加值，下游廠商對(duì)價(jià)格的敏感度相對(duì)較小，從而鋁錠價(jià)格上漲對(duì)毛利影響相對(duì)較小，同時(shí)，部分產(chǎn)品的定價(jià)模式為“鋁錠價(jià)+加工費(fèi)”，原材料等成本波動(dòng)的壓力部分可以向下游行業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)移。公司主要原材料最近三年及一期采購均價(jià)情況如下。外匯風(fēng)險(xiǎn)。公司電極箔業(yè)務(wù)出口比率較大，外銷占總營(yíng)收比率約為30%，外匯變動(dòng)會(huì)帶來公司實(shí)際收入的變動(dòng)。公司參股的醫(yī)藥公司IPO被否。盡管東陽光醫(yī)藥公司質(zhì)地優(yōu)良，但隨著相關(guān)發(fā)行制度的改革，2022年IPO暫停、發(fā)審委否決上市申請(qǐng)等可能事件都將導(dǎo)致IPO無法順利進(jìn)行。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營(yíng)商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國家級(jí)有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長(zhǎng)張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)主體、競(jìng)爭(zhēng)的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的主體——省級(jí)文化運(yùn)營(yíng)單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營(yíng)商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬戶，高清互動(dòng)電視用戶達(dá)到24萬戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬戶，寬帶用戶達(dá)到33萬戶。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長(zhǎng)和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶增長(zhǎng)，有線電視的用戶的增長(zhǎng)有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長(zhǎng)乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長(zhǎng)陳夢(mèng)娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)年會(huì)暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動(dòng)電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中