2024年紡織服裝行業(yè)分析報告

2024年紡織服裝行業(yè)分析報告2024年5月目錄一、2024年行業(yè)回顧：遭遇寒冬，躑躅前行 PAGEREFToc352522438\h31、市場行情：跌跌不休，墊底末位 PAGEREFToc352522439\h32、相對估值：持續(xù)下移，溢價收窄 PAGEREFToc352522440\h53、多重因素疊加，造就疲軟行情 PAGEREFToc352522441\h6（1）終端消費持續(xù)低迷 PAGEREFToc352522442\h7（2）行業(yè)經(jīng)濟明顯減速 PAGEREFToc352522443\h9（3）上市公司業(yè)績普降 PAGEREFToc352522444\h13（4）訂貨額增速大幅放緩 PAGEREFToc352522445\h14二、2024年行業(yè)展望：基礎(chǔ)薄弱，回暖有勢 PAGEREFToc352522446\h151、回暖基礎(chǔ)尚弱 PAGEREFToc352522447\h15（1）出口形勢依然嚴峻 PAGEREFToc352522448\h15（2）成本要素持續(xù)上升 PAGEREFToc352522449\h16（3）代工產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢減退 PAGEREFToc352522450\h182、回暖趨勢漸顯 PAGEREFToc352522451\h19（1）內(nèi)銷增速有望繼續(xù)回升 PAGEREFToc352522452\h19（2）網(wǎng)購市場強勢崛起 PAGEREFToc352522453\h20三、2024年投資策略：筑底趨穩(wěn)，復(fù)蘇尚待 PAGEREFToc352522454\h241、紡織制造：業(yè)績?nèi)猿袎海P(guān)注子行業(yè)龍頭 PAGEREFToc352522455\h242、服裝家紡：業(yè)績顯著改善難，關(guān)注去庫存化 PAGEREFToc352522456\h24四、行業(yè)風險 PAGEREFToc352522457\h25一、2024年行業(yè)回顧：遭遇寒冬，躑躅前行1、市場行情：跌跌不休，墊底末位2024年以來，紡織服裝板塊的市場行情可謂慘不忍睹，紡織服裝指數(shù)（SW）曾由3月14日最高點1972.8點直下12月4日最低點1256.9點，降幅高達56.96%；而其由年初至12月25日的漲跌幅一直盤踞所有板塊之尾，漲跌幅（總市值加權(quán)平均）達-16.8%；尤其是下半年以來，更是加速下跌，截止12月3日6個月的漲跌幅（總市值加權(quán)平均）達-32.1%；雖然經(jīng)過此番反彈行情的拉動，但截止12月25日6個月的漲跌幅（總市值加權(quán)平均）仍達-20.1%，繼續(xù)墊底末位。從子板塊走勢看，紡織制造、服裝家紡由年初至今的漲跌幅（總市值加權(quán)平均）分別為-4.2%、-23.2%。紡織制造板塊雖然業(yè)績普陷大幅下滑之態(tài)，但在涉礦、頁巖氣、鋰業(yè)、期業(yè)、重組等各類概念股的拉動下，其市場表現(xiàn)強于紡織服裝及服裝家紡板塊。三級子行業(yè)中，受題材股的拉動，僅印染、絲綢和其他紡織三個細分行業(yè)錄得正收益，而其余皆大幅下挫，特別是鞋帽、休閑服裝、家紡受庫存高企所累，年初至今的漲跌幅（總市值加權(quán)平均）分別為-41.5%、-35%、-34.96%。從個股表現(xiàn)看，截止2024年12月25日，今年紡織制造板塊中，漲幅居前五名的個股為眾和股份、黑牡丹、中銀絨業(yè)、ST中冠A、浙江富潤，跌幅前五名則為華潤錦華、維科精華、美欣達、華芳紡織、百隆東方；服裝家紡板塊漲幅居前五名的個股包括搜于特、中國服裝、卡奴迪路、探路者、美爾雅，跌幅前五名則為夢潔家紡、美邦服飾、希努爾、森馬服飾、星期六。分析漲跌居前的個股，中銀絨業(yè)、搜于特、卡奴迪路、探路者繼續(xù)維持良好基本面，內(nèi)在價值決定股價走強；而其個股則受各類題材概念股的主導(dǎo)下，支撐股價逆勢上漲。2、相對估值：持續(xù)下移，溢價收窄自去年下半年以來，受行業(yè)基本面影響，估值水平持續(xù)下移，截止2024年12月25日，紡織服裝（SW）PE（TTM，整體法，剔除負債）為18.2倍，其中，紡織制造21倍、服裝家紡17.1倍；PB（整體法）為2.1倍，其中，紡織制造1.8倍、服裝家紡2.3倍。相對歷史水平，目前PE、PB處于低位。受估值水平下移，紡織服裝板塊相對A股溢價率也有所收窄，截止2024年12月25日，相對全部A股12.2倍PE的溢價率為1.5倍，與近五年的歷史平均溢價率持平。其中，紡織制造溢價率為1.7倍、服裝家紡溢價率為1.4倍。3、多重因素疊加，造就疲軟行情紡織服裝板塊的疲弱行情，個股的哀鴻遍野，我們認為主要受以下因素的疊加影響，導(dǎo)致市場擔憂其未來業(yè)績的持續(xù)性：一是，終端消費持續(xù)低迷，但產(chǎn)品售價偏高；二是行業(yè)經(jīng)濟減速，業(yè)績普呈下降；三是高庫存壓力凸顯，使經(jīng)銷商對2024年訂貨更為謹慎，導(dǎo)致2024年春夏訂貨會數(shù)據(jù)較差。（1）終端消費持續(xù)低迷今年，雖然城鎮(zhèn)人均可支配收入水平保持提升態(tài)勢，但服裝終端零售價漲勢甚猛，部分國內(nèi)品牌的售價甚至高于國際品牌，導(dǎo)致消費者購買力低下，衣著消費增速鈍化，1～9月的城鎮(zhèn)居民人均衣著消費支出增速同比下降6.9個百分點至9.2%。從衣著消費價格變化看，CPI衣著消費價格指數(shù)由2024年8月開始上漲，至2024年2月、3月達到2024年4月以來的最高點3.8%，雖然此后逐月回落，但目前衣著價格指數(shù)仍居相對高位。從衣著零售價格變化看，2024年11月RPI服裝鞋帽、紡織品的零售價格指數(shù)已回落至2%、0.5%，但相比2024年之前還是有相當大的漲幅。從終端零售額變化看：（1）限額以上批零企業(yè)：1～11月服裝零售額增速為17.9%，同比降7.2個百分點；單月服裝零售額增速亦同比去年降幅明顯。（2）百家重點大型零售企業(yè)：今年前三季度百家重點大型零售企業(yè)服裝零售額累計增速11.2%，同比降10.8個百分點；10月、11月，在同比基數(shù)低及臨近年底商家大力促銷的共同作用和影響下，服裝零售額增速同比增長14.2%、23.1%。（3）50家重點大型零售企業(yè)：2024年2月零售額增速降至-5.5%，9月5.8%，亦同比去年同期27.5%跌21.7個百分點；11月零售額增速雖上升至17.5%，但主要是低基數(shù)的影響。（4）200家大型百貨商場：今年前三季度的服裝零售額增速也從去年同期28.3%同比降17.1個百分點至11.1%。（5）商務(wù)部監(jiān)測的全國重點企業(yè)：節(jié)假日銷售數(shù)據(jù)均有不同程度的下滑，“十一”黃金周零售額增速為15%，同比下降2.5個百分點；從月度銷售數(shù)據(jù)看，1-11月重點流通企業(yè)服裝類銷售額增速9.8%，而去年同期為19.7%；重點零售企業(yè)服裝類零售額增速為11.2%，而去年同期為15.4%。（2）行業(yè)經(jīng)濟明顯減速根據(jù)紡織服裝行業(yè)的三個子行業(yè)（紡織業(yè)、服裝服飾業(yè)、皮毛羽及制品業(yè)）的運營數(shù)據(jù)分析：①收入和利潤增速顯著放緩根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2024年1～10月，紡織業(yè)實現(xiàn)主營收入和利潤總額分別為25876.8、1191.98億元，同比增長分別為11.1%、10.1%，而去年同期兩者增速分別為27.2%、27.5%，同比分別下降16.1、17.5個百分點。服裝服飾業(yè)實現(xiàn)主營收入和利潤總額分別為13472、708.1億元，同比增長分別為10.6%、6.9%，而去年同期兩者增速分別為29.9%、38.3%，同比分別下降19.3、31.4個百分點。皮毛羽及制品業(yè)實現(xiàn)主營收入和利潤總額分別為8996.6、522.8億元，同比增長分別為11.1%、10%，而去年同期兩者增速分別為26.1%、32%，同比分別下降15、22個百分點。②整體盈利水平下降根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2024年1～10月，紡織業(yè)、服裝服飾業(yè)、皮毛羽及制品業(yè)的毛利率分別為11.4%、15.4%、14.7%，利潤率分別為4.6%、5.3%、5.8%，期間費用率分別為5.1%、8.3%、6.8%，除紡織業(yè)的毛利率因棉價下降導(dǎo)致毛利率略有增長外，其余盈利指標均呈小幅下降態(tài)勢。③高庫存壓力凸顯由于缺乏內(nèi)需和外貿(mào)的拉動，加之企業(yè)缺乏有效的市場預(yù)測信息和盲目追求“開多店、開大店”的粗放式外延發(fā)展，導(dǎo)致紡織服裝行業(yè)由2024年下半年逐步積累成高庫存現(xiàn)象。雖然商家或企業(yè)通過各種促銷方式進行去庫存化處理，但國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，截止2024年10月末，紡織業(yè)、服裝服飾業(yè)、皮毛羽及制品業(yè)的產(chǎn)成品分別為1350.9、864.4、304.3億元，同比增速分別為8.9%、14.1%、11.8%，仍未恢復(fù)到2024年的水平。再據(jù)WIND統(tǒng)計，紡織服裝（SW）上市公司前三季度存貨合計730.7億元，同比增長10.13%；其中女裝、鞋帽、家紡的存貨分別達9.6、14.7、16.7億元，同比增長分別為60.9%、86.3%、19.7%。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由年初的171天增加到9月末的185天；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)由年初的的28天增加到9月末的36天。④出口增速持續(xù)下滑根據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計，在10月份之前，我國服裝出口數(shù)量已連續(xù)13個月負增長，而紡織品和鞋類的出口數(shù)量亦有多月呈負增長局面；從1-11月出口金額看，紡織品出口872.1億美元，同比增長1%，增速較去年同期的24%下降了23個百分點；服裝及衣著附件出口1436.2億美元，同比增長2.8%，增速較去年同期的19.5%下降達16.7個百分點；鞋類出口415.2億美元，同比增長10%，增速較去年同期的17.2%下降了7.2個百分點。出口持續(xù)下滑主要由兩方面原因疊加所致，一是國內(nèi)的棉花等原材料價格大幅波動，要素成本持續(xù)上升導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)向東南亞這些新興市場經(jīng)濟體轉(zhuǎn)移；二是國際的市場需求持續(xù)低迷。（3）上市公司業(yè)績普降從紡織服裝（SW）前三季度上市公司經(jīng)營數(shù)據(jù)看，前三季度業(yè)績普遍下滑。根據(jù)WIND統(tǒng)計，79家上市公司營業(yè)收入合計增速同比下降18.7個百分點至2.99%，歸屬于母公司股東的凈利潤合計增速由去年同期的38.7%降至-16.3%，整體毛利率由去年同期的23.4%降至22.7%，整體凈利率由去年同期的8.8%滑至6.8%。分子行業(yè)看，紡織制造43家上市公司的營業(yè)收入合計增速下降24.8個百分點至-4.1%，歸屬于母公司股東的凈利潤合計增速由去年同期的25.8%降至-43%，整體毛利率由去年同期的17%降至14.1%，整體凈利率由去年同期的7.4%滑至4.2%。服裝家紡36家上市公司的營業(yè)收入合計增速下降12.9個百分點至9.8%，歸屬于母公司股東的凈利潤合計增速由去年同期的47.6%降至2.3%，整體毛利率因提價拉動同比提升0.3個百分點至30%，整體凈利率由去年同期的10.1%滑至8.9%。（4）訂貨額增速大幅放緩由于終端消費疲軟，經(jīng)銷商今年春夏庫存較高及訂貨率下降，導(dǎo)致加盟商資金沉淀越來越多，資金周轉(zhuǎn)較為困難，亦導(dǎo)致其對2024年訂貨會采取更為謹慎的態(tài)度。從調(diào)研的2024年春夏訂貨會數(shù)據(jù)來看，除少數(shù)品牌服裝企業(yè)的訂單額繼續(xù)保持快速增長外，大多數(shù)的企業(yè)的訂單額增速明顯放緩，尤其是運動品牌的訂單額多呈雙位數(shù)下跌。二、2024年行業(yè)展望：基礎(chǔ)薄弱，回暖有勢1、回暖基礎(chǔ)尚弱（1）出口形勢依然嚴峻從外部需求和經(jīng)濟環(huán)境來看，根據(jù)相關(guān)資料顯示，2024年前三季度，美國、歐盟、日本從全球進口紡織品服裝的增速分別為-1.11%、-8.05%和0.99%。三大重點市場對全球紡織品服裝的需求均快速下滑，歐盟、美國對全球紡織品服裝的需求甚至出現(xiàn)萎縮。2024年發(fā)達國家的經(jīng)濟復(fù)蘇仍然會受到財政政策的掣肘，歐洲的主權(quán)債務(wù)危機和美國所面臨的“財政懸崖“可能會造成金融市場的大幅波動和實體經(jīng)濟的疲軟。整體來看，美國、歐盟、日本的紡織品服裝進口市場需求仍將非常疲弱，而且市場競爭加劇趨勢也在增強。我們判斷，雖然2024年11月我國紡織服裝出口增速負重轉(zhuǎn)正稍有鞏固，亦為我國紡織服裝出口回暖透露一絲積極跡象，但全球微弱經(jīng)濟增長仍制約出口，外部市場對行業(yè)的正向驅(qū)動支撐作用力將繼續(xù)減弱。2024年我國紡織服裝在國際市場上的外部需求仍具有較大的不確定性，出口壓力依舊延續(xù)。（2）成本要素持續(xù)上升棉花作為行業(yè)的重要原料之一，其價格對紡織服裝行業(yè)的影響不容小覷。去年四季度以來，國內(nèi)棉花價格始終高于國際市場，且價差持續(xù)拉大。截至12月27日，中棉328為19183元/噸，Cotlook為84.8美分/磅（折算價格約13616元/噸），國內(nèi)外棉價差達5567元/噸，價差較年初擴大79.9%。我們預(yù)計2024年內(nèi)外棉價倒掛仍將延續(xù)：一方面，國內(nèi)棉價在收儲政策的帶動下保持穩(wěn)步上漲態(tài)勢，截至12月27日2024年度棉花臨時收儲累計成交500.5萬噸，收儲價格20400元/噸；加上配額限制使很多廠商寧可支付40%的稅來進口棉花，亦使得巨大內(nèi)外價差難以回歸。另一方面，國際棉花價格受制于供過于求和中國拋儲壓力，美國農(nóng)業(yè)部(USDA)11月份月報將全球棉花消費量下調(diào)11.9萬噸，產(chǎn)量調(diào)增11.1萬噸，庫存消費比由74%上升到75.5%，達到歷史新高，但這主要集中在中國國家儲備，到本年度末，中國棉花庫存將占到全球的46.3%，如果中國進行拋諸并限制進口，國際棉花價格將因此存在下跌壓力。內(nèi)外棉價的持續(xù)倒掛，使紡織企業(yè)承擔了較高的原料成本，嚴重削弱我國棉紡產(chǎn)業(yè)鏈的國際競爭力，加之勞動力成本、環(huán)境資源成本等各要素將繼續(xù)上漲，導(dǎo)致企業(yè)訂單流失、利潤下降、虧損增加。（3）代工產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢減退隨著成本的不斷上漲，逼迫全球服裝代工利益鏈正從中國轉(zhuǎn)向更具有成本優(yōu)勢的越南等東南亞國家。以耐克為例，2024年，中國生產(chǎn)了其40%的鞋，排名世界第一，越南只占13%；到了2024年，中國的份額降至36%，越南升到26%，排在第二位；2024年，中國、越南分別以36%的份額并列第一；2024年，越南的份額升至37%，超過中國的34%。再如，2024年10月阿迪達斯關(guān)閉了在華唯一一家全資工廠，并陸續(xù)解除了300家余代工廠協(xié)議；凡客誠品將部分訂單分配給合作伙伴在孟加拉國設(shè)立的代工廠，李寧公司則在東南亞尋找更具性價比的合作伙伴。2、回暖趨勢漸顯（1）內(nèi)銷增速有望繼續(xù)回升我們在2024年行業(yè)回顧中提及10月、11月受同期低數(shù)較低及商場加大促銷力度的共同作用和影響，終端消費增速有所回升。從中華商業(yè)信息網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，10月、11月百家重點大型零售企業(yè)服裝零售額同比增長14.2%、23.%，增速環(huán)比加快3.6、8.9個百分點，較去年同期提高2.1、12.8個百分點。零售量方面，10月、11月百家重點大型零售企業(yè)各類服裝零售量同比增長2.4%、9.2%，增速環(huán)比提高1.3、6.8個百分點，較去年同期增速則大幅提高5.6%、11.0個百分點。同時，國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)亦顯示，消費者信心指數(shù)由9月份開始擺脫低迷轉(zhuǎn)向回升，這將有助力終端消費的改善，加速大庫存瘦身，改善企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量。據(jù)此，我們判斷2024年四季度增速及2024年一季度，受同比低基數(shù)影響、打折促銷力度大及入冬較早拉動冬裝銷售期，內(nèi)銷增速回升趨勢有望持續(xù)。（2）網(wǎng)購市場強勢崛起迅猛發(fā)展的網(wǎng)購消費模式為紡織服裝行業(yè)內(nèi)銷提供新的渠道和途徑。根據(jù)艾瑞咨詢報告顯示，2024年中國服裝網(wǎng)購市場交易規(guī)模3188.8億元，整體實現(xiàn)55.6%的年增長，其在網(wǎng)購市場中占比為26.9%，為網(wǎng)購第一大品類。其中，女裝仍為服裝網(wǎng)購最大細分品類，占比達41.15%；男裝占比約17.6%，鞋類占比約12.5%。另根據(jù)淘寶公開數(shù)據(jù)顯示，截至2024年11月30日，該集團旗下兩大網(wǎng)購平臺“天貓”、“淘寶”今年總成交額突破1萬億元。若進行規(guī)模比較，2024年我國社會消費品零售總額的各省區(qū)市排名位次，“淘寶”加“天貓”可以排在第五位，僅次于廣東、山東、江蘇和浙江。再如淘寶于今年“雙十一”的交易額達191億元，同比增長267.3%，已遠超2024年美國“網(wǎng)購星期一”的12.5美元（約RMB78億元）水平。其中雙十一服裝類占據(jù)TOP200家品牌零售額79%。此外，根據(jù)中華全國商業(yè)信息中心公開數(shù)據(jù)顯示，2024年中秋、國慶黃金周期間，全國百家大型零售企業(yè)零售額同比增長8.49%，是近些年十一黃金周銷售增速首次低于10%；在被調(diào)查的100家大型零售企業(yè)中，66家大型零售企業(yè)銷售增速低于整體8.49%的增長水平，其中39家大型零售企業(yè)銷售不及上年同期，同比呈現(xiàn)負增長。由此可見，相比于全國傳統(tǒng)零售市場增長放緩態(tài)勢，網(wǎng)絡(luò)購物市場一枝獨秀，我們預(yù)計未來網(wǎng)絡(luò)購物在社會零售總額中份額將進一步提高。三、2024年投資策略：筑底趨穩(wěn)，復(fù)蘇尚待1、紡織制造：業(yè)績?nèi)猿袎海P(guān)注子行業(yè)龍頭展望2024年，預(yù)計紡織制造業(yè)仍將面臨內(nèi)外棉價倒掛、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、出口形勢嚴峻、政策紅利減弱以及人民幣升值、勞動力成本上升的困境，短期內(nèi)難有明確的驅(qū)動因素支撐行業(yè)回暖，判斷行業(yè)整體效益增速依然維持低位，業(yè)績拐點出現(xiàn)仍需等待。投資選擇上，雖然行業(yè)整體機會不大，但部分子行業(yè)龍頭存在投資價值，建議關(guān)注產(chǎn)業(yè)壁壘相對較高、經(jīng)營壓力相對較小的子行業(yè)龍頭公司，如魯泰A、中銀絨業(yè)、偉星股份、華孚色紡。2、服裝家紡：業(yè)績顯著改善難，關(guān)注去庫存化在前文我們分析到服裝銷售數(shù)據(jù)于三季度末開始企穩(wěn)并略有回升，出口增速亦有正增長勢頭；同時，四季度是服裝銷售旺季，商家加大促銷力度，我們判斷消費數(shù)據(jù)將緩慢回升，這將有利于服裝家紡行業(yè)營運能力和現(xiàn)金流的改善，加之低基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計2024年行業(yè)盈利增速將緩慢回升，下半年增長將會好于上半年；同時，高庫存危機亦促進企業(yè)由粗放外延發(fā)展轉(zhuǎn)向精細內(nèi)生增長的變革，從單純依靠擴大規(guī)模和銷量增加轉(zhuǎn)到提升品牌附加值及店效，內(nèi)生提升過程或?qū)⒂绊懚唐诶麧?，但會提升業(yè)績增長的持續(xù)性。從中長期來看，新型城鎮(zhèn)化進程將創(chuàng)造消費需求，推動服裝家紡行業(yè)再次騰飛：新型城鎮(zhèn)化將推動消費區(qū)域重心轉(zhuǎn)移，使我國消費版圖進一步向中西部地區(qū)、二三線城市、中小城市移動；消費人群收入重心轉(zhuǎn)移，將帶來城市內(nèi)部消費重心的下沉；新型城鎮(zhèn)化也將提升中低收入人群的收入水平，加之我國人口結(jié)構(gòu)的變化，消費升級勢必遞進。經(jīng)過半年多的調(diào)整行情和低估值水平，我們認為服裝家紡行業(yè)的投資安全邊際相對較高。2024年，我們的投資主線落在兩個方面：一是，目前規(guī)模尚小，品牌正處擴張期，業(yè)績成長確定性較強的公司；二是，渠道質(zhì)量提升，已由單純依靠規(guī)模擴大及提價拉動業(yè)績增長，過渡到精細化管理和內(nèi)生增長提升業(yè)績增長的持續(xù)性。建議布局搜于特、卡奴迪路、朗姿股份、探路者、七匹狼、九牧王、奧康國際和富安娜。四、行業(yè)風險消費持續(xù)低迷、庫存改善不力、經(jīng)營成本攀升等。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進行監(jiān)管，推進廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會縮水一次，我們認為相當長時間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進一步深入，省級有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標準價格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節(jié)目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費標準一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標準與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認為數(shù)字電視沒有提價預(yù)期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數(shù)字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結(jié)果出來后，與各個股東的實際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團網(wǎng)內(nèi)用戶達到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡(luò)的認股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底?！蔽覀冋J為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時獲得資產(chǎn)的溢價。第二步：對于沒有進入省網(wǎng)的用戶資源進行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認為可能采取市值和用戶價值兩種方案進行評估。同時上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，對于上市公司的價值重估，一方面本身用戶價值的重估，例如自身用戶的價值沒有被市場所認可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對價中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購價值）整合有線用戶，提升公司的價值（折價收購的狀況）按照這個投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價值提升的標的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶價值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進行二次資產(chǎn)整合，同時整合價格600元/戶，公司折價整合有利于公司的價值提升。3、電廣傳媒收購省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評估也體現(xiàn)了上市公司折價收購有線用戶資源。由于評估時點為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費標準，計算的理論用戶價值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺的數(shù)字電視提價方案（烏魯木齊、昌吉收費提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶數(shù)和提價后的價格，新