2024年網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)行業(yè)分析報(bào)告

2024年網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)時(shí)代大幕開啟 31、傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)模式日薄西山 3（1）A股市場中小投資者占多數(shù)，客戶粘性不高 3（2）單位營業(yè)部收入下滑，新設(shè)營業(yè)部回收成本壓力較大 42、網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)漸行漸近 5（1）開戶：非現(xiàn)場開戶已開閘 6（2）交易：在線交易系統(tǒng)已搭建完畢 6（3）綜合金融服務(wù)：建立強(qiáng)大的網(wǎng)上資訊平臺 73、不怕場上的，就怕場下的 7二、海外網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)參考 91、美國：由價(jià)格競爭向增值服務(wù)過渡 9（1）證券交易服務(wù)商以網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)商為主 9（2）嘉信理財(cái)：高度差別化、高附加值的金融服務(wù)公司 102、臺灣：傳統(tǒng)券商與中小券商平分秋色 123、啟示 14三、未來競爭格局：平分秋色 151、傳統(tǒng)券商：先發(fā)優(yōu)勢，暫不會引起券商傭金戰(zhàn) 152、新進(jìn)入者：時(shí)滯劣勢，需要牌照和初期投入形成競爭力 173、未來格局：逐鹿中原、各有側(cè)重 17一、網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)時(shí)代大幕開啟1、傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)模式日薄西山自2023年5月創(chuàng)新大會以來，國內(nèi)券商正從通道型業(yè)務(wù)向資本中介型業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)作為券商最重要的傳統(tǒng)型通道業(yè)務(wù)，一度的收入貢獻(xiàn)在50%以上，目前也在40%左右，不過市場環(huán)境已然發(fā)生變化。2023年證券行業(yè)代理買賣證券凈收入504億元，相比于2022年的689億元，同比下降了25%以上。究其原因，一是成交額的下滑：2023年A股日均股基交易額跌至1317億元，是自2020年以來的最低；二是凈傭金經(jīng)歷了2022年和2021年的大幅下滑之后，已經(jīng)接近盈虧平衡點(diǎn)。目前我國經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)存在如下問題：（1）A股市場中小投資者占多數(shù)，客戶粘性不高根據(jù)2024年2月數(shù)據(jù)，A股97%的持有人賬戶市值50萬以下，85%的持有人賬戶市值10萬以下。從數(shù)量上看，中小投資者是現(xiàn)有A股市場投資者主體，傭金價(jià)格是投資者選擇營業(yè)部的主要依據(jù)，服務(wù)形式以提供交易通道為主，增值服務(wù)較少，客戶粘性不高。（2）單位營業(yè)部收入下滑，新設(shè)營業(yè)部回收成本壓力較大近年來，券商在開拓營業(yè)部網(wǎng)點(diǎn)方面不遺余力，營業(yè)部網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量從2017年的3051家上升至2023年的5220家，年均復(fù)合增速10%。一方面，新設(shè)營業(yè)部在員工聘請、設(shè)備建造和場地租用等方面成本逐年攀升。根據(jù)我們估算，一家營業(yè)部在重點(diǎn)城市的開辦費(fèi)約在300萬-500萬左右。另一方面，由于市場低迷和競爭加劇，單位營業(yè)部貢獻(xiàn)的經(jīng)紀(jì)傭金呈下降趨勢。2023年5月券商“創(chuàng)新11條”中的第6條提出“推動營業(yè)部組織創(chuàng)新”，即“擬允許券商自主決定營業(yè)部組織形式和業(yè)務(wù)范圍，放開設(shè)立營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的資格限制和地域限制，逐步放開開戶限制，探索網(wǎng)上開戶”。在此情況下，券商們也尋求突圍，開源節(jié)流：開源：券商營業(yè)部以往被戲稱“老年俱樂部”，然而現(xiàn)在券商開始通過融資融券、類貸款業(yè)務(wù)、代銷金融產(chǎn)品、為總部介紹業(yè)務(wù)等形式提升終端渠道價(jià)值。節(jié)流：券商試圖通過網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、輕型營業(yè)部等形式，降低運(yùn)營成本。2、網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)漸行漸近網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是通過互聯(lián)網(wǎng)上開展的證券經(jīng)紀(jì)服務(wù)，我們認(rèn)為可以分為開戶、交易和綜合金融服務(wù)三個(gè)主要環(huán)節(jié)。（1）開戶：非現(xiàn)場開戶已開閘2024年3月15日中證協(xié)發(fā)布《證券公司開立賬戶規(guī)范》，3月25日中登公司發(fā)布《證券賬戶費(fèi)現(xiàn)場開戶實(shí)施暫行辦法》，標(biāo)志著非現(xiàn)場開戶業(yè)務(wù)正式實(shí)施，獲得離柜開戶許可的券商可在4月1日起在網(wǎng)上向客戶提供證券交易賬戶開戶業(yè)務(wù)。預(yù)計(jì)除輕型營業(yè)部以外，未來營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的擴(kuò)張將主要以網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)為主。對于券商來說，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)有以下好處：一是滿足了營業(yè)部設(shè)立放松帶來了擴(kuò)張需求，但不會像近兩年實(shí)體營業(yè)部擴(kuò)張那樣帶來成本壓力。二是在數(shù)據(jù)積累的基礎(chǔ)上，可以針對低端客戶提供低成本的研究增值、風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)。（2）交易：在線交易系統(tǒng)已搭建完畢在線交易系統(tǒng)是指證券投資者可以在遠(yuǎn)離券商營業(yè)部的任何地方通過互聯(lián)網(wǎng)信息終端遠(yuǎn)程完成證券投資工作。目前，我國幾乎所有證券營業(yè)都擁有與證券交易所聯(lián)網(wǎng)的電子交易平臺，綜合實(shí)力較強(qiáng)的券商其網(wǎng)上交易系統(tǒng)大多在06、07年搭建完畢，投資者大部分交易也主要通過交易軟件終端進(jìn)行。因此網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的開展，在交易系統(tǒng)上并不需要新增大量資金、技術(shù)和人力成本。（3）綜合金融服務(wù)：建立強(qiáng)大的網(wǎng)上資訊平臺網(wǎng)上開戶和網(wǎng)上交易主要基于技術(shù)和系統(tǒng)建設(shè)，這些硬件條件差別較小，而綜合金融服務(wù)才是能否吸引客戶、搶奪資源的關(guān)鍵。參考美國，嘉信理財(cái)在1997年將公司定位于“高度差別化、高附加值的金融服務(wù)公司”，為多個(gè)客戶群提供服務(wù)（投資者、投資咨詢師和共同基金），其網(wǎng)站上可以查詢最新財(cái)經(jīng)信息、投資點(diǎn)評，通過詳細(xì)可靠的信息服務(wù)將多種產(chǎn)品結(jié)合起來以便可以獲得更多的交易委托。用戶可以在個(gè)人賬戶編制自己的資產(chǎn)投資模型、尋找符合自己模型且表現(xiàn)最好的共同基金，最后通過嘉信理財(cái)進(jìn)行交易。我國大型券商已具備較強(qiáng)的投資咨詢能力和品牌效應(yīng)，可提供的金融產(chǎn)品已愈發(fā)豐富，如何建立一個(gè)強(qiáng)大的網(wǎng)上資訊平臺將是其在網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)時(shí)代面臨的最主要的挑戰(zhàn)。3、不怕場上的，就怕場下的2024年年初，證監(jiān)會主席助理張育軍在“中國資本市場學(xué)院資本市場產(chǎn)品創(chuàng)新研討班”開班儀式上的講話重點(diǎn)提到互聯(lián)網(wǎng)金融，稱“互聯(lián)網(wǎng)金融今年必然要突破”。隨后，市場上媒體開始報(bào)道東方財(cái)富、大智慧在籌備“電子證券”業(yè)務(wù)，騰訊也在考慮申請相關(guān)金融業(yè)務(wù)牌照，甚至還有傳言稱部分金融網(wǎng)站尋求券商收購。我們認(rèn)為，之前涉足互聯(lián)網(wǎng)金融的民間資本將是未來進(jìn)入網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的主要力量，民間資本有以下優(yōu)勢：一是通過網(wǎng)上支付、小額信貸、網(wǎng)上保險(xiǎn)及理財(cái)產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)的開展，已積累較多經(jīng)驗(yàn)，二是民間資本自身市場激勵(lì)機(jī)制較強(qiáng)，有動機(jī)進(jìn)行較多的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，嘗試新業(yè)務(wù)開發(fā)。三是政府對民間資本進(jìn)入金融領(lǐng)域鼓勵(lì)較多，從長遠(yuǎn)來看業(yè)務(wù)審批放松將是必然趨勢。隨著市場上網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)牌照放開的預(yù)期增強(qiáng)，業(yè)內(nèi)恐慌經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)利益奶酪重新分配，甚至?xí)閭鹘y(tǒng)券商帶來“滅頂之災(zāi)”：（1）傭金率大幅下跌。網(wǎng)絡(luò)交易成本更為低廉，通道價(jià)格面臨壓力。網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)牌照如放開，新進(jìn)入者可能規(guī)避各地行業(yè)協(xié)會傭金下限指導(dǎo)窗口，中長期來看傭金率將進(jìn)一步向下浮動。（2）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入大幅下降。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)目前仍是券商主要的收入來源，即便在2023年市場交易清淡的背景下收入占比也近40%。對于區(qū)域性券商來講，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比更高，壓力更大。（3）客戶資源重新分配。券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)現(xiàn)有競爭格局面臨挑戰(zhàn)，對手不僅包括券商本身，也包括作為新進(jìn)入者的民間資本。就現(xiàn)有競爭對手來看，券商對客戶的營銷將由網(wǎng)下轉(zhuǎn)變?yōu)榫W(wǎng)下和網(wǎng)上并行，客戶資源格局將面臨重新分配。二、海外網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)參考在2024年1月召開的金融家年會上，中證協(xié)會長陳共炎提出2024年證券業(yè)創(chuàng)新發(fā)展四大目標(biāo)，其中包括“支持證券公司應(yīng)用先進(jìn)的技術(shù)手段，發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)模式”。由于互聯(lián)網(wǎng)金融在我國屬于新生事物，我就將參考海外經(jīng)驗(yàn)分析我國網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的競爭格局。1、美國：由價(jià)格競爭向增值服務(wù)過渡（1）證券交易服務(wù)商以網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)商為主美國開展網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的公司可以分為兩大類，一類是傳統(tǒng)的證券經(jīng)紀(jì)公司，在開展傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)同時(shí)涉及網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，另一類為專注于網(wǎng)上證券業(yè)務(wù)的公司。美國互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的完善為證券公司開展網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)提供了基礎(chǔ)。在SmartMoney綜合排名前十位的經(jīng)紀(jì)服務(wù)商中，有7家為純網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)服務(wù)商（其中E-Trade由單一IT互聯(lián)網(wǎng)公司轉(zhuǎn)型），1家折扣交易服務(wù)商（ChalesSchwab），而Fidelity、MerrillEdge等既涉及傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)又涉足網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)的公司，其成功也部分依靠互聯(lián)網(wǎng)對投資、渠道和研究優(yōu)勢的整合。目前嘉信理財(cái)和E-trade已公開發(fā)行上市。（2）嘉信理財(cái)：高度差別化、高附加值的金融服務(wù)公司嘉信理財(cái)成立于1971年，是目前世界上最大的交易經(jīng)紀(jì)商之一，主要提供證券經(jīng)紀(jì)及資產(chǎn)管理服務(wù)。截至2023年，嘉信理財(cái)擁有總數(shù)超過810萬個(gè)活躍經(jīng)紀(jì)賬戶，管理資產(chǎn)總額逾1.83萬億美元。嘉信理財(cái)旗下附屬機(jī)構(gòu)包括嘉信理財(cái)公司(CharlesSchwab&Co.,Inc.)、嘉信銀行(SchwabBank)和嘉信理財(cái)香港有限公司(CharlesSchwab,HongKong,Ltd.)。2023年嘉信理財(cái)ROE10.74%,與高盛相差不大，財(cái)務(wù)杠桿14.73倍，高于高盛和E-trade。誕生：低成本戰(zhàn)略起家。嘉信理財(cái)誕生之際就面臨美國證券行業(yè)傭金自由化的沖擊。公司選擇了低成本戰(zhàn)略進(jìn)行應(yīng)對，即通過向散戶提供無咨詢服務(wù)、低傭金率的經(jīng)紀(jì)服務(wù)，迅速成為一家區(qū)域型的折扣傭金經(jīng)紀(jì)商，90年代逐漸成長成專注于賣方業(yè)務(wù)為主的全國性證券公司。1996-2000年：大力發(fā)展網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。隨著互聯(lián)網(wǎng)開始在商業(yè)領(lǐng)域應(yīng)用，嘉信理財(cái)把握住互聯(lián)網(wǎng)給傳統(tǒng)證券經(jīng)紀(jì)商帶來的機(jī)遇，大力發(fā)展在線交易。在美國，網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成本只是網(wǎng)下業(yè)務(wù)成本的三分之一，不僅降低了日常處理成本，交易精確度也要高于同行。嘉信作為首家工作日24小時(shí)提供報(bào)價(jià)服務(wù)的經(jīng)紀(jì)商，迅速占據(jù)了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場份額第一的寶座。2000年之后：差異化戰(zhàn)略。2002年以后美國網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競爭進(jìn)一步加劇，嘉信受到了后起之秀如E-trade、投行巨頭如美林的挑戰(zhàn)。嘉信的競爭戰(zhàn)略開始由低成本開始向差異化轉(zhuǎn)型，開始針對富?？蛻籼峁┝搜芯吭鲋捣?wù)。2021年美國SmartMoney將“產(chǎn)品最豐富”和“投資研究最有效”兩個(gè)獎(jiǎng)項(xiàng)授予嘉信，表明嘉信的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型初見成效。網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)商的估值高于全能投行。至今嘉信客戶中的85%通過網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行交易，網(wǎng)絡(luò)客戶數(shù)占全美網(wǎng)上交易客戶數(shù)的四分之一，仍保持行業(yè)龍頭地位。根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，嘉信理財(cái)和E-trade的PE水平均在25倍以上，表明市場對未來高成長的預(yù)期，而全能投資銀行如高盛PE在10倍左右，可以視為成熟行業(yè)的估值水平。2、臺灣：傳統(tǒng)券商與中小券商平分秋色臺灣形成了傳統(tǒng)交易經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)平分秋色的局面。1997年7月1日，大信證券在臺灣率先開展網(wǎng)上證券交易，由此拉開了臺灣網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)快速發(fā)展的序幕。1997年至2001年是臺灣網(wǎng)上交易業(yè)務(wù)快速發(fā)展的黃金階段，所占交易比例由0.03%快速提高到8.73%。2000年8月，臺灣證券交易所出臺和修訂了《證券經(jīng)紀(jì)商使用網(wǎng)絡(luò)等電子化交易形態(tài)制作買賣委托記錄之處理流程》等規(guī)則，開始對網(wǎng)上證券交易進(jìn)行規(guī)范。資料來源：臺灣證券交易所。注：網(wǎng)上交易量單位為10億新臺幣，比例增長率為所占市場份額增長率。在臺灣，寶來證券、金華信托、元大京華、元富、群益等五家傳統(tǒng)證券公司占據(jù)了臺灣證券交易客戶數(shù)目的60%-70%，其余市場份額被中小券商占據(jù)（約120家左右），而中小券商多基于網(wǎng)上交易的方式開展經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。3、啟示隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的完善和普及，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)也風(fēng)生水起，在世界重要資本市場發(fā)達(dá)國家和地區(qū)取得了長足發(fā)展。根據(jù)以美國和中國臺灣的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展軌跡，我們可以總結(jié)出以下規(guī)律：第一，傳統(tǒng)券商和新興網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商平分秋色、各有側(cè)重。新進(jìn)入者和傳統(tǒng)業(yè)務(wù)領(lǐng)先者利用各自比較優(yōu)勢，均取得了快速發(fā)展。在美國，全能投行子公司（如Fidelity、MerrillEdge）、以網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主的折扣經(jīng)紀(jì)券商（如嘉信理財(cái)）、單純小型券商（如E-trade）瓜分了網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)份額。前者主要憑借研究支持和綜合金融服務(wù)優(yōu)勢，以高凈值客戶為主；而后兩者主要依靠更專業(yè)化的低成本服務(wù)，以傭金敏感型客戶為主。第二，網(wǎng)上交易以量補(bǔ)價(jià)、薄利多銷。盡管互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)單筆毛利較低，但考慮到交易額較大，仍然貢獻(xiàn)了較多利潤。從1985至2019年，嘉信理財(cái)凈利潤從1100萬美元增長到12億美元，年復(fù)合增長率達(dá)20%。第三，由價(jià)格競爭向增值服務(wù)競爭過渡?；ヂ?lián)網(wǎng)金融發(fā)展早期，涉足企業(yè)基本依靠低成本戰(zhàn)略競爭（如低傭金無研究服務(wù)支持），但在市場完全被瓜分，而新進(jìn)入者依舊涌入的情況下，低成本低毛利的盈利模式難以維持。部分互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)商開始考慮通過提供研究支持等差異化的服務(wù)方式維持其競爭地位。在全美前十大網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)服務(wù)比較中，經(jīng)紀(jì)商的研究發(fā)揮的作用越來越重要。三、未來競爭格局：平分秋色1、傳統(tǒng)券商：先發(fā)優(yōu)勢，暫不會引起券商傭金戰(zhàn)我們認(rèn)為，傳統(tǒng)券商在網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上具備先發(fā)優(yōu)勢：非現(xiàn)場開戶已經(jīng)啟動、在線交易系統(tǒng)早已搭建，券商的網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)已經(jīng)開展起來。網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的開展暫時(shí)不會引發(fā)券商傭金戰(zhàn)，理由如下：盡管證監(jiān)會政策已放開，但各省市地區(qū)的利益難以協(xié)調(diào)，短時(shí)間內(nèi)全國范圍跨區(qū)域開戶仍難以實(shí)施。在非現(xiàn)場開戶正式文件中取消了開戶“不能跨監(jiān)管區(qū)域”的規(guī)定，目前券商上線的部分系統(tǒng)也已經(jīng)能夠?qū)崿F(xiàn)跨省開戶。但目前一些券商的跨省、跨區(qū)域開戶仍主要在分公司行政管轄區(qū)域內(nèi)進(jìn)行，由于利益難以協(xié)調(diào)，再加上地方行業(yè)協(xié)會也較為抵制，跨分公司管轄區(qū)域的開戶短時(shí)間內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)。綜合實(shí)力較強(qiáng)的券商（如中信、海通）其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的主要來自東部地區(qū)，這些地區(qū)因?yàn)楦偁幊浞?，所以傭金率水平已?jīng)很低下浮空間不大。以中信證券為例，截至2023年末境內(nèi)營業(yè)部合計(jì)181家，數(shù)量排名居前的浙江、山東、上海和北京分別為52家、44家、14家和11家，營業(yè)收入合計(jì)17.5億元，占整個(gè)營業(yè)部收入的80%。券商的核心競爭力在于資產(chǎn)定價(jià)能力，低傭金率引發(fā)的客戶資源流失主要為低端客戶，中高端客戶的粘著性較高。根據(jù)根據(jù)瑞信2021年數(shù)據(jù)，中國財(cái)富市場按財(cái)富總值排名世界第三，按財(cái)富人口（>10萬美元）數(shù)量則是世界第七。中國財(cái)富管理業(yè)者包括商業(yè)銀行、證券公司、信托公司、保險(xiǎn)公司和第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)，與其他金融機(jī)構(gòu)相比，券商的專業(yè)核心優(yōu)勢在于具備專業(yè)的投資顧問隊(duì)伍和資產(chǎn)定價(jià)能力。目前券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)正在向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，中高端客戶對交易成本的并不敏感，財(cái)富管理業(yè)務(wù)的收入主要來自于按客戶資產(chǎn)規(guī)模收取的管理費(fèi)和產(chǎn)品銷售傭金。2、新進(jìn)入者：時(shí)滯劣勢，需要牌照和初期投入形成競爭力海外新興網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商經(jīng)歷了“牌照放開→系統(tǒng)搭建（交易系統(tǒng)、網(wǎng)站等）→低成本競爭→差異化競爭”的過程。監(jiān)管層對網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商的牌照松綁“只見雷聲不見雨點(diǎn)”，我們預(yù)計(jì)短時(shí)間內(nèi)向民間資本發(fā)放牌照的可能性較小，若放開也以支持券商與互聯(lián)網(wǎng)金融公司合作為主。參考嘉信理財(cái)，網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的盈利模式在于通過提供資訊和產(chǎn)品服務(wù)使客戶可以通過經(jīng)紀(jì)商的在線交易系統(tǒng)進(jìn)行交易，從而獲得傭金收入和銷售費(fèi)用提成。因此即便牌照放開后還需要交易系統(tǒng)建設(shè)等系列硬件投入，資金安全性、客戶保證金管理的技術(shù)壁壘較高，因而形成競爭力尚需時(shí)間。3、未來格局：逐鹿中原、各有側(cè)重傳統(tǒng)的證券金融領(lǐng)域與網(wǎng)絡(luò)對接融合已經(jīng)成為趨勢，參考美國和臺灣的發(fā)展情況，我們認(rèn)為傳統(tǒng)券商和新興網(wǎng)絡(luò)券商將在網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)領(lǐng)域形成平分秋色的競爭格局：傳統(tǒng)券商：占據(jù)綜合金融服務(wù)優(yōu)勢，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)服務(wù)為輔，依靠資產(chǎn)定價(jià)能力主要服務(wù)中高端客戶。對于綜合實(shí)力較強(qiáng)的券商而言，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)是有效促進(jìn)展業(yè)模式的方式，而非營運(yùn)模式的實(shí)質(zhì)性顛覆，其競爭力在于可以提供投融資一攬子服務(wù)：綜合金融服務(wù)將形成券商的競爭優(yōu)勢。券商擁有研究所、咨詢部等部門提供咨詢服務(wù)，資產(chǎn)管理、自營、直投、另類投資等部門提供投資服務(wù)，還有投行、場外市場等部門為客戶提供融資服務(wù)。網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)無法完全替代傳統(tǒng)營業(yè)部經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。自2023年券商創(chuàng)新以來，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的邊界逐步模糊化，與證券公司其他業(yè)務(wù)的整體效應(yīng)愈加明顯。假如未來網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)完全放開，零售客戶的經(jīng)紀(jì)服務(wù)將通過互聯(lián)網(wǎng)完成，核心地區(qū)的營業(yè)部將轉(zhuǎn)型成為將本地資源與總部各項(xiàng)業(yè)務(wù)對接的場所，在承銷、資管、自營等創(chuàng)新業(yè)務(wù)中扮演渠道、交易和提供客戶資源的作用。新興網(wǎng)絡(luò)券商：初期以低成本戰(zhàn)略打開市場，未來也將依靠差異化服務(wù)維持生存，主打傭金敏感型的中低端客戶。我們認(rèn)為，對于嚴(yán)重依賴經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的區(qū)域性中小券商，網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)牌照的放開將無疑對其形成較大沖擊。目前大智慧、東方財(cái)富網(wǎng)、阿里金融的價(jià)值在于龐大的客戶群，假以時(shí)日以低交易成本戰(zhàn)略攫取散戶資源并非難事。不過最終其向差異化增值服務(wù)轉(zhuǎn)型不可避免。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營商進(jìn)行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場運(yùn)營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺的搭建費(fèi)用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場主體隨著我國文化體制改革的推進(jìn)，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運(yùn)營的主體——省級文化運(yùn)營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場的運(yùn)營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運(yùn)營單位成為市場的主體，省級運(yùn)營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬戶，高清互動電視用戶達(dá)到24萬戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬戶，寬帶用戶達(dá)到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費(fèi)用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒有提價(jià)預(yù)期，高清互動電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶的價(jià)值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結(jié)果出來后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對最徹底?！蔽覀冋J(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動力加快以低于用戶價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資產(chǎn)的溢價(jià)。第二步：對于沒有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價(jià)值兩種方案進(jìn)行評估。同時(shí)上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價(jià)參股也會提升公司的價(jià)值。在整合的過程中，對于上市公司的價(jià)值重估，一方面本身用戶價(jià)值的重估，例如自身用戶的價(jià)值沒有被市場所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對價(jià)中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價(jià)值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購價(jià)值）整合有線用戶，提升公司的價(jià)值（折價(jià)收購的狀況）按照這個(gè)投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價(jià)值提升的標(biāo)的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶價(jià)值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進(jìn)行二次資產(chǎn)整合，同時(shí)整合價(jià)格600元/戶，公司折價(jià)整合有利于公司的價(jià)值提升。3、電廣傳媒收購省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達(dá)擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評估也體現(xiàn)了上市公司折價(jià)收購有線用戶資源。由于評估時(shí)點(diǎn)為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算的理論用戶價(jià)值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺的數(shù)字電視提價(jià)方案（烏魯木齊、昌吉收費(fèi)提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶數(shù)和提價(jià)后的價(jià)格，新疆有線用戶價(jià)值為48.20億元，前后平均為37.95億元，基本上與第三方評估的值相同。如果利用2020年數(shù)據(jù)計(jì)算。新疆有線價(jià)值更高，總體上電廣傳媒實(shí)現(xiàn)了用戶價(jià)值的折價(jià)投資。公司控股子公司——華豐達(dá)有線網(wǎng)絡(luò)控股有限公司以現(xiàn)金8