2024年瓦楞包裝行業(yè)分析

2024年瓦楞包裝行業(yè)分析報告目錄一、行業(yè)規(guī)模及可擴張性 PAGEREFToc356717878\h31、市場規(guī)模超千億 PAGEREFToc356717879\h32、可擴張性較強 PAGEREFToc356717880\h43、增速依舊向好 PAGEREFToc356717881\h6二、影響企業(yè)盈利狀況的要素 PAGEREFToc356717882\h91、客戶結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的差異 PAGEREFToc356717883\h102、產(chǎn)能利用率的高低 PAGEREFToc356717884\h113、單一訂單的大小和印刷模式 PAGEREFToc356717885\h12瓦楞包裝行業(yè)從產(chǎn)品屬性看就是瓦楞紙箱，但因為經(jīng)濟服務(wù)半徑的限制，以及下游訂單的多而散的特征，不同企業(yè)盈利能力存在顯著差異。生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)是其本質(zhì)特征，因此不同的客戶結(jié)構(gòu)又對應(yīng)不同的盈利水平。提及瓦楞包裝的市場容量，幾乎所有行業(yè)研究一致的結(jié)論是行業(yè)空間巨大，單個企業(yè)市場占有率較低，未來有很大的成長空間。但經(jīng)濟服務(wù)半徑的制約能否阻礙市場集中度的提升，成熟的行業(yè)特征怎樣？優(yōu)勢企業(yè)能否在擴張的同時保證盈利等問題將在本節(jié)中討論。一、行業(yè)規(guī)模及可擴張性1.3萬億，包裝行業(yè)產(chǎn)值，紙包裝約占三分之一，或許是表述行業(yè)規(guī)模最通用的數(shù)字，但產(chǎn)值與市場容量并非同一概念，除了進出口因素外，產(chǎn)值的統(tǒng)計因產(chǎn)業(yè)內(nèi)的分工存在重復統(tǒng)計的情況，如薄膜企業(yè)的銷售與下游軟包裝企業(yè)的銷售就存在重復統(tǒng)計的情況，紙包裝中有多少是由瓦楞包裝貢獻，行業(yè)的市場容量到底多大將在本節(jié)闡述。1、市場規(guī)模超千億眾所周知，企業(yè)在統(tǒng)計瓦楞包裝銷售量時多以平方米作為統(tǒng)計單位，盡管存在紙板層數(shù)的差異以及用紙克重的不同，這里將以重量換算面積，結(jié)合售價對行業(yè)市場容量作簡單測算。瓦楞紙板由里紙、外紙、瓦紙和芯紙構(gòu)成，加上一定粘合劑，為紙箱的主體重量，雖然不同廠家對紙張的克重要求不同，我們大致判斷三層紙板的重量為550g/㎡和950g/㎡，我們?nèi)【C合值750g/㎡作為測算的標準，根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2024年中國瓦楞紙箱產(chǎn)量為2856萬噸，約合380億㎡，按綜合價格3.5元/㎡計算，行業(yè)市場容量約1330億元，考慮到計算誤差和結(jié)構(gòu)性差異，我們將市場容量的范圍擴至1000-1500億元。盡管行業(yè)市場規(guī)模不如我們此前想象的那么大，但超過千億的市場也著實具有超大的想象力。但我們知道瓦楞包裝有很小的運輸服務(wù)半徑，一般在100-150公里，中國地域分布較廣，優(yōu)勢企業(yè)一般單個生產(chǎn)線產(chǎn)能較大，到底能支撐多大程度的擴張依然需要我們探究。2、可擴張性較強在區(qū)域市場穩(wěn)定的市場格局中，我們選取臺灣作為參照系，正隆和永豐余或?qū)⑹切袠I(yè)發(fā)展過程中的典型。根據(jù)正隆2024年報數(shù)據(jù)，臺灣地區(qū)紙器市場規(guī)模為20億㎡，正隆以5.01億㎡獲得25%的市場占用率，永豐余以3.65億㎡獲得18.3%的市場占有率。從正隆的市場數(shù)據(jù)看，折算單價約人民幣3.4元/㎡，與我們此前測算市場容量所取綜合售價3.5元/㎡基本吻合。我們認為中國瓦楞紙箱穩(wěn)定狀態(tài)下的區(qū)域市場格局與臺灣一致，約4-5家供應(yīng)商共同瓜分區(qū)域市場，單一供應(yīng)商的市場占有率在15%-25%左右。（在統(tǒng)計口徑上假設(shè)紙器量為瓦楞紙箱量）我們以瓦楞包裝市場規(guī)模對GDP的滲透率來簡單測算區(qū)域市場規(guī)模，以臺灣市場為例，2024年紙器市場規(guī)模為20億㎡，按當年價格計算，2024年臺灣名義GDP為137570.46億新臺幣，折合人民幣約29371億元，瓦楞紙箱滲透率約1500元需1㎡瓦楞包裝。在回顧中國的情況，根據(jù)我們此前測算國內(nèi)瓦楞紙箱產(chǎn)量折合面積約380億㎡，以2024年GDP47萬億計，對應(yīng)包裝滲透率為1237元需1㎡的瓦楞包裝。我們采納謹慎性原則，取1500元/㎡來測算。為保守分析，我們不以省為單位來研究行業(yè)的可擴張性，因地域越大提高市場占有率難度就越高。一般而言企業(yè)選擇包裝基地將覆蓋周圍幾個城市，根據(jù)中國的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2024年中國GDP排名前三十強的城市均在3500億以上（第三十名為3462億元），考慮到周邊經(jīng)濟輻射，我們預計在排名前三十的城市設(shè)包裝基地可覆蓋的GDP在4500億元以上，折合瓦楞包裝需求在3億㎡以上，即使按照15%的市場占有率計算，也至少可容納1條4000-5000萬㎡的生產(chǎn)線，根據(jù)我們粗略估算，排名前20位的城市至少可容納2條標準生產(chǎn)線，前10位的城市可容納3條標準生產(chǎn)線。前五位的城市可容納5條以上的生產(chǎn)線。根據(jù)我們粗略保守的估算，單一企業(yè)在中國瓦楞包裝領(lǐng)域很容易做到覆蓋二十幾個生產(chǎn)基地，產(chǎn)能達30億㎡，銷售規(guī)模在100億元左右。這僅僅是從存量角度作的簡單測算，下面將從增量角度闡述瓦楞包裝行業(yè)的發(fā)展前景。3、增速依舊向好我們對中國瓦楞包裝行業(yè)的發(fā)展前景比較樂觀，從邏輯上看：（1）瓦楞包裝是一切中小貨品地點轉(zhuǎn)移的重要包裝方式，隨著投資占比的下降，包裝產(chǎn)業(yè)有望獲得超越GDP的增速；（2）經(jīng)濟的發(fā)展與社會分工密切相關(guān)，使得產(chǎn)業(yè)內(nèi)分工和貿(mào)易進一步發(fā)展，所需包裝材料進一步增加；（3）包裝服務(wù)本質(zhì)屬于生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)，在社會分工進一步明確的發(fā)展背景下，包裝從以前單一的包裝材料提供上逐步引入設(shè)計、方案優(yōu)化、倉儲物流、緩沖材料以及第三方采購、現(xiàn)場包裝作業(yè)等業(yè)務(wù)，其附加值不斷提升；（4）行業(yè)自身存在技術(shù)進入，附加值提升的因素，例如低克重高強度的使用、柔印等高效率的環(huán)保印刷、微細瓦楞和AAA瓦楞對瓦楞包裝服務(wù)覆蓋范圍的擴大等等。從直觀上的數(shù)據(jù)看，中國瓦楞紙箱的增長一直快于GDP的增長。從行業(yè)過往的發(fā)展來看，中國瓦楞紙箱產(chǎn)量增速維持在15%左右的水平，盡管當前受經(jīng)濟不景氣的影響，增速放緩，但近幾個月數(shù)據(jù)持續(xù)向好，已連續(xù)三個月在10%以上。鑒于對行業(yè)成長動力的考量，我們認為瓦楞包裝行業(yè)在未來很長一段時間內(nèi)將持續(xù)獲得超越GDP的表現(xiàn)，從過往的情況看，每噸瓦楞紙箱所支撐的GDP持續(xù)降低，顯示中國瓦楞包裝對GDP的滲透率在逐步提高。根據(jù)我們此前對臺灣地區(qū)滲透率的研究，中國瓦楞包裝對GDP的滲透率仍有進一步提升的空間。從2024年至今，中國瓦楞包裝對GDP的滲透率持續(xù)提升，需要指出的是2024年，按照統(tǒng)計局名義數(shù)據(jù)，每噸瓦楞紙箱對應(yīng)GDP有所上升，我們認為主要是因統(tǒng)計口徑的差異。2024年國家統(tǒng)計局提升了規(guī)模以上企業(yè)的標準，按照名義統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2024年瓦楞紙箱產(chǎn)量按重量計近同比增長了5%，但事實上按可比增速計算，2024年的增速為15.6%，因此，實際滲透率并為出現(xiàn)明顯下降，我們判斷隨著中國消費對GDP貢獻的逐步提高，該滲透率依然處于下降趨勢中。需要指出的是這里我們用的數(shù)據(jù)為國家統(tǒng)計局按照重量統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，實際上我們習慣以面積為單位來衡量行業(yè)的發(fā)展狀況，這里就存在由重量到面積的換算過程，按照我們對行業(yè)發(fā)展狀況的了解，高強度低克重一直是行業(yè)發(fā)展的重要趨勢，如果這一假設(shè)成立，實際的包裝滲透率比我們計算的更高。這里我們沒有全局性數(shù)據(jù)來驗證，但合興包裝單個企業(yè)的數(shù)據(jù)或?qū)⒖梢蕴峁┮稽c支撐。二、影響企業(yè)盈利狀況的要素同為瓦楞紙箱產(chǎn)品，但不同企業(yè)盈利差異顯著，A股上市企業(yè)中，有瓦楞紙箱業(yè)務(wù)主要有合興包裝、美盈森、景興紙業(yè)和山鷹紙業(yè)，山鷹紙業(yè)近年來不再披露紙箱毛利率情況，景興紙業(yè)因主業(yè)為造紙業(yè)務(wù)經(jīng)營狀況不及合興包裝和美盈森。這里我們的意圖不在于說明單個企業(yè)質(zhì)地的優(yōu)異，著重證實行業(yè)內(nèi)不同企業(yè)盈利狀況的不同。在本節(jié)中，我們重點分析影響企業(yè)毛利率水平的因素，1.客戶結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的差異；2.產(chǎn)能利用率的高低；3.單一訂單的大小和印刷模式4.企業(yè)生產(chǎn)管理水平的高低，第4點因難以獲得企業(yè)內(nèi)部生產(chǎn)過程中的詳細數(shù)據(jù)，且不能撇開前三點的干擾因素，因此不在本節(jié)討論范圍。1、客戶結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的差異瓦楞包裝行業(yè)本質(zhì)屬于生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)，商業(yè)模式為以銷定產(chǎn)，不同客戶不同產(chǎn)品的報價也有所差異，由于受經(jīng)濟服務(wù)半徑的制約，區(qū)域競爭格局也影響利潤水平。因數(shù)據(jù)難以獲得，我們現(xiàn)不對區(qū)域競爭做具體分析，這里我們認為客戶結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品是影響盈利水平的關(guān)鍵，以美盈森為例，其重型包裝的毛利率顯著高于輕型包裝，重型包裝因其適用于特定的市場，不在我們的比較范圍內(nèi)。在一般輕型包裝領(lǐng)域中，由于美盈森的主要客戶集中在IT領(lǐng)域，獲取的毛利率也相應(yīng)較高，這一點從合興包裝披露的數(shù)據(jù)也可佐證。我們基本上可以將客戶群分為三類，一是IT類，毛利率較高，其次是食品類，毛利率居中，其他服務(wù)領(lǐng)域毛利率略低。就下游的分布看，我們認為IT和食品飲料兩類服務(wù)領(lǐng)域可作為重點覆蓋的對象。IT領(lǐng)域因客戶要求較高，因此獲得稍高的毛利率也屬正常，美盈森的戰(zhàn)略即專注于此類市場。另一類是食品飲料類，該類客戶需求多為銷售包裝，需要一定的印刷內(nèi)容，此類市場雖然單個包裝產(chǎn)值較低，但一般量大，具有很強的規(guī)模經(jīng)濟，因此也可以獲得相對高的毛利率水平。2、產(chǎn)能利用率的高低盈虧平衡分析是我們做項目可行性研究的重要方面，固定成本的存在使得產(chǎn)能利用率的高低直接影響毛利率水平，但影響程度取決于生產(chǎn)成本的構(gòu)成，這里我們的分析將不再局限固定資產(chǎn)折舊，還包含人工和制造費用，因為實施上并非所有的薪資結(jié)構(gòu)都是計件工資（一般由固定底薪+計件提成構(gòu)成），根據(jù)我們對行業(yè)的了解，一般瓦楞紙箱的生產(chǎn)成本中，折舊和制造費用約占總成本的8%—10%，人工成本約占7-10%，這里我們?nèi)?%測算，我們認為理性的企業(yè)在人工配備上會根據(jù)產(chǎn)能利用率的提升而逐步增加，因此在模型測算時，我們假設(shè)在產(chǎn)能利用率低于50%時，企業(yè)按照滿產(chǎn)所需員工半數(shù)配備，超過50%時，人員配備達到滿產(chǎn)是的80%，當產(chǎn)能達到75%時，按照滿產(chǎn)所需員工配備。因此，根據(jù)我們的測算，產(chǎn)能利用率對毛利率的影響關(guān)系如下（假設(shè)滿產(chǎn)是毛利率為25%）：根據(jù)我們的模擬測算，當生產(chǎn)基地的產(chǎn)能利用率達到90%左右時，產(chǎn)能利用率對毛利率的變動影響較小，當生產(chǎn)基地的產(chǎn)能利用率低于80%左右時，產(chǎn)能利用率對毛利率的敏感性較高，因此，在我們研究處于擴張期企業(yè)的毛利率時，產(chǎn)能利用率是一個重要指標，這與我們此前提出的企業(yè)發(fā)展階段論向符合。3、單一訂單的大小和印刷模式單一訂單大小對毛利率的影響背后的邏輯依然是規(guī)模經(jīng)濟，這與產(chǎn)能利用率的邏輯一致，但體現(xiàn)有所不同，一般而言，在生產(chǎn)基地投產(chǎn)初期，企業(yè)會優(yōu)先考慮產(chǎn)能利用率，以使設(shè)備有效的運轉(zhuǎn)起來，但如前所述，包裝企業(yè)為生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)，包裝供應(yīng)商之間是長期合作的關(guān)系，因此產(chǎn)能投放初期，大部分訂單偏小，在更微觀的領(lǐng)域體現(xiàn)著規(guī)模不經(jīng)濟。這里單獨作分析，主要意圖是針對食品飲料類客戶的特殊需求作分析：對外觀有一定的要求，但量較大（產(chǎn)品更新速度不如消費電子那么快）。如我們平時所見，在食品飲料領(lǐng)域的瓦楞包裝，大部分紙箱不大，也即表面積不大，但附有彩色印刷，這對包裝供應(yīng)商提出了挑戰(zhàn)。傳統(tǒng)作彩色印刷的多用膠印技術(shù)，但成本相對較高，一般水印技術(shù)色彩效果不如膠印好，同時印刷效率不高，因此傳統(tǒng)水印技術(shù)在做食品飲料類的包裝時難以獲得較高的毛利率水平。這里重點介紹一種柔印技術(shù)，該技術(shù)分為后印和前印，而前印的效率極高（也即預?。?，但柔印較高的制版費用需要得到大批量訂單才有成本上的優(yōu)勢。就柔印的技術(shù)方案我們不作贅述，這里主要從效率和成本角度與傳統(tǒng)膠印作比較，這里著重提及三點：（1）成品率較高印品經(jīng)過膠印機三次印刷上光，再模切，成品率大幅下降。原因是紙張伸縮，即使每次廢品率為1%，最后成品率也只有96%，然而實際的成品率往往比這個還低得多。而采用柔印一次完成，成品率明顯提高，一般可達99%。（2）材料利用率高膠印四開24拼，柔印420mm幅面只需要5拼，所以膠印紙張的利用率只能達到86%。而柔印不存在咬口與拖稍的白邊，紙張利用率就可達94%左右。（3）更加環(huán)保膠印油墨含禁用的重金屬，柔印的水墨或者UV墨具環(huán)保性。具體膠印與柔印的對比下下表：由此，柔印在大批量訂單時具有較高的效率和較低的成本，且更加環(huán)保，該類企業(yè)必將在未來的競爭中獲得競爭優(yōu)勢，但依然要著重指出，柔印的印前和印版制作成本較高，因此必要要有大額訂單才具備經(jīng)濟上的應(yīng)用價值，目前國內(nèi)柔印依然難以大規(guī)模推廣。值得慶幸的是，預印作為柔印的一種，因在制作瓦楞紙板之前先將圖案印刷在面紙上，因此其經(jīng)濟服務(wù)半徑就突破了傳統(tǒng)瓦楞包裝100-150公里的限制，可以達到350公里，規(guī)模經(jīng)濟將在預印領(lǐng)域得到十足的體現(xiàn)，一個預印基地可以覆蓋周邊幾個瓦楞紙箱生產(chǎn)基地，一個瓦楞紙箱生產(chǎn)基地又可覆蓋幾個貼廠，我們判斷，在未來幾年，以企業(yè)總部的設(shè)計、運營為中心，在大區(qū)內(nèi)設(shè)立預印中心，以覆蓋周圍紙板生產(chǎn)基地，同時配臵于貼廠服務(wù)的整體戰(zhàn)略的推進將構(gòu)建未來的核心競爭力。這也是我們看好合興包裝的重大理由。在下一節(jié)的分析中，我們將重點從公司運營出發(fā)，從外延式擴張、核心競爭力的構(gòu)建以及企業(yè)發(fā)展階段三個角度，闡述公司的投資機會。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進行監(jiān)管，推進廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會縮水一次，我們認為相當長時間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進一步深入，省級有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導的IPTV讓位于省級廣電主導，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標準價格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節(jié)目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費標準一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標準與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認為數(shù)字電視沒有提價預期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數(shù)字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結(jié)果出來后，與各個股東的實際預期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團網(wǎng)內(nèi)用戶達到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡(luò)的認股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”。“在完成整合的23家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底?！蔽覀冋J為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時獲得資產(chǎn)的溢價。第二步：對于沒有進入省網(wǎng)的用戶資源進行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認為可能采取市值和用戶價值兩種方案進行評估。同時上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，對于上市公司的價值重估，一方面本身用戶價值的重估，例如自身用戶的價值沒有被市場所認可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對價中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購價值）整合有線用戶，提升公司的價值（折價收購的狀況）按照這個投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價值提升的標的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶價值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進行二次資產(chǎn)整合，同時整合價格600元/戶，公司折價整合有利于公司的價值提升。3、電廣傳媒收購省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評估也體現(xiàn)了上市公司折價收購有線用戶資源。由于評估時點為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費標準，計算的理論用戶價值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺的數(shù)字電視提價方案（烏魯木齊、昌吉收費提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶數(shù)和提價后的價格，新疆有線用戶價值為48.20億元，前后平均為37.95億元，基本上與第三方評估的值相同。如果利用2020年數(shù)據(jù)計算。新疆有線價值更高，總體上電廣傳媒實現(xiàn)了用戶價值的折價投資。公司控股子公司——華豐達有線網(wǎng)絡(luò)控股有限公司以現(xiàn)金8000萬元通過"收購+增資"的方式獲取西寧數(shù)字電視信息網(wǎng)絡(luò)有限公司49%股權(quán)。其中，華豐達以現(xiàn)金2000萬元收購西寧公司17.09%的股權(quán)，同時以現(xiàn)金6000萬元向西寧公司增資擴股。收購和增資完成后，華豐達將持有西寧公司49%的股權(quán)。2000萬元購買西寧公司