XX研究生公司理財?shù)?講價值評估

XX研究生公司理財?shù)?講-價值評估2024/3/11XX研究生公司理財?shù)?講價值評估1公司理財理論研究綜述2財務(wù)分析研究綜述3公司價值評估目錄XX研究生公司理財?shù)?講價值評估A.Damodaran,InvestmentValuation-2ndEdition,Manuscript中文翻譯版投資估價確定任何資產(chǎn)價值的工具和技術(shù)（上）(下)第二版，作者：（美）達(dá)摩達(dá)蘭（Damodaran.A.）著，（加）林謙譯,出版社：清華大學(xué)出版社，出版日期：20045.B深入價值評估，北京大學(xué)出版社，2005閱讀教材XX研究生公司理財?shù)?講價值評估第三講價值評估1.概述目的在于綜合運(yùn)用已經(jīng)學(xué)過的公司財務(wù)、會計、戰(zhàn)略管理等方面的知識，通過對企業(yè)價值評估方法體系中，最為基礎(chǔ)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的詳盡分析和闡釋，以具體上市公司為案例，通過同學(xué)直接親身參與，了解企業(yè)真實(shí)價值評估的基本思路和具體方法，和特別應(yīng)該注意的問題，進(jìn)而根據(jù)實(shí)際財務(wù)數(shù)據(jù)和其他背景信息，正確評估目標(biāo)企業(yè)真實(shí)價值。同時，找到提升和創(chuàng)造企業(yè)價值的有效途徑。XX研究生公司理財?shù)?講價值評估第五講價值評估2.目標(biāo)（包括所提高的技能要求）1熟悉分析對象（目標(biāo)企業(yè)）所處行業(yè)的現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢2掌握企業(yè)價值評估主要方法DCF，相對價值評估及其局限性3掌握如何根據(jù)各種公開會計信息和其他信息估算DCF主要參數(shù)4掌握如何分析、溝通企業(yè)價值評估的實(shí)際問題5了解提升企業(yè)價值的主要途徑XX研究生公司理財?shù)?講價值評估第五講價值評估一、引言二、風(fēng)險水平判斷貼現(xiàn)率估算三、代表性現(xiàn)金流的估算四、增長率估算五、終值估計六、模型選擇七、相對價值評估八、DCF小結(jié)XX研究生公司理財?shù)?講價值評估一、引言1為什么評估企業(yè)價值?基本假設(shè)：資產(chǎn)價值的可加性（1）交易的需要（2）企業(yè)成長的需要XX研究生公司理財?shù)?講價值評估2.如何進(jìn)行價值評估

（1）參照系（2）評估具體方法XX研究生公司理財?shù)?講價值評估

（1）評估參照系企業(yè)資源市場和產(chǎn)品市場所在地的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析——PEST/IMD?企業(yè)所在行業(yè)分析–行業(yè)趨勢?–主要參與者?XX研究生公司理財?shù)?講價值評估

（2）評估方法分類現(xiàn)金流貼現(xiàn)法?相對價值評估法?期權(quán)的或有資產(chǎn)評估法XX研究生公司理財?shù)?講價值評估XX研究生公司理財?shù)?講價值評估二、風(fēng)險水平判斷貼現(xiàn)率估算

問題1：什么是風(fēng)險？你如何理解？XX研究生公司理財?shù)?講價值評估標(biāo)準(zhǔn)(常規(guī))的做法

原理：拆分(獨(dú)立性?)——分別估計——加總?無風(fēng)險收益率的確認(rèn)?風(fēng)險溢價的估計?權(quán)益資本成本：β的估計?債務(wù)成本的估計?加權(quán)資本成本（WACC）的估計XX研究生公司理財?shù)?講價值評估1無風(fēng)險收益率確認(rèn)

?無風(fēng)險收益率–定義：實(shí)際收益=預(yù)期收益–條件：?無償還風(fēng)險?無再投資風(fēng)險–誰可以作為替代？?政府債券？?期限?發(fā)行貨幣?名義與實(shí)際：通貨膨脹率XX研究生公司理財?shù)?講價值評估2權(quán)益資本風(fēng)險溢價估計?風(fēng)險溢價的不同表述–CAPM–APM–MFM–ProxyModel?一般表達(dá)式XX研究生公司理財?shù)?講價值評估權(quán)益資本風(fēng)險溢價估計（續(xù)）

?測度什么：–不能分散的市場風(fēng)險的“平均水平”?方法：–歷史法–修訂歷史法–隱含溢價XX研究生公司理財?shù)?講價值評估權(quán)益資本風(fēng)險溢價：歷史法

?邏輯：–分別計算無風(fēng)險資產(chǎn)（如，國債）平均收益率和風(fēng)險資產(chǎn)（如，股票）平均收益率，看兩者的差異?可能的選擇：–計算期限選擇–無風(fēng)險資產(chǎn)的選擇–算數(shù)平均還是幾何平均？XX研究生公司理財?shù)?講價值評估權(quán)益資本風(fēng)險溢價：歷史法?缺陷：–計算期限：長——可比性差；短——“噪音”大–“幸存者”市場——偏差？?其他市場的風(fēng)險溢價：實(shí)際情況XX研究生公司理財?shù)?講價值評估美國的風(fēng)險溢價

Stocks–TreasuryBillsStocksTreasuryBondsArithmeticGeometricArithmeticGeometric1928–20008.41%7.17%6.53%5.51%1962–20006.41%5.25%5.30%4.52%1990–200011.42%7.64%12.67%7.09%XX研究生公司理財?shù)?講價值評估XX研究生公司理財?shù)?講價值評估權(quán)益資本風(fēng)險溢價：修正法

?以成熟市場（美國）為基準(zhǔn)，對其他市場修正。–基準(zhǔn)：幾何平均法計算的，1928-2000年美國股市與長期國債的差額：5.51%–國家“溢價”的測定?國家信用評級——償還風(fēng)險?相對標(biāo)準(zhǔn)差?兩者結(jié)合–針對特定公司的測算：R=Rf+β（MatureP）+λ（CountryP）XX研究生公司理財?shù)?講價值評估XX研究生公司理財?shù)?講價值評估權(quán)益資本成本：β的估計?以CAPM為例，β的估計方法有：–歷史數(shù)據(jù)法–基本面估計法–會計數(shù)據(jù)估計法XX研究生公司理財?shù)?講價值評估β的估計：歷史數(shù)據(jù)法

?變量：個股收益率、股票市場平均收益率，一般采用月度數(shù)據(jù)?收益：來自價格變動+來自紅利分配?直接回歸估計出β選擇：估計期限、收益率計算期、市場指數(shù)示例：BOEING公司XX研究生公司理財?shù)?講價值評估XX研究生公司理財?shù)?講價值評估XX研究生公司理財?shù)?講價值評估統(tǒng)計量?(a)Slopeoftheregression=0.56-----β?(b)Interceptoftheregression=0.54%?(c)Rsquaredoftheregression=9.43%?(d)StandardErrorofBetaEstimate=0.23?借用評估機(jī)構(gòu)的βXX研究生公司理財?shù)?講價值評估β的估計：基本面估計法

?影響因素：–商業(yè)模式、所處行業(yè)特征：可觀測性，如必需品還是奢侈品？與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系？–運(yùn)營杠桿：影響與可觀測性，固定成本/總成本——勞動力談判？合資？外包？–財務(wù)杠桿：影響機(jī)理——融資成本？約束性？稅收優(yōu)惠？XX研究生公司理財?shù)?講價值評估XX研究生公司理財?shù)?講價值評估XX研究生公司理財?shù)?講價值評估Illustration8.3:EstimatingaBottom-upBetaforVansShoes–January2001?VansShoesisashoemanufacturingfirmwithamarketcapitalizationof$191million.ToestimatethebottomupbetaforVansShoes,weconsiderthebetasofallpubliclytradedshoemanufacturersinTable8.2.XX研究生公司理財?shù)?講價值評估XX研究生公司理財?shù)?講價值評估XX研究生公司理財?shù)?講價值評估XX研究生公司理財?shù)?講價值評估β的估計：會計數(shù)據(jù)估計法?回歸法：變量——評估公司的收益變化，股票指數(shù)的收益變化回歸系數(shù)即為所求βXX研究生公司理財?shù)?講價值評估XX研究生公司理財?shù)?講價值評估債務(wù)成本

?債務(wù)成本的影響因素：–無風(fēng)險利率–償還風(fēng)險——利差–稅率（債務(wù)的稅收抵扣）XX研究生公司理財?shù)?講價值評估償還風(fēng)險與利差估計?情景1：企業(yè)發(fā)行長期債券，并公開交易–直接借用?情景2：其他–最近借貸歷史–“合成”法：根據(jù)（運(yùn)營收入/利息支出），套用信用評級：小盤股、大盤股的經(jīng)驗值新興市場的債務(wù)成本：=Rf+國家利差+企業(yè)利差XX研究生公司理財?shù)?講價值評估XX研究生公司理財?shù)?講價值評估XX研究生公司理財?shù)?講價值評估XX研究生公司理財?shù)?講價值評估

三、代表性現(xiàn)金流的估算

代表性現(xiàn)金流：主營業(yè)務(wù)的持續(xù)經(jīng)營結(jié)果的反映，不是一次性的收入。金融性投資收入，可以單獨(dú)處理。XX研究生公司理財?shù)?講價值評估XX研究生公司理財?shù)?講價值評估從盈余到現(xiàn)金流步驟：–估算實(shí)際的代表性盈余——在此之前的努力–估算必須納稅（公司所得稅）的盈余部分–估算再投資需要（為了維持未來發(fā)展）–得到現(xiàn)金流如果評估企業(yè)的價值，用于價值評估的現(xiàn)金流是公司運(yùn)營所得到的稅后、息前、扣除再投資需求后的現(xiàn)金流；如果只評估企業(yè)權(quán)益資產(chǎn)的價值，還應(yīng)該再扣除利息支出（給債權(quán)人的）XX研究生公司理財?shù)?講價值評估從盈余到現(xiàn)金流稅收效應(yīng)：盈余中，政府根據(jù)法律強(qiáng)制征收，不是股東可以支配的收益。再投資需求量：企業(yè)持續(xù)經(jīng)營必須支出的投資運(yùn)營收入必須扣除上述部分以后，才是企業(yè)利益相關(guān)人（包括股東、債券人等）可以支配的運(yùn)營收入（盈余）。XX研究生公司理財?shù)?講價值評估稅收效應(yīng)（1）

納稅是不可回避的責(zé)任——影響公司價值–機(jī)理：稅收——現(xiàn)金流——企業(yè)價值影響測定：–有效稅率還是邊際稅率？–普通公司–虧損公司XX研究生公司理財?shù)?講價值評估稅收效應(yīng)（2）原則1：需要扣除的稅收，應(yīng)該是具有代表性的，反映企業(yè)壽命周期內(nèi)，稅收一般水平的數(shù)值。一般采用邊際稅率更為合理。原則2：如果確切知道近期（如，n年）的稅收優(yōu)惠待遇，可以分階段：n年內(nèi)，采用實(shí)際稅率，n年后，采用邊際稅率XX研究生公司理財?shù)?講價值評估再投資需求

內(nèi)部–固定資本–流動資本：非現(xiàn)金流動資本外部：兼并特點(diǎn)：發(fā)生時點(diǎn)不確定，不均勻為了保證再投資需求估計值的代表性——一般采用修勻的方法–歷史數(shù)據(jù)平滑–行業(yè)平均值XX研究生公司理財?shù)?講價值評估

四、增長率估算

一般方法歷史法借用“他人”數(shù)據(jù)基本法XX研究生公司理財?shù)?講價值評估歷史法

邏輯：根據(jù)歷史事實(shí)，推測未來趨勢適用于：有比較完整準(zhǔn)確的歷史記錄（數(shù)據(jù)），而且企業(yè)發(fā)展相對穩(wěn)定，被估計對象沒有“突變”。XX研究生公司理財?shù)?講價值評估XX研究生公司理財?shù)?講價值評估XX研究生公司理財?shù)?講價值評估XX研究生公司理財?shù)?講價值評估XX研究生公司理財?shù)?講價值評估XX研究生公司理財?shù)?講價值評估歷史法:存在問題

算數(shù)平均數(shù)：各期增長率平等對待；忽略復(fù)利效應(yīng)；負(fù)增長率的影響幾何平均數(shù)：只記入兩端的影響；但對于增長率波動較大時，效果較好——推薦回歸法：線性關(guān)系假定的適用性？負(fù)盈余（包括零盈余）的問題與處理時間序列模型的采用：比較充分利用信息/要求數(shù)據(jù)量較大XX研究生公司理財?shù)?講價值評估歷史法:存在問題

過去的增長速度=未來的增長速度？(研究)大公司與小公司的增長速度：商業(yè)模式的可復(fù)制性？高速增長的原因是什么？–思科的例子營業(yè)收入的增長率VS盈余的增長率XX研究生公司理財?shù)?講價值評估借用分析師的預(yù)測值分析師的預(yù)測依據(jù)：歷史數(shù)據(jù)+其他信息–宏觀經(jīng)濟(jì)背景–競爭者分析–評估企業(yè)的非財務(wù)信息預(yù)測的可靠性：短期好于長期注意：針對企業(yè)的最新信息；跟蹤該企業(yè)的分析師數(shù)量；不同分析師的結(jié)果之間的差異；預(yù)測質(zhì)量。XX研究生公司理財?shù)?講價值評估XX研究生公司理財?shù)?講價值評估XX研究生公司理財?shù)?講價值評估情景1：只用未分配利潤再投資，ROE不變情景2：引入其他融資途徑，ROE不變凈收入增長率=權(quán)益資本再投資比率XROE其中，權(quán)益資本再投資=資本支出-折舊+流動資本變動-（新債發(fā)行-已還債務(wù)）權(quán)益資本再投資比率=權(quán)益資本再投資/凈收入問題：如果ROE變化，影響ROE的因素有哪些？XX研究生公司理財?shù)?講價值評估再投資需求預(yù)測

–營業(yè)收入增長，特別是有贏余的增長，需要不斷再投資來維持–再投資需求量：通過SALES/CAPITAL比率估算。依據(jù)：企業(yè)自身歷史數(shù)據(jù)，行業(yè)平均數(shù)據(jù)–投資戰(zhàn)略：增加銷售收入+提高毛利率（競爭優(yōu)勢建設(shè)）XX研究生公司理財?shù)?講價值評估再投資質(zhì)量ROC>WACC的增長才有實(shí)際意義。參考標(biāo)準(zhǔn)–行業(yè)中成熟企業(yè)的ROC–企業(yè)自身的WACC，如果ROC>>WACC，可能表明投資不足。–趨向于行業(yè)平均水平XX研究生公司理財?shù)?講價值評估五、估計終值

XX研究生公司理財?shù)?講價值評估終值的計算

方法一：平穩(wěn)增長折現(xiàn)法(重點(diǎn))方法二：市場重置價值法方法三：企業(yè)收益乘子法XX研究生公司理財?shù)?講價值評估方法一：平穩(wěn)增長模型隨著企業(yè)增長，企業(yè)將很難維持高增長率，最終會以低于或等于經(jīng)濟(jì)增長率增長，這一增長率稱為平穩(wěn)增長率，能夠長期保持，結(jié)果是我們可以將該時點(diǎn)以后的現(xiàn)金流估計為終值。?關(guān)鍵問題是從高增長率到平穩(wěn)增長率的轉(zhuǎn)變什么時間發(fā)生以及怎么發(fā)生。情形1、增長率在某一時間點(diǎn)突然下降到平穩(wěn)增長率情形2、這一轉(zhuǎn)變是漸漸的變化回答這一問題，我們要考察企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)在的增長率和它的競爭優(yōu)勢。XX研究生公司理財?shù)?講價值評估方法二：市場重置價值法在一些評估中，假設(shè)企業(yè)會在未來某個時點(diǎn)停止?fàn)I業(yè)，將其積累的資產(chǎn)賣給最高的出價者。這一價值稱為重置價值。估計重置價值有兩個方法1、以賬面價值為基礎(chǔ)，以估計期限內(nèi)的通貨膨脹率作為調(diào)整因子。局限性在于僅依據(jù)賬面價值，而沒有反映資產(chǎn)的盈利能力。2、以資產(chǎn)盈利能力為基礎(chǔ)，估計資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流，用一合適的折現(xiàn)率，將折現(xiàn)現(xiàn)