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文檔簡介
【摘要】在我國高質(zhì)量發(fā)展階段,對管理層過度投資進(jìn)行有效治理具有重要意義。文章以2010—2021年滬深兩市A股上市公司為研究對象,探討環(huán)境規(guī)制對管理層過度投資的影響,分析公司治理和政府補(bǔ)助的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果顯示,環(huán)境規(guī)制與管理層過度投資呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。進(jìn)一步研究表明,公司治理可以強(qiáng)化環(huán)境規(guī)制對管理層過度投資的影響,而政府補(bǔ)助能夠弱化環(huán)境規(guī)制對管理層過度投資的影響。通過探究環(huán)境規(guī)制對管理層過度投資的治理作用,解釋了現(xiàn)有文獻(xiàn)中環(huán)境規(guī)制和管理層過度投資之間關(guān)系認(rèn)識不一致的現(xiàn)象,豐富了有關(guān)環(huán)境規(guī)制實(shí)施效果的情境因素研究?!娟P(guān)鍵詞】環(huán)境規(guī)制;非效率投資;公司治理;政府補(bǔ)助;倒U型關(guān)系一、引言習(xí)近平總書記在黨的二十大報(bào)告中提出要建設(shè)以高質(zhì)量發(fā)展為本質(zhì)要求的中國式現(xiàn)代化。中國式現(xiàn)代化必然要求企業(yè)制度現(xiàn)代化,而中國式公司治理現(xiàn)代化是企業(yè)制度現(xiàn)代化的核心[1],所以,推動公司治理質(zhì)量提高是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要一環(huán)。然而,代理問題的存在使得管理層的利益函數(shù)偏離股東的利益函數(shù),管理層并不能完全站在股東的角度選擇有效投資項(xiàng)目,且當(dāng)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)比較薄弱時,豐裕的資金流和盲目做大做強(qiáng)的高增長理念激發(fā)了企業(yè)管理層出于機(jī)會主義進(jìn)行更多過度投資的行為[2]。管理層過度投資一直是公司治理的難題,在高質(zhì)量發(fā)展背景下,有效治理管理層過度投資行為變得更為重要。學(xué)術(shù)界最先開始關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對投資效率的影響。隨著研究的深入,發(fā)現(xiàn)在做出投資決策的過程中,企業(yè)管理層不僅要權(quán)衡投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值,而且需關(guān)注外部治理環(huán)境對決策的影響。在我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段,環(huán)境規(guī)制作為一種環(huán)境治理政策,政府不斷擴(kuò)大其規(guī)制范圍,加強(qiáng)其規(guī)制強(qiáng)度,在平衡生態(tài)環(huán)境與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間發(fā)揮了重要作用。部分學(xué)者利用新《環(huán)保法》實(shí)施這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)環(huán)境規(guī)制顯著提升了企業(yè)投資效率,主要表現(xiàn)為企業(yè)過度投資時環(huán)境規(guī)制政策對投資效率的促進(jìn)作用[3-4]。寧金輝等[5]、王艷麗等[6]通過綠色金融政策發(fā)現(xiàn)環(huán)境規(guī)制可以對企業(yè)過度投資產(chǎn)生抑制作用。上述文獻(xiàn)結(jié)論均說明環(huán)境規(guī)制對企業(yè)過度投資有抑制作用。但許松濤等[7-8]的研究結(jié)論卻與之大相徑庭,他們認(rèn)為受嚴(yán)格環(huán)境規(guī)制影響的企業(yè)有可能加大固定資產(chǎn)的投資規(guī)模,表現(xiàn)出與正常投資規(guī)模相偏離的過度投資。企業(yè)作為國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主力軍,是國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要推動者,同時也是綠色經(jīng)濟(jì)建設(shè)的實(shí)踐者,因此其投資行為必然受到環(huán)境規(guī)制的制約。綜上所述,環(huán)境規(guī)制對管理層過度投資行為產(chǎn)生何種影響還有待進(jìn)一步探索,深入研究這一問題將有助于更全面地了解環(huán)境規(guī)制政策在企業(yè)投資方面的實(shí)際效果,并為推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供有力的參考依據(jù)?;诖耍疚囊?010—2021年滬深兩市A股上市公司為樣本,研究環(huán)境規(guī)制對管理層過度投資的影響以及政府補(bǔ)助和公司治理的調(diào)節(jié)作用。本文的主要貢獻(xiàn)概括為以下方面:首先,在高質(zhì)量發(fā)展的背景下,對環(huán)境規(guī)制政策如何影響管理層過度投資進(jìn)行了深入研究,從而豐富了“宏觀經(jīng)濟(jì)政策—微觀企業(yè)行為”這一研究框架的內(nèi)容。其次,現(xiàn)有文獻(xiàn)著重研究環(huán)境規(guī)制與投資效率的線性關(guān)系,忽略了門檻現(xiàn)象,本文發(fā)現(xiàn)二者具有倒U型的影響關(guān)系,為相關(guān)研究提供了新的解釋。最后,本文從內(nèi)外部治理兩個視角識別出影響環(huán)境規(guī)制與管理層過度投資之間關(guān)系的關(guān)鍵邊界條件,發(fā)現(xiàn)治理管理層過度投資行為是內(nèi)外因素協(xié)同推進(jìn)的結(jié)果,既需要環(huán)境規(guī)制這一外部治理機(jī)制,又需探究公司治理內(nèi)部治理機(jī)制與環(huán)境規(guī)制的協(xié)同效果,以及政府補(bǔ)助與環(huán)境規(guī)制的雙重政策效應(yīng),拓展了現(xiàn)有影響環(huán)境規(guī)制實(shí)施效果的情境因素研究。二、理論分析與研究假設(shè)(一)環(huán)境規(guī)制與管理層過度投資過度投資產(chǎn)生的原因在于公司兩權(quán)分離,所有者和經(jīng)營者由于不同的角色定位,使得承擔(dān)的職責(zé)和風(fēng)險(xiǎn)不同,利益函數(shù)也不完全一致,管理層的決策可能使公司遠(yuǎn)離其最佳規(guī)模。因?yàn)樗麄冇袆訖C(jī)追求管理層自身利益而非委托人利益的最大化,特別是當(dāng)公司產(chǎn)生大量自由現(xiàn)金流時,管理層不是把資金支付給股東,而是將資金投入到有利于擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的項(xiàng)目中,但這些項(xiàng)目不一定是絕對盈利的。Richardson[9]等以投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值作為投資效率的判別標(biāo)準(zhǔn),認(rèn)為投資決策者應(yīng)該遵循企業(yè)價(jià)值最大化的原則,充分利用凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會進(jìn)行投資。過度投資被界定為企業(yè)管理層由于將自由現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值(NPV)為負(fù)的項(xiàng)目而導(dǎo)致的非效率投資行為。環(huán)境規(guī)制將生態(tài)環(huán)境保護(hù)外部成本在微觀企業(yè)中進(jìn)行分擔(dān)[10],促使企業(yè)支付環(huán)境保護(hù)遵循成本。在環(huán)境規(guī)制作用下,一些有較高污染排放的項(xiàng)目凈現(xiàn)值減小,導(dǎo)致管理層過度投資可選擇集減少。所謂過度投資,本質(zhì)上是由于管理層對投資項(xiàng)目凈現(xiàn)值的標(biāo)準(zhǔn)低于股東所要求的標(biāo)準(zhǔn)。從股東角度看,只有投資凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目才能實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化,而從管理層角度看,為了追求企業(yè)帝國等原因,投資一些凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目能更大程度地實(shí)現(xiàn)私有利益。當(dāng)一些投資項(xiàng)目因遵循成本而獲得更小的凈現(xiàn)值時,這些項(xiàng)目可能也會低于管理層所要求的凈現(xiàn)值標(biāo)準(zhǔn),管理層將會放棄這些投資項(xiàng)目,過度投資隨之降低。除此以外,企業(yè)因環(huán)境規(guī)制所增加的遵循成本可能減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流,進(jìn)而降低管理層過度投資的動機(jī)。然而企業(yè)是否具有自由現(xiàn)金流是不確定的,因此,這個影響機(jī)制的作用應(yīng)該不是主要的。環(huán)境規(guī)制除了抑制管理層過度投資外,還可能加劇管理層過度投資。支付遵循成本會減少企業(yè)的年度業(yè)績,業(yè)績目標(biāo)是薪酬激勵系統(tǒng)中的重要組成部分,管理層的薪酬業(yè)績敏感性較高[11],在業(yè)績減少的情況下,管理層有動機(jī)通過增加投資規(guī)模以彌補(bǔ)業(yè)績減少帶來的私有利益損失,導(dǎo)致管理層過度投資加劇。可見,環(huán)境規(guī)制對管理層過度投資具有負(fù)向(抑制)和正向(加劇)兩種影響。那么,到底哪種影響力更大呢?可以根據(jù)遵循成本與投資項(xiàng)目凈現(xiàn)值的相對數(shù)、遵循成本與年度業(yè)績(利潤)的相對數(shù)這兩個指標(biāo)進(jìn)行比較。由于投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值是未來年度預(yù)計(jì)利潤的現(xiàn)值之和,因此,投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值更可能大于年度利潤。由此可以認(rèn)為,遵循成本與投資項(xiàng)目凈現(xiàn)值的相對數(shù)要小于遵循成本與年度利潤的相對數(shù)。也就是說,一般而言,環(huán)境規(guī)制對管理層過度投資的正向影響要大于負(fù)向影響。然而,當(dāng)環(huán)境規(guī)制的強(qiáng)度達(dá)到一定程度時,企業(yè)不得不采用如綠色技術(shù)創(chuàng)新等積極的應(yīng)對策略[12]。此時,企業(yè)的經(jīng)營策略可能發(fā)生改變,會專注于技術(shù)創(chuàng)新,但技術(shù)創(chuàng)新需要大量的資源和資金,增加了企業(yè)的現(xiàn)金流約束。企業(yè)的短期行為傾向受到的限制更大,管理層過度投資的空間縮小??梢?,在環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度較大時,環(huán)境規(guī)制對管理層過度投資的抑制作用得以強(qiáng)化,可能成為一種主導(dǎo)影響。根據(jù)以上分析本文提出如下假設(shè):H1:環(huán)境規(guī)制與管理層過度投資的影響呈倒U型關(guān)系。當(dāng)環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度較小時,會逐步加劇管理層過度投資;當(dāng)環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度較大時,會逐步抑制管理層過度投資。(二)環(huán)境規(guī)制、公司治理與管理層過度投資公司治理通過合理配置公司內(nèi)部的激勵和約束機(jī)制,有效地減輕了內(nèi)部管理人員與利益相關(guān)者之間的代理矛盾,促進(jìn)公司管理層實(shí)施積極的環(huán)境行為,這在企業(yè)行為的環(huán)境負(fù)外部性到企業(yè)環(huán)保行為決策的傳導(dǎo)過程中起著重要作用[13]。公司內(nèi)部治理機(jī)制可以提高環(huán)境規(guī)制政策的傳導(dǎo)性,進(jìn)而增強(qiáng)環(huán)境規(guī)制的政策效果,促使企業(yè)更有效地執(zhí)行各項(xiàng)規(guī)制措施,相應(yīng)地支付更多的環(huán)境保護(hù)遵循成本。因此,在公司治理框架下,環(huán)境規(guī)制對管理層利益結(jié)構(gòu)的影響更加明顯。首先,環(huán)境規(guī)制能更大程度地減少公司業(yè)績,進(jìn)而增強(qiáng)管理層的過度投資行為傾向。公司治理是一種重要機(jī)制,它可以緩解代理問題,防止管理層追求個人利益,并協(xié)調(diào)公司與所有利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系,確保公司決策的科學(xué)性,最終維護(hù)各方的利益[14];當(dāng)環(huán)境規(guī)制降低公司業(yè)績、觸發(fā)管理層的業(yè)績敏感點(diǎn),并誘發(fā)管理層過度投資行為時,既有公司治理的約束機(jī)制會抑制管理層的行為傾向,從而抵消環(huán)境規(guī)制對管理層過度投資的負(fù)向作用??梢?,公司治理對環(huán)境規(guī)制與管理層過度投資之間影響關(guān)系存在兩種可能的調(diào)節(jié)作用。由于環(huán)境保護(hù)遵循成本直接減少管理層的利益,而約束機(jī)制發(fā)生作用又受到許多條件限制,因此,前一種作用起著主導(dǎo)作用。其次,因投資項(xiàng)目需支付更多遵循成本,管理層的過度投資可選擇集減少,且自由現(xiàn)金流也減少更多,導(dǎo)致環(huán)境規(guī)制對管理層過度投資的抑制作用進(jìn)一步增強(qiáng)。基于以上分析本文提出如下假設(shè):H2:公司治理可以強(qiáng)化環(huán)境規(guī)制對管理層過度投資的倒U型影響。(三)環(huán)境規(guī)制、政府補(bǔ)助與管理層過度投資政府補(bǔ)助是為了達(dá)成特定目標(biāo)而采取的一種制度性措施,它以無償轉(zhuǎn)移的形式直接或間接地支持微觀經(jīng)濟(jì)活動主體[15]。環(huán)境規(guī)制在制約企業(yè)環(huán)境污染行為的同時也增加了企業(yè)的成本,為了增強(qiáng)企業(yè)降碳減污的積極性,政府會對企業(yè)給予財(cái)政資金補(bǔ)助。從財(cái)務(wù)角度來看,政府補(bǔ)助對企業(yè)而言是一筆資金流入,在一定程度上彌補(bǔ)了企業(yè)因環(huán)境規(guī)制而承擔(dān)的遵循成本。政府補(bǔ)助可以減弱遵循成本對管理層利益結(jié)構(gòu)的影響。一方面,政府補(bǔ)助降低遵循成本對公司業(yè)績的影響,環(huán)境規(guī)制對管理層過度投資產(chǎn)生的作用因遵循成本減少公司業(yè)績的程度降低,從而緩解管理層過度投資行為傾向;另一方面,政府補(bǔ)助降低公司自由現(xiàn)金流減少的程度,并降低管理層過度投資集的減少程度,導(dǎo)致環(huán)境規(guī)制對管理層過度投資的抑制作用減弱??傊?,政府補(bǔ)助弱化了環(huán)境規(guī)制對管理層過度投資的影響?;谝陨戏治霰疚奶岢鋈缦录僭O(shè):H3:政府補(bǔ)助可以弱化環(huán)境規(guī)制對管理層過度投資的倒U型影響。通過上述分析,本文提出的理論分析框架如圖1所示。環(huán)境規(guī)制使得生態(tài)環(huán)境保護(hù)外部成本內(nèi)部化,促使微觀企業(yè)支付環(huán)境遵循成本。企業(yè)承擔(dān)的環(huán)境遵循成本可以通過觸發(fā)管理層業(yè)績敏感性、降低過度投資可選擇集以及減少企業(yè)自由現(xiàn)金流對管理層的過度投資行為產(chǎn)生促進(jìn)或抑制的倒U型關(guān)系。在此基礎(chǔ)上,公司治理可以通過提高政策傳導(dǎo)性強(qiáng)化環(huán)境規(guī)制對管理層過度投資的作用,政府補(bǔ)助則可以減少企業(yè)成本負(fù)擔(dān)弱化環(huán)境規(guī)制對管理層過度投資的作用。三、研究設(shè)計(jì)(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本文以2010—2021年滬深兩市A股上市公司為初始研究樣本,檢驗(yàn)環(huán)境規(guī)制對管理層過度投資的影響。剔除金融行業(yè)、ST和PT類上市公司,最終得到11318個有效樣本觀測值。所有數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)、萬得數(shù)據(jù)庫(Wind)和《中國環(huán)境統(tǒng)計(jì)年鑒》。為避免異常值對研究結(jié)論產(chǎn)生影響,本文對連續(xù)型變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。(二)變量定義1.被解釋變量本文的被解釋變量是管理層過度投資(Over)。過度投資是企業(yè)非效率投資的一種類型,本文使用被國內(nèi)學(xué)者廣泛接受并采用的Richardson模型測量非效率投資,進(jìn)而測量出管理層過度投資水平[16]。具體模型如下:模型(1)中,Invi,t表示公司i在t年的實(shí)際新增投資支出,通過計(jì)算“用于購買固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)的現(xiàn)金支出加投資支付的現(xiàn)金減去處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所收回的現(xiàn)金再減去折舊和攤銷”的結(jié)果除以期初總資產(chǎn)的比值來衡量;Growthi,t-1為公司t-1年的TobinQ值;Agei,t-1表示公司年齡,計(jì)算方法為觀測年度減IPO年度;Levi,t-1是公司的財(cái)務(wù)杠桿率,通過資產(chǎn)負(fù)債率來衡量;Cashi,t-1表示公司現(xiàn)金流狀況,是公司經(jīng)營活動中產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量與年初總資產(chǎn)的比值;Sizei,t-1代表公司規(guī)模,由總資產(chǎn)的自然對數(shù)計(jì)算得出;Reti,t-1代表公司股票的年收益率,用考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個股回報(bào)率表示;Invi,t-1是企業(yè)的新增投資支出;Ind和Year被用來控制不同行業(yè)和年份的影響;?著是模型預(yù)測與實(shí)際觀測值之間的殘差,當(dāng)?著的值大于0時,表示管理層過度投資。2.解釋變量本文的解釋變量是環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度(EI)。目前學(xué)界關(guān)于環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度的測算方法主要有文本詞頻統(tǒng)計(jì)法、污染治理費(fèi)用占比、污染排放量和自然實(shí)驗(yàn)法等?!吨袊h(huán)境統(tǒng)計(jì)年鑒》提供了關(guān)于地區(qū)污染減排的詳盡支出數(shù)據(jù),考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性和完整性,本文用上市公司所在地當(dāng)年投入廢氣廢水污染治理的金額占該年工業(yè)產(chǎn)值的比重衡量[17]。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,環(huán)境污染治理成本內(nèi)化于企業(yè)的程度提高,因此該值越大意味著該地區(qū)的企業(yè)需要支付越高的單位污染治理費(fèi)用,則環(huán)境規(guī)制越嚴(yán)格。3.調(diào)節(jié)變量(1)公司治理水平(Gov)。結(jié)合監(jiān)督、激勵和決策等多個方面構(gòu)建一個綜合性指標(biāo)衡量公司的治理水平[18]。具體地,公司治理中的激勵機(jī)制采用高管薪酬和高管持股比例來體現(xiàn),董事會的監(jiān)督作用通過獨(dú)立董事比例和董事會規(guī)模來體現(xiàn),股權(quán)結(jié)構(gòu)的監(jiān)督作用通過機(jī)構(gòu)持股比例和股權(quán)制衡度來體現(xiàn),總經(jīng)理的決策權(quán)力通過董事長與總經(jīng)理是否兩職合一來體現(xiàn)?;谏鲜?個指標(biāo),使用主成分分析法構(gòu)建公司治理指數(shù),并以第一主成分作為綜合指標(biāo)來反映公司治理水平。(2)政府補(bǔ)助(Sub)。政府補(bǔ)助的測量可以采用“絕對”或“相對”兩種方式。絕對補(bǔ)助通常以政府補(bǔ)助總額的自然對數(shù)為衡量標(biāo)準(zhǔn),相對補(bǔ)助則以政府補(bǔ)助總額占企業(yè)總資產(chǎn)或營業(yè)收入的比例為衡量標(biāo)準(zhǔn)??紤]到相同數(shù)額的政府補(bǔ)助對不同規(guī)模的企業(yè)會產(chǎn)生不同的激勵效果,本文采用政府補(bǔ)助金額除以企業(yè)總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理[19]。4.控制變量為了使研究的準(zhǔn)確性更高,本文在參考已有研究[20]的基礎(chǔ)上對以下變量進(jìn)行控制:現(xiàn)金流比率(Cashflow)、公司規(guī)模(Size)、股票收益率(Ret)、管理費(fèi)用率(Mfee)、營業(yè)收入增長率(Growth)、總資產(chǎn)凈利潤率(ROA)。具體變量定義及說明如表1所示。(三)模型設(shè)定本文設(shè)定模型(2)以檢驗(yàn)環(huán)境規(guī)制對管理層過度投資的治理效應(yīng)。Over表示管理層過度投資,EI表示環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度,Controls代表控制變量組,同時還控制了年份層面的時間固定效應(yīng)以及行業(yè)固定效應(yīng)。為考察公司治理的調(diào)節(jié)作用,本文在模型(2)的基礎(chǔ)上引入公司治理水平(Gov),構(gòu)建公司治理與環(huán)境規(guī)制及環(huán)境規(guī)制二次項(xiàng)的交乘項(xiàng),從而設(shè)定模型(3)。為考察政府補(bǔ)助的調(diào)節(jié)作用,本文在模型(2)的基礎(chǔ)上引入政府補(bǔ)助(Sub),構(gòu)建政府補(bǔ)助與環(huán)境規(guī)制及環(huán)境規(guī)制二次項(xiàng)的交乘項(xiàng),從而設(shè)定模型(4)。四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析(一)描述性統(tǒng)計(jì)為了以更直觀的方式描述樣本中各項(xiàng)指標(biāo)情況,本文采用均值、標(biāo)準(zhǔn)差等統(tǒng)計(jì)指標(biāo)對樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì),全樣本統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示:Over的平均值為0.051,表示樣本企業(yè)的過度投資占總資產(chǎn)的比例為5.10%,且不同企業(yè)之間過度投資的差異很大,具體表現(xiàn)在標(biāo)準(zhǔn)差為0.072,最大值為0.442,最小值為0的數(shù)據(jù)上。EI均值為0.172,最小值為0,最大值為2.840,說明不同企業(yè)面臨的環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度差異較大。其余變量的描述性統(tǒng)計(jì)與已有研究基本一致,均在合理的取值范圍內(nèi)。(二)相關(guān)性分析表3報(bào)告了主要變量間的相關(guān)狀況。檢驗(yàn)結(jié)果顯示,所有變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對值均小于0.5,表明變量之間不易產(chǎn)生多重共線性問題。此外,本文還對主要變量進(jìn)行了多重共線性檢驗(yàn),方差膨脹因子VIF均值均低于5,因此可以認(rèn)為不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。(三)回歸分析本文主要采用Stata16統(tǒng)計(jì)軟件對模型(2)—模型(4)進(jìn)行回歸分析,得到的實(shí)證結(jié)果見表4。1.環(huán)境規(guī)制對管理層過度投資的非線性影響從表4列(1)可以看出,在未加入環(huán)境規(guī)制二次項(xiàng)時,EI與Over的系數(shù)并不顯著,表明不存在線性關(guān)系。從列(2)可以看出,環(huán)境規(guī)制的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為正,環(huán)境規(guī)制二次項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù),初步驗(yàn)證了環(huán)境規(guī)制與管理層過度投資之間的倒U型關(guān)系。為驗(yàn)證變量之間倒U型關(guān)系的準(zhǔn)確性,運(yùn)用Stata軟件中的Utest命令對本文中的倒U型關(guān)系做進(jìn)一步檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示,Utest的P值為0.0003,在1%的水平上能夠拒絕原假設(shè),同時環(huán)境規(guī)制與管理層過度投資關(guān)系的斜率表現(xiàn)出先正(0.102,P<0.01)后負(fù)(-0.434,P<0.01)的特征,且都在1%水平上顯著。此外,曲線的極值點(diǎn)為0.541,位于環(huán)境規(guī)制的取值范圍之內(nèi),這也進(jìn)一步證明了環(huán)境規(guī)制與管理層過度投資之間存在倒U型關(guān)系,從而支持了H1。2.公司治理和政府補(bǔ)助對環(huán)境規(guī)制與管理層過度投資關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)根據(jù)Haans[21]的研究范式可以得出倒U型曲線調(diào)節(jié)作用體現(xiàn)在兩個方面:一是曲線的拐點(diǎn)是否向左移動或向右移動;二是曲線的變化是否更加緩和或更加陡峭。根據(jù)對非線性關(guān)系調(diào)節(jié)模型Y=?琢0+?琢1X+?琢2X^2+?琢3XZ+?琢4ZX^2+?琢5Z的剖析發(fā)現(xiàn),當(dāng)?琢1?琢4-?琢2?琢3<0時,曲線的拐點(diǎn)會向左移動;反之,向右移動。?琢4決定了曲線的形狀變化,當(dāng)?琢4>0時,環(huán)境規(guī)制使得倒U型曲線更加平緩;當(dāng)?琢4<0時,環(huán)境規(guī)制使得倒U型曲線更加陡峭。表4列(3)報(bào)告了公司治理對環(huán)境規(guī)制與管理層過度投資的調(diào)節(jié)效應(yīng)結(jié)果。顯示環(huán)境規(guī)制的二次項(xiàng)與公司治理交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù),表明公司治理對環(huán)境規(guī)制與管理層過度投資的倒U型關(guān)系起顯著正向調(diào)節(jié)作用。拐點(diǎn)平移判別式?琢1?琢4-?琢2?琢3=-0.0313,表明公司治理的調(diào)節(jié)作用使得倒U型曲線拐點(diǎn)左移并提前出現(xiàn)。另外,?琢4=-0.1464,表明公司治理的調(diào)節(jié)作用使原來的倒U型曲線變得更加陡峭,H2得到驗(yàn)證。表4列(4)報(bào)告了政府補(bǔ)助對環(huán)境規(guī)制與管理層過度投資的調(diào)節(jié)效應(yīng)結(jié)果。顯示環(huán)境規(guī)制的二次項(xiàng)與政府補(bǔ)助交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正,表明政府補(bǔ)助對環(huán)境規(guī)制與管理層過度投資的倒U型關(guān)系起顯著負(fù)向調(diào)節(jié)作用。拐點(diǎn)平移判別式?琢1?琢4-?琢2?琢3=0.5915,表明政府補(bǔ)助的調(diào)節(jié)作用使得倒U型曲線拐點(diǎn)右移并延遲出現(xiàn)。另外,?琢4=16.4366,表明政府補(bǔ)助的調(diào)節(jié)作用使原本呈倒U型的曲線變得更加緩和,H3得到證實(shí)。(四)內(nèi)生性檢驗(yàn)前文的研究結(jié)論可能會面臨內(nèi)生性問題的挑戰(zhàn)。因?yàn)楣芾韺舆^度投資行為也可能會使企業(yè)內(nèi)部資金減少,導(dǎo)致沒有進(jìn)行環(huán)境治理的能力,從而影響環(huán)境規(guī)制的政策效果。此外,在實(shí)際中,管理層過度投資行為還會受到其他因素的干擾,因?yàn)楸疚乃x取的控制變量數(shù)量有限,難以準(zhǔn)確描述企業(yè)可能面臨的各種經(jīng)營環(huán)境,所以回歸模型中可能存在遺漏變量。為解決可能出現(xiàn)的上述問題,本文參考杜龍政等[22]的做法,選用環(huán)境規(guī)制滯后一期(IV.EI)和環(huán)境規(guī)制的二次項(xiàng)滯后一期(IV.EI_sq)作為工具變量,采用兩階段最小二乘法對模型再次進(jìn)行多元回歸分析。表5列(1)和列(2)匯報(bào)了第一階段回歸的結(jié)果。顯示環(huán)境規(guī)制和環(huán)境規(guī)制二次項(xiàng)與其工具變量都在1%水平上顯著正相關(guān),且兩者的F值均超過10。通過對第二階段回歸模型的統(tǒng)計(jì)分析,可以明確地得出結(jié)論:在顯著水平為1%的情況下,Kleibergen-PaaprkLM統(tǒng)計(jì)量和CraggDonaldWaldF統(tǒng)計(jì)量都拒絕了原假設(shè),從而證明了工具變量的有效性。列(3)匯報(bào)了工具變量的第二階段回歸結(jié)果,環(huán)境規(guī)制預(yù)測值的系數(shù)估計(jì)值在1%的顯著性水平上為正,其二次項(xiàng)預(yù)測值的系數(shù)估計(jì)值在1%顯著水平上為負(fù),再次驗(yàn)證了環(huán)境規(guī)制對管理層過度投資存在倒U型影響。(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了確保實(shí)證結(jié)果的可靠性,本研究采用了以下方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn):一是使用過度投資的替代性指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在模型(1)中估計(jì)企業(yè)非效率投資使用的公司成長性指標(biāo)為TobinQ值,本研究利用公司的營業(yè)收入增長率作為衡量公司成長性的代理變量,在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中重新測算企業(yè)的非效率投資,從而得出管理層過度投資的替代性指標(biāo)。從表5列(4)可以看出穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果和前文的實(shí)證結(jié)果一致。二是加入更多控制變量。為了減輕遺漏變量偏誤,本研究進(jìn)一步限制了公司治理特征的影響。參考王成方等[23]的研究,測算了獨(dú)立董事人數(shù)(Board)、兩職合一(Dual)和大股東占款(Occupy)并將其納入回歸,從列(5)可以看出結(jié)果依然穩(wěn)健。五、異質(zhì)性分析(一)行業(yè)性質(zhì)我國制造業(yè)是消耗資源能源和產(chǎn)生排放的主要領(lǐng)域,根據(jù)《中國制造2025》(國發(fā)〔2015〕28號)全面推行綠色制造的要求,制造企業(yè)作為備受關(guān)注的污染源,無疑面臨著比非制造企業(yè)更大的環(huán)境規(guī)制壓力。因此,為厘清不同行業(yè)類型下環(huán)境規(guī)制對管理層過度投資的影響是否存在差異,本文按照企業(yè)是否為制造企業(yè)進(jìn)行分組回歸。表6列(1)、列(2)的回歸結(jié)果顯示,環(huán)境規(guī)制與制造企業(yè)的過度投資依然呈現(xiàn)顯著的倒U型關(guān)系,但在非制造企業(yè)中卻無顯著影響,這可能是因?yàn)椴煌袠I(yè)由于生產(chǎn)特征的差異所承擔(dān)的環(huán)境成本并不一致。相較于非制造企業(yè),制造企業(yè)由于“高投入、高消耗、高排放”的粗放模式,使得企業(yè)支付的
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