環(huán)保行業(yè)深度報告：水務(wù)專題3-污水定價%26調(diào)價機制保障收益較供水應(yīng)享風(fēng)險溢價

東吳證券研究所東吳證券研究所圖表目錄圖1：污水PPP項全投資內(nèi)部收益率-分項目類型（截止2017年9月30日） 4圖2：污水PPP項全投資內(nèi)部收益率-分運作方式（截止2017年9月30日） 4圖3：運營期污水處理服務(wù)費調(diào)價方式 8圖4：興蓉環(huán)境污水處理結(jié)算價 9圖5：興蓉環(huán)境污水處理毛利率 9圖6：國家政策層面對污水處理的四次提標改造要求 圖7：供水和污水商業(yè)模式梳理 圖8：美國水務(wù)板塊平均ROE與美國10年期國債收益率變動情況 12圖9：中國水務(wù)板塊平均ROE與美國10年期國債收益率變動情況 12圖10：2015-2022年全國污水處理費收入持續(xù)提升 14圖2022年A股上市公司污水處理費單價 14表1：洪城環(huán)境廠網(wǎng)一體化項目資本金內(nèi)部收益率 5表2：污水處理服務(wù)費初始定價 6表3：四會市城市污水處理廠一期項目對進水水質(zhì)不合格情形的約定 10表4：污水處理收費標準相關(guān)政策要求 13表5：污水處理費順價壓力測算 143/17污水處理價格機制梳理污水處理服務(wù)費初始定價：內(nèi)部收益率法&成本加成法在污水處理PPPPPP內(nèi)部收益率定價法：PPP確定項目財務(wù)內(nèi)部收益率(IRR)目標值PPP截至2017/9/30全國PPP項目庫中污水處理項目全投資內(nèi)部收益率通常取5.5%~8%。2017930PPPPPPPPP（PPP5.5%-8%。圖1：污水PPP項目全投資內(nèi)部收益率-分項目類型（截止2017年9月30日）數(shù)據(jù)來源：《污水處理PPP項目投資回報指標研究》，

圖2：污水PPP項目全投資內(nèi)部收益率-分運作方式（截止2017年9月30日）數(shù)據(jù)來源：《污水處理PPP項目投資回報指標研究》，東吳證券研究所東吳證券研究所4/17【洪城環(huán)境】20238.34%~10.73%。參考2023年洪城環(huán)境新中標的廠網(wǎng)一體化項目，項目資本金內(nèi)部收益率在8.34%~10.73%。表1：洪城環(huán)境廠網(wǎng)一體化項目資本金內(nèi)部收益率公告時間 項目名稱公告時間 項目名稱投資標的投資總額（億元） 模式特許經(jīng)營期運維服務(wù)費項目資本金內(nèi)部收益率

目

進賢縣人民政府所轄行政區(qū)域范圍內(nèi)約220公里的污水管網(wǎng)、180公里的雨水管網(wǎng)、21公里的溝槽箱涵，資產(chǎn)評估價值為70,452.14萬元建設(shè)內(nèi)容主要包括：1）范圍內(nèi)污水主干管管道新建約17.59km；2）對范圍內(nèi)110余處公建、小

7 TOT 3030

結(jié)算、支付

9.54%（稅后）8.34%（稅后，按

期項目(BOT)

區(qū)、城中村等排水單元實施雨污分流改造,總面積約145.13ha,同步完成該區(qū)域內(nèi)道路雨污分流改造；3）程。安義縣人民政府所轄行政區(qū)域范圍內(nèi)約142公里的

4.6 BOT

（含2年建設(shè)期）

61.57/年

自有資金30%測算，折現(xiàn)率6%）10.73%2023/7/3

目

雨、污水管網(wǎng)。資產(chǎn)評估價值為45,492.0154萬元

TOT 30

結(jié)算、支付

（稅后）東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，成本加成定價法：2009年4月29（+（或+單價5/17/（1-流轉(zhuǎn)稅率）/計劃處理水量，其中投資回報率確定為10%。特許經(jīng)營期限內(nèi)，該投資回報率不變。（[1998]1810）規(guī)定“供水企業(yè)合理盈利的平均水平應(yīng)當是凈資產(chǎn)利潤率8～010%，除非今后國家相關(guān)法律法規(guī)或行業(yè)政策另有規(guī)定×預(yù)計平均結(jié)算水量－平均單位成本×預(yù)計實際污水處理量）×（1稅率平均凈資產(chǎn)＝10%202110（2023-20251046.6%。2022年桃江縣灰山港鎮(zhèn)污水處理廠特許經(jīng)營權(quán)：政府付費包括項目投資回報與污水處理的運營成本兩部分。項目投資回報率為7.3%0.8元+表2：污水處理服務(wù)費初始定價項目/區(qū)域初始定價期初始價定價原則合理收益率參考當時供水管理辦【重慶水務(wù)】重慶主城區(qū)污水處理特許經(jīng)營權(quán)2007年3.43元/m3[均結(jié)算水量－平均單位成本×得稅稅率）]/平均凈資產(chǎn)＝核定法及五年期以上長期貸款基準利率，核定合理利潤的標準為污水處理業(yè)務(wù)凈資產(chǎn)收除非今后國家相關(guān)法律法規(guī)或行業(yè)政策另有規(guī)定【興蓉環(huán)境】成都市中心城區(qū)（不含成都市高新西區(qū)）污水處理服務(wù)特許經(jīng)營權(quán)【武漢控股】武漢市主城區(qū)污水處理項目運營服務(wù)特許經(jīng)營權(quán)

2009年 1.62元/m32012年 1.99元/m3

污水處理服務(wù)費單價=[預(yù)期運營成本/（1-所得稅稅率）]/（1-流轉(zhuǎn)稅率）/計劃處理水量〔合理成本+（排水公司凈資產(chǎn)×凈資/(1-流轉(zhuǎn)稅率)}/結(jié)算水量

投資回報率確定為10%。特許經(jīng)營期限內(nèi)，該投資回報率不變投資回報率確定為10%東吳證券研究所東吳證券研究所6/17桃江縣灰山港鎮(zhèn)污水處2022年 0.80元/m3理廠特許經(jīng)營權(quán)數(shù)據(jù)來源：公司公告，

政府付費包括項目投資回報與水處理費單價根據(jù)可研報告約定成本單價

項目投資回報率為7.3%污水處理服務(wù)費運營期調(diào)價：百分比調(diào)價法成本監(jiān)審調(diào)價法20-30目合理盈利部分回歸初始約定水平。常見的調(diào)價機制主要為：CPI指標調(diào)價公式為：Pn=Pn-t×Kn，其中，Kn表示當期調(diào)價系數(shù)，t表示水價調(diào)整周期。當非價格調(diào)整年度的綜合變化比例或單項因素變化幅度超出限定閾值時，則也將觸發(fā)調(diào)價機制。不同項目根據(jù)實際情況，其調(diào)價機制參數(shù)略有差異。20233調(diào)價公式為Pn=Pn-3*K，KKK=a????

+??

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?????????3東吳證券研究所東吳證券研究所abcdef財務(wù)費用及折舊和攤銷以外的其他因素在價格構(gòu)成中所占比例，a+b+c+d+e+f=100%，各自取值根據(jù)中標特許經(jīng)營方投標文件中的財務(wù)分析數(shù)據(jù)確定。????=第n（）????=第nn-1??????1=四會市統(tǒng)計部門公布第n-1????????=n?????????1=第n-17/17東吳證券研究所對于價格調(diào)整年度，調(diào)價系數(shù)變動幅度超過2%時，按照變動情況給予變動幅度不高于10%的價格調(diào)整。東吳證券研究所10%成本監(jiān)審調(diào)價法：源投入大，相應(yīng)推高政府監(jiān)管成本。圖3：運營期污水處理服務(wù)費調(diào)價方式數(shù)據(jù)來源：公司公告，定價及調(diào)價方式有異，項目回報確定性無差8/17IRRROEIRR32016-202240%第二期較首期調(diào)降0.09元/m3：第三期調(diào)增0.10元/m3：2020年暫調(diào)增0.20元20201月1第四期調(diào)增0.32元/m3：圖4：興蓉環(huán)境污水處理結(jié)算價 圖5：興蓉環(huán)境污水處理毛利率2.151.532.151.531.631.621.832.01.51.00.50.0

55%50%45%40%35%污水處理結(jié)算價（元/m3）

30%

20152016201720182019202020212022污水處理業(yè)務(wù)毛利率數(shù)據(jù)來源：公司公告，注：第四期為2021-2023年

數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所東吳證券研究所9/17污水處理項目合理收益水平理應(yīng)多少？ROE溢價。①利益損失。表3：四會市城市污水處理廠一期項目對進水水質(zhì)不合格情形的約定情形 應(yīng)對措施及責(zé)任認定情形 應(yīng)對措施及責(zé)任認定污水處理廠進廠污水水質(zhì)符合設(shè)計水質(zhì)指標進水水質(zhì)某一項或多項污染物實測濃度值高于進水水質(zhì)標準進水水質(zhì)的pH值超過協(xié)議約定標準或進廠污水中含有重金屬等有毒有害成分理工藝造成損害的超過設(shè)計標準

乙方（特許經(jīng)營方）應(yīng)根據(jù)協(xié)議要求達標處理。乙方應(yīng)根據(jù)謹慎運營慣例并盡最大可能進行處理，若出水水質(zhì)中該項或該多項指標仍不達標，乙方不承擔(dān)任何責(zé)任。造成嚴重損害的情形下，有權(quán)不處理污水，由此導(dǎo)致出水水質(zhì)不合格的，乙方不承擔(dān)任何責(zé)任。甲方應(yīng)給予乙方15日的計劃外暫停期，乙方有權(quán)在此期間重新調(diào)試。雙方應(yīng)就污水處理廠工藝修改或更新改造及其投資補償(含污水處理費調(diào)整)進行協(xié)商，尋求解決方案。東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：廣東省政府采購網(wǎng)，②以《污水綜合排放標準》為基礎(chǔ)，我國先后經(jīng)歷了四次提標改造。10/17東吳證券研究所圖6：國家政策層面對污水處理的四次提標改造要求東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：北極星環(huán)保網(wǎng)，③C/B圖7：供水和污水商業(yè)模式梳理數(shù)據(jù)來源：E20,理應(yīng)高于供水項目。政策視角：PPP2023811/17。ROE2012-2022ROE105.43%~7.92%年美國水務(wù)企業(yè)ROE10較國內(nèi)高104高出3.50pctROE且板塊ROE均值與十年期國債收益率差額高于中國水務(wù)板塊及國內(nèi)政策要求。圖8：美國水務(wù)板塊平均ROE與美國10年期國債收益率變動情況

圖9：中國水務(wù)板塊平均ROE與美國10年期國債收益率變動情況東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，政策鼓勵污水處理費順價，有助于緩解財政壓力市場化調(diào)價政策鼓勵污水處理費20215112/17時間 發(fā)布構(gòu)政策時間 發(fā)布構(gòu)政策主要內(nèi)容國家發(fā)改委、《關(guān)于制定和調(diào)整污2015年1月財政部、住建水處理收費標準等有部 關(guān)問的知》收費標準要補償污水處理和污泥處置設(shè)施的運營成本并合理盈20160.951.40.851.22015并在3年內(nèi)建成污水處理廠投入運行?！蛾P(guān)于創(chuàng)新和完善促2018年7月國家改委 進綠色發(fā)展價格機制的意見》加快構(gòu)建覆蓋污水處理和污泥處置成本并合理盈利的價格機2020水處理服務(wù)費標準大體相當。國家發(fā)改委、《關(guān)于完善長江經(jīng)濟財政部、住建2020年4月 帶污水處理收費機制部、生態(tài)環(huán)境部、水利部（）應(yīng)盡快將污水處理費標準調(diào)整至補償成本的水平，一步到位有2025制鎮(zhèn)）均應(yīng)調(diào)整至補償成本的水平。2020計量，確保污水處理費應(yīng)收盡收。進一步完善污水處理收費機制。結(jié)合污水處理排放標準提高情2021年5月國家改委 深化價格機制改革行動方案的通知》況，將收費標準提高至補償污水處理和污泥無害化處置成本且合理盈利的水平，并建立動態(tài)調(diào)整機制。鼓勵通過政府購買服已建成污水集中處理設(shè)施的農(nóng)村地區(qū)，探索建立農(nóng)戶付費制度，?！蛾P(guān)于全面推進美麗落實污水處理收費政策，構(gòu)建覆蓋污水處理和污泥處置成本并2024年1月國務(wù)院

中國建設(shè)的意見》

合理盈利的收費機制。東吳證券研究所東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：發(fā)改委，中央人民政府，2022年我國污水處理財政負擔(dān)率約56%2022716738m3，A8公司2022年污水處理服務(wù)費均價為2.23元/m3，以此作為全國污水處理費單價測算得，2022164693056%2022361.02元/m3污水處理服務(wù)費依賴于G端13/17東吳證券研究所政府支付負擔(dān)。東吳證券研究所圖10：2015-2022年全國污水處理費收入持續(xù)提升 圖11：2022年A股上市公司污水處理費單價數(shù)據(jù)來源：財政部， 數(shù)據(jù)來源：公司公告，污水處理費完全順價至C端占人均可支配收入的比例僅0.26%2022A2.232022個大中城市居民用水污水處理費收費標準為每立方米用水量1.02元，根據(jù)住建部披露，2022185升/85%57.40噸128元年2022年0.26%，順價增量59元年4.9元月2022年城鎮(zhèn)人口可支配收入的比例僅0.12%，支付壓力與順價難度小。表5：污水處理費順價壓力測算2022年A股公司污水服務(wù)費均價（元/m3污水量） 2.232022年全國36個大中城市居民用水污水處理費收費標準（元/m3用水量） 1.022022年城市人均日生活用水量(升/日) 185城市人均年生活用水量（噸/年） 67.53折污系數(shù) 0.85城市人均年生活污水產(chǎn)量（噸/年） 57.40污水處理費支出-原方案（元/年） 68.88污水處理費支出-完全順價（元/年） 127.99污水處理費支出-順價增量（元/年） 59.122022年城鎮(zhèn)人均可支配收入（元/年） 49283完全順價下污水處理費支出占人均可支配收入比例 0.26%順價增量占人均可支配收入比例 0.12%數(shù)據(jù)來源：，測算