電氣設(shè)備行業(yè)邊界突破系列II：關(guān)于光伏需求超預(yù)期的原因與推論

%%%%更多研報請訪問長江研究小程序相關(guān)研究《從歷史復(fù)盤看國網(wǎng)資產(chǎn)同業(yè)競爭解決情況》《尋找光伏超預(yù)期之中國——異》2024-03-11 資料來源：Wind2024/32023/112023/75%-7%-19%-31%2023/3滬深300指數(shù) 電氣設(shè)備 12個月)丨證券研究報告丨2024-03-19行業(yè)研究丨深度報告投資評級看好丨維持電氣設(shè)備邊界突破系列II——關(guān)于光伏需求超預(yù)期的原因與推論需求為何超預(yù)期？為何多次強(qiáng)調(diào)需求的重要性？2024當(dāng)前成本下的項目經(jīng)濟(jì)性如何？對于光伏電站，按照0.9元/WIRR12%10%IRR9%，依然較高如果考慮部分發(fā)電量市場化交易，電價降幅參考2024IRR降低到7%IRR8%需求超預(yù)期的幅度有多大？國內(nèi)市場，謹(jǐn)慎、中性、樂觀預(yù)期下，預(yù)計2024年新增裝機(jī)239271、304GW，同比增長10%、25%、40%。海外市場，三種預(yù)期下，預(yù)計2024年新增裝機(jī)26126635%37.5%40%202453722%31%650699747GW需求超預(yù)期，會發(fā)生什么？產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能利用率發(fā)生什么變化？2024/電池/59%/65%/63%64%/70%/68%68%/75%/73%70%以上，及電池產(chǎn)能利用率在90%2017年外，毛利率都在15%以上。組件價格能漲多少？3月中旬，182mm0.92元/W，N0.96/W/電池價格下，PERC、TOPCon0.88-0.9、0.96-0.97元/W，參考?xì)v史當(dāng)組件企業(yè)產(chǎn)能利用率在70%以上毛利率達(dá)到15%，則對應(yīng)PERC、TOPCon組件均1.03-1.061.13-1.14元/W0.96-0.99元/W、1.04-1.05元/W。當(dāng)前產(chǎn)業(yè)試探性漲價幅度約0.02元/W預(yù)期下，PERC、TOPCon0.04-0.070.08-0.09元/W。玻璃價格能漲多少？171086%/92%/99%2024Q292%2020Q4。中性預(yù)期下，玻璃在2024Q21-2元/2024Q2風(fēng)險提示1、需求波動風(fēng)險；2、貿(mào)易摩擦風(fēng)險；3、競爭加劇風(fēng)險。請閱讀最后評級說明和重要聲明%目錄需求為何超預(yù)期？ 6為何次調(diào)求重性？ 6當(dāng)前本的目濟(jì)如何？ 8需求預(yù)的度多？ 9需求超預(yù)期，會發(fā)生什么？ 12產(chǎn)業(yè)產(chǎn)利率生么變？ 12組件格漲少？ 16玻璃格漲少？ 19風(fēng)險提示 22圖表目錄圖1：光伏每一輪行情，皆因需求天花板打開 6圖2：光伏發(fā)展階段劃分，2024年開啟光儲平價時代 7圖3：春節(jié)后以來光伏指數(shù)表現(xiàn)強(qiáng)勢 7圖4：3月組件排產(chǎn)環(huán)比大幅增長（GW） 7圖5：2023年國內(nèi)光伏裝機(jī)大幅增長，印證了經(jīng)濟(jì)性提升對需求的刺激 8圖6：利率、貿(mào)易壁壘等因素使2023年組件出口同比增長表現(xiàn)一般 8圖7：謹(jǐn)慎、中性、樂觀預(yù)期下，預(yù)計2024年國內(nèi)光伏裝機(jī)239、271、304GW（GW） 10圖8：謹(jǐn)慎、中性、樂觀預(yù)期下，預(yù)計2024年海外光伏裝機(jī)261、266、271GW（GW） 10圖9：謹(jǐn)慎、中性、樂觀預(yù)期下，預(yù)計2024年全球光伏裝機(jī)500、537、575GW（GW） 圖10：硅料企業(yè)毛利率受價格影響更大 14圖產(chǎn)能利用率在70%以上時，硅片環(huán)節(jié)未出現(xiàn)過虧損 14圖12：產(chǎn)能利用率在90%以上時，硅片環(huán)節(jié)未出現(xiàn)過虧損 14圖13：產(chǎn)能利用率在70%以上時，組件毛利率基本超15% 14圖14：2017年組件企業(yè)毛利率略低于15% 15圖15：凈利率角度看，除了2019年億晶光電外，其余公司均盈利 15圖16：2016年國內(nèi)光伏新增裝機(jī)34.54GW，同比增長128.29% 15圖17：2018、2019年在海外需求支撐下，全球光伏需求保持良好 15圖18：2017年下半年硅料價格一路上漲，而組件價格逐步走低 16圖19：隆基2017年新上項目標(biāo)準(zhǔn)硅片非硅成本不高于1元/片 16圖20：2017年單晶硅片滲透率達(dá)到了30%左右 16圖21：2024年1月、2月我國硅料產(chǎn)出均在17萬噸以上，預(yù)計全年供應(yīng)較為充足 19圖22：近期光伏玻璃加速去庫，庫存天數(shù)從春節(jié)高點(diǎn)已下降近6天（天） 20圖23：三種情景假設(shè)下2024年玻璃的供需比較（GW） 20圖24：2024年玻璃產(chǎn)能利用率預(yù)計較2023年有所提升 20圖25：三種情景假設(shè)下2024Q2玻璃的供需比較（GW） 21表1：0.9元/W組件價格下，假設(shè)棄光率為10%，對應(yīng)國內(nèi)光伏項目IRR為9% 8表2：0.9元/W組件價格下，假設(shè)上網(wǎng)電價從0.37元/W降至0.30元/W，對應(yīng)國內(nèi)光伏項目IRR為7% 8表3：0.9元/W組件價格、0.29元/度上網(wǎng)電價的條件下，國內(nèi)一類資源區(qū)的光儲項目IRR達(dá)到8%左右 9表4：謹(jǐn)慎、中性、樂觀預(yù)期下2024年全球分地區(qū)裝機(jī)展望（GW） 表5：謹(jǐn)慎預(yù)期下，硅片/電池/組件2024年行業(yè)產(chǎn)能利用率約59%/65%/63% 12表6：中性預(yù)期下，硅片/電池/組件2024年行業(yè)產(chǎn)能利用率約64%/70%/68% 12表7：樂觀預(yù)期下，硅片/電池/組件2024年行業(yè)產(chǎn)能利用率約68%/75%/73% 13表8：目前硅料價格下，perc、TOPCon組件行業(yè)領(lǐng)先水平對應(yīng)成本在0.9、0.96元/W（含稅） 16表9：以目前電池報價看，perc、TOPCon組件領(lǐng)先水平對應(yīng)成本分別為0.88、0.97元/W（含稅） 17表10：組件企業(yè)在15%毛利率下對應(yīng)國內(nèi)組件價格分別為0.96-0.99、1.04-1.05元/W 18表年以來玻璃幾輪漲價周期中，價格和庫存的變化水平（元/平，天） 19表12：光伏玻璃供需趨勢展望，中性預(yù)期下2024Q2緊平衡 21生一系列積極變化。首先，玻璃、粒子&膠膜、電池片等供需加速改善，漲價節(jié)奏大概外，4面的量價齊升，更有望帶動中期基本面預(yù)期修復(fù)。從估值水平上看，以合理盈利為測算，主產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)2025年的估值普遍在15年業(yè)績對應(yīng)估值在20續(xù)上調(diào)的可能。本篇報告，我們展開討論近期需求超預(yù)期的原因，并推演其對產(chǎn)業(yè)鏈供需形勢、組件&玻璃價格的影響。需求為何超預(yù)期？為何多次強(qiáng)調(diào)需求的重要性？我們于2023年7月發(fā)布報告《邊界突破系列I——為什么認(rèn)為光儲平價是下一輪行情帶動光儲成本下降，光儲平價正在到來，有望帶動中長期裝機(jī)增速上修，2028伏有望進(jìn)入TW圖1：光伏一輪情，因需天花板開 2020.4-2022.8漲幅3352020.4-2022.8漲幅335雙碳加持，平價深化2017.7-2017.12漲幅33國內(nèi)分布式超預(yù)期2018.10-2019.9漲幅79歐洲引領(lǐng)，初探平價35003000250020001500100050017-0117-0317-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-05資料來源：， 注：光伏指數(shù)（長江）我們定義2019年及以前是補(bǔ)貼時代，需求周期跟隨政策周期；2020-2023是光伏平價時代，需求的底層驅(qū)動邏輯從政策變?yōu)榻?jīng)濟(jì)性，使需求周期性特征顯著減弱，表現(xiàn)為長期的確定性增長；2024開始是光儲平價時代，同樣也是光伏低價時代，經(jīng)濟(jì)性作為第一性仍將驅(qū)動市場高速增長，同時儲能等可以保障光伏發(fā)電利用率維持高位。圖2：光伏展階劃分，2024年開啟儲平時代 補(bǔ)貼時代光伏平價時代補(bǔ)貼時代光伏平價時代光儲平價時代600

70%60%50050%40040%30030%20020%100

10%0 0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E全球光伏新增裝機(jī)（GW） 同比資料來源：CPIA，2024年23闡述。圖3：春節(jié)以來伏指表現(xiàn)勢 圖4：3月組排產(chǎn)比大增（GW）10%2024/1/22024/1/2

60 100%50 80%40 60%40%3020%20 0%10 -20%2024/3/12202301202302202303202304202305202306202307202308202309202310202311202312202401202402202403E0 -40%2024/3/12202301202302202303202304202305202306202307202308202309202310202311202312202401202402202403E2024/1/92024/1/162024/1/232024/1/302024/2/62024/2/132024/2/202024/2/272024/3/5光伏制造(長江) 上證指數(shù) 組件排產(chǎn) 同比 環(huán)比2024/1/92024/1/162024/1/232024/1/302024/2/62024/2/132024/2/202024/2/272024/3/5資料來源：， 資料來源：InfolinkConsulting，事實(shí)上，2023年開始組件跌價帶來的項目經(jīng)濟(jì)性提升，也印證了一部分上述邏輯。所謂一部分，是因?yàn)閲鴥?nèi)市場兌現(xiàn)高增，全年裝機(jī)同比增速達(dá)到148%2021年組件出口的同比增速28%和2022年的57%率、貿(mào)易壁壘都成為20242024年利率的企穩(wěn)回出口同比增速大概率將高于2023年。圖年內(nèi)光裝機(jī)幅長證了濟(jì)性升對求的激 圖6：利率貿(mào)易壘等素使2023年組件口同增長現(xiàn)一般0

2019202020212022國內(nèi)光伏裝機(jī)(GW) 同2019202020212022

160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%2023-60%2023

2001801601401201000

2019 2020 2021 2022 組件出口（GW） 同比

70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：國家能源局， 資料來源：蓋錫咨詢，當(dāng)前成本下的項目經(jīng)濟(jì)性如何？我們測算當(dāng)前成本下，光伏電站及光儲電站的項目收益率：0.9元/W3.0-3.2元/WIRR12%10%的棄光率，對應(yīng)IRR降低到9%左右，依然較高。0.800.850.900.951.001.052.5%3.7%5.0%6.3%7.6%9.0%10.3%0.800.850.900.951.001.052.5%3.7%5.0%6.3%7.6%9.0%10.3%2.7%4.0%5.3%6.6%8.0%9.3%10.7%2.9%4.2%5.6%6.9%8.3%9.7%11.2%3.2%4.5%5.9%7.3%8.7%10.1%11.6%3.4%4.8%6.2%7.6%9.0%10.5%12.1%3.7%5.1%6.5%8.0%9.4%11.0%12.5%3.9%5.4%6.8%8.3%9.9%11.4%13.0%IRR 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%2.2%3.5%4.8%2.2%3.5%4.8%6.0%7.3%8.6%10.0%1.152.0%3.3%4.5%2.0%3.3%4.5%5.7%7.0%8.3%9.6%資料來源：中國光伏行業(yè)協(xié)會，注：橫-棄光率，縱-組件價格（元/W），測算數(shù)據(jù)僅供參考如果考慮部分發(fā)電量通過市場化交易，參與比例和上網(wǎng)電價參考較為嚴(yán)格的2024年寧夏（87%發(fā)電量參與市場化交易，執(zhí)行電價較燃煤基準(zhǔn)價低0.7元/度以上IRR降低到7%足以刺激需求持續(xù)增長。表2：0.9元/W組件價格下，假設(shè)上網(wǎng)電價從0.37元/W降至0.30元/W，對應(yīng)國內(nèi)光伏項目IRR為7%IRR0.290.300.310.320.330.340.350.360.370.380.390.807.0%7.7%8.4%9.2%10.0%10.8%11.6%12.4%13.3%14.2%15.1%0.856.7%7.4%8.1%8.8%9.6%10.3%11.1%11.9%12.8%13.6%14.5%0.906.4%7.0%7.7%8.4%9.2%9.9%10.7%11.5%12.3%13.1%14.0%0.956.1%6.7%7.4%8.1%8.8%9.5%10.3%11.0%11.8%12.6%13.5%1.005.8%6.4%7.1%7.8%8.4%9.2%9.9%10.6%11.4%12.2%13.0%1.055.5%6.1%6.8%7.4%8.1%8.8%9.5%10.2%11.0%11.7%12.5%1.105.3%5.9%6.5%7.1%7.8%8.4%9.1% 9.8%10.5%11.3%12.0%1.155.0%5.6%6.2%6.8%7.5%8.1%8.8% 9.5%10.2%10.9%11.6%1.204.8%5.3%5.9%6.5%7.2%7.8%8.4%9.1%9.8%10.5%11.2%資料來源：中國光伏行業(yè)協(xié)會， 注：橫-上網(wǎng)電價（元/度），縱-組件價格（元/W），測算數(shù)據(jù)僅供參考0.9元/W組件價格，10%2h的備電時長，1.1元/Wh的儲能系統(tǒng)成本計算，國內(nèi)一類資源區(qū)的典型項目的系統(tǒng)成本為3.2-3.4元/W。上網(wǎng)電價按照一類資源區(qū)燃煤基準(zhǔn)價均價計算，對應(yīng)項目IRR在8%左右。表3：0.9元/W組件價格、0.29元/度上網(wǎng)電價的條件下，國內(nèi)一類資源區(qū)的光儲項目IRR達(dá)到8%左右IRR0.200.210.220.230.240.250.260.270.280.290.300.801.9%2.6%3.3%4.0%4.8%5.6%6.4%7.2%8.0%8.9%9.8%0.851.7%2.4%3.1%3.8%4.5%5.3%6.1%6.9%7.7%8.5%9.4%0.901.5%2.2%2.8%3.5%4.3%5.0%5.8%6.6%7.4%8.2%9.0%0.951.3%2.0%2.6%3.3%4.0%4.7%5.5%6.3%7.0%7.8%8.7%1.001.1%1.8%2.4%3.1%3.8%4.5%5.2%6.0%6.7%7.5%8.3%1.051.0%1.6%2.2%2.9%3.6%4.2%5.0%5.7%6.4%7.2%8.0%1.100.8%1.4%2.0%2.7%3.3%4.0%4.7%5.4%6.1%6.9%7.7%1.150.6%1.2%1.8%2.5%3.1%3.8%4.5%5.2%5.9%6.6%7.4%1.200.5%1.1%1.7%2.3%2.9%3.6%4.2%4.9%5.6%6.3%7.1%資料來源：中國光伏行業(yè)協(xié)會， 注：橫-上網(wǎng)電價（元/度），縱-組件價格（元/W），測算數(shù)據(jù)僅供參考/光儲項目經(jīng)濟(jì)性大幅提升的時間窗口，2024-2025需求超預(yù)期的幅度有多大？2024239、271、304GW10%、25%、40%。假設(shè)的條件為：10%考慮消納因素，增長謹(jǐn)慎；中性預(yù)期，經(jīng)濟(jì)性提升刺激裝機(jī)動力增強(qiáng)，1月-2全年良好增長基調(diào)，其中工商業(yè)市場、南方省份戶用市場有強(qiáng)勁的增長表現(xiàn)；2023圖7：謹(jǐn)慎、中性、樂觀預(yù)期下，預(yù)計2024年國內(nèi)光伏裝機(jī)239、271、304GW（GW）0

謹(jǐn)慎 中性 樂國內(nèi)裝機(jī) 同比

45%30427130427140%23925%10%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：中國光伏行業(yè)協(xié)會，2024261、266、271GW35%、37.5%40%。假設(shè)條件為：謹(jǐn)慎預(yù)期，歐洲、美國、印度等在中性預(yù)期上適當(dāng)下調(diào)；30%左右，美國40%樂觀預(yù)期，歐洲、美國、印度、東南亞等在中性預(yù)期上適當(dāng)上調(diào)。圖8：謹(jǐn)慎、中性、樂觀預(yù)期下，預(yù)計2024年海外光伏裝機(jī)261、266、271GW（GW）

40%26638%26140%26638%26135%海外裝機(jī) 同比

41%40%39%38%37%36%35%34%33%32%資料來源：BNEF，2024500537575GW，對應(yīng)的同比增速分別為22%31%40%1.3圖9：謹(jǐn)慎中性樂觀期下預(yù)計2024全球伏機(jī)500、、575GW（GW）

謹(jǐn)慎 中性 樂全球裝機(jī) 同比

45%57540%57540%53731%22%50035%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：中國光伏行業(yè)協(xié)會，BNEF，2024E表4：謹(jǐn)慎、中性、樂觀預(yù)期下2024年全球分地區(qū)裝機(jī)展望（GW）2024E國家及地區(qū)中國202154.9202287.42023216.9謹(jǐn)慎238.6中性271.1樂觀303.6歐洲31.950.963.279.079.682.3美國23.020.230.640.543.945.9拉美11.119.525.435.535.535.5中東及北非5.910.718.229.129.129.1印度11.914.010.019.020.020.0東南亞5.54.86.59.19.19.7日本5.15.34.95.15.15.1澳大利亞4.63.93.54.24.24.2全球其他16.123.331.539.939.939.2全球170.0240.0410.5500.0537.4574.7同比24.1%41.2%71.1%21.8%30.9%40.0%資料來源：中國光伏行業(yè)協(xié)會，BNEF，需求超預(yù)期，會發(fā)生什么？產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能利用率發(fā)生什么變化？盡管光伏行業(yè)產(chǎn)能投放較為充足，但是隨著裝機(jī)需求的上修，我們測算2024中性、樂觀三種預(yù)期下，硅片/電池/組件三個環(huán)節(jié)產(chǎn)能利用率分別為59%/65%/63%、64%/70%/68%68%/75%/73%68%73%產(chǎn)能利用率，與歷史相比處于中位水平或以上優(yōu)于預(yù)期。硅料產(chǎn)能利用率77%45%58%54%50%52%供給-需求158.62硅料產(chǎn)能利用率77%45%58%54%50%52%供給-需求158.62145.31124.71155.75185.13610.91單晶產(chǎn)能利用率65%46%63%64%62%59%供給-需求276.89137.53101.26100.85109.33448.98環(huán)節(jié)20232024Q1E2024Q2E2024Q3E2024Q4E2024E全球裝機(jī)（GW）410.5498.85121.86130.69148.56499.96需求備貨比（容配比&制造流轉(zhuǎn)）1.271.201.401.381.221.30全球組件需求（GW）522.05118.42170.00180.16181.81650.39有效產(chǎn)能（萬噸）154.5756.7163.3870.3876.88267.34有效供給(GW)680.66263.73294.71335.91366.941261.29季度末單晶產(chǎn)能（GW）846.71265.20277.33284.70297.581124.80單晶硅片比例100%100%100%100%100%100%硅片有效供給(GW)798.93255.95271.26281.01291.141099.36季度末產(chǎn)能（GW）772.51258.67264.92273.92278.921076.42有效供給(GW)574.64229.60245.17258.67264.92998.35季度末產(chǎn)能（GW）809.44251.28259.28272.78278.031061.38有效供給(GW)718.44245.03251.28259.28272.781028.38有效供給(GW)624.08181.87183.89190.02200.65756.25光伏玻璃產(chǎn)能利用率84%65%92%95%91%86%供給-需求102.0363.4513.899.8618.84105.86資料來源：InfoLinkConsulting，各公司公告，表6：中性預(yù)期下，硅片/電池/組件2024年行業(yè)產(chǎn)能利用率約64%/70%/68%環(huán)節(jié)20232024Q1E2024Q2E2024Q3E2024Q4E2024E全球裝機(jī)（GW）410.54105.81129.50138.98163.14537.42需求備貨比（容配比&制造流轉(zhuǎn)）1.271.201.401.381.221.30全球組件需求（GW）522.05126.75180.65191.59199.66698.65有效產(chǎn)能（萬噸）154.5756.7163.3870.3876.88267.34硅料有效供給(GW)680.66263.73294.71335.91366.941261.29產(chǎn)能利用率77%48%61%57%54%55%單晶產(chǎn)能利用率65%53%單晶產(chǎn)能利用率65%53%71%73%74%68%供給-需求276.89120.3079.1577.1975.91352.55電池產(chǎn)能利用率91%59%78%79%81%75%供給-需求52.6093.9553.0554.8449.69251.53組件產(chǎn)能利用率73%55%76%79%79%73%供給-需求196.39109.3959.1755.4657.55281.57供給-需求158.62136.98114.06144.33167.28562.65季度末單晶產(chǎn)能（GW）846.71265.20277.33284.70297.581124.80單晶硅片比例100%100%100%100%100%100%硅片有效供給(GW)798.93255.95271.26281.01291.141099.36單晶產(chǎn)能利用率65%50%67%68%69%64%供給-需求276.89129.2090.6189.4391.48400.72季度末產(chǎn)能（GW）772.51258.67264.92273.92278.921076.42有效供給(GW)574.64229.60245.17258.67264.92998.35電池產(chǎn)能利用率91%55%74%74%75%70%供給-需求52.60102.8564.5167.0865.26299.70季度末產(chǎn)能（GW）809.44251.28259.28272.78278.031061.38有效供給(GW)718.44245.03251.28259.28272.781028.38組件產(chǎn)能利用率73%52%72%74%73%68%供給-需求196.39118.2870.6367.7073.13329.74光伏玻璃產(chǎn)能利用率84%光伏玻璃產(chǎn)能利用率84%70%98%101%100%92%供給-需求102.0355.113.24-1.571.0057.60資料來源：InfoLinkConsulting，各公司公告，硅料產(chǎn)能利用率77%51%65%61%59%59%供給-需求硅料產(chǎn)能利用率77%51%65%61%59%59%供給-需求158.62128.09102.60132.09151.71514.48環(huán)節(jié)20232024Q1E2024Q2E2024Q3E2024Q4E2024E全球裝機(jī)（GW）410.54113.23137.71147.85175.86574.66需求備貨比（容配比&制造流轉(zhuǎn)）1.271.201.401.381.221.30全球組件需求（GW）522.05135.65192.11203.82215.23746.81有效產(chǎn)能（萬噸）154.5756.7163.3870.3876.88267.34有效供給(GW)680.66263.73294.71335.91366.941261.29季度末單晶產(chǎn)能（GW）846.71265.20277.33284.70297.581124.80單晶硅片比例100%100%100%100%100%100%硅片有效供給(GW)798.93255.95271.26281.01291.141099.36季度末產(chǎn)能（GW）772.51258.67264.92273.92278.921076.42有效供給(GW)574.64229.60245.17258.67264.92998.35季度末產(chǎn)能（GW）809.44251.28259.28272.78278.031061.38有效供給(GW)718.44245.03251.28259.28272.781028.38有效供給(GW)624.08181.87183.89190.02200.65756.25光伏玻璃產(chǎn)能利用率84%75%104%107%107%99%供給供給-需求 102.03 46.22 -8.22 -13.80 -14.58 9.43資料來源：InfoLinkConsulting，各公司公告，70%90%70%以上時，除201715%以上。圖10：料企毛利受價響更大 圖能利率在70%上，硅片節(jié)未現(xiàn)過損80%60%40%20%0%20092009

全球產(chǎn)能利用率 國內(nèi)產(chǎn)能利用率 硅料毛利

80%60%40%20%20220%2022

201020112012201320142015201620172018201920202021全球產(chǎn)能利用率 國內(nèi)產(chǎn)能利用201020112012201320142015201620172018201920202021硅片單位盈利（元/W，右）

1.61.41.21.00.80.60.40.20.020092010201120122013201420152016201720182019202020212022-0.220092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：InfoLinkConsulting，各公司公告， 資料來源：InfoLinkConsulting，各公司公告，圖12：能利率在90%上，硅片節(jié)未現(xiàn)過損 圖13：能利率在70%上，組件利率本超15%80%60%40%20%0%

201420152016201720182019202020212022全球產(chǎn)能利用率 國內(nèi)產(chǎn)能利用率電池單位盈利（元/W，右）

0.150.100.050.00

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

2010201120122013201420152016201720182019202020212022全球組件產(chǎn)能利用率 國內(nèi)組件產(chǎn)能利用率組件毛利率資料來源：InfoLinkConsulting，各公司公告， 資料來源：InfoLinkConsulting，各公司公告，注：2017年除外20162094年國內(nèi)組件產(chǎn)能利用率在7%216018、2019年行業(yè)均做到了15%2019年出現(xiàn)虧損外，其余主流組件企業(yè)均保持盈利。圖14：2017年組件業(yè)毛率低于15% 圖15：利率度看除了2019年億晶電外其余司均利201620172018201620172018201920%15%10%5%0%

2016 2017 2018 天合光能 晶澳科技 晶科能東方日升 億晶光電

10%5%0%

天合光能 晶澳科技 晶科能東方日升 億晶光電資料來源：， 資料來源：，我們認(rèn)為盈利水平較高主要原因還是在于需求超預(yù)期帶動的供需格局良好。具體來看：2016年：國內(nèi)裝機(jī)在擴(kuò)大光伏扶貧力度、光伏補(bǔ)貼下調(diào)出現(xiàn)強(qiáng)裝、年末啟動增補(bǔ)指標(biāo)啟動競爭性配置影響下，2016年國內(nèi)光伏裝機(jī)爆發(fā)，新增裝機(jī)34.54GW，同比增長128.29%，全球光伏新增裝機(jī)達(dá)73GW，同比增速達(dá)37.74%。2018年光伏新增裝機(jī)16.58%，但產(chǎn)業(yè)鏈快速跌價刺激了海外需求，整體來看，全球光伏新增裝機(jī)106GW3.92%。2019年：國內(nèi)受補(bǔ)貼退坡影響延續(xù)，新增光伏裝機(jī)30.11GW，同比降低31.97%，但海外整體延續(xù)良好，全球光伏新增裝機(jī)115GW，同比增長8.49%。圖16：2016年國內(nèi)伏新裝機(jī)34.54GW，同增長128.29% 圖17：2018、2019年在海需支撐下全球伏需保持好0

2010201120122013201420152016201720182019202020212022國內(nèi)年度新增光伏裝機(jī)量(萬千瓦) 同2010201120122013201420152016201720182019202020212022

500%中國光伏年度新增裝機(jī)400%中國光伏年度新增裝機(jī)300%200%100%0%2023-100%2023

5004003002001000

CPIA口徑-全球新增裝機(jī)201520162017201820192020202120222023全球光伏新增裝機(jī)（GW） 同比

80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：國家能源局， 資料來源：中國光伏行業(yè)協(xié)會，2017漲，而組件由于逐步切向單晶，價格有所降低。2017100GW30%年下半年硅料均價達(dá)145.1元上漲了13%20170.1元71%13%。1Solarzoom圖18：2017年下半硅料格路上漲而組價格步走低 Jan-17Jan-17

160150140130120110Oct-17Nov-17Dec-17100Oct-17Nov-17Dec-17Feb-17Mar-17Apr-17May-17Jun-17Jul-17Aug-17Sep-17多晶組件 單晶組件 硅料（右）Feb-17Mar-17Apr-17May-17Jun-17Jul-17Aug-17Sep-17資料來源：Solarzoom，注：硅料單位元/KG，組件單位元/W圖19：基2017新上目標(biāo)硅片非成本高于1元/片 圖20：2017年單晶片滲率到了30%左右隆基綠能單位成本（元/片）76543210201120122013201420152016201720182019202020212022

50%40%30%20%10%0%

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

2017

2018

2019

2020

2021 2022非硅成本 同比降幅 多晶 單晶（p型） 單晶（n型）資料來源：公司公告， 資料來源：中國光伏行業(yè)協(xié)會，組件價格能漲多少？按照目前PN型硅料6/7.21/N0.90.96元InfoLinkConsulting3182mm雙玻組件報價均價在0.92元/W，N型組件報價均價在0.96/W硅成本（元/W）0.120.13硅片非硅（元/W）0.110.11表8：目前硅料價格下，perc硅成本（元/W）0.120.13硅片非硅（元/W）0.110.11percTOPCon 備注硅料價格（萬元/噸）67.2硅料價格（萬元/噸，除稅）5.36.4硅耗（g/W）2.32銀耗（mg/W）8.513.15銀漿價格（元/KG）66006800銀成本（元/W）0.050.08鋁漿成本（元/W）0.01設(shè)備投資額（億元/GW）1.31.7折舊年限66折舊成本（元/W）0.020.03電力（元/W）0.020.02人工（元/W）0.010.01其他成本（元/W）0.020.03電池非硅合計（元/W）0.140.17玻璃價格（元/平）16.516.5雙玻組件，2.0mm玻璃耗量（平/塊）5.175.1772片組件常規(guī)2278*1134mm組件玻璃成本（元/W）0.140.13膠膜價格7.4810.52perc組件雙面都用透明eva膠膜，TOPCon組件一面eva膠膜，一面poe膠膜耗量（平/塊）5.175.17膠膜成本（元/W）0.060.08邊框價格（元/噸）1894318943邊框成本（元/W）0.090.08邊框耗量2.85kg/塊焊帶（元/kg）8991焊帶成本（元/W）0.050.04焊帶耗量0.32kg/塊接線盒價格（元/套）15.915.9接線盒成本（元/W）0.030.02人工（元/W）0.010.01折舊（元/W）0.010.01其他成本（元/W）0.060.06包括硅膠、包裝、能源等組件非硅合計（元/W）0.430.44一體化非硅成本合計（元/W）0.680.72成本合計（元/W）0.800.85成本合計（元/W，含稅）0.900.96資料來源：公司公告，solarzoom，26日SMMperc1分/WpercTOPCon0.39、0.47元/W的報價看，perc、TOPCon組件含稅成本分別達(dá)到了0.88、0.97元/W。表9：以目前電池報價看，perc、TOPCon組件領(lǐng)先水平對應(yīng)成本分別為0.88、0.97元/W（含稅）percTOPCon備注電池價格（元/W）0.390.47電池價格（元/W，除稅）0.350.42玻璃價格（元/平）16.516.5雙玻組件，2.0mm玻璃耗量（平/塊）5.175.1772片組件常規(guī)2278*1134mm組件玻璃成本（元/W）0.140.13膠膜價格7.4810.52perc組件雙面都用透明eva膠膜，TOPCon組件一面eva膠膜，一面poe膠膜耗量（平/塊）5.175.17膠膜成本（元/W）0.060.08邊框價格（元/噸）1894318943邊框成本（元/W）0.090.08邊框耗量2.85kg/塊焊帶（元/kg）8991焊帶成本（元/W）0.050.04焊帶耗量0.32kg/塊接線盒價格（元/套）15.915.9接線盒成本（元/W）0.030.02人工（元/W）0.010.01折舊（元/W）0.010.01其他成本（元/W）0.060.06包括硅膠、包裝、能源等組件非硅合計（元/W）0.430.44成本合計（元/W）0.780.85成本合計（元/W，含稅）0.880.97資料來源：公司公告，solarzoom，今年中性預(yù)期下，組件產(chǎn)能利用率預(yù)計68%左右，樂觀預(yù)期下有望達(dá)到73%。對于組70%2017年由于硅料價格上漲導(dǎo)致盈利受影響外，其余時間毛利率均在15%12月硅料產(chǎn)量已經(jīng)達(dá)到單月172017PERCTOPCon1.03-1.061.13-1.14元/W0.96-0.99元/W1.04-1.05/W0.02元、TOPCon組件漲價幅度則有望分別達(dá)到0.04-0.070.08-0.09元/W。表10：組件企業(yè)在15%毛利率下對應(yīng)國內(nèi)組件價格分別為0.96-0.99、1.04-1.05元/W指標(biāo) 指標(biāo) perc組件 TOPCon組件（元/W）美國市場組件報價（（元/W）美國市場組件報價（$/W）0.310.36美國市場組件報價（￥/W，含稅）2.452.85美國市場出貨占比5%5%15%毛利率對應(yīng)國內(nèi)市場報價（元/W）0.991.04目前電池價格下，組件企業(yè)15%毛利率對應(yīng)價格（元/W）1.031.14美國市場組件報價（$/W）0.310.36美國市場組件報價（￥/W，含稅）2.452.85美國市場出貨占比5%5%15%毛利率對應(yīng)國內(nèi)市場報價（元/W）0.961.05

1.06 1.13資料來源：InfoLinkConsulting，圖21：2024年1、2我國料產(chǎn)出在17噸以，預(yù)年供應(yīng)為充足 20 120%18 100%1614 80%12 60%108 40%6 20%42 0%Jan/22Mar/22May/22Jul/22Sep/22Nov/22Jan/23Mar/23May/23Jul/23Sep/23Nov/23Jan/240 -20%Jan/22Mar/22May/22Jul/22Sep/22Nov/22Jan/23Mar/23May/23Jul/23Sep/23Nov/23Jan/24國內(nèi)多晶硅產(chǎn)量（萬噸） 同比資料來源：硅業(yè)分會，玻璃價格能漲多少？20201元/5別是2020.7-2020.12、2021.9-2021.10、2022.3-2022.5、2022.10-2022.11、2023.8-2023.910-172020Q4玻璃價格出現(xiàn)跳漲，行業(yè)庫存水平預(yù)計降低到10天左右，龍頭庫存水平更曾降低到一周左右，均處于近年來歷史最低水平，反映玻璃確有短缺的局面。總結(jié)來看，我們認(rèn)為玻璃得以漲價的前提是行業(yè)庫存天數(shù)降低到17天左右（結(jié)合我們的歷史經(jīng)驗(yàn)，對應(yīng)龍頭庫存水平預(yù)計一般在10天左右從成本定價變?yōu)樾枨蠖▋r，價格彈性顯著。表11：2020年以來玻璃幾輪漲價周期中，價格和庫存的變化水平（元/平，天）漲價周期最低價最高價價格漲幅最低庫存天數(shù)2020.7-2020.1224431910.02021.9-2021.102230812.22022.3-2022.52528.53.514.32022.10-2022.1126.5281.516.62023.8-2023.925.5282.517.3資料來源：卓創(chuàng)資訊， 注：2020.7-2020.12的最低庫存天數(shù)系我們結(jié)合經(jīng)驗(yàn)估算，玻璃價格為3.2mm價格截至31423.32.4的高點(diǎn)29.2天，實(shí)現(xiàn)了近6天的絕對降幅，用時不足1個月。我們認(rèn)為在Q2組件排產(chǎn)大概率繼續(xù)環(huán)比增長的背景下，因玻璃集中冷修+投產(chǎn)較少，其庫存有望加速去化，具體分析詳見我們近期報告《光伏花語第21期——看好Q2量利向好發(fā)展》。若近期保持當(dāng)前的庫存去化速度，即單月庫存天數(shù)降幅達(dá)到6天左右，則在4月中旬即可看到17天左右的行業(yè)庫存水平，玻璃將具備漲價條件。圖22：期光玻璃速去庫存天從春高點(diǎn)下降近6天（天） 302928272624.725