房地產(chǎn)行業(yè)消費類公募REITs系列報告(1)：華夏金茂商業(yè)REIT成功上市開啟金茂商業(yè)體系發(fā)展新篇章

目 錄1、華夏金茂商業(yè)REIT基本面介紹 4、華夏茂業(yè)RET原益人中金旗的業(yè)重產(chǎn)股臺司 4、華夏茂業(yè)RET運理架構(gòu) 4、長沙秀區(qū)營財分析 5、長覽城周邊品備模運優(yōu)勢 5、長覽城率較，收中進(jìn)租售有提升 7、長覽城租金比高銷費逐年化收來合分散 9、長沙秀投性地賬面值比高資負(fù)債較低 11、華夏茂業(yè)RET預(yù)計024年供配額24萬元分約42% 11、華夏茂業(yè)RET底產(chǎn)值1065億元 122、投資建議 133、風(fēng)險分析 13圖目錄圖1：海秀商業(yè)理有公股結(jié)圖 4圖2：夏茂業(yè)REIT整體構(gòu) 4圖3：沙秀項目景圖 5圖4：沙秀項目景圖 5圖5：沙零商圈要分圖 6圖6：沙市要商存量況 6圖7：沙秀周邊要競分情況 6圖8：沙秀歷年業(yè)收入 7圖9：沙秀歷年租率 7圖10：沙秀歷場銷額月售效 7圖11：沙秀歷場客量年客價 7圖12：沙秀歷售比 8圖13：沙秀歷金收率 8圖14：沙秀年EBITDA表現(xiàn) 8圖1：沙秀年I 8圖16：沙秀營入構(gòu)情況 9圖17：沙秀營本構(gòu)情況 9圖18：沙秀保金占入重 9圖19：沙秀銷率和理率化 9圖20：沙秀歷力店專店賃積占比 10圖21：沙秀歷力店專店售及比 10圖22：沙秀租中度況 10圖23：沙秀主和專店約期積況 10圖24：沙秀至2023年6末產(chǎn)細(xì) 11圖25：沙秀至2023年6末債細(xì)所有權(quán)益 11表目錄表1：夏茂業(yè)REIT底層產(chǎn)本況 5表2：沙秀周邊要商基信息 6表3：夏茂業(yè)REIT現(xiàn)金測算 11表4：夏茂業(yè)REIT底層產(chǎn)值鍵設(shè) 121、華夏金茂商業(yè)REIT基本面介紹、華夏金茂商業(yè)REIT華夏金茂購物中心封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（下文簡稱“華夏金茂商業(yè)REIT”）的原始權(quán)益人為上海興秀茂商業(yè)管理有限公司（下文簡稱“上海興秀（消費基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs股股東為上海金茂投資管理集團(tuán)有限公司，實際控制人為國務(wù)院國資委。圖1：上海興秀茂商業(yè)管理有限公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖資料來源：華夏金茂商業(yè)REIT招募說明書，繪制；注：股權(quán)比例為截至2023年6月30日數(shù)據(jù)。圖2：華夏金茂商業(yè)REIT整體架構(gòu)

、華夏金茂商業(yè)REITREIT易文件約定的交易后，形成的整體架構(gòu)如下圖所示：資料來源：華夏金茂商業(yè)REIT招募說明書，繪制REIT（（首個國家級新區(qū)21534表1：華夏金茂商業(yè)REIT底層資產(chǎn)基本情況項目項目資）名稱 長沙秀城權(quán)利型 國有設(shè)地用權(quán)/屋有權(quán)利質(zhì) 出讓用地質(zhì) 商業(yè)地使用限 2013起到2052年8月15資產(chǎn)圍 北靠麓梅湖南環(huán)路西臨水東梅湖國際藝術(shù)中心建筑積 102,741.61平米可租面積 61,179.92方米建筑數(shù) 地下2層地上4層開/工間 2014年11月21日工/2016年10月28竣驗收運營始間 2016年11月數(shù)據(jù)來源：華夏金茂商業(yè)REIT招募說明書，；注：上述可租賃面積口徑為截至2023年6月30日時點勘測后的最新可租賃面積。圖3：長沙覽秀城項目全景圖 圖4：長沙覽秀城項目內(nèi)景圖資料來源：華夏金茂商業(yè)REIT招募說明書， 資料來源：華夏金茂商業(yè)REIT招募說明書，20238為761.5萬平方米；其中梅溪湖商圈優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)存量約為51.0萬平方米。圖5：長沙市零售商圈主要分布圖 圖6：長沙全市主要商圈存量情況140120100806040200資料來源：華夏金茂商業(yè)REIT招募說明書，戴德梁行， 資料來源：華夏金茂商業(yè)REIT招募說明書，戴德梁行，；單位：萬平米20162019來商圈內(nèi)商業(yè)氛圍日益成熟。預(yù)計在2024年梅溪湖商圈將有招商花園城入市，14暫無其他明確擬新增零售商業(yè)供應(yīng)，商圈內(nèi)競爭壓力相對較小。項目名稱商圈項目名稱商圈（）入市時間/）出租率步步高梅溪新天地梅溪湖商圈約16.42016年200-30096%弘坤花樣匯梅溪湖商圈約5.02018年200-24092%河西王府井百貨市府商圈約7.62015年260-40095%金星路步步高市府商圈約5.72011年230-40090%華潤樂頌 梅溪商圈約6.62023年/90%Otets資料來源：華夏金茂商業(yè)REIT招募說明書，戴德梁行，。注：華潤歡樂頌Outlets出租率統(tǒng)計時點為2023年9月份，其余項目出租率均為2023年6月末統(tǒng)計數(shù)據(jù)。圖7：長沙覽秀城周邊主要競品分布情況資料來源：華夏金茂商業(yè)REIT招募說明書，的優(yōu)質(zhì)購物中心。2016年，長沙覽秀城正式開業(yè)，經(jīng)過三年運營爬坡后進(jìn)入穩(wěn)定運營狀態(tài)，2019-20212023998.9%，恢復(fù)穩(wěn)健運營狀態(tài)。2020-2022年，長沙覽秀城分別實現(xiàn)銷售額4.9/5.8/7.2億元，實現(xiàn)營業(yè)收入5710/8069/84912020-2022勢、銷售坪效穩(wěn)步提升。長沙覽秀城的市場熱度在逐步提升，從客流量上看，2022年長沙覽秀城客流量11972023702202049.5元/人提升至2022年的61.1元/人。圖8：長沙覽秀城歷年營業(yè)收入 圖9：長沙覽秀城歷年出租率12,00010,0000

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

100%95%90%85%80%75%營業(yè)收入 營業(yè)收入同比（右軸） 出租率資料來源：華夏金茂商業(yè)REIT招募說明書，；單位：萬元 資料來源：華夏金茂商業(yè)REIT招募說明書，圖10：長沙覽秀城歷年商場銷售額和月銷售坪效 圖11：長沙覽秀城歷年商場客流量和年度客單價80,000

1,200

1,400 7070,000

1,000

1,200 600

2020年 2021年

2022年 2023年6

8006004002000

0

2020年

2021年

2022年

504030201002023年6月期間客流(萬人) 期間客單價（元/人，右軸）銷售額(萬元) 月銷售坪效(元/平方米，右軸)資料來源：華夏金茂商業(yè)REIT招募說明書， 資料來源：華夏金茂商業(yè)REIT招募說明書，從租售比角度看，2020202369.75%、10.13%、8.31%、9.04%，租售比水平較低且波動較大，主要因商2020202211.0210.13%、10.7%、9.04%，整體比較穩(wěn)定；相較于行業(yè)平均租售比一般在13-15%左從收繳率角度看，長沙覽秀城2020年至2023年6月期間平均收繳率為97.53%，2023年上半年收繳率略低主要因某關(guān)聯(lián)方租戶付款流程延誤導(dǎo)致，整體上各期收繳率水平較高，現(xiàn)金流回收情況較好。圖12：長沙覽秀城歷年租售比 圖13：長沙覽秀城歷年租金收繳率12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%

2020年 2021年 2022年 2023年6月租售比(含稅口徑租金) 2020年-2023年6月平均租售比

99.0%98.5%98.0%97.5%97.0%96.5%96.0%95.5%95.0%94.5%94.0%93.5%

2020年 2021年 2022年 2023H1租金收繳率 2020年-2023年6月平均收繳率資料來源：華夏金茂商業(yè)REIT招募說明書， 資料來源：華夏金茂商業(yè)REIT招募說明書，-2022年長沙覽秀城的EBTDA為2210/2719/295EBTDA率分別為38.7/33.7/34.4%2年還原減租影響后EBTDA為3萬元，EBTDA率為42.5，2023年上半年EBTDA率提升至51.9。-2022年長沙覽秀城的NO（運營凈收益為1357/149/1959OI率分別為26.4/20.58/26.3%20212023年上半年NOI率提升至49.8營爬坡期，目前運營效益回升明顯。圖14：長沙覽秀城歷年EBITDA表現(xiàn) 圖15：長沙覽秀城歷年NOI表現(xiàn)4,500

60%

3,500

60%4,0003,5003,0002,5002,000

50%40%30%

3,0002,5002,0001,500

50%40%30%1,5001,000500

20%10%

1,000500

20%10%0 0%2020年 2021年 2022年 2022年(還原減租）2023年1-6月

0 0%2020年 2021年 2022年 2022年(還原減租）2023年1-6月息稅折舊攤銷前利潤(EBITDA) EBITDA率（右軸）資料來源：華夏金茂商業(yè)REIT招募說明書，；單位：萬元；注：EBITDA率=EBITDA/營業(yè)收入

益(I） NOIMARGI（右軸）資料來源：華夏金茂商業(yè)REIT招募說明書，；單位：萬元；注：NOIMARGIN=NOI/營業(yè)收入（不含能源費收入）源合理分散長沙覽秀城的營業(yè)收入主要由租金收入、物業(yè)管理收入、多經(jīng)/廣告/其他收入、租金收入一般年份占比約45-50%，2年因減租影響租金收入在營收中占（38.2%3（45.5,未來商場多經(jīng)/廣告等收入仍有一定提升空間。在成本端，長沙覽秀城的折舊及攤銷占營業(yè)成本的50%本結(jié)構(gòu)略有波動，營業(yè)成本結(jié)構(gòu)整體穩(wěn)定，管控合理。圖16：長沙覽秀城營業(yè)收入構(gòu)成情況 圖17：長沙覽秀城營業(yè)成本構(gòu)成情況9%12%9%12%22%14%38%45%8%7%27%17%

外圈：2023年1-6月內(nèi)圈：2022年租金收入物業(yè)管理收入多經(jīng)/廣告/聯(lián)營業(yè)務(wù)收入能源費收入*

聯(lián)營成本能源費保險費其他成本資料來源：華夏金茂商業(yè)REIT招募說明書， 資料來源：華夏金茂商業(yè)REIT招募說明書，長沙覽秀城的租約分為固定租金、固定租金/抽成取高、純抽成三種模式，其中/（合稱保底租金2020202386%為保底租金，保底租金和物管費合計占總營收的比例約65%，由于保底租金和物管費一般較為穩(wěn)定，說明長沙覽秀城的收益穩(wěn)定性有較好的保障。從費用角度看，2020年-2023營與營銷費用效果逐步兌現(xiàn)，同時說明商場的成本控制較好。圖18：長沙覽秀城保底租金占收入比重 圖19：長沙覽秀城銷售費率和管理費率變化

2020年 2021年 2022年 2023年1-6銷售費率 管理費率（右軸）

3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%資料來源：華夏金茂商業(yè)REIT招募說明書， 資料來源：華夏金茂商業(yè)REIT招募說明書，截至2023年6月，長沙覽秀城共有157個租戶，其中主力店租戶10個，租賃3.2953.81472.7344.6%。長沙覽秀城的主力店占用年及2023年上半年專門店貢獻(xiàn)商場銷售額61.5%、56.5%。圖20：長沙覽秀城歷年主力店和專門店租賃面積及占比 圖21：長沙覽秀城歷年主力店和專門店銷售額及占比0

2020年 2021年 2022年 2023年6月主力店 專門店 主力店占比（右軸） 專門店占比（右軸

60%50%40%30%20%10%0%

-

2020年 2021年 2022年 2023年6月主力店 專門店 主力店占比（右軸） 專門店占比（右軸

70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：華夏金茂商業(yè)REIT招募說明書，；單位：平方米 資料來源：華夏金茂商業(yè)REIT招募說明書，；單位：萬元2023623519.5%，收入來源合理分散。20236面積口徑20241576720312023913971中48266150圖22：長沙覽秀城租戶集中度情況 圖23：長沙覽秀城主力店和專門店租約到期面積情況7.00% 250006.00%

200005.00%4.00%3.00%2.00%

1500010000500001.00%

企業(yè)1企業(yè)2企業(yè)3企業(yè)4企業(yè)5企業(yè)6企業(yè)7企業(yè)8企業(yè)9企業(yè)10項目預(yù)計租金收入（固定租金+物管費）占比項目預(yù)計總收入占比

主力店專門店資料來源：華夏金茂商業(yè)REIT招募說明書，；注：統(tǒng)計的是長沙覽秀城2023年7-12月的預(yù)計收入占比

資料來源：華夏金茂商業(yè)REIT招募說明書，；單位：平方米負(fù)債率較低截至2023年6月末，長沙覽秀城總資產(chǎn)賬面價值12.17億元，其中投資性房地產(chǎn)賬面價值11.70億元，在總資產(chǎn)中占比96.13%；總負(fù)債為0.97億元，主要由對關(guān)聯(lián)方的其他應(yīng)付款等組成，金額較??；所有者權(quán)益為11.20億元，前期自20202023613.47、10.42、9.72、8.01。圖24：長沙覽秀城截至2023年6月末資產(chǎn)明細(xì) 圖25：長沙覽秀城截至2023年6月末負(fù)債明細(xì)及所有者權(quán)益資料來源：華夏金茂商業(yè)REIT招募說明書，；單位：萬元 資料來源：華夏金茂商業(yè)REIT招募說明書，；單位：萬元、華夏金茂商業(yè)REIT20245254萬元，分派率約4.92%REIT202452,542,946.73REIT10.68億元計算的分派率（按照100%分派假設(shè)）為4.92%。同時，根據(jù)評估機(jī)構(gòu)測算，華夏金茂商業(yè)REIT在4年的運營凈收益（NOI）為54,049,795.0元，可供分派金額測算報告和評估報告對于2024年項目凈收益的預(yù)測結(jié)果差異為-2.79。整體上看，華夏金茂商業(yè)REIT的投資回報相對可觀。表3：華夏金茂商業(yè)REIT現(xiàn)金流測算項目2024年度預(yù)測數(shù)一、凈利潤12,538,882.98折舊及攤銷37,753,463.75利息支出所得稅費用二、稅息折舊及攤銷前利潤50,292,346.73三、其他調(diào)整基礎(chǔ)設(shè)施基金發(fā)行份額募集的資金購買基礎(chǔ)設(shè)施項目等資本性支出購買基礎(chǔ)設(shè)施項目取得的現(xiàn)金當(dāng)期/年資本性支出-1,713,249.10應(yīng)收和應(yīng)付項目的變動29,670,113.21期初/年初現(xiàn)金余額53,090,749.46本期/本年分配金額-8,474,869.74未來合理的相關(guān)支出預(yù)留-70,322,143.83--預(yù)留資本性支出-4,108,646.00--未來合理期間內(nèi)的運營費用-20,200,000.00--期末/年末經(jīng)營性往來余額-46,013,497.83四、本年可供分配金額52,542,946.73基金實際募集金額1,068,000,000.00分派率（年化）4.92%資料來源：華夏金茂商業(yè)REIT招募說明書，；單位：元；2、不滿一年的情況下，分派率（年化）=（本期可供分配金額/基金實際募集規(guī)模）×（365/本期實際天數(shù)。、華夏金茂商業(yè)REIT10.6520236307.2510.6510,400元/2024年預(yù)計CPRTE為5.46（CPRATE=2024/總估值）。表4：華夏金茂商業(yè)REIT底層資產(chǎn)估值關(guān)鍵假設(shè)運營收入固定租金收入202420323%/年2024-20274%/年的增長率，2028年-2030年維持3.5%/年的增長率，2031-2032年維持3%/年的增長率。抽成租金收入2024202520294%/年20313.5%/年的增長率，2032年增長率為3%。多經(jīng)/廣告/其他收入2024202520294%/年20313.5%/年的增長率，2032年增長率為3%。物業(yè)管理費收入20243%/年2024-20284%/年的增長率，2029年-2031年維持3.5%/年的增長率，2032年為3%/年的增長率。聯(lián)營業(yè)務(wù)收入202420254%/年2030年及2031年維持3.5