宏觀點評：寫在日本負利率時代結束之際

日本股市的上漲與日本央行退出負利率與YCC等非常規(guī)貨幣政策，使得投資者開始更加關注日本的正?；M程。這既包括了經濟正?；?，又包括貨幣政策正常化。202232022Q2-2023Q1期間連續(xù)四個季度增長；隨后受益于游客入境限制的解除，2023Q2日本旅游收入呈現脈沖式恢復。日本2023年全年實際GDP同比1.9，名義在通脹的推動下更是高達5.7，但其經濟面臨的結構性問題開始顯現，經濟“正常化”進程有所曲折。首先是日本內需持續(xù)疲軟，個人消費連續(xù)三個季度環(huán)比收縮，實際薪資增速尚未轉正，資本開支也未見持續(xù)性好轉。2023年下半年連續(xù)兩個季度實際GDP環(huán)比折年率負增長。后來第四季度上修勉強實現0.4正增長，但整體增長乏力。2023日本實際同比增速持續(xù)回落，2023Q4僅為1.2。圖1：日本私人消費環(huán)比連續(xù)收縮，實際GDP同比亦持續(xù)回落10-2-2日本:GDP:不變價:季調:私人消費:環(huán)比() 日本:GDP:不變價:當季同比()資料來源：，圖2：日本實際薪資同比增速長期為負-1-21991199119972001200320072011201320172021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01實際薪資增速:同比資料來源：日本厚生勞動省，e-Stat，其次是日本勞動力與資本等生產要素供給不足，壓制產出缺口難以轉正。當前日本勞動力供給已經接近飽和，勞動力使用指數和資本利用指數已經接近相對高點，但產出缺口未明顯轉正。圖3：日本產出缺口難以轉正4-3024-302-200-10-20-410-6201983198419851986198719881989198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024 勞動力缺口()資本缺口()產出缺口()短觀調查要素利用指數(右軸,負值代表不足)資料來源：日本央行，圖4：日本失業(yè)率處歷史低位，勞動參與率回到歷史高點553451980-011981-081983-031984-101986-051987-121980-011981-081983-031984-101986-051987-121989-071991-021992-091994-041995-111997-061999-012000-082002-032003-102005-052006-122008-072010-022011-092013-042014-112016-062018-012019-082021-032022-10日本:勞動力參與率:15到歲 日本:勞動力參與率:65歲以日本:失業(yè)率(右軸)資料來源：，通脹是日本經濟的核心問題。2023年全年日本核心CPI3.11982水平；扣除日元貶值影響后的實際進口價格保持相對高位，居民實際可支配收入持續(xù)受損。圖5：日本實際進口價格指數保持相對高位，壓制居民實際購買力405200 -5-402000200120022000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024實際進口價格指數兩人及以上家庭:月實際可支配收入同比(三個月平均,右軸)資料來源：，日本央行認為通脹和薪資逐漸構成了良性循環(huán)。但是去年中小企業(yè)整體薪資增速為3.23；其中基本薪資增速僅為，仍低于3.1的核心CPI增速。今年春斗的工會談判顯示大企業(yè)的平均薪資增速為5.28，其中基礎薪資上漲約3.7；中小企業(yè)平均薪資增速為，其中基礎薪資增速為2.98。盡管當前的薪資增速可以改善日本居民的實際購買力，但經歷了長期低通脹環(huán)境的老百姓或產生了天然的通脹厭惡情緒，未來拉動私人消費的力度依然存疑。圖6：2024年春斗初步達成薪資增速創(chuàng)90年代初以來新高總體薪資增速 中小企業(yè)薪資增速資料來源：Rengo，由于日元大幅貶值，日本的制造業(yè)成本相對全球已經不高，工資水平開始具有吸引力。臺積電在熊本的投資帶來了當地經濟繁榮，然而半導體以外的日本產業(yè)并沒有出現顯著的投資變化。原因或是本土企業(yè)已經適應了長期低增長環(huán)境，對未來的投資計劃卻普遍持有謹慎態(tài)度。例如日本最重要的汽車產業(yè)，過去一年豐田汽車取得了出色的業(yè)績，這得益于其在美國市場的優(yōu)秀表現。由于發(fā)達國家放緩了激進的汽車純電動化步伐，這給更擅長于混動技術而非純電技術的豐田汽車提供了短暫的繁榮機會。但是未來經濟進一步正?；x不開科技的發(fā)展和生產力的提升，日本經濟能否在科技產業(yè)上有所突破依然存疑。如果僅為追求安逸而忽視技術創(chuàng)新，可能會逐漸失去競爭力。電動化和智能化已經是汽車產業(yè)的未來趨勢，然而日本汽車業(yè)似乎堅持傳統(tǒng)燃油車和輕混技術，注重成本和效率。這種策略可能帶來短期盈利，但對長期可能不利。持續(xù)高于2的目標通脹水平和居民對于生活品價格上漲的厭惡，給了日本央行提供了高利率和貨幣正?；恼卫碛?。但剩余勞動力短缺和科技產業(yè)進步遲緩，又讓日央行需在控制通脹和支持經濟增長之間保持了搖擺。貨幣政策的正常化可謂是“千呼萬喚始出來。迄今為止，日本央行會議以及各位委員發(fā)言中均特別關注工資上漲和通脹問題，尤其強調期待工資與通脹的良性循環(huán)。我們將日本的“”動態(tài)同美歐比較，無論是價格上漲的廣度還是幅度，都僅與疫情前的美歐相當。日本價格調整的比例分別在8-10之間，而美歐疫情前在分別為與8.5。在日本，如此頻次的價格調整雖然可賀，但面對整體通脹厭惡型社會，或許還不夠。除此之外，日本雖然企業(yè)利潤在上升，但勞動份額仍持續(xù)下降。在名義利潤持續(xù)修復后，如何平衡資本利潤與勞動所得的關系，是日本經濟未來面臨的又一個難點。日本企業(yè)名義利潤增長的可持續(xù)以及居民財富的保值與增值也是日本正?；年P鍵一環(huán)。正是因為存在這些困難，日央行回歸貨幣政策“正?；钡牟椒シ浅５鬲q豫和緩慢。24年3月的日央行會議終于走出了“正?；钡牡谝徊?。日本央行宣布退出負利率和YCC（收益率曲線控制、ETFREITS以及逐漸放緩購買商票與企業(yè)債。盡管涉及多方面的變化，但實質上這仍然是一個非常溫和的貨幣政策調整。2016年開始的負利率政策實際上是將其銀行的準備金從兩檔分為三檔，對其中約5備金征收-0.1的負利率。此次退出負利率是將三檔準備金改為傳統(tǒng)的兩檔制（準，對超準部分適用1利率。未來日本央行貨幣政策更多依賴于短端政策利率調整。圖7：此前負利率框架下，準備金分為三檔資料來源：BOJ，圖8：適用負利率的準備金僅有約25萬億日元，占全部比例不足56005004003002001002016-022016-062016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-020.1利率 利率 -0.1利率 總儲備金(萬億日元)資料來源：BOJ，2016年實施的收益率曲線控制（YCC）通過日本央行大規(guī)模購買國債將長端利率目標（10年期國債）保持在0左右。初期波動范圍為±0.1，隨后波動范圍不斷擴大，101目標從剛性上限改成參考上限。實質上已可以看作“半放松”YCC。日本央行此次退出YCC是明確放棄了價格目標，但依然保持當前購債規(guī)模和頻次。日本央行也明確表示，在利率大幅抬升時會如往常一樣通過固定價格（利率）購買等方式干預長端利率，這也可以被理解為給未來政策寬松留了后手，并未完全將長端利率交由市場定價。圖9：此前的YCC框架下1就僅是參考上限資料來源：日本央行，關于停止購買ETF和REITS等，日本央行最初的目的是為了壓低風險溢價，但當前已無必要。同時，日本央行也未做任何關于賣出ETF的表述。實際上，去年日本央行已經幾乎停止了ETF的購買。我們認為其已經購買的ETF或將長期留在日本央行資產負債表上。圖10：海外投資者持續(xù)買入日股800006000040000200000-20000-40000-60000國外主要投資者:對日股累計凈買入(億日元)資料來源：，日本曾是全球低息融資的流動性蓄水池，根據2022年BIS的三年期衍生品市場調查，全球場外外匯衍生品中涉及日元的名義交易量約為1.3萬億美元，單邊計算占全球比例約8.3。日央行小步緩走的貨幣政策正常化對全球流動性的沖擊有限。一方面，盡管套息交易的融資成本有所提高，但是依然低于其他主要國家，套息交易仍可進行。從國際投資者的角度看，日本所有銀行對外日債權作為套息交易的觀測指標，其規(guī)模并未明顯受到此前長端放松后的影響?？紤]到日本整體政策利率仍保持在0-0.1未來加息幅度與速率或將十分緩和，套息交易規(guī)?；虿粫艿教笥绊憽D11：日本銀行對外日元債券規(guī)模保持穩(wěn)定9,000

0.28,000

0.17,0006,0005,000

0.0-0.1-0.2-0.34,000 -0.4日本所有銀行對外日元債權(億美元) 日本年期國債利率資料來源：BIS另一方面，日央行加息的節(jié)奏與日元升值速率會有所對沖。日元升值對于出口（包括旅游業(yè)、日本企業(yè)海外利潤回流以及日本在海外持有資產的資本收益都會有明顯影響。退出負利率或難以改變日本國內投資者對外投資趨勢。從日本國內投資者的角度看，自2022年下半年開始，日本對