產(chǎn)業(yè)債研究框架系列報(bào)告之三-產(chǎn)業(yè)債估值篇：四維度深度復(fù)盤(pán)分行業(yè)利差走勢(shì)

產(chǎn)業(yè)債估值篇：四維度深度復(fù)盤(pán)分——產(chǎn)業(yè)債研究框架系列報(bào)告之三產(chǎn)業(yè)債估值篇：四維度深度復(fù)盤(pán)分——產(chǎn)業(yè)債研究框架系列報(bào)告之三jinqj@wangsheng@wangxr@wangxr@本期投資提示：利差、換手、認(rèn)購(gòu)、持倉(cāng)四維度深度復(fù)盤(pán)產(chǎn)業(yè)債走勢(shì).本報(bào)告從產(chǎn)業(yè)債分行業(yè)利差、分行業(yè)成交換手率數(shù)據(jù)、分行業(yè)一級(jí)認(rèn)購(gòu)數(shù)據(jù)、分行業(yè)公募基總結(jié)多維度佐證下的產(chǎn)業(yè)債供需變化與利差走勢(shì)。.一、回顧2023年以來(lái)的產(chǎn)業(yè)債市場(chǎng)走勢(shì)，有以下幾點(diǎn)特征：煤炭、鋼鐵行業(yè)債券前期在中下游景氣趨勢(shì)較為平淡的環(huán)境中受到固收投資者青睞。該結(jié)論是結(jié)合本文分析的四個(gè)維度綜合得出。分析其原因，首先2022年以來(lái)煤價(jià)整體堅(jiān)挺因此行業(yè)整體現(xiàn)金流表現(xiàn)較好；鋼鐵行業(yè)基本面在2022年下半年觸底反彈，同時(shí)從微觀(guān)籌資行為來(lái)看籌資能力較為穩(wěn)定，鋼鐵行業(yè)10%主體（平均利差最低的）、前10%-50%主體、后10%-50%主體、后10%主體。（1）最優(yōu)的前10%主體超額利差（較隱含AAA級(jí)利差）均較低，超額利差基本在10BP以?xún)?nèi)或10BP左右。.（2）前10%-50%、后10%-50%的主體超額利差則有所分化。如食品飲料、石油石化、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸行業(yè)的后BP之間，和上述“好行業(yè)”的中等主體利差較為類(lèi)似，即好行業(yè)的后10%-5部主體信用風(fēng)險(xiǎn)仍有擔(dān)憂(yōu)。.資金供需上，公募基金重倉(cāng)一般信用債中，在2023年對(duì)于城投債的持倉(cāng)占比提升，對(duì)于產(chǎn)業(yè)信用債規(guī)模增長(zhǎng)較為平淡，且一般信用債中產(chǎn)業(yè)債的規(guī)模占比有所下降。公募基金重倉(cāng)的產(chǎn)業(yè)債中，分行業(yè)規(guī)模占比來(lái)看，2023年末公募基金對(duì)于建筑裝飾、房地產(chǎn)、煤炭、綜合、鋼鐵、有色金屬、建筑材料、電子行業(yè)的持倉(cāng)規(guī)模占比較2022年末增加，對(duì)應(yīng)行業(yè)內(nèi)部分主體存在基本面改善和估值修復(fù)機(jī)會(huì)。此外，去年市場(chǎng)對(duì)于隱含AA-、AA評(píng)級(jí)的產(chǎn)業(yè)債交易情好資質(zhì)較好的產(chǎn)業(yè)主體，但其通常不靠信用下沉博取收益，采取高等級(jí)拉長(zhǎng)久期策略，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)債AAA級(jí)主體的長(zhǎng)期限利差達(dá)到歷史低位。.二、展望后續(xù)產(chǎn)業(yè)債需求，產(chǎn)業(yè)債靜態(tài)票息的賺錢(qián)效應(yīng)減弱1）非法人產(chǎn)品好的品種偏好提升，保持流動(dòng)性、“抗波動(dòng)”（防范估值調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)）或是當(dāng)下的主要訴求。.（2）對(duì)于配置型（持有至到期為主）的機(jī)構(gòu)，產(chǎn)業(yè)債投挖掘機(jī)會(huì)可以繼續(xù)關(guān)注優(yōu)質(zhì)主體永續(xù)品種，部分區(qū)域?qū)蛹?jí)較高的地方國(guó)企債券也有博弈機(jī)會(huì)，此外我們長(zhǎng)期看好有CRMW掛鉤的票息較高債券機(jī)會(huì)，具體包括以下三點(diǎn)：.①永續(xù)債品種利差前期引起市場(chǎng)關(guān)注和博弈，但從成交來(lái)看，產(chǎn)業(yè)類(lèi)永續(xù)債流年提升。永續(xù)債品種由于票息相對(duì)更高，近期在一級(jí)市場(chǎng)仍受到追捧，具體詳見(jiàn)產(chǎn)業(yè)國(guó)企受到“穩(wěn)杠桿”的硬約束，同時(shí)債券融資的信貸可替代性、降融資成本訴求下，供不應(yīng)求的格局短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)。實(shí)控人層級(jí)較高（如省級(jí)國(guó)資委、強(qiáng)地市級(jí)）的國(guó)企債券利差預(yù)計(jì)保持在低位，這部分產(chǎn)業(yè)類(lèi)地方國(guó)企債利差可能還存在一定下行空間。但中期來(lái)看，由于產(chǎn)業(yè)國(guó)企“剛兌”預(yù)期在此前已被打破，如果弱資質(zhì)國(guó)企在信用利差性?xún)r(jià)比出清后，市場(chǎng)可能轉(zhuǎn)向防守思維。升。如果掛鉤CRMW的債券票息剔除CRMW費(fèi)率后、相比于創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)（多數(shù)為中大型銀行）所發(fā)行的商金債具有超額票息，關(guān)注投資機(jī)會(huì)，具體可以參考我們?cè)?024年3月6日發(fā)布的營(yíng)及科創(chuàng)主體，增信質(zhì)效有望加強(qiáng)——產(chǎn)業(yè)債研究框架系列報(bào)告之二》。值收益率反彈上行的風(fēng)險(xiǎn)等。券研究債券研究債券研究證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告?zhèn)芯空?qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第3頁(yè)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第3頁(yè)共24頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想圖1：中短期票據(jù)等級(jí)利差走勢(shì) 7圖2：煤炭行業(yè)超額利差（BP） 9圖3：鋼鐵行業(yè)超額利差（BP） 9圖4：基礎(chǔ)化工行業(yè)超額利差（BP） 9圖5：房地產(chǎn)行業(yè)超額利差（BP） 9圖6：有色金屬行業(yè)超額利差（BP） 圖7：交運(yùn)行業(yè)超額利差（BP） 圖8：建筑裝飾行業(yè)超額利差（BP） 圖9：綜合行業(yè)超額利差（BP） 圖10：食品飲料行業(yè)超額利差（BP） 圖11：公用事業(yè)行業(yè)超額利差（BP） 圖12：非銀金融行業(yè)超額利差（BP） 圖13：建筑材料行業(yè)超額利差（BP） 圖14：石油石化行業(yè)超額利差（BP） 圖15：商貿(mào)零售行業(yè)超額利差（BP） 圖16：2018年末以來(lái)公募基金重倉(cāng)券中，一般信用債規(guī)模增長(zhǎng)不及利率債和金融債 圖17：2018年末-2023年末，公募基金重倉(cāng)券中，產(chǎn)業(yè)債和城投債占比情況..12圖18：2023年公募基金重倉(cāng)券中，產(chǎn)業(yè)債在非金融信用債中的占比下降 圖19：2024年以來(lái)產(chǎn)業(yè)債凈融資出現(xiàn)改善 圖20：民企債券凈融資在1月回正，2月再次轉(zhuǎn)負(fù) 表1：AAA級(jí)主體產(chǎn)業(yè)債分行業(yè)信用利差及分位數(shù) 5表2：AA+級(jí)主體產(chǎn)業(yè)債分行業(yè)信用利差及分位數(shù) 6表3：產(chǎn)業(yè)債主流行業(yè)中，不同行業(yè)分四檔主體超額利差分布情況 8表4：公募基金重倉(cāng)產(chǎn)業(yè)債各行業(yè)占比變化 表5：產(chǎn)業(yè)債不同券種的換手率情況 表6：產(chǎn)業(yè)債分行業(yè)中期票據(jù)換手率 請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第4頁(yè)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第4頁(yè)共24頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想表7：產(chǎn)業(yè)債分行業(yè)短期融資券換手率 表8：產(chǎn)業(yè)債中期票據(jù)分隱含評(píng)級(jí)的換手率情況 表9：產(chǎn)業(yè)債短期融資券分隱含評(píng)級(jí)的換手率情況 表10：永續(xù)債分產(chǎn)業(yè)債行業(yè)的換手率 表11：永續(xù)債分隱含評(píng)級(jí)換手率 表12：分行業(yè)認(rèn)購(gòu)情況（以2024年以來(lái)有認(rèn)購(gòu)倍數(shù)的1363支信用債統(tǒng)計(jì)）..19表13：2024年以來(lái)全場(chǎng)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)在5倍及以上的產(chǎn)業(yè)債明細(xì)..........................21請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第5頁(yè)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第5頁(yè)共24頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想從主體評(píng)級(jí)為AAA級(jí)、AA+級(jí)的產(chǎn)業(yè)債看，剩余期限在2年-3年的產(chǎn)業(yè)債分行業(yè)利差普遍處于歷史較低水平。如表1所示，綜合各期限來(lái)看（3年以?xún)?nèi)劃分為6檔煤炭、鋼鐵行業(yè)AAA級(jí)主體債券的各期限利差分位數(shù)平均值在10%以下，同時(shí)年初以來(lái)各個(gè)期限的利差有色金屬、房地產(chǎn)、綜合、非銀金融、商貿(mào)零售、基礎(chǔ)化工行業(yè)AAA級(jí)主體債券的各期限利差分位數(shù)平均值在10%~20%之間，其中，年初以來(lái)房地產(chǎn)、商貿(mào)零售行業(yè)的AAA級(jí)主體債券利差整體下行較為明顯。表1：AAA級(jí)主體產(chǎn)業(yè)債分行業(yè)信用利差及分位數(shù)0.5年以?xún)?nèi)-AAA主體評(píng)級(jí)0.5年-1年-AAA主體評(píng)級(jí)1年-1.5年-AAA主體評(píng)級(jí)1.5年-2年-AAA主體評(píng)級(jí)2年-2.5年-AAA主體評(píng)級(jí)2.5年-3年-AAA主體評(píng)級(jí)各期限平均分位數(shù)歷史較年初歷史較年初歷史較年初歷史較年初歷史較年初歷史行業(yè)2024/3/152024/3/152024/3/152024/3/152024/3/152024/3/15較年初變化分位變化分位變化分位變化分位變化分位變化分位歷史分位數(shù)平均值利差(BP)利差(BP)利差(BP)利差(BP)利差(BP)利差(BP)（BP）數(shù)（BP）數(shù)（BP）數(shù)（BP）數(shù)（BP）數(shù)（BP）數(shù)煤炭7612%(7)6511%(1)6鋼鐵7621%(10)6413%(5)6有色金屬6713%(7)6327%86614%(2)房地產(chǎn)8221%(13)8124%(18)9317%(18)11024%(19)791綜合7216%(20)6014%17822%710841%(7)非銀金融6925%(5)7338%47218%18618%(3)662%商貿(mào)零售8534%(8)8255%97215%(12)737%(12)57基礎(chǔ)化工8954%(2)6325%(3)6621%5709%(1)476%(7)95汽車(chē)6436%(6)6644%106822%(4)7415%2建筑裝飾8560%(0)6324%(10)6725%(0)7718%(1)4電子6944%(18)6144%36731%77219%(4)交通運(yùn)輸6346%16048%76636%57419%5495%(16)470%(13)通信6316%(175)-建筑材料6539%85946%106348%67644%9493%(11)490%(10)30%機(jī)械設(shè)備6625%(4)5645%76651%136416%(7)電力設(shè)備6013%236032%傳媒6449%55554%(4)6548%176634%2492%(1)食品飲料5739%(3)5562%165543%96337%6447%(7)42環(huán)保6345%155957%76043%17449%10477%(10)430%(11)3石油石化6657%45358%45438%96541%14214%(1)330%醫(yī)藥生物7539%216058%(6)6643%67644%16426%(8)58請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第6頁(yè)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第6頁(yè)共24頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想公用事業(yè)63%97344400%計(jì)算機(jī)23%46%79%48420%農(nóng)林牧漁23578%26%2---47%-社會(huì)服務(wù)85%484989%670%93%0%73%資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究從主體評(píng)級(jí)為AA+級(jí)的產(chǎn)業(yè)債來(lái)看，商貿(mào)零售、農(nóng)林牧漁、非銀金融、醫(yī)藥生表2：AA+級(jí)主體產(chǎn)業(yè)債分行業(yè)信用利差及分位數(shù)行業(yè)0.5年以?xún)?nèi)-AAA主體評(píng)級(jí)0.5年-1年-AAA主體評(píng)級(jí)1年-1.5年-AAA主體評(píng)級(jí)1.5年-2年-AAA主體評(píng)級(jí)2年-2.5年-AAA主體評(píng)級(jí)2.5年-3年-AAA主體評(píng)級(jí)當(dāng)前分位數(shù)2024/3/15當(dāng)前分位數(shù)2024/3/15利差(BP)（BP）2024/3/15利差(BP)當(dāng)前分位數(shù)較年初變化（BP）(49)當(dāng)前分位當(dāng)前分位數(shù)變化利差(BP)（BP）(66)當(dāng)前分位當(dāng)前分位數(shù)2024/3/15利差(2024/3/15利差(BP)（BP）1當(dāng)前分位當(dāng)前分位數(shù)2024/3/15利差(2024/3/15利差(BP)（BP）(32)當(dāng)前分位當(dāng)前分位數(shù)2024/3/15變化利差(BP)（BP）(78)歷史分位數(shù)平均值7%(14)(28)(7)(4)3---7%(34)(33)(36)(9)(56)(56)(47)8%20%5(38)(26)(6)(32)(37)9%(11)26%(5)(44)(72)(72)(122)(7)(6)23%(18)(7)(23)(39)(28)32%(25)4%(54)(35)(35)(34)(19)30%(0)(11)22%74%(35)(29)(42)(16)36%(4)(60)(32)(32)(49)(12)823%40(43)(34)(26)(8)(23)(22)35%(15)(61)(61)(45)27%(5)31%(5)(13)(16)(34)928%38%949(17)(17)(74)23%730%(5)---(31)---21572%---21%23%(89)(4)(4)(21)24%22%---36%(23)(66)(13)24%30%(97)22247%44(120)-24%(16)(3)4(2)(15)36099%21325%25249%(11)20132%33-25%29%(15)---38%5------(19)27%26%(24)32%235%(10)(10)21183%41%32796%44---24%---(53)---43%32%(4)66%1(56)76%(56)76%-87%(14)325749990%------62%21031%(43)49699%20065%資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第7頁(yè)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第7頁(yè)共24頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想等級(jí)利差方面，地方國(guó)企債務(wù)加強(qiáng)管控+弱資質(zhì)主體債券供給減少+寬信用環(huán)境+結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”帶動(dòng)等級(jí)利差收窄。從圖1可以看到這一輪市場(chǎng)受到長(zhǎng)端利率壓縮影響，3年、5年期等級(jí)利差普遍出現(xiàn)下行；同時(shí)，短久期資質(zhì)下沉比2021年更為充分。2021年為1年期中債隱含AA-AAA的等級(jí)利差持續(xù)下行；而1年期(AA-)-AAA等級(jí)利差在短期內(nèi)下行、但持續(xù)時(shí)間不長(zhǎng)、下行后仍然高于2020年11月的低點(diǎn)；2023年下半年這一輪為1年期(AA-)-AAA的等級(jí)利差單邊下行且幅度大，反映出短債下沉策略迎合了市場(chǎng)需求。圖1的中短期票據(jù)口徑囊括了城投和產(chǎn)業(yè)債，但我們判斷市場(chǎng)除了對(duì)弱資質(zhì)城投債主體進(jìn)行信用下沉外，在產(chǎn)業(yè)債國(guó)企類(lèi)債券違約事件減少的預(yù)期下，對(duì)產(chǎn)業(yè)債也有一定的下沉。結(jié)合第三章的換手率數(shù)據(jù)可以看到，隱含AA-級(jí)別的產(chǎn)業(yè)債換手率在2023年較2022年明顯提升。25020001年期AA-AAA等級(jí)利差1年期(AA-)-AAA等級(jí)利差3年期AA-AAA等級(jí)利差—3年期(AA-)-AAA等級(jí)利差5年期AA-AAA等級(jí)利差─5年期(AA-)-AAA等級(jí)利差資料來(lái)源：Wind、申萬(wàn)宏源研究1.3靜態(tài)票息來(lái)看，好行業(yè)的后10%-50%主體利差與中性行業(yè)前我們將目前主流產(chǎn)業(yè)債行業(yè)發(fā)債主體（剔除已出險(xiǎn)的主體按照3月15日的主體平均利差排序分為前10%主體（平均利差最低的）、前10%-50%主體、后10%-50%主體、后10%主體。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第8頁(yè)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第8頁(yè)共24頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想目前來(lái)看，各個(gè)行業(yè)資質(zhì)相對(duì)最優(yōu)的前10%主體超額利差（較隱含AAA級(jí)利差）均較低，超額利差基本在10BP以?xún)?nèi)或10BP左右。但前10%-50%、后10%-50%的主體利差則有所分化。如食品飲料、石油石化、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸行業(yè)的后10%-50%主體超額利差平均值均不超過(guò)30BP，尤其是石化公用交運(yùn)行業(yè)發(fā)債主體以?xún)?yōu)質(zhì)央國(guó)企為主，信用利差普遍較低，屬于信用債“好行業(yè)”。對(duì)比來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)、基礎(chǔ)化工、商貿(mào)零售、非銀金融行業(yè)前10%-50%主體的超額利差在23BP-30BP之間，和上述“好行業(yè)”的中等主體利差較為類(lèi)似，即好行業(yè)的后10%-50%主體利差與中性行業(yè)前10%-50%主體利差此外，基礎(chǔ)化工、房地產(chǎn)行業(yè)的后10%-50%主體平均超額利差超過(guò)100BP，行業(yè)整體的利差水平相對(duì)較高。后10%主體利差平均值受到單個(gè)利差較高主體的影響較大（已剔除出險(xiǎn)主體），地產(chǎn)、煤炭、基礎(chǔ)化工行業(yè)后10%主體的平均超額利差最高，均高于600BP；此外建筑裝飾、建筑材料、商貿(mào)零售行業(yè)后10%主體的平均超額利差高于300BP，反映市場(chǎng)對(duì)行業(yè)尾部主體信用風(fēng)險(xiǎn)仍有擔(dān)憂(yōu)。注：本文所說(shuō)的超額利差為較隱含AAA評(píng)級(jí)的利差，個(gè)券超額利差計(jì)算方式為個(gè)券收益率減去同期限隱含AAA級(jí)中短期票據(jù)收益率，選取券種為短融、中票、公司債、企業(yè)債。如果有存在提前贖回條款的債券，以距離贖回日的期限作為剩余表3：產(chǎn)業(yè)債主流行業(yè)中，不同行業(yè)分四檔主體超額利差分布情況（較隱含AAA級(jí)利差，單位：BP）63146398資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第9頁(yè)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第9頁(yè)共24頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想2021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/12021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/1煤炭、鋼鐵行業(yè)債券前期在中下游景氣趨勢(shì)較為平淡的環(huán)境中受到固收投資者青睞。該結(jié)論是結(jié)合本文分析的四個(gè)維度綜合得出，那么從超額利差層面來(lái)看，煤炭行業(yè)后10%-50%的主體超額利差持續(xù)下行，鋼鐵行業(yè)不同層級(jí)主體的利差均下行。分析其原因，首先2022年以來(lái)煤價(jià)整體堅(jiān)挺因此行業(yè)整體現(xiàn)金流表現(xiàn)較好；鋼鐵行業(yè)基本面在2022年下半年觸底反彈，同時(shí)從微觀(guān)籌資行為來(lái)看籌資能力較為穩(wěn)定，鋼鐵行業(yè)基本面觸底后的修復(fù)預(yù)期也帶動(dòng)市場(chǎng)進(jìn)行挖掘和下沉。圖2：煤炭行業(yè)超額利差（BP）4002000前10%前10%-50%后10%-50%后10%圖4：基礎(chǔ)化工行業(yè)超額利差（BP）25020002021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/12021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/1前10%后前10%后10%-50%后10%（右軸）250020000圖3：鋼鐵行業(yè)超額利差（BP）40020002021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/1前10%前10%-50%后10%-50%后10%圖5：房地產(chǎn)行業(yè)超額利差（BP）25020002021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/12021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/1前10%后10%-50%前10%-50%250020000請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第10頁(yè)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第10頁(yè)共24頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想2021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/12021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/1圖6：有色金屬行業(yè)超額利差（BP）40020002021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/1前10%后前10%后10%-50%后10%（右軸）4000圖8：建筑裝飾行業(yè)超額利差（BP）4002000前10%前10%-50%后10%-50%后10%圖10：食品飲料行業(yè)超額利差（BP）2502000前10%前10%-50%后10%-50%后10%圖7：交運(yùn)行業(yè)超額利差（BP）4002000前10%前10%-50%后10%-50%后10%圖9：綜合行業(yè)超額利差（BP）2502000-502021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/12021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/120000前10%后10%-50%前10%-50%后10%（右軸）圖11：公用事業(yè)行業(yè)超額利差（BP）2502000前10%前10%-50%后10%-50%后10%請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第11頁(yè)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第11頁(yè)共24頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想圖12：非銀金融行業(yè)超額利差（BP）4002502000前10%前10%-50%后10%-50%后10%圖14：石油石化行業(yè)超額利差（BP）40020002021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/12021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/1前10%前10%-50%后10%-50%后10%圖13：建筑材料行業(yè)超額利差（BP）4002021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/12021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/1前10%后10%-50%前10%-50%4002000圖15：商貿(mào)零售行業(yè)超額利差（BP）40020002021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/12021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/102024/1前10%前10%-50%后10%-50%后10%我們選取2018-2023年、2023年各個(gè)季度公募基金公開(kāi)披露的投資報(bào)告中重倉(cāng)債券信息，篩選產(chǎn)業(yè)債重倉(cāng)券，分析18年以來(lái)公募基金持有產(chǎn)業(yè)債的情況。受披露口徑限制無(wú)法反映完整情況，僅反映重倉(cāng)券情況。2018年以來(lái)，公募基金重倉(cāng)的債券中利率債的規(guī)模持續(xù)提升，而一般信用債（短融、中票、公司債、企業(yè)債、定向工具）的規(guī)模增長(zhǎng)較為平淡，固收+基金的蓬勃發(fā)展帶動(dòng)了可轉(zhuǎn)債/可交換債倉(cāng)位的提升。由于統(tǒng)計(jì)的是每年末數(shù)據(jù)，2020年11月永煤控股違約事件、2022年末債市受到“贖回沖擊”導(dǎo)致信用利差波動(dòng)上行，導(dǎo)致對(duì)應(yīng)年末機(jī)構(gòu)對(duì)于信用債持倉(cāng)的偏好受到影響。2023年末公募基金重倉(cāng)券中，一般信用債的規(guī)模整體較2022年末小幅下降。我們認(rèn)為公募基金重倉(cāng)券整體向利率債傾斜的原因包括利率債流動(dòng)性較好、適宜拉久期，在利率下行環(huán)境中占優(yōu)。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第12頁(yè)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第12頁(yè)共24頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想35,00030,00025,00020,0005,0000億元2018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/31可交換債+可轉(zhuǎn)債一般信用債金融債同業(yè)存單利率債其他信用債資料來(lái)源：Wind、申萬(wàn)宏源研究2023年公募基金對(duì)于一般信用債的持倉(cāng)向城投債有所傾斜。一般信用債重倉(cāng)券分城投債、產(chǎn)業(yè)債來(lái)看，產(chǎn)業(yè)債的重倉(cāng)規(guī)模占比有所下降。拉長(zhǎng)時(shí)間維度來(lái)看，2018年末產(chǎn)業(yè)債在公募基金重倉(cāng)的一般信用債的占比為85.0%，到2023年末下降至73.6%。產(chǎn)業(yè)債在公募基金重倉(cāng)一般信用債規(guī)模中的占比下滑較多的時(shí)期為2019末至2020年末（由84.7%下降到82.6%以及2021年末至2022年末（由82.5%下滑到80.2%而2023年下滑更為明顯，2022年末該占比為80.2%，2023年先下滑到2023Q2的78.8%，下半年大幅下降至73.6%。60%40%20%產(chǎn)業(yè)債重倉(cāng)規(guī)模占比城投債重倉(cāng)規(guī)模占比80%60%40%20%2022Q42023Q12023Q22023Q32023產(chǎn)業(yè)債重倉(cāng)規(guī)模占比城投債重倉(cāng)規(guī)模占比請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第13頁(yè)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第13頁(yè)共24頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想公募基金重倉(cāng)的產(chǎn)業(yè)債中，分行業(yè)規(guī)模占比來(lái)看，2023年末公募基金對(duì)于建筑裝飾、房地產(chǎn)、煤炭、綜合、鋼鐵、有色金屬、建筑材料、電子行業(yè)的持倉(cāng)規(guī)模占比較2022年末增加，對(duì)應(yīng)行業(yè)內(nèi)部分主體存在基本面改善和估值修復(fù)機(jī)會(huì)。表4：公募基金重倉(cāng)產(chǎn)業(yè)債各行業(yè)占比變化末末末末末末資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第14頁(yè)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第14頁(yè)共24頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想由于不同券種本身存在流動(dòng)性差異，因此后文將分別以產(chǎn)業(yè)債中的短融、中票作為樣本計(jì)算換手率，同時(shí)對(duì)市場(chǎng)較為關(guān)注的永續(xù)債（期限視角）進(jìn)行分析，梳理產(chǎn)業(yè)債分行業(yè)債券的換手率情況。表5：產(chǎn)業(yè)債不同券種的換手率情況率率率率券資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究產(chǎn)業(yè)債分行業(yè)看，以中期票據(jù)為例，2023年建筑裝飾、煤炭、綜合、鋼鐵、有色金屬、商貿(mào)零售、社會(huì)服務(wù)等行業(yè)換手率較高（年度換手率都在150%以上）。從最近滾動(dòng)三個(gè)月?lián)Q手率來(lái)看（截至2024/3/12計(jì)算機(jī)、綜合、建筑材料、機(jī)械設(shè)備、煤炭、基礎(chǔ)化工行業(yè)的換手率相對(duì)較好。注：年度換手率=年度成交量/年初債券存量+年末債券存量）/2季度換手率=季度成交量/季度初債券存量+季度末債券存量）/2）。因此，年度換手率并不等于各個(gè)季度換手率的加總。表6：產(chǎn)業(yè)債分行業(yè)中期票據(jù)換手率率率率率率率2024/3/12）券存量（億元）請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第15頁(yè)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第15頁(yè)共24頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想石油石化111%100%石油石化111%100%29%18%社會(huì)服務(wù)147%162%41%37%食品飲料184%161%49%40%醫(yī)藥生物133%140%33%42%電力設(shè)備110%157%22%61%紡織服飾107%97%19%25%資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究以短期融資券為例，產(chǎn)業(yè)債存量較大的行業(yè)中，2023年交通運(yùn)輸、建筑裝飾、煤炭行業(yè)的換手率較高，年度換手率均達(dá)到550%以上。從最近滾動(dòng)三個(gè)月?lián)Q手率來(lái)看（截至2024/3/12交通運(yùn)輸、農(nóng)林牧漁、建筑材料、電子、商貿(mào)零售、房地產(chǎn)、建筑裝飾行業(yè)的換手率相對(duì)較高。表7：產(chǎn)業(yè)債分行業(yè)短期融資券換手率率率率率2024/3/12）（億元）請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第16頁(yè)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第16頁(yè)共24頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究中期票據(jù)分中債隱含評(píng)級(jí)來(lái)看，2023年下半年隱含評(píng)級(jí)為AA-、AA（2）、AA的季度換手率普遍都在40%以上。2023年相較2022年來(lái)看，隱含評(píng)級(jí)為AA、AA（2）和AA-換手率均有所提升。表8：產(chǎn)業(yè)債中期票據(jù)分隱含評(píng)級(jí)的換手率情況率率率率2024/3/12）存量（億元）A資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究短期融資券分隱含評(píng)級(jí)來(lái)看，2023年隱含評(píng)級(jí)為AAA+、AAA、AAA-和AA+的季度換手率表現(xiàn)較好，均高于100%。其中，AAA-的滾動(dòng)三個(gè)月?lián)Q手率（截至請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第17頁(yè)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第17頁(yè)共24頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想2024/3/12）最高，達(dá)109%。從邊際變化來(lái)看，2023年隱含評(píng)級(jí)為AA、AA-的產(chǎn)業(yè)債短融換手率相比于2022年提升幅度均較大，反映出市場(chǎng)短債下沉的策略。表9：產(chǎn)業(yè)債短期融資券分隱含評(píng)級(jí)的換手率情況率率率率2024/3/12）存量（億元）資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究永續(xù)品種具有高票息優(yōu)勢(shì)，在“資產(chǎn)荒”環(huán)境下受到市場(chǎng)較強(qiáng)的關(guān)注，但從成交來(lái)看，產(chǎn)業(yè)類(lèi)永續(xù)債流動(dòng)性并未有持續(xù)性的上漲，預(yù)計(jì)買(mǎi)入方主要放在“持有至到期”賬戶(hù)，從最近三個(gè)月情況看，煤炭、社會(huì)服務(wù)、鋼鐵、基礎(chǔ)化工行業(yè)的永續(xù)債換手率較高。不過(guò)，煤炭行業(yè)永續(xù)債2023年換手率已較2022年下降，社會(huì)服務(wù)、鋼鐵、基礎(chǔ)化工行業(yè)換手率均較2022年提升。表10：永續(xù)債分產(chǎn)業(yè)債行業(yè)的換手率率率率率2024/3/12）元）建筑裝飾75%請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第18頁(yè)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第18頁(yè)共24頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究中債隱含評(píng)級(jí)為AA-和AA(2)的產(chǎn)業(yè)債永續(xù)債換手率在2023Q4出現(xiàn)短暫性的提升。此外，相較2022年，除AAA+外，2023年其他A+級(jí)及以上隱含評(píng)級(jí)的永續(xù)債年換手率均有所上升。表11：永續(xù)債分隱含評(píng)級(jí)換手率率率率率2024/3/12）存量（億元）A資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究4.1產(chǎn)業(yè)債凈融資回暖2024年以來(lái)產(chǎn)業(yè)債凈融資回暖。受益于信用債融資成本降低、相比于信貸的性?xún)r(jià)比提升，產(chǎn)業(yè)債凈融資出現(xiàn)改善，2024年1月、2月產(chǎn)業(yè)債凈融資額分別為3293億元和1399億元，對(duì)比2023年全年產(chǎn)業(yè)債合計(jì)凈融資流出1760億元，已請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第19頁(yè)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第19頁(yè)共24頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想2023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/122024/12024/2產(chǎn)業(yè)港口旅游綜合482023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/122024/12024/2產(chǎn)業(yè)港口旅游綜合48有明顯改善。盡管從結(jié)構(gòu)上看，產(chǎn)業(yè)債不同屬性的分化仍然明顯，產(chǎn)業(yè)債凈融資增量主要來(lái)自于央國(guó)企。圖19：2024年以來(lái)產(chǎn)業(yè)債凈融資出現(xiàn)改善4,0002,0000產(chǎn)業(yè)債凈融資額(億元)城投債凈融資額(億元)0-502023/12023/2 2023/3 2023/42023/5 2023/62023/7 2023/8 2023/9 2023/10 2023/11 2023/122024/12024/22023/12023/2 2023/3 2023/42023/5 2023/62023/7 2023/8 2023/9 2023/10 2023/11 2023/122024/12024/2民營(yíng)企業(yè)債券凈融資額（億元）（剔除金融行業(yè)所發(fā)行的）4.2分行業(yè)認(rèn)購(gòu)情況我們根據(jù)2024年以來(lái)有認(rèn)購(gòu)倍數(shù)的1363支信用債作為樣本統(tǒng)計(jì)，3月以來(lái)債券樣本規(guī)模較大的行業(yè)中，截至3月19日，多元金融、綜合、電力、煤炭開(kāi)采行業(yè)的平均全場(chǎng)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)較高、認(rèn)購(gòu)倍數(shù)平均值在3以上；此外，港口、高速公路，專(zhuān)業(yè)工程行業(yè)的平均全場(chǎng)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)也較高。表12：分行業(yè)認(rèn)購(gòu)情況（以2024年以來(lái)有認(rèn)購(gòu)倍數(shù)的1363支信用債統(tǒng)計(jì)）3月平均全場(chǎng)倍3月中標(biāo)利3月樣本對(duì)應(yīng)的1月平均全場(chǎng)2月平均全場(chǎng)1月中標(biāo)利2月中標(biāo)利1月樣本對(duì)應(yīng)的2月樣本對(duì)應(yīng)的城投/產(chǎn)業(yè)細(xì)分行業(yè)數(shù)（截至3月19率倍數(shù)倍數(shù)城投對(duì)比組：城投多元金融貿(mào)易綜合電力基礎(chǔ)建設(shè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)煤炭開(kāi)采4042鐵路運(yùn)輸---請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第20頁(yè)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第20頁(yè)共24頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想房屋建設(shè)高速公路環(huán)保工程及服務(wù)物流醫(yī)藥商業(yè)房屋建設(shè)高速公路環(huán)保工程及服務(wù)物流醫(yī)藥商業(yè)18鋼鐵化學(xué)制品-水泥制造-專(zhuān)業(yè)工程-工業(yè)金屬-5----6-一般零售16飲料制造白色家電運(yùn)輸設(shè)備一般零售16飲料制造白色家電運(yùn)輸設(shè)備食品加工--------------------------------化學(xué)原料----化學(xué)原料----電機(jī)------水務(wù)56440---通信設(shè)備3種植業(yè)高低壓設(shè)備水務(wù)56440---通信設(shè)備3種植業(yè)高低壓設(shè)備農(nóng)業(yè)綜合園區(qū)開(kāi)發(fā)---------8---6---商業(yè)物業(yè)經(jīng)營(yíng)----服裝家紡航空運(yùn)輸電源設(shè)備5555--------服裝家紡航空運(yùn)輸電源設(shè)備5555--------5---5--資料來(lái)源：DealingMatrix（DM固收投研終端申萬(wàn)宏源研究近期部分區(qū)域產(chǎn)業(yè)國(guó)企發(fā)行票息較高債券，一級(jí)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)均較高。從高認(rèn)購(gòu)倍數(shù)主體的具體情況來(lái)看（表13部分產(chǎn)業(yè)類(lèi)國(guó)企一級(jí)認(rèn)購(gòu)熱度較高，如云南、山東等省份的地方國(guó)企認(rèn)購(gòu)倍數(shù)較高，如云天化集團(tuán)有限公司、山東省商業(yè)集團(tuán)有限公司所發(fā)行的部分債券認(rèn)購(gòu)倍數(shù)達(dá)到20倍以上。永續(xù)債品種由于票息相對(duì)更高，一級(jí)市場(chǎng)受到追捧，如“24武金控MTN001”、為2+N年，對(duì)應(yīng)的全場(chǎng)倍數(shù)分別為5.2倍、12.0倍、31.3倍和69.9倍，對(duì)應(yīng)中標(biāo)利率分別為3.31%、3.20%、3.00%和3.80%。請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第21頁(yè)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第21頁(yè)共24頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想進(jìn)入3月以來(lái)（截至3月19日有10支信用債認(rèn)購(gòu)倍數(shù)在5倍及以上，同樣以地方國(guó)企為主。另外，上海易鑫融資租賃有限公司（中外合資公司）發(fā)行的4.5%票息的“24易鑫租賃SCP001”全場(chǎng)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)也達(dá)到5以上。表13：2024年以來(lái)全場(chǎng)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)在5倍及以上的產(chǎn)業(yè)債明細(xì)計(jì)劃發(fā)行規(guī)模（億計(jì)劃發(fā)行規(guī)模（億元）發(fā)行期限全場(chǎng)倍數(shù)主體評(píng)級(jí)中標(biāo)利率發(fā)行月份債券簡(jiǎn)稱(chēng)主體名稱(chēng)性質(zhì)行業(yè)省2024年1月24晉交投MTN0015.52.78%1.71.7山西省交通開(kāi)發(fā)投資集團(tuán)有限公司山西省AA+高速公路地方國(guó)企2024年1月24津渤海SCP0016.33.00%0.70.7天津渤海國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理有限公司天津市AAA綜合地方國(guó)企2024年1月24西岸金融PPN001B8.422.0青島西海岸金融發(fā)展有限公司山東省AA貿(mào)易地方國(guó)企2024年1月24魯中投資PPN0018.85.00%3.0山東魯中投資有限責(zé)任公司山東省AA綜合地方國(guó)企2024年1月24云天化MTN001(科創(chuàng)票據(jù))28.32.70%2.22.3云天化集團(tuán)有限責(zé)任公司云南省AA+化學(xué)制品地方國(guó)企2024年1月24廈軌綠色債015.33.04%10.0廈門(mén)軌道建設(shè)發(fā)展集團(tuán)有限公司福建省AAA鐵路運(yùn)輸?shù)胤絿?guó)企2024年1月24武金控MTN0015.22+N2.0武漢金融控股(集團(tuán))有限公司湖北省AAA多元金融地方國(guó)企2024年1月24魯商SCP00124.84.00%0.70.7山東省商業(yè)集團(tuán)有限公司山東省AA+一般零售地方國(guó)企2024年1月24濟(jì)財(cái)K15.43.20%3.0濟(jì)南高新財(cái)金投資有限公司山東省AA+多元金融地方國(guó)企2024年1月24廣州凈水GN0017.02.76%33.0廣州市凈水有限公司廣東省AAA水務(wù)地方國(guó)企2024年1月24朗姿MTN0015.32.98%22.0朗姿股份有限公司北京市AA服裝家紡民營(yíng)相對(duì)控股企業(yè)2024年1月24云天化CP001(科創(chuàng)票據(jù))6.22.70%11.0云天化集團(tuán)有限責(zé)任公司云南省AA+化學(xué)制品地方國(guó)企2024年1月24甘肅機(jī)場(chǎng)SCP0015.92.80%0.70.7甘肅省民航機(jī)場(chǎng)集團(tuán)有限公司甘肅省AA+機(jī)場(chǎng)地方國(guó)企2024年1月24金鼎產(chǎn)融SCP0016.13.00%0.50.5四川能投金鼎產(chǎn)融控股集團(tuán)有限公司四川省AA+多元金融地方國(guó)企2024年1月24新疆城建CP00120.02.77%11.0新疆城建(集團(tuán))股份有限公司新疆AA基礎(chǔ)建設(shè)地方國(guó)企2024年1月24發(fā)展015.92.69%33.0山東發(fā)展投資控股集團(tuán)有限公司山東省AAA綜合地方國(guó)企2024年2月24北部灣MTN00312.03.20%2+N10.0廣西北部灣國(guó)際港務(wù)集團(tuán)有限公司廣西AAA港口地方國(guó)企2024年2月24云天化MTN002(科創(chuàng)票據(jù))6.536.0云天化集團(tuán)有限責(zé)任公司云南省AA+化學(xué)制品地方國(guó)企2024年2月24中航租賃CP0016.02.45%110.0中航國(guó)際融資租賃有限公司上海市AAA多元金融國(guó)有相對(duì)控股企業(yè)2024年2月24陜西旅游MTN0025.93.70%32.0陜西旅游集團(tuán)有限公司陜西省AA+旅游綜合地方國(guó)企2024年2月24連云金控SCP00連云港市金融控股集團(tuán)有限公司江蘇省AA+綜合地方國(guó)企2024年2月24中車(chē)集MTN0015.42.70%20.0中國(guó)中車(chē)集團(tuán)有限公司北京市AAA運(yùn)輸設(shè)備中央國(guó)有企業(yè)2024年2月24華夏租賃債015.32.46%320.0華夏金融租賃有限公司云南省AAA多元金融地方國(guó)企2024年2月24京國(guó)資MTN001A5.32.78%12.5北京國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)管理有限公司北京市AAA綜合地方國(guó)企2024年3月24京能?chē)?guó)際MTN00131.33.00%2+N8.0北京能源國(guó)際控股有限公司北京市AAA電力地方國(guó)企2024年3月24云能投MTN00469.93.80%2+N5.0云南省能源投資集團(tuán)有限公司云南省AAA綜合地方國(guó)企2024年3月24渝高速M(fèi)TN0025.92.67%510.0重慶高速公路集團(tuán)有限公司重慶市AAA高速公路地方國(guó)企2024年3月24浙能源MTN0017.12.70%10.0浙江省能源集團(tuán)有限公司浙江省AAA電力地方國(guó)企2024年3月24津融資產(chǎn)PPN00114.03.00%15.0天津津融資產(chǎn)管理有限公司天津市-多元金融地方國(guó)企2024年3月24澳柯瑪集MTN0017.03.00%7.0青島澳柯瑪控股集團(tuán)有限公司山東省AA白色家電地方國(guó)企2024年3月24魯中投資PPN00214.53.80%5.0山東魯中投資有限責(zé)任公司山東省AA綜合地方國(guó)企2024年3月24易鑫租賃SCP00上海易鑫融資租賃有限公司上海市AA+多元金融中外合資企業(yè)2024年3月24新疆能源CP0015.92.47%15.0新疆能源(集團(tuán))有限責(zé)任公司新疆AA+貿(mào)易地方國(guó)企2024年3月24豫能化PPN00122.74.30%10.0河南能源集團(tuán)有限公司河南省煤炭開(kāi)采地方國(guó)企資料來(lái)源：DealingMatrix（DM固收投研終端），申萬(wàn)宏源研究請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第22頁(yè)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文之后的各項(xiàng)信息披露與聲明第22頁(yè)共24頁(yè)簡(jiǎn)單金融成就夢(mèng)想一、回顧2023年以來(lái)的產(chǎn)業(yè)債市場(chǎng)走勢(shì)，有以下幾點(diǎn)特征：煤炭、鋼鐵行業(yè)債券前期在中下游景氣趨勢(shì)較為平淡的環(huán)境中受到固收投資者青睞。首先這兩個(gè)行業(yè)發(fā)債主體均以國(guó)有資本為主，同時(shí)2022年以來(lái)煤價(jià)整體堅(jiān)挺因此行業(yè)整