IMI宏觀經(jīng)濟月度分析報告（第八十期）-中國人民大學國際貨幣研究所-2023.12

No.

2324研

究

報

告IMI

宏觀經(jīng)濟月度分析報告（第八十期）IMI微博·Weibo微信·WeChat更多精彩內容請登陸/宏觀金融月度分析報告2023

年第

12期（總第

80期）海

外：美歐日維持利率不變，全球貿易需求反彈有限宏

觀：經(jīng)濟運行延續(xù)平穩(wěn)，供給端恢復向好機

構：《2023年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》發(fā)布市

場：11月股市延續(xù)震蕩，債市穩(wěn)增長政策預期升溫本期推薦：商業(yè)銀行貸款損失準備前瞻性研究——基于預期損失模型的新證據(jù)中國人民大學國際貨幣研究所2023

年

12

月學術指導（按姓氏音序排列）：賁圣林曹

彤管清友瞿

強涂永紅張之驤趙錫軍主編編：宋

科委（按姓氏音序排列）：宋

科孫

超王

劍張

斌張

瑜朱霜霜目

錄一、國內外宏觀金融形勢分析.......................................................

-1-（一）海外宏觀.................................................................................................-

1-1．

美歐日央行

12

月貨幣政策會議均維持利率不變

...........................-

1-2．

美元指數(shù)延續(xù)偏弱態(tài)勢；主要非美貨幣兌美元升值；CFETS

指數(shù)下跌......................................................................................................................-

3-3．

全球貿易：價的因素可能仍偏弱......................................................-

4-（二）國內宏觀.................................................................................................-

6-1．

經(jīng)濟數(shù)據(jù)追蹤：經(jīng)濟運行延續(xù)平穩(wěn)，供給端恢復向好..................-

6-2．

中央經(jīng)濟工作會議定調明年經(jīng)濟工作..............................................-

7-3．

財政政策追蹤：定調適度加力、提質增效......................................-

8-4．

貨幣政策追蹤：定調靈活適度、精準有效......................................-

8-5．

房地產(chǎn)市場及政策追蹤：銷售不及預期，一線城市政策再優(yōu)化-

10-（三）商業(yè)銀行..............................................................................................-

11-1．

監(jiān)管動態(tài)：金管局修訂發(fā)布《銀行業(yè)金融機構國別風險管理辦法》，央行發(fā)布《銀行間債券市場債券估值業(yè)務管理辦法》.......................-

11-2．

重大事件：LPR

維持不變，央行等八部門印發(fā)《關于強化金融支持舉措

助力民營經(jīng)濟發(fā)展壯大的通知》，央行發(fā)布《2023

年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》，銀行業(yè)協(xié)會發(fā)布《遠程銀行虛擬數(shù)字人應用報告》...................................................................................................................-

12-3．

2023

年

11

月貨幣金融及社會融資數(shù)據(jù)分析

...............................-

14-（四）資本市場..............................................................................................-

16-1．

股市：權益市場延續(xù)震蕩，周期行業(yè)相對占優(yōu)...........................-

16-2．

債市：穩(wěn)增長政策預期升溫，收益率曲線熊平...........................-

18-二、

宏觀金融研究專題：

商業(yè)銀行貸款損失準備前瞻性研究——基于預期損失模型的新證據(jù)

............................................................

-21

-（一）摘要......................................................................................................-

21-（二）引言......................................................................................................-

21-中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)I/三、

主要經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)

..............................................................

-24

-圖表目錄圖

1:

近期人民幣兌美元震蕩偏強，CFETS

下跌...........................................-

3-圖

2:

近期美元指數(shù)走弱

.................................................................................-

4-圖

3:

12

月前

20

天，韓國出口同比大幅回升至

13%

...................................-

5-圖

4:

12

月前

26

天，RJ/CRB

商品價格指數(shù)均值環(huán)比下降

4%至

264.9.......-

5-表格目錄表

1:

11

月

M2

增量的結構...........................................................................-

14-表

2:

11

月社融結構

......................................................................................-

15-表

3:

經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)一覽

..............................................................................-

24-中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)II/一、國內外宏觀金融形勢分析（一）海外宏觀11．美歐日央行

12

月貨幣政策會議均維持利率不變美聯(lián)儲

12

月貨幣政策會議將目標利率區(qū)間維持在

5.25-5.5%不變，符合市場預期。在貨幣政策聲明中，聯(lián)儲暗示本輪加息周期已經(jīng)結束：一是，“利率已處于或接近緊縮周期峰值”。二是，“所有與會者認為進一步提高政策利率可能是不合適的”。在經(jīng)濟展望中，認可目前去通脹進展，對明年通脹回落更為樂觀。相比

9月，對明年

Q4PCE

同比預測從

2.6%下調至

2.4%，對核心

PCE

同比預測從

2.5%下調至

2.4%。此外，小幅下調明年經(jīng)濟增速，失業(yè)率預測并未調整，將明年四季度

GDP

同比預測從

1.5%下調至

1.4%，失業(yè)率預測持平于4.1%。在點陣圖方面，官員預計明年降息三次，政策利率從

5.4%降至

4.6%；對比

9月份，彼時預測明年降息兩次，政策利率從

5.6%降至

5.1%。此次會議最大的變化在新聞發(fā)布會，美聯(lián)儲主席鮑威爾表示委員會已開始討論降息。鮑威爾在

11

月會議時還表示“降息不在考慮范圍之內”，此次則承認降息是此次會議的一個討論話題。引發(fā)市場轉向交易大幅升溫，對

2024

年聯(lián)儲降息次數(shù)預期由不足

5

次直接升至

6次以上。1撰寫人：張瑜（IMI研究員）中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)-

1

-/歐央行

12

月

14

日召開貨幣政策會議，維持利率不變，公布

PEPP縮減計劃。利率決議方面，管委會維持主要再融資利率、隔夜貸款利率、存款便利利率分別為

4.5%、4.75%、4%不變。資產(chǎn)購買計劃方面，管委會決定將

PEPP全額再投資持續(xù)至明年上半年，下半年開始，平均每月將再投資規(guī)?？s減

75

億歐元，2024

年底時完全停止

PEPP

再投資。此外，在新聞發(fā)布會中，歐央行行長拉加德就市場關注的降息開始時間表示“我們目前根本沒有討論降息”，帶來市場寬松預期邊際減弱。在經(jīng)濟展望中，歐央行下調了

2023、2024

年

GDP增速和通脹預測。①經(jīng)濟預測方面，12月，歐央行對

2023、2024年實際

GDP

增速預測分別為

0.6%（9月預測為

0.7%）、0.8%（9月預測為

1%）。下調的原因主要是：“2023年三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)疲軟且經(jīng)濟狀況惡化。最近更多的負面結果以及出口前瞻指標顯示

2023-2025

年凈出口傾向下行?！雹谕涱A測方面，12

月，歐央行對

2023、2024

年

HICP

同比預測分別為

5.4%（9月預測值為

5.6%）、2.7%（9月預測為

3.2%）。下調的原因主要是能源價格意外下行。日央行在

12

月

19

日召開的貨幣政策會議上選擇按兵不動，維持負利率和收益率曲線控制政策不變。在新聞發(fā)布會中，日央行長植田和男對于退出負利率的表態(tài)較為謹慎：“還需要看看工資-通脹的良性循環(huán)是否會加強?！卑凳救昭胄袃A向等待更多數(shù)據(jù)以確認通脹趨勢，中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)-

2

-/負利率調整的觀察窗口可能推后，明年

1月調整的概率降低，4月“

春斗”工資談判結果出爐，可能是個重要觀察節(jié)點。2．美元指數(shù)延續(xù)偏弱態(tài)勢；主要非美貨幣兌美元升值；CFETS指數(shù)下跌近期美元指數(shù)延續(xù)偏弱態(tài)勢。12月下半月以來，由于

FOMC

會議整體釋放偏鴿信號，市場降息預期明顯升溫，美元指數(shù)走弱，截至12

月

26

日累計下跌

1.4%，疊加歐央行表態(tài)相對偏鷹，支撐歐元走強，歐元兌美元累計升值

1.5%。在外部美元偏弱運行背景下，人民幣兌美元震蕩偏強。美元兌人民幣中間價下行至

7.11

以下，7.10

附近徘徊，即期匯率也降至

7.15以下。但與其他非美貨幣相比，人民幣兌美元升值幅度略低，帶來CFETS一籃子匯率微貶。12月以來，截至

12月

22日，CFETS下跌0.7%至

97.88。7.407.307.207.107.006.906.806.706.601031021011009998979695中國:中間價:美元兌人民幣即期匯率:美元兌人民幣CFETS人民幣匯率指數(shù)（右軸）圖

1:

近期人民幣兌美元震蕩偏強，CFETS下跌中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)-

3

-/0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%-3.5%-4.0%-4.5%0.0%-0.3%-0.1%-0.8%-0.1%-0.2%-0.2%-0.9%-1.5%-1.4%-2.1%-2.4%-4.1%2023/12/13-12/26：美元累計變化幅度加權變化幅度圖

2:

近期美元指數(shù)走弱3．全球貿易：價的因素可能仍偏弱近期全球貿易需求反彈可能有限，價的因素或仍偏弱。一是，11月全球制造業(yè)

PMI

回升至

49.3，仍在榮枯線以下，制造業(yè)依然處于萎縮狀態(tài)，前值

48.8。二是，全球貿易價格的跟蹤指標

RJ/CRB商品價格指數(shù)，12月前

26天均值較

11

月大幅下滑

4%，同比下降

3.1%，價的因素可能構成較大拖累。三是，全球貿易的領先指標韓國出口，12

月前

20

天同比增速有所反彈，較上個月回升

10.9

個百分點至

13%，部分原因在于基數(shù)效應，可能也反映全球半導體周期趨向觸底反彈。中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)-

4

-/%6050403020100-10-20-30-40韓國:出口總額:同比韓國:出口金額:前20日:同比圖

3:

12月前

20天，韓國出口同比大幅回升至

13%450400350300250200150100RJ/CRB商品價格指數(shù):月均值圖

4:

12月前

26天，RJ/CRB商品價格指數(shù)均值環(huán)比下降

4%至264.9中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)-

5

-/（二）國內宏觀21．經(jīng)濟數(shù)據(jù)追蹤：經(jīng)濟運行延續(xù)平穩(wěn)，供給端恢復向好11

月經(jīng)濟運行延續(xù)平穩(wěn)態(tài)勢，供給端恢復向好，需求端動能偏弱。在去年同期基數(shù)明顯下沉的背景下，工業(yè)生產(chǎn)和消費表現(xiàn)較強，投資保持穩(wěn)定，通脹延續(xù)低位。生產(chǎn)方面，11

月工業(yè)增加值增長超預期。在去年低基數(shù)效應和穩(wěn)增長政策發(fā)力的雙重推動下，11

月工業(yè)增加值同比增長

6.6%，高于前值

4.6%；季調環(huán)比增長

0.87%，高于前值

0.39%。分行業(yè)看，制造業(yè)表現(xiàn)強勁，汽車制造業(yè)增速大幅提升至

20.7%，計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)當月同比增速提升

5.8個百分點至

10.6%。投資方面，固定資產(chǎn)投資保持穩(wěn)定。1-11

月固定資產(chǎn)投資累計同比增長

2.9%，持平前值。其中，廣義基建、制造業(yè)、房地產(chǎn)投資累計同比增速分別為

8.0%、6.3%和-9.4%，前值分別為

8.3%、6.2%和-9.3%，基建投資增速繼續(xù)小幅回落，制造業(yè)投資增速小幅增長，地產(chǎn)投資環(huán)比降幅收窄。消費方面，低基數(shù)效應下社零同比增速大幅上升。11

月社會消費品零售總額同比增速較上月提升

2.5

個百分點至

10.1%，環(huán)比季調降0.06%，商品和餐飲同比增速分別為

8.0%和

25.8%，餐飲收入恢復勢頭仍強勁，商品零售恢復相對偏弱。2撰寫人：孫超（IMI研究員）中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)-

6

-/出口方面，11

月出口當月同比增長

0.5%，略超預期。出口商品上看，服裝、箱包等勞動密集型產(chǎn)品、家用耐用消費品和機電產(chǎn)品對起正向拉動作用；汽車由于基數(shù)因素，增速有所放緩。出口區(qū)域上看，歐盟出口同比增速有所下降，對其他區(qū)域有不同程度的回升。價格方面，11

月

CPI、PPI

降幅擴大。11

月

CPI

同比-0.5%，低于前值和預期，主要受到食品和能源價格波動下行影響，剔除食品和能源的核心

CPI

同比持平前值

0.6%。11

月

PPI

同比降幅擴大

0.4

個百分點至-3.0%，環(huán)比由

0%降至-0.3%，采掘、加工工業(yè)、食品類為主要拖累項。2．中央經(jīng)濟工作會議定調明年經(jīng)濟工作中央經(jīng)濟工作會議

12月

11

日至

12日在京舉行，全面總結

2023年經(jīng)濟工作，深刻分析當前經(jīng)濟形勢，系統(tǒng)部署

2024年經(jīng)濟工作。會議指出我國當前經(jīng)濟幾大問題，分別是有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、社會預期偏弱、風險隱患較多、國內大循環(huán)存在堵點、外部環(huán)境復雜嚴峻，但經(jīng)濟長期向好的基本趨勢沒有改變。對明年經(jīng)濟工作定調方面，明年要堅持“穩(wěn)中求進，以進促穩(wěn)，先立后破”，鞏固和增強經(jīng)濟回升向好態(tài)勢，推動經(jīng)濟實現(xiàn)質的有效提升和量的合理增長。積極的財政政策適度加力、提質增效；穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準有效。會議部署明年九大重點工作，分別為科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)現(xiàn)代化、擴大內需、深化重點領域改革、擴大高水平對外開放、防范化解重點領域風險、三農工作、城鄉(xiāng)融合區(qū)域協(xié)調中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)-

7

-/發(fā)展、生態(tài)文明建設和綠色低碳發(fā)展、保障和改善民生。整體上，經(jīng)濟工作定調高質量發(fā)展，強調經(jīng)濟內生增長。3．財政政策追蹤：定調適度加力、提質增效1-11

月，全國一般公共預算收入、支出分別同比增長

7.9%、4.9%，全國政府性基金預算收入、支出分別同比下降

13.8%、13.3%，廣義財政收入明顯改善，政府性基金預算收入降幅放緩，土地財政下滑企穩(wěn)。財政政策方面，12月的中央經(jīng)濟工作會議定調，“積極的財政政策要適度加力、提質增效”，并強調“提高資金效益和政策效果”，相較去年表述

“加力提效”而言，明年或更加注重財政政策的落地質量和實施效果。

“強化國家重大戰(zhàn)略任務財力保障”，“重點支持科技創(chuàng)新和制造業(yè)發(fā)展”，或明確明年財政政策重點發(fā)力的方向，高技術制造業(yè)、裝備制造業(yè)及基建投資仍將是明年國內投資的重要支撐。4．貨幣政策追蹤：定調靈活適度、精準有效11

月新增社融

2.45

萬億，同比多增

4663

億元，基本符合預期。政府債券仍是主要拉動項，同比多增

4980

億元；企業(yè)債融資改善，同比多增

726億元，前值為-1235億。11

月新增人民幣貸款

1.09萬億元，同比少增

1200

億元，企業(yè)中長期貸款為主要拖累。居民中長期貸款同比多增

228億元，增幅放緩，地產(chǎn)寬松政策效果回落；企業(yè)中長期貸款同比少增

2907億元，企業(yè)延續(xù)疲弱。11

月

M0、M1、M2同中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)-

8

-/比分別增長

10.4%、1.3%、10.0%，M0較上月增幅擴大，M1、M2小幅回落；M2-M1

增速剪刀差擴大

0.3

個百分點至

8.7%，資金活化意愿仍較弱。當前信貸數(shù)據(jù)特征和經(jīng)濟動能邊際放緩，政策寬松的必要性進一步增強。12月

21日起，多家國有大行宣布調整人民幣存款掛牌利率，不同期限的定期存款及大額存單利率下調

10BP-25BP

不等，股份制銀行隨后跟進。在銀行凈息差持續(xù)壓縮的背景下，商業(yè)銀行下調存款利率可一定程度緩解凈息差壓力，或為資產(chǎn)端利率下降創(chuàng)造一定空間。貨幣政策方面，12月的中央經(jīng)濟工作會議強調“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準有效”，相較去年

“精準有力”的表述，貨幣政策對總量政策的訴求下降，對結構調整和政策協(xié)同配合的訴求上升，更加強調對效果的重視。社融與貨幣供應方面，會議提出“社會融資規(guī)模、貨幣供應量同經(jīng)濟增長和價格水平預期目標相匹配”，而此前均為“保持廣義貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配”，經(jīng)濟增長目標和價格水平預期目標，意味著社融與貨幣量的社會預期管理將會更加定量、更加直接，在價格走弱時期，政策或加大發(fā)力來穩(wěn)定物價走勢。此外，會議提出“促進社會綜合融資成本穩(wěn)中有降”，在當前政策利率低于市場利率形勢下，降息的空間并不大，更多的是打通政策利率向市場利率最終向社會融資成本的傳遞。明年貨幣政策或在積極配合財政政策、提升居民消費等方向發(fā)力。中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)-

9

-/5．房地產(chǎn)市場及政策追蹤：銷售不及預期，一線城市政策再優(yōu)化11

月，地產(chǎn)銷售恢復效果不明顯，竣工面積同比繼續(xù)回暖，開發(fā)投資持續(xù)低迷，景氣度小幅回升。生產(chǎn)方面，1-11

月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比-9.4%，前值-9.3%；全國房地產(chǎn)開發(fā)資金來源合計累計同比降

13.4%，降幅較上月收窄

0.4

百分點；新開工面積、施工面積、竣工面積累計同比分別為-21.2%、-7.2%、17.9%，前值分別為-23.2%、-7.3%、19.0%。銷售方面，量價跌幅進一步擴大。1-11

月銷售面積、銷售金額累計同比分別為-8.0%、-5.2%，但百城住宅指數(shù)同比由負轉正，增長

0.08%。11

月國房景氣指數(shù)上行

0.02至

93.42。當前整體銷售恢復的動能依然較弱。政策方面，中央金融工作會議強調“一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求”后，多部委召開企業(yè)座談會落實相關舉措，工行、農行、建行、交行、中信、興業(yè)等多家商業(yè)銀行與房企召開座談會，就信貸、債券等融資渠道進行交流，加大融資支持，參會房企既有混合所有制企業(yè)，也有民營房企。12

月的中央經(jīng)濟工作會議繼續(xù)強調“堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線”“積極穩(wěn)妥化解房地產(chǎn)風險，一視同仁滿足不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)的合理融資需求，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展”。區(qū)域政策方面，11

月

14日，北京、上海先后宣布房地產(chǎn)政策進一步放松，包括優(yōu)化普通住宅認定標準、下調首套房和二套房的首付比例等，進一步釋放居民合理住房需求。北京普中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)-

10

-/通住宅認定單價顯著上調，刪除房屋總價上限；上海普通住宅認定剔除價格標準，且不再與房屋總價和地理位置掛鉤。首付比例方面，北京將首套房首付比從原本的普宅

35%非普

40%下調為一概

30%，二套房首付比從原本的普宅

60%、非普

80%調整為城六區(qū)

50%、非城六區(qū)

40%；上海首套房首付比例從

35%下調至

30%，二套房首付比從普宅

50%非普

70%調整為市區(qū)

50%、外圍

40%。除了放開限購以外，一線城市的房地產(chǎn)調控放松已基本到位，本輪房地產(chǎn)供給側政策加碼的效果仍待后續(xù)一段時間進一步觀察，預計

2024

年企業(yè)端資金支持政策有望繼續(xù)細化落實。（三）商業(yè)銀行31．監(jiān)管動態(tài)：金管局修訂發(fā)布《銀行業(yè)金融機構國別風險管理辦法》，央行發(fā)布《銀行間債券市場債券估值業(yè)務管理辦法》（1）金管局修訂發(fā)布《銀行業(yè)金融機構國別風險管理辦法》11

月

24日消息，為完善銀行業(yè)金融機構國別風險管理體系，促進銀行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展，金融監(jiān)管總局對《銀行業(yè)金融機構國別風險管理指引》進行了修訂，形成了《銀行業(yè)金融機構國別風險管理辦法》。金融監(jiān)管總局有關部門負責人表示，發(fā)布實施《辦法》是完善我國商業(yè)銀行國別風險管理制度的重要舉措，有利于彌補監(jiān)管制度短板、防范金融風險。下一步，金融監(jiān)管總局將加強督促指導，做好《辦法》3

撰寫人：王劍（IMI

研究員），王文姝（北京物資學院經(jīng)濟學院）中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)-

11

-/貫徹落實工作，引導銀行業(yè)金融機構在國際化進程中提升競爭力、提高國別風險管理水平。（2）央行發(fā)布《銀行間債券市場債券估值業(yè)務管理辦法》近日，央行發(fā)布《銀行間債券市場債券估值業(yè)務管理辦法》。辦法要求估值機構應當始終保持客觀中立，持續(xù)提升債券估值產(chǎn)品的公允性，建立清晰、規(guī)范、透明的數(shù)據(jù)使用標準和層級，所選用的數(shù)據(jù)能真實反映市場情況，強調市場波動較大的情況下應謹慎使用數(shù)據(jù)源并關注價格的可靠性。2．重大事件：LPR

維持不變，央行等八部門印發(fā)《關于強化金融支持舉措

助力民營經(jīng)濟發(fā)展壯大的通知》，央行發(fā)布《2023年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》，銀行業(yè)協(xié)會發(fā)布《遠程銀行虛擬數(shù)字人應用報告》（1）LPR

維持不變央行授權全國銀行間同業(yè)拆借中心公布，2023

年

12

月

20

日貸款市場報價利率（LPR）為：1

年期

LPR

為

3.45%，5

年期以上

LPR為

4.2%，均與上月持平。（2）央行等八部門印發(fā)《關于強化金融支持舉措

助力民營經(jīng)濟發(fā)展壯大的通知》11

月

27日，央行等八部門近日聯(lián)合印發(fā)《關于強化金融支持舉措

助力民營經(jīng)濟發(fā)展壯大的通知》，提出支持民營經(jīng)濟的

25條具體中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)-

12

-/舉措。通知明確金融服務民營企業(yè)目標和重點?？偭可?，通過制定民營企業(yè)年度服務目標、提高服務民營企業(yè)相關業(yè)務在績效考核中的權重等，加大對民營企業(yè)的金融支持力度，逐步提升民營企業(yè)貸款占比。結構上，加大對科技創(chuàng)新、“專精特新”、綠色低碳、產(chǎn)業(yè)基礎再造工程等重點領域以及民營中小微企業(yè)的支持力度。（3）央行發(fā)布《2023

年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》11

月

27

日，央行發(fā)布《2023

年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》。報告顯示，今年以來貨幣政策精準施策、持續(xù)發(fā)力，為實體經(jīng)濟提供了更有力的支持。報告指出，穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力，更加注重做好跨周期和逆周期調節(jié)，充實貨幣政策工具箱，著力營造良好的貨幣金融環(huán)境。準確把握貨幣信貸供需規(guī)律和新特點，加強貨幣供應總量和結構雙重調節(jié)。同時，報告對貨幣信貸“總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)”進一步展開論述。（4）銀行業(yè)協(xié)會發(fā)布《遠程銀行虛擬數(shù)字人應用報告》11

月

29

日，中國銀行業(yè)協(xié)會在第七屆中國數(shù)字銀行論壇發(fā)布《遠程銀行虛擬數(shù)字人應用報告》。報告全面展現(xiàn)了遠程銀行虛擬數(shù)字人應用成果。2023年已有

11

家客服中心與遠程銀行實現(xiàn)了虛擬數(shù)字人應用落地，其中包括：工商銀行、建設銀行、交通銀行、郵儲銀行、光大銀行、招商銀行、浦發(fā)銀行、民生銀行、平安銀行、杭州銀行、長沙銀行；5家銀行正在籌建中。中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)-

13

-/3．2023

年

11

月貨幣金融及社會融資數(shù)據(jù)分析2023

年

11

月末，基礎貨幣余額為

36.32

萬億元，全月增加

1.25萬億元。其中，現(xiàn)金（貨幣發(fā)行）增加

1529

億元，銀行的存款準備金增加

1.05

萬億元，非金融機構存款增加

425

億元。全月央行的各項廣義再貸款共投放基礎貨幣

6647

億元。財政凈支出等財政因素投放基礎貨幣

5524億元，其他資產(chǎn)回籠基礎貨幣

6億元。11

月末的

M2余額

291.2萬億元，同比增長

10%，增速比上月末低

0.3個百分點。按不含貨基的老口徑統(tǒng)計，11

月份

M2增加約

3.18萬億元。從來源分解，其中對實體的貸款投放（加回核銷和

ABS）派生

M2

約

1.05

萬億元，財政凈支出等財政因素派生

M2

約

1.23

萬億元；銀行自營購買企業(yè)債券到期回籠

M2

約

1220

億元，銀行自營資金投向非銀和非標等因素派生

M2

約

9486

億元（該科目主要是軋差項，考慮到其他忽略的派生渠道，因此該項目與實際值也可能存在誤差）；外匯占款派生

M2約

762億元。表

1:

11

月

M2增量的結構余額增量結構來源增量結構（單位：億元人民幣）外占

762（單位：億元人民幣）M01,660-452單位活期單位定期個人債券-1,22010,50712,2843,6059,044貸款(加回核銷和

ABS)財政凈支出中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)-

14

-/非銀合計17,962其他（非銀、非標等）合計9,48631,81931,81911

月末，社會融資規(guī)模存量為

376.39

萬億元，同比增長

9.4%；社會融資規(guī)模增量為

2.45萬億元，比上年同期多

4556億元。2023年前十一個月社會融資規(guī)模增量累計為

33.65

萬億元，比上年同期多2.79萬億元。表

2:11

月社融結構當月增量月末存量存量增速項目（億元人民

（萬億元人（%）幣）民幣）人民幣貸款11,120234.3710.7外幣貸款（折合人民幣）-3571.72-16.7委托貸款-38619711.273.870.21.2信托貸款未貼現(xiàn)銀行承兌匯票企業(yè)債券2032.67-1.7-0.414.91,33011,51231.4868.86政府債券非金融企業(yè)境內股票融資35911.381.398.4存款類金融機構資產(chǎn)-1,355-30.7中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)-

15

-/支持證券貸款核銷7428.3713.6社會融資規(guī)模增量24,547376.399.4（四）資本市場41．股市：權益市場延續(xù)震蕩，周期行業(yè)相對占優(yōu)（1）市場回顧12月，權益市場延續(xù)震蕩行情，主要指數(shù)下跌。資金供給端，12月（截至

12月

22日，下同），融資業(yè)務余額

1.59萬億元，較

11

月末增加

0.01

億元；北向資金凈流出

315.96

億元，較上月大幅增加；新基金發(fā)行情緒回暖，新成立偏股型基金

183.83億份，較上月小幅改善。資金需求端，12

月

IPO

規(guī)模

108.69億元，較上月有所增長；解禁

2673.74億元，大股東減持

173.88億元，均較上月有所增加。成交上，全

A日均成交

7994.59億元，活躍度有所下降，11

月為

8845.45億元。指數(shù)方面，12月上證指數(shù)下跌

3.79%，深證成指和創(chuàng)業(yè)板指分別下跌

5.2%、5.03%；12月

22日，上證指數(shù)、深證成指和創(chuàng)業(yè)板指的

PE估值分別位于近

10年的

18.4%、17.61%和

0.0%分位數(shù)。行業(yè)方面，本月多數(shù)行業(yè)收跌，周期行業(yè)相對占優(yōu)。近

20

個交易日，中信一級行業(yè)指數(shù)中，煤炭領漲，漲幅

3.11%；房地產(chǎn)領跌，4

撰寫人：孫超（IMI

研究員）中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)-

16

-/跌幅

11%；食品飲料、綜合金融、建材、汽車等跌幅相對較大，超過5%；電力及公用事業(yè)、紡織服裝、有色、交運跌幅相對較小，均在

3%內。近期部分地區(qū)煤炭生產(chǎn)和運輸受降雪天氣影響較大，寒冷天氣提振用煤需求，煤炭板塊景氣預期改善。TMT

方面，12月

22日，國家新聞出版署發(fā)布《網(wǎng)絡游戲管理辦法（草案征求意見稿）》，提及網(wǎng)絡游戲不得設置每日登錄、首次充值、連續(xù)充值等誘導性獎勵等，游戲、數(shù)字媒體等細分板塊下跌較多。概念板塊中，特斯拉發(fā)布二代人形機器人，或因使用

PEEK材料后實現(xiàn)大幅減重，PEEK材料廣受關注，PEEK材料概念板塊領漲，近

20個交易日漲幅達

22.21%。（2）市場展望及配置建議當前國內穩(wěn)增長持續(xù)發(fā)力，美聯(lián)儲降息預期有所增強。國內方面，11

月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示基本面延續(xù)弱復蘇，供給端恢復向好，需求端動能偏弱。在去年低基數(shù)背景下，工業(yè)生產(chǎn)和消費表現(xiàn)較強，投資保持穩(wěn)定，通脹延續(xù)低位。12月中央經(jīng)濟工作會議定調積極，要求“穩(wěn)中求進、以進促穩(wěn)、先立后破”，積極的財政政策要適度加力、提質增效，明年九大重點工作之首為科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)現(xiàn)代化，高端制造、機械設備有望成為明年財政重點支持方領域。海外方面，美國三季度

GDP終值由

5.2%下修至

4.9%，三季度核心

PCE

物價指數(shù)由

2.3%下調至2%，市場降息預期增強。半導體、消費電子、家電、汽車及零部件等出口有望持續(xù)改善。中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)-

17

-/往后看，權益市場仍可保持樂觀，關注經(jīng)濟基本面修復進程、海外美債利率趨勢拐點。行業(yè)方面，建議關注：1）隨著年末節(jié)假日來臨，短期可關注白酒、家電、食飲等消費板塊。2）溫和復蘇趨勢下基本面有望先行改善的行業(yè)和海外景氣度提升有望先行受益的出口鏈相關行業(yè)，如消費電子、家電、汽車及零部件等。3）繼續(xù)關注“三大工程”相關的消費建材、家居等地產(chǎn)鏈板塊。2．債市：穩(wěn)增長政策預期升溫，收益率曲線熊平（1）資金面壓力趨緩，價格整體下行流動性方面，12月資金面轉松，資金價格整體下行。央行

12月（截至

12

月

22

日，下同）凈回籠

3890

億元。其中，逆回購凈回籠10990億元，包括

40540億元的投放、51530億元的到期；MLF凈投放

8000億元，包括

14500億元的投放和

6500億元的到期；國庫現(xiàn)金定存凈回籠

900億。12月

DR001、DR007

的平均利率分別為

1.64%、1.82%，較

11

月平均值分別下行

12.51BP、15.7BP。（2）收益率先下后上，期限利差壓縮利率債方面，12月收益率短暫上行后持續(xù)向下，國債長端下行幅度略大于短端。12月（截至

12月

22日，下同），1年期國債到期收益率下行

5.85BP

至

2.28%，10

年期國債到期收益率下行

7.75BP

至2.59%；1年期國開債到期收益率下行

9.58BP至

2.41%，10年國開到期收益率下行

3.21BP

至

2.73%。期限利差方面，12

月期限利差繼續(xù)中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)-

18

-/壓縮，國債

3Y-1Y、5Y-1Y、10Y-1Y

期限利差較上月底變動分別為-2.75BP、-3.89BP、-2.05BP。收益率方面，12月各等級、各期限中票收益率均下行，長端下行幅度大于短端。12月

，AAA

中票

1年期、3年期、5年期收益率較上月末分別下行

3.81BP、11.93BP、10.37BP

至

2.72%、2.82%、3.01%;AA+中票1年期、3年期、5年期收益率較上月末分別下行3.65BP、15.93BP、14.87BP至

2.82%、2.97%、3.22%。信用利差方面，12

月信用利差整體走闊。12

月，1

年期

AAA、AA+中票信用利差相對上月末分別走闊

8.0BP、10.18BP至

34.39BP、45.98BP；5

年期

AAA、AA+中票信用利差分別走闊

1.44BP、壓縮3.95BP至

45.98BP、64.99BP。（3）市場展望及配置建議12月，收益率在短暫上行后持續(xù)向下。11

日至

12日，中央經(jīng)濟工作會議定調明年經(jīng)濟工作主基調，無過多超預期政策。21日起，多家國有大行和股份制銀行先后宣布調降人民幣存款掛牌利率，不同期限的定期存款及大額存單利率下調

10BP-25BP

不等，銀行凈息差壓力有所緩釋，為后續(xù)貸款利率下調提供了一定空間，受此影響，長債延續(xù)強勢。往后看，貨幣政策整體仍需發(fā)力配合積極政策，債市無大的調整風險。短期看，降準降息落地前，短端資產(chǎn)在資金面寬松預期中或迎中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)-

19

-/來修復。中期看，貨幣政策配合寬財政，資金面轉松后利率仍有下行空間，關注超預期的增量地產(chǎn)刺激政策與寬信用政策。策略上，當前收益率曲線仍平坦，短端資產(chǎn)性價比較高。品種上，存單仍具配置價值，可關注存單騎乘策略。短久期銀行二永利差處相對高位，有一定吸引力。在“一攬子化債方案”持續(xù)推進的大背景下，城投債短久期下沉策略依然可行，可關注中高等級城投拉久期策略。中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)-

20

-/二、宏觀金融研究專題

：5商業(yè)銀行貸款損失準備前瞻性研究——基于預期損失模型的新證據(jù)（一）摘要本文基于中國

160

家商業(yè)銀行

2013—2020

年數(shù)據(jù)，研究預期損失模型的應用對銀行業(yè)計提前瞻性的影響。2018

年預期損失模型應用以后，運用模型的非上市銀行和城商行相對于未應用組的計提前瞻性顯著提升，且應用效果在抗風險能力較弱的銀行中表現(xiàn)更加突出。前瞻性提升有助于緩解銀行的順周期性風險，但在部分子樣本中不顯著。機制分析表明，使用預期損失模型的銀行管理預期的視角從未來盈利轉向未來損失，計提的信號傳遞動機因此下降。運用模型以前計提前瞻性較弱、信號傳遞動機較強的銀行，運用以后表現(xiàn)出前瞻性顯著提升與信號傳遞動機變弱。因此，銀行體系的逆周期調節(jié)仍需多政策合力調控。（二）引言計提貸款損失準備是商業(yè)銀行風險管理中的重要措施。2008

年全球金融危機以前，銀行計提貸款損失遵循“已發(fā)生”原則，即對已有明確減值證據(jù)的貸款計提貸款損失準備。這一理念在

2008

年全球5撰寫人：中國人民大學財政金融學院博士研究生黃東霞；中國人民大學財政金融學院副教授鄧凱驊。本文原載于《國際金融研究》2023年第

11

期的《商業(yè)銀行貸款損失準備前瞻性研究——基于預期損失模型的新證據(jù)》。原文鏈接：/10.16475/ki.1006-1029.2023.11.008中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)-

21

-/金融危機期間暴露出了過度順周期的缺陷，導致金融危機傳播范圍廣且危害巨大（Huizinga

&

Laeven，2012；Bischof

et

al.，2021）。鑒于此，國際會計準則理事會（IASB）在

2009年提出“預期”概念，鼓勵銀行在估計貸款損失時考慮更多的前瞻性信息。相比“已發(fā)生損失”模型，“預期損失”模型的一個重要調整是提前了貸款減值的會計確認時點，不再以發(fā)生實質性減值事件作為判定貸款減值的條件，而是綜合評估貸款質量未來可能會下降的潛在風險。財政部參考

IASB于2009年提出的國際會計準則

IFRS9，于

2017年

4月發(fā)布了《關于印發(fā)修訂〈企業(yè)會計準則第

22號——金融工具的確認和計量〉的通知》，鼓勵并要求我國商業(yè)銀行分批次于

2018

年起將預期損失模型應用于信用資產(chǎn)減值的判斷中。國內外已有大量研究表明，商業(yè)銀行經(jīng)營具有順周期性，會成為影響金融體系穩(wěn)定的重要因素。經(jīng)濟繁榮時期，銀行傾向于增加信貸供給，這會間接降低借款人的信用審批門檻；經(jīng)濟衰退時期，銀行傾向于緊縮信貸供給，借款人的信用審批條件被抬高。這不僅會放大經(jīng)濟波動，還會加劇風險積累。作為逆周期調節(jié)重要組成的前瞻性風險管理，有助于熨平銀行經(jīng)營風險隨經(jīng)濟周期的波動①。因此，探討預期損失模型能否提高銀行計提前瞻性并推動風險管理的逆周期調節(jié)具有重要意義?；阢y行年報、新聞和政策說明資料，本文手工整理了

2013—2020

年期間中國

160

家商業(yè)銀行關于預期損失模型的使用情況。實中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)-

22

-/證結果表明，使用預期損失模型后我國商業(yè)銀行整體前瞻性顯著提升，其中非上市銀行和城商行計提前瞻性改善明顯，且模型效果在抗風險能力較弱的銀行中更加顯著。此外，前瞻性提升有助于緩解銀行風險的順周期性，但在部分子樣本中效果不顯著。進一步分析發(fā)現(xiàn)，使用預期損失模型以后銀行的預期管理視角從未來盈利向未來損失轉變，計提的信號傳遞效果減弱，增強了銀行經(jīng)營風險的順周期性。模型使用以前計提前瞻性較差、信號傳遞動機較強的銀行，在模型使用以后表現(xiàn)出更顯著的前瞻性提升與信號傳遞動機減弱。使用交錯

DID

動態(tài)效應檢驗、更換研究樣本、更換政策沖擊時間、更換解釋變量、安慰劑檢驗、增加控制變量等方式進行穩(wěn)健性檢驗，結果均支持以上結論。本文的主要貢獻為：第一，本文對預期損失模型的應用效果進行了評估，對現(xiàn)有文獻進行了補充。文章從多角度對實證結論的異質性、作用機制和穩(wěn)健性進行分析，并提出有針對性的政策建議。第二，現(xiàn)有文獻多是對計提前瞻性、順周期性或計提動機的單獨考察，不能對三者的關系進行研究。而本文通過研究預期損失模型的動態(tài)實施過程，發(fā)現(xiàn)計提動機會影響前瞻性風險管理的效果，并分析了其對周期性的影響。中國人民大學國際貨幣研究所(IMI)-

23

-/三、主要經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)6表

3:

經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)一覽23-Feb23-Mar23-Apr23-May23-Jun23-July23-Aug23-Sept23-Oct23-Nov指標名稱

類別CPIPPI同比同比指數(shù)1.0-1.452.62.40.7-2.551.93.00.1-3.649.23.60.2-4.648.83.60.0-5.449.03.8-0.3-4.449.33.80.1-3.049.73.90.0-2.550.24.0-0.2-2.649.54.1-0.5-3.049.44.3制造業(yè)PMI工業(yè)增加

累計值

增長工業(yè)企業(yè)

累計利潤總額

同比-22.9-21.4-20.6-18.8-16.8-15.5-11.7-9.0-7.8-4.4固定資產(chǎn)累計投資完成同比5.55.14.74.03.83.13.42.53.24.63.15.52.97.62.9額社會消費品零售總

同比額10.618.412.710.1當期進出口總值同值1.37.41.1-6.211.6-10.111.3-13.610.7-8.2-6.2-2.5比M2同比12.912.712.410.610.310.3存量社會融資

（萬353.97

359.02

359.95

361.42

365.45

365.77

368.61

372.50

374.17

376.3918121

38879

7188

13628

30495

3460

13580

23118

7384

10887