2024年春季債券市場(chǎng)投資策略-央行“縮表”：債牛又一程

央行“縮表”：債牛又一程2024年春季債券市場(chǎng)投資策略證券分析師：金倩婧

A0230513070004王勝

A0230511060001劉曉蒙

A0230122070009研究支持：徐

亞 A0230122060003 王雪蓉

A02305230700032024.03.263主要觀點(diǎn)國(guó)內(nèi)信用與政策：Q2信貸增速仍趨于下行，財(cái)政、貨幣有望延續(xù)發(fā)力，Q3或是觀察信貸周期拐點(diǎn)的關(guān)鍵期。目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和政策為“信貸需求較弱+財(cái)政力度偏強(qiáng)”組合，非標(biāo)融資同樣持續(xù)回暖，政府債、非標(biāo)對(duì)社融增速貢獻(xiàn)較大，在信貸增速明顯下行的背景下，社融和信貸增速差持續(xù)壓降。Q2社融結(jié)構(gòu)“債券強(qiáng)+信貸弱”格局有望延續(xù)，社融和信貸增速差大概率轉(zhuǎn)正（5月或者6月），Q2

MLF下調(diào)引導(dǎo)融資成本下行仍有必要性。Q3是驗(yàn)證信貸周期拐點(diǎn)是否到來(lái)的關(guān)鍵期，上半年財(cái)政政策積極發(fā)力后下半年信貸增速表現(xiàn)對(duì)債市行情較為關(guān)鍵，如果Q3信貸回暖較為明顯，央行年內(nèi)二次MLF降息的概率也將有所降低。資金及節(jié)奏：財(cái)政支出加速+存款準(zhǔn)備金增速下行，Q2央行或開啟“縮表”，對(duì)應(yīng)M2增速上行、資金中樞仍有下行空間，節(jié)奏或先下后上。22年下半年以來(lái)央行開啟新一輪擴(kuò)表進(jìn)程，23年底央行資產(chǎn)負(fù)債表增速已至高位水平，其中財(cái)政存款和存款準(zhǔn)備金是主要貢獻(xiàn)項(xiàng)，資金中樞同樣高位橫盤，年內(nèi)二次降準(zhǔn)最快Q2落地、助力央行”縮表“；24年Q2開始預(yù)計(jì)財(cái)政支出加快、政府存款下行，M2增速下行滯后影響+降準(zhǔn)組合下存款準(zhǔn)備金增速預(yù)計(jì)同樣下行，央行或?qū)㈤_啟新一輪“縮表”進(jìn)程，對(duì)應(yīng)商業(yè)銀行擴(kuò)表、M2增速上行，Q2-Q3資金利率仍有下行空間，R007低點(diǎn)或在1.6-1.7%左右，節(jié)奏或同樣先下后上，拐點(diǎn)重點(diǎn)關(guān)注8-9月。資金利率的變化對(duì)于長(zhǎng)短端方向均有較好的指引性，但對(duì)長(zhǎng)端的影響幅度仍需要結(jié)合貨幣政策操作和基本面觀察。政策利率差值與調(diào)整可能性探討：這一輪10Y國(guó)債與MLF利差有望沖擊-40bp，年中經(jīng)濟(jì)目標(biāo)評(píng)估+信貸增速和資金利率趨于上行，下半年債市面臨較高不確定性。10Y國(guó)債與MLF利差主要取決于MLF的下調(diào)節(jié)奏，2022年后MLF下調(diào)較為及時(shí)，10Y國(guó)債與MLF倒掛利差始終未明顯突破-20bp，當(dāng)下LPR與MLF的不對(duì)稱下調(diào)使得MLF下調(diào)較為滯后，但降息預(yù)期保持高位下、10Y國(guó)債與MLF利差或可沖擊-40bp。目前房地產(chǎn)需求端偏弱，居民加杠桿動(dòng)力不足，債市短期不具備反轉(zhuǎn)基礎(chǔ)，年中經(jīng)濟(jì)目標(biāo)評(píng)估+下半年信貸增速和資金利率變化，下半年尤其8、9月份之后債市面臨較高不確定性。繼續(xù)看多24年Q2-Q3債市機(jī)會(huì)，利率債重點(diǎn)把握貨幣政策和資金節(jié)奏。2024年Q2-Q3信貸增速不具備大幅反彈的基礎(chǔ)，央行政策利率仍有下調(diào)空間，或?qū)⒗^續(xù)打開10Y國(guó)債收益率下限，此外Q2央行開啟縮表、M2增速上行，有望帶動(dòng)資金利率中樞下行，10Y國(guó)債區(qū)間關(guān)注2.1%-2.6%，曲線由陡到平，拐點(diǎn)關(guān)注8-9月。風(fēng)險(xiǎn)提示：供給擾動(dòng)下資金面緊張超預(yù)期、Q2穩(wěn)增長(zhǎng)政策超預(yù)期等前言：23年11月以來(lái)10Y國(guó)債從“MLF上20bp”到“MLF下20bp”23年11月以來(lái)10Y國(guó)債收益率下行幅度約40bp（截至3月中下旬），至少已經(jīng)交易：（1）資金面由緊張態(tài)勢(shì)轉(zhuǎn)為寬松區(qū)間，23年11月以來(lái)R007中樞下行近40bp；（2）10Y國(guó)債與MLF倒掛20bp，從2021年以來(lái)的經(jīng)驗(yàn)看，至少隱含了10bp的MLF降息預(yù)期；2024年Q1資金利率和同業(yè)存單利率較2023年Q4大幅下行（%）10Y國(guó)債與MLF倒掛20bp往往代表降息預(yù)期較濃（%）1.701.902.102.302.502.702.903.103.301年AAA同業(yè)存單收益率１０Y期國(guó)債收益率（右軸）R007(7MA)-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.801.002.402.502.602.702.802.903.003.103.203.303.401年MLF１０Y期國(guó)債-MLF（右軸）4資料來(lái)源:Wind，申萬(wàn)宏源研究前言：債市還有哪些因素未交易+主要分歧點(diǎn)在哪里？24年3月10Y國(guó)債已來(lái)到與MLF利差在-20bp位置，急速下行后也正式進(jìn)入震蕩期：（一）從當(dāng)下經(jīng)濟(jì)基本面出發(fā)，如果認(rèn)為短期債市無(wú)反轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)，那么問(wèn)題就在于？（1）對(duì)于長(zhǎng)端利率而言：MLF利率何時(shí)下調(diào)、年內(nèi)有幾次下調(diào)機(jī)會(huì)？（2）對(duì)于短端利率而言：后續(xù)資金利率是否還有下行空間？（二）當(dāng)然，有沒(méi)有可能導(dǎo)致債市大幅調(diào)整的因素：經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期會(huì)不會(huì)發(fā)生反轉(zhuǎn)？中期來(lái)看，債券收益率下限打開較為依賴MLF利率的下調(diào)（%） 2023年3月以來(lái)短端收益率均陷入震蕩走勢(shì)（%）2.002.503.003.504.004.505.00１０Y期國(guó)債收益率1年MLF1.701.902.102.302.502.702.901年AAA同業(yè)存單收益率1年國(guó)債收益率1Y國(guó)開債收益率5資料來(lái)源:Wind，申萬(wàn)宏源研究主要內(nèi)容信用：財(cái)政貨幣雙寬格局資金：央行“縮表”驅(qū)動(dòng)下行債市：政策利率差值或不止-20bp挑戰(zhàn)一致預(yù)期：債券調(diào)整可能性探討67社融結(jié)構(gòu)：2017年以來(lái)信貸和政府債占比持續(xù)上行、非標(biāo)和企業(yè)債持續(xù)下行非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)+隱債化解+政府加杠桿，2017年后的社融結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了趨勢(shì)性特征：（1）信貸和政府債占比持續(xù)上行，非標(biāo)和企業(yè)債持續(xù)下行；（2）非標(biāo)融資拖累下，社融中直接融資占比趨于上行、間接融資趨于下行，但2023年后直接融資和間接融資占比陷入震蕩；資料來(lái)源:Wind，申萬(wàn)宏源研究57.0058.0059.0060.000.002.004.006.008.0010.0012.0016.0014.0018.0020.002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01外幣貸款政府債券企業(yè)債券非標(biāo)融資非金融企業(yè)境內(nèi)股票人民幣貸款（右軸）70.0071.0072.0073.0074.0075.0076.0025.0026.0027.0028.0061.00 29.0062.00 30.002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01

直接融資（企業(yè)債+政府債+非金融企業(yè)境內(nèi)股票）占比

間接融資（除直接融資）占比（右軸）社融存量結(jié)構(gòu)占比呈現(xiàn)趨勢(shì)性變化（%） 社融中直接融資和間接融資占比變化（%）63.00 31.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.0017.0016.0015.0014.0013.0012.0011.0010.009.008.002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01社會(huì)融資規(guī)模存量:同比社融增速-信貸增速（右軸）社會(huì)融資規(guī)模存量同比:人民幣貸款2018年以來(lái)社融增速低于信貸增速已成常態(tài)，2024Q1社融和信貸增速差急劇壓縮（1）2018年后社融增速低于非標(biāo)增速已成常態(tài)：

2018H2-2019H1

、2021H2

主要由非標(biāo)融資拖累，2023H2則主要由債券融資拖累；（2）2023年下半年以來(lái)社融和信貸增速差快速壓縮，主因政策發(fā)力下政府債和非標(biāo)表現(xiàn)較強(qiáng)；2023年下半年以來(lái)社融和信貸增速差快速壓縮（%）非標(biāo)偏弱非標(biāo)偏弱債券偏弱5.007.009.0011.0013.0015.0017.0019.0021.0023.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01385.728資料來(lái)源:Wind，申萬(wàn)宏源研究241.29102.2217.93050100150200250300350400450社融存量人民幣貸款企業(yè)債+政府債非標(biāo)融資社會(huì)融資規(guī)模存量同比:非標(biāo)融資

社會(huì)融資規(guī)模存量同比:企業(yè)債+政府債（右軸）2024-02：社融存量及其分項(xiàng)（萬(wàn)億元）社融中非標(biāo)和債券增速變化（%）24年Q2預(yù)計(jì)

維持“財(cái)政發(fā)力+信貸偏弱”格局,社融和信貸增速差有望轉(zhuǎn)正24年Q2債券融資增速大概率要明顯超過(guò)信貸增速（%）（1）2023年下半年以來(lái)社融結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“債券走強(qiáng)+信貸走弱”格局，對(duì)應(yīng)實(shí)體融資需求偏弱格局之下財(cái)政政策發(fā)力，2024年Q2預(yù)計(jì)延續(xù)，社融和信貸增速差有望轉(zhuǎn)正；（2）在“財(cái)政發(fā)力+信貸偏弱”格局下，貨幣政策易松難緊，央行多選擇降低政策利率、助力信貸需求回暖；-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.005.007.009.0011.0013.0015.0017.0019.0021.00

2017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01債券-信貸增速（右軸）社會(huì)融資規(guī)模存量同比:人民幣貸款社會(huì)融資規(guī)模存量同比:企業(yè)債+政府債在“財(cái)政發(fā)力+信貸偏弱”格局下，貨幣政策易松難緊（%）2.402.502.602.702.802.903.003.103.203.303.40-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.0010.00 4.002017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-02社融增速-信貸增速M(fèi)LF（右軸）9資料來(lái)源:Wind，申萬(wàn)宏源研究10.0012.0023456782017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-02貨幣政策：信貸增速短期難強(qiáng)勁反彈，Q2

MLF降息10bp仍是大概率事件，年內(nèi)二次降息取決于信貸2024年Q2信貸增速仍有下行壓力，考慮到信貸增速變化，Q2

MLF降息10bp概率較高：（1）在信貸增速下行的區(qū)間，央行降低政策利率進(jìn)而帶動(dòng)廣譜利率下行仍是必要選項(xiàng)，Q2央行下調(diào)政策利率和存款利率，進(jìn)而帶動(dòng)融資成本下行的概率較高；（2）2024年Q3信貸增速存在企穩(wěn)的可能性，如果Q3信貸表現(xiàn)不差，央行在Q3降息的概率將有所降低，因此Q3信貸表現(xiàn)或是央行年內(nèi)是否二次MLF降息的關(guān)鍵；GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比 人民幣信貸增速（右軸）注:2021年和2023年GDP增速為兩年平均增速2.402.502.602.702.802.903.003.103.203.309.00 8.009.0010.0011.00

11.0012.0013.0014.0015.0013.00

14.0016.002024年Q4和2025年Q1或是信貸增速明顯反彈的窗口期 24年Q2信貸增速明顯上行的概率不大，MLF降息仍是大概率事件（%）（%）15.00

17.00 3.402017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01社會(huì)融資規(guī)模存量同比:人民幣貸款社會(huì)融資規(guī)模存量:同比MLF（右軸）10資料來(lái)源:Wind，申萬(wàn)宏源研究不對(duì)稱降息：（1）地產(chǎn)轉(zhuǎn)型+防止“資金空轉(zhuǎn)”

，央行引導(dǎo)政策利率曲線走平央行的政策利率體系中存在兩條曲線，并且有相應(yīng)的曲線形態(tài)：（1）1年MLF和7天OMO的利差；（2）5年LPR和1年LPR的利差；由于房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入轉(zhuǎn)型期，央行著力引導(dǎo)長(zhǎng)期限利率下行，但在資金空轉(zhuǎn)+銀行凈息差的約束下，短端利率下調(diào)相對(duì)謹(jǐn)慎，政策利率曲線同樣明顯走平；1年MLF和7天OMO利差壓降至70bp（%）LPR曲線同樣走平，5年LPR和MLF的利差明顯壓降（%）0.200.400.600.801.001.201.401.601.805年LPR-MLF5年LPR-1年LPR0.600.650.700.750.800.850.900.951.001.05 2.001.601.802.002.202.402.602.803.003.203.401年MLF-7天OMO（右軸）7天OMO利率1年MLF利率11資料來(lái)源:Wind，申萬(wàn)宏源研究目前超長(zhǎng)端收益率曲線過(guò)于平坦，有望小幅修正：“牛陡”概率或大于“熊陡”1.701.902.102.302.502.702.903.103.301Y3Y 5Y7Y各期限國(guó)債收益率2024-03-0610Y 15Y 20Y 30Y 40Y 50Y2023-12-312023-08-030.200.300.400.500.600.700.800.901.601.802.002.202.402.602.803.002010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-10商業(yè)銀行:凈息差中國(guó)國(guó)債：30Y-10Y（右軸）12資料來(lái)源:Wind，申萬(wàn)宏源研究這一輪超長(zhǎng)端收益率曲線的明顯平坦化，除了央行的政策引導(dǎo)和交易情緒推動(dòng)外：央行目前通過(guò)OMO利率和MLF利率分別引導(dǎo)短端和長(zhǎng)端，尤其是2020年后MLF對(duì)10Y國(guó)債收益率的引導(dǎo)作用明顯增強(qiáng)，但對(duì)30Y國(guó)債基本不作引導(dǎo)，利率下行期30Y國(guó)債彈性凸顯，或是導(dǎo)致國(guó)債收益率曲線超長(zhǎng)端大幅走平的核心原因；但過(guò)于平坦的曲線一方面會(huì)破壞利率曲線傳導(dǎo)機(jī)制，還會(huì)侵蝕銀行凈息差，日本的YCC操作即為帶動(dòng)曲線“走陡”，后續(xù)央行大概率修正大幅走平的超長(zhǎng)端曲線：但在引導(dǎo)融資成本下行的背景下，收益率曲線“熊陡”的概率不高，央行大概率通過(guò)中短端利率的明顯下行帶動(dòng)收益率曲線“牛陡”；2023年8月后收益率曲線超長(zhǎng)端明顯走平（%） 超長(zhǎng)端利率曲線大幅走平易侵蝕銀行凈息差（%）不對(duì)稱降息：（2）平衡信貸和債券融資要求下，貸款利率和債券收益率的差值預(yù)計(jì)有所反彈2021年以來(lái)信貸、債券、股權(quán)等主流標(biāo)準(zhǔn)化融資渠道中，企業(yè)債占比下行斜率最陡：（1）2023年Q4貨執(zhí)報(bào)告中央行提及“合理把握債券與信貸兩個(gè)最大融資市場(chǎng)的關(guān)系”，但在城投化債背景下，推升信用債融資大幅回暖存在一定難度；（2）但提升債券相對(duì)信貸的融資成本優(yōu)勢(shì)，或能邊際改善信用債融資情況；企業(yè)債融資在主流標(biāo)準(zhǔn)化融資渠道中下行斜率最快（%） 提升債券相對(duì)信貸的融資成本優(yōu)勢(shì)，或能改善信用債融資情況（%）8.008.509.009.5010.0010.5011.0011.501.502.002.503.003.504.004.505.00 12.002007-122008-082009-042009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-042021-122022-082023-042023-12一般貸款利率-10Y國(guó)債收益率社融中企業(yè)債券存量占比（右軸）8.008.208.408.608.809.009.209.409.609.8010.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.002018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01社會(huì)融資規(guī)模存量同比:企業(yè)債券企業(yè)債券在社融中的占比（右軸）13資料來(lái)源:Wind，申萬(wàn)宏源研究商業(yè)銀行負(fù)債端：存款利率下調(diào)預(yù)計(jì)仍是貸款利率下調(diào)的前瞻指標(biāo)，Q2開啟新一輪存款利率下調(diào)的概率較大（1）回顧2022年以來(lái)的降息節(jié)奏來(lái)看，在銀行凈息差承壓的背景下，存款作為商業(yè)銀行負(fù)債端最重要的組成部分，存款利率下調(diào)已成為貸款利率下調(diào)的前瞻信號(hào)；（2）當(dāng)然MLF等公開市場(chǎng)操作、金融債等在銀行負(fù)債端的占比同樣有所上行，預(yù)計(jì)也有同步下行的必要性，減輕商業(yè)銀行負(fù)債端壓力；居民和企業(yè)存款是商業(yè)銀行負(fù)債端最重要的組成部分（%）MLF等公開市場(chǎng)操作、金融債在商業(yè)銀行負(fù)債端的占比趨于上行（%）對(duì)非金融機(jī)構(gòu)和及住戶負(fù)債

61.89對(duì)存款類機(jī)構(gòu)負(fù)債

3.15債券發(fā)行占比

10.22對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)負(fù)債占比

7.48對(duì)央行負(fù)債占比（右軸）

4.02其他

13.242024-021.001.502.002.503.003.504.004.505.006.007.008.009.0010.0011.00 5.002015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-11債券發(fā)行占比對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)負(fù)債占比對(duì)央行負(fù)債占比（右軸）14資料來(lái)源:Wind，申萬(wàn)宏源研究4.0012.0010.008.006.0014.0020.0018.0016.0035.0043.0041.0039.0037.0045.0051.0049.0047.0053.00 22.002005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-06對(duì)非金融機(jī)構(gòu)債權(quán)占比對(duì)其他居民部門債權(quán)占比（右軸）-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-032021-112022-072023-032023-11商業(yè)銀行對(duì)金融部門債權(quán)增速 商業(yè)銀行對(duì)非金融部門債權(quán)增速商業(yè)銀行資產(chǎn)端：貨幣條件保持寬松+實(shí)體融資需求不足下，信貸資源向金融部門邊際傾斜目前宏觀流動(dòng)性環(huán)境發(fā)生明顯變化，短期內(nèi)信貸資源邊際上向金融部門傾斜：（1）雖然貨幣金融條件保持寬松，但實(shí)體部門融資維持偏弱，尤其是居民部門明顯更弱；（2）居民信貸占比下行處于新一輪周期的起點(diǎn)，企業(yè)部門信貸占比預(yù)計(jì)仍有提升空間；2022年以來(lái)商業(yè)銀行對(duì)實(shí)體部門信貸中居民部門相對(duì)更弱（%）2023年以來(lái)商業(yè)銀行對(duì)金融部門債權(quán)增速超過(guò)非金融部門（%）2022年后商業(yè)銀行對(duì)非金融機(jī)構(gòu)債權(quán)占比均企穩(wěn)（%）20.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.002005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-06對(duì)政府債權(quán)對(duì)其他存款性公司債權(quán)對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)15資料來(lái)源:Wind，申萬(wàn)宏源研究-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.0022.002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01社會(huì)融資規(guī)模存量同比:人民幣貸款社會(huì)融資規(guī)模存量同比:企業(yè)債+政府債社會(huì)融資規(guī)模存量同比:非標(biāo)融資（右軸）16資料來(lái)源:Wind，申萬(wàn)宏源研究社融體現(xiàn)出來(lái)的穩(wěn)增長(zhǎng)節(jié)奏：財(cái)政政策發(fā)力后信貸能否回暖是關(guān)鍵信貸增速能夠代表經(jīng)濟(jì)基本面，債券供給能夠代表財(cái)政政策，非標(biāo)融資代表表外融資條件的變化：（1）信貸增速下行—財(cái)政政策發(fā)力—政府債供給加大—非標(biāo)融資放松；（2）財(cái)政發(fā)力后表征基本面的信貸增速變化，或是主導(dǎo)債市是否轉(zhuǎn)向的關(guān)鍵；財(cái)政發(fā)力財(cái)政發(fā)力財(cái)政發(fā)力2017年以來(lái)信貸增速、債券融資、非標(biāo)融資增速變化（%）財(cái)政發(fā)力信貸增速階段性上行信貸增速明顯上行信貸增速繼續(xù)下行信貸增速階段性上行4.204.003.803.603.403.203.002.802.602.402.209.0010.0011.0012.0013.0014.0015.002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01社會(huì)融資規(guī)模存量同比:人民幣貸款10Y國(guó)債收益率（右軸）4.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.0017.0016.0015.0014.0013.0012.0011.0010.009.008.002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01社融增速-信貸增速（右軸）社會(huì)融資規(guī)模存量:同比社會(huì)融資規(guī)模存量同比:人民幣貸款2024年Q3較為關(guān)鍵：信用周期迎來(lái)切換窗口、是否拐點(diǎn)需確認(rèn)社融和信貸增速切換的窗口，債市易迎來(lái)拐點(diǎn)（%）社融和信貸的差值能反映政策和需求的相對(duì)變化，因此：（1）2017年三輪社融和信貸增速切換的窗口，都會(huì)迎來(lái)宏觀環(huán)境的邊際變化，通常債市也易迎來(lái)拐點(diǎn)；（2）預(yù)計(jì)24年5或6月社融和信貸增速差將轉(zhuǎn)正，下半年隨著債券增速下行+信貸增速趨穩(wěn)，社融和信貸增速差預(yù)計(jì)將再度進(jìn)入負(fù)區(qū)間；MLF下調(diào)節(jié)奏在社融和信貸切換窗口也易發(fā)生變化（%）3.403.303.203.103.002.902.802.702.602.502.40-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.002017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-02社融增速-信貸增速M(fèi)LF（右軸）17資料來(lái)源:Wind，申萬(wàn)宏源研究主要內(nèi)容信用：財(cái)政貨幣雙寬格局資金：央行“縮表”驅(qū)動(dòng)下行債市：政策利率差值或不止-20bp挑戰(zhàn)一致預(yù)期：債券調(diào)整可能性探討18-2.00-1.500.501.001.502.202.703.203.704.204.705.20１０Y期國(guó)債收益率１０Y期國(guó)債-1年AAA同業(yè)存單（右軸）1.002.00-1.003.00-0.504.005.006.000.007.008.009.00R007(7MA）７天OMO利率“牛陡”和“牛平”之爭(zhēng)：2019年后收益率曲線多易走陡資金利率在債市研究框架中權(quán)重越來(lái)越大，“牛陡”和“熊平”為常見(jiàn)的兩種形態(tài)，但是2023年8月開始，長(zhǎng)端明顯下行+短端利率持穩(wěn)，曲線呈現(xiàn)明顯的“牛平”走勢(shì)：（1）10Y國(guó)債和1年同業(yè)存單利差在2019年前常為負(fù)值，2019年后則常為正值；（2）2019年前資金面易緊難松、同業(yè)存單利率易上難下，2021年后資金面明顯緊張的情形大幅減少，同業(yè)存單收益率易下難上，導(dǎo)致10Y國(guó)債與1年同業(yè)存單利差易走陡；自23年8月后，曲線便開始進(jìn)入“牛平”階段（%） 19年后資金階段性負(fù)偏離政策利率，導(dǎo)致曲線階段性走陡（%）19資料來(lái)源:Wind，申萬(wàn)宏源研究2.202.703.203.704.204.705.205.00SHIBOR:3個(gè)月中國(guó):中債國(guó)債到期收益率:10年資金利率并非長(zhǎng)端硬約束，經(jīng)濟(jì)預(yù)期催化仍可推動(dòng)長(zhǎng)端收益率明顯下行資金對(duì)短期和長(zhǎng)期國(guó)債收益率影響均較大，但資金利率對(duì)長(zhǎng)短端的影響幅度有所不同：（1）資金利率對(duì)短端收益率的影響明顯更大，傳導(dǎo)效率較高，甚至直接決定短端上行和下行幅度；（2）資金利率對(duì)長(zhǎng)端收益率的影響相對(duì)較弱，尤其是幅度變化易出現(xiàn)差異，經(jīng)濟(jì)預(yù)期可推動(dòng)長(zhǎng)端收益率明顯偏離短端變動(dòng)幅度；雖然方向相似，但長(zhǎng)端收益率變動(dòng)幅度和資金易發(fā)生偏離（%）1.00 1.002.00 2.003.00 3.004.00 4.005.006.00 6.000.801.802.803.804.805.80資金和短端收益率基本同步變動(dòng)，發(fā)生明顯偏離的情形較少（%）6.80 7.00 7.00SHIBOR:3個(gè)月1年AAA同業(yè)存單（右軸）20資料來(lái)源:Wind，申萬(wàn)宏源研究1.502.002.503.003.504.004.505.005.501年AAA同業(yè)存單收益率1年MLF１０Y期國(guó)債收益率（右軸）回歸常態(tài)化：較低的資金利率和大幅陡峭的曲線可能不易再出現(xiàn)疫情突襲央行繳納利潤(rùn)+留抵退稅14.00 4.0013.50 3.8013.00 3.6012.50 3.4012.00 3.2011.50 3.0011.00 2.8010.50 2.6010.00 2.4014.50 4.202017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01社會(huì)融資規(guī)模存量同比:人民幣貸款10Y國(guó)債收益率（右軸）21資料來(lái)源:Wind，申萬(wàn)宏源研究2020年后資金利率多次達(dá)到極低水平，曲線也多次呈現(xiàn)明顯陡峭化演繹，但需要注意：（1）2020年后極度寬松的資金面均是由特殊的貨幣政策或者財(cái)政政策推動(dòng)，比如2020年是由較為寬松的貨幣政策和財(cái)政政策共同推動(dòng)，2022年則是強(qiáng)勁的財(cái)政支出（留抵退稅）推動(dòng)；（2）較低的資金利率需要特殊的政策支持，在政策逐步回歸常態(tài)化的背景下，明顯較低的資金利率或不易出現(xiàn)，2023年即是典型的回歸常態(tài)化的一年；2020年后較低的資金利率多由特殊的貨幣和財(cái)政政策推動(dòng) 信貸增速大幅下行+中性的資金水平，“牛平”曲線并不難理解（%） （%）2.202.703.203.704.204.701.002.003.004.005.006.002013-122014-122015-122022-122023-122016-12 2017-12SHIBOR:3個(gè)月2018-12 2019-121年AAA同業(yè)存單2020-12 2021-1210Y國(guó)債（右軸）22資料來(lái)源:Wind，申萬(wàn)宏源研究但資金利率仍能作為長(zhǎng)端方向的重要參考：資金方向仍然重要由于經(jīng)濟(jì)預(yù)期的擾動(dòng)，資金利率的絕對(duì)水平并不嚴(yán)格指導(dǎo)長(zhǎng)端利率水平，但是收益率曲線機(jī)制仍發(fā)揮較強(qiáng)作用：（1）長(zhǎng)端收益率和短端收益率變動(dòng)的同步性較強(qiáng)；（2）長(zhǎng)端收益率和資金利率變動(dòng)的同步性同樣較強(qiáng)；資金利率的方向?qū)τ陂L(zhǎng)短端收益率均有重要參考意義（%）7.00 5.2024年Q2-Q3資金中樞下行的確定性：（一）M2上行、推升價(jià)格水平2024年基數(shù)拖累大幅減弱，CPI有望向常態(tài)化水平修復(fù)，但全年大概率仍處低通脹環(huán)境，上半年以震蕩為主、下半年進(jìn)入上行通道：（1）2023年通脹偏弱主要由食品價(jià)格、油價(jià)、耐用品價(jià)格偏弱共同推動(dòng)，其中食品價(jià)格是驅(qū)動(dòng)CPI同比進(jìn)入負(fù)區(qū)間的關(guān)鍵因素，2024年食品價(jià)格預(yù)計(jì)企穩(wěn)，CPI中樞有望向常態(tài)化水平修復(fù)；（2）但2024年仍看不到CPI大幅反彈的基礎(chǔ)，能繁母豬處于高位水平，豬價(jià)仍面臨供給過(guò)剩格局，食品價(jià)格預(yù)計(jì)仍約束24年CPI中樞和頂點(diǎn)；2024年CPI中樞和頂點(diǎn)預(yù)計(jì)仍主要取決于食品價(jià)格（%） 2024年CPI有望向常態(tài)化修復(fù)，但全年大概率仍處低位（%）-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.002013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01CPI:當(dāng)月同比CPI:非食品:當(dāng)月同比CPI:食品:當(dāng)月同比（右軸）-1-0.500.511.522.52023-12023-22023-32023-42023-52023-62023-72023-82023-92023-102023-112023-122024-12024-22024-3（E）2024-4（E）2024-5（E）2024-6（E）2024-7（E）2024-8（E）2024-9（E）2024-10（E）2024-11（E）2024-12（E）CPI同比預(yù)測(cè)萬(wàn)得一致預(yù)期：CPI同比CPI同比公布值23資料來(lái)源:Wind，申萬(wàn)宏源研究低通脹環(huán)境下，央行或擴(kuò)大貨幣供給、提升M2增速（1）2024年的貨幣政策對(duì)于價(jià)格水平賦予了較高的權(quán)重，預(yù)計(jì)M2增速先下后上，Q1或觸底：23年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議正式提出“社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”，24年3月潘功勝行長(zhǎng)在十四屆全國(guó)人大二次會(huì)議經(jīng)濟(jì)主題記者會(huì)上答記者問(wèn)上同樣表示“我們將把維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定、推動(dòng)價(jià)格溫和回升作為貨幣政策的重要考量”；（2）對(duì)于央行來(lái)說(shuō)，提升M2增速或是最直接的推升價(jià)格水平手段，直接利好流動(dòng)性和資金面；（%）M2增速明顯抬升的背景下，資金面易松難緊（%）-4.00-2.000.002.004.006.008.006.0011.0016.0021.0026.0031.002003-012003-112004-092005-072006-052007-032008-012008-112009-092010-072011-052012-032013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-012018-112019-092020-072021-052022-032023-012023-11M2增速CPI同比（右軸）1.202.203.204.205.206.207.208.207.009.0011.0013.0015.0017.0019.0021.0023.0025.00在通脹表現(xiàn)偏弱的階段，央行多會(huì)增加貨幣供給、提升M2增速10.00 27.002010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-092023-052024-01M2增速R007月均值（右軸）24資料來(lái)源:Wind，申萬(wàn)宏源研究（二）央行預(yù)計(jì)在2024年Q2開啟“縮表”：M2增速上行+資金利率下行如何理解央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張？（1）負(fù)債端：存款準(zhǔn)備金+政府存款上行：貨幣發(fā)行、其他存款性公司存款（法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金）和政府存款三項(xiàng)是導(dǎo)致央行負(fù)債端波動(dòng)的主要原因；2023年以來(lái)央行負(fù)債端增速的快速上行主要由存款準(zhǔn)備金和政府存款推動(dòng)，分別對(duì)應(yīng)存款增速較高、財(cái)政存款沉淀等；2024年2月央行資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債端重要項(xiàng)目占比（%） 其他存款性公司存款和政府存款是造成央行負(fù)債端大幅波動(dòng)的主因（%）貨幣發(fā)行28.83非金融機(jī)構(gòu)存款

5.56其他存款性公司存款49.08政府存款11.22其他負(fù)債2.69-10.00-5.000.005.0010.0015.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00 20.002010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-02貨幣發(fā)行：同比政府存款：同比其他存款性公司存款：同比貨幣當(dāng)局：總負(fù)債：同比（右軸）25資料來(lái)源:Wind，申萬(wàn)宏源研究（2）資產(chǎn)端：央行對(duì)存款類機(jī)構(gòu)債權(quán)（公開市場(chǎng)操作）規(guī)模大幅上升0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-102023-062024-02貨幣當(dāng)局:國(guó)外資產(chǎn):外匯占比貨幣當(dāng)局:對(duì)其他存款性公司債權(quán)占比50.0055.0060.0065.0070.0075.0080.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002022年央行資產(chǎn)負(fù)債表開啟新一輪快速擴(kuò)張：MLF、PSL、其他結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具等是央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)的主要組成成分；MLF、PSL及其他結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具規(guī)模增速大幅上升，是推動(dòng)央行對(duì)其他存款性公司負(fù)債及總資產(chǎn)大幅上行的主因；央行基礎(chǔ)貨幣投放工具由外匯逐步切換為公開市場(chǎng)操作（%） MLF、PSL及其他結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具規(guī)模均明顯上升（%）90.00 50.00 85.002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01MLF+PSL：同比貨幣當(dāng)局:對(duì)其他存款性公司債權(quán)：同比

（MLF+PSL）/對(duì)其他存款性公司債權(quán)（右軸）26資料來(lái)源:Wind，申萬(wàn)宏源研究與海外有所不同，國(guó)內(nèi)央行縮表是“放松”、擴(kuò)表是“收緊”0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0018.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.002016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-02M2增速（右軸）貨幣當(dāng)局:總負(fù)債增速商業(yè)銀行:總負(fù)債增速（右軸）0.000.501.001.502.002.503.003.50-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0016.00 10.0012.00 4.002016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-02貨幣當(dāng)局:總負(fù)債增速R007（右軸）27資料來(lái)源:Wind，申萬(wàn)宏源研究根據(jù)2019Q3貨執(zhí)報(bào)告，央行縮表是“放松”、擴(kuò)表是“收緊”，核心即國(guó)內(nèi)央行的負(fù)債端項(xiàng)目變化反向影響超額準(zhǔn)備金：（1）當(dāng)國(guó)內(nèi)央行負(fù)債端增加（擴(kuò)表）時(shí)，超額準(zhǔn)備金往往會(huì)減少，對(duì)應(yīng)流動(dòng)性收緊；當(dāng)國(guó)內(nèi)央行負(fù)債端減少（縮表）時(shí)，超額準(zhǔn)備金往往會(huì)增加，對(duì)應(yīng)流動(dòng)性放松；（2）央行擴(kuò)表往往會(huì)帶動(dòng)商業(yè)銀行縮表（央行和商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表存在階段性蹺蹺板效應(yīng)），同時(shí)M2增速同樣會(huì)進(jìn)入下行區(qū)間，對(duì)應(yīng)資金利率易上難下；央行擴(kuò)表往往會(huì)帶來(lái)商業(yè)銀行縮表+M2增速下行（%） 央行擴(kuò)表的過(guò)程中資金利率一般易上難下（%）2024年Q2開始：預(yù)計(jì)央行將進(jìn)入“新一輪”縮表進(jìn)程、M2或進(jìn)入上行通道（1）2024年Q2開始，預(yù)計(jì)央行將進(jìn)入“新一輪”縮表過(guò)程，資產(chǎn)端和負(fù)債端同比下行：其中財(cái)政支出加快帶動(dòng)政府存款增速下行，存款增速下行帶動(dòng)存款準(zhǔn)備金滯后下行；（2）在央行縮表的過(guò)程中預(yù)計(jì)：商業(yè)銀行擴(kuò)表+M2增速上行+資金利率下行；預(yù)計(jì)2024年Q2財(cái)政支出將加速帶動(dòng)財(cái)政存款增速下行（%） 預(yù)計(jì)央行存款準(zhǔn)備金規(guī)模增速將進(jìn)入新一輪下行區(qū)間（%）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00-20-1001020304050 35.002010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-012024-08其他存款性公司存款：同比M2增速（滯后12M,右軸）-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-12貨幣當(dāng)局:政府存款：同比28資料來(lái)源:Wind，申萬(wàn)宏源研究年內(nèi)二次降準(zhǔn)（25bp）最快Q2落地：輔助央行

“縮表”+補(bǔ)充流動(dòng)性1.502.002.503.003.504.004.509.0011.0013.0015.0017.0019.002015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-10大型存款類機(jī)構(gòu)：存款準(zhǔn)備金率R007（右軸）10.0011.0012.0013.0014.0015.0016.0017.0018.00 21.00 5.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.002016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-01貨幣當(dāng)局:總負(fù)債增速存款準(zhǔn)備金率:大型存款類機(jī)構(gòu)(右軸)29資料來(lái)源:Wind，申萬(wàn)宏源研究（1）目前央行負(fù)債端增速仍處高位，加之特別國(guó)債供給擾動(dòng)，Q2降準(zhǔn)概率較高：從歷史回顧的角度看，政府存款和存款準(zhǔn)備金大幅變動(dòng)易推動(dòng)央行擴(kuò)表，資金面被動(dòng)收緊，這種情況下央行易運(yùn)用降準(zhǔn)釋放基礎(chǔ)貨幣、補(bǔ)充流動(dòng)性，目前央行負(fù)債端增速仍處高位，加之潛在的特別國(guó)債供給擾動(dòng)，預(yù)計(jì)年內(nèi)二次降準(zhǔn)最快Q2落地；（2）降準(zhǔn)作為流動(dòng)性補(bǔ)充工具，央行易在資金面緊階段下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，今年6月降準(zhǔn)概率相對(duì)較高；在央行負(fù)債端增速處于高位時(shí)，央行易降準(zhǔn)助力“縮表” 降準(zhǔn)作為流動(dòng)性管理工具，央行更易在資金面緊張階段下調(diào)（%） （%）央行縮表（M2增速上行）+金融資源向非實(shí)體部門傾斜，資金中樞仍有下行空間（%）（1）在央行縮表釋放基礎(chǔ)貨幣的過(guò)程中，往往會(huì)發(fā)生商業(yè)銀行擴(kuò)表的現(xiàn)象，同時(shí)M2增速上行，對(duì)應(yīng)廣義貨幣供給增加，利好資金面；（2）此外預(yù)計(jì)這一輪央行縮表還伴隨結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，在實(shí)體部門融資需求不足的情況下信貸資源或邊際向金融部門傾斜，即增加資金供給、利好流動(dòng)性；在M2增速明顯上行的區(qū)間，資金利率中樞往往會(huì)明顯下行 信貸資源向金融部門傾斜，同樣利好銀行間資金面表現(xiàn)（%）1.201.702.202.703.203.704.204.705.207.008.009.0010.0011.0012.0013.0014.0015.002015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-10M2增速R007月均值（右軸）1.001.502.002.503.003.50-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00 4.002016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01商業(yè)銀行對(duì)金融部門債權(quán)增速R007（右軸）30資料來(lái)源:Wind，申萬(wàn)宏源研究2024年資金利率低點(diǎn)在哪？R007低點(diǎn)預(yù)計(jì)在1.6%-1.7%左右由于影響資金面的因素較多，準(zhǔn)確預(yù)測(cè)資金利率的絕對(duì)水平存在難度，可從相對(duì)利差角度大致把握：（1）從資金利率和政策利率的偏離幅度出發(fā)：按照2023年相對(duì)中性水平來(lái)看，R007與OMO預(yù)計(jì)偏離10-20bp左右，R007低點(diǎn)預(yù)計(jì)在1.6-1.7%左右；（2）從DR007和R007的資金分層角度出發(fā)：上半年OMO預(yù)計(jì)下調(diào)10bp至1.7%，DR007的年內(nèi)低點(diǎn)或在1.6%-1.7%附近，按照R007與DR007的利差在0bp附近估算，R007低點(diǎn)預(yù)計(jì)同在1.6%-1.7%左右；-1.00-0.500.000.501.001.502.002.50R007-7天OMO（7MA）-0.500.000.501.001.502.00R007-DR007(7MA)31資料來(lái)源:Wind，申萬(wàn)宏源研究R007偏離OMO政策利率幅度（%） R007與DR007的偏離幅度（%）2024年資金利率節(jié)奏：或復(fù)制先下后上季節(jié)性、拐點(diǎn)仍關(guān)注8-9月對(duì)于2024年的資金利率節(jié)奏，我們重點(diǎn)關(guān)注兩方面變化：（1）“資金利率圍繞政策利率波動(dòng)”仍是第一法則，即使僅考慮到政策利率的下調(diào)，2024年的資金中樞大概率要低于2023年，此外明顯正/負(fù)偏離政策利率的資金利率同樣無(wú)法持續(xù)；（2）雖然單純用季節(jié)性判斷資金節(jié)奏過(guò)于粗淺，資金利率的季節(jié)性表現(xiàn)本身是資金供需節(jié)奏季節(jié)性的體現(xiàn)，在無(wú)特殊政策影響下，資金利率的季節(jié)性變化是重要參考因素；從目前的相對(duì)水平來(lái)看，市場(chǎng)利率相對(duì)政策利率仍偏高（%）在無(wú)特殊政策影響下，資金利率本身的強(qiáng)季節(jié)性表現(xiàn)需要重點(diǎn)關(guān)注（%）-1.00-0.500.000.501.001.502.002.50R007-7天OMO（7MA）1.501.701.902.102.302.502.702.9012345678910 11 12R007月度均值20242023202220212020201932資料來(lái)源:Wind，申萬(wàn)宏源研究1萬(wàn)億超長(zhǎng)期特別國(guó)債帶來(lái)的流動(dòng)性摩擦問(wèn)題也不易忽視1.401.601.802.002.202.402.602.804.006.0012.0010.008.0014.0020