安踏(2020.HK)運營質(zhì)量提升將推動2024年持續(xù)高質(zhì)量增長；維持“買入”評級

浦銀國際研究浦銀國際研究公司研究|消費行業(yè)安踏（20.H：運營質(zhì)量提升將推動204年持續(xù)高質(zhì)量增長；維持“買入”評級（Fila和其他品牌202423x2024P/E，我們上調(diào)目標(biāo)101港元，并維持安踏“買入”評級以及行業(yè)首選地位。20242023-2026Fila10%-15%的長期目標(biāo)，并強202420242024（2（包括黑標(biāo)與白標(biāo)門店的面世）（3）安踏品牌有望借助巴黎奧運會加大品牌投入，提升品牌力。2024年經(jīng)營利潤率承壓，但無需過于悲觀：20232.3ppt16.4%2024態(tài)度。我們預(yù)測，公司2024年各品牌零售折扣將保持穩(wěn)定或小幅改

林聞嘉浦銀國際首席消費分析師richard_lin@(852)28086433浦銀國際桑若楠，CFA公司研究消費分析師serena_sang@(852)28086439公司研究2024年3月27日 目標(biāo)價（港元）101.0潛在升幅/降幅+20.9%目前股價（港元）83.652周內(nèi)股價區(qū)（港元） 60.2-118.4總市值（百萬港元） 236,666近3月日均成交（百萬港元） 655.0注：截至2024年3月26日收盤價市場預(yù)期區(qū)間2024心經(jīng)營利潤率（coreEBITmargin）AmerSports利潤AmerSports16

HKD85.2HKD101.0HKD83.6

HKD150.0非現(xiàn)金收益以及利息收入的增長（預(yù)計雙位數(shù)）都將為2024年凈利率帶來擴張的空間。2023202315%，庫存

SPDBI目標(biāo)價目前價市場預(yù)期區(qū)間資料來源：Bloomberg、股價表現(xiàn) 安踏體育用品有限公司股價(港元) 相對于MSCI中國可選消費指數(shù)表現(xiàn)(右軸)15123渠道庫存維持在健康的水平（4-5x），（3）（線下（5）AmerSports2024投資風(fēng)險Fila品牌力下降。

120702003/202306/202309/202312/2023

20%0%-20%-40%圖表1：盈利預(yù)測和財務(wù)指標(biāo)資料來源：Bloomberg、浦銀國際百萬人民幣202220232024E2025E2026E營業(yè)收入53,65162,35670,49078,08484,868同比變動（%）8.8%16.2%13.0%10.8%8.7%歸母凈利潤7,59010,23412,73213,62815,314同比變動（%）-1.7%34.8%24.4%7.0%12.4%PE（X）27.320.818.415.713.9ROE（%）24.0%23.8%23.1%21.6%21.4%掃碼關(guān)注浦銀國際研究E=浦銀國際預(yù)測資料來源：公司報告、浦銀國際本研究報告由證券有限公司分析師編制，請仔細(xì)閱讀本報告最后部分的分析師披露、商業(yè)關(guān)系披露及免責(zé)聲明。財務(wù)報表分析與預(yù)測-安踏體育利潤表現(xiàn)金流量表(百萬人民幣）2022A2023A2024E2025E2026E(百萬人民幣）2022A2023A2024E2025E2026E營業(yè)收入53,65162,35670,49078,08484,868稅前溢利11,35515,64019,40420,76923,339同比8.8%16.2%13.0%10.8%8.7%物業(yè)、機器及設(shè)備折舊8601,0181,4331,7482,064使用權(quán)資產(chǎn)折舊3,4813,844000銷售成本-21,333-23,328-26,227-28,810-31,128無形資產(chǎn)攤銷123125147137128毛利32,31839,02844,26349,27553,740利息支出511521237236236毛利率60.2%62.6%62.8%63.1%63.3%利息收入-609-1,470-1,682-1,681-2,032其他545840111111銷售費用-19,629-21,673-25,763-27,878-30,146營運資金變動前經(jīng)營現(xiàn)金流量16,26620,51819,55021,22123,746管理費用-3,587-3,693-4,033-4,365-4,730存貨增加-1,2601,339-1,413-849-762其他經(jīng)營收入及收益（損失）2,1281,7053,3001,7001,800應(yīng)收貿(mào)易賬款及其他流動資產(chǎn)變動1,196-1,189108-514-632經(jīng)營溢利11,23015,36717,76718,73220,664抵押貸款變動00500經(jīng)營利潤率20.9%24.6%25.2%24.0%24.3%應(yīng)付貿(mào)易賬款及其他流動負(fù)債變動-1,0381,5822081,107994應(yīng)付關(guān)連人士款項變動-27-1200核心經(jīng)營溢利11,23015,36716,16718,73220,664已付所得稅-3,046-3,584-6,138-5,794-6,511核心經(jīng)營利潤率20.9%24.6%22.9%24.0%24.3%經(jīng)營活動所得（所用）現(xiàn)金凈額11,62218,59312,35815,17116,835同比2.2%36.8%5.2%15.9%10.3%購買物業(yè)、廠房及設(shè)備所付款-1,621-1,161-1,640-1,640-1,640支付土地使用權(quán)購買預(yù)付款00-10-10-10凈融資成本979911,1461,1461,498購買無形資產(chǎn)所付款項-115-160-10-10-10稅前溢利11,35515,64019,40420,76923,339以收取利息5251,0411,6821,6812,032所得稅開支-3,110-4,363-5,413-5,794-6,511存款期超過三個月的銀行定期存款-2,838-22,4887,70300所得稅率27.4%27.9%27.9%27.9%27.9%其他-200-1,984000投資活動所用現(xiàn)金凈額-4,249-24,7527,72521372少數(shù)股東權(quán)益-655-1,043-1,259-1,348-1,515借貸-1,403442-21300歸母凈利潤7,59010,23412,73213,62815,314發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券00000歸母凈利率14.1%16.4%18.1%17.5%18.0%已支付股利-3,950-4,250-5,188-5,729-6,132同比-2%35%24%7%12%已支付利息-33-59-237-236-236其他-2,4557,338000融資活動（所用）所得現(xiàn)金凈額-7,8413,471-5,638-5,965-6,368現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物變動-468-2,68814,4449,22710,840于年初的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物17,59217,37815,22829,67238,899現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物匯兌差額254538000于年末的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物17,37815,22829,67238,89949,739資產(chǎn)負(fù)債表財務(wù)和估值比率(百萬人民幣）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E物業(yè)、廠房及設(shè)備4,7744,9655,1725,0644,639每股數(shù)據(jù)(人民幣)使用權(quán)資產(chǎn)8,0158,0858,0858,0858,085攤薄每股收益2.823.694.174.915.52土地使用權(quán)及其他非流動資產(chǎn)預(yù)付款544567566564563每股銷售額19.2921.7524.5827.2329.60無形資產(chǎn)1,4802,0891,9521,8251,707每股股息1.251.872.062.212.48合營公司投資9,3439,2839,2839,2839,283同比變動遞延稅項資產(chǎn)1,3781,3671,3671,3671,367收入8.8%16.2%13.0%10.8%8.7%其他1,0651,8961,8961,8961,896經(jīng)營溢利2.2%36.8%15.6%5.4%10.3%非流動資產(chǎn)26,59940,08840,15739,92039,376歸母凈利潤-1.7%34.8%24.4%7.0%12.4%其他金融資產(chǎn)6181,3331,3331,3331,333攤薄每股收益-1.9%30.8%13.1%17.7%12.4%存貨8,4907,2108,6239,47210,234費用與利潤率應(yīng)收賬款2,9783,7323,4763,6373,953毛利率60.2%62.6%62.8%63.1%63.3%其他應(yīng)收賬款2,8223,1353,2833,6373,953經(jīng)營利潤率20.9%24.6%25.2%24.0%24.3%已抵押存款55000歸母凈利率14.1%16.4%18.1%17.5%18.0%存款期超過三個月的銀行定期存款10,30521,44813,74513,74513,745回報率現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物17,37815,22829,67238,89949,739平均股本回報率24.0%23.8%23.1%21.6%21.4%流動資產(chǎn)42,59652,14060,13270,72282,956平均資產(chǎn)回報率11.7%12.9%13.4%13.1%13.3%借貸12,1983,9963,9963,9963,996資產(chǎn)效率應(yīng)付貿(mào)易賬款2,7503,1953,3413,6703,966庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)138123120120120租賃負(fù)債2,8672,7012,7012,7012,701應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)2120181717其他應(yīng)收款6,1987,8427,9048,6829,381應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)5047474747應(yīng)付關(guān)連人士款項2532202020財務(wù)杠桿即期應(yīng)付稅項2,1692,8252,1002,1002,100流動比率(x)0.20.1流動負(fù)債26,20720,59120,06221,17022,164速動比率(x)3.33.7遞延稅項負(fù)債691855855855855現(xiàn)金比率(x)1.11.0租賃負(fù)債3,9383,8243,8243,8243,824負(fù)債/權(quán)益(%)91%70%60%55%49%借貸49210,94810,73510,73510,735估值可轉(zhuǎn)換債券00000市盈率(x)27.320.818.415.713.9應(yīng)付非控股權(quán)益款280000市銷率(x)4.02.6非流動負(fù)債5,14915,62715,41415,41415,414股息率1%2%2%3%3%股本262272272272272儲備34,13851,18858,73266,63075,811非控股權(quán)益3,4394,5505,8097,1578,672權(quán)益37,83956,01064,81374,05984,755E=浦銀國際預(yù)測資料來源：Bloomberg、浦銀國際預(yù)測2023年業(yè)績概覽FY2316%623.635%102.49820232.3ppt至16.4%2H23Fila毛利率持續(xù)同比大幅提升，且擴張61.6%196.342023年全年派發(fā)股息1.97港元/50.7%（45%左右。2H23業(yè)績亮點：2H2318%Fila2H23分12%20%1H232H23Fila4.7ppt1.3ppt0.7ppt2H23EBITmargin4.1ppt。2H23AmerJV的虧損高于我們預(yù)期，但被大幅提升的財務(wù)收益所抵消。盡管20231512315%，202218.3%16.2%2023335.73牌力，進(jìn)一步充實品牌矩陣，同時加大全球化的步伐。圖表2：安踏各品牌季度流水增速1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23安踏品牌▲增長10-20%高段▼下降中單位數(shù)▲增長中單位數(shù)▼下降高單位數(shù)▲增長中單位數(shù)▲增長高單位數(shù)▲增長高單位數(shù)▲增長高雙位數(shù)安踏大貨▲增長▼下降▲增長▼下降▲增長▲增長▲增長▲增長10-20%低段10-20%低段低單位數(shù)10-20%中段高單位數(shù)高單位數(shù)高單位數(shù)10-20%高段安踏童裝▲增長▲增長▲增長▼下降▲增長▲增長▲增長▲增長10-20%中段低單位數(shù)高單位數(shù)10-20%高段中單位數(shù)高單位數(shù)高單位數(shù)20-25%安踏電商▲增長▲增長▲增長▲增長▼下降▲增長▲增長▲增長35-40%高單位數(shù)高單位數(shù)中單位數(shù)負(fù)增長中單位數(shù)低單位數(shù)中單位數(shù)▲增長▼下降▲增長▼下降▲增長▲增長▲增長▲增長Fila中單位數(shù)高單位數(shù)10-20%低段10-20%低段高單位數(shù)10-20%高段10-20%低段25-30%Fila大貨▲增長低單位數(shù)▼下降10-20%低段▼下降低單位數(shù)▼下降10-20%中段▲增長10%+▲增長20%+▲增長高單位數(shù)增長30-35%Fila潮牌▲增長20%+▲增長高單位數(shù)▲增長低單位數(shù)▲增長高單位數(shù)增長單位數(shù)▲增長低雙位數(shù)▲增長高單位數(shù)▲增長10-20%低段Fila兒童▲增長10-20%中段▼下降中單位數(shù)▲增長低單位數(shù)▼下降10-20%低段增長單位數(shù)▲增長中雙位數(shù)▲增長高單位數(shù)▲增長25%Fila電商▲增長高單位數(shù)▲增長中單位數(shù)增長65-70%增長40-45%▲增長40%增長60-65%▲增長10-20%中段▲增長10-20%中段其他品牌▲增長▲增長▲增長▲增長▲增長▲增長▲增長▲增長40-45%20-25%40-45%10-20%低段75-80%70-75%45-50%55-60%迪桑特▲增長▲增長▲增長▲增長▲增長35-40%70%+60%+40-45%50-55%可隆▲增長▲增長▲增長▲增長▲增長55-60%100%+近100%65-70%65-70%注：4Q22Fila品牌，4Q23安踏及Fila子品牌數(shù)據(jù)包含線上、線下渠道，其他均為線下數(shù)據(jù)。資料來源：公司資料、圖表3：安踏2023年下半年及全年盈利表現(xiàn)百萬人民幣2H22A2H23AYoY2022A2023AYoY收入27,68632,71118%53,65162,35616%銷售成本-11,477-12,4388%-21,333-23,3289%毛利潤16,20920,27325%32,31839,02821%毛利率58.5%62.0%60.2%62.6%其他收益1,3071,068-18%2,1281,705-20%銷售費用-10,192-11,59914%-19,629-21,67310%銷售費用率36.8%35.5%36.6%34.8%行政費用-1,886-1,9986%-3,587-3,6933%行政費用率6.8%6.1%6.7%5.9%營業(yè)費用-12,078-13,59713%-23,216-25,3669%經(jīng)營利潤5,4387,74442%11,23015,36737%經(jīng)營利潤率19.6%23.7%20.9%24.6%聯(lián)營公司盈利/虧損206-202-198%28-718-2664%財務(wù)支出119635434%97991922%稅前盈利5,7638,17742%11,35515,64038%所得稅-1,468-2,19449%-3,110-4,36340%少數(shù)股東權(quán)益-293-49569%-655-1,04159%歸母凈利潤4,0025,48837%7,59010,23635%歸母凈利潤率14.5%16.8%14.1%16.4%資料來源：公司資料、圖表4：SPDBI財務(wù)預(yù)測變動：安踏體育（2020.HK）（人民幣百萬）2024E2025E2026E營業(yè)收入舊預(yù)測69,99277,655n.a.新預(yù)測70,49078,08484,868變動0.7%0.6%n.a.歸母凈利潤-剔除一次性因素舊預(yù)測11,85013,841n.a.新預(yù)測11,57813,62815,314變動-2.4%-1.5%n.a.E=預(yù)測資料來源：圖表5：SPDBI目標(biāo)價：安踏體育(港元)

安踏體育用品有限公司股價（2020HKEquity） 買入 持有 賣出225.7209.7173.5134.6119.0131.0225.7209.7173.5134.6119.0131.0134.0123.0100.995.0110.5101.085.2170120702012/2003/2106/2109/2112/2103/2206/2209/2212/2203/2306/2309/2312/2303/2406/2409/2412/24注：截至2024年3月26日收盤價；資料來源：Bloomberg、圖表6：SPDBI消費行業(yè)覆蓋公司股票代碼公司現(xiàn)價(LC)評級目標(biāo)價(LC)評級及目標(biāo)價發(fā)布日期行業(yè)2331HKEquity李寧20.1買入24.82024年3月20日運動服飾品牌2020HKEquity安踏體育83.6買入101.02024年3月27日運動服飾品牌3813HKEquity寶勝國際0.7買入0.82024年3月14日運動服飾零售6110HKEquity滔搏5.2買入8.42023年12月16日運動服飾零售2150.HKEquity奈雪的茶3.0買入10.02023年4月3日零售餐飲YUMC.USEquity百勝中國38.6買入67.72024年2月7日零售餐飲9987.HKEquity百勝中國304.2買入528.22024年2月7日零售餐飲6862.HKEquity海底撈17.0持有14.02023年1月30日零售餐飲9658.HKEquity特海國際11.7買入21.12023年9月5日零售餐飲9922.HKEquity九毛九5.5買入6.82024年3月25日零售餐飲LKNCY.USEquity瑞幸咖啡24.4買入23.72024年3月14日零售餐飲291.HKEquity華潤啤酒35.8買入47.02024年3月19日啤酒600132.CHEquity重慶啤酒64.9買入115.92023年8月17日啤酒1876.HKEquity百威亞太11.8買入16.72024年3月4日啤酒0168.HKEquity青島啤酒53.2買入46.42024年1月24日啤酒600600.CHEquity青島啤酒85.1持有71.12024年1月24日啤酒000729.CHEquity燕京啤酒9.3賣出7.62022年1月26日啤酒600887.CHEquity伊利股份28.3買入31.32024年1月16日乳制品2319.HKEquity蒙牛乳業(yè)19.0買入23.92024年1月16日乳制品600597.CHequity光明乳業(yè)9.1持有12.62022年8月1日乳制品6186.HKEquity中國飛鶴3.6持有5.42023年8月30日乳制品1717.HKEquity澳優(yōu)2.4持有4.32023年5月2日乳制品600882.CHEquity妙可藍(lán)多13.7買入19.82023年10月30日乳制品9858.HKEquity優(yōu)然牧業(yè)1.2買入3.72022年8月1日乳制品1117.HKEquity現(xiàn)代牧業(yè)0.7買入1.32022年8月1日乳制品6683.HKEquity巨星傳奇9.7買入7.82023年9月13日新零售603605.CHEquity珀萊雅93.1買入125.92023年12月11日化妝品2367.HKEquity巨子生物42.5買入43.02024年1月11日化妝品688363.CHEquity華熙生物57.4持有70.12023年12月11日化妝品300957.CHEquity貝泰妮61.3持有76.52023年12月11日化妝品注：截至2024年3月26日收盤價。資料來源：Bloomberg、。SPDBI樂觀與悲觀情景假設(shè)圖表7：安踏體育市場普遍預(yù)期買入 持有 賣出 股價(港元，右軸)

03/2023

04/2023

05/2023

06/2023

07/2023

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01/2024

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140120100806040200資料來源：Bloomberg、圖表8：安踏體育SPDBI情景假設(shè)交易量（百萬） 安踏體育用品有限公司股價（港元，右軸403530

樂觀HKD126.3基本

16014012025 HKD101.01002015105027/03/2023

27/09/2023 27/12/2023 27/03/2024 27/06/2024

悲觀 80HKD80.86040200目標(biāo)價：126.3港元概率：目標(biāo)價：126.3港元概率：25%樂觀情景：公司收入和利潤率增長好于預(yù)期目標(biāo)價：80.8港元概率：20%悲觀情景：公司收入和利潤率增長不及預(yù)期202420%；Fila202420%；202450bps；202420bps；資料來源：

20241%；Fila20241%；2024年同比持平；202410bps。免責(zé)聲明（包括任何有關(guān)的附件此中包含的限制條件所約束。任何沒有遵循這些限制的情況可能構(gòu)成法律之違反。本報告是由從事證券及期貨條例(香港法例第571章)中第一類(證券交易)及第四類(就證券提供意見)受規(guī)管活動之持牌法團(tuán)–證券有限公司（統(tǒng)稱“證券”）利用集團(tuán)信息及其他公開信息編制而成。所有資料均搜集自被認(rèn)為是可靠的來源，但并不保證數(shù)據(jù)之準(zhǔn)確性、可信性及完整性，亦不會因資料引致的任何損失承擔(dān)任何責(zé)任。報告中的資料來源除非另有說明，否則信息均來自本集團(tuán)。本報告的內(nèi)容涉及到保密數(shù)據(jù)，所以僅供閣下為其自身利益而使用。除了閣下以及受聘向閣下提供咨詢意見的人士（其同意將本材料保密并受本免責(zé)聲明中所述限制約束）之外，本報告分發(fā)給任何人均屬未授權(quán)的行為。出售任何證券或相關(guān)金融工具的要約邀請或者要約。閣下不應(yīng)將本報告內(nèi)容解釋為法律、稅務(wù)、會計或投資事項的專業(yè)意見或為任何推薦，閣下應(yīng)當(dāng)就本報告所述的任何交易涉及的法律及相關(guān)事項咨詢其自己的法律顧問和財務(wù)顧問的意見。本報告內(nèi)的信息及意見乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定會更新以反映文件日期之后發(fā)生的進(jìn)展。本報告并未包含公司可能要求的所有信息，閣下不應(yīng)僅僅依據(jù)本報告中的信息而作出投資、撤資或其本報告之觀點、推薦、建議和意見均不一定反映證券的立場。控股有限公司及其聯(lián)屬公司、關(guān)聯(lián)公司（統(tǒng)稱“”）及/或其董事及/或雇員，可能持有在本報告內(nèi)所述或有關(guān)公司之證券、并可能不時進(jìn)行買賣?；蚱淙魏味录?或雇員對投資者因使用本報告或依賴其所載信息而引起的一切可能損失，概不承擔(dān)任何法律責(zé)任。證券建議投資者應(yīng)獨立地評估本報告內(nèi)的資料，考慮其本身的特定投資目標(biāo)、財務(wù)狀況及需要，在參與有關(guān)報告中所述公司之證劵的交易前，委任其認(rèn)為必須的法律、商業(yè)、財務(wù)、稅務(wù)或其它方面的專業(yè)顧問。惟報告內(nèi)所述的公司之證券未必能在所有司法管轄區(qū)或國家或供所有類別的投資者買賣。對部分的司法管轄區(qū)或國家而言，分發(fā)、發(fā)行或使用本報告會抵觸當(dāng)?shù)胤?、法則、