從日本股市樓市大漲看我國消費前景

內容目錄一、如何理解本輪日本“復門：企業(yè)盈利明顯好轉，但消費恢復較慢，后續(xù)有望開啟正循環(huán) 4二、我國消費修復較慢，市場分歧、擔憂較大 6三、我國消費能否繼續(xù)修復？收入回升是主動力、消費傾向持平或微升，消費將進一步修復 71、收入：短期需財政加大支持，長期靠 小收入差距、難升財產性收入 7收入現(xiàn)狀：增蒙下 階，財產、轉移收入下滑最多，一線城市最“受傷” 7收入展望：短期需加大財政支持，長期經(jīng)濟增蒙下行，占比難難升，要靠 小差距、難升財產收入 92、消費傾向：沖擊效應減 繼續(xù)支撐，財富效應 繼續(xù)制約，海 經(jīng)驗指向恢復期可能還要一年以上 11消費傾向現(xiàn)狀：低位緩慢修復，儲蓄意愿高位 11消費傾向展望：沖擊效應減 、財富效應 ，海經(jīng)驗指向恢復期可能還要一年以上 123、綜合看，2024年收入回升是主動力、消費傾向持平或微升，消費將進一步修復 16么、消費修復的結構性 征？訊、汽車、食品飲料表現(xiàn)持續(xù)相對較好，短期內休閑娛樂消費可能保持高增 161、沖擊效應——參考新加坡經(jīng)驗，汽車、珠寶、食品飲料、信息訊、娛樂消費高增 172、財富效應——參考日本經(jīng)驗，地產下行期消費降級，訊、醫(yī)藥、飲料、汽車消費相對較好 18風險難示 18表目錄表1：近年來日本股價、房價大漲 4表2：日本消費、經(jīng)濟并未顯著好轉 4表3：日本消費恢復較慢 4表4：近年來日本居民消費傾向明顯下降 4表5：日本消費者信心仍在低位，與CPI走勢背離 5表6：日本CPI上漲由PPI、日元貶值動 5表7：近年來日本企業(yè)盈利情況明顯好轉 5表8：近年來日本海 收入快蒙上漲 5表9：近年來日本海 收入快蒙上漲 6表10：近年來日本人部門重新開始加杠桿 6表11：經(jīng)濟核心驅動力的演變 6表12：2023年消費對經(jīng)濟增長的貢獻率創(chuàng)新高 7表13：社零環(huán)比增蒙仍處于低位 7表14：居民收入增蒙明顯下降 8表15：居民收入信心明顯下降 8表16：居民收入差距持續(xù)拉大 8表17：居民財產收入、轉移收入增蒙明顯下滑 8表18：一線城市、債務負擔較大的省份居民收入增蒙下降最多 9表19：美日個人可支配收入增蒙和GDP增蒙走勢一致 9表20：經(jīng)濟沖擊期間，我國收入增蒙和GDP增蒙差距沒有明顯收窄 9表21：我國勞動者報酬占比略低于發(fā)達國家、差距不大 10表22：我國可支配收入占比處于世界平均平 10表23：我國基尼系數(shù)略低于美國，明顯高于德日 10表24：我國居民的財產性收入占比明顯偏低 10表25：我國居民消費傾向仍然偏低 11表26：消費者信心持續(xù)處于低位 11表27：我國居民消費傾向偏低，儲蓄傾向偏高 11表28：我國居民的儲蓄增蒙高增，定期化趨勢明顯 11表29：我國居民消費傾向變化的三個階段 12表30：居民儲蓄傾向和全球經(jīng)濟形勢負相關 13表31：美國就業(yè)、GDP韌性較強，持續(xù)超預期 13表32：居民儲蓄傾向和我國經(jīng)濟形勢負相關 13表33：2024年我國經(jīng)濟應會較2023年繼續(xù)修復 13表34：房價股價對消費傾向的影響滯后1年左右 14表35：2023年房價股價持續(xù)下跌 14表36：90年代日本消費傾向房價下行 14表37：00年代日本消費傾向于房價走勢負相關 14表38：近年來各國家/地區(qū)儲蓄率觸頂前后變化 15表39：放開兩年后，新加坡居民儲蓄率仍較高 16表40：近年來新加坡工資增蒙較高 16表41：我國各分項消費的2023年增蒙 16表42：新加坡商品消費：汽車、食品飲料表現(xiàn)最好 17表43：新加坡服務消費：信息 訊、娛樂服務表現(xiàn)最好 17表44：黃金消費與消費者信心負相關 17表45：地產下行對地產系消費有直接 累 17表46：日本地產下行前期，居民各分項增蒙變化 18表47：日本地產下行后期，居民各分項增蒙變化 18近年來，日本股市、樓市持續(xù)大漲，優(yōu)其是2023年日本股市創(chuàng)歷史新高，引發(fā)市場關注。日本資產價格上漲的背后，是否是日本的消費、經(jīng)濟發(fā)生了實質性復門？2024恢復較慢，后續(xù)有望開啟正循環(huán)202022562%、18%日本消費、經(jīng)濟有實質性好轉嗎？2016-2019年日本GDP、消費支出平均增蒙分別為0.7%0.3%%日本:GDP:不變價:同比日本:消費支出:同比表1：年來本股、房漲 表2：%日本:GDP:不變價:同比日本:消費支出:同比點 東京日經(jīng)225指數(shù)（右軸） 點40000 房屋價格指數(shù):日本 635000 430000 225000 02000015000 -210000 -45000 220052007200920112013201520172019202120230 -822005200720092011201320152017201920212023資料來源：，國盛證券研究 資料來源：，國盛證券研究日本費復慢居民費向續(xù)位蕩至2023年本居民 人消費當于2019年的101%，明低新加、國、國 區(qū)消修復度主因年來日居收入 然在長但費向明回，由2019的29.1%降至2020-2023的25.5%。這向本民謹、保程進步深。表3：本消恢復慢 表4：年來本居消費明顯下降日本新加坡日本新加坡韓國中國臺灣1.101.051.000.950.900.8519-0319-0619-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-12

2019年Q4=1

萬 元日元日本:日元日本:勞動者家庭:實際收入日本:勞動者家庭:消費支出 消費傾向日本:勞動者家庭:收入（右軸）萬日 55 11050 1009045 8040 7035 605030 4025 302007200820072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：，國盛證券研究 資料來源：，國盛證券研究3年日本CPI比.20脹CPICPI2021-2023PPI6.2%表5：本消者信仍在，與CPI走背離 表6：本CPI上由PPI、元貶值動% 日本:CPI:同比 日本:PPI:同美元兌日元（右軸）12美元兌日元（右軸）1086420-2-4-6198719891987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023

%160140120100806040200資料來源：，國盛證券研究 資料來源：，國盛證券研究為何經(jīng)濟沒有顯著恢復，日本股價、房價還能漲？直接因 于本業(yè)利情明好轉。2023日本業(yè)業(yè)潤升至5.1%，創(chuàng)近年新，后全球 脹 動本業(yè)海 收入利快上。表7：年來本企盈利明顯好轉 表8：年來本海收入上漲%%):營業(yè)利潤率): 日本:國民總收入日本:海外收入凈額（右軸）7 6 5 445032 1 195519591963195519591963196719711975197919831987199119951999200320072011201520192023

萬億日元

日本:GDP:現(xiàn)價

萬億日元4035302520151051984198719841987199019931996199920022005200820112014201720202023資料來源：，國盛證券研究 資料來源：，國盛證券研究催化因 海 者大幅入。巴菲 自2020開始 社，后者買入日股持續(xù)買入778萬日買入3日均創(chuàng)近來高與年日元值因 也關。本質原在于本債期重啟。在安經(jīng)濟因 下，年來本 人部始重加桿居業(yè)部杠較2019別升3.613.2個點本有望走資負表衰 啟新輪務（具 參《面盤本“ 表。表9：年來本海收入上漲 表10：近來日本人部重開始加桿億日元日本億日元日本:海外投資者股票買入額萬億日日本:海外投資者股票凈買入額（右軸）800750700650600550500450400

元420-2-4-6-82023-102023

%150140130120110100902015201620172018201920202021202279120152016201720182019202020212022791

杠桿率:非金融企業(yè)部門:日本 %杠桿率:居民部門:日本（右軸）資料來源：，國盛證券研究 資料來源：，國盛證券研究202430二、我國消費修復較慢，市場分歧、擔憂較大如上文述，近年來日本消費并未明顯復門，而我國消費也面臨較多問：年3.5%2019。表11：經(jīng)濟核心驅動力的演變% 地產投同比 制造業(yè)資同比 基建投同比 社零同比 出口同比地產、基建驅動消費驅動地產、基建驅動消費驅動出口驅動403020100-1020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：，國盛證券研究促消費政持續(xù) 實際果限2023年7月發(fā)改發(fā)關于復和消費措的 知包穩(wěn)大宗費擴服消促農消費、型消、善消設優(yōu)化費境等的20 施2023年12央濟作會強調要激有能消，動消從后復向續(xù)擴從際果年社零環(huán)中數(shù)0.42%，明顯于2018-2019年的0.71%右消恢較緩。表12：2023年消對經(jīng)增的貢獻創(chuàng)新高 表13：社環(huán)比增仍處低位% 增長貢獻率:資本形成總額110 中國:GDP增長貢獻率:貨物和服務凈出口9070503010-10-30200120032005200720092011201320152017201920212023-50200120032005200720092011201320152017201920212023

2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0

社零:季調環(huán)比20182018201920212023010203040506070809101112資料來源：，國盛證券研究 資料來源：，國盛證券研究市場對消費的進一步修復、是否會走向日本化有較大分歧、擔憂。當前居民收入增蒙放緩、消費意愿偏低，市場對我國消費修復斜率、增蒙中樞能否繼續(xù)回升，甚至是否會走向日本化、進入低欲望社會存在較大分歧和擔憂。從市場預期看，各家機構對2024年社零增蒙的預測范圍跨度較大，從5%-8.5%不等，預測平均值在5.8%左右。本文借鑒日本、新加坡、美國等海經(jīng)驗，對我國消費整趨勢、結構征作出分析。平或微升，消費將進一步修復1、收入：短期需財政加大支持，長期靠 小收入差距、難升財產性收入收入現(xiàn)狀：蒙下 階，財產、轉移收下最多，一線城市最受”2022-202320193.3GDP2.64.6至費收入期數(shù)降29.7點至95.6%主近經(jīng)濟蒙下滑、修緩，民入增也 緩對來收增的心明下降。%名義GDP同比居民人均可支配收入同比表14：居收入增明顯降 表15：居收入信明顯降%名義GDP同比居民人均可支配收入同比中國:未來收入信心指數(shù)1614 5612 5410 52508 486 464 442 4220132014201520132014201520162017201820192020202120222023

中國:消費者預期指數(shù):收入（右軸）

130125120115110105100959085201620172023802016201720232018201920202021202220182019202020212022資料來源：，國盛證券研究 注：紅色虛線代表2019年平 資料來源：，國盛證券研究結構看收入距持大，財性、移性增蒙明下滑。居民的平均與中位數(shù) 能映入距情，2017年來走高指居收差持續(xù)大。2023年民工資經(jīng)營產入轉收入蒙較2019降1.5、2.15.94.52022表16：居收入差持續(xù)大 表17：居財產收、轉收增蒙明下滑%1.131.121.111.101.091.081.071.061.051.041.03

%城鎮(zhèn)居民收入平均數(shù)/城鎮(zhèn)居民收入平均數(shù)/中位數(shù)中國:居民收入基尼系數(shù)（右軸）0.474 140.472 120.470 100.4680.466 80.464 60.462 40.4600.458 220122013201420152012201320142015201620172018201920202021202220234

工資性收入:同比 經(jīng)營凈收入:同比財產凈收入:同比 轉移凈收入資料來源：，國盛證券研究 資料來源：，國盛證券研究 注：紅色虛線代表2019年平3表18：一線城市、債務負擔較大的省份居民收入增蒙下降最多

2020-2023年較2017-2019年各省份收入增速變動北湖上深青海河云貴河廣湖重天江浙福山中安陜內江四遼寧廣甘西吉新黑山京北海圳海南南南州北東南慶津蘇江建東國徽西蒙西川寧夏西肅藏林疆龍西古 江資料來源：，國盛證券研究如20242月除15.3%，處于較高平。距、難升財產收入GDPGDP增蒙。2008-12年PGDP表19：美個人可配收增和GDP增走勢一致 表20：經(jīng)沖擊期，我收增蒙和GDP增蒙差沒有顯窄% 日本:GDP:現(xiàn)價:同比(MA5) 美國:GDP:現(xiàn)價:同比 美國:GDP:現(xiàn)價:同比(MA5)美國:個人可支配收入:同比(MA5)876543210-11990199219901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022

% 中國:GDP:現(xiàn)價:(MA5)中國:中國:城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:同比(MA5)19171513119752007200920112013201520172019202120233200720092011201320152017201920212023資料來源：，國盛證券研究 資料來源：，國盛證券研究后續(xù)如夠加收入支持力，如施個人 得 減 、發(fā)消費降低存貸利等施加對民端直支，有顯著振民入收預期。如果難額 政支居民入蒙計跟 義GDP蒙幅升至右。長期民入比能難大難直不 是我居民收的GDP接近際均 平從者報看1年國入法GP勞者酬比為左美國低1.81.5個差大從支收看國按資金流量計 的戶門支配入比高于日低美于世平均按照 局數(shù)據(jù)計 可配入比有明偏這可與住戶保護隱 和露富識增強部分收入拒絕接調查接受的部分戶也存少和報1這可也十五劃“民均支收增長內生產值長本 步而并要收增過GP增的濟景。表21：我勞動者酬占略于發(fā)達家、距不大 表22：我可支配入占處世界平均平%%構成:勞動者報酬:構成:勞動者報酬57555351494720002002200420062008201020122014200020022004200620082010201220142016201820202022資料來源：，國盛證券研究 資料來源：，國盛證券研究如上述，我國居民收0.37左9%%:中國:美國基尼系數(shù):日本基尼系數(shù):德國表23：我基尼系略低美，明顯于德日 表24：我居民的產性%:中國:美國基尼系數(shù):日本基尼系數(shù):德國中國 美國565717565717743 6041 5039 4037 3035 2033 1031 029 工27 資19901992199419961990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020資料來源：，國盛證券研究 資料來源：，國盛證券研究1《準確理解中國的收入、消費和資》，許憲春，20132、消費傾向：沖擊效應減 繼續(xù)支撐，財富效應 繼續(xù)制約，海 經(jīng)指向恢復期可能還要一年以上（1）消費傾向現(xiàn)狀：低位緩慢修復，儲蓄意愿高位20232020-2022201970.1%2022488.1%120%表25：我居民消傾向然低 表26：消者信心續(xù)處低位消費傾向(季調，右軸)% 人均可支配收入:累計同比 %%25 人均消費支出:累計同比 7120691510 675 650-5 6315-0615-1216-0616-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623-12資料來源：，國盛證券研究 資料來源：，國盛證券研究2020-20232017-2019201964.2%202371.1%，動M2表27：我居民消傾向低儲蓄傾偏高 表28：我居民的蓄增高，定期趨勢顯% 更多消費占比 更多儲蓄占比70 更多投資占比605040302011-0612-0311-0612-0312-1213-0914-0615-0315-1216-0917-0618-0318-1219-0920-0621-0321-1222-0923-06

M2:同比定期存款占比% 居儲存余額同比 %M2:同比定期存款占比30 7225 7020 15 6410 605 5620052007200920112013201520172019202120230 2005200720092011201320152017201920212023資料來源：，國盛證券研究 資料來源：，國盛證券研究消費傾向還有修復空間嗎？長期看我居民費向一延下趨年民費向 乎處于前勢的長上這否味著費向修到、在個低的 上到了衡？實際上，我國居民消費傾向變化經(jīng)歷了三個階段：>2002-2011年是快蒙下行期，居民收入快蒙增長，消費習慣調整的滯后性導致消費傾向被動下降，由期初的78.3%降至期末的69.5%，年均下降1個點。>2012-201966.3%0.2>2020-20233.562.7%。1.8表29：我國居民消費傾向變化的三個階段%50

中國:城鎮(zhèn)居民人均支配入:比 %中國:城鎮(zhèn)居民人均費性出:85消費傾向20032004200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：，國盛證券研究消費傾向展望沖效應減 財富效應 海 經(jīng)驗指向恢復可還要一以上①沖擊效應20242005-2007年2008-2009年、20海經(jīng)濟看，GDP22024PMI表30：居儲蓄傾和全經(jīng)形勢負關 表31：美就業(yè)GDP性強，持超預期% 更多儲蓄占比 PMI

千人美國:GDP:美國:GDP:不變價:環(huán)比折年率:季調（右軸）656065605550454035302520OECD綜合領先指標（右軸）102.0101.5101.0100.5100.099.599.098.598.020042005200620042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202421-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-0623-0823-1023-1224-02

美國:新增非農就業(yè)人數(shù):季調86420資料來源：，國盛證券研究 資料來源：，國盛證券研究2024年GDP5%20235.2%20234.1%20245%的GDP表32：居儲蓄傾和我經(jīng)形勢負關 表33：2024年我經(jīng)濟會較2023年續(xù)修復GDP:不變價:當季同比23 右軸）181383-200230023

% GDP:不變價:同比GDP:不變價:同比（2021、2023為兩年平均增速）98765432201220132012201320142015201620172018201920202021202220232024資料來源：，國盛證券研究 資料來源：，國盛證券研究②財富效應從房價、股價下跌的影響看，2024年可能仍對消費傾向有滯后壓制。1（如2015-2016年202330011.4%5.2%表34：房股價對費傾的響滯后1年左右 表35：2023年房股價續(xù)跌% 二手房價格同比+1年 滬深300指數(shù):同比:+1年50

% 點 點73 滬深300指數(shù) 二手房掛牌價指數(shù)0

消費傾向（MA4,右軸）

71 69 500067 450065 350063 300061 2500201120122013201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025

22020018016014012017-0217-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-0223-0824-02資料來源：，國盛證券研究 注：中股價變動為原值的1/3 資料來源：，國盛證券研究房價下跌有可能難振消費傾向嗎？從日本經(jīng)驗來看，可將其地產下行期分為兩個階段：>階一年日本價高跌年下跌5.6%，期民消傾向持回落，向一期房下的富 失應明占導。>1.7%，期居民消費傾向由此我可以出結當房價蒙下，居費傾向會 回落果房價溫和整居消傾則可震上。前國房的響能接前者。表36：90代日消費向房價下行 表37：00代日消費向房價走負相關% % 日本居民消費傾向 %% 日本居民消費傾向 日本居民收入增速（右軸）% 日本居民消費傾向 日本居民收入增速（右軸）日本房價指數(shù)（右軸）78 12 7576 10 7474 8 73672 4 7270 2 7168 0 70198419851986198719881989198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199820002002

日本居民收入增速（右軸） 86420-22004200620082010201220142016-42004200620082010201220142016資料來源：，國盛證券研究 資料來源：，國盛證券研究③海 經(jīng)驗近年來，全球多數(shù)國家及地區(qū)經(jīng)歷了儲蓄率先上后下的過程，可大致分為三類：>50%-100%2019>10%-30%20192019>5%-15%兩次高點，整回落也較慢。表38：近年來各國家/地區(qū)儲蓄率觸頂前后變化最高點=100

近年來各國家/地區(qū)居民儲蓄率觸頂前后的變化日本 中國大陸 新加坡 中國香港中國臺灣 韓國 美國 歐盟11010090807060504030-16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10資料來源：。國盛證券研究 注：橫軸單位間隔為一個季度中國大陸居民蓄率兩次高，整 回落，走勢類 新坡、。從變勢看中大陸儲率的蒙較緩類 坡和國 開的落斜從絕對 看我居儲蓄在到點，經(jīng)歷一小回（21年，后再上（222導致國蓄持保高位整 類 日。新加坡：放開2年后，儲蓄率仍高于2019年，我國恢復至少還要一年以上。在2022年202320193.8%有限，20235.3%左2019202210日本：儲蓄率高位震蕩，消費意愿沒有明顯修復。近年來日本儲蓄率維持高位，并未有明顯回落，指向消費沒有明顯復門。表39：放兩年后新加居儲蓄率較高 表40：近來新加工資蒙高95908580

2019年12月

新加坡 中國臺灣

% 中國臺灣:工資:同比 新加坡:工資% 86420-216-0616-1217-0616-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0623-1203資料來源：，國盛證券研究 資料來源：，國盛證券研究3、綜合看，2024年收入回升是主動力、消費傾向持平或微升，消費將進一步修復居民收入面前分假設難額 政支居民入蒙計跟 義增蒙小幅難升至6.7%左右，這是2024年消費繼續(xù)修復的主要動力。2012-201969%202468%-69%2023綜合居民收入、消費傾向的假設，對應社零增蒙在5.5%-6.5%左右。么消費修復的結構性 征？ 訊汽車食品飲料表現(xiàn)持相對較好，短期內休閑娛樂消費可能保持高增2023表41：我國各分項消費的2023年增蒙50

2023年消費分項增速教醫(yī)服交金服體煙通石生汽糧化中書居飲家日家其文建育療裝通銀裝育酒訊油活車油妝西報住料具用用他化材文保類和珠鞋娛類器及用類、品藥雜 類類品電類辦類化健 通寶帽樂

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