上美股份(2145.HK)春華秋實(shí)厚積薄發(fā)

正文目錄與市場不同的觀點(diǎn) 5國貨化妝品領(lǐng)導(dǎo)者，渠道轉(zhuǎn)型推動(dòng)營收高增 6發(fā)展歷程：歷經(jīng)起伏，調(diào)整煥新 6創(chuàng)立期：韓束品牌乘勢電視購物快速發(fā)展 6發(fā)展期：高舉高打，品牌聚焦、品類聚焦 6拓展期：品牌多元化、品類多元化 8調(diào)整期：三大品牌不斷調(diào)整轉(zhuǎn)型 9煥新期：韓束在抖音重拾高速增長 10股權(quán)高度集中，董事長為公司實(shí)際控制人 管理層穩(wěn)定，電商平臺(tái)管理經(jīng)驗(yàn)豐富 財(cái)務(wù)分析：線上渠道帶動(dòng)業(yè)績?cè)鲩L 12上市以來股價(jià)復(fù)盤 13化妝品：抖音渠道高速發(fā)展，國貨份額有望持續(xù)提升 15抖音渠道為增長主引擎 15國貨份額有望繼續(xù)提升 16龍頭國貨再出發(fā) 17渠道：積極把握抖音紅利 17產(chǎn)品：韓束“紅蠻腰”先行，矩陣持續(xù)豐富 21品牌：一葉子、紅色小象調(diào)整升級(jí)，newpage一頁增長強(qiáng)勁 24研發(fā)：領(lǐng)跑國貨科研創(chuàng)新，取得多項(xiàng)研發(fā)成果 26盈利預(yù)測及估值 29盈利預(yù)測 29估值 30風(fēng)險(xiǎn)提示 30圖表目錄圖表1：上美股份發(fā)展歷程 6圖表2：品牌矩陣覆蓋不同人群需求 6圖表3：韓束14-16年電視節(jié)目廣告投入情況（部分） 7圖表4：2013-2015年韓束品牌廣告投入與終端零售額趨勢 7圖表5：一葉子在渠道、營銷以及研發(fā)三方面的“大滲透”情況 8圖表6：上美旗下三大品牌15-22年終端零售額變化情況 9圖表7：十大方法論具體內(nèi)容 10圖表8：六六戰(zhàn)略中的“六大競爭面” 10圖表9：六六戰(zhàn)略中的“六大板塊規(guī)劃” 10圖表10：上美股份2+2+2戰(zhàn)略 10圖表上海上美股權(quán)架構(gòu)（截至2024年3月） 圖表12：公司高管經(jīng)驗(yàn)豐富 圖表13：2023年?duì)I收高速增長 12圖表14：營收修復(fù)帶動(dòng)業(yè)績提升 12圖表15：護(hù)膚產(chǎn)品貢獻(xiàn)主要收入 12圖表16：線上銷售渠道發(fā)力 12圖表17：韓束2023年?duì)I收增長迅速 13圖表18：韓束營收比重不斷提升 13圖表19：公司綜合毛利率及分產(chǎn)品毛利率 13圖表20：公司各項(xiàng)費(fèi)用率狀況 13圖表21：上美股份上市以來市值漲跌幅 14圖表22：上美股份上市以來PETTM 14圖表23：中國美容與個(gè)護(hù)行業(yè)規(guī)模情況 15圖表24：社零化妝品類規(guī)模與增速情況 15圖表25：線上線下渠道規(guī)模及增速 15圖表26：線上渠道滲透率 15圖表27：淘系平臺(tái)護(hù)膚+彩妝規(guī)模及增速 16圖表28：抖音平臺(tái)彩妝+護(hù)膚規(guī)模及增速 16圖表29：美容個(gè)護(hù)行業(yè)不同類產(chǎn)品份額變化圖 16圖表30：美容個(gè)護(hù)行業(yè)不同類產(chǎn)品銷售規(guī)模 16圖表31：抖音美妝用戶畫像 17圖表32：韓束抖音銷售額快速增長 18圖表33：短劇系列驅(qū)動(dòng)抖音渠道紅蠻腰套盒銷售額高速增長 18圖表34：抖音5A人群分類 18圖表35：多部合作短劇播放量高于10億（截至24年2月21日） 18圖表36：韓束抖音受眾畫像 19圖表37：姜十七抖音受眾畫像 19圖表38：韓束粉絲量大于10萬的賬號(hào)（截止24年2月21日） 19圖表39：韓束淘系銷售額增速回暖 20圖表40：韓束淘系銷量呈上升趨勢 20圖表41：紅蠻腰系列價(jià)格優(yōu)勢明顯（抖音） 21圖表42：韓束護(hù)膚產(chǎn)品價(jià)位占比圖（2024年2月數(shù)據(jù)） 21圖表43：23年韓束抖音面部護(hù)膚0~171價(jià)位GMV占比達(dá)7.94% 21圖表44：紅蠻腰系列價(jià)格優(yōu)勢明顯 22圖表45：紅蠻腰抖音銷量持續(xù)增長 22圖表46：紅蠻腰抖音銷售額占比維持高位 22圖表47：韓束產(chǎn)品矩陣豐富 23圖表48：23年白蠻腰線上淘系+抖音銷售額高速增長 23圖表49：韓束抖音各品種銷售情況（單位：萬） 24圖表50：90安心霜打造爆品 25圖表51：“小學(xué)系列”精準(zhǔn)定位 25圖表52：newpage一頁“明星+育兒專家+科學(xué)家”三重背書 25圖表53：newpage一頁崔玉濤診所體驗(yàn)館正式落成 25圖表54：上美股份旗下品牌近幾年?duì)I收表現(xiàn) 26圖表55：上美集團(tuán)環(huán)球港總部科研中心 27圖表56：上美集團(tuán)神戶科研中心 27圖表57：上美集團(tuán)“2+N”研發(fā)布局 27圖表58：公司研發(fā)投入及yoy 28圖表59：公司研發(fā)費(fèi)用率處同業(yè)中上游 28圖表60：公司基礎(chǔ)研究成果介紹 28圖表61：公司獨(dú)家專利技術(shù)成果“環(huán)六肽-9” 28圖表62：韓束“小藍(lán)瓶”藍(lán)銅肽緊致修護(hù)雙效精華液 28圖表63：公司分品牌盈利預(yù)測 30圖表64：公司毛利率及費(fèi)用率預(yù)測 30圖表65：可比公司估值表 30圖表66：上美股份PE-Bands 31圖表67：上美股份PB-Bands 31與市場不同的觀點(diǎn)市場擔(dān)憂公司主品牌韓束增長持續(xù)性。我們認(rèn)為：2460.8億元（3年韓束品牌營收0億元/o14.8，收入占比達(dá)%3年抖音G2.33億元，其他產(chǎn)品系列如GMV亦有較快增速，有望接力增長，后續(xù)發(fā)展驅(qū)動(dòng)清晰。23年依托抖音短劇及自播達(dá)播，公司成功打造紅蠻腰大單品，并觸達(dá)更廣泛消費(fèi)客群，其成功經(jīng)驗(yàn)有望不斷復(fù)制到其他品類。2）399元，套裝包含水乳/潔面等（均價(jià)5元m(g)OL（1.95元m(g)（元（3.184元（抖音渠道3）newpageNewpage一頁231.53億元/yoy498.0%，2425-26年有增速回升可能。全渠道布局，24年韓束將重兵天貓發(fā)力線下，后續(xù)成長空間廣闊。23年韓束布局抖音CS以最具勢能的蠻腰線品牌賦能線下，專供百強(qiáng)。我們認(rèn)為公司現(xiàn)有渠道以抖音為主，伴隨線下渠道發(fā)力及韓束品類擴(kuò)張，后續(xù)成長空間廣闊。市場擔(dān)憂公司著重抖音渠道營銷，研發(fā)能力薄弱。我們認(rèn)為：1.26億元/yoy14.08%3.00%。23H13.43%，處于同業(yè)中上游（23H1丸美股份研發(fā)費(fèi)用率%%%07（TIRCLEROE-AGSEAN+以及環(huán)六肽-9等多項(xiàng)突破性成果。其中，環(huán)六肽-9產(chǎn)品系列，未來有望接力營收增長。一葉子424全新升級(jí)，在新的一年謀求新面貌與新發(fā)展。推薦核心邏輯：1）公司渠道轉(zhuǎn)型成效顯著，抖音短劇紅利推動(dòng)營收高增。韓束貢獻(xiàn)主要營收，23年韓束品牌營收30.90億元/yoy143.8%。一葉子、紅色小象、newpage一頁等品牌營收占比較小，24年全新升級(jí)，后續(xù)發(fā)力空間大。2）公司研發(fā)實(shí)力雄厚，產(chǎn)品不斷推陳出新。3）23年依托線上渠道高增速，營收快速增長；伴隨著產(chǎn)品不斷推陳出新，全渠道打開增量空間，我們預(yù)測其仍處于快速成長階段，24年預(yù)計(jì)營收73.09億元/yoy74.4%。預(yù)計(jì)24-26年EPS2.27/2.99/3.54元，可比公司2024一致盈利預(yù)測PE24倍，給予2024年25PE，目標(biāo)價(jià)61.40港幣，評(píng)級(jí)買入。國貨化妝品領(lǐng)導(dǎo)者，渠道轉(zhuǎn)型推動(dòng)營收高增發(fā)展歷程：歷經(jīng)起伏，調(diào)整煥新2002KA、CS、電商等，并自建中外兩大科研中心、國際化供應(yīng)鏈。目前，公司已成為布局多品類、多渠道的國貨化妝品行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者。我們將其發(fā)展歷程概括為創(chuàng)立期、發(fā)展期、拓展期、調(diào)整期、煥新期五個(gè)時(shí)期。圖表1：上美股份發(fā)展歷程資料來源：公司招股說明書，公司官網(wǎng)，圖表2：品牌矩陣覆蓋不同人群需求資料來源：公司公告，創(chuàng)立期：韓束品牌乘勢電視購物快速發(fā)展20022004觀察公眾號(hào)，20099000萬，還與湖南快樂30多家電視購物頻道達(dá)成合作，目標(biāo)下沉市場。2010年，韓束做到電視購物行38%。發(fā)展期：高舉高打，品牌聚焦、品類聚焦渠道端：（天貓前身20132.5（4月發(fā)布20149366年韓束進(jìn)入美妝排行榜前十。據(jù)化妝品報(bào)，2KA8000262014KA渠道產(chǎn)品面對(duì)全國優(yōu)秀商超渠道代理商招50532800余家（韓束品牌公2014。營銷端：2013120132.420142014年韓束1036105iop觀察公眾號(hào)，2014年之后上美集團(tuán)又簽下郭采潔、鹿晗、謝霆鋒、趙薇、楊穎多位2013-2015年韓束終端90億元。1619年韓束側(cè)重內(nèi)容營銷，韓束品牌官網(wǎng)顯示，16年韓束入局電視劇植入，熱播劇《三生三世十里桃花》助力韓束品牌聲名大振。圖表3：韓束14-16年電視節(jié)目廣告投入情況（部分）年份電視節(jié)目名稱投入廣告金額2014江蘇衛(wèi)視2014年《非誠勿擾》2.4億元2015天津衛(wèi)視《非你莫屬》江蘇衛(wèi)視《幸福劇場》東方衛(wèi)視《女神的新衣》東方衛(wèi)視《中國夢(mèng)之聲》第二季江蘇衛(wèi)視2015年《非誠勿擾》5500萬元7000萬元5000萬元5800萬元1800萬元1960萬元5億元2016TV4》6000萬元1億元1億元2017電視劇《三生三世十里桃花》《火星情報(bào)局3》資料來源：億邦動(dòng)力官網(wǎng)、韓束公眾號(hào)、圖表4：2013-2015年韓束品牌廣告投入與終端零售額趨勢元）終端零售額元）終端零售額零售額yoy（右）廣告投放費(fèi)用廣告投放費(fèi)用yoy（右）0

2013 2014

200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%資料來源：歐睿咨詢，韓束公眾號(hào)，產(chǎn)品端：聚焦韓束品牌。2013年，韓束的多品牌戰(zhàn)略暫緩，運(yùn)營了兩年的一葉子等眾多品牌停滯，CEO呂義雄曾在接受媒體采訪時(shí)坦言201212BBBBBB20135.7632%。201414BB，后續(xù)針對(duì)其新上的雪白肌精華液亦加大廣告投放頻次。線上線下區(qū)隔，規(guī)避渠道之間貨品沖突。19716日召開的上美KAKABio-G高肌能系列，該產(chǎn)品系列共五大護(hù)膚主線條、48sku，主打抗初老、補(bǔ)水、美白，包含“金箍棒精華液”與“金箔水”兩款明顯產(chǎn)品。同時(shí)，該系列創(chuàng)新了陳列貨架，有著不同柜臺(tái)規(guī)格用于滿足不同賣場需求。拓展期：品牌多元化、品類多元化從品牌聚焦、品類聚焦的策略轉(zhuǎn)變?yōu)槠放贫嘣?、品類多元化?014年在韓束品牌資源、渠道都已成熟的情況下，多品牌戰(zhàn)略再次啟動(dòng)。2015月，公司更名為上海上美化妝品有限公司。2014-2015年，公司先后推出護(hù)膚產(chǎn)品品牌一葉子及母嬰護(hù)理產(chǎn)品品牌紅色2016物護(hù)膚，并推出“植物酵素面膜”等明星單品（每片定價(jià)-8元1.5邀請(qǐng)鹿晗等明星做代言人；渠道端，一葉子進(jìn)行全渠道發(fā)展的戰(zhàn)略布局，取得不錯(cuò)成效：FBeauty未來跡公眾號(hào)，20169800萬，線上在天貓1.25201710圖表5：一葉子在渠道、營銷以及研發(fā)三方面的“大滲透”情況資料來源：未來跡公眾號(hào)，201520-70TV黃金強(qiáng)檔劇場；18IP201920162019年，分別成201920.47億元/18.27億元/8.84CAGR分別為-9.08%/-17.39%/29.08%。調(diào)整期：三大品牌不斷調(diào)整轉(zhuǎn)型公司營收規(guī)模在2018年達(dá)到階段性高點(diǎn)，因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、渠道變化等原因，韓束、一葉子、紅色小象在不同時(shí)期均面臨各自挑戰(zhàn)。分品牌來看：韓束：17-18年終端零售額增速放緩，20-211717-19CAGR-3.7%。20-21年，根據(jù)上美集團(tuán)副總裁劉明采訪，面對(duì)疫情沖擊，韓束加大線上運(yùn)營，在社交零售、社交電商、社交直播、B2C電商、天貓期間店等線上渠道發(fā)力，通過私域突圍、聚焦抖音及網(wǎng)紅2132.1億元/yoy25.4%2224.4億元年公司報(bào)表營收7億元/o-22.%年起，一葉子乘勢微年終端零售額達(dá)階段高30.7億元，16-18CAGR26.9%1918.3億元/yoy-40.5%22下渠道銷售收入減少，終端零售額仍持續(xù)下滑。23H1品牌繼續(xù)調(diào)整，營收2.04億元/yoy-23.1%。16-18象冠名《快樂大本營》等節(jié)目、并簽約林志穎，通過節(jié)目贊助、明星代言擴(kuò)張品牌聲量，60%；19年紅色小象終端零售額增速放緩，yoy4.4%。20-21年，紅色小象推出多款差異化細(xì)分爆品，如南極霜、霞多麗葡萄霜、90安心霜、牛油果植物彩妝CAGR30.5%2212.1億元2022品牌矩陣再擴(kuò)充。在鞏固三大主品牌核心陣地基礎(chǔ)之上，2021能系列、專注于孕肌敏感肌護(hù)理的品牌安彌兒，洗發(fā)護(hù)發(fā)品牌極方，并推出高嬰童功效護(hù)newpage一頁，逐漸覆蓋大眾、中高端護(hù)膚市場和不同的美容護(hù)理市場。圖表6：上美旗下三大品牌15-22年終端零售額變化情況元）韓束 韓束元）韓束 韓束右一葉子 一葉子右紅色小象 紅色小象yoy（右3025201510502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：歐睿咨詢，煥新期：韓束在抖音重拾高速增長2023年起，韓束依托抖音短劇重拾較快增速。2337.2億元。233GMV首次過億，此后公司大力發(fā)展月-12424182421-15GMV23020.69%，并位居抖音護(hù)膚回購榜全年第一，在消費(fèi)者中建立起了口碑與影響力。2312222023年大顏值產(chǎn)業(yè)年會(huì)上首次分享了使得上美232024年3月2上美長期堅(jiān)持培養(yǎng)自己的人才梯隊(duì)體系，并主張集世界科研服務(wù)于中國品牌，目標(biāo)打破國年末已經(jīng)構(gòu)建起了上美的自主科研體系內(nèi)有著更廣泛的戰(zhàn)略布局，上美將不斷拓展在化妝品行業(yè)的業(yè)務(wù)邊界。未來，上美將繼續(xù)以六六戰(zhàn)略為方向，通過綜合競爭力的提升助力企業(yè)不斷穿越周期，成就中國化妝品行業(yè)的新高度。圖表7：十大方法論具體內(nèi)容主要方法1、重兵抖音 6、聚焦肽類2、聚焦韓束 7、全渠道統(tǒng)一價(jià)、統(tǒng)一利益點(diǎn)3、聚焦韓束紅 8、聚焦日銷，而非大促4、聚焦韓束禮盒 9、只學(xué)習(xí)不模仿，走自己的路5、聚焦抗衰老定位 10、避開競品，找自己的舒適區(qū)資料來源：公司公告、圖表8：六六戰(zhàn)略中的“六大競爭面” 圖表9：六六戰(zhàn)略中的“六大板塊規(guī)劃”要點(diǎn) 具體內(nèi)容1、組織驅(qū)動(dòng)領(lǐng)先 以人才支撐可持續(xù)發(fā)展2、科研領(lǐng)先 做出消費(fèi)者喜愛的產(chǎn)品3、信息AI領(lǐng)先 提升管理效率4、營銷領(lǐng)先 建立消費(fèi)者心智5、智能化生產(chǎn)領(lǐng)先 讓產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化，提升效益6、從個(gè)性化發(fā)展到共性化發(fā)展 協(xié)助他人發(fā)展，并以平臺(tái)推動(dòng)發(fā)展

業(yè)務(wù)板塊1、大眾護(hù)膚2、母嬰用品3、皮膚醫(yī)療美容4、洗護(hù)個(gè)護(hù)5、彩妝6、高端護(hù)膚+儀器資料來源：公司公告、 資料來源：公司公告、“2+2+2”戰(zhàn)略助力強(qiáng)勢增長。2024322日文章，面向未來三年，上22222大母嬰強(qiáng)勢品newpage2多價(jià)格帶、多受眾人群的影響力，全面提升集團(tuán)業(yè)績及企業(yè)價(jià)值。圖表10：上美股份2+2+2戰(zhàn)略資料來源：上美官方公眾號(hào)，股權(quán)高度集中，董事長為公司實(shí)際控制人202432282.56%。公司實(shí)際控制人呂義雄除自身45.51%82.56%（2024322日2019年、2020年、20212022630日止六個(gè)月900萬元、5300萬元、4140230萬元。為進(jìn)一步激勵(lì)雇員，未來公司或會(huì)授出更多激勵(lì)股份。圖表11：上海上美股權(quán)架構(gòu)（截至2024年3月）資料來源：公司公告，管理層穩(wěn)定，電商平臺(tái)管理經(jīng)驗(yàn)豐富公司的管理團(tuán)隊(duì)在電商平臺(tái)營銷及管理上有豐富的經(jīng)驗(yàn)。呂義雄先生是公司的創(chuàng)始人、首席執(zhí)行官，于4年6月創(chuàng)立上海上美（前稱上?？ɑ瘖y品有限公司，以電視購物起年旗下韓束品牌進(jìn)入電商渠道，至今積累十余年年化妝品電商管理經(jīng)（C（CCA十余年財(cái)務(wù)審計(jì)管理從業(yè)經(jīng)歷，經(jīng)驗(yàn)豐富。羅燕女士與宋洋女士分別為公司旗下韓束品牌總經(jīng)理與一葉子品牌事業(yè)部總經(jīng)理，其中羅燕女士對(duì)新興媒體平臺(tái)電商營銷及管理方面有十余年的經(jīng)驗(yàn)。圖表12：公司高管經(jīng)驗(yàn)豐富姓名呂義雄先生職位董事長、執(zhí)行董加入公司日期2004611日角色及職責(zé)負(fù)責(zé)董事會(huì)的整體事務(wù)及公司的過往成就20046201811月修畢中國長江商學(xué)院的行政管理教育課程。（非執(zhí)業(yè)致藥業(yè)股份有限公司監(jiān)事會(huì)主席、普華永道中天會(huì)計(jì)師事務(wù)所高級(jí)審計(jì)經(jīng)理。中國上海立信會(huì)計(jì)金融學(xué)院的國際貿(mào)易與經(jīng)濟(jì)?？?。20211月起擔(dān)任韓束的總經(jīng)理，電商管理及運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)豐富。2018年起在上海上美化妝品股份有限公司多家成員公司擔(dān)任董事職務(wù)中國上海外國語大學(xué)賢達(dá)經(jīng)濟(jì)人文學(xué)院的文學(xué)學(xué)士。201312月加入上海上總裁、執(zhí)行董事等職位事、首席執(zhí)行官一般管理，包括制訂一般公司業(yè)務(wù)計(jì)劃、策略及重大決策馮一峰先生執(zhí)行董事、副行201671日負(fù)責(zé)公司財(cái)務(wù)事宜政總裁、首席財(cái)務(wù)官羅燕女士執(zhí)行董事、副行2012315日負(fù)責(zé)新興媒體平臺(tái)電商、韓束的政總裁、韓束品整體管理及營銷牌總經(jīng)理宋洋女士執(zhí)行董事、副行政總裁、一葉子2013年12月16日負(fù)責(zé)上海上美化妝品股份有限公司的研發(fā)及產(chǎn)品創(chuàng)新、負(fù)責(zé)一葉品牌事業(yè)部總經(jīng)子的整體 管理與營銷理資料來源：公司公告，上海上美招股書，財(cái)務(wù)分析：線上渠道帶動(dòng)業(yè)績?cè)鲩L2023年?duì)I收業(yè)績快速增長。19-21年?duì)I收穩(wěn)定增長，CAGR12.21%；22年韓束/一葉子/yoy-24.0%/-9.5%/-19.3%26.75億元/yoy-26.07%伴隨疫情散發(fā)，2022年上半年公司位于上海的工廠生產(chǎn)和且公司研226.15億元/yoy-25.86%，業(yè)績下滑明顯。公司23年?duì)I收為41.91億元，同比增長56.6%，主要系23年韓束品牌在抖音等新興電商19-210.633.39132.73%；221.47億元/yoy-56.59%22年宏觀環(huán)境導(dǎo)致營收增/23年歸4.61億元/yoy213.44%23年利潤提升。圖表13：2023年?duì)I收高速增長 圖表14：營收修復(fù)帶動(dòng)業(yè)績提升)營業(yè)收入yoy()營業(yè)收入yoy4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0000

2019 2020 2021 2022 2023

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

(百500萬元)萬元)歸母凈利潤yoy400350300250200150100500

2019 2020 2021 2022 2023

250%200%150%100%50%0%-50%-100%資料來源：公司招股說明書，公司公告， 資料來源：公司招股說明書，公司公告，線上渠道銷售表現(xiàn)亮眼，韓束為主要收入來源。拆分收入結(jié)構(gòu)來看：按品類：23年護(hù)膚類母嬰護(hù)理類/36.02/5.43/0.47億元；其中護(hù)膚類產(chǎn)yoy85.2%86.0%，貢獻(xiàn)主要收入。29.09億元/yoy174.5%35.87億元/yoy78.92%85.6%。年韓束一葉子紅色小象/30.90/3.57/3.78/3.68分143.8%/-32.7%/-42.6%/65.14%年收入貢獻(xiàn)比73.7%，主要源于抖音線上自營店鋪銷量增加。圖表15：護(hù)膚產(chǎn)品貢獻(xiàn)主要收入 圖表16：線上銷售渠道發(fā)力(百萬元) 護(hù)膚母嬰護(hù)理母嬰護(hù)理 其他yoy（護(hù)膚）（右） 母嬰護(hù)理）（右）02019 2020 2021 2022 2023

100%80%60%40%20%0%-20%-40%

(3,500元)元)線上自營其他（ODM業(yè)務(wù)）0

2019 2020 2021 2022 2023

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：公司招股說明書，公司公告， 資料來源：公司招股說明書，公司公告，圖表17：韓束2023年?duì)I收增長迅速 圖表18：韓束營收比重不斷提升(百萬元) 韓束一葉子

韓束 一葉子 紅色小象 其他品牌3,5000

其他品牌 韓束）（右）yoy（一葉子）（右）2021 2022 2023

200%150%100%50%0%-50%-100%

70%

73.70%45.07%73.70%45.07%47.37%資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，毛利率穩(wěn)中有升，銷售成本上升導(dǎo)致費(fèi)用率提高。2372.05%，同比8.52pct5.90pct，受費(fèi)用率維持高位影響，公司凈利率偏低。費(fèi)用率方面，2353.46%，同比上升6.45pct，主要因線上銷售渠道擴(kuò)張導(dǎo)致營銷成本增加；行政費(fèi)用率為5.00%，yoy-3.35pct3.00%，yoy-1.12pct。受銷售費(fèi)用率影響，公司期間費(fèi)用率整體承壓，2361.85%。圖表19：公司綜合毛利率及分產(chǎn)品毛利率 圖表20：公司各項(xiàng)費(fèi)用率狀況80%70%60%50%40%30%20%10%0%

綜合毛利率 凈利率護(hù)膚產(chǎn)品毛利率 母嬰護(hù)理產(chǎn)品毛利率 其他產(chǎn)品毛利率2019 2020 2021 2022 2023

70%60%50%40%30%20%10%0%

期間費(fèi)用率 銷售費(fèi)用率2019 2020 2021 2022 2023資料來源：公司招股說明書，公司公告， 資料來源：公司招股說明書，公司公告，上市以來股價(jià)復(fù)盤2022122225.2025.20港元。202212月-20231212779.7923GMV銷售2312月起股價(jià)持續(xù)走高。243123年正面盈利預(yù)告，321202324322日，自上市以來公司股價(jià)累計(jì)87.30%。圖表21：上美股份上市以來市值漲跌幅 圖表22：上美股份上市以來PETTM（億港元） 總市值（左軸） 恒生指數(shù)（右軸200180160140120100802022/122023/12022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/2

25,00023,00021,00019,00017,00015,00013,000

市盈率(TTM)市盈率(TTM)2022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/2資料來源：， 資料來源：，化妝品：抖音渠道高速發(fā)展，國貨份額有望持續(xù)提升抖音渠道為增長主引擎近10年來，2022年美妝行業(yè)規(guī)模增速首次出現(xiàn)下滑，2023年波折復(fù)蘇、增速前高后低。2022年我國美容與個(gè)護(hù)市場規(guī)模為5318.13億元/yoy-6.38%，為14年以來的首次負(fù)增長（歐睿-2027年CGR3%2年限額3936億元/yoy-4.5%231月-4yoy持續(xù)向上，5月開始回落，812月增速開始有明顯的回升?？傮w來看，234142億元/yoy5.1%22年有一定回暖。圖表23：中國美容與個(gè)護(hù)行業(yè)規(guī)模情況 圖表24：社零化妝品類規(guī)模與增速情況(億元7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

20%美容與個(gè)護(hù)行業(yè)規(guī)模yoy(美容與個(gè)護(hù)行業(yè)規(guī)模yoy(右）10%5%0%-5%2013201420132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E

（億元）0

化妝品類(左軸） 右軸）

15%10%5%0%-5%-10%201520162017201820192020202120222023資料來源：歐睿咨詢， 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，2022據(jù)歐睿，2017-2022年線下2838.93070.2億元，CAGR1.58%，近年來增速緩慢，其中2022年yoy-11.68%，明顯承壓；2017-2022年線上渠道銷售規(guī)模由900.8億元增長至2247.9億元，CAGR20.07%2022yoy1.99%，受疫情影響也有所承2017年的24.1%增長到2022年的42.3%?？紤]到線上主力的增長引擎為抖音，隨渠道端銷售重心逐漸向線上轉(zhuǎn)移，且抖音的增長速度高于整體水平，我們預(yù)計(jì)未來線上渠道滲透率有望進(jìn)一步提升。圖表25：線上線下渠道規(guī)模及增速 圖表26：線上渠道滲透率(億元) 線上零售額（左軸） 線下零售額（左軸）線上右軸） 線下右軸）6,0005,0004,0003,0002,0001,000

40%30%20%10%0%-10%

50%線上渠道滲透率45%線上渠道滲透率40%35%30%25%20%02017 2018 2019 2020 2021

-20%

15%

2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：歐睿咨詢， 資料來源：歐瑞咨詢，淘系：線上權(quán)重最大的平臺(tái)，增長仍承壓。2023年，淘系平臺(tái)護(hù)膚+彩妝品類產(chǎn)品GMV總額達(dá)8億元，oy為-%。分月來看，3年2月增長小幅回暖后（o4.2%增速呈整體下降的趨勢，9月達(dá)o-2.7%1月o-6.5%2月回到o-22.2%增速水平。241GMV130.55億元/yoy6.3%231月基數(shù)較小所致。242GMV129.34億元/yoy-35.2%。GMV84.32%2023+彩妝品類產(chǎn)品GMV2025.240.27%1（yoy5.0%）3yoy79.9%，4-7yoy11.2%，8yoy66.0%后呈下降趨勢至2月（o17.%。4年1月開年oy達(dá)0.5%，之后2月GM138.4億元/yoy45.1%，增速仍位于較高水平。圖表27：淘系平臺(tái)護(hù)膚彩妝規(guī)模及增速 圖表28：抖音平臺(tái)彩妝護(hù)膚規(guī)模及增速0

20%銷售額（億元）銷售額銷售額（億元）銷售額yoy(右)0%-10%-20%-30%-40%2024-012024-022024-012024-02

2023-012023-022023-032023-042023-052023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12

100%銷售額（億元）銷售額銷售額（億元）銷售額yoy（右）60%40%20%2024-020%2024-02資料來源：魔鏡數(shù)據(jù)， 資料來源：魔鏡數(shù)據(jù)，國貨份額有望繼續(xù)提升13年以來伴隨本土美妝產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)力提升，國貨份額有明顯提升。（年我國歐美日韓國貨份額分61.2%/8.0%/29.4%1367.42261.2%，日韓品牌7.6%8.0%22.2%29.4%?？紤]到國內(nèi)抖音淘系等電商平臺(tái)對(duì)運(yùn)營能力及靈活性的要求較高，國貨品牌渠道力較強(qiáng)；伴隨國貨化妝品品牌對(duì)于產(chǎn)品制作工藝，原材料挑選及營銷手段不斷迭代升級(jí)，國貨美妝產(chǎn)業(yè)鏈崛起，品牌認(rèn)知度及產(chǎn)品力提升，國貨品牌消費(fèi)者對(duì)于國產(chǎn)品牌的認(rèn)可度及購買意愿愈發(fā)提高，國貨份額有望進(jìn)一步提升。圖表29：美容個(gè)護(hù)行業(yè)不同類產(chǎn)品份額變圖 圖表30：美容個(gè)護(hù)行業(yè)不同類產(chǎn)品銷售規(guī)模元）歐美元）歐美日韓國貨其他80%70%60%50%40%30%20%10%0%

歐美 日韓歐美 日韓國貨其他 2013201420152016201720182019202020212022

0

2013201420152016201720182019202020212022資料來源：歐睿咨詢、 資料來源：歐睿咨詢、龍頭國貨再出發(fā)渠道：積極把握抖音紅利20192021年調(diào)整組織架構(gòu)，成立抖音及快手直播部等部門。2020年，為了適應(yīng)全新的市場形勢，上美從CS、KA、電視購物、網(wǎng)銷的傳統(tǒng)組織架構(gòu)，調(diào)整為偏重新零售、線上化90負(fù)責(zé)人。據(jù)公司官網(wǎng)發(fā)展歷程，上美還同時(shí)將人才培養(yǎng)提升至企業(yè)戰(zhàn)略高度，頒布《薪酬O-5A人群資產(chǎn)經(jīng)營模型：如果從人群資產(chǎn)角度拆解增長，增長=人群資產(chǎn)體量×人群O-5AA1-A5A1（了解人群、A2（吸引人群、A3（種草人群、A4（購買人群）A5（復(fù)購人群。其中，A3人群是主動(dòng)與品牌內(nèi)容互動(dòng)，對(duì)品牌有較高認(rèn)可和消費(fèi)意愿，且進(jìn)行點(diǎn)擊、搜索、加購等A3人群的轉(zhuǎn)化A2510倍，A2A123倍。抖音美妝用戶畫像呈現(xiàn)出顯著的女性化、2022抖音電商新銳美妝品2021102/3；年齡層面，用戶呈現(xiàn)“年輕化”特征，18-23歲用占比過半，這與抖音平臺(tái)的廣泛用戶基礎(chǔ)和內(nèi)容的高親和力有關(guān)。同時(shí)，男顏美妝有望成2021年提升3%，為美妝市場帶來新機(jī)遇。圖表31資料來源：巨量引擎，韓束品牌率先發(fā)掘抖音短劇紅利，種草潛在消費(fèi)人群。2023年3月1日，韓束和抖音頭部達(dá)人姜十七合作推出品牌短劇《以成長來裝束》，隨后推出《心動(dòng)不止一刻》等5部短劇，152422150.3202321/8-1/95003-8yoy400%。圖表32：韓束抖音銷售額快速增長 圖表33：短劇系列驅(qū)動(dòng)抖音渠道紅蠻腰套銷售額高速增長億元）銷售額（億元）yoy（右）億元）銷售額（億元）yoy（右）億元）紅蠻腰銷售額yoy（右）9 1800% 78 1600% 67 1400%56 1200%5 1000% 44 800% 33 600%22 400%1 200% 12023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-020 0% 02023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02

600000%500000%400000%300000%200000%100000%2023-012023-022023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02資料來源：魔鏡數(shù)據(jù)、 注：本報(bào)告中紅蠻腰銷售額均指紅蠻腰及多肽膠原銷售額加總。資料來源：魔鏡數(shù)據(jù)、圖表34：抖音5A人群分類 圖表35：多部合作短劇播放量高于10億（截至24年2月21日） 資料來源：巨量引擎、 資料來源：姜十七抖音號(hào)、FBeauty20241月發(fā)布的報(bào)告，在韓束抖音的消費(fèi)人群中，25-3555.35%，18-35歲74.71%2024331-40歲之間，30%18歲-30歲之間。姜十七的觀眾中六成均為女性；年31-40歲之間，35%18歲-30歲之間，這些群體正是目前和未來抗老產(chǎn)品消費(fèi)的主要力量；對(duì)比分析可知，二者觀眾畫像高度重合，姜十七的短劇為韓束品牌提供了精準(zhǔn)的市場定位和有效的營銷渠道，能夠使韓束更好觸及核心消費(fèi)群體，實(shí)現(xiàn)品牌與目標(biāo)用戶的深度互動(dòng)。圖表36：韓束抖音受眾畫像 圖表37：姜十七抖音受眾畫像 資料來源：飛瓜數(shù)據(jù)， 資料來源：飛瓜數(shù)據(jù)，A3人群會(huì)通過系統(tǒng)推薦或品牌推流的方式進(jìn)入到品牌的自播直播間。作為以用戶為核心的新內(nèi)容，短劇具有沉浸感、連續(xù)性及更高的用戶粘性，進(jìn)而通過內(nèi)容傳遞品牌理念和產(chǎn)品性能、提升品牌好感度。而作為與網(wǎng)絡(luò)達(dá)人共創(chuàng)商業(yè)化內(nèi)容的種草短劇，通過將產(chǎn)品作為推動(dòng)劇情發(fā)展的關(guān)鍵A3矩陣化運(yùn)營抖音平臺(tái)，側(cè)重不同產(chǎn)品。目前韓束品牌以韓束官方旗艦店為核心，開設(shè)韓束護(hù)膚旗艦店、韓束官方旗艦店控油號(hào)、韓束官方旗艦店敏感肌號(hào)等多個(gè)自播賬號(hào)，各賬號(hào)均有不同的產(chǎn)品側(cè)重，如官方旗艦店直播間主推紅蠻腰、護(hù)膚直播間主推白蠻腰、控油號(hào)直播間主推綠膠。多重賬號(hào)運(yùn)營助力品牌，有助于精準(zhǔn)吸引不同護(hù)膚需求的人群，最大化將流量轉(zhuǎn)化為銷售。同時(shí)，公司打造“日不落”直播間，24小時(shí)不間斷直播，承接每一次引流。圖表38：韓束粉絲量大于10萬的賬號(hào)（截止24年2月21日）賬號(hào)名稱粉絲數(shù)(萬)主推產(chǎn)品作品數(shù)韓束官方旗艦店809.6856韓束官方旗艦店直播間19.2紅蠻腰53韓束官方旗艦店紅蠻腰精華11.389韓束護(hù)膚旗艦店160.5白蠻腰372韓束官方旗艦店控油號(hào)31.2綠膠囊232韓束官方旗艦店敏感肌號(hào)21.2藍(lán)蠻腰239韓束官方旗艦店補(bǔ)水直播間16.0水膠囊160韓束官方旗艦店男士直播間15.6男士三件套154資料來源：抖音、劇爆火，韓束品牌及明星產(chǎn)品紅蠻腰知名度大幅提升。據(jù)魔鏡，20233-12月，公司淘6.6億元/yoy36.4%412.0萬個(gè)/yoy6.6%。241-2月，韓束品牌繼續(xù)發(fā)力，淘系銷售額9564.39萬元/yoy64.64%，銷量67.79萬個(gè)/yoy45.07%。圖表39：韓束淘系銷售額增速回暖 圖表40：韓束淘系銷量呈上升趨勢千萬元）銷售額銷售額yoy千萬元）銷售額銷售額yoy（右）萬個(gè)）銷量銷量yoy（右）25 150% 9020 100% 706015 50%504010 0%305 -50% 202023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2024-012024-022024-012024-02資料來源：魔鏡數(shù)據(jù)， 資料來源：魔鏡數(shù)據(jù)，24CSCS2324122024CS300017000CS網(wǎng)點(diǎn)的深厚線下渠道經(jīng)驗(yàn)，為CS渠道合作商在線下實(shí)體發(fā)展瓶頸期提供新的突破。242272024級(jí)品牌賦能百強(qiáng)渠道”與“超級(jí)流量產(chǎn)品專供百強(qiáng)”兩大戰(zhàn)略，其中超級(jí)品牌韓束將用最24CS道專供策略，通過嚴(yán)格的監(jiān)管政策為渠道保駕護(hù)航：按區(qū)域人口設(shè)定提貨上限，不囤貨，不竄貨；出臺(tái)史上最嚴(yán)的價(jià)格和貨品控制政策，如有違規(guī)立即停止合作；以無竄貨、無亂價(jià)，作為首要考核目標(biāo)?！捌放屏?產(chǎn)品力+服務(wù)力”三管齊下。具體來看：CS專供系列產(chǎn)品——紅石榴巨補(bǔ)水系列、積雪草舒緩盈潤系列、光果甘草光感煥亮系列、紅景天煥亮緊致系列，成為“市場補(bǔ)位剛需的硬通貨”；超級(jí)性價(jià)比：極具性價(jià)比的供貨價(jià)格，為消費(fèi)者提供大牌平價(jià)好物；超級(jí)利潤：為代理商帶來具有誘惑力的利潤；BA化銷售；超級(jí)服務(wù)：專業(yè)培訓(xùn)深度觸達(dá)，提升團(tuán)隊(duì)?wèi)?zhàn)斗力。線下特點(diǎn)：渠道專供、多元小套組滿足多元化需求。如上文所述，產(chǎn)品層面，韓束將用最2439695.5278-417元，韓束線下主打高性價(jià)比。營銷層面，由于韓束目前主要營銷戰(zhàn)略為在線上線下形成閉環(huán)（即在線上，發(fā)力抖音投放；在線下，讓代理商、門店承接線上的品牌流量外溢，線下渠道營銷成本相對(duì)線上較小。產(chǎn)品：韓束“紅蠻腰”先行，矩陣持續(xù)豐富韓束主推的紅蠻腰套盒核心成分包括抗皺組合、VC+VE+準(zhǔn)面向在熬夜、飲食不規(guī)律等快節(jié)奏生活下有抗初老和改善皮膚狀態(tài)需求的消費(fèi)者，并以元，套裝包含水/乳、歐萊雅和珀萊雅等主打抗皺緊致系列產(chǎn)品價(jià)格優(yōu)勢明顯。0~171價(jià)位帶市場有較大發(fā)展空間。相對(duì)于更高端品牌，韓束能以明399乳/潔面等十四5元m(g（抖音官方旗艦店0圖表41：紅蠻腰系列價(jià)格優(yōu)勢明顯（抖音）品牌名稱套盒名稱套盒內(nèi)含產(chǎn)品（不含小樣）價(jià)格單價(jià)單SKU價(jià)格韓束紅蠻腰套盒100ml+100ml+30ml+50g+100g399元1.05元/ml(g)79.80元/SKU谷雨雪肌水乳套裝水120ml+乳100ml+霜15g299元1.27元/ml(g)99.67元/SKU自然堂凝時(shí)鮮顏冰肌水/乳液/面霜/精華/護(hù)膚套組清潤水160ml+乳120ml霜50g+精華40ml540元1.46元/ml(g)135.00元/SKUOLAY大紅瓶水乳2.0套裝精粹水150ml+精粹乳100ml409元1.636元/ml(g)204.50元/SKU歐萊雅復(fù)顏抗皺水乳緊致保濕護(hù)膚品套裝柔膚水130ml+乳液110ml399元1.6625元/ml199.50元/SKU珀萊雅精華紅寶石水乳霜組合套裝緊致抗皺乳120ml+霜50g+水120ml+精華30ml1019元3.184元/ml(g)254.75元/SKU海藍(lán)之謎分時(shí)抗老套裝精萃水150ml+面霜/云絨霜30ml+精萃乳125ml5640元18.49元/ml1880.00元/SKU雅詩蘭黛緊致舒緩護(hù)膚套裝小棕瓶精華30ml+眼霜15ml1260元28元/ml630元/SKU注：單價(jià)根據(jù)各類套盒內(nèi)主要產(chǎn)品（不含小樣）以及套盒總價(jià)大致計(jì)算，與現(xiàn)實(shí)中價(jià)格有偏差，僅供參考。資料來源：各品牌抖音官方旗艦店（截止至2024年3月16日），在大眾護(hù)膚價(jià)位帶，韓束品牌兼具品牌知名度、產(chǎn)品質(zhì)量及性價(jià)比等綜合優(yōu)勢。從面部護(hù)0~171包括紅蠻腰套盒的銷售額3%成功構(gòu)建了對(duì)上游原料的精準(zhǔn)控制和成本優(yōu)勢，相對(duì)于行業(yè)內(nèi)中小玩家，能在同等價(jià)格區(qū)間內(nèi)提供更高質(zhì)量的產(chǎn)品。圖表42：韓束護(hù)膚產(chǎn)品價(jià)位占比圖（2024年2月數(shù)據(jù)） 圖表43：23年韓束抖音面部護(hù)膚0~171價(jià)位GMV占比達(dá)7.94%69.39%

11.59%0.49% 2.31%7.94%8.29

(30元)元)0~171 套裝銷售額（單品均價(jià)在0~171之間）0~13920139~278278~417 15417~556 10556~695 5韓束嬌潤泉?dú)W詩漫lezff人仁和匠心谷雨c咖肌膚未來普纖娜頤蓮>=695 0韓束嬌潤泉?dú)W詩漫lezff人仁和匠心谷雨c咖肌膚未來普纖娜頤蓮資料來源：魔鏡數(shù)據(jù)， 注：韓束套裝銷售額包含紅蠻腰套盒（278~417價(jià)位）的銷售額。套裝銷售額數(shù)據(jù)為手動(dòng)計(jì)算大致情況，且僅計(jì)算圖表中品牌，可能現(xiàn)實(shí)情況有偏差，僅供參考。資料來源：魔鏡數(shù)據(jù)，目標(biāo)中青年女性，產(chǎn)品力突出，紅蠻腰維持強(qiáng)勢增長。根據(jù)達(dá)多多抖音數(shù)據(jù)，紅蠻腰套盒72.79%；從年齡分布來看，31-4041.35%（20243日。據(jù)魔鏡數(shù)據(jù)，202316.97億元/yoy2436%，434.8萬in2023金榜產(chǎn)品。2415.84億元/yoy1098%益于紅蠻腰知名度擴(kuò)散，紅蠻腰占韓束抖音總銷售額比例始終較高，233242月，同期銷售額占比維持在65%以上。圖表44：紅蠻腰系列價(jià)格優(yōu)勢明顯品牌名稱 產(chǎn)品 價(jià)格韓束 紅蠻腰潔面水100ml+乳100ml+其他 399元Olay 大紅瓶潔面水100ml+乳液70ml+其他 499元?dú)W萊雅 復(fù)顏潔面水130ml+乳液110ml+其他 499元珀萊雅 紅寶石水120ml+乳120ml+其他 428元資生堂 紅腰子華60ml+蜜露285ml+其他 券后1540元SK-IISK-II大紅瓶面霜50g面霜+其他1030元資料來源：各品牌淘寶官方旗艦店（截止至2024年2月15日），圖表45：紅蠻腰抖音銷量持續(xù)增長 圖表46：紅蠻腰抖音銷售額占比維持高位（萬個(gè)）紅蠻腰銷量 紅蠻腰銷量 右）6050403020102023-012023-022023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02

(億元）紅蠻腰銷售額韓束抖音銷售額元）紅蠻腰銷售額韓束抖音銷售額占比（右）250000% 87200000% 65150000%4100000% 3250000%10% 0

90%80%70%60%50%40%30%20%10%2024-020%2024-02資料來源：魔鏡數(shù)據(jù)， 資料來源：魔鏡數(shù)據(jù)，白蠻腰、藍(lán)蠻腰等差異化定位不同細(xì)分市場，有望接力增長。延續(xù)護(hù)膚套裝模式，公司陸續(xù)推出白蠻腰、藍(lán)蠻腰及水膠囊等產(chǎn)品系列，分別定位美白淡斑透亮抗光老/舒緩緊致維穩(wěn)改善動(dòng)態(tài)紋/高效保濕，提亮肌膚光澤等不同功效，打造豐富產(chǎn)品矩陣。圖表47：韓束產(chǎn)品矩陣豐富產(chǎn)品名稱主打功效核心成分價(jià)格紅蠻腰系列抗氧抗糖充盈透亮VC+VE+蝦青素、肌肽、脫羧肌肽套盒399元白蠻腰系列美白淡斑透亮抗光老余甘果子提取物、乙酰殼糖胺、TIRACLE套盒399元藍(lán)蠻腰系列舒緩緊致維穩(wěn)改善動(dòng)態(tài)紋乙?；?8、蛇毒肽、馬齒莧提取物套盒399元金蠻腰系列緊致肌膚煥活膠原Ageless4C、肌醇、乙?；?8套盒359元黑蠻腰系列保濕淡紋緊致乙?；?8、蛇毒肽、TIRACLRPRO套盒399元紅膠囊系列補(bǔ)水保濕彈潤4DLUM-HAPro多層玻尿酸、TIRACLE套盒459元藍(lán)膠囊系列舒緩緊致、強(qiáng)韌維穩(wěn)棕櫚酰三肽-8、馬齒莧提取物、神經(jīng)酰胺套盒399元紫膠囊系列緊致提拉、撫紋煥亮4D全域玻尿酸、TIRACLR、嗜熱棲熱菌套盒359元銀膠囊系列美白淡斑、三重?zé)翢燉０?、乙酰殼糖胺、火山嗜熱菌、二裂酵母套?99元綠膠囊系列控油清爽、細(xì)膚保濕水楊酸、VC+VE、棕櫚酰三肽-8套盒299元水膠囊系列高效保濕，提亮肌膚光澤酵母精粹、水光肽、6D玻尿酸、+β-葡聚糖套裝239元聚時(shí)光系列淡化細(xì)紋，緊致彈嫩千日菊提取物、棕櫚酰三肽-5、TIRACLE耀金禮盒366元資料來源：淘寶、2023亮等明星的帶貨宣傳以及韓束護(hù)膚旗艦店抖音自播間的日播推廣下，白蠻腰系列銷售穩(wěn)步年白蠻腰淘系+3.14億元/yoy803.16%241-21.15億元/yoy29868.38%，維持高速增長?？紤]紅白蠻腰差異化定位互補(bǔ)，我們看好白蠻腰后續(xù)放量，有望成為今年新增長點(diǎn)。圖表48：23年白蠻腰線上淘系+抖音銷售額高速增長銷售額（萬元）銷售額銷售額（萬元）銷售額yoy（右）7,000 70000%6,000 60000%5,000 50000%4,000 40000%3,000 30000%2,000 20000%1,000 10000%2023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-020 0%2023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02資料來源：魔鏡數(shù)據(jù)，圖表49：韓束抖音各品種銷售情況（單位：萬）2023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02總計(jì)12943.543803.148690.753649.770640.850736.581523.064202.2yoy351.7%904.7%1684.0%1152.6%714.3%1032.0%1085.8%1100.5%紅蠻腰系列8892.8630928.237299.237873.250494.738014.258391.943439.1yoy3793%2947%25403%4114%3640%1247%1098%1224%占比68.8%70.8%76.9%70.9%72.1%75.4%72.3%68.2%白蠻腰系列1746.93641.52423.33930.44436.84188.75148.36372.1yoy68069.9%9725.2%944.9%2972.6%4289.1%43149.7%55516.4%21733.4%占比13.5%8.3%5.0%7.3%6.3%8.3%6.3%9.9%藍(lán)蠻腰系列215.6644.8262.23.4969.1575.2830.9894.8yoy3738.5%4123.2%1973.3%-81.2%233.5%1487.7%1323.2%1064.2%占比1.7%1.5%0.5%0.0%1.4%1.1%1.0%1.4%黑蠻腰系列31.3111.3155.2441.9295.8310.5491.6539.4yoy占比0.2%0.3%0.3%0.8%0.4%0.6%0.6%0.8%聚時(shí)光系列58.8190.81026.6252.4459.1242.998.030.8yoy-55.0%-60.5%933.1%30.6%-35.1%37.3%-51.1%-81.6%占比0.5%0.4%2.1%0.5%0.6%0.5%0.1%0.0%資料來源：魔鏡數(shù)據(jù)，品牌：一葉子、紅色小象調(diào)整升級(jí)，newpage一頁增長強(qiáng)勁品牌矩陣覆蓋不同人群需求。公司目前擁有韓束、一葉子和紅色小象三大核心品牌，專注newpage端嬰童市場。公司亦推出高肌能、安彌兒及極方品牌，拓闊敏感護(hù)膚、中高端孕肌護(hù)理和護(hù)發(fā)產(chǎn)品類別的產(chǎn)品范圍。為了滿足不斷變化的市場的不同需求，公司不斷孵化和開發(fā)針對(duì)不同消費(fèi)者群體的新品牌，持續(xù)推出新產(chǎn)品。20141835歲的年輕女性，202218.310.5億元/CAGR-23.6%。23年一3.57億元/yoy-32.7%，業(yè)績?cè)鲩L承壓。24129國內(nèi)知名品牌電子商務(wù)運(yùn)營商優(yōu)趣集團(tuán)達(dá)成戰(zhàn)略合作，探索一葉子身體護(hù)理新機(jī)遇。據(jù)上美公眾號(hào)4年3月4日發(fā)布的文章“全新再出發(fā)4年一紅色小象：細(xì)分產(chǎn)品線，打造爆品。紅色小象致力于生產(chǎn)適合中國嬰童肌膚的專業(yè)母嬰護(hù)膚品，主要涵蓋四大產(chǎn)品線：嬰童洗護(hù)產(chǎn)品線、嬰童護(hù)膚產(chǎn)品線、孕媽產(chǎn)品線和一般產(chǎn)品線。紅色小象通過旗下四條產(chǎn)品線創(chuàng)建母嬰產(chǎn)業(yè)的完備產(chǎn)品矩陣，針對(duì)母嬰人群細(xì)分領(lǐng)域不同場景護(hù)膚需求，推出專屬化、精細(xì)化產(chǎn)品。近年來，嬰童洗護(hù)賽道不斷朝著精細(xì)化的90水等。據(jù)紅色小象官方公眾號(hào)，9039019.6萬瓶。據(jù)公司2023年報(bào)，紅色小象23年?duì)I收3.78億元/yoy-42.6%，增長承壓。根據(jù)上美招聘公眾號(hào)，23年韓束抖音爆發(fā)后，韓束品牌負(fù)責(zé)人羅燕同時(shí)負(fù)責(zé)紅色小象事業(yè)部，將進(jìn)行品牌定位和產(chǎn)品的全新升級(jí)，在新的一年謀求新面貌與新發(fā)展。202384品。該系列涵蓋小學(xué)霜、小學(xué)乳、小學(xué)潔面泡多品類產(chǎn)品，錨定“修護(hù)、鎖水、防護(hù)、舒緩”四大核心功效，并添加自主研發(fā)的科技成果大象果油，從洗到護(hù)，一站式滿足小學(xué)生在多個(gè)場景的個(gè)性化護(hù)膚需求，幫助家長解決兒童成長期的肌膚護(hù)理煩惱。圖表50：90安心霜打造爆品 圖表51：“小學(xué)系列”精準(zhǔn)定位 資料來源：公司官網(wǎng)， 資料來源：公司官網(wǎng)，newpage一頁：醫(yī)研共創(chuàng)，專注寶寶敏感肌。2022年母親節(jié)，育兒專家崔玉濤、前寶潔首席科學(xué)家黃虎博士及知名演員章子怡以“醫(yī)研共創(chuàng)”模式聯(lián)合創(chuàng)立newpage一頁品牌，定位中高端嬰童市場。23年增長強(qiáng)勁，24年進(jìn)一步完善產(chǎn)品矩陣。23年報(bào)，newpage23年增長強(qiáng)勁，1.53億元/yoy498.0%。23年，newpage一頁新推出嬰童舒緩特護(hù)精華，專注改善脆弱敏感肌膚24年，newpage一頁目前已布局護(hù)膚、洗沐、清潔三大方向。深度布局線下線上渠道。銷售渠道方面，newpagenewpage一頁公眾號(hào)，2023420日，newpage一2230004000+屈臣氏門店、5家三甲醫(yī)院、崔玉23家高端月子護(hù)理中心；線上，newpage一頁產(chǎn)品已進(jìn)231218日發(fā)3年上半年，nepae一頁的嬰童安心霜、嬰童高保濕身體乳等產(chǎn)品在抖音多個(gè)排行榜中位列第一。圖表52：newpage一頁“明星育兒專家科學(xué)家”三重背書 圖表53：newpage一頁崔玉濤診所體驗(yàn)正式落成資料來源：newpage一頁官方公眾號(hào)， 資料來源：newpage一頁官方公眾號(hào)，AsnamiOmiacoEX礦物賦活精萃，采用多藻活菌技術(shù)，產(chǎn)品包括眼霜、妊娠油、面泡沫、保濕霜及爽膚水等，覆蓋孕產(chǎn)肌、敏感肌等人群護(hù)膚需求。Scalrecle100水潤固韌系列/200修護(hù)固韌系列/300控油固韌系列/400賦活固韌系列洗發(fā)水，針對(duì)因不同發(fā)質(zhì)而產(chǎn)生掉發(fā)問題的人群需求，打造品牌形象。2019ARMIYOAN+為核心成分，著眼于解決敏感肌微生態(tài)平衡及其導(dǎo)致的微炎癥而引發(fā)的肌膚問題。目前，品牌主要產(chǎn)品有白管精華面霜水乳套裝等。20322023203220020+全球核心期刊發(fā)表，汲取本草綱目中記載的“厚樸”精華并應(yīng)用于洗護(hù)領(lǐng)域，針對(duì)不同人群護(hù)發(fā)需求，主推產(chǎn)品包括控油蓬松及控500ml300ml雙規(guī)格。韓束、newpage一頁快速增長。2023年，韓束/一葉子/紅色小象/newpage一頁營收分別為30.90億/3.57億/3.76億/1.53億元人民幣，yoy143.8%/-32.7%/-42.6%/498.0%，占總營收比例分別為73.7%/8.5%/9.0%/3.7%。圖表54：上美股份旗下品牌近幾年?duì)I收表現(xiàn)單位：億元20192020202120222023總營收28.7533.8236.1926.7541.91韓束9.2013.3316.3112.6730.90yoy(%)44.8922.36-22.32143.84一葉子10.5110.078.315.303.57yoy(%)-4.19-17.48-36.22-32.72紅色小象5.177.668.716.553.76yoy(%)48.1613.71-24.79-42.65其他品牌3.872.762.862.233.68yoy(%)-28.603.55-22.0465.14注：“其他品牌”中包括：高肌能、安彌兒、極方、newpage一頁及安敏優(yōu)資料來源：公司公告、研發(fā)：領(lǐng)跑國貨科研創(chuàng)新，取得多項(xiàng)研發(fā)成果2329日發(fā)布的“上美股3年開啟自主研發(fā)歷程至今，在0一級(jí)跳：初步布局科研，針對(duì)上游配方研發(fā)體系研究產(chǎn)品功效及皮膚機(jī)理，開發(fā)大量基礎(chǔ)二級(jí)跳：在被譽(yù)為“亞洲化妝品產(chǎn)品研發(fā)一流基地”的日本神戶建立研發(fā)中心，為化妝品產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)造了一流條件；大量引進(jìn)寶潔、聯(lián)合利華、資生堂等企業(yè)的科研人員，吸納精尖力量，調(diào)整革新技術(shù)和配方；三級(jí)跳：完成了國際雙科研中心的布局，構(gòu)建了超200人的多層次科研人才體系，在基礎(chǔ)研究端取得TIRACLE雙菌發(fā)酵成分等多項(xiàng)獨(dú)家成分的突破。中國海外“雙科研中心”凸顯研發(fā)優(yōu)勢。2016年，公司于號(hào)稱“生物科技硅谷”的神戶成立日本紅道科研中心，開始進(jìn)行基礎(chǔ)研究，成為首個(gè)在海外設(shè)立規(guī)?；蒲兄行牡膰浧放啤?018圖表55：上美集團(tuán)環(huán)球港總部科研中心 圖表56：上美集團(tuán)神戶科研中心 資料來源：公司官網(wǎng)， 資料來源：公司官網(wǎng)，2427（黃虎、7200成“2+N”研發(fā)布局，建立雙科研中心+多個(gè)聯(lián)合研究項(xiàng)目，吸引專業(yè)人才并獲取更多社會(huì)性研發(fā)資源。3用于研究生物分子設(shè)計(jì)、植物分子改造等方向，充分發(fā)揮產(chǎn)學(xué)研一體化優(yōu)勢。圖表57：上美集團(tuán)“2+N”研發(fā)布局資料來源：上美股份公眾號(hào)，據(jù)公司招股書，2019-20220.83億元增至0CGR為.98%33年研發(fā)投入為6億元/o14.0%，維持穩(wěn)定增長。從研發(fā)投入比率來看，233.00%，23H1公司研發(fā)3.43%/yoy-0.68pct，處于同業(yè)中上游。圖表58：公司研發(fā)投入及圖表59：公司研發(fā)費(fèi)用率處同業(yè)中上游萬元)研發(fā)投入yoy萬元)研發(fā)投入yoy（右）0

2019 2020 2021 2022 2023

40%35% 7%30% 6%25%5%20%15% 4%10% 3%5%2%0%-5% 1%-10% 0%

上美股份 華熙生物 貝泰妮上海家化 珀萊雅 水羊股丸美股份2019 2020 2021 2022 2023H1資料來源：公司招股書，公司公告， 資料來源：公司招股書，公司公告，2023中期報(bào)告，23H140項(xiàng)，其中發(fā)2472菌發(fā)酵成分活膚因（TIRCLERO、-GSE活性葡萄籽提取物、青蒿油N以及環(huán)六肽-9等多項(xiàng)突破性成果。其中，環(huán)六肽-9為韓束自主研發(fā)的獨(dú)家專利技術(shù)成果，是全球首個(gè)抗衰環(huán)肽，已應(yīng)用于韓束小藍(lán)瓶精華；23年韓束主導(dǎo)制定并發(fā)布了國內(nèi)首部《化妝品用原料合成多肽》團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)，引領(lǐng)國內(nèi)多肽賽道規(guī)范化發(fā)展。圖表60：公司基礎(chǔ)研究成果介紹名稱 功效TIRACLEPRO獨(dú)家雙菌發(fā)酵成分 嗜熱棲熱菌+納豆芽孢桿菌雙菌發(fā)酵能夠提高LC3-II含量促進(jìn)細(xì)胞自噬促進(jìn)AQP-3表達(dá)提升保濕效果抑制UVB照射下ROS生成，促進(jìn)膠原蛋白和彈性蛋白基因表達(dá)，達(dá)到清除自由基、抗氧化、淡化皺紋的效果。E-AGSE活性葡萄籽提取物 AGSE可顯著提升PP2A活性抵抗自由基侵害放大抗氧化抗炎效果幫助肌膚維穩(wěn)上美將AGSE進(jìn)行納米雙包裹，研發(fā)出溶解性更強(qiáng)的E-AGSE成分，使其適宜化妝品配方，主要用于抗衰、抗光老化、提亮膚色、修復(fù)屏障等。青蒿油AN+ 基于青蒿提取物，具有抗炎性、調(diào)節(jié)皮膚微生態(tài)、舒緩修護(hù)等效果，主要用于敏感肌護(hù)理；“青蒿油——青蒿的科技化果轉(zhuǎn)換”被收錄于《中國化妝品科研成果藍(lán)皮書（2022年）》。環(huán)六肽-9 采“環(huán)肽技術(shù)將普通直鏈肽升級(jí)為立體空間環(huán)肽環(huán)肽分子具有更緊湊的空間尺寸和結(jié)構(gòu)提升穩(wěn)定性和皮膚滲透性主要用于抗衰產(chǎn)品，在功效層次和維度上強(qiáng)于普通多肽，如抵御細(xì)紋、緊致皮膚功效是玻色因的179倍。資料來源：上美股份公眾號(hào)，圖表61：公司獨(dú)家專利技術(shù)成果“環(huán)六肽圖表62：韓束“小藍(lán)瓶”藍(lán)銅肽緊致修護(hù)效精華液 資料來源：上美股份公眾號(hào)， 資料來源：韓束天貓旗艦店，盈利預(yù)測及估值盈利預(yù)測24-2673.09/92.08/104.98億元，yoy74.4%/26.0%/14.0%，核心假設(shè)如下：公司品牌包括韓束、一葉子、紅色小象、newpage一頁及其他，其中主品牌韓束旗下產(chǎn)品系列可分為紅蠻腰系列、白蠻腰系列、聚時(shí)光系列、藍(lán)蠻腰系列等。韓束：20232330.90億元/yoy143.8%24年1-2月銷售額增速仍處于較高水平(241-2月韓束淘系+抖音GMV15.4億元/yoy758.14%)，我們預(yù)計(jì)未來將維持高增態(tài)勢，24-26年韓束預(yù)計(jì)營收60.80/77.97/88.37億元，yoy96.7%/28.2%/13.3%232324年主一葉子與紅色小象：2324年依舊重點(diǎn)發(fā)展韓束紅白蠻腰，兩品牌營收仍下滑，保守預(yù)計(jì)未來25-26年有所恢復(fù)。一葉子：23233.57億元/yoy-32.7%，銷售表現(xiàn)欠佳。2024年，年處于調(diào)整摸索期，未來增速24-26年?duì)I收增速為-5.00%/5.00%/5.00%。3.76億元/yoy-42.65%年韓束抖音爆發(fā)后，韓束品牌負(fù)責(zé)人羅燕同時(shí)負(fù)責(zé)紅色小象事業(yè)部，將進(jìn)行品牌定位和產(chǎn)品的24-26-10.00%/0.00%/5.00%。其他品牌：newpage2032。23年其他品牌共計(jì)營收3.68億元/yoy65.14%newpage23年報(bào)，newpage231.53億元/yoy498.0%newpage一頁營收增速高，有望貢獻(xiàn)新24-2650.0%/30.0%/30.0%。毛利率方面，23年韓束品牌高速成長，營業(yè)收入大幅提升，23年利潤率隨之大幅提2424-2676.5%/76.7%/77.0%；由于現(xiàn)階段一葉子與紅色小象營收承壓，24newpage（3年o49.0%-6年分別為%/5%/%。24-2675.2%/75.6%/75.9%。售費(fèi)用率將維持較高水平，同時(shí)考慮到24年將加碼線下，以及毛利率較高的新品牌如new26年公司銷售費(fèi)用率有一定幅度的減少，分別考慮管理人員薪酬成本和其他行政費(fèi)用支出一般與公司規(guī)模增5.0%左右；3）3.0%左右。圖表63：公司分品牌盈利預(yù)測單位：億元（除特別指明外）2021A2022A2023A2024E2025E2026E總收入36.1926.7541.9173.0992.08104.98韓束16.3112.6730.9060.8077.9788.37一葉子8.315.303.573.393.563.73紅色小象8.716.553.763.383.383.55其他品牌2.862.233.685.527.189.33總收入增速7.0%-26.1%56.6%74.4%26.0%14.0%韓束22.4%-22.3%143.8%96.7%28.2%13.3%一葉子-17.5%-36.2%-32.7%-5.0%5.0%5%紅色小象13.8%-24.8%-42.6.0%-10.0%0.0%5%其他品牌3.6%-22.0%65.0%50.0%30.0%30%資料來源：公司公告，華泰研究預(yù)測圖表64：公司毛利率及費(fèi)用率預(yù)測毛利率及費(fèi)用率預(yù)測(%)2021A2022A2023A2024E2025E2026E總毛利率65.2%63.5%72.1%75.2%75.6%75.9%韓束66.4%65.0%75.8%76.5%76.7%77.0%一葉子65.5%63.0%64.0%62.0%62.0%62.0%紅色小象68.8%67.0%66.0%66.0%66.0%66.0%銷售費(fèi)用率43.4%47.0%53.5%52.0%51.5%51.0%管理費(fèi)用率7.2%8.4%5.0%5.0%5.0%5.0%資料來源：公司公告，華泰研究預(yù)測估值可比公司24年一致盈利預(yù)測PE24倍，考慮到韓束品牌增勢強(qiáng)勁，其余品牌新產(chǎn)品有望貢獻(xiàn)新增長點(diǎn)，給予2024PE25倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)HKD61.40元（RMB56.75元，3月24日人民幣兌港幣匯率1.0819），首次覆蓋給予買入評(píng)級(jí)。圖表65：可比公司估值表證券代碼證券簡稱總市值（億元）市盈率PE(TTM)2024PE2025PE603605CH珀萊雅375.3735.1526.4621.64688363CH華熙生物278.6534.4927.9222.96300957CH貝泰妮264.0323.7216.4113.3603983CH丸美股份121.1853.1531.5825.53600315CH上海家化127.6725.5319.8417.14平均值233.3834.4124.4420.11注：珀萊雅/華熙生物/貝泰妮/丸美股份/上海家化均為皮膚護(hù)理產(chǎn)品的重要企業(yè)，產(chǎn)品功能、劑型、成分與公司重合程度較高，業(yè)務(wù)模式與公司存在一定的可比性。可比公司皆為一致盈利預(yù)測；交易數(shù)據(jù)截止2024年3月22日；資料來源：，風(fēng)險(xiǎn)提示新產(chǎn)品推出不及預(yù)期。公司韓束品牌銷售額在銷售總額中占比較大，對(duì)熱銷單品依賴性強(qiáng).如果公司未來無法基于消費(fèi)者需求的變化及時(shí)推出新產(chǎn)品，將會(huì)影響公司的增長速度。市場競爭加劇。若市場競爭加劇，可能給公司研發(fā)與銷售端帶來壓力，或?qū)?dǎo)致銷售費(fèi)用率超預(yù)期上升，最終影響公司整體業(yè)績水平。線上增速放緩。公司主要通過天貓及抖音平臺(tái)進(jìn)行銷售，如果未來無法與平臺(tái)保持較好的合作或平臺(tái)銷售政策發(fā)生變化，公司業(yè)績將會(huì)受到較大沖擊。圖表66：上美股份PE-Bands 圖表67：上美股份PB-Bands(港幣)114

━━━━━上美股份

(港幣)83

━━━━━上美股份86 85x 63 70x57 55x 4240x29 2130x

14.2x 11.7x 9.2x0Dec-22Mar-23May-23Aug-23Oct-23Jan-24Mar-24

0Dec-22Mar-23May-23Aug-23Oct-23Jan-24Mar-24資料來源：S&P、 資料來源：S&P、盈利預(yù)測利潤表現(xiàn)金流量表會(huì)計(jì)年度(人民幣百萬)202220232024E2025E2026E會(huì)計(jì)年度(人民幣百萬)202220232024E2025E2026E營業(yè)收入2,6754,1917,3099,20810,498EBITDA266.83664.351,2521,6161,902銷售