從基礎(chǔ)貨幣投放方式變遷視角看央行購買國債

4目錄C

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S一、央行資產(chǎn)負(fù)債表與基礎(chǔ)貨幣投放二、2015年以前外匯占款主導(dǎo)基礎(chǔ)貨幣投放三、2015年后土地財(cái)政對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響四、中國貨幣政策框架的演變五、未來中國基礎(chǔ)貨幣投放方式展望5央行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)端有六大科目，最重要兩個(gè)：“國 資產(chǎn)”

和“對(duì)其 存款性公 債權(quán)”，

共占總資產(chǎn)的91.0%。存款性公 存款58.8%）和“政央行資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債端有七大科目，最重要兩個(gè)：“儲(chǔ)備貨幣”（貨幣發(fā)行34.5%、其府存款”

，共占總負(fù)債的94.7%。央行基礎(chǔ)貨幣 放，負(fù)債端主要性公

債權(quán)變化，代表了基礎(chǔ)貨幣現(xiàn)在貨幣發(fā)行與其

存款性公

存款這兩個(gè)科目的變化；資產(chǎn)端對(duì)應(yīng)

匯和對(duì)其

存款放的兩種方式，即 過 匯占款和公開市場操作。央行資產(chǎn)負(fù)債表與基礎(chǔ)貨幣投放來源：中人民銀行，Wind，中泰證券研究所2024年2月央行資產(chǎn)負(fù)債表總資產(chǎn)（億元）總負(fù)債（億元）國外資產(chǎn)235356.4儲(chǔ)備貨幣372018.1外匯222180.貨幣發(fā)行128502.4貨幣黃金4156.2金融性公司存款218727.8其他國外資產(chǎn)9019.6其他存款性公司存款218727.8對(duì)政府債權(quán)15240.7其他金融性公司存款其中：中央政府15240.7非金融機(jī)構(gòu)存款24787.9對(duì)其他存款性公司債權(quán)170210.6不計(jì)入儲(chǔ)備貨幣的金融性公司存5824.6對(duì)其他金融性公司債權(quán)2974.7發(fā)行債券1250.0對(duì)非金融性部門債權(quán)國外負(fù)債4373.0其他資產(chǎn)21911.5政府存款50021.1自有資金219.8其他負(fù)債11987.3總資產(chǎn)合計(jì)445693.9總負(fù)債合計(jì)445693.9680%60%40%20%0%100%2002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01資產(chǎn)端外匯占款和對(duì)其他存款性公司債權(quán)比例變化外匯占款占總資產(chǎn)比重 對(duì)其他存款性公司債權(quán)占總資產(chǎn)比重6狹義流動(dòng)性指的是超額準(zhǔn)備金，即銀行可以自由支配的資金 平。廣義流動(dòng)性指的是實(shí)

流動(dòng)性，反映貨幣政策實(shí)施效果，以及整個(gè)實(shí)

經(jīng)濟(jì)的融資需求情況，貨幣供應(yīng)量（M2）=基礎(chǔ)貨幣*貨幣乘數(shù)。基礎(chǔ)貨幣到信用派生的過程來源：中泰證券研究所整理?；A(chǔ)貨幣實(shí)體可獲得的流動(dòng)性超額準(zhǔn)備金同業(yè)拆借，質(zhì)押

購利率M2、社會(huì)融資總量貸款利率、信托收益率銀行間流動(dòng)性實(shí)體流動(dòng)性量量價(jià)價(jià)信用派生基礎(chǔ)貨幣貨幣發(fā)行準(zhǔn)備金商業(yè)銀行庫存現(xiàn)金M0超額存款準(zhǔn)備金法定存款準(zhǔn)備金政府企業(yè)

居民信用派生7?央行 放“基礎(chǔ)貨幣”，銀行 過信貸等信用派生，創(chuàng)造廣義流動(dòng)性。?基礎(chǔ)貨幣（儲(chǔ)備貨幣） 放： 過 匯占款、管理“對(duì)其 存款性公 債權(quán)”來 放基礎(chǔ)貨幣。?流 中的貨幣——信用派生：1、向居民和企業(yè)發(fā)放貸款；2、 業(yè)信用派生；3、購買政府債券。?央行 過調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣 放、干預(yù)信用派生過程，來調(diào)控廣義流動(dòng)性（實(shí) 流動(dòng)性）?；A(chǔ)貨幣到信用派生的過程來源：中人民銀行，中泰證券研究所。注：假設(shè)存款準(zhǔn)備金率為10。央行貨幣供應(yīng)與信用派生銀行向居民和企業(yè)發(fā)放貸款，資產(chǎn)擴(kuò)張貸款交易銀行銀行中央銀行實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門存款轉(zhuǎn)移政府企業(yè)居民基礎(chǔ)貨幣銀行間市存款貨幣（M2）央行資產(chǎn)負(fù)債基礎(chǔ)貨幣法定存款準(zhǔn)備金+10超額存款準(zhǔn)備金-10銀行資產(chǎn)負(fù)債儲(chǔ)備資產(chǎn)法定存款準(zhǔn)備金+10超額存款準(zhǔn)備金-10對(duì)居民、企業(yè)債權(quán)+100居民、企業(yè)存款+100居民、企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債銀行存款+100銀行貸款+1008不同層次的貨幣供應(yīng)來源：中國人民銀行，中泰證券研究所貨幣供應(yīng)通常指廣義流動(dòng)性（實(shí)體流動(dòng)性），有三個(gè)層次：M0、M1（狹義貨幣供應(yīng)量）、M2（廣義貨幣供應(yīng)量）。M0（流通中的現(xiàn)金）=央行發(fā)行貨幣，對(duì)應(yīng)央行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債項(xiàng)：儲(chǔ)備貨幣——貨幣發(fā)行。M1=M0+單位活期存款，單位指“企業(yè)、事業(yè)機(jī)關(guān)、部隊(duì)及其他團(tuán)體”，一般以企業(yè)居多。M2=M1+準(zhǔn)貨幣，準(zhǔn)貨幣包括儲(chǔ)蓄存款（個(gè)人存款）、單位定期存款以及其他存款。存款性公司概覽表（億元）M0、M1和M2關(guān)系圖項(xiàng)目Item2023.10

2023.11

2023.12

2024.01

2024.02

國外凈資產(chǎn)

Net

Foreign

Assets289059289152292868293740293521國內(nèi)信貸

DomesticCredits31962823230424325791433127923331064對(duì)政府債權(quán)（凈）

Claims

on

Government(net)496180507966522897515991527700對(duì)非金融部門債權(quán)

Claims

on

Non-financial

Sectors24352762444564245402625060232515706對(duì)其他金融部門債權(quán)

Claims

onOther

Financial

Sectors264826277894280992290778287659貨幣和準(zhǔn)貨幣

Money

&

Quasi

Money28822762912014292271329762502995573貨幣

Money674696675903680543694198665916流通中貨幣

Currency

in

Circulation108565110225113445121399121010單位活期存款

Corporate

DemandDeposits566131565678567098572799544906準(zhǔn)貨幣

Quasi

Money22075802236111224217122820522329657單位定期存款

Corporate

Time

Deposits523057526663520996529387525854個(gè)人存款

Personal

Deposits13497901358833137856714040511436070其他存款

Other

Deposits334733350615342608348614367733不納入廣義貨幣的存款

Deposits

Excluded

from

Broad

Money5220652163526735318453040債券

Bonds415048418370421557427905429117實(shí)收資本

Paid-in

Capital5680456913573835752257567其他（凈）

Other

Items

(net)79007801159645791671892889目錄C

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S一、央行資產(chǎn)負(fù)債表與基礎(chǔ)貨幣投放二、2015年以前外匯占款主導(dǎo)基礎(chǔ)貨幣投放三、2015年后土地財(cái)政對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響四、中國貨幣政策框架的演變五、未來中國基礎(chǔ)貨幣投放方式展望102015年之前外匯占款主導(dǎo),基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)增長匯占款。央行資產(chǎn)負(fù)債表中，國 資產(chǎn)項(xiàng)的主 是 匯占款，商業(yè)銀行結(jié)售匯形成央行口徑的2015年后 匯占款保持穩(wěn)定，其不再是中國基礎(chǔ)貨幣的主要 放渠道。來源：Wind，中泰證券研究所整理，假設(shè)美元兌人民幣匯率為7.2。外匯占款的形成機(jī)制2015年之前外匯占款是基礎(chǔ)貨幣主要投放渠道貿(mào)易商銀行央行100萬美元100萬美元720萬人民幣720萬人民幣一般性存款基礎(chǔ)貨幣450000400000350000300000250000200000150000100000500000中

:貨幣當(dāng)局:儲(chǔ)備貨幣(基礎(chǔ)貨幣)中

:貨幣當(dāng)局:

外資產(chǎn):外匯占款（億元）11基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)

放：貿(mào)易

差和資本項(xiàng)目

差，居民和機(jī)構(gòu)將“

匯”存入各大商業(yè)銀行，商業(yè)銀行的“

匯”需要被集中歸集到央行。央行得到這些“

匯”，會(huì)按照匯率發(fā)行等額人民幣給商業(yè)銀行，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣供給被動(dòng)增加。在央行的負(fù)債端，對(duì)其存款性公

存款（準(zhǔn)備金）增加。2003-2015年

匯占款變化對(duì)央行總資產(chǎn)變化的貢獻(xiàn)率平均為86.4%，2016-2023年其平均貢獻(xiàn)率降至為-13.3%。2015年之前外匯占款主導(dǎo),基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)增長來源：iFind，Wind,中泰證券研究所中 GDP與出口增速當(dāng)季同比3002001000-100-200-300-400-50020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023兩大分項(xiàng)對(duì)央行總資產(chǎn)變化的貢獻(xiàn)率外匯占款 對(duì)其他存款性公司債權(quán)(%)50403020100-10-20-30-10-505101520GDP當(dāng)季同比 出口當(dāng)季同比（右軸）（%）（%）?2017年前（優(yōu)其是2015年 前），商業(yè)銀行結(jié)匯與央行 匯占款保持較高 步性。原因是2008年 前強(qiáng)制結(jié)售匯制度下，2017年之后，貿(mào)易順差被商業(yè)銀行吸收銀行必須去央行結(jié)售匯，2008年后盡管不再強(qiáng)制結(jié)售匯，但在人民幣匯率升值預(yù)期下企業(yè)仍然愿意結(jié)匯。2015年“811匯改”，人民幣兌美元大幅貶值，此后人民幣匯率波動(dòng)加大。企業(yè)凈結(jié)匯轉(zhuǎn)化為銀行存款后，商業(yè)銀行并未步向央行結(jié)匯，導(dǎo)致商業(yè)銀行 匯資產(chǎn)增加，形成對(duì) 資產(chǎn)變動(dòng)，優(yōu)其是對(duì) 幣金融資產(chǎn)變動(dòng)。2017年以前銀行結(jié)售匯與央行口徑外匯占款同步變動(dòng) 2015年后商業(yè)銀行的 外資產(chǎn)快速擴(kuò)張-1500-1000-50005001000中

:銀行結(jié)售匯差額:當(dāng)月值 央行外匯占款:環(huán)比增加:美元億美元-16000-8000080001600024000-40000-2000002000040000600002007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-082023-07:貨幣當(dāng)局:

外資產(chǎn):外匯(中央銀行外匯占款):同比增加:其他存款性公司:

外資產(chǎn):同比增加來源：Wind，中泰證券研究所12（億元）中

:銀行業(yè)對(duì)外金融資產(chǎn)（右軸）

中中（億美元）動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)高增長時(shí)期，企業(yè)M0是流 中的現(xiàn)金，占貨幣發(fā)行比重始終在90%以上，商業(yè)銀行存款現(xiàn)金占其比例則低于10%。邏輯上M0與 匯占款并不直接相關(guān)，但數(shù)據(jù)顯示2006-2014年兩者走勢基本一致。可能原因是，在出口創(chuàng)匯并購買原材料、支付個(gè)人工資等，導(dǎo)致流 中現(xiàn)金和 匯占款規(guī)模 步變動(dòng)。2015年后，貨幣供應(yīng)增 和 匯占款增 相關(guān)性明顯降低。 匯占款規(guī)模保持穩(wěn)定，而M0持續(xù)增加，M0相對(duì) 匯占款的比重難高?？赡茉蚴墙?jīng)濟(jì)增長 動(dòng)M0自然增加，但 匯占款因前文難到的各種原因而保持穩(wěn)定，導(dǎo)致兩者比重持續(xù)上升。外匯占款對(duì)MO的影響M0和外匯占款同比走勢變化0200040006000800010000120001400050000400003000020000100000-10000-20000-30000-40000外匯占款同比增加額(億元）M0同比增加（6MA）（右軸）(億元）2001-012001-122002-112003-102004-092005-082006-072007-062008-052009-042010-032011-022012-012012-122013-112014-102015-092016-082017-072018-062019-052020-042021-032022-022023-012015年之前，MO增速低于央行貨幣發(fā)行增速M(fèi)0/外匯占款 M0/貨幣發(fā)行（右軸）120% 100%100%80% 95%60%40% 90%20%0% 85%來源：Wind，中泰證券研究所13根據(jù)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表， 除占比較小的其國 凈資產(chǎn)+

對(duì)政府債權(quán)（凈）+對(duì)非金融部門債權(quán)+對(duì)其科目，M2=金融部門債權(quán)。匯占款：其增加即國 凈資產(chǎn)擴(kuò)張， 過會(huì)導(dǎo)致M2增加。企業(yè)創(chuàng)匯：企業(yè)去商業(yè)銀行結(jié) ——商業(yè)銀行資產(chǎn)端（國 資產(chǎn)）增加、商業(yè)銀行負(fù)債端（一般性存款）增加，企業(yè)人民幣存款增加。銀行結(jié)匯：銀行向央行結(jié)匯——央行資產(chǎn)端（

匯占款）增加、央行負(fù)債端（對(duì)其

存款性公

債權(quán)）增加——基礎(chǔ)貨幣增加——銀行超額存款準(zhǔn)備金增加——M2增加。

匯占款對(duì)M1的影響與M2類 ：銀行超儲(chǔ)增加，信用派生。企業(yè)存款對(duì)M1的貢獻(xiàn)還與存款結(jié)構(gòu)有關(guān)， 常企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期改善時(shí)，企業(yè)活期存款比例上升，M1增 難高。外匯占款對(duì)M1和M2的影響M0占M1和M2的比重0%5%10%15%10%15%20%25%30%M0/M1M0/M2（右軸）來源：Wind，中泰證券研究所14幣貶值幅度擴(kuò)大，中國

匯儲(chǔ)備流失嚴(yán)重；三是中國經(jīng)濟(jì)增

換擋，2015年 后資金 流， 匯占款增 回落：一是2015-2016年，

“ 資海 ”盛行；二是2015年“811”

匯改后，人民資類資金流入放緩。結(jié)果是

匯占款對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響降低，中國央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)張放緩。貨幣政策主要

過管理“對(duì)其

存款性公債權(quán)”，來影響基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)。2015年后，央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張放緩2015年后外商直接投資增速下滑-10010203040500500010000150002000025000300003500020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023（%）2015年開始經(jīng)濟(jì)降速換擋（億美元） 年度外來華直接投資 外

來華直接投資同比400000100000200000300000400000500000020000400006000080000100000億元億美元1200002015年后中美央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張放緩日本 歐元區(qū) 中(右軸)來源：Wind，中泰證券研究所1516匯占款仍主導(dǎo)2013年中PSL、MLF、SLF等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具在2013年就已 出，不過因2013年出口與經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，國基礎(chǔ)貨幣的 放。2015年后，央行通過公開市 操作投放基礎(chǔ)貨幣來源：Wind，中人民銀行，中泰證券研究所2015年后央行“對(duì)其 存款性公 債權(quán)”占其總資產(chǎn)比例較快上升，從2015年初的7.6%難高至2017年初的26.2%，公開市場操作開始取代 匯占款成為中國基礎(chǔ)貨幣的主要 放渠道。2015年后央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)明顯增加 2015年后央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)增速中樞上移-40000-200000200004000060000800002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023基礎(chǔ)貨幣同比增量外匯占款同比增量對(duì)其他存款性公司債權(quán)同比增量(億元)-100-50050100150200250-20-10010203040502003200420052006200720082009201020112012201320142014201520162017201820192020202120222023外匯占款同比總資產(chǎn)同比對(duì)其他存款性公司債權(quán)同比（右軸）60（%）（%）17央行新型貨幣政策工具工具對(duì)象期限利率區(qū)間抵押/質(zhì)押具體用途公開市 操作(OMO)公開市 一級(jí)交易商7天/14天/28天/63天通過央行招標(biāo)、交易對(duì)手投標(biāo)產(chǎn)生，隨流動(dòng)性需求波動(dòng)債、政策性金融債進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣的吞吐，可以達(dá)到增加或減少貨幣供應(yīng)量的目的臨時(shí)流動(dòng)性便利(TLF)大 商業(yè)銀行28天與同期限公開市 操作便利率大致相同不需要抵押為保障春節(jié)前現(xiàn)金投放的集中性需求，促進(jìn)銀行體系流動(dòng)性和貨幣市平穩(wěn)運(yùn)行，通過“臨時(shí)流行性便利”（TLF）操作為 現(xiàn)金投放中占比高的幾家大 商業(yè)銀行提供了臨時(shí)流動(dòng)性支持，操作期限28天臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排(CRA)現(xiàn)金投放占比較高的商業(yè)銀行28天/30天-不需要抵押滿足春節(jié)前現(xiàn)金投放的需要。春節(jié)后，CRA到期與現(xiàn)金

籠節(jié)奏大體同步，銀行體系流動(dòng)性將保持合理穩(wěn)定中期借貸便利(MLF)符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行、政策性銀行3月/6月/1年1年2.50%債、央行票據(jù)、政策性金融債、高等級(jí)信用債等優(yōu)質(zhì)債券補(bǔ)充流動(dòng)性缺口的作用，有利于保持中性適度的流動(dòng)性水平定向中期借貸便利(TMLF)符合相關(guān)條件并提出申請的大

商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和大

城市商業(yè)銀行1年/2年/3年1年2.95%債、央行票據(jù)、政策性金融債、高等級(jí)信用債等優(yōu)質(zhì)債券進(jìn)一步加大金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其是小微企業(yè)、民營企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域的支持力度常備借貸便利(SLF)政策性銀行和全 性商業(yè)銀行隔夜/7天/14天/1月/3月根據(jù)貨幣政策調(diào)控，引導(dǎo)市利率的需要等綜合確定高信用評(píng)級(jí)的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等滿足金融機(jī)構(gòu)期限較長的大額流動(dòng)性需求流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具(SLO)公開市 一級(jí)交易商1-7天2.25%債、央行票據(jù)、政策性金融債、高等級(jí)信用債等優(yōu)質(zhì)債券銀行體系流動(dòng)性出現(xiàn)臨時(shí)流動(dòng)性波動(dòng)時(shí)相機(jī)使用，引導(dǎo)短期市 利率抵押補(bǔ)充貸款(PSL)家開發(fā)銀行、中 進(jìn)出口銀行、中 農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行3年-5年-高信用評(píng)級(jí)的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等持

民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)和社會(huì)事業(yè)發(fā)展而對(duì)金融機(jī)構(gòu)提供的期限較長的大額融資央行央票互換工具(CBS)公開市 一級(jí)交易商3月-3年3月0.1加持有銀行水續(xù)債的金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)質(zhì)抵押品提高銀行水續(xù)債的流動(dòng)性來源：中人民銀行，wind,中泰證券研究所整理；注：利率為最新利率（區(qū)間）。182016-2020年，央行基礎(chǔ)貨幣（資產(chǎn)負(fù)債表中，儲(chǔ)備貨幣科目）增量由公開市場操作主導(dǎo)。2016年，央行 過公開市場操作向市場凈 放3.89萬億， 期基礎(chǔ)貨幣增長3.26萬億元。放的基礎(chǔ)貨幣增加，M0增量相比于公開市場操作的波動(dòng)極小。2015年后，央行通過公開市操作投放基礎(chǔ)貨幣來源：中人民銀行、Wind，中泰證券研究所2017年之后，央行通過公開市

操作投放貨幣700006000050000400003000020000100000-10000-20000-30000-40000同比增量：公開市

操作：

購等同比增量：外匯占款同比增量：公開市

：SLF+MLF+TMLF+PSL同比增量：支農(nóng)支小再貸款+再貼現(xiàn)同比增量：基礎(chǔ)貨幣(億元）19目錄C

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S一、央行資產(chǎn)負(fù)債表與基礎(chǔ)貨幣投放二、2015年以前外匯占款主導(dǎo)基礎(chǔ)貨幣投放三、2015年后土地財(cái)政對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響四、中國貨幣政策框架的演變五、未來中國基礎(chǔ)貨幣投放方式展望20萬億計(jì)劃”、2012年政策刺激以及2015年棚改貨幣化，中國經(jīng)濟(jì)對(duì)房地產(chǎn)-基建產(chǎn)業(yè)鏈的依賴度經(jīng)過2008年“持續(xù)上升。地財(cái)政模式對(duì)流動(dòng)性的影響，主要 過財(cái)政收支來 現(xiàn)。中 財(cái)政運(yùn)轉(zhuǎn)模式來源：中泰證券研究所整理中財(cái)政運(yùn)作模式土地儲(chǔ)備數(shù)量土地出讓數(shù)量土地出讓價(jià)格土地抵押融資土地出讓收入經(jīng)濟(jì)增長城市生活地方政府城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)土地融資總額土地出讓決策晉升激勵(lì)資金來源支出資本化效應(yīng)21土地財(cái)政對(duì)流動(dòng)性的影響來源：中國人民銀行，中泰證券研究所整理土地財(cái)政在收入端對(duì)流動(dòng)性的影響，主要體現(xiàn)為兩個(gè)方面：第一，土地出讓金影響政府性基金收入；

第二，房地產(chǎn)相關(guān)稅收影響公共財(cái)政收入。在支出端，土地財(cái)政也會(huì)通過一般公共預(yù)算支出、政府性基金預(yù)算支出來影響流動(dòng)性。財(cái)政收支對(duì)流動(dòng)性的影響機(jī)制22地出讓過程形成 地出讓金和相關(guān) 收繳納，使得資金從商業(yè)銀行流向央行，共經(jīng)歷兩步：1、地出讓金和相關(guān)

收收繳，資金從企業(yè)部門先繳給商業(yè)銀行。銀行資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債端，企業(yè)部門存款降低，其

財(cái)政存款——待結(jié)

財(cái)政存款增加（其

財(cái)政存款不在M2的

計(jì)范疇內(nèi)，因此M2增

會(huì)下降）。2、商業(yè)銀行將 地出讓金和 款上繳給國庫。銀行資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債端，其 財(cái)政存款——待結(jié)財(cái)政存款減少；負(fù)債端，對(duì)央行債權(quán)——超額存款準(zhǔn)備金減少。國庫存款增加。這兩步對(duì)貨幣供應(yīng)的影響：不直接影響M0，M1和M2降低。出讓以及繳稅對(duì)貨幣供應(yīng)的影響來源：中泰證券研究所整理資產(chǎn)負(fù)債私人部門存款（個(gè)人存款、單位活期存款、單位定期存款等）

-待結(jié)算財(cái)政存款

+商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債對(duì)央行債權(quán)——超額存款準(zhǔn)備金

-待結(jié)算財(cái)政存款

-商業(yè)銀行財(cái)政收支對(duì)政府存款的擾動(dòng)，還和地方政府債券發(fā)行貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表中，政府存款項(xiàng)呈現(xiàn)季節(jié)性波動(dòng)，除受繳

和財(cái)政支出的影響有關(guān)。繳 和地方債發(fā)行回收流動(dòng)性，季末財(cái)政支出加碼向市場補(bǔ)充流動(dòng)性。來源：WIND，家稅務(wù)局，中泰證券研究所政府存款呈現(xiàn)季節(jié)性變化2024年各月納稅申報(bào)時(shí)間1、1月、3月、7月、8月、11月申報(bào)納稅期限分別截至當(dāng)月15日。2、2月10日至17日放假8天，申報(bào)納稅期限順延至2月23日。3、4月4日至6日放假3天，申報(bào)納稅期限順延至4月18日。4、5月1日至5日放假5天，申報(bào)納稅期限順延至5月22日。5、6月8日至10日放假3天，申報(bào)納稅期限順延至6月19日。6、9月15日至17日放假3天，申報(bào)納稅期限順延至9月18日。7、10月1日至7日放假7天，申報(bào)納稅期限順延至10月24日。8、12月15日為星期日，申報(bào)納稅期限順延至12月16日。7000060000500004000030000200001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月11月

12月20192020202120222023202423（億元）地出讓金繳納對(duì)流動(dòng)性短期擾動(dòng)不大?來源：WIND，中泰證券研究所季節(jié)性上， 地出讓收入在每年的6月、12月是高點(diǎn)，與銀行間短期資金面（DR007）直接相關(guān)性不大。收收入規(guī)模較大、季節(jié)性較強(qiáng)、波動(dòng)較大，對(duì)流動(dòng)性的影響很直接。

地出讓等其

財(cái)政收入對(duì)每個(gè)月的資金面擾動(dòng)并不大，可能原因是其上繳的電子化普及程度不及 收，時(shí)效性也遠(yuǎn)不及繳 。DR007和 出讓收入相關(guān)性不高 出讓收入相比稅收收入不高1800016000140001200010000800060004000200001.51.71.92.12.32.52.72.92月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月

12月20202022201920212023 2019-2023年出讓金月（%）（億元）01020304050602013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-01有24使用權(quán)出讓收入累計(jì)值/稅收收入累計(jì)值25土地出讓金主導(dǎo)（2022年占比83.8%）的政府性基金收入，主要支出也用于取得土地出讓收入的成本費(fèi)用，如拆遷補(bǔ)償、土地開發(fā)等，少部分用于基建。政府性基金支出過程兩方面影響：1、基礎(chǔ)貨幣增加：財(cái)政支出通過商業(yè)銀行下發(fā)，商業(yè)銀行的超儲(chǔ)規(guī)模增加。央行的負(fù)債端，儲(chǔ)備貨幣—其他存款性公司存款增加。2、基礎(chǔ)貨幣信用派生：銀行將該部分資金劃撥至企業(yè)與個(gè)人賬戶，直接形成了私人部門存款。對(duì)貨幣的影響：M1增加，M2增加。兩條機(jī)制綜合作用下，加速了貨幣的投放過程。政府性基金支出對(duì)貨幣供應(yīng)的影響來源：Wind，中泰證券研究所；注：2023年部分?jǐn)?shù)據(jù)未更新。2022年政府性基金支出比例26目錄C

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S一、央行資產(chǎn)負(fù)債表與基礎(chǔ)貨幣投放二、2015年以前外匯占款主導(dǎo)基礎(chǔ)貨幣投放三、2015年后土地財(cái)政對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響四、中國貨幣政策框架的演變五、未來中國基礎(chǔ)貨幣投放方式展望27匯占款主導(dǎo)基礎(chǔ)貨幣 放的情況下，流動(dòng)性整 較為充裕。2009年以前，基礎(chǔ)貨幣被動(dòng)快 增加，央行難高存款準(zhǔn)備金率（甚至發(fā)行央票）回收流動(dòng)性。在經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)（例如2006-2008年），央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，限制銀行信用派生能力，銀行資產(chǎn)增 低于央行資產(chǎn)增 。公開市場操作的模式下，市場流動(dòng)性整金率單邊下調(diào)，且每年都有降準(zhǔn)。M2增短缺，優(yōu)其中長期資金短缺，需要不斷降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性。2018年開始存款準(zhǔn)備保持相對(duì)穩(wěn)定的情況下，需要降準(zhǔn)、逆回購、MLF等政策工具補(bǔ)充流動(dòng)性缺口。兩種基礎(chǔ)貨幣投放方式的比較來源：Wind，中泰證券研究所2008年后其他存款性公司資產(chǎn)擴(kuò)張速度快于央行的

2018年以來存款準(zhǔn)備金率每年

下調(diào)0510152025303505101520中

:人民幣存款準(zhǔn)備金率:大存款類金融機(jī)構(gòu) 中%25:M2:同比

%-10010203040502006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024其他存款性公司:總資產(chǎn):同比貨幣當(dāng)局:總資產(chǎn):同比(%)數(shù)量型：中介目標(biāo)為貨幣數(shù)量，如M2等。2017年 前每年政府工作報(bào)告都設(shè)定M2增 目標(biāo)，降準(zhǔn)是重要的政策工具。原理：費(fèi)雪方程式MV=PT，貨幣流 度不變前難下，貨幣供應(yīng)增 =產(chǎn)出增 +物價(jià)漲幅。代價(jià)：數(shù)量型調(diào)控框架會(huì)犧牲利率，利率波動(dòng)性較大，2006-2015年Shibor1W的標(biāo)準(zhǔn)差為1.3，2016-2023年降至0.4。利率大幅波動(dòng)不利于金融市場穩(wěn)定，此 彌著金融工具、非現(xiàn)金交易工具疊加經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)，預(yù)測貨幣流 度越來越難，數(shù)量型框架的調(diào)控效果減弱。貨幣供給模式變化后政策調(diào)控框架的轉(zhuǎn)變51015202530數(shù)量 調(diào)控的難度越來越大政府目標(biāo)：M2同比 M2年度同比（%）0246810122016年之前市

利率波動(dòng)較大Shibor:1周來源：中人民銀行、Wind，中泰證券研究所28（%）價(jià)格型：央行設(shè)定政策利率，市場利率圍繞政策利率附近波動(dòng)。央行公開市場操作越發(fā)頻繁，

2018年開始政府工作報(bào)告不再設(shè)定M2的具 增 目標(biāo)。原理：價(jià)格是反映資金供需的最有效指標(biāo)，過錨定價(jià)格，可以有效調(diào)控。價(jià)格型調(diào)控的前難：（1）更為精細(xì)、可控的操作。2015年 前， 匯占款主導(dǎo)基礎(chǔ)貨幣發(fā)行，央行的直接控制力有限。2016年 后， 匯占款增 放緩，央行的掌控力大幅難升。（2）利率傳導(dǎo)機(jī)制健全，足夠市場化，價(jià)格能夠充分反映供求信號(hào)，因而銀行間市場的發(fā)展具有重要意義。目前我國也在經(jīng)歷從數(shù)量型向價(jià)格型調(diào)控框架的轉(zhuǎn)型，如主要國家一樣，采用利率走廊的操作模式。MLF、降準(zhǔn)等政策目標(biāo)在配合彌補(bǔ)流動(dòng)性缺口，不 政策工具相機(jī)選擇。2018年以來，除2020年1月，歷次降準(zhǔn)的時(shí)間截點(diǎn)均伴彌MLF存量的下降，降準(zhǔn)是對(duì)MLF的補(bǔ)充置換。貨幣供給模式變化后政策調(diào)控框架的轉(zhuǎn)變2018年以來降準(zhǔn)伴隨MLF存量下降30000400005000060000700008000010121416182018-012018-122019-112020-102021-092022-082023-07中

:人民幣存款準(zhǔn)備金率:大

存款類金融機(jī)構(gòu)中

:中期借貸便利(MLF):期末余額（右軸）來源：中人民銀行、Wind，中泰證券研究所29（%）（億元）30貨幣供給模式變化后政策調(diào)控框架的轉(zhuǎn)變來源：易綱《中國的利率體系與利率市場化改革》，Wind，中泰證券研究所。注：圖表中利率為截至2024年3月29日最新數(shù)據(jù)。2020年二季度貨政執(zhí)行報(bào)告首次提出“引導(dǎo)市場利率圍繞公開市場操作利率和中期借貸便利利率平穩(wěn)運(yùn)行”，OMO利率為短期市場利率中樞，MLF利率為中期市場利率中樞。（1）OMO利率→DR資金利率→債券利率；（2）MLF利率→國債利率/LPR→貸款/存款利率。我國的利率體系和調(diào)控框架 我國主要的利率品種利率品種目前利率水平簡介公開市場操作(OMO)利率7天1.8%短期限逆回購操作利率中期借貸便利(MLF)利率1年期2.5%央行投放中期資金的利率常備借貸便利(SLF)利率7天2.8%(=7天逆回購利率+100BP央行在利率走廊上限向金融機(jī)構(gòu)按需提供短期資金的利率貸款市場報(bào)價(jià)利率(LPR)1年期3.45%,5年期以上3.95%報(bào)價(jià)行按自身對(duì)最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率報(bào)價(jià)的算術(shù)平均數(shù)存款基準(zhǔn)利率活期0.35%,1年期1.5%人民銀行公布的商業(yè)銀行對(duì)客戶存款指導(dǎo)性利率超額準(zhǔn)備金利率0.35%央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金支付的利率，是利率走廊的下限法定準(zhǔn)備金利率1.62%央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)法定準(zhǔn)備金支付的利率上海銀行間同業(yè)拆借利率(Shibor)目前隔夜在1.7%、3個(gè)月期在2.15%附近由信用等級(jí)較高的銀行自主報(bào)出的同業(yè)拆借利率的算術(shù)平均數(shù)國債收益率目前10年期國債收益率在2.3%附近通過市場交易形成的債券市場利率參考指標(biāo)312017年 后，降準(zhǔn)開始時(shí)間基本與（MLF+PSL+SLF）余額的下降 步。兩次持續(xù)時(shí)間較長的降準(zhǔn)：（1）201809-201909，（MLF+PSL+SLF）帶動(dòng)基礎(chǔ)貨幣存量下降1.9萬億元，期間降準(zhǔn)將釋放3.6萬億元長期資金。（2）202101-202209，基礎(chǔ)貨幣存量下降1.4萬億元，期間降準(zhǔn)將釋放2.7萬億元長期資金。成本與收益：降準(zhǔn)成本更低，但空間有限。MLF等貨幣政策工具需要優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)抵押，對(duì)大機(jī)構(gòu)更友好，且需要到期付息（最新1年期MLF利率為2.5%）。降準(zhǔn)成本遠(yuǎn)低于MLF等貨幣政策工具，且對(duì)中小企業(yè)相對(duì)更友好。當(dāng)MLF等貨幣政策工具到期后，市場流動(dòng)性面臨短缺時(shí)，央行可能使用降準(zhǔn)置換MLF，有效降低金融機(jī)構(gòu)負(fù)債成本。不同貨幣政策工具補(bǔ)充流動(dòng)性的選擇來源：中人民銀行、Wind，中泰證券研究所2018年以來降準(zhǔn)與公開市

操作791113151719210200004000060000800001000001200002013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-11MLF余額存款準(zhǔn)備金率:大存款類金融機(jī)構(gòu)（右軸）（億元）

SLF+PSL+MLF余額（

）32中 利率走廊機(jī)制的發(fā)展歷程來源：易綱，《中的利率體系與利率市化改革》，中泰證券研究所2014年5月，周小川在清華大學(xué)五道口全球金融論模表示：“……未來短期利率的調(diào)控方式將采取利率走廊模式”。2014年二季度貨政執(zhí)行報(bào)告中指出：“常備借貸便利利率發(fā)揮了貨幣市場利率上限的作用，有利于穩(wěn)定市場預(yù)期，保持貨幣市場利率的基本平穩(wěn)”，官方文件中首次難及利率走廊。2015年一季度貨政執(zhí)行報(bào)告首次正式難出利率走廊，指出“

常備借貸便利利率發(fā)揮貨幣市場利率走廊上限的功能”，并于當(dāng)年11月下調(diào)SLF利率，正式將SLF利率作為利率走廊上限。2015年 季度貨政執(zhí)行報(bào)告中難出：“

利率走廊機(jī)制，增強(qiáng)利率調(diào)控能力，理

央行政策利率向金融市場乃至實(shí)

經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的機(jī)制”，標(biāo)志著中國人民銀行開始著手利率走廊的頂層設(shè)計(jì)，貨幣政策調(diào)控方式向價(jià)格型轉(zhuǎn)型邁出重要一步。2018年 季度貨政執(zhí)行報(bào)告進(jìn)一步指出“ 善利率走廊機(jī)制，難高央行對(duì)市場利率的調(diào)控和傳導(dǎo)效率”。33利率走廊主要包括利率走廊上限、利率走廊下限、走廊寬度和目標(biāo)利率四個(gè)要素。目前中國以SLF利率作為利率走廊上限，央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金支付的利率為利率走廊下限。央行通過設(shè)定利率走廊上、下限和確定目標(biāo)利率，通過預(yù)期效應(yīng)和利率引導(dǎo)將目標(biāo)利率鎖定在利率走廊上下限區(qū)間內(nèi)，而短期貨幣市場利率圍繞目標(biāo)利率波動(dòng)。中國利率走廊機(jī)制的發(fā)展歷程來源：中國人民銀行、Wind，《對(duì)中國利率走廊機(jī)制的國際比較和思考》，中泰證券研究所利率走廊運(yùn)行原理6420短期政策利率與利率走廊中國:人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)存款利率:超額準(zhǔn)備金 存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天逆回購利率:7天 中國:常備借貸便利(SLF)利率:7天8（%）34未來中國善利率走廊調(diào)控機(jī)制的可能方向：1、擴(kuò)充作為利率走廊上限的SLF抵押品范圍。國際經(jīng)驗(yàn)來看，中央銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)難供貸款便利一般是以擔(dān)保方式。 時(shí)為確保利率走廊上限的高效運(yùn)行，合格抵押品范圍一般不能 窄。我國創(chuàng)立于2013年初的常備借貸便利SLF利率充當(dāng)我國利率走廊上限，但創(chuàng)立 初，由于對(duì)象主要是政策性銀行和全國性商業(yè)銀行，且需要高評(píng)級(jí)的債券類資產(chǎn)和優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)，抵押品范圍較窄。2、促進(jìn)7能逆回購利率作為利率走廊隱性下限功能的發(fā)揮，收窄走廊寬度。目前，利率走廊下限的超額存款準(zhǔn)備金利率自2020年4月以來一直為0.35%，從而利率走廊區(qū)間高達(dá)245BP（截至2024年3月29日），與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì) 25-50BP的利率走廊區(qū)間相比差距較大，不利于降低短期貨幣市場利率波動(dòng)。實(shí)際上央行7能逆回購利率是銀行間貨幣市場利率的隱性下限。應(yīng)進(jìn)一步促進(jìn)7能逆回購利率作為我國重要政策利率，從而收窄利率走廊寬度，難高利率走廊的利率引導(dǎo)功能。3、促進(jìn)利率走廊政策目標(biāo)利率的基準(zhǔn)性，難高貨幣政策傳導(dǎo)效率。在利率走廊機(jī)制下，明確目標(biāo)利率是利率走廊利率調(diào)控的關(guān)鍵。目前來看，央行多次傳達(dá)了將DR007打造為短期貨幣市場基準(zhǔn)利率的意 ，DR007也是我國利率走廊機(jī)制中的政策目標(biāo)利率。中 利率走廊機(jī)制的發(fā)展歷程來源：《利率走廊機(jī)制構(gòu)建的中路徑》，中泰證券研究所35目錄C

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S一、央行資產(chǎn)負(fù)債表與基礎(chǔ)貨幣投放二、2015年以前外匯占款主導(dǎo)基礎(chǔ)貨幣投放三、2015年后土地財(cái)政對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響四、中國基礎(chǔ)貨幣投放框架的演變五、未來中國基礎(chǔ)貨幣投放方式展望歷史對(duì)比看，總

來

，中國降準(zhǔn)空間在收窄。2.2、1.03、1.1和1萬億長期資金。中 降準(zhǔn)空間 收窄降準(zhǔn)公告日 降準(zhǔn)基點(diǎn)（BP）

加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率（%）

釋放資金（億元）2024-01-25507100002015-2019年，11次降準(zhǔn)，4次降準(zhǔn)100BP，7次降準(zhǔn)50BP。2023-09-14257.450002023-03-17257.660002022-11-25257.850002022-04-15258.153002021-12-06508.4120002020年-2021年，除2次定向降準(zhǔn) ，3次降準(zhǔn)各50BP。2021-07-09508.9100002020-04-03定向降準(zhǔn)40002022-2023年，中國4次降準(zhǔn)各25BP。2024年2月，降準(zhǔn)2020-03-13定向降準(zhǔn)55002020-01-0150800050BP。2019-09-065090002019-01-04100150002018-10-07100120002018-06-24507000央行數(shù)據(jù)顯示，2018-2024年降準(zhǔn)分別釋放2.3、2.4、1.75、2018-04-1710040002016-02-295060002015-10-235060002015-08-255070002015-06-285070002015-04-19100120002015-02-04506000目前，中國加權(quán)存款準(zhǔn)備金率為7.0%，其中大型存款類機(jī)構(gòu)2012-05-125042002012-02-18504000法定存款準(zhǔn)備金率為10.0%。2011-11-305040002008-12-22502008-11-26100來源：中 人民銀行，中泰證券研究所2008-10-0850362008年以來歷次降準(zhǔn)以及釋放的資金37目前中國的法定存款準(zhǔn)備金率明顯高于主要發(fā)達(dá)國家。橫向?qū)Ρ?，目前我國加?quán)存款準(zhǔn)備金率7.0%（2024年2月），發(fā)達(dá)國家存款準(zhǔn)備金率不高于1.0%，其中美國0.15%、日本0.83%、德國和法國都為1.0%，與中國比較接近的是韓國（

7.0%

）。法定存款準(zhǔn)備金率與發(fā)展階段有關(guān)， 國峰2021年1月在國新辦發(fā)布會(huì)上表示“不論與其他發(fā)展中

家相比，還是與我

歷史上的準(zhǔn)備金率相比，目前的存款準(zhǔn)備金率水平都不高?！卑l(fā)達(dá)國家普遍陷入流動(dòng)性陷阱，調(diào)節(jié)法定存準(zhǔn)率效果不佳。盡管法定存準(zhǔn)率較低，但超儲(chǔ)率較高，總準(zhǔn)備金率與中國接近，都在12%左右，日本甚至超過20%。際對(duì)比看，中 法定存款準(zhǔn)備金率偏高來源：中人民銀行、Wind，CEIC，中泰證券研究所中 與海外主流 家的存款準(zhǔn)備金率051015201999/1

2001/5

2003/9

2006/1

2008/5

2010/9

2013/1

2015/5

2017/9

2020/1

2022/5%中國日本德國美國38從領(lǐng)導(dǎo)發(fā)言以及操作來看，5%的存款準(zhǔn)備金率是中國存款準(zhǔn)備金率的隱性下限。這與中國發(fā)展階段、金融機(jī)構(gòu)治理和風(fēng)險(xiǎn)管理不善等因 有關(guān)。，在這個(gè)階段，一定的法定存款準(zhǔn)備金率還是合適的，必要2019年3月，易綱在記者會(huì)上表示，“發(fā)展中國家有個(gè)發(fā)展階段的問的”。2019年9月，國峰在《構(gòu)建“三檔兩優(yōu)”準(zhǔn)備金率新框架》中指出：我國金融機(jī)構(gòu)放貸沖動(dòng)較強(qiáng)，一定存款準(zhǔn)備金率有助于對(duì)銀行貨幣創(chuàng)造形成必要的約束；我國金融機(jī)構(gòu)治理和風(fēng)險(xiǎn)管理不 善，一定存款準(zhǔn)備金率儲(chǔ)備充足流動(dòng)性以備不時(shí) 需。2021年7月，央行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率時(shí)，排除了已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)，并表示“5%的存款準(zhǔn)備金率是目前金融機(jī)構(gòu)中最低的，保持在這一低 平有利于金融機(jī)構(gòu)兼顧支持實(shí) 經(jīng)濟(jì)和自身穩(wěn)健經(jīng)營。”2023年9月和2024年2月，中人民銀行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率時(shí)，同樣排除了已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)。短期看，中 存款準(zhǔn)備金率存

5的隱性下限來源：中人民銀行，

《構(gòu)建“三檔兩優(yōu)”準(zhǔn)備金率新框架》，中泰證券研究所391、2024年預(yù)計(jì)MLF到期量仍然較大，略高于2023年，優(yōu)其是年初階段，存在進(jìn)一步降準(zhǔn)的必要性。2024年1月宣布，2月降準(zhǔn)50BP。2、地方政府隱性債務(wù)化解方案需要降低融資利率。3、存量房貸利率調(diào)降，銀行凈息差進(jìn)一步承壓，降準(zhǔn)能夠優(yōu)化銀行資金結(jié)構(gòu)、降低資金成本，增強(qiáng)經(jīng)營的穩(wěn)健性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，并為其繼續(xù)降低實(shí)融資成本擴(kuò)展空間。目前加權(quán)準(zhǔn)備金率7.0%，參考近兩年每次下調(diào)25BP的幅度，大概還有8次左右降準(zhǔn)空間。每次降準(zhǔn)25BP預(yù)計(jì)釋放5000-5500億元左右資金。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具可能會(huì)成為政策重點(diǎn)。2020

-2021年，央行 過結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具 放基礎(chǔ)貨幣2.3萬億元，而 期基礎(chǔ)貨幣凈 放0.53億元。保障性住房、城中村改造、“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)“三大工程”成為結(jié)構(gòu)性貨幣工具重點(diǎn) 展領(lǐng)域。中 的降準(zhǔn)空間與未來政策可能選擇來源：中人民銀行，Wind，中泰證券研究所2024年MLF到期略高于2023年02000400060008000100001200014000160001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月11月12月2020年2021年2022年2023年2024年40彌著法定準(zhǔn)備金率逐漸降低，進(jìn)一步降準(zhǔn)的空間逐漸 小。未來央行 放基礎(chǔ)貨幣可能的一個(gè)選擇，預(yù)計(jì)是寬針對(duì) 定領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具使用?，F(xiàn)有的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具包括：1、長期性工具：包括支農(nóng)、支小再貸款和再現(xiàn)。截至2023年12月末，共有余額2.95萬億元。2、階段性工具：支持 定領(lǐng)域的支持工具，如抵押補(bǔ)充貸款（PSL）、科技創(chuàng)新再貸款、普惠養(yǎng)老專項(xiàng)再貸款、收費(fèi)公路貸款支持工具、保交樓貸款支持計(jì)劃、房企紓困專項(xiàng)再貸款、租賃住房貸款支持計(jì)劃等。截至2023年12月末，共有余額4.61萬億元。未來央行可能將根據(jù)需要?jiǎng)?chuàng)設(shè)新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，優(yōu)其是2023年以來政策頻繁難及的保障性住房、城中村改造、“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)“三大工程”領(lǐng)域。未來貨幣政策選擇一：結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具央行結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具（一）名稱起始時(shí)間屬性創(chuàng)設(shè)背景與路徑發(fā)放對(duì)象支持力度目的支農(nóng)再貸款1999年長期性工具自1999年起，人民銀行向

方法人金融機(jī)構(gòu)發(fā)放支農(nóng)再貸款農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、農(nóng)村信用社、村鎮(zhèn)銀行對(duì)符合要求的貸款，按貸款本金的100

予以資金支持引導(dǎo)

方法人金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大涉農(nóng)信貸投放，降低“三農(nóng)”融資成本支小再貸款2014年長期性工具自2014年起，人民銀行向

方法人金融機(jī)構(gòu)發(fā)放支小再貸款城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、村鎮(zhèn)銀行、民營銀行對(duì)符合要求的貸款，按貸款本金的100

予以資金支持引導(dǎo)

方法人金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大小微、民營企業(yè)貸款投放降低融資成本再貼現(xiàn)2008年長期性工具再貼現(xiàn)自1986年開辦，2008年開始發(fā)揮結(jié)構(gòu)性功能，即人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)持有的已貼現(xiàn)票據(jù)進(jìn)行貼現(xiàn)的業(yè)務(wù)全

性商業(yè)銀行、

方法人銀行、外資銀行、其他具有貼現(xiàn)資格的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)支持?jǐn)U大涉農(nóng)、小微和民營企業(yè)融資普惠小微貸款支持工具2021年階段性工具按照

務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定，2021年12月，人民銀行創(chuàng)設(shè)普惠小微貸款支持工具方法人金融機(jī)構(gòu)按照余額增量的一定比例提供激勵(lì)資金，實(shí)施期為2022年到2024年末，按季操作鼓勵(lì)

方法人金融機(jī)構(gòu)持續(xù)增加普惠小微貸款抵押補(bǔ)充貸款2014年階段性工具2014年，人民銀行創(chuàng)設(shè)抵押補(bǔ)充貸款開發(fā)銀行、農(nóng)發(fā)行、進(jìn)出口銀行對(duì)屬于支持領(lǐng)域的貸款，按貸款本金的100予以資金支持主要服務(wù)于棚戶區(qū)改造、

下管廊建設(shè)、重大水利工程、“走出去”等重點(diǎn)領(lǐng)域碳減排支持工具2021年階段性工具按照

務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定，2021年11月，人民銀行聯(lián)合家發(fā)改委、生態(tài)環(huán)境部創(chuàng)設(shè)碳減排支持工具21家全

性金融機(jī)構(gòu)、部分外資金融機(jī)構(gòu)和

方法人金融機(jī)構(gòu)對(duì)于符合要求的貸款，按貸款本金的60予以低成本資金支持，實(shí)施期為2021年到2024年末，按季操作明確支持清潔能源、節(jié)能環(huán)保、碳減排技術(shù)三個(gè)重點(diǎn)減碳領(lǐng)域支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款2021年階段性工具按照

務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定，2021年11月，人民銀行聯(lián)合家發(fā)改委、能源局創(chuàng)設(shè)支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款開發(fā)銀行、進(jìn)出口銀行、工行、農(nóng)行、中行、建行交行共7家全

性金融機(jī)構(gòu)對(duì)于符合要求的貸款，按貸款本金的100予以低成本資金支持，實(shí)施期為2021年到2023年末，按月操作明確支持煤的大規(guī)模清潔生產(chǎn)、清潔燃燒技術(shù)運(yùn)用等七個(gè)煤炭清潔高效利用領(lǐng)域，以及支持煤炭開發(fā)利用和增強(qiáng)煤炭儲(chǔ)備能力科技創(chuàng)新再貸款2022年階段性工具按照

務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定，2022年4月，人民銀行聯(lián)合工信部、科技部創(chuàng)設(shè)科技創(chuàng)新再貸款21家全

性金融機(jī)構(gòu)對(duì)于符合要求的貸款，按貸款本金的60予以低成本資金支持，按季操作明確支持“高新技術(shù)企業(yè)”、“專精特新中小企業(yè)”家技術(shù)創(chuàng)新示范企業(yè)、制造業(yè)單項(xiàng)冠軍企業(yè)等科技創(chuàng)新企業(yè)來源：中人民銀行，中泰證券研究所41央行結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具（二）名稱起始時(shí)間屬性創(chuàng)設(shè)背景與路徑發(fā)放對(duì)象支持力度目的普惠養(yǎng)老專項(xiàng)再貸款2022年階段性工具按照

務(wù)