固定收益深度報(bào)告：中期視角看影響債市走勢(shì)的三個(gè)因素債市的近憂與遠(yuǎn)慮

內(nèi)容目錄一、制造業(yè)：節(jié)后PMI上行屬于季節(jié)性回升，節(jié)后復(fù)工復(fù)產(chǎn)環(huán)比表現(xiàn)不及去41、3月復(fù)工復(fù)產(chǎn)恢復(fù)進(jìn)度滯后于歷史春節(jié)后首月 42、產(chǎn)需指數(shù)全線上行需求端改善速度明顯快于供給端 43、采購大幅增量下原材料購進(jìn)價(jià)格上漲，價(jià)格剪刀差走闊、企業(yè)利潤邊際收窄 54、企業(yè)景氣度全面回升至擴(kuò)張區(qū)間，小型企業(yè)改善彈性更大 6二、非制造業(yè)：建筑業(yè)節(jié)后環(huán)比表現(xiàn)弱于歷史同期，關(guān)注化債對(duì)于地方政府性投資停緩撤影響 61、服務(wù)業(yè)：企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營相關(guān)服務(wù)業(yè)較為活躍，房地產(chǎn)指數(shù)仍低于枯榮線以下 62建筑業(yè)節(jié)后建筑業(yè)環(huán)比上漲幅度大幅弱于往年關(guān)注Q2專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏變化及超長期國債落地的動(dòng)作用 7三、策略展望：近憂與遠(yuǎn)慮下啞鈴型策略或繼續(xù)跑贏，債市波動(dòng)增大把握波段交易機(jī)會(huì) 7四、利率債市場(chǎng)回顧：國債凈償還1656億元，10Y-1Y期限利差走闊 81、一級(jí)市場(chǎng)：國債凈償還1656億元 82、二級(jí)市場(chǎng)：國債收益率表現(xiàn)分化，10Y-1Y期限利差走闊 8五、流動(dòng)性觀察：資金利率多上行，同業(yè)存單利率表現(xiàn)分化 91、公開市場(chǎng)操作：央行凈投放8280億元 92、貨幣市場(chǎng)：資金利率表現(xiàn)分化，質(zhì)押式回購交易量減少 103、同業(yè)存單：凈融資規(guī)模明顯回落，同業(yè)存單利率表現(xiàn)分化 114、票據(jù)市場(chǎng)：票據(jù)利率大幅下行 13六、風(fēng)險(xiǎn)提示 13圖表目錄圖表1：制造業(yè)PMI各分項(xiàng)指數(shù)表現(xiàn)（） 4圖表2：春節(jié)后首月制造業(yè)PMI各分項(xiàng)環(huán)比表現(xiàn)（） 4圖表3：制造業(yè)需求指數(shù)大幅回升） 5圖表4：“新訂單-生產(chǎn)”剪刀差回至0.8pct() 5圖表5：3月價(jià)格指數(shù)表現(xiàn)一覽（） 5圖表6：各類型企業(yè)景氣指數(shù)表現(xiàn)一覽（） 6圖表7：非制造業(yè)PMI各分項(xiàng)變化表現(xiàn)（） 6圖表8：春節(jié)后首月非制造業(yè)PMI環(huán)比表現(xiàn)（） 6圖表9：非制造業(yè)PMI及分項(xiàng)指數(shù)一覽（） 7圖表10：資金價(jià)格表現(xiàn)一覽（） 8圖表11：國債&存單收益率表現(xiàn)一覽（） 8圖表12：國債發(fā)行融資變化 8圖表13：政金債發(fā)行融資變化 8圖表14：國債平均收益率及周度變動(dòng) 8圖表15：中債國債到期收益率變化 9圖表16：中債國開債到期收益率變化 9圖表17：10Y-1Y國債和國開債期限利差 9圖表18：央行公開市場(chǎng)操作 10圖表19：3/25-3/29質(zhì)押式回購加權(quán)利率變化 10圖表20：資金價(jià)格與政策利率 10圖表21：銀行間質(zhì)押式回購成交規(guī)模變化情況 11圖表22：全周債市杠桿率（估算）小幅上行 11圖表23：同業(yè)存單周度發(fā)行融資情況 12圖表24：不同銀行類型同業(yè)存單發(fā)行占比 12圖表25：不同期限同業(yè)存單發(fā)行占比 12圖表26：不同類型銀行1年期同業(yè)存單發(fā)行利率 13圖表27：不同期限同業(yè)存單發(fā)行利率 13圖表28：6M票據(jù)利率走勢(shì) 13一、制造業(yè)：節(jié)后PMI上行屬于季節(jié)性回升，節(jié)后復(fù)工復(fù)產(chǎn)環(huán)比表現(xiàn)不及去年3月制造業(yè)采購經(jīng)理指錄得前值為49.1上行1.7pct隨著春節(jié)PMI51、3月復(fù)工復(fù)產(chǎn)恢復(fù)進(jìn)度滯后于歷史春節(jié)后首月3PMI51.35.03PMI圖表1：制造業(yè)PMI各分項(xiàng)指數(shù)表現(xiàn)（） 圖表2：春節(jié)后首月制造業(yè)PMI各分項(xiàng)環(huán)比表現(xiàn)（）來源：， 來源：，2、產(chǎn)需指數(shù)全線上行，需求端改善速度明顯快于供給端供給方面，3月生產(chǎn)、采購指數(shù)分別錄得52.2、52.7，較上月上行2.4、4.7pct55.0業(yè)企業(yè)采購活動(dòng)明顯增加。需求方面，新訂單、新出口訂單、在手訂單指數(shù)分別錄得53.0、51.3、47.6，較月分別上行4.0、5.0、4.1pct；庫存方面，產(chǎn)成品庫存、原材料庫存指數(shù)分別錄得48.9、48.1，較上月分別上行1.0、0.7pct。0.8pct1.6pct20232圖表3：制造業(yè)需求指數(shù)大幅回升（）來源：，圖表4：“新訂單-生產(chǎn)”剪刀差回升至0.8pct()來源：，3、采購大幅增量下原材料購進(jìn)價(jià)格上漲，價(jià)格剪刀差走闊、企業(yè)利潤邊際收窄350.5，50.1，上行0.4pct；出廠價(jià)格指數(shù)錄前值48.1下行0.7pct大宗商品方面月南華工業(yè)品價(jià)格月均指數(shù)為23971圖表5：3月價(jià)格指數(shù)表現(xiàn)一覽（）來源：，4、企業(yè)景氣度全面回升至擴(kuò)張區(qū)間，小型企業(yè)改善彈性更大PMI51.1、50.6、0.71.53.9pct3圖表6：各類型企業(yè)景氣指數(shù)表現(xiàn)一覽（）來源：，二、非制造業(yè)：建筑業(yè)節(jié)后環(huán)比表現(xiàn)弱于歷史同期，關(guān)注化債對(duì)于地方政府性投資停緩撤影響3月非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)錄得53.0，前值為51.4，上行1.6pct。分行業(yè)看，建筑業(yè)景氣度錄得56.2，較前值上行2.7pct；服務(wù)業(yè)景氣度錄得52.4，較前值上行1.4pct，圖表7：非制造業(yè)PMI各分項(xiàng)變化表現(xiàn)（） 圖表8：春節(jié)后首月非制造業(yè)PMI環(huán)比表現(xiàn)（）來源：， 來源：，1、服務(wù)業(yè)：企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營相關(guān)服務(wù)業(yè)較為活躍，房地產(chǎn)指數(shù)仍低于枯榮線以下3月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)錄得52.4，較上月上行1.4pct。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，郵政、60%以上高位景氣區(qū)間，業(yè)務(wù)總量增長較快；與企業(yè)生產(chǎn)密切相關(guān)的服務(wù)行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營表現(xiàn)也較為活躍，53%42Q2專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏變化及超長期國債落地的拉動(dòng)作用3月建筑業(yè)活動(dòng)指數(shù)錄得56.2較上月大幅上行建筑業(yè)總體擴(kuò)張加快然而結(jié)20232021圖表9：非制造業(yè)PMI及分項(xiàng)指數(shù)一覽（）來源：，三、策略展望：近憂與遠(yuǎn)慮下啞鈴型策略或繼續(xù)跑贏，債市波動(dòng)增大把握波段交易機(jī)會(huì)3PMIPMIPMIPMI10Y國債利率整體呈現(xiàn)波動(dòng)走勢(shì)，3292.29250.75BP30Y3293.6BP31045OMO2007、2017、2022年三輪特別國債發(fā)行央行均通過數(shù)量招標(biāo)的方式參與二級(jí)市場(chǎng)上的國債購買，如發(fā)圖表10：資金價(jià)格表現(xiàn)一覽（） 圖表11：國債&存單收益率表現(xiàn)一覽（）來源：， 來源：，四、利率債市場(chǎng)回顧：國債凈償還1656億元，10Y-1Y期限利差走闊1、一級(jí)市場(chǎng)：國債凈償還1656億元325-329165616564026.412771601117億元，凈融資規(guī)模較上周增加348億元。圖表12：國債發(fā)行融資變化 圖表13：政金債發(fā)行融資變化來源：， 來源：，2、二級(jí)市場(chǎng)：國債收益率表現(xiàn)分化，10Y-1Y期限利差走闊325329135較上周分別下行0.95BP、1.41BP、0.12BP，7年期、10年期國債收益率均值較上周分別上行0.81BP、1.10BP。圖表14：國債平均收益率及周度變動(dòng)來源：，截至3月29日，1年期、10年期國債到期收益率分別為1.72和2.29，較3月日分別下行4BP和1.5BP；1年期10年期國開債到期收益率分別為1.84和2.41，較3月日分別下行7.29BP和0.76BP。32910Y-1Y56.76BP57.02BP32.50BP6.53BP。圖表15：中債國債到期收益率變化 圖表16：中債國開債到期收益率變化（%）2.52.01.51.00.50.0

2024/3/29 2024/3/22 變動(dòng)（右

（BP）0.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0-3.5-4.0-4.5

（%）3.02.52.01.51.00.50.0

2024/3/29 2024/3/22 變動(dòng)（右

（BP）0.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0-6.0-7.0-8.01年期 3年期 5年期 7年期 10年期 1年期 3年期 5年期 7年期 10年期來源：， 來源：，圖表17：10Y-1Y國債和國開債期限利差（BP）250.00

10Y-1Y國債 10Y-1Y國開債200.00150.00100.0050.000.00-50.00來源：，五、流動(dòng)性觀察：資金利率多上行，同業(yè)存單利率表現(xiàn)分化1、公開市場(chǎng)操作：央行凈投放8280億元3月25日-3月29日，央行逆回購?fù)斗?500億元，逆回購到期220億元，無MLF投放與到期，凈投放資金8280億元。圖表18：央行公開市場(chǎng)操作（億元）850082808500828048103870220390220390500-170-1050

3月25日-3月29日 3月18日-3月22日 3月11日-3月15日80006000400020000-2000逆回購 逆回購到期 MLF投放 MLF到期 凈投放來源：，2、貨幣市場(chǎng)：資金利率表現(xiàn)分化，質(zhì)押式回購交易量減少資金利率表現(xiàn)分化3月25日-3月29日日均R001R007DR001DR007分別為2.35、1.75、1.98，較前一周分別變化+1.38BP、+31.84BP、-1.79BP、+10.54BP。325-3296.555480周回落11.2個(gè)百分點(diǎn)。圖表19：3/25-3/29質(zhì)押式回購加權(quán)利率變化 圖表20：資金價(jià)格與政策利率(%）2.52.01.51.00.50.0

變動(dòng)（右） 本周平均 上周平

(BP）35302520151050

（%）4.03.53.02.52.01.51.0

R007 DR007 7天逆回購利率R001 R007 DR001 DR007

2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01來源：， 來源：，圖表21：銀行間質(zhì)押式回購成交規(guī)模變化情況（億元100000

2020 2021 2022 2023 2024900008000070000600005000040000300002000010000001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12來源：，325-3283月28日，債市杠桿率為108.59，位于52.8的歷史分位，較3月22了0.31個(gè)百分點(diǎn)。圖表22：全周債市杠桿率（估算）小幅上行估算杠桿率113112111110109108107106105104103來源：，3、同業(yè)存單：凈融資規(guī)模明顯回落，同業(yè)存單利率表現(xiàn)分化同業(yè)存單凈融資額規(guī)模明顯回落。325-3296821.3-583.14590.532.924700.9582.7比增加2988.8億元。分銀行類型來看，股份行發(fā)行規(guī)模最高25-329500.32033.81568.8294.92162.723751898375.3分期限來看，1Y325-3291M、3M、6M、、1Y631.91193.4719.5263323.21562.6-301.9-72.1102.3元。圖表23：同業(yè)存單周度發(fā)行融資情況（億元）12000

總發(fā)行量 凈融資額右軸

（億元）10000100008000600040002000

80006000400020000-2000-4000023-01

23-03

23-05

23-07

23-09

23-11

24-01

24-03

-6000來源：，圖表24：不同銀行類型同業(yè)存單發(fā)行占比 圖表25：不同期限同業(yè)存單發(fā)行占比（億元）100%0%

國有行股份行城商行農(nóng)商行其他銀行

1M 3M 6M 9M 1Y1M 3M 6M 9M 1Y90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%07-0308-0309-0310-0311-0312-0301-0302-0303-0307-03 09-03 11-03 01-03 03-03來源：， 來源：，城商行1,1M同業(yè)存單利率有所上行。3月29日1年期國有行股份行城商行和農(nóng)商行同業(yè)存單發(fā)行利率分別為2.23、2.25、2.41、2.34，國有行和股份行同業(yè)存單發(fā)行利率較3月22日分別下行1BP和2BP3291M、3M、6M、9M（股份行、1Y（股份行）同業(yè)存單發(fā)行利率分別為2.332.22.422.57較3月29日分別變化-3.45BP、16.21BP、25.31BP和2.1BP。 國有行 城商行股份行農(nóng)商行圖表26：不同類型銀行1年期同業(yè)存單發(fā)行利率 圖表27：不同期限同業(yè)存單發(fā)行利率 國有行 城商行股份行農(nóng)商行3.53.33.12.92.72.52.32.11.91.72022/112022/122022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092