瑞爾特(002790)攻守兼?zhèn)錄_水組件行業(yè)龍頭進軍自有品牌智能坐便器領(lǐng)域

公司研究/家用電器與器具/家用器具證券研究報告股票數(shù)據(jù)相關(guān)研究《2023Q1-3收入同比增速逐季提升，23Q3市場表現(xiàn)37.51%37.51%26.51%15.51%4.51%-6.49%-17.49%2023/32023/62023/92023/12相對漲幅（%）牌智能坐便器領(lǐng)域瑞爾特自1999年成立以來，致力于成為衛(wèi)浴空間和家庭水系統(tǒng)解決方案的卓越提供商。根據(jù)瑞爾特2022年報，瑞爾特在國內(nèi)沖水組件市場占有率排名估量位居第一名，在全球沖水組件市場占有率排名估量位居前三名。公司2022年實現(xiàn)營業(yè)收入19.6億元，YoY+4.9%；實現(xiàn)歸母凈利潤2.1億元，YoY+51.36%。.行業(yè)未來增長的主要機會點為，對比海外成熟市場，國內(nèi)智能坐便器滲透率提升空間廣闊。從具體拉動因素來看，主要系：1）體驗率轉(zhuǎn)化空間前景可期；2）“銀發(fā)經(jīng)濟”帶來智能坐便器行業(yè)新生機；3）價格帶下沉，產(chǎn)品性價比逐步加強。盡管外資品牌實力強勁，國產(chǎn)品牌在智能坐便器領(lǐng)域仍有望彎道超車，主要系：1）產(chǎn)品質(zhì)量&生產(chǎn)技術(shù)差距顯著縮??；2）產(chǎn)業(yè)鏈配套，國產(chǎn)品牌性價比優(yōu)勢明顯；3）國內(nèi)品牌營銷&終端渠道快速跟進。.立足沖水組件傳統(tǒng)優(yōu)勢，產(chǎn)品智能化進程不斷加快。公司研發(fā)費用率、研發(fā)人員占比行業(yè)領(lǐng)先，2018-2022年研發(fā)費用率基本維持在4%左右，研發(fā)人員占比維持在10%-15%的較高位區(qū)間。公司智能衛(wèi)浴產(chǎn)品占比在同行業(yè)內(nèi)大幅度領(lǐng)先，2022年瑞爾特、箭牌家居、惠達衛(wèi)浴智能衛(wèi)浴相關(guān)收入占比分別為51.3%、18.5%、9.9%。公司智能馬桶品類豐富，公司主推產(chǎn)品價格帶區(qū)間基本處于2000-5000元之間，覆蓋價格帶較廣，且較外資品牌性價比更高。.自有品牌全渠道開拓加速發(fā)力，代工業(yè)務(wù)傳統(tǒng)優(yōu)勢依舊突出政策加以扶持，2022年，公司經(jīng)銷商網(wǎng)點鋪設(shè)達到200多家，此外，公司出臺“惠八條”合作政策，不斷推動線下經(jīng)銷門店的發(fā)展；2）線上渠道：發(fā)力電商平臺運營，加大推廣力度，2022年，公司在中國境內(nèi)線上渠道實現(xiàn)收入1.2億元，同比增長564.3%。3）工程渠道：嚴控風險，積極開拓。.傳統(tǒng)代工業(yè)務(wù)優(yōu)勢突出，長期合作高質(zhì)量客戶。由于大宗客戶通常對ODM供應(yīng)公司在產(chǎn)品品質(zhì)等多個方面進行考察驗廠后方能確定合作，合作關(guān)系一經(jīng)確定則相對穩(wěn)定，我們看好公司業(yè)務(wù)深度綁定優(yōu)質(zhì)客戶，實現(xiàn)穩(wěn)健增長。.盈利預(yù)測與評級：我們預(yù)計公司2023-2025年凈利潤分別為2.22、2.63、2.95億元，同比增長5.2%、18.5%、12.3%，當前收盤價對應(yīng)2023-2024年P(guān)E為22、18倍，公司作為馬桶沖水組件及智能馬桶龍頭企業(yè)，參考可比公司給予公司2024年20~21倍PE估值，對應(yīng)合理價值區(qū)間12.59~13.22元，給予“優(yōu)于大市”評級。主要財務(wù)數(shù)據(jù)及預(yù)測公司研究〃瑞爾特（002790）21.瑞爾特：衛(wèi)浴空間&家庭水系統(tǒng)的卓越提供商 62.智能馬桶滲透率提升空間廣闊，國產(chǎn)品牌彎道超車 92.1智能坐便器行業(yè)蓬勃發(fā)展 92.2智能坐便器市場滲透率較低，提升空間廣闊 2.3智能坐便器行業(yè)百家爭鳴，國產(chǎn)衛(wèi)浴龍頭彎道超車 3.產(chǎn)品提質(zhì)鞏固公司壁壘，渠道拓展帶來成長動力 3.1立足沖水組件傳統(tǒng)優(yōu)勢，產(chǎn)品智能化進程不斷加快 3.2自有品牌全渠道開拓加速發(fā)力，代工業(yè)務(wù)傳統(tǒng)優(yōu)勢依舊突出 204.盈利預(yù)測與評級 225.風險提示 23財務(wù)報表分析和預(yù)測 24公司研究〃瑞爾特（002790）3 圖1瑞爾特部分產(chǎn)品展示 7圖2瑞爾特2018-2023Q3營業(yè)收入及同比增速 7圖3瑞爾特2018-2023Q3歸母凈利潤及同比增速 7圖4瑞爾特分業(yè)務(wù)收入占比 7圖5瑞爾特分業(yè)務(wù)收入增速 7圖6公司分地區(qū)&銷售渠道主營收入占比情況 8圖7公司分地區(qū)&銷售渠道主營收入增速 8圖8瑞爾特股權(quán)結(jié)構(gòu)（截止至2023年9月30日） 8圖9中國馬桶行業(yè)市場規(guī)模及同比增速 9圖10中國馬桶市場需求量及同比增速 9圖112019-2021E智能坐便器馬桶蓋&一體機銷售量及增速 圖122019-2021E智能坐便器馬桶蓋&一體機銷售額及增速 圖13中美日韓2016年和2021年智能坐便器市場滲透率 圖14日本智能坐便器普及率和每百人保有量 圖152022年用戶拒絕使用公共智能坐便器的首要因素 圖162017年用戶對智能坐便器的復(fù)購意愿 圖17中國60歲及以上人口占比 圖182022年45-55歲用戶銷量同比增速TOP5 圖192022年56歲以上用戶銷量同比增速TOP5 圖202018-2022年中國線上智能坐便器零售均價（元/件） 圖212018年中國衛(wèi)生潔具市場競爭格局 圖222014-2022年我國智能衛(wèi)浴專利申請量（件） 圖232018年中國衛(wèi)生潔具市場競爭格局 圖24箭牌微晶自潔釉 圖25惠達衛(wèi)浴納米易潔釉面與傳統(tǒng)釉面對比 圖262019-2021年箭牌家居原材料采購金額結(jié)構(gòu) 圖272024年1月部分品牌智能坐便器一體機線上零售均價（元） 圖282021Q1智能坐便器一體機線上渠道市場份額TOP10 圖29精裝修市場智能坐便器配套品牌內(nèi)外資份額走勢 圖302018-2022年可比公司銷售費用率 公司研究〃瑞爾特（002790）4圖31瑞爾特進水閥（D7020感應(yīng)集成器） 圖32瑞爾特排水閥（A2472中桶雙排） 圖332022年用戶對智能坐便器各方面的關(guān)注情況 圖342022年用戶使用智能馬桶的痛點TOP10 圖35可比公司研發(fā)費用率 圖36可比公司研發(fā)人員占比 圖37瑞爾特專利數(shù)量及增速 圖38瑞爾特雙重潔凈專利技術(shù) 圖39水壓要求對比（L/10s） 圖40瑞爾特智能座便器及蓋板收入和增速 圖41可比公司智能衛(wèi)浴產(chǎn)品收入占比 圖422023年瑞爾特抖音618排名 21圖432023年瑞爾特京東618排名 21圖44瑞爾特前五大客戶收入占比 22公司研究〃瑞爾特（002790）5表目錄表1瑞爾特發(fā)展歷程 6表2瑞爾特產(chǎn)品介紹 6表3瑞爾特2020限制性股票激勵計劃 9表4智能坐便器和普通坐便器的區(qū)別 表5智能坐便器分類 表6中國智能坐便器產(chǎn)業(yè)布局 表7瑞爾特部分主推產(chǎn)品對比 表8部分品牌智能坐便器產(chǎn)品對比 20表9瑞爾特“惠八條”政策 21表10公司分業(yè)務(wù)盈利預(yù)測 22表11同類公司對比估值表 23公司研究〃瑞爾特（002790）6瑞爾特自1999年成立以來，致力于成為衛(wèi)浴空間和家庭水系統(tǒng)解決方案的卓越提供商。近年來，公司堅持以“技術(shù)驅(qū)動”為發(fā)展動力，持續(xù)加大對智能衛(wèi)浴產(chǎn)品的投入，在智能衛(wèi)浴產(chǎn)品領(lǐng)域的市場競爭力不斷攀升，逐漸擁有豐富的產(chǎn)品矩陣，包括衛(wèi)浴沖水系統(tǒng)產(chǎn)品、智能衛(wèi)浴產(chǎn)品、同層排水系統(tǒng)產(chǎn)品等。公司于2008年推進產(chǎn)品智能化進程，進行產(chǎn)品智能應(yīng)用開發(fā)，并于2012年上市智能馬桶。除中國外，公司產(chǎn)品出口南美、亞洲、北美、歐洲等八十多個國家和地區(qū)，為眾多國際高端衛(wèi)浴品牌和國內(nèi)知名衛(wèi)浴品牌提供產(chǎn)品，具有穩(wěn)定的合作關(guān)系。據(jù)瑞爾特2022年年報，瑞爾特在國內(nèi)沖水組件市場占有率排名估量位居第一名，在全球沖水組件市場占有率排名估量位居前三名。公司2022年實現(xiàn)營業(yè)收入19.6億元，YoY+4.9%；實現(xiàn)歸母凈利潤2.1億元，YoY+51.36%。2018到2022年營業(yè)收入復(fù)合增長率達18.5%，2018到2022年歸母凈利潤復(fù)合增長率達7.0%。研制出連體半排、全排雙檔排水閥，對水資源擴大生產(chǎn)線，產(chǎn)品涵蓋蓋板、隱藏式水箱、掛墻水箱、根據(jù)市場和對人們需求的調(diào)查，開發(fā)電子感應(yīng)產(chǎn)品研發(fā)健康監(jiān)測智能馬桶研發(fā)智能物聯(lián)智能馬桶上市安裝固定在墻壁或立壁上的沖洗水箱，包含與便公司研究〃瑞爾特（002790）7公司深耕馬桶衛(wèi)浴產(chǎn)品，近年來各細分業(yè)務(wù)收入占比有所變化。智能坐便器及蓋板發(fā)展迅速，2022年收入10.06億元，同比增長17.66%，2018-2022年復(fù)合增速達到44.1%，占公司整體收入的51%，同比提升5.6pct，較2018年提升28pct。此外水箱及配件仍是公司的核心業(yè)務(wù)，2022年實現(xiàn)收入7.18億元，同比降低7.47%，占整體收入的37%。同層排水系統(tǒng)產(chǎn)品2022年實現(xiàn)收入1.78億元，同比增長2.89%，占整體收入的9%。90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%水箱及配件智能座便器及蓋板同層排水系統(tǒng)產(chǎn)品其他4.3%4.3%5.1%4.2%3.5%3.0%4.0%4.8%6.7%9.3%9.1%26.3%39.5%45.7%51.3%63.8%49.6%41.5%36.6%68.2%23.4%2018201920202021202280%60%40%20%0%-20%20182019202020212022水箱及配件智能座便器及蓋板20182019202020212022同層排水系統(tǒng)產(chǎn)品其他公司銷售市場“內(nèi)外兼修”，國內(nèi)線上渠道快速放量。公司國內(nèi)外銷售模式主要是直銷模式（即直接開發(fā)終端客戶對于個別經(jīng)銷商優(yōu)勢較為明顯的地區(qū)，如亞洲部分區(qū)域，則輔以經(jīng)銷模式（即通過經(jīng)銷商分銷產(chǎn)品）。公司的下游客戶主要是衛(wèi)浴品牌商、家電巨頭及境內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。同時，公司的銷售模式還包括經(jīng)銷商渠道、工程端渠道以及天貓、抖音、京東等平臺在內(nèi)的線上渠道。中國地區(qū)為公司主要銷售地，2020-2022年公司研究〃瑞爾特（002790）8年境外地區(qū)收入占比分別為29%、28%、28%。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，創(chuàng)始人團隊及其親屬持股比例較高。羅遠良、張劍波、王兵和鄧光榮先生為公司主要創(chuàng)始人，截止至2023年9月30日，持股數(shù)量均為5222.4萬股，持股比例均為12.5%，合計持股50%，其中，羅遠良先生為公司的董事長兼董秘，為公司的法定代表人；張劍波先生任公司總經(jīng)理、董事；王兵先生為公司副董事長、副總經(jīng)理，亦為公司核心技術(shù)人員之一；鄧光榮先生任副總經(jīng)理、董事。此外，前十大股東中，創(chuàng)始人親屬持股比例較高，其中，羅遠良先生系羅金輝先生之父親、系謝桂琴女士之配偶，截至2023年三季報，羅金輝先生持有公司股份的2.57%，謝桂琴女士持有公司股份的2.21%；張劍波先生系張愛華女士之兒子，截至2023年三季報，張愛華女士持有公司股份的2.94%；鄧光榮先生系鄧佳女士之父親，截至2023年三季報，鄧佳女士持有公司股份的2.21%；王兵先生系龐愿女士之配偶、系王伊娜女士之父親，截至2023年三季報，龐愿女士、王伊娜女士各持有公司2.94%的股份。公司全資持股派夫特衛(wèi)浴、一點智能、水滴投資、水愛智能家居、瑞上客電子商務(wù)五家公司，其中專注于研發(fā)生產(chǎn)和銷售智能坐便器的全資子公司一點智能已于2022年11月獲得《高新技術(shù)企業(yè)證書》，水愛智能于2022年5月在廈門成立。公司通過限制性股票激勵計劃激勵員工。2020年1月11日，公司公布該計劃草案，擬授予激勵對象的限制性股票數(shù)量為1119.80萬股，占公告日公司股本總額的2.73%。本激勵計劃首次授予的激勵對象共計118人，包括公司公告激勵計劃時在公司（含子公司，下同）任職的董事、高級管理人員及核心骨干員工，授予價格為3.35元/股。我們認為，公司積極推進激勵計劃，進一步建立、健全公司長效激勵機制，吸引和留住優(yōu)秀人才，充分調(diào)動公司董事、高級管理人員及核心骨干員工的積極性，有效地將股東利益、公司利益和員工利益結(jié)合在一起，使各方共同關(guān)注公司的長遠發(fā)展；從結(jié)果來看，公司2020年未達到業(yè)績目標，2021年與2022年快速放量，公司研究〃瑞爾特（002790）9第一個解公司需滿足下列兩個條件之一：第一個解公司需滿足下列兩個條件之一：第三個解第三個解限制性股票第二個解公司需滿足下列兩個條件之一：限制性股票第二個解公司需滿足下列兩個條件之一： 2.智能馬桶滲透率提升空間廣闊，國產(chǎn)品牌馬桶行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步增長，需求量小幅下滑。據(jù)智研瞻產(chǎn)業(yè)研究院測算，中國馬桶行業(yè)市場規(guī)模2016年為175.4億元，2021年已達到342.5億元，2016-2021年復(fù)合增長率為14.3%。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院援引中國建材流通協(xié)會陶瓷衛(wèi)浴經(jīng)銷商委員會等發(fā)布的《中國陶瓷衛(wèi)浴行業(yè)市場大數(shù)據(jù)報告》，2018-2021年中國馬桶市場需求量年均復(fù)合增速約為-10.1%；2020年中國馬桶市場需求量約為0.89-1.02億套，2021年中國馬桶需求量約為0.81-0.98億套；而2020年中國蹲坑市場需求量約為0.45-0.51億套，2021年則為0.41-0.49億套，約等于馬桶需求量的一半。400350300250200500中國馬桶行業(yè)市場規(guī)模（億元，左軸） 同比增速（%，右軸）20162017201820192020202120%15%10%5%0%210中國馬桶市場需求量（億套，左軸） 同比增速（%，右軸）20182019202020210%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%證券研究所與普通坐便器相比，智能坐便器能夠給用戶帶來更加健康、便捷、環(huán)保、舒適的消費體驗。智能坐便器也稱為“電子坐便器”或“智能馬桶”，是指由機電系統(tǒng)或程序控制，完成一項以上的基本智能功能的坐便器，基本智能功能涵蓋臀部清洗功能、婦洗功能。除此以外，它還具有輔助智能功能、擴展智能功能，其中，輔助功能主要用于提高產(chǎn)品的健康性能和衛(wèi)生性能，而擴展智能功能主要用于提高產(chǎn)品使用舒適性的附加功能。健康層面：智能坐便器使用溫水洗凈按摩等功能可以有效刺激毛細血管，促進血液循環(huán)，而且殺菌消毒座圈功能可防止細菌感染；而普通坐便器只具備簡單的沖水排污功能，無法徹底清除馬桶坐墊上的細菌，馬桶內(nèi)壁和座圈常會有皮屑，毛發(fā)和肉眼看不見的污染物殘留。便捷層面：智能坐便器添加了自動翻蓋、離座沖水等功能，真正解放人類的雙公司研究〃瑞爾特（002790）10手，實現(xiàn)便捷如廁；而普通坐便器無特殊功能。環(huán)保層面：智能坐便器每次沖洗只需耗費6升以下的水，便后無需廁紙；普通坐便器每次需耗費8-12升水，再加上如廁后需要用到的廁紙，并不是一個環(huán)保的選擇。舒適層面：智能坐便器有座圈加熱、臀部清洗、自動除臭、暖風干燥等功能；普通坐便器無特殊功能。健康健康普通坐便器只具備簡單的沖水排污功能，無法徹底清除馬桶坐墊上的細菌，馬桶內(nèi)壁和座圈常會有皮屑，毛發(fā)和肉眼看不見的污染物殘留。使用溫水洗凈按摩等功能可以有效刺激毛便捷需要用到的廁紙，并不是一個環(huán)保的舒適有座圈加熱、臀部清洗、自動除臭、暖風智能坐便器的性能提升，決定了智能坐便器一體機占比擴大。而這一趨勢，將進一步拉動公司在沖水組件方面的優(yōu)勢。智能坐便器分為分體式智能坐便器和一體式智能坐便器兩大類，分體式智能坐便器將智能馬桶蓋替換傳統(tǒng)馬桶蓋，價格相對更低，具有功能實用、安裝簡便、經(jīng)濟實惠的特點；一體式智能坐便器功能更加全面，使用更加便捷，外觀更加美觀。根據(jù)釘科技百家號援引中國家電網(wǎng)的《中國智能坐便器行業(yè)發(fā)展白皮書》，2021年中國智能坐便器一體機銷售量為363.4萬臺，同比增長22.5%，銷售量占比為74.0%，同比增長5.1pct；智能馬桶蓋銷售量為為127.8萬臺，同比下降4.5%，銷售量占比為26.0%，同比下降5.1pct；智能坐便器一體機銷售額為136.8億元，同比增長12.0%，銷售額占比為85.6%，同比增長2.2pct；智能馬桶蓋銷售額為23.1億元，同比下降4.9%，銷售額占比為14.4%，同比下降2.2pct。我們認為，隨著消費者的生活水平的提高和消費理念的轉(zhuǎn)變，智能坐便器產(chǎn)品作為品質(zhì)型消費品，而非功能性剛需型消費品，消費者對品質(zhì)型產(chǎn)品的各項功能要求會大幅提高，而智能一體機的一體化和美觀優(yōu)勢，對于重視衛(wèi)生間的用戶尤其是新房裝修的客戶，是更好的選擇；智能坐便器一體機占比的持續(xù)上升，瑞爾特等傳統(tǒng)衛(wèi)浴配件制造企業(yè)依托在沖水組件方面的技術(shù)優(yōu)勢，持續(xù)鞏固行業(yè)領(lǐng)先地位。分體式智能坐便器 公司研究〃瑞爾特（002790）11我們認為，行業(yè)未來增長的主要機會點為，對比海外成熟市場，國內(nèi)智能坐便器滲透率提升空間廣闊。根據(jù)華經(jīng)情報網(wǎng)百家號的數(shù)據(jù)，中國智能坐便器滲透率從2016年的1%上升至2021年的4%，但是仍然遠遠低于2021年日本、韓國、美國分別為90%、60%、60%的智能坐便器滲透率。對比日本市場來看，根據(jù)新浪家居援引廚衛(wèi)資訊的資料，日本內(nèi)閣府的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，截至2022年3月，日本智能坐便器普及率高達80.3%，較10年前同期提升6.8pct，每百人保有量為113.3臺，較10年前同期提升13臺。同時，根據(jù)家電頭條援引中國家電網(wǎng)的《中國智能坐便器行業(yè)發(fā)展白皮書》，2021年，在上海、北京、廣州等一線城市，智能坐便器的普及率可達到5%-10%以上，在部分新一線城市預(yù)計在3%-5%左右，但是在三四線城市和鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場，智能坐便器幾乎處于市場空白。我們認為，中國智能坐便器的消費市場仍然處于起步階段，距離行業(yè)滲透率天花板仍遠，隨著市場滲透率有望持續(xù)提高，終端市場的發(fā)展空間廣闊。90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%76%2016年2021年76%90%60%60%47%4%60%50%我們認為，智能坐便器成長空間廣闊，從具體拉動因素來看，主要系：1）消費者對智能坐便器具有較高認知基礎(chǔ)，體驗率轉(zhuǎn)化空間前景可期。根據(jù)奧維云網(wǎng)和中國家電網(wǎng)的調(diào)研數(shù)據(jù)，2022年約有60%的受訪者體驗過智能坐便器，其中約46%的受訪者首次體驗場景為酒店、民宿等公共場所；然而約一半的受訪者表示拒絕使用公共智能坐便器，拒絕的首要因素為衛(wèi)生因素，座圈衛(wèi)生&沖洗噴頭衛(wèi)生&沖洗水的衛(wèi)生合計占比約為69%。經(jīng)過噴頭消毒清潔&活水沖洗&使用一次性坐墊等條件的改善后，約43%的受訪者表示愿意使用。同時，根據(jù)家電商業(yè)觀察頭條號援引中國家用電器協(xié)會智能衛(wèi)浴電器專業(yè)委員會發(fā)布的《2017年中國智能坐便器消費調(diào)查報告》，93.5%的受訪者表示會二次或多次購買智能坐便器。我們認為，隨著智能坐便器在公共場所的進一步投放，以及產(chǎn)品衛(wèi)生條件的進一步改善，用戶體驗率有望進一步上升，同時由于消費者對智能坐便器擁有較高的忠誠度，有望實現(xiàn)消費者之間的口口相傳的口碑，進一步提高滲透的速度。公司研究〃瑞爾特（002790）12沖洗水的衛(wèi)生4%座圈衛(wèi)生座圈衛(wèi)生35%30%難以克服的心里因素31%不確定不會選擇5.4%1.1%繼續(xù)選擇93.5%2）人口老年化程度加深，“銀發(fā)經(jīng)濟”帶來智能坐便器行業(yè)新生機。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2022年我國60歲以上人口占比為19.8%，同比提升0.9pct。根據(jù)奧維云網(wǎng)微信公眾號援引京東研究院，2022年智能坐便器在45-55歲、56歲以上人群中增速十分明顯，分別為987%和1261%。與此同時，更多衛(wèi)浴品牌加快推出更多“適老”型產(chǎn)品。我們認為，隨著我國人口老齡化程度的進一步加深，老年群體在經(jīng)濟生活中將會扮演越來越重要的角色；對老年群體而言，智能坐便器更省事便捷的操作方式和更智能健康的產(chǎn)品功能，可以給他們帶來更舒適的如廁體驗；同時具備購買意愿和購買能力的老年群體將推動智能坐便器行業(yè)進一步發(fā)展。20%60歲及以上人口占比19.8%18.9%18.7%18.1%17.9%17.3%16.7%16.1%20152016201720182019202020212022空氣炸鍋取暖器暖被機智能坐便器121%143%262%300%987%0%200%400%600%800%1000%1200%空氣炸鍋暖被機智能坐便器洗地機2868%2868%192%192%393%533%1261%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%3）價格帶下沉，產(chǎn)品性價比逐步加強。據(jù)奧維云微信公眾號，用戶對智能坐便器產(chǎn)品的價格方面的關(guān)注度高達71.3%，為除功能之外關(guān)注度最高的維度。早年間外資品公司研究〃瑞爾特（002790）13牌智能坐便器價格相對高昂，一定程度上阻礙了智能坐便器滲透率的提升。根據(jù)奧維云網(wǎng)微信公眾號的數(shù)據(jù)，2022年智能坐便器一體機的線上零售均價約為2933元/件，對比2017年的4092元/件，2017-2022年均復(fù)合增速為-6.4%，智能坐便器價格帶持續(xù)下沉，產(chǎn)品性價比逐漸增強。我們認為，產(chǎn)品價格帶的下沉，有利于提高智能坐便器的滲透率，加速產(chǎn)品普及，從而進一步擴大市場規(guī)模。400035003000250020005000一體機馬桶蓋3450325430992933176614731473139320192020202120222.3智能坐便器行業(yè)百家爭鳴，國產(chǎn)衛(wèi)浴龍頭彎道超車傳統(tǒng)衛(wèi)生潔具領(lǐng)域，外資品牌一騎絕塵。根據(jù)時代投研搜狐號援引Euromonitor的數(shù)據(jù)，2018年中國衛(wèi)生潔具市場中，科勒、TOTO、箭牌、惠達、恒潔市場份額分別為20.4%、11.5%、7.3%、4.4%和3.6%，市占率10%以上的均為外資企業(yè)，內(nèi)資品牌與其仍有一定差距，箭牌家居在衛(wèi)生潔具國產(chǎn)品牌中居首位。科勒20.4%TOTOTOTO11.5%52.8%箭牌7.3%恒潔4.4%3.6%我們認為，盡管外資品牌實力強勁，國產(chǎn)品牌在智能坐便器領(lǐng)域仍有望彎道超車，1）產(chǎn)品質(zhì)量&生產(chǎn)技術(shù)差距顯著縮小。國內(nèi)衛(wèi)浴企業(yè)通過開始使用等離子發(fā)射光譜儀等設(shè)備進行原料檢測技術(shù)，提高了產(chǎn)品質(zhì)量；通過在產(chǎn)品的成型環(huán)節(jié)采用樹脂模型，利用高壓成型技術(shù)成型，提高了生產(chǎn)效率；通過逐漸普及機械手施釉產(chǎn)線提高了產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定性和人工效率。尤其是在直接決定衛(wèi)生陶瓷產(chǎn)品的質(zhì)量與檔次的施釉工藝環(huán)節(jié)，國產(chǎn)龍頭企業(yè)技術(shù)加快更迭。比如，箭牌家居開發(fā)的第四代新型抗菌自潔釉技術(shù)，通過釉料新配方研發(fā)，使結(jié)晶體密度和強度更高，增強釉層表面致密性和平滑度，達到抗菌及自潔效果?；葸_衛(wèi)浴則通過平滑底釉+納米復(fù)合易潔釉雙層抑菌，采用全自動機械手公司研究〃瑞爾特（002790）14施釉，釉面均勻光滑，有效防止表面污垢積聚與細菌滋生。根據(jù)智研咨詢百家號的數(shù)據(jù)，我國智能衛(wèi)浴的專利申請量穩(wěn)步上升，2014年為31件，2022年為221件，同比增長30%，2014-2022年均復(fù)合增速為27.8%。根據(jù)瑞爾特2023年2月9日投資者關(guān)系活動記錄表援引奧維云網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2018年分體智能馬桶蓋銷售量占比能達到50%，而2022年已經(jīng)降低至不到20%，同時國外品牌的競爭力也明顯劣勢于國內(nèi)。其原因是分體智能蓋板在最開始由例如科勒、TOTO、松下等國外的頭部衛(wèi)浴制造企業(yè)包攬大部分市場份額，然而智能坐便器一體機在2019年開始快速在國內(nèi)市場滲透。以往的一體機外觀比較粗糙簡陋并不受消費者青睞，國內(nèi)企業(yè)在這方面嗅到了機會，尋找新賽道，瞄準智能坐便器一體機的外觀設(shè)計迅速發(fā)展。2022年，國產(chǎn)智能坐便器一體機已經(jīng)十分美觀，并且能和整體衛(wèi)浴空間設(shè)計進行搭配，成為消費者對智能坐便器的首選。國內(nèi)企業(yè)各傳統(tǒng)陶瓷制造企業(yè)不斷地擴大智能坐便器的產(chǎn)能與研發(fā)設(shè)計，提高一體機的功能性、外觀設(shè)計等，進一步的搶占市場，在一體機方面已經(jīng)超過了國外企業(yè)的研發(fā)能力和大規(guī)模生產(chǎn)制造的能力。我們認為，國產(chǎn)傳統(tǒng)衛(wèi)浴品牌如瑞爾特、惠達、九牧、箭牌等發(fā)展較快，智能坐便器生產(chǎn)線已初具規(guī)模，技術(shù)水平穩(wěn)步提升，產(chǎn)品競爭力顯著提升推動國產(chǎn)品牌逐步從中低端向高端市場上探。專利申請量（項）250200500221313120142022達、瑞爾特、威迪亞等第三梯隊：其他規(guī)模較小的國產(chǎn)品牌達、瑞爾特、威迪亞等第三梯隊：其他規(guī)模較小的國產(chǎn)品牌TOTO、伊奈、漢斯格雅等傳統(tǒng)釉面納米易潔釉面2）產(chǎn)業(yè)鏈配套，國產(chǎn)品牌性價比優(yōu)勢明顯。智能坐便器產(chǎn)業(yè)鏈相對較長，零配件較多，制造商仍較為依賴上游供應(yīng)商采購。智能坐便器主要由清洗裝臵、干燥裝臵、水箱裝臵（儲熱式）、瞬間加熱器裝臵（即熱式）、除臭裝臵、座圈裝臵、阻尼裝臵、遙控裝臵、自動放水裝臵、電腦控制板裝臵、陶瓷座便器裝臵、電磁減壓裝臵、LED裝臵所組成。以箭牌家居為例，公司2019-2021年采購的水件蓋板分別占原材料采購金額的17.3%、14.3%、12.3%；產(chǎn)品零配件分別占比為17.4%、23.1%、27.4%。產(chǎn)業(yè)鏈逐步集群化，我國智能坐便器生產(chǎn)企業(yè)主要分布于東南沿海地區(qū)，粵閩浙各有優(yōu)勢，未來產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)?；?yīng)有望進一步顯現(xiàn)，帶動成本控制能力進一步提升。其中福建廈門是全球智能馬桶蓋生產(chǎn)基地之一，產(chǎn)業(yè)主要由中國臺灣轉(zhuǎn)移過來，主要為國際知名衛(wèi)浴品牌代工，產(chǎn)品銷往歐美、日本等地區(qū)，除了代工外，本土也培育出自有品牌，本土領(lǐng)先企業(yè)九牧、威迪亞、瑞爾特、豪帝等。根據(jù)奧維云網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2024年1月份線上九牧、恒潔、小米零度、箭牌、松下、科勒的價格分別為3202元/件、3201元/件、1982公司研究〃瑞爾特（002790）15的線上零售均價明顯低于松下、科勒等高端外資品牌。我們認為，隨著國產(chǎn)品牌的研發(fā)能力和大規(guī)模生產(chǎn)制造能力不斷取得優(yōu)勢，疊加國產(chǎn)智能坐便器零售價格更加實惠，日趨理性的消費者認識到國產(chǎn)智能坐便器更高的性價比，從而推動國產(chǎn)品牌的市場份額不名品牌代工為主福建廈門供應(yīng)鏈配套優(yōu)勢，零部件供應(yīng)穩(wěn)定摩爾舒和英士利3）國內(nèi)品牌營銷&終端渠道快速跟進。渠道方面，傳統(tǒng)陶瓷衛(wèi)浴企業(yè)主要通過建材渠道銷售，包括傳統(tǒng)渠道、工程渠道和隱性渠道，并持續(xù)在電商渠道發(fā)力，龍頭企業(yè)在品牌九牧、恒潔、箭牌名列智能坐便器一體機線上銷售額TOP3，市占率分別為14.5%、9.2%、7.7%；工程渠道方面，根據(jù)奧維云網(wǎng)微信公眾號數(shù)據(jù)，2019年、2020年、2021年1-10月，內(nèi)資品牌精裝修市場智能坐便器市占率分別為12.8%、13.7%、28.4%。品牌營銷方面，各大品牌均加大銷售費用投放力度，持續(xù)加碼推廣營銷。2022年，瑞爾特、箭牌家居、惠達衛(wèi)浴、松霖科技、東鵬控股的銷售費用率分別為6.3%、9.5%、9.0%、5.0%、13.6%，分別同比增長1.2pct、持平、增長0.7pct、增長1.0pct、增長2.3pct。我們認為國產(chǎn)智能坐便器龍頭企業(yè)，通過多樣化的營銷方式觸達消費者，有助于提升品牌曝光量和消費者認可度，對塑造企業(yè)特色品牌力、打造行業(yè)競爭優(yōu)勢具有重要作用。16%14%12%10%8%6%4%2%0%14.5%9.2%9.2%7.7%5.1%4.7%3.2%2.8%2.3%2.0%1.9%九牧恒潔箭牌松下希箭久野TOTO海爾惠達科勒90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%71.6%71.6%87.2%86.3%28.4%12.8%13.7%201920202021M1-10公司研究〃瑞爾特（002790）168%6%4%2%0%瑞爾特箭牌家居惠達衛(wèi)浴松霖科技東鵬控股6.3%4.9%5.1%4.9%4.0%4.0%4.0%20182019202020212022沖水組件為馬桶核心部件，節(jié)水型逐漸替代。沖水組件指的是用于操縱或輔助沖洗水箱完成沖洗動作的配件組，包含進水閥、排水閥和其他必要附件（如雙按按鈕等）。進水閥安裝于沖水水箱內(nèi)部，主要用來自動控制水箱進水，當水箱中水位低于工作水位時自動開始進水，水位達到工作水位時自動停止進水。排水閥安裝于沖水水箱內(nèi)部，主要用來控制水箱排水的，開啟后能使水箱排出預(yù)先設(shè)定的水量并能自動停止排水。隨著居民生活水平、消費標準的提高，以及節(jié)水型產(chǎn)業(yè)政策的推行，低端沖水組件逐漸被中高端節(jié)水型沖水組件取代。節(jié)水型沖水組件在與便器配套使用時，可實現(xiàn)便器單次沖洗周期的用水量不大于6L即能將污物沖離便器存水彎并排入重力排放系統(tǒng)的效果。智能馬桶沖水功能受關(guān)注，公司優(yōu)勢延續(xù)?；谛l(wèi)浴空間沖洗、清潔的功能特性，智能衛(wèi)浴產(chǎn)品離不開衛(wèi)浴沖水系統(tǒng)的設(shè)計基礎(chǔ)，智能坐便器即是在原有的節(jié)水型清潔功能的沖水系統(tǒng)設(shè)計基礎(chǔ)上進行智能化升級，達到自動化感應(yīng)、等離子殺菌、泡沫盾等智能性功能的產(chǎn)品。根據(jù)奧維云網(wǎng)和中國家電網(wǎng)2022年的調(diào)研數(shù)據(jù)，用戶對智能坐便器的關(guān)注點中，對功能（包括智能功能、抑菌效果、復(fù)合功能等）的關(guān)注度高達71.3%，對材質(zhì)、沖水方式和排水方式的關(guān)注度分別達到43.2%、30.5%、29.9%。而且，根據(jù)中國家電網(wǎng)和奧維云網(wǎng)聯(lián)合發(fā)布的《2022中國智能坐便器消費趨勢》數(shù)據(jù)，用戶使用智能馬桶時體驗感較差（選購顧慮最多）的方面中，水壓調(diào)節(jié)、清潔相關(guān)（女性清潔、臀部清潔等）、停電沖水等因素關(guān)注度較高。我們認為，雖然智能坐便器產(chǎn)品功能性&復(fù)雜度不斷提升，但作為核心功能的沖刷、清潔仍是消費者關(guān)注的重心，核心功能的穩(wěn)定性決定了智能坐便器的使用體驗，公司深耕沖水組件，在沖水、排水、清潔領(lǐng)域積累多年，13.4%公司研究〃瑞爾特（002790）1713.4%技術(shù)優(yōu)勢明顯。其他放臵方式品牌（口碑/代言人等）排水方式?jīng)_水方式操控方式材質(zhì)外觀（大小/形狀/顏值等）售后維護評價（好評/追評/測試評價等）價格功能（智能/抑菌/多功能復(fù)合等）0.7%0.7%21.9%27.2%29.9%30.5%33.0%43.2%51.2%53.7%55.0%71.3%83.7%0%20%40%60%80%100%產(chǎn)品形狀14.8%噴嘴移動清洗14.8%15.6%15.7%16.1%16.5%17.4%自動除臭/15.6%15.7%16.1%16.5%17.4%停電沖水大小尺寸臀部清潔顏值18.1%18.4%19.3%泡沫防濺易清潔18.1%18.4%19.3%女性清潔水壓調(diào)節(jié)10%12%14%16%18%20%研發(fā)實力彰顯公司龍頭地位。公司研發(fā)費用率、研發(fā)人員占比在同行業(yè)公司中基本位于第一梯隊，2018-2022年研發(fā)費用率基本維持在4%左右，研發(fā)人員占比維持在10%-15%的較高位區(qū)間。專利方面，截止至2023年3月31日，公司及其全資子公司擁有1695項專利權(quán)。例如，公司首創(chuàng)的雙重潔凈專利技術(shù)，可實現(xiàn)在一次沖水量的前提下實現(xiàn)連續(xù)兩次虹吸沖刷，連管道也沖洗干凈，該專利于2022年斬獲了建材與家居行業(yè)專利金獎；公司自主研發(fā)的“E-shion沖刷系統(tǒng)”，雙動力技術(shù)進行360°組合沖刷實現(xiàn)更佳沖刷效果的同時進行節(jié)約用水并有效緩解直沖噪音大的問題；內(nèi)臵“一體式?jīng)_洗閥”、下沉式水箱則能夠?qū)崿F(xiàn)純機械式無電沖刷并且主沖不受水壓影響；UX系列智能坐便器可實現(xiàn)停電沖水、零水壓沖水。同時，公司先后參與起草、制定諸多國家標準和協(xié)會標準，比如《CBMF15—2016智能坐便器》、《GB/T34549—2017衛(wèi)生潔具智能坐器能效水效限定值及等級》。我們認為，公司研發(fā)投入始終保持相對高位，保證技術(shù)水平行業(yè)領(lǐng)先，奠定產(chǎn)品力競爭優(yōu)勢。8%7%6%5%4%3%2%1%0%瑞爾特箭牌家居惠達衛(wèi)浴松霖科技東鵬控股4.1%3.9%4.2%4.2%3.8%2018201920202021202220%15%10%5%0%瑞爾特箭牌家居惠達衛(wèi)浴松霖科技東鵬控股12.8%12.8%14.4%13.9%14.5%14.4%13.9%10.8%10.8%20182019202020212022公司研究〃瑞爾特（002790）188006004002000專利數(shù)(項，左軸）YoY（%，右軸）1695169527.6%1187780146623.5%15.6%2018201920202021202230%25%20%15%10%5%0%43210無水壓要求無水壓要求3.53.33.32.5瑞爾特壁掛式馬桶瑞爾特帶水箱馬桶瑞爾特無水箱馬桶一線品牌無水箱馬桶其他品牌無水箱馬桶智能衛(wèi)浴占比高，產(chǎn)能投放加快公司產(chǎn)品智能化趨勢。瑞爾特2022年智能座便器及蓋板實現(xiàn)收入10.1億元，同比增長17.7%，2019-2022年均復(fù)合增速高達51.1%，占公司收入比例為51.3%，較2019年提高25.0pct。對比同行業(yè)來看，2022年箭牌家居智能坐便器收入占比為18.5%，惠達衛(wèi)浴智能衛(wèi)浴收入占比為9.9%。此外，公司“年產(chǎn)120萬套智能衛(wèi)浴產(chǎn)品生產(chǎn)基地建設(shè)項目”新產(chǎn)線已實施完畢，處于待投產(chǎn)狀態(tài)，新增產(chǎn)能將根據(jù)市場消化能力逐步釋放，預(yù)計3-5年內(nèi)消化完畢，2023年將消化一部分產(chǎn)能。我們認為，公司智能衛(wèi)浴產(chǎn)品占比在同行業(yè)內(nèi)大幅度領(lǐng)先，隨著公司智能衛(wèi)浴產(chǎn)能進一步投放，公司產(chǎn)品智能化趨勢有望進一步提高。圖40瑞爾特智能座便器及蓋板收入和增速智能座便器及蓋板（億元，左軸）同比增速（%，左軸）8642010.186.1%86.1%8.55.42.917.7%57.5%201920202021202290%80%70%60%50%40%30%20%10%0%圖41可比公司智能衛(wèi)浴產(chǎn)品收入占比60%50%40%30%20%10%0%瑞爾特箭牌家居惠達衛(wèi)浴51.3%45.8%42.3%26.3%16.8%18.5%13.4%16.8%18.5% 8.8%10.5%9.9%2019202020212022注：瑞爾特統(tǒng)計口徑為智能座便器及蓋板，箭牌家居統(tǒng)計口徑為智能坐便公司研究〃瑞爾特（002790）19公司智能馬桶品類豐富，覆蓋不同價格帶。公司2023年主推的爆款產(chǎn)品分別是輕智能款A(yù)1款、S1款，以F3為代表的高性價比F系列、高端品質(zhì)UX7款。據(jù)瑞爾特天貓旗艦店數(shù)據(jù)，公司主推產(chǎn)品價格帶區(qū)間基本處于2000-5000元之間，型號豐富，覆蓋價格帶較廣，且相比于科勒等外資品牌性價比更高。1）輕智能A1、S1：主打的是智能坐便器最核心的三大功能沖刷、加熱、清潔。以A1為例，核心功能包括E-SHION靜音沖刷、停電沖刷、座圈智能加熱溫感自控、座圈抗菌清潔，同時配有基礎(chǔ)智能功能如離座沖水、腳感沖水，配有下沉式水箱適用低水壓，搭配簡約大氣的外觀與一鍵式旋鈕，以極具競爭力的價格與穩(wěn)定的品質(zhì)滿足大眾消費者的基本需求。2）以F3為代表的高性價比F系列：主打的是兼?zhèn)涓喙δ芡瑫r兼具價格優(yōu)勢，如F3囊括了即熱式加熱與四季溫感、泡沫盾、腳感翻蓋/翻圈，離座、腳感、停電沖水、零水壓沖水、感應(yīng)夜燈、節(jié)水雙沖等功能，更有12重安全防護，以保證消費者使用安全與產(chǎn)品使用壽命，同時滿足消費者對提高舒適性生活品質(zhì)的需求，符合各種安裝場景。3）高端品質(zhì)UX7款：主打的是高品質(zhì)衛(wèi)浴使用體驗，在外觀智能設(shè)計上進階，擁有更符合人體工學(xué)的優(yōu)美曲線與智能高清數(shù)顯，在原有功能上升級，包括但不限于多重清潔U-Power湃沖系統(tǒng)三重蓄能沖刷、沖水量達到一級標準、等離子殺菌、移動烘干、無光觸媒防臭等等，基本實現(xiàn)了全智能感應(yīng)化如廁體驗?！痢痢獭痢獭獭痢獭量刂品绞健痢痢棠_感翻蓋/翻圈×√√×√√臀洗、婦洗×√√××√無公司研究〃瑞爾特（002790）20臀洗婦洗 停電沖水臀洗婦洗 停電沖水腳感沖水預(yù)濕潤預(yù)濕潤加熱功能座圈加熱腳感翻圈A6√√××√√有限制√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√×√√√√√√√√√×魔力泡除臭硅藻純√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√√自有品牌方面，各渠道齊頭并進。1）經(jīng)銷渠道：持續(xù)開拓經(jīng)銷商，出臺相應(yīng)政策加以扶持。公司與擁有良好商業(yè)信譽、廣泛銷售渠道、豐富客戶資源的經(jīng)銷商進行合作，采取“店中店”布局不斷擴大經(jīng)銷網(wǎng)點規(guī)模。2022年，公司經(jīng)銷商網(wǎng)點鋪設(shè)達到200多家。此外，公司出臺“惠八條”合作政策，通過在優(yōu)惠折扣、免費提供銷售道具、免費提供線上培訓(xùn)平臺、采用0庫存模式、包郵包安裝包售后、促銷活動全程提供指導(dǎo)及人員協(xié)助、落地新零售指導(dǎo)、提供宣傳素材等各方各面全力扶持經(jīng)銷商。公司將對經(jīng)銷商合作加盟資質(zhì)進行考察，選用信用度高、經(jīng)銷產(chǎn)品與衛(wèi)浴、建材、五金、家電相匹配的經(jīng)銷商合作，并在一、二線城市的經(jīng)銷合作渠道鋪設(shè)地面廣告。并且公司持續(xù)擴大安裝團隊、物流團隊的覆蓋，在區(qū)域設(shè)立分倉庫。同時，公司與第三方安裝公司進行合作，實現(xiàn)快速響應(yīng)的服務(wù)質(zhì)量，即幫客戶快速安裝快速解決問題，2023年以來重點是構(gòu)建好國內(nèi)重點區(qū)域的服務(wù)體系，鋪設(shè)當?shù)氐陌惭b團隊，提供24小時的反饋響應(yīng)機制與配臵。我們認為，線下渠道擁有相對完整的展示、體驗和服務(wù)鏈條，在解決存量房市場需求增長所伴隨的安裝、售后等服務(wù)痛點上可以發(fā)揮更大的作用，對于智能坐便器這樣強安裝屬性的產(chǎn)品有著更為顯著的拉動作用，公司不斷推動線下經(jīng)銷門店的發(fā)展，通過廣泛的門店布局，向消費者提供更加便捷的購買&安裝&售后服務(wù)。公司研究〃瑞爾特（002790）21序號樣品優(yōu)惠折扣樣品優(yōu)惠折扣免費提供試水臺等銷售道具免費提供線上培訓(xùn)平臺免費提供線上培訓(xùn)平臺促銷活動全程提供指導(dǎo)及人員協(xié)助后臺提供大量圖片、視頻媒體素材協(xié)助宣傳123456782）線上渠道：發(fā)力電商平臺運營，加大推廣力度。公司結(jié)合研發(fā)生產(chǎn)優(yōu)勢并通過產(chǎn)品差異化實現(xiàn)自有品牌線上渠道銷售的持續(xù)發(fā)展。營銷團隊2021年出現(xiàn)雛形，2022年已基本穩(wěn)定并不斷充實壯大團隊規(guī)模。公司線上銷售的平臺以抖音團隊、天貓團隊、京東自營團隊為主，不僅通過與平臺紅人、達人帶貨直播合作，同時也逐步培養(yǎng)公司內(nèi)部銷售主播，有一定的平臺流量投放。2022年，公司在中國地區(qū)線上渠道實現(xiàn)收入1.2億元，同比增長564.3%，占全部收入比重已達到5.9%，同比提升5.0pct，提升趨勢明顯。2023年618，公司電商渠道取得豐碩成果，獲得抖音家裝建材行業(yè)品牌第2名、京東衛(wèi)生潔具榜第6名。公司未來計劃持續(xù)以抖音、小紅書為主要突破口，以抖音、天貓、京東三個平臺為主要銷售渠道。我們認為，公司重點布局線上，通過加大營銷費用投放力度，有利于提高品牌曝光度、拉升產(chǎn)品流量、擴大品牌認知度，推動公司繼續(xù)搶占市3）工程渠道：嚴控風險，積極開拓。公司在嚴格控制回款期限風險的前提下，通過參加國際國內(nèi)的相關(guān)展會等方式，積極拓展以地產(chǎn)、酒店、商用辦公樓等為主的優(yōu)質(zhì)客戶，豐富適銷工程端客戶的產(chǎn)品品類。傳統(tǒng)代工業(yè)務(wù)優(yōu)勢突出，長期合作高質(zhì)量客