宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置月報（2024年1-2月）：生產(chǎn)好于需求靜待穩(wěn)增長政策效應(yīng)釋放權(quán)益或仍有一定修復(fù)空間 2024年1-2月 -中誠信

地方政府債與城投行業(yè)監(jiān)測周報2022年第9地方政府債與城投行業(yè)監(jiān)測周報2022年第9期隱性債務(wù)監(jiān)管高壓態(tài)勢不變強(qiáng)調(diào)防范“處置風(fēng)險的風(fēng)險”生產(chǎn)好于需求靜待穩(wěn)增長政策效應(yīng)釋放，權(quán)益或仍有一定修復(fù)空間主要宏觀統(tǒng)計數(shù)據(jù)穩(wěn)中有升，生產(chǎn)端指標(biāo)改善幅度更大。1-2月宏觀經(jīng)濟(jì)起步平穩(wěn)。具體來看，工業(yè)增加值邊際回升，增長面有所擴(kuò)大，高技術(shù)制造業(yè)、消費品制造業(yè)增加值增速較高。固定資產(chǎn)投資較前值邊際回升，但與上年同期相比，固定資產(chǎn)投資增速回落了1.3個百分點，其中設(shè)備更新改造拉動制造業(yè)投資加快，經(jīng)濟(jì)“開門紅”重大項目加快施工基建投資增速邊際回升，穩(wěn)地產(chǎn)政策助力房地產(chǎn)投資降幅較前值邊際收窄但較上年同期仍顯著走弱。2月出口累計同比7.1%,增速較上年12月顯著加快，主要得益于去年的低基數(shù)，兩年復(fù)合增速為-1%（美元計價）。社會消費品零售總額累計同比較上年12月回落1.7個百分點至5.5%，但相較上年同期加快2個百分點，其中服務(wù)消費的增長邊際放緩。總體來看，1-2月經(jīng)濟(jì)亮點依然在于工業(yè)增加值與制造業(yè)投資的較高增長，但供需失衡的基本矛盾仍未見顯著好轉(zhuǎn)。在此背景下，價格水平總體仍在低位運行，1-2月CPI累計同比零次出現(xiàn)收縮，房地產(chǎn)延續(xù)下行之下居民部門資產(chǎn)負(fù)債表受損依然是制約消費需求與融資需求改善的重要因素。中美貨幣政策分化、中美利差保持倒掛，2月人民幣即期匯率小幅走貶，整體走勢平穩(wěn)，短期人民幣匯率仍將承壓。2024年政府工作報告提出GDP增速目標(biāo)為5%左右，穩(wěn)增長政策基調(diào)延續(xù)，我們維持對于2024年GDP增速為5%左右的判斷。非金屬建材等商品指數(shù)表現(xiàn)不佳。后續(xù)看，在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有升、股票市場估值仍較低以及證監(jiān)會密集出臺推動上市公司高質(zhì)量發(fā)展等因素影響下，短期內(nèi)股票市場仍有修復(fù)空間，但中長期仍需取決于基本面實質(zhì)性改善情況；債市收益率或呈低位波動走勢。從大宗商品看，“OPEC+”延長減產(chǎn)協(xié)議但需求仍偏弱下，原油或區(qū)間震蕩，建議關(guān)注價格回調(diào)后的黃金配置價值。2024年1-2月hxyuan@wyzhang@相關(guān)報告2024年中國經(jīng)濟(jì)：穩(wěn)與進(jìn)、破與立中尋求再平衡——2023年宏觀經(jīng)濟(jì)及大類資產(chǎn)配低基數(shù)支撐經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)改善，建議關(guān)注債券供需失衡有所加劇，資產(chǎn)配置建議以均衡為主—宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置月報經(jīng)濟(jì)呈波浪式修復(fù)并筑底回升，建議關(guān)注經(jīng)濟(jì)及大類資產(chǎn)配置分析與四季度展望如需訂閱研究報告，敬請聯(lián)系中誠信國際品牌與投資人服務(wù)部趙gzhao@宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置分析與展望-2024年1生產(chǎn)好于需求靜待穩(wěn)增長政策效應(yīng)釋放，權(quán)益或仍有一定修復(fù)空間1-2月，宏觀經(jīng)濟(jì)整體穩(wěn)中有升，其中生產(chǎn)端指標(biāo)改善幅度更大。從主要統(tǒng)計指標(biāo)來看，工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資以及出口的累計同比增速皆較上年12月明顯改善，但社會消費品零售總額累計同比較上年12月有所回落，其中服務(wù)消費的增長邊際放緩?？傮w來看，1-2月經(jīng)濟(jì)運行的亮點在于工業(yè)增加值與制造業(yè)投資的較高增長，但供需失衡的基本矛盾仍未見顯著好轉(zhuǎn)，價格水平總體仍在低位運行，CPI低位波動，PPI降幅邊際擴(kuò)大，此外居民“去杠桿”的傾向依然延續(xù)，新增貸款再次出現(xiàn)收縮。2024年政府工作報告提出，2024年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期目標(biāo)為5%左右，符合市場預(yù)期，也與我們在此前年度報告中的預(yù)測一致1，從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)的情況來看，實現(xiàn)今年預(yù)期增速目標(biāo)并非易事，仍需政策聚焦發(fā)力，各方合力筑牢經(jīng)濟(jì)底部。1月1日-3月15日，節(jié)后股債雙強(qiáng)格局強(qiáng)化，煤焦鋼礦、非金屬建材等商品指數(shù)表現(xiàn)不佳。后續(xù)看，在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有升、股票市場估值仍較低以及證監(jiān)會密集出臺推動上市公司高質(zhì)量發(fā)展等因素影響下，短期內(nèi)股票市場仍有修復(fù)空間，但中長期仍需取決于基本面實質(zhì)性改善情況；債市收益率或呈低位波動走勢。從大宗商品看，“OPEC+”延長減產(chǎn)協(xié)議但需求仍偏弱下，原油或區(qū)間震蕩，建議關(guān)注價格回調(diào)后的黃金配置價值。表1：2024年1-2月主要宏觀數(shù)據(jù)一覽↑↑↓↑↓↓↓↑↑↑ -↑↓↓宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置分析與展望-2024年1生產(chǎn)好于需求靜待穩(wěn)增長政策效應(yīng)釋放，權(quán)益或仍有一定修復(fù)空間M2：同比（%）↓) -↓表2:部分高頻數(shù)據(jù)迷你圖一、工業(yè)生產(chǎn)延續(xù)改善、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)邊際回落，后續(xù)生產(chǎn)仍有工業(yè)生產(chǎn)延續(xù)改善且增長面擴(kuò)大，其中高技術(shù)制造業(yè)、消費品制造業(yè)增加值增速均邊際加快，后續(xù)生產(chǎn)保持韌性仍有支撐。1-2月工業(yè)增加值同比增長7%，較上年12月回升2.4個百分點，較去年同期調(diào)升4.6個百分點。41個工業(yè)大類行業(yè)中，有39個行業(yè)同比正增長，27個行業(yè)增加值增速較上年12月份加快或降幅收窄，工業(yè)生產(chǎn)的增長面相較上年12月有所擴(kuò)大，消費品制造業(yè)增加值增長4.7%，較上年12月加快4.4個百分點，其中在13個消費制造業(yè)行業(yè)中有12個行業(yè)實現(xiàn)正增長，其中家具、食品、文教工美等行業(yè)工業(yè)增加值增速高于整體。或受設(shè)備更新及升級改造投資影響，高技術(shù)制造業(yè)增加值增長7.5%，較去年12月加快1.1個百分點。后續(xù)來看，工業(yè)生產(chǎn)保持韌性仍有支撐，一是宏觀政策組合發(fā)力見效繼續(xù)支持生產(chǎn)，大規(guī)模設(shè)備更新改宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置分析與展望-2024年1生產(chǎn)好于需求靜待穩(wěn)增長政策效應(yīng)釋放，權(quán)益或仍有一定修復(fù)空間造也將帶動相關(guān)行業(yè)生產(chǎn)向好；二是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力要求下高技術(shù)及裝備制造領(lǐng)域的增加值保持較快增長，或支撐工業(yè)生產(chǎn)延續(xù)穩(wěn)定，全年工業(yè)增加值增速維持在5%以上或問題不大；三是出口短期仍具韌性也將對工業(yè)生產(chǎn)帶來一定支撐，1-2月出口交貨值由負(fù)轉(zhuǎn)正，由上年底的-3.9%回升至0.4%。但與此同時也要看到工業(yè)生產(chǎn)仍受需求偏弱的制約，工業(yè)增加值兩年復(fù)合增速為4.7%，較5%以上的常態(tài)水平仍有差距。綜合來看，穩(wěn)增長政策基調(diào)以及加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的一系列政策支持下短期內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)仍將保持較高增速水平，但實現(xiàn)生產(chǎn)的持續(xù)性修復(fù)及增長仍需加快需求端的修復(fù)，進(jìn)一步緩解供需失衡的矛盾。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)同比邊際回落且不及工業(yè)生產(chǎn)增速，不過節(jié)日效應(yīng)帶動出行、餐飲等線下服務(wù)行業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)較好，隨著清明及五一假期到來，相關(guān)服務(wù)行業(yè)生產(chǎn)邊際改善仍有支撐。1-2月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比5.8%，較上年12月當(dāng)月回落2.7個百分點。春節(jié)旅游出行消費火熱，帶動相關(guān)行業(yè)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)較好，住宿和餐飲業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長12.1%，顯著高于服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比。后續(xù)看，從支撐因素來看，清明小長假、五一假期的到來將繼續(xù)支撐接觸型服務(wù)業(yè)保持較高增速水平。但與此同時也要看到，后續(xù)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)仍將承壓，一是3月至5月，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)面臨較高基數(shù)。二是回補(bǔ)效應(yīng)進(jìn)一步釋放，服務(wù)業(yè)恢復(fù)性增長動力持續(xù)減弱。結(jié)合非制造業(yè)PMI指標(biāo)來看，2月非制造業(yè)服務(wù)業(yè)PMI新訂單指數(shù)較前值回落1個百分點，為46.7%。綜合來看，短期內(nèi)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)仍將承壓，但隨著假期到來，旅游出行等相關(guān)服務(wù)行業(yè)生產(chǎn)仍將有圖圖1：工業(yè)增加值、高技術(shù)制造業(yè)增加值邊際回升圖2：工業(yè)企業(yè)出口交貨值同比由負(fù)轉(zhuǎn)正5.00數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Choic規(guī)上工業(yè)增加值累計同比%宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置分析與展望-2024年1生產(chǎn)好于需求靜待穩(wěn)增長政策效應(yīng)釋放，權(quán)益或仍有一定修復(fù)空間%服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù):累計同比服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù):當(dāng)月同比服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù):累計同比住宿和餐飲業(yè)生產(chǎn)指數(shù):當(dāng)月同比二、投資表現(xiàn)好于消費，出口維持正增長仍有支撐社會消費品零售總額（社零額）同比增速低于前值，服務(wù)消費邊際回落但仍好于商品消費，節(jié)日效應(yīng)帶動旅游餐飲等線下消費表現(xiàn)較好，但人均消費支出水平仍較弱。1-2月社零額同比增長5.5%，較2023年12月當(dāng)月同比回落1.9個百分點，較上年12月累計同比回落1.7個百分點，兩年復(fù)合增速為4.5%，仍位于較低水平，2月環(huán)比（季調(diào)）0.03%，較1月回落0.14個百分點。結(jié)構(gòu)上來看，1-2月消費主要呈現(xiàn)以下幾個特點：一是服務(wù)強(qiáng)、商品弱特征延續(xù)。1-2月服務(wù)零售額同比為12.3%，低于上年12月7.7個百分點，但顯著高于社零額增速，服務(wù)零售同比高于商品零售同比7.7個百分點，商品零售同比增長4.6%，較上年12月當(dāng)月回落0.2個百分點。二是旅游出行等相關(guān)消費較好，但人均消費支出仍偏弱。假期因素拉動出游、票房等服務(wù)消費。文化和旅游部數(shù)據(jù)中心數(shù)據(jù)顯示，2024年春節(jié)全國國內(nèi)旅游出游人次和國內(nèi)游客出游總花費較2023年和2019年均有增長，春節(jié)檔票房收入總額較19年增長18.9%。不過雖然2024年春節(jié)旅游消費市場活躍，但是人均消費支出較2019年回落10%，顯示居民消費能力及消費意愿仍偏弱。三是汽車、通訊器材類大件商品表現(xiàn)較好，對社零額的支撐作用加強(qiáng)。汽車?yán)塾嬐葹?.7%，較前值回升2.8個百分點，或與車市旺季廠家與經(jīng)銷商降價促銷有關(guān)，上年同期基數(shù)較低，通訊器材類消費同比16.2%,均顯著高于社零額增速水平，此外春節(jié)帶動消費需求，食品飲料煙酒消費同比較前值回升3.8個百分點為9.8%。后續(xù)看，從積極因素來看，一是今年政府工作報告指出2024宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置分析與展望-2024年1生產(chǎn)好于需求靜待穩(wěn)增長政策效應(yīng)釋放，權(quán)益或仍有一定修復(fù)空間年要著力擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)消費穩(wěn)定增長、激發(fā)消費潛能，后續(xù)促進(jìn)消費政策效果或?qū)@現(xiàn)，新一輪消費品以舊換新也將激發(fā)相關(guān)的消費需求；二是居民超額儲蓄釋放也仍有空間并支持消費修復(fù)。從制約因素來看，一是隨著假日拉動因素的結(jié)束，服務(wù)消費增長可能將出現(xiàn)邊際回落的情況；二是房地產(chǎn)市場保持低迷房地產(chǎn)相關(guān)商品消費或仍將承壓。綜合來看，消費持續(xù)改善的基礎(chǔ)依然不牢，居民消費意愿、消費能力的提升仍需加大政策呵護(hù)力度。 餐飲收入服務(wù)零售額房地產(chǎn)對固定資產(chǎn)投資的拖累邊際減輕但仍為主要拖累項，商品房銷售量、價均仍低迷，房地產(chǎn)投資年內(nèi)能否轉(zhuǎn)正不確定性仍大。1-2月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比為-9%，房地產(chǎn)開發(fā)投資降幅較上年12月收窄0.6個百分點，對固定資產(chǎn)投資的拖累邊際減輕，或與三大工程推進(jìn)疊加年初土地市場升溫有關(guān)。不過1-2月房地產(chǎn)開發(fā)投資相較上年同期降幅擴(kuò)大3.3個百分點，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速已經(jīng)連續(xù)21個月下降。此外，1-2月全國新建商品房銷售面積11369萬平方米、同比下降20.5%，新建商品房銷售額10566億元、同比下降29.3%，房地產(chǎn)下行趨勢仍未得到有效遏制。從高頻數(shù)據(jù)來看，3月以來30大中城市商品房成交面積的當(dāng)周值始終處于220萬平米之下，不及上年同期值；100大中城市成交土地占地面積3月以來呈邊際走低的態(tài)勢。從價格數(shù)據(jù)來看，2月70個大中城市中，各線城市商品住宅銷售價格同比繼續(xù)下降，且降幅皆較上月擴(kuò)大，但住宅銷售價格環(huán)比降幅總體繼續(xù)收窄?？傮w來看，政策調(diào)整以及各地“因城施策”措施或減緩了房地產(chǎn)市場的下行速度與幅度，但房地產(chǎn)深度調(diào)整的趨勢仍在延續(xù)，特別是銷售與價格之間的負(fù)向循環(huán)依然未能打破。后續(xù)來看房地產(chǎn)企穩(wěn)宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置分析與展望-2024年1生產(chǎn)好于需求靜待穩(wěn)增長政策效應(yīng)釋放，權(quán)益或仍有一定修復(fù)空間回升仍有支撐，保交樓、因城施策、三大工程均對房地產(chǎn)投資形成一定助力，且今年政府工作報告也提出在消費與內(nèi)需領(lǐng)域“減少限制性措施”，“加快構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式”，政策效果或也將有助于房地產(chǎn)投資延續(xù)降幅收窄。但與此同時也要看到，穩(wěn)地產(chǎn)仍面臨一定制約，當(dāng)前消費者信心指數(shù)仍位于歷史低位，結(jié)合居民按揭貸款情況來看，房地產(chǎn)銷售依然面臨較大下行壓力。綜合來看，短期內(nèi)房地產(chǎn)仍將位于深度收縮區(qū)間，房地產(chǎn)投資增速年內(nèi)轉(zhuǎn)正的概率或較低。50房地產(chǎn)開發(fā)投資:累計同比房地產(chǎn)開發(fā)投資：兩年復(fù)合累計同比70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù):環(huán)比（右軸）70個大中城市二手住宅價格指數(shù):環(huán)比（右軸）70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù):當(dāng)月同比70個大中城市二手住宅價格指數(shù):當(dāng)月同比-0.5-1.0基建投資同比邊際改善但仍顯著低于去年同期，后續(xù)財政支出或?qū)⒓涌彀l(fā)力支持基建投資繼續(xù)發(fā)揮托底作用。年初多地重大項目密集開工建設(shè)，奮戰(zhàn)經(jīng)濟(jì)“開門紅”，1-2月基建投資（不含電力）同比增長6.3%,較2023年12月末回升0.4個百分點，但是較上年同期回落2.7個百分點?；ㄍ顿Y（含電力）同比增長9%，較2023年12月末回升0.72個百分點，但較上年同期回落3.2個百分點，或與1-2月專項債發(fā)行節(jié)奏偏慢有關(guān)，且化債約束或也部分制約了基建提速的空間。從支撐因素看，后續(xù)財政支出或?qū)⒓涌彀l(fā)力支持基建投資。2024年政府工作報告指出，2024年擬安排地方政府專項債券3.9萬億，較上年增加1000億元，且從今年開始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長期特別國債，今年先發(fā)行1萬億元，從1-2月政府債發(fā)行情況來看，新增專項債累計發(fā)行4033.70億元，完成全年新增限額（3.9萬億）的10.34%，慢于去年同期約12個百分點，或與上年四季度增發(fā)國債資金較為充裕以及為避免資金閑置而放慢審批節(jié)奏有關(guān)。2023年1萬億元增發(fā)國債項目2月份已全部下達(dá)完畢，結(jié)合金融數(shù)據(jù)來看，2月新增財政存款為負(fù)，或表明已經(jīng)在加快財政支出。預(yù)計3月起專項債發(fā)行有望提速，宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置分析與展望-2024年1生產(chǎn)好于需求靜待穩(wěn)增長政策效應(yīng)釋放，權(quán)益或仍有一定修復(fù)空間對于基建投資帶來一定支撐。從制約因素看，基建發(fā)力空間及其對于增長的支撐仍受到基建效率邊際走弱、項目儲備不足等因素的制約，如重點省份化債背景下嚴(yán)控新項目審批制約項目數(shù)量等。綜合來看，短期內(nèi)基建投資將繼續(xù)發(fā)揮壓艙石作用，對固定資產(chǎn)投資及經(jīng)濟(jì)修復(fù)起到重要的帶動作用。%%-40.00基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（含電力）:累計同比基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力)0201920202021202220232024E固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比制造業(yè)投資延續(xù)2023年8月以來的回升走勢，高技術(shù)制造業(yè)投資、裝備制造業(yè)投資均保持快速增長，民間投資同比由降轉(zhuǎn)升，后續(xù)設(shè)備更新與升級改造或繼續(xù)推動制造業(yè)投資保持較高增速水平。1-2月制造業(yè)投資累計同比增長9.4%，較上年12月加快2.9個百分點，較上年同期加快1.3個百分點，或與設(shè)備更新與改造推動制造業(yè)投資加快有關(guān)，同期設(shè)備工具購置投資增長為17%，為2021年3月以來的最高值。制造業(yè)投資與基建投資共同支撐固定資產(chǎn)投資同比增長4.2%，高于前值1.2個百分點。從行業(yè)來看，設(shè)備更新與改造或主要集中在裝備制造領(lǐng)域，裝備制造類投資增速依然較快，其中通用設(shè)備制造、專用設(shè)備制造、電器機(jī)械及器材制造、鐵路船舶與航空航天等運輸設(shè)備制造的投資增速分別為11.3%、12%、24.1%與25%。高技術(shù)制造業(yè)投資增速也較高，同比增長10.0%，比制造業(yè)投資整體高0.6個百分點，其中信息化學(xué)品制造業(yè)和航空、航天器及設(shè)備制造業(yè)投資分別增長43.2%、33.1%，均位于較高增速水平。制造業(yè)投資改善背景下民間投資也出現(xiàn)一定改善，同比增長由負(fù)轉(zhuǎn)正，為0.4%，11.6%。后續(xù)看，制造業(yè)投資保持較高增速仍有支撐，一是加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力政策促進(jìn)，以及新一輪設(shè)備更新和消費品以舊換新政策的推動下，高技術(shù)制造業(yè)、裝備制宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置分析與展望-2024年1生產(chǎn)好于需求靜待穩(wěn)增長政策效應(yīng)釋放，權(quán)益或仍有一定修復(fù)空間造業(yè)依然將保持較高增長；二是加強(qiáng)民間投資保障以及向民間資本推介項目等措施也將有助于推動民間投資維持正的增長。從制約因素看，部分高技術(shù)領(lǐng)域或存在產(chǎn)能過剩的壓力與風(fēng)險，相關(guān)投資的有效性，特別是能否實現(xiàn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與擴(kuò)消費的有機(jī)結(jié)合仍待檢驗。綜合來看，隨著政策持續(xù)發(fā)力穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)內(nèi)需，設(shè)備更新升級的持續(xù)推進(jìn)，加之出口短期保持韌性，也為制造業(yè)投資提供了一定外部需求的支撐，短期制造業(yè)投資仍將保持較高增速水平。40.0050%電氣機(jī)械及器材制造業(yè):累計同比計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè):累計同比制造業(yè)投資基數(shù)效應(yīng)疊加?xùn)|盟及美國的外需仍有韌性出口增速邊際回升，對美國及東盟出口同比有負(fù)轉(zhuǎn)正，后續(xù)出口增速保持正增長仍有支撐。1-2月出口同比增長7.1%，較2023年12月當(dāng)月同比提升4.8個百分點。具體來看，出口產(chǎn)品方面，機(jī)電產(chǎn)品、高新技術(shù)產(chǎn)品、勞動密集型產(chǎn)品增速均較前值有所回升。從出口區(qū)域來看，1-2月我國對東盟、美國、歐盟出口同比均較上年12月邊際回升，其中對美國及東盟出口同比有負(fù)轉(zhuǎn)正。后續(xù)來看，出口保持正增長仍有支撐，一是下半年歐美央行或進(jìn)入降息通道，有望提振海外商品需求，且主要經(jīng)濟(jì)體或相繼進(jìn)入補(bǔ)庫階段，海外需求韌性或繼續(xù)支撐后續(xù)出口；二是2024年政府工作報告對穩(wěn)外貿(mào)工作提出一系列重要部署，包括提升對出口企業(yè)的金融服務(wù)支持、支持外貿(mào)新業(yè)態(tài)，等等，多政策舉措的出臺落地有利于穩(wěn)定外貿(mào)基本盤。從制約因素來看，3月當(dāng)月出口同比在上年同期基數(shù)走高下或有所回落，同時全球經(jīng)濟(jì)仍較為疲弱，外需整體仍承壓，后續(xù)出口增速回升的可持續(xù)性仍需觀察。綜合來看，我們維持此前判斷，出口全年或正增長，但幅度或較為溫和。宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置分析與展望-2024年1生產(chǎn)好于需求靜待穩(wěn)增長政策效應(yīng)釋放，權(quán)益或仍有一定修復(fù)空間 40.00 40000進(jìn)口金額:累計同比三、價格水平保持低迷，價格持續(xù)回升基礎(chǔ)仍不牢固春節(jié)錯位疊加服務(wù)消費支撐，CPI同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，短期內(nèi)仍呈低位波動。春節(jié)錯位影響，疊加假期消費需求增加，2月CPI同比止降轉(zhuǎn)升，由前值的-0.8%回升至0.7%，CPI環(huán)比上漲1%，漲幅較上月擴(kuò)大0.7個百分點，為近3年來高點，其中服務(wù)消費表現(xiàn)較好帶動扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲1.2%，漲幅比上月擴(kuò)大0.8個百分點，為2022年2月以來最高漲幅。后續(xù)看，從支撐因素來看，隨著需求的持續(xù)改善，多項穩(wěn)增長、穩(wěn)物價政策的落地支持，物價水平低位企穩(wěn)仍有支撐，CPI同比或?qū)⑽挥谡鏊賲^(qū)間。從制約因素來看，隨著節(jié)日效應(yīng)逐步消退，豬肉進(jìn)入消費淡季，旅游出行等服務(wù)消費需求減弱，CPI同比價格向上修復(fù)仍受擾動。綜合看，短期內(nèi)CPI同比或?qū)⑽挥谡鏊賲^(qū)間但整體保持低位波動。生產(chǎn)淡季疊加中游制造業(yè)價格承壓，PPI同比降幅擴(kuò)大，上半年難見轉(zhuǎn)正。2月工業(yè)生產(chǎn)處于傳統(tǒng)生產(chǎn)淡季，PPI環(huán)比延續(xù)為負(fù)降幅與上月持平，同比降幅邊際擴(kuò)大，其中生活資料同比降幅收窄但已經(jīng)連續(xù)10個月為負(fù)，生產(chǎn)資料價格同比降幅擴(kuò)大，中游的化工、冶金、部分裝備制造業(yè)價格仍承壓，此外節(jié)日效應(yīng)雖帶動下游需求邊際改善但整體仍偏弱，生活資料下的食品類和耐用消費品價格同比降幅收窄但仍位于負(fù)增長區(qū)間。后續(xù)看，從支撐因素看，美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向有助于支撐大宗商品價格，同時3.9萬億新增專項債、萬億特殊國債推進(jìn)相關(guān)重大項目建設(shè)支撐基建等相關(guān)行業(yè)原材料價格，此外大規(guī)模設(shè)備更新改造、消費品以舊換新等政策落實或帶動相關(guān)行業(yè)供需結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化、助力價格修復(fù)，疊加PPI翹尾因素的拖累逐漸減弱，預(yù)計下半年宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置分析與展望-2024年1生產(chǎn)好于需求靜待穩(wěn)增長政策效應(yīng)釋放，權(quán)益或仍有一定修復(fù)空間PPI或逐步企穩(wěn)回升，個別月份或出現(xiàn)轉(zhuǎn)正。從制約因素看，翹尾因素拖累疊加房地產(chǎn)等部分行業(yè)需求仍偏弱、相關(guān)行業(yè)工業(yè)品價格承壓。綜合看，PPI短期內(nèi)或仍位于負(fù)增速區(qū)間，上半年或難見轉(zhuǎn)正。5.00%CPI:當(dāng)月同比45004000期貨結(jié)算價(連續(xù)):布倫特原油新增社融規(guī)模大幅回落，政府債券發(fā)行節(jié)奏偏慢，進(jìn)一步拖累社融增速改善。2月新增社融1.52萬億，同比少增1.6萬億；存量社融增速為9%，較上月回落0.5個百分點。為了剔除春節(jié)錯位因素影響，將1-2月數(shù)據(jù)累計進(jìn)行分析，1-2月新增社融8.06萬億，較上年同期少增1.1萬億，考慮到較高基數(shù)融資表現(xiàn)并不差，仍為歷史同期次高水平。信貸同比少增和未貼現(xiàn)票據(jù)同比多減是本月社融回落的主因，此外政府債券受發(fā)行節(jié)奏放緩影響同比少增以及企業(yè)債券同比少增均對社融增速改善形成拖累。后續(xù)來看，從支撐因素來看，政府債券發(fā)行提速、超長期特別國債發(fā)行、大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新均將對社融邊際回升帶來支撐。從制約因素來看，人民幣貸款同比少增8411億元，除因由平滑信貸波動以及去年同期信貸靠前發(fā)力、積壓信貸需求集中釋放所形成的較高基數(shù)導(dǎo)致外，或也一定程度反映信貸需求仍偏弱。綜合來看，預(yù)計后續(xù)新增社融規(guī)模環(huán)比或有所回升，存量社融增速或有所反彈。宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置分析與展望-2024年1生產(chǎn)好于需求靜待穩(wěn)增長政策效應(yīng)釋放，權(quán)益或仍有一定修復(fù)空間00-02社會融資增量:當(dāng)月值新增人民幣貸款居民部門新增信貸再次出現(xiàn)收縮，居民部門去杠桿的傾向仍存，政策發(fā)力下企業(yè)部門融資仍維持韌性。2月新增信貸1.45萬億，同比少增3600億元。從居民部門來看，居民部門貸款再次出現(xiàn)收縮，短貸及按揭貸款都在收縮。居民短期貸款同比少增6086億元，或與1月開門紅高增長透支部分居民短貸需求所導(dǎo)致；居民中長期貸款同比減少1901億元，與近期房地產(chǎn)銷售持續(xù)偏弱一致。從企業(yè)部門來看，2月企業(yè)部門貸款同比少增400億元，其中，企業(yè)短貸同比少增485億元，中長期貸同比多增1800億元。后續(xù)來看，從支撐因素來看，在三大工程、財政支出或加大（財政存款減少）以及對于重點領(lǐng)域信貸投放加大的支撐下，企業(yè)中長期貸款或繼續(xù)保持較高增長，企業(yè)部門融資仍有支撐。從制約因素來看，房地產(chǎn)市場低迷尚未扭轉(zhuǎn)，同時結(jié)合1-2月居民部門貸款數(shù)據(jù)來看，居民部門新增貸款僅為3894億元，創(chuàng)近10年來新低，反映出居民部門信心不足、收入預(yù)期仍較弱，提前還款、去杠桿的意愿較強(qiáng)，居民部門去杠桿的傾向仍存。綜合來看，隨著穩(wěn)增長政策逐漸釋放、PSL支持項目逐步落地、以及裝備制造投資增速保持較高增速水平，企業(yè)部門融資仍保持韌性，但房地產(chǎn)市場低迷以及消費信心不足，居民部門信貸仍承壓。宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置分析與展望-2024年1生產(chǎn)好于需求靜待穩(wěn)增長政策效應(yīng)釋放，權(quán)益或仍有一定修復(fù)空間5500040,000.00 居民戶：居民戶：居民戶：非金融性公司及其他部門企事業(yè)單位：短期企事業(yè)單位：中長期企事業(yè)單位：居民戶：居民戶：居民戶：非金融性公司及其他部門企事業(yè)單位：短期企事業(yè)單位：中長期企事業(yè)單位：資億元2023-12-312024-01-31月值短期長期據(jù)融月值短期長期據(jù)融當(dāng)中票春節(jié)錯位導(dǎo)致M1增速大幅回落，M2-M1剪刀差大幅走擴(kuò)，資金活化程度有待觀察。2月M2同比增速為8.70%，與上月持平。M1同比增速為1.2%，較上月大幅下降4.7個百分點，但較去年12月僅小幅下降0.1個百分點。M2與M1同比的剪刀差擴(kuò)大至7.5%，較前值走擴(kuò)4.7個百分點，一定程度上反映出資金活化程度仍然不強(qiáng)，但考慮到春節(jié)錯位因素影響，仍有待進(jìn)一步觀察。%%社會融資規(guī)模存量:當(dāng)月同比M2：同比M1五、人民幣匯率小幅走貶，后續(xù)或在7.2左右雙向波動人民幣匯率波動走弱，國內(nèi)外貨幣政策保持分化、中美利差保持倒掛，短期內(nèi)人民幣仍承壓。2月人民幣匯率小幅走貶，美元兌人民幣即期匯率由1月底的7.18走貶至2月底的7.19。人民幣匯率小幅走貶受到中美利差倒掛、美國經(jīng)濟(jì)保持韌性以及通宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置分析與展望-2024年1生產(chǎn)好于需求靜待穩(wěn)增長政策效應(yīng)釋放，權(quán)益或仍有一定修復(fù)空間脹超預(yù)期反彈美聯(lián)儲降息時間預(yù)期推遲，加之中國降準(zhǔn)降息、中美貨幣政策保持分化等多重因素影響。后續(xù)來看，從支撐因素看，一是美聯(lián)儲、歐央行年中或開啟降息通道，3月美聯(lián)儲發(fā)布的最新點陣圖顯示，全年或有三次降息，后續(xù)人民幣匯率走貶的外部壓力邊際緩解。二是我國宏觀基本面向好修復(fù)的態(tài)勢沒有改變，1-2月多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期改善，隨著穩(wěn)增長基調(diào)下多政策舉措出臺落地提振經(jīng)濟(jì)，將對人民幣匯率形成支撐。從制約因素看，一是短期內(nèi)中美利差倒掛的現(xiàn)象或延續(xù)。2月份10年國債到期收益率月度均值為2.4%，同期美國10年國債收益率月度均值為4.2%。歐美推遲降息時點，中美利差倒掛在短期內(nèi)仍將延續(xù)。二是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)的基礎(chǔ)仍不牢固，供需失衡的問題尚未根本性扭轉(zhuǎn)，對人民幣匯率的支撐程度仍依賴于經(jīng)濟(jì)修復(fù)的力度。綜合看，短期隨著一系列穩(wěn)增長政策落地見效、中國經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)，或支撐人民幣匯率企穩(wěn)，但中美貨幣政策保持分化、中美利差持續(xù)倒掛下，人民幣匯率仍承壓，或在7.2附近雙向波動。%六、大類資產(chǎn)配置：大宗商品表現(xiàn)分化，短期內(nèi)權(quán)益仍有修復(fù)空間（一）大類資產(chǎn)回顧：節(jié)后股債雙強(qiáng)，大宗商品表現(xiàn)分化1月1日-3月15日，節(jié)后股債雙強(qiáng)格局強(qiáng)化，煤焦鋼礦、非金屬建材等商品指數(shù)表現(xiàn)不佳。分類別看，股票市場整體呈波動上漲走勢，統(tǒng)計區(qū)間內(nèi)上證綜指、深證成指有所上漲，漲幅分別為2.68%、0.92%，其中2月初在證監(jiān)會部署維護(hù)資本市場穩(wěn)宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置分析與展望-2024年1生產(chǎn)好于需求靜待穩(wěn)增長政策效應(yīng)釋放，權(quán)益或仍有一定修復(fù)空間定工作、中央?yún)R金加大ETF增持規(guī)模及力度等利好作用下，股票市場反彈明顯、加速上漲。從資金流動看，2月北向資金凈流入資金規(guī)模達(dá)607.44億元，結(jié)束了連續(xù)6個月的凈流出狀態(tài)，3月上半月北向資金延續(xù)凈流入；2月新發(fā)股票型基金216億份，為2022年8月以來最高水平。從市場風(fēng)格看，大盤指數(shù)表現(xiàn)較高，統(tǒng)計區(qū)間內(nèi)上漲4.37%，高于中盤指數(shù)漲幅，小盤指數(shù)呈下跌走勢、跌幅為3.44%。債市收益率整體呈波動下行走勢，3月15日10年期國債收益率為2.32%；年前全面降準(zhǔn)落地釋放萬億資金，資金面較為寬松，但同時權(quán)益持續(xù)上漲，在股債蹺蹺板效應(yīng)以及流動性合理充裕下，收益率呈區(qū)間波動走勢；年后5年期LPR超預(yù)期下調(diào)，長端債券相對貸款的性價比上升，機(jī)構(gòu)配置力量或有所增強(qiáng)，疊加中小銀行存款利率下調(diào)，部分資金或流入理財、債券等低風(fēng)險資產(chǎn)，債市情緒有所升溫，收益率波動下行。大宗商品整體呈區(qū)間波動走勢，統(tǒng)計區(qū)間內(nèi)商品指數(shù)小幅下跌0.45%。分類別看，各細(xì)分商品指數(shù)表現(xiàn)分化較大，能源、有色、貴金屬指數(shù)表現(xiàn)較好，漲幅分別為9.88%、82.%、5.5%；煤焦鋼礦、非金屬建材指數(shù)跌幅較高，統(tǒng)計區(qū)間內(nèi)分別下跌15.75%、14.53%。010年國債收益率(%，右軸)宏觀經(jīng)濟(jì)與大類資產(chǎn)配置分析與展望-2024年1生產(chǎn)好于需求靜待穩(wěn)增長政策效應(yīng)釋放，權(quán)益或仍有一定修復(fù)空間00數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理數(shù)據(jù)來源：Wind,中誠信國際整理（二）大類資產(chǎn)配置展望：股票市場短期仍有修復(fù)空間，債市收益率或低位波動短期內(nèi)股票市場仍有修復(fù)空間，債市收益率或低位波動，同時建議關(guān)注黃金回調(diào)后的配置機(jī)會。近期證監(jiān)會集中出臺《關(guān)于加強(qiáng)證券公司和公募基金監(jiān)管加快推進(jìn)建設(shè)一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)的意見（試行）》等四政策文件，有利于進(jìn)一步推動上市公司高質(zhì)量發(fā)展、增強(qiáng)投資者信心，疊加1-2月宏觀數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)中有升，以及股票市場估值仍處于較低水平，短期內(nèi)股票市場仍有修復(fù)空間，但中長期能否持續(xù)上漲或取決于需求不足、預(yù)期偏弱等問題的實質(zhì)性改善。從債券市場，3月6日10年期國債收益率達(dá)2.265%，為2002年5月以來新低，且低于MLF利率（2.5%）23.5BP、低于MLF幅度為2021年以來最高水平，在央行仍強(qiáng)調(diào)“引導(dǎo)市場利率圍繞政策利率波動”下，收益率進(jìn)一步下行空間有限，疊加新增專項債額度3.9萬億以及1萬億特別國債待發(fā)，政府債券供給仍較高，或?qū)α鲃有孕纬梢欢〝_動。但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固，對債市或仍偏利好，收益率上行動力也較為不足，短期或呈低位波動走勢。信用債方面，房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制繼續(xù)推進(jìn)等利好政策有望推動信心回暖，但1-2月新房銷售仍較為低迷，仍需關(guān)注基本面實質(zhì)性改善情況以及債務(wù)到期壓力較大房企的債務(wù)接續(xù)壓力，可階段性參與頭部房企超跌價值投資機(jī)會。從大宗商品看，近期“OPEC+”延