宏觀經(jīng)濟(jì)專題研究：資金供給曲線與融資需求曲線-供需框架看利率

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告|2024年04月11日宏觀經(jīng)濟(jì)專題研究宏觀經(jīng)濟(jì)專題研究供需框架看利率——資金供給曲線與融資需求曲線1、利率是資金（本）的價(jià)格，資金的供給和需求對(duì)于利率產(chǎn)生影響，2、融資需求曲線是較為容易刻畫的，其在金融端可以采用社會(huì)融資總量類應(yīng)曲線的代表性指標(biāo)采用超額存款準(zhǔn)備金規(guī)模數(shù)據(jù)。我們采用了2004年至5、將標(biāo)準(zhǔn)化后的名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)和超額存款準(zhǔn)備金指標(biāo)進(jìn)行軋差，即為階段。供需缺口曲線和10年期國(guó)債利率曲線具有顯著的方向相關(guān)性6、從傳統(tǒng)的供需曲線模式出發(fā)，以資金供給曲線和融資需求曲線的相對(duì)變7、在系統(tǒng)闡述供需決定框架的過(guò)程中，我們也需要對(duì)于一些疑問(wèn)進(jìn)行試探經(jīng)濟(jì)研究·宏觀專題證券分析師：董德ongdz@S0980513100001固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比社零總額當(dāng)月同比出口當(dāng)月同比M24.207.405.608.70資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理《宏觀經(jīng)濟(jì)專題：中國(guó)如何走出消費(fèi)需求不足的困境？》——2024-04-03《利率“平坦化”能否持續(xù)？》——2024-03-21《宏觀經(jīng)濟(jì)專題研究-風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼利率研究》——2024-03-12《宏觀經(jīng)濟(jì)專題研究-復(fù)盤中國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)史》——2024-02-29《宏觀經(jīng)濟(jì)專題研究-財(cái)政政策力度指數(shù)構(gòu)建（下）》——2024-02-29證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2一、理想中的供需曲線與利率定價(jià)模式 4二、他山之石—來(lái)自美國(guó)市場(chǎng)的考察 5三、中國(guó)市場(chǎng)供需曲線的考察與應(yīng)用 6 8 10 11請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告圖表目錄圖1：利率市場(chǎng)供需曲線 4圖2：美國(guó)利率變化方向和名義經(jīng)濟(jì)增速正相關(guān) 5圖3：次貸危機(jī)后美國(guó)準(zhǔn)備金體系由稀缺轉(zhuǎn)向充裕 6圖4：超儲(chǔ)水平與名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率 7圖5：標(biāo)準(zhǔn)化超儲(chǔ)水平與經(jīng)濟(jì)增加值 8圖6：長(zhǎng)端利率與資金供需差 8圖7：長(zhǎng)端利率與資金供需差（疊加利率曲線） 9圖8：各利率分析解釋框架效果對(duì)比 9請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報(bào)告利率是資金（本）的價(jià)格，資金的供給和需求對(duì)于利率產(chǎn)生影響，影響其方向，也影響其定位與中樞。而需要注意的是，債券只是資金轉(zhuǎn)移的一種形式憑證，其規(guī)模的多少?gòu)谋举|(zhì)上未必代表著資金（本）的真實(shí)供需，所以債券發(fā)行規(guī)模應(yīng)該不是表征利率供需曲線的代表。一、理想中的供需曲線與利率定價(jià)模式從思維實(shí)驗(yàn)角度來(lái)看，利率這一資金（本）價(jià)格的供需曲線類似與如下示意圖：融資需求具有內(nèi)生屬性，由社會(huì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)來(lái)反映折射，在假定驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的生產(chǎn)要素配比穩(wěn)定的背景下，其上下波動(dòng)反映著經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)。與融資需求變化反向?qū)?yīng)的是資金供給，其更具有外生屬性，是（貨幣）政策當(dāng)局針對(duì)經(jīng)濟(jì)周期變化而做出的逆向調(diào)控，當(dāng)經(jīng)濟(jì)回落（融資需求萎縮）時(shí)，政策當(dāng)局往往傾向于通過(guò)種種工具手段擴(kuò)大社會(huì)中的資金供給規(guī)模，形成寬松的貨幣條件。反之，當(dāng)經(jīng)濟(jì)回升（融資需求膨脹）時(shí)，政策當(dāng)局往往通過(guò)種種工具手段收縮社會(huì)中的資金供給規(guī)模，形成適度偏緊的貨幣條件。因此從理想假設(shè)來(lái)看，資金供應(yīng)曲線與融資需求曲線之間的方向應(yīng)該是反向變化的，也即逆周期調(diào)控的模式。既然債券只是資金融通的記賬符號(hào)，其多少并不反映供需的本質(zhì)，那么市場(chǎng)中較為流行的“社融-M2”是否可以作為供需曲線的代表（社融代表融資需求曲線，廣義貨幣供應(yīng)量M2作為資金供應(yīng)曲線的代表）？首先，從金融理論而言，資產(chǎn)決定了負(fù)債。所謂的廣義貨幣供應(yīng)量M2（負(fù)債端）更多是由貸款類資產(chǎn)端所決定，因此所謂的“社融-M2”其本質(zhì)類似于“全部資產(chǎn)-表內(nèi)資產(chǎn)”，其并不代表融資需求與資金供應(yīng)。其次，從曲線關(guān)系來(lái)看，上述假想中的資金供應(yīng)曲線與融資需求曲線應(yīng)該呈現(xiàn)反向變化關(guān)系，以更好的反應(yīng)政策調(diào)控的逆周期屬性，而現(xiàn)實(shí)中的M2與社融是一種同向變化關(guān)系（事實(shí)上，這種同向變化關(guān)系也正是反應(yīng)了全部資產(chǎn)與表內(nèi)資產(chǎn)的同向變化性與上述的假定關(guān)系并不相符。因此，從內(nèi)在邏輯而言，社融與M2，特別是后者難以表征供需曲線的關(guān)系。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報(bào)告將上述假想中的供需曲線聯(lián)系到實(shí)踐中，還需要進(jìn)一步摸索界定資金供應(yīng)曲線和融資需求曲線的具體對(duì)應(yīng)指標(biāo)。二、他山之石—來(lái)自美國(guó)市場(chǎng)的考察融資需求曲線是較為容易刻畫的，其在金融端可以采用社會(huì)融資總量類（信用類）增速指標(biāo)表達(dá)，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)端可以用名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率指標(biāo)表達(dá)。這兩者也是當(dāng)前市場(chǎng)觀察利率走向中最為核心的跟蹤指標(biāo)，分別對(duì)應(yīng)了市場(chǎng)中普遍應(yīng)用的“增長(zhǎng)+通脹”的美林時(shí)鐘邏輯和“貨幣+信用”風(fēng)火輪邏輯。主要的難點(diǎn)在于資金供應(yīng)曲線的指標(biāo)刻畫上。美國(guó)金融市場(chǎng)的變化可能會(huì)給我們提供一些思路和借鑒。大概以2009年為分界線，10年期美債利率與美國(guó)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的關(guān)系出現(xiàn)了較為顯著的變化。在方向上，利率與名義經(jīng)濟(jì)增速依然保持著正相關(guān)性，但是在中樞變化幅度上兩者出現(xiàn)了較為明顯的分離。具體表現(xiàn)為，美國(guó)名義增長(zhǎng)率基本保持在6%附近的平臺(tái)進(jìn)行波動(dòng)，但是2009年后10年期美債的利率中樞系統(tǒng)性下降。名義增長(zhǎng)率的穩(wěn)定意味著并非融資需求端導(dǎo)致了利率中樞的下沉，那么必然是在資金供應(yīng)端發(fā)生了顯著的變化。無(wú)獨(dú)有偶，也是以2009-2010年附近為分界線，美國(guó)金融體系內(nèi)的超額準(zhǔn)備金規(guī)模也發(fā)生了顯著變化，一舉脫離了之前稀缺準(zhǔn)備金體系的模式，以2008年次貸危機(jī)和2020年疫情沖擊為契機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)采用大幅放松的方式，導(dǎo)致了美國(guó)金融體系進(jìn)入了充裕準(zhǔn)備金模式。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報(bào)告從稀缺準(zhǔn)備金模式進(jìn)入到充裕準(zhǔn)備金模式，分別從政策機(jī)制層面和市場(chǎng)定價(jià)層面帶來(lái)了兩個(gè)影響。其一，美聯(lián)儲(chǔ)引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率的手段機(jī)制發(fā)生變化。在稀缺準(zhǔn)備金模式下，中央銀行對(duì)于流動(dòng)性的吞吐（紐約聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)國(guó)債吞吐方式）會(huì)敏感的影響到市場(chǎng)流動(dòng)性，從而可以順利的將貨幣市場(chǎng)利率調(diào)整到聯(lián)邦基金目標(biāo)利率附近。但是在充裕準(zhǔn)備金模式下，由于市場(chǎng)流動(dòng)性極度充裕，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣吞吐操作已經(jīng)難以順利有效的引導(dǎo)市場(chǎng)利率，因此其只能通過(guò)設(shè)置價(jià)格區(qū)間的模式來(lái)調(diào)控貨幣市場(chǎng)利率。中國(guó)人民銀行所一度遵循的“緊平衡”思路事實(shí)上也是針對(duì)于稀缺準(zhǔn)備金模式下，央行吞吐流動(dòng)性可以有效引導(dǎo)利率變化的復(fù)制。具體到這部分內(nèi)容可以參考《投資交易筆記（四）》相關(guān)章節(jié)內(nèi)容，其并非本文的討論焦點(diǎn)。本文所強(qiáng)調(diào)關(guān)注的則是在市場(chǎng)定價(jià)層面。名義增長(zhǎng)率的穩(wěn)定無(wú)法從融資需求端解釋美債利率的中樞下行，那么應(yīng)該是資金供應(yīng)曲線出現(xiàn)了異常擴(kuò)張所導(dǎo)致，而超額存款準(zhǔn)備金的規(guī)模在很大程度上可以表征資金供應(yīng)曲線的擴(kuò)張。如此來(lái)看，可以采用經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)速度刻畫融資需求曲線，采用超額存款準(zhǔn)備金規(guī)?？坍嬞Y金供應(yīng)曲線，供需曲線的相對(duì)變化是決定利率方向和幅度（中樞）的根本。三、中國(guó)市場(chǎng)供需曲線的考察與應(yīng)用我們采用上述思路來(lái)刻畫中國(guó)的資金供應(yīng)曲線和融資需求曲線。融資需求曲線的代表性指標(biāo)是較為共識(shí)的，要么采用金融端（信用類）的社會(huì)融資總量增速（或其他），要么采用實(shí)體端的經(jīng)濟(jì)名義增速。在此，我們利用工業(yè)增加值增速、CPI增速以及PPI增速合成月度頻率的經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)速度曲線，作為觀察融資需求曲線的重要指標(biāo)。資金供應(yīng)曲線的代表性指標(biāo)采用超額存款準(zhǔn)備金規(guī)模數(shù)據(jù)。我們采用了2004年至今20余年的月度超額存款準(zhǔn)備金規(guī)模數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7證券研究報(bào)告眾所周知，超額存款準(zhǔn)備金是由“五渠道”決定，分別為：財(cái)政性存款、M0變化、外匯占款變化、公開市場(chǎng)操作、法定準(zhǔn)備金率。其中前兩者具有季節(jié)性擾動(dòng)，并不構(gòu)成趨勢(shì)，后三者，特別是最后兩者更具有政策外生性屬性，具有趨勢(shì)性特征。因此我們?yōu)V除擾動(dòng)項(xiàng)，保持趨勢(shì)項(xiàng)，采用濾波法將二十年的月度超額存款準(zhǔn)備金規(guī)模數(shù)據(jù)提取出趨勢(shì)項(xiàng)，作為觀察資金供應(yīng)曲線的重要指標(biāo)。將兩者指標(biāo)合并觀察，成圖如下?？梢钥吹?，這兩者之間具有顯而易見(jiàn)的反向變化特征，這與上述假想模式中逆周期特征是一致的。仔細(xì)觀察超額存款準(zhǔn)備金規(guī)模的趨勢(shì)變化，可以明顯的發(fā)現(xiàn)，2005年至2019年長(zhǎng)達(dá)十余年時(shí)間中，我國(guó)的超額存款準(zhǔn)備金規(guī)模并沒(méi)有出現(xiàn)顯著性的提升，基本保持在1-2萬(wàn)億區(qū)間波動(dòng)（伴隨存款基數(shù)的不斷提升，事實(shí)上超額存款準(zhǔn)備金規(guī)模是存在不斷擴(kuò)張的可能性的）。主要的變化出現(xiàn)在2020年至今，伴隨疫情沖擊的出現(xiàn)，2020年、2022-2023年兩個(gè)時(shí)間段中，我國(guó)超額存款準(zhǔn)備金的總規(guī)模呈現(xiàn)出大幅走升態(tài)勢(shì)，一舉突破了4萬(wàn)億關(guān)口，相比于前期擴(kuò)張了近一倍。與此同期，表征融資需求的經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)速度則始終保持在一個(gè)低位震蕩。即2020年以來(lái)資金供應(yīng)曲線的明顯擴(kuò)張和融資需求曲線的低位不振同期發(fā)生，這也是造成近些年來(lái)我國(guó)利率曲線不斷走低，甚至突破以往歷史新低的根本原因。其中資金供應(yīng)曲線擴(kuò)張所起到的作用比融資需求曲線的收縮效應(yīng)更大。由于超額存款準(zhǔn)備金規(guī)模指標(biāo)和名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率指標(biāo)的量綱不同，直接無(wú)法進(jìn)行缺口比較，因此我們進(jìn)一步對(duì)上述指標(biāo)采用了標(biāo)準(zhǔn)化處理的方式，以求兩者具有可比性，可以更好的觀察供需缺口的變化。具體的方法簡(jiǎn)述如下：在對(duì)超額存款準(zhǔn)備金規(guī)模和名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的分析中，由于兩者量綱不同，建議進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理后對(duì)兩者的關(guān)系進(jìn)一步研究。實(shí)踐中，數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化的方法較多，我們采取了Z-SCORE標(biāo)準(zhǔn)化方式，將數(shù)據(jù)分布調(diào)整為均值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為1的數(shù)據(jù)序列。具體的方法是，計(jì)算全樣本的平均值X-mean，以及標(biāo)準(zhǔn)差X-std，而后將每個(gè)數(shù)據(jù)值（X1、X2等）減去全樣本的平均值X-mean后，再除以標(biāo)準(zhǔn)差X-std，以此類推得到標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)據(jù)序列。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8證券研究報(bào)告兩類指標(biāo)分別標(biāo)準(zhǔn)化后的效果呈現(xiàn)如下圖所示。四、供需缺口與利率標(biāo)準(zhǔn)化后的效果與之前原始數(shù)據(jù)的效果在趨勢(shì)上保持一致性，但是可以進(jìn)行供需可比處理。將標(biāo)準(zhǔn)化后的名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)和超額存款準(zhǔn)備金指標(biāo)進(jìn)行軋差，即為供需缺口，可以看出，在近二十年時(shí)期中，供需缺口的變化大致呈現(xiàn)為三個(gè)階段：1、2004-2012年時(shí)期，融資需求曲線強(qiáng)于資金供應(yīng)曲線，供需缺口為負(fù)值，該時(shí)期的10年期國(guó)債利率中樞均值為3.80%，居于高位；2、2012-2019年時(shí)期，融資需求曲線與資金供應(yīng)曲線大致相仿，供需缺口在零值附近波動(dòng)，該時(shí)期的10年期國(guó)債利率中樞均值為3.50%；3、2020年以來(lái)，資金供應(yīng)曲線遠(yuǎn)超融資需求曲線，供需缺口擴(kuò)張到了歷史高位，該時(shí)期的10年國(guó)債利率中樞均值顯著回落至2.80%附近。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9證券研究報(bào)告此外，如果將供需缺口曲線與利率曲線疊加比較，成圖如下?？梢钥闯觯┬枞笨谇€和10年期國(guó)債利率曲線具有顯著的方向相關(guān)性，特別是2018年以來(lái)，兩者的相關(guān)性進(jìn)一步提高，甚至逼近于線性相關(guān)性。目前市場(chǎng)流行使用的一些利率分析解釋框架分別有；“增長(zhǎng)+通脹”美林投資鐘、“貨幣+信用”風(fēng)火輪、“信貸-票據(jù)”信貸庫(kù)存周期、“社融-M2”等等，其所對(duì)應(yīng)的核心主線分別為名義增長(zhǎng)率、信用增速、“信貸-票據(jù)”增速差、“社融-M2”增速差等。如果將供需缺口主線與上述多主線并列，與10年期國(guó)債利率的走勢(shì)進(jìn)行相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，結(jié)果如下：可見(jiàn)，供需缺口對(duì)于利率的解釋度最高，特別是2018年以來(lái)，兩者的相關(guān)系數(shù)超過(guò)8成，而且相比于其他解釋主線，供需缺口主線還可以清晰的劃分出驅(qū)動(dòng)利率變化幅度的主要貢獻(xiàn)因素各自占比（即資金供應(yīng)因素占比多少、融資需求因素占比多少）。例如，2023年以來(lái)，供需缺口變化的驅(qū)動(dòng)因素可以分拆為：資金供應(yīng)曲線擴(kuò)張效應(yīng)對(duì)其的解釋度為60.6%，融資需求曲線收縮對(duì)其的解釋度為39.4%。此期間，10年期利率從2.90%下行至2.30%附近，下行幅度約為60個(gè)基點(diǎn)，那么大致25個(gè)基請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10證券研究報(bào)告點(diǎn)幅度可以從融資需求端得到解釋，35個(gè)基點(diǎn)幅度可以從資金供應(yīng)端得到解釋。總體來(lái)看，從傳統(tǒng)的供需曲線模式出發(fā)，以資金供給曲線和融資需求曲線的相對(duì)變化來(lái)解釋利率的變化則更為全面，且具備如下的一些優(yōu)勢(shì)：第一，供需缺口與利率的相關(guān)系數(shù)最高，可以清晰的表征出利率的變化方向。第二，供需缺口由資金供應(yīng)曲線和融資需求曲線軋差而成，分別表現(xiàn)出利率的外生決定屬性和內(nèi)生決定屬性，對(duì)于供需缺口究竟多大程度由內(nèi)生因素促成、多大程度由外生因素促成，可以進(jìn)行清晰的劃分，進(jìn)而可以將不同程度的解釋因素映射到利率的變化幅度中。第三，特別是2018年以來(lái)，供需缺口與利率的相關(guān)性近乎線性，如果這一屬性依然延續(xù)，則通過(guò)供需缺口的位置來(lái)確定利率的中樞位置則可行。五、一些問(wèn)題的探討在系統(tǒng)闡述供需決定框架的過(guò)程中，我們也需要對(duì)于如下一些疑問(wèn)進(jìn)行試探性回答，可供投資者思考。1、資金供應(yīng)曲線與融資需求曲線的關(guān)系我們?cè)接戇^(guò)利率的決定是內(nèi)生屬性主導(dǎo)（經(jīng)濟(jì)基本面決定）還是外生屬性主導(dǎo)（政策因素決定）的問(wèn)題。從理想的模式來(lái)看，資金供應(yīng)曲線更多應(yīng)該反映外生屬性，融資需求曲線更多應(yīng)該反映內(nèi)生屬性。因此兩者之間的關(guān)系從邏輯上而言，是融資需求曲線變化在先，引導(dǎo)資金供應(yīng)曲線隨后發(fā)生變化。因此在實(shí)踐中，依然還需要更密切的關(guān)注融資需求曲線的變化。那么以超額準(zhǔn)備金規(guī)模衡量的資金供應(yīng)曲線是否完全體現(xiàn)了外生屬性？對(duì)于這個(gè)問(wèn)題的探討涉及到超額存款準(zhǔn)備金的決定渠道。如前所述，剔除具有季節(jié)性的M0變化、財(cái)政性存款變化等因素，中央銀行的數(shù)量操作（以公開市場(chǎng)操作等措施為代表）、主動(dòng)性的調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金水平等因素具有完全的政策屬性（外生性但是由于貸款派生存款，存款規(guī)模變化而導(dǎo)致的超額準(zhǔn)備金規(guī)模的變化又具有內(nèi)生屬性（這也在一定程度上決定了資金供應(yīng)曲線跟隨融資需求曲線而反向變化的特征）。因此超額存款準(zhǔn)備金規(guī)模指標(biāo)并不純粹具有理想狀態(tài)中的資金供應(yīng)曲線特征（完全體現(xiàn)外生屬性）。如果更好的分離出其內(nèi)涵的外生屬性，是后續(xù)可以繼續(xù)研究的課題。2、如何理解名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與超額存款準(zhǔn)備金規(guī)模的量綱差異在刻畫融資需求曲線時(shí)，我們采用的是名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（同比增速），在刻畫資金供應(yīng)曲線時(shí)，我們采用的是超額存款準(zhǔn)備金規(guī)模（總量指標(biāo)這兩者是否具有可比性？為何不將超額存款準(zhǔn)備金規(guī)模指標(biāo)加工成同比增速形式？從習(xí)慣性角度出發(fā)，市場(chǎng)在衡量融資需求（或名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)）變化時(shí)，習(xí)慣于采用同比增速，其雖為同比概念，但是市場(chǎng)是在衡量其邊際變化。而在衡量資金面供給條件時(shí)更習(xí)慣于采用總量規(guī)模的邊際變化比較（即本期比前期流動(dòng)性規(guī)模是否有變化），而并非采用同比變化來(lái)進(jìn)行衡量。同時(shí)我們也認(rèn)為貨幣當(dāng)局在根據(jù)經(jīng)濟(jì)變化（同比）進(jìn)行流動(dòng)性調(diào)節(jié)時(shí)，也并非依據(jù)流動(dòng)性的同比變化數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行。所以從這個(gè)角度而言，兩個(gè)指標(biāo)的量綱雖然不同，但是在比較應(yīng)用時(shí)，是具有可比性的。為了加工供需缺口，我們才采用標(biāo)準(zhǔn)化處理手段。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11證券研究報(bào)告風(fēng)險(xiǎn)提示政策調(diào)整滯后，經(jīng)濟(jì)增速下滑證券研究報(bào)告免責(zé)聲明分析師聲明作者保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來(lái)自合規(guī)渠道；分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，通過(guò)合理判斷并得出結(jié)論，力求獨(dú)立、客觀、公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響；作者在過(guò)去、現(xiàn)在或未來(lái)未就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表述的意見(jiàn)直接或間接收取任何報(bào)酬，特此聲明。國(guó)信證券投資評(píng)級(jí)投資評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)類別級(jí)別說(shuō)明重要聲明本報(bào)告由國(guó)信證券股份有限公司（已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作；報(bào)告版權(quán)歸國(guó)信證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“我公司”）所有。本報(bào)告僅供我公司客戶使用，本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。未經(jīng)書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式使用、復(fù)制或傳播。任何有關(guān)本報(bào)告的摘要或節(jié)選都不代表本報(bào)告正式完整的觀點(diǎn)，一切須以我公司向客戶發(fā)布的本報(bào)告完整版本為準(zhǔn)。本報(bào)告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準(zhǔn)確性。本報(bào)告所載的信息、資料、建議及推測(cè)僅反映我公司于本報(bào)告公開發(fā)布當(dāng)日的判斷，在不同時(shí)期，我公司可能撰寫并發(fā)布與本報(bào)告所載資料、建議及推測(cè)不一致的報(bào)告。我公司不保證本報(bào)告所含信息及資料處于最新狀態(tài)；我公司可能