美國經濟韌性再現人民幣有所走貶-南京銀行2024年1月海外市場展望

南京銀行資金運營中心金融市場研究部，印文

劉怡慶摘要：12月下旬以來，全球需求偏低水平徘徊，紅海危機擾動全球能源運輸。美國信貸有所擴張，制造業(yè)雖收縮加大，服務業(yè)則維持擴張，就業(yè)再次走強，核心通脹降溫放緩，美國經濟總體再次展現一定韌性，美聯(lián)儲官員表示不急于快速降息，美債收益率明顯回升，美元也有所反彈。美國經濟相對韌性短期預計延續(xù)，美元短期可能稍走升。歐元區(qū)經濟整體維持大幅收縮，就業(yè)偏好，核心通脹延續(xù)降溫趨勢，經濟相對弱勢驅動歐元兌美元有所下行。歐元區(qū)經濟短期相對弱勢程度可能增加，歐元兌美元預計有所走貶。日本經濟進一步放緩，強地震打擊經濟預期，同時日本名義工資增速大幅走低，通脹繼續(xù)降溫，市場降低日本央行寬松收斂預期，日元因此大幅下跌。日本經濟短期仍趨于走弱，日元兌美元預計偏弱。國內經濟恢復動能有所減弱，中美利差倒掛再次加大，居民和企業(yè)購匯意愿偏強，人民幣兌美元有所走貶。在利差壓力下，人民幣兌美元短期預計稍走貶。關鍵詞：紅海危機；美聯(lián)儲；美債收益率；中美利差；匯率-1-目

錄一、中東局勢動蕩與全球需求偏弱交織........................................................................-3-（一）全球需求偏低水平徘徊.................................................................................-3-（二）中東局勢動蕩對全球需求下滑形成對沖令全球油價寬幅震蕩.................-3-（三）美歐終端通脹偏高水平震蕩.........................................................................-4-二、美國經濟韌性再次顯現............................................................................................-6-（一）美國信貸有所擴張.........................................................................................-6-（二）美國經濟再次顯現一定韌性.........................................................................-7-（三）美國就業(yè)市場再次走強，核心通脹降溫放緩...........................................-10-三、美聯(lián)儲快速降息預期降低提振美元......................................................................-12-（一）美聯(lián)儲縮表速度有所放緩...........................................................................-12-（二）長期美債收益率明顯回升...........................................................................-13-（三）美元指數短期預計稍走升...........................................................................-15-四、主要非美貨幣走勢..................................................................................................-16-（一）歐元兌美元短期預計稍走貶.......................................................................-17-（二）英鎊兌美元短期預計稍偏弱.......................................................................-19-（三）日元兌美元短期預計偏弱...........................................................................-22-五、人民幣短期預計偏弱..............................................................................................-24--2-一、中東局勢動蕩與全球需求偏弱交織（一）全球需求偏低水平徘徊韓國出口同比增速兩年均值偏低水平徘徊。12

月，韓國出口同比增速

5.1%，高于預期

3.7%，低于前值

7.7%，由于基數明顯降低，出口同比有一定增長，兩年平均增速為-2.3%，稍高于前值-3.3%，顯示全球需求在偏低水平徘徊。隨著美債收益率從高位大幅回落，以及美歐央行連續(xù)暫停加息，全球需求維持在偏低水平。但高利率的持續(xù)預計會繼續(xù)對全球需求形成抑制，全球需求可能會平緩下行。圖

1韓國出口同比增速和制造業(yè)預期指數資料來源：Wind。（二）中東局勢動蕩對全球需求下滑形成對沖令全球油價寬幅震蕩12月下旬以來，紅海航運危機持續(xù)發(fā)酵。在巴以沖突持續(xù)的背景下，也門胡塞武裝對紅海航船頻頻發(fā)起襲擊以表達對巴勒斯坦的支持，美國及其盟友則發(fā)起聯(lián)合護航行動，也門胡賽武裝和美英海軍因此出現對抗。1月

11日、12-13日夜間，美英對胡塞武裝連續(xù)發(fā)起襲擊，胡塞武裝則發(fā)起報復反擊，這對全球原油運輸構成制約。同時美國計劃回補戰(zhàn)略石油儲備，對國際油價形成階段推升。1

月上旬，伊朗東南部城市克爾曼市發(fā)生連環(huán)爆炸，極端組織“伊斯蘭國”宣布對伊朗克爾曼爆炸事件負責。中東局勢進一步混亂。另一方面，由于全球需求仍在受高利率抑制，沙特大幅下調原油銷售價格引發(fā)市場對全球需求前景的擔憂，國際油價階段性受到拖累。在地緣局勢和-3-全球需求趨弱的交織下，國際油價出現寬幅震蕩，布倫特油價震蕩中樞在

77美元/桶，中樞水平稍偏高。受需求端制約，國際天然氣價格整體水平處在偏低位置，歐洲天然氣供給危機未再出現。隨著國際能源價格趨于震蕩，以及基數的降低，全球生產端通脹降溫趨緩。但同時紅海危機有進一步擴大的風險，需加以關注。圖

2布油和紐約天然氣期貨價格資料來源：Wind。（三）美歐終端通脹偏高水平震蕩美歐生產端通脹在低位徘徊，日本生產端通脹繼續(xù)降溫。12月，美國

PPI同比增速

1%，低于預期

1.3%，高于前值

0.8%，繼續(xù)處在

1%的低水平附近。11月，歐元區(qū)

PPI同比增速-8.8%，稍高于前值-9.4%，整體從底部稍反彈；英國

PPI同比增速-0.2%，略高于前值-0.4%，繼續(xù)在

0%附近徘徊。國際能源價格步入震蕩令美歐生產端通脹結束降溫趨勢，在低位徘徊。11月，日本

PPI同比增速

0.3%，低于前值

0.9%，延續(xù)降溫趨勢，隨著日本生產端通脹降溫至低位，預計后續(xù)降溫速度將放緩。美歐生產端通脹在低位徘徊對其終端通脹的拉低作用預計趨于降低，美歐終端通脹降溫可能階段性放緩。-4-圖

3美歐日

PPI同比增速資料來源：Wind。美歐終端通脹偏高水平震蕩，英國和日本終端通脹延續(xù)降溫趨勢。12

月，美國CPI同比增速

3.4%，高于預期

3.2%和前值

3.1%，維持偏高水平震蕩態(tài)勢。12月，歐元區(qū)

CPI同比增速

2.9%，略低于預期

3%，高于前值

2.4%，反映歐元區(qū)終端通脹降溫明顯放緩，短期可能步入震蕩。12月，日本東京

CPI同比增速

2.4%，稍低于前值

2.7%，延續(xù)降溫趨向。11月，英國

CPI同比增速

3.9%，低于前值

4.6%，繼續(xù)從高位下降。隨著基數降低，日本和英國終端通脹降溫預計也會趨于放緩。圖

4美歐日

CPI同比增速資料來源：Wind。-5-二、美國經濟韌性再次顯現（一）美國信貸有所擴張12月下旬，隨著市場利率從高位大幅回落，美國銀行業(yè)貸款規(guī)模有所擴張，信貸條件趨于好轉，同時存款規(guī)模也隨之有所擴張。至

12月

27日，美國銀行體系存款規(guī)模為

17.42萬億美元，較一個月前增加

1360億美元；美國銀行體系貸款規(guī)模為

17.36萬億美元，較一個月前增加

946億美元。圖

5美國銀行業(yè)存貸款規(guī)模資料來源：Wind。從主要貸款類型看，與一個月前相比，工商業(yè)貸款稍下降

109.9億美元，住房抵押貸款稍上升

117.6億美元，消費貸款稍下降

103億美元，商業(yè)不動產貸款變化不大，債券投資增加

1160

億美元。美國銀行體系債券投資包括國債、政府機構債和其他債券（MBS和企業(yè)債券），國債和政府機構債占比

80%左右。美國銀行體系信貸的擴張主要來自債券投資，其次是住房抵押貸款，這可能階段性支撐美國經濟。-6-圖

6美國銀行業(yè)主要類型貸款規(guī)模資料來源：Wind。2023

年

12

月以來，衡量美國公眾部門的銀行體系中小額存款規(guī)模也稍有擴張。至

12月

27日，中小額存款規(guī)模

15.12萬億美元，較一個月前增長

1170億美元，預計這將階段性支撐美國經濟。圖

7美國銀行體系中小額度存款規(guī)模資料來源：Wind。（二）美國經濟再次顯現一定韌性美國制造業(yè)收縮加大，服務業(yè)有所擴張。12月，美國Markit制造業(yè)PMI指數47.9，-7-明顯低于前值

49.4；美

國

Markit服務業(yè)

PMI指數

51.4，高于前值

50.8，擴張幅度稍增大。11月，美國進口同比增速

0.1%，明顯高于前值-3.2%，但這主要受基數降低影響，兩年平均增速為

1.3%，仍明顯低于前值

5.1%；美國零售同比

4.1%，高于前值

2.3%，兩年平均增速則基本持平前值，顯示美國內需仍然有一定韌性。圖

8美國

PMI指數、進口和零售同比增速資料來源：Wind。11月，美國耐用品訂單同比增速

9.5%，大幅高于前值

0.6%；美國核心資本品（剔除國防和飛機耐用品）訂單同比增速

2%，明顯高于前值

0%，顯示美國企業(yè)資本支出仍保持一定擴張，對經濟預期仍較好，反映美國內需再次展現一定韌性。圖

9美國核心資本品訂單同比增速資料來源：Wind。-8-12月下旬以來，隨著長期美債收益率有所反彈，美國抵押貸款利率趨于平穩(wěn)。30年期抵押貸款利率基本處在

6.65%附近。在高利率抑制下，美國新房價格從階段高點稍回落，11月新房平均售價

48.9萬美元，稍低于

8月階段高點的

53萬美元。圖

10美國

30年期抵押貸款利率和房價走勢資料來源：Wind。美國房地產市場稍反彈。隨著抵押貸款利率和房價水平有所回落，當前美國房地產市場降溫趨勢出現一定逆轉。12月，美國

NAHB住房指數

37，高于前值

34。房地產市場稍反彈對美國內需可能形成階段性支撐。圖

11美國房地產市場主要指標資料來源：Wind。-9-（三）美國就業(yè)市場再次走強，核心通脹降溫放緩美國就業(yè)再次走強。12月，美國非農新增就業(yè)

21.6萬人，明顯高于預期

17萬人和前值

17.3萬人；失業(yè)率

3.7%，低于預期

3.8%，持平前值，繼續(xù)處在歷史底部位置；美國

ADP新增就業(yè)

16.4萬人，高于前值

10.3萬人。美國就業(yè)再次走強，顯示美國經濟再次展現韌性。圖

12美國周申失業(yè)金人數、非農新增就業(yè)和

ADP新增就業(yè)人數資料來源：Wind。美國勞動力供需總體仍偏緊。12月，美國勞動力參與率

62.5%，低于預期和前值62.8%，勞動力供給稍降低。11月，美國職位空缺數

879萬人，稍低于前值

885萬人，仍明顯高于疫情前平均

700

萬人的水平。12

月，美國非農時薪增速

4.1%，高于預期3.9%和前值

4%，且明顯高于疫情前水平。綜合看，美國勞動力供需總體仍較緊張，令美國薪資和通脹存在一定粘性。-10-圖

13美國勞動力參與率與職位空缺數資料來源：Wind。圖

14美國失業(yè)率和非農時薪增速資料來源：Wind。美國核心通脹延續(xù)降溫，但下降幅度偏緩。12

月，美國核心

CPI

同比

3.9%，高于預期

3.8%，略低于前值

4%，整體下降幅度放緩；美國核心

CPI環(huán)比

0.3%，持平預期和前值。核心

CPI環(huán)比增速未出現下降反映美國通脹仍有一定韌性。隨著美國經濟和通脹再次展現一定韌性，美聯(lián)儲官員態(tài)度有所轉“鷹”。美聯(lián)儲理事發(fā)言表示，如果通脹不反彈，美聯(lián)儲可以在今年降息；雖然越來越相信距離實現

2%通脹目標已不遠，但未來幾個月仍需要更多信息來證明通脹正在朝目標持續(xù)下行；降息應謹慎有序進行，-11

-無需像過去那樣迅速降息?？傮w預計美國經濟階段韌性可能令通脹降溫階段性放緩，通脹再次明顯降溫可能要在二季度，美聯(lián)儲可能在

5月或

6月才啟動降息。圖

15美國核心

CPI和核心

PCE同比增速資料來源：Wind。三、美聯(lián)儲快速降息預期降低提振美元（一）美聯(lián)儲縮表速度有所放緩2023年

12月下旬以來，美聯(lián)儲縮表速度有所放緩。至

2024年

1月

10日，美聯(lián)儲總資產規(guī)模

7.74萬億美元，較四周前減少

529億美元。其中，國債總規(guī)模

4.75萬億元，較四周前減少

582億美元；MBS總規(guī)模

2.43萬億美元，較四周前減少

151億美元。國債縮減量基本符合計劃，MBS縮減量則明顯低于美聯(lián)儲此前計劃的每月

350億美元的規(guī)模。隨著逆回購規(guī)模的降低，美聯(lián)儲官員也表態(tài)支持美聯(lián)儲考慮放緩縮表速度。美國達拉斯聯(lián)儲主席洛根表示，由于隔夜逆回購的快速下降，美聯(lián)儲應考慮放慢縮表的速度。按照當前縮表速度，美聯(lián)儲逆回購規(guī)模預計在

6月左右降至低位，后續(xù)繼續(xù)持續(xù)當前規(guī)?？s表將令美國流動性走緊，進而可能對美國金融市場形成明顯沖擊。預計美聯(lián)儲可能在

1月會議上可能表達放緩縮表的意向，5月會議可能決定放緩縮表速度。-12-圖

16美聯(lián)儲基準利率和主要資產持有資料來源：Wind。美國境內美元流動性總體較充裕。至

1月

10日，美國財政存款規(guī)模為

7279億美元，繼續(xù)圍繞

7200億美元附近震蕩；逆回購規(guī)模

1.04萬億美元，較四周前減少

1111億美元；銀行繳納準備金規(guī)模

3.54

萬億美元，基本圍繞

3.5

萬億美元附近震蕩。從逆回購規(guī)模看，美國境內美元流動性仍較充裕，但隨著美聯(lián)儲縮表推進，逆回購規(guī)模繼續(xù)下降，流動性充裕狀況繼續(xù)邊際收斂。圖

17美聯(lián)儲主要負債規(guī)模資料來源：Wind。（二）長期美債收益率明顯回升-13-2023年

12月下旬以來，長端美債收益率明顯回升。由于美國就業(yè)走強，美聯(lián)儲理事表示在明確通脹下降趨勢將持續(xù)前，美聯(lián)儲不應急于降息，市場對美聯(lián)儲很快降息的預期有所修正，長期美債收益率因此有所回升。至

1月

16日，10年美債收益率回升至

4.07%，較上月底上行

28BP。中短期美債收益率則在流動性偏寬驅動下稍有下行。圖

183M、2Y和

10Y美債收益率及

10Y-2Y美債利差資料來源：Wind。美國財政赤字有所擴張，新財年財政預算仍面臨兩黨爭執(zhí)局面。美國財政部數據顯示，美國聯(lián)邦政府

2024

財年第一季度財政赤字約為

5100

億美元，較

2023

財年第一季度高出

890億美元，同比增長

21%。在新財年財政預算尚未確立背景下，美國政府財政擴張意愿較強。1月

13日，多家美國媒體報道，有消息人士透露，美國國會領導人已就一項短期支出協(xié)議達成一致，以避免美國政府在后面幾周出現“停擺”。按照此前臨時協(xié)議規(guī)定，為

20%美國聯(lián)邦政府機構提供運轉資金的臨時撥款法案將在

1月

19

日到期，其余美國聯(lián)邦政府機構的運轉也將在

2

月

2

日到期，屆時美國政府將會因資金耗盡而面臨“停擺”。由于美國新財年財政支出狀況會對經濟產生重要影響，進而一定程度影響

2024

年美國大選結果，美國兩黨對新財年財政預算的爭執(zhí)預計仍會較激烈。2023年

12月，美國政府中長期美債凈融資有一定擴大，為

746億美元。美國政-14-府短期美債融資規(guī)模較小，為

46.3億美元。隨著疫情階段發(fā)行的

3Y左右美債陸續(xù)到期，美國政府中間期限美債續(xù)發(fā)壓力較大，同時現在利率水平在高位，付息成本也明顯加大，這對美國赤字擴大預計有所制約。圖

19長短期美債凈融資規(guī)模資料來源：Wind。短期看，中長期美債收益率預計稍上行。當前美國經濟短期再次表現出一定韌性，美聯(lián)儲降息預計在年中左右，短期美債收益率因此短期會維持在當前高位水平，中長期美債收益率在對降息預期修正后短期可能因經濟有所韌性而稍上行，10年美債收益率可能上行至

4.1%附近。（三）美元指數短期預計稍走升2023

年

12

月下旬以來，美元指數稍有回升。由于美國經濟再次展現一定韌性，美聯(lián)儲理事表示不急于快速降息，市場修正對美聯(lián)儲降息預期，長期美債收益率也較多回升，美元因此有所回升。至

1月

16日，美元指數收于

103.3，較

12月底回升

1.9%，對歐元、英鎊和日元分別升值

1.5%、0.8%和

4.4%。-15-圖

20美元和歐元兌美元走勢資料來源：Wind圖

2112月底以來美元及相對主要非美貨幣漲跌幅資料來源：Wind預計美元短期稍走升。短期看，美國經濟相對韌性有所回升，美聯(lián)儲降息預期時點會有所延后，這可能驅動美元短期繼續(xù)稍走升。四、主要非美貨幣走勢-16-（一）歐元兌美元短期預計有所走貶1.歐元區(qū)趨于衰退（1）歐元區(qū)經濟整體維持較大收縮12月，歐元區(qū)制造業(yè)

PMI44.4，稍高于前值

44.2，繼續(xù)維持較大幅度收縮；歐元區(qū)服務業(yè)

PMI48.8，稍高于前值

48.7，維持小幅收縮狀態(tài)；德國

IFO商業(yè)景氣指數

86.4，稍低于前值

87.2，處在歷史低位。11月，歐元區(qū)零售同比增速-1.1%，稍低于前值-0.8%，維持小幅收縮。歐元區(qū)經濟總體較為疲弱，隨著高利率持續(xù)，預計歐元區(qū)經濟將步入一定程度衰退。圖

22歐元區(qū)制造業(yè)和服務業(yè)

PMI資料來源：Wind。（2）歐元區(qū)核心通脹繼續(xù)降溫歐元區(qū)就業(yè)偏好，核心通脹延續(xù)降溫趨勢。11

月，歐元區(qū)失業(yè)率

6.4%，略低于前值

6.5%，繼續(xù)維持在低點位置，這對工資增速仍形成提振。但由于歐元區(qū)經濟下滑較大，歐元區(qū)核心通脹延續(xù)降溫趨勢。12

月，歐元區(qū)核心

CPI

同比

3.4%，低于前值3.6%，連續(xù)五個月下降。隨著經濟持續(xù)較多下滑，預計歐元區(qū)就業(yè)水平將開始走弱，核心通脹降溫趨勢預計延續(xù)。-17-圖

23歐元區(qū)失業(yè)率和工資增速資料來源：Wind。圖

24歐元區(qū)

CPI和核心

CPI同比增速資料來源：Wind。2.歐元兌美元回顧與短期展望12月下旬以來，歐元區(qū)經濟相對弱勢有所加大，核心通脹繼續(xù)降溫，歐元兌美元稍下行。至

1月

16日，歐元兌美元收于

1.09，較上月底貶值

1.5%。-18-圖

25歐元投機凈多倉指數和歐元兌美元走勢資料來源：Wind。12月下旬以來，長期德債收益率有所回升，且回升幅度大于美債，美德利差隨之下降。10年美德利差由

188BP下降至

176BP。圖

26美德利差資料來源：Wind。歐元兌美元短期預計有所走貶。歐元區(qū)經濟相對弱勢程度短期可能有所增加，歐元兌美元因此可能繼續(xù)有所走貶。（二）英鎊兌美元短期預計稍偏弱-19-2023年

12月下旬以來，英國經濟好壞參半，平均工資增速超預期降低，英鎊兌美元稍有走貶。至

1月

16日，英鎊兌美元收于

1.26，較上月底走貶

0.8%。圖

27英鎊兌美元和英鎊投機凈多倉歷史分位數資料來源：Wind。英國制造業(yè)收縮程度加大，服務業(yè)擴張增大。12月，英國制造業(yè)

PMI46.2，略低于前值

47.2，制造業(yè)收縮幅度有所加大；英國服務業(yè)

PMI53.4，大幅高于前值

50.9，服務業(yè)出現明顯擴張；英國消費者信心指數-22，高于前值-24。11月，英國零售同比增速

3.8%，高于前值

2.5%?？傮w看，英國經濟好壞參半。圖

28英國主要經濟指標資料來源：Wind。-20-英國房價同比跌幅降至低水平。11

月，英國房價同比下降

1%，降幅明顯小于前值

3.1%。英國地產市場繼續(xù)企穩(wěn)，反映英國經濟再次有一定韌性。圖

29英國房價同比增速資料來源：Wind。英國核心通脹下行趨勢明顯化。12月，英國失業(yè)率

4%，持平前值。11月，英國周薪同比

5%，低于前值

6%，較高點已明顯下降，薪資對通脹的支撐力在下降。11月，英國核心

CPI

同比

5.1%，低于前值

5.7%。英國核心通脹的下行趨勢進一步明顯化，同時英國薪資出現明顯降溫，英國央行繼續(xù)加息的必要性大幅降低。圖

30英國核心

CPI、薪資增速及失業(yè)率資料來源：Wind。-21-英鎊兌美元短期預計稍偏弱。英國經濟總體好壞參半，基本面對英鎊影響中性，薪資增速從高位明顯下滑令市場對英國核心通脹延續(xù)降溫預期增強，這在短期可能令英鎊兌美元稍偏弱。（三）日元兌美元短期預計偏弱12

月下旬以來，日元兌美元大幅走貶。長期美債收益率有所回升，美日利差走擴，日本發(fā)生強地震對日本經濟形成一定影響，同時日本名義工資增速大幅走低，通脹繼續(xù)降溫，市場降低日本央行寬松收斂預期，日元因此大幅下跌。至

1

月

16

日，美元兌日元收于

147.2，較上月底大幅貶值

4.4%。圖

31美日利差和日元走勢資料來源：Wind。日本經濟繼續(xù)放緩。12月，日本制造業(yè)

PMI47.9，低于前值

48.3，收縮幅度有所加大；日本服務業(yè)

PMI51.5，高于前值

50.8，維持小幅擴張態(tài)勢。11月，日本出口同比增速-0.2%，低于前值

1.6%，出口進一步走弱，全球需求偏弱令日本出口壓力增大；日本零售同比

5.4%，高于前值

4.1%，顯示日本內需整體仍有一定韌性。但從細項數據看，零售的擴張更多是零售商降價促銷的結果，零售商獲利并不多，零售較強的持續(xù)性有待觀察。-22-圖

32日本主要經濟數據資料來源：Wind。日本核心通脹降至目標水平附近，名義工資增速明顯走低。隨著日本經濟進一步放緩，日本核心通脹繼續(xù)降溫。12月，日本東京核心

CPI同比

2.1%，低于前值

2.3%，已基本接近

2%目標水平。11

月，日本現金收入同比增速

0.2%，明顯低于前值

1.5%，薪資增速的疲弱令通脹的支撐力明顯弱化，通脹持續(xù)達到目標水平受到一定挑戰(zhàn)。預計日央行短期將維持大幅寬松，負利率短期難以結束。圖

33日本東京核心

CPI和名義工資增速資料來源：Wind。-23-日元兌美元短期預計偏弱。當前日本經濟進一步放緩，名義工資增速較低迷，核心通脹持續(xù)達標面臨一定挑戰(zhàn)，預計日央行短期難以采取收斂寬松措施，因此預計日元兌美元短期偏弱。五、人民幣短期預計偏弱2023年

12月下旬以來，中美利差倒掛有所擴大，美元有所回升，人民幣兌美元承壓有所走貶。至

1月

16日，美元兌人民幣收于

7.18，較上月底貶值

1.3%。圖

34人民幣匯率和美元指數走勢資料來源：Wind。中美利差倒掛加大。12月下旬以來，國內經濟恢復動能有所減弱，流動性持續(xù)穩(wěn)中偏松，長